伊利股份研究報告：競爭格局改善，長期成長邏輯清晰乳品龍頭競爭格局改善行業(yè)數(shù)據(jù)和渠道跟蹤顯示，乳業(yè)競爭已改善疫情后行業(yè)數(shù)據(jù)已體現(xiàn)了競爭格局改善的態(tài)勢，2Q20-2Q21

規(guī)模以上乳企銷售費用率連續(xù)下降

5

個季度。根據(jù)統(tǒng)計局數(shù)據(jù)測算，2020

年規(guī)模以上乳企銷售費用為

496

億元，銷售費用率為

11.81%，比上年同期的

12.47%下降了

0.66pct。過去兩年伊利單季銷售費用率呈現(xiàn)下降趨勢，2Q20-2Q21

單季度銷售費用率均下降，3Q21

費用率小幅上漲

0.2pct。毛銷差呈上行趨勢：2020/4Q20/1Q21/2Q21/3Q21

銷售費用率同比

-1.1/-1.3/-3.7/-0.3/-0.5pct，結(jié)合毛利率，3Q21

毛銷差為

15.6%（同比增

1.4pct）。行業(yè)內(nèi)高端常溫奶呈價格上漲和產(chǎn)品升級兩大趨勢；從伊利銷售費用投放情況來看，20

年

7

月至今伊利明顯控制了渠道費用投入，以確保利潤增長，渠道反饋伊利對費用控制偏緊。近期電商平臺上對比

2021

年

10

月和

2021

年

6

月高端常溫奶價格情況，主要有以下兩個現(xiàn)象：（1）價格呈現(xiàn)不同幅度的上漲趨勢：金典、金典有機和金典有機夢幻蓋促銷后價格均呈上漲趨勢，其中金典促銷后價格漲幅達到

33%，安慕希和安慕希高端促銷后漲幅分別為

35%、2%，安慕希促銷前價格亦上漲

17%。（2）產(chǎn)品升級趨勢明顯：特侖蘇有機全部升級為夢幻蓋，且特侖蘇夢幻蓋和有機夢幻蓋均無促銷。伊利金典以有機為主要產(chǎn)品，基礎(chǔ)白奶亦向臻濃升級。疫情后營養(yǎng)健康的推動下，基礎(chǔ)白奶和高端白奶深受消費者喜愛，根據(jù)凱度消費者指數(shù)，1H21

高端白奶+24%，基礎(chǔ)白奶+12%；同時上游原奶價格上漲，供給和需求兩方面原因使得乳企紛紛提高產(chǎn)品價格。從我們過去半年的渠道跟蹤情況來看，20

年

7

月至今伊利明顯控制了渠道費用，以確保利潤增長。我們判斷未來伊利與蒙牛龍頭間競爭將延續(xù)趨緩，主要考慮以下

3

點：（1）高強度的費用投放并未改變競爭格局，后續(xù)有望趨于理性。（2）伊利和蒙牛公司主觀上都有控制費用、釋放利潤的動力。（3）展望

4Q及

2022，原奶價格溫和上漲的背景，助力行業(yè)競爭格局改善。高強度的費用投放并未改變競爭格局，費用投放趨于理性我們認為

2018-2019

年伊利和蒙牛高強度的費用投放有特殊原因，但高強度費用投放并未改變兩者之間的競爭格局。從尼爾森數(shù)據(jù)來看，常溫奶

2018、2019

年伊利和蒙牛的市占率都有提升，同時伊利在

2020

年和

1H21

仍繼續(xù)提升，3Q21

持平。蒙牛更側(cè)重低溫領(lǐng)域培育，1H21

低溫鮮奶+120%，市場份額繼續(xù)提升達到

11.2%?？偟膩碚f，從競爭上來看高強度費用投放并沒有改變伊利蒙牛的行業(yè)座次。2020

年和

1-3Q21

伊利無論是收入端還是利潤端均高于行業(yè)水平，

前三季度（收入+15%，利潤+32%）超過公司

2021

對收入利潤雙目標的追求（收入+10%，利潤+14%），3Q21

凈利率+0.5pct達到

9.2%；蒙牛

1H21

毛利率在奶價上升情況下僅-0.8pct，結(jié)構(gòu)升級帶動明顯，凈利率+3.2pct達到

6.4%。乳業(yè)雙雄伊利、蒙牛常溫市占率持續(xù)提升，強者恒強，已經(jīng)難有對手能對伊利、蒙牛產(chǎn)生威脅，減少費用無需擔心市場份額丟失。龍頭品牌和渠道優(yōu)勢全面碾壓小乳企，在

20

年伊利蒙牛銷售費用基本不變的情況下，市場份額不降反增，已出現(xiàn)強者恒強局面。1H21

伊利蒙牛常溫液體乳市場份額67.6%，雙寡頭壟斷的格局下，雙方有能力實現(xiàn)競爭格局的緩和。從行業(yè)數(shù)據(jù)來看，2018-2019

年行業(yè)銷售費用同比增量多且基本源于伊利和蒙牛，20

年和

1H21

兩家公司費用增量大幅減少，其他乳品公司銷售費用整體有所減少。根據(jù)國家統(tǒng)計局，2019

年乳品行業(yè)整體銷售費用為

489

億，同比增

3%，同比增量

27

億，伊利銷售費用為

211

億、同比增量為13

億，蒙牛銷售費用為

215

億、同比增量

27

億。而

2020

年乳品行業(yè)整體銷售費用僅增加

6

億，其中伊利增加

5

億，蒙牛銷售費用不變，從絕對值上來看，伊利和蒙牛銷售費用均為

215

億；1H21行業(yè)整體銷售費用僅增加

1

億，伊利蒙牛分別增加

11

億和

14

億，絕對值分別為

124

億和

129

億。上游原奶價格上漲的壓力助力行業(yè)競爭趨緩，兩家公司費用增量大幅減少，其他乳品公司銷售費用整體有所減少。從費效比上來看，盡管

20

年費用增加量大幅減少，但大單品金典實現(xiàn)+20%，特侖蘇+18%，投入產(chǎn)出增大。伊利、蒙牛廣告費已處于高位，增加投入的邊際效用遞減，未來增速有望明顯低于收入。伊利的銷售費用中廣告營銷費占比

2019

年、2020

年、1H21

分別為

52.4%、51.1%、51.4%，對比其他食品飲料龍頭公司，伊利和蒙牛無論在廣告費的絕對值還是廣告費占銷售收入的比例上，都大幅領(lǐng)先調(diào)味品、白酒、啤酒、肉制品等行業(yè)。2022

年北京冬奧會，伊利成為冬奧會和冬殘奧會唯一官方乳制品合作伙伴，預(yù)計對品牌形象有更強的貢獻。廣告費增加的邊際效應(yīng)將大幅遞減，在雙寡頭競爭格局逐漸穩(wěn)固后，未來伊利、蒙牛的廣告費用增速有望明顯低于收入。1H21

廣告費占銷率-1.7pct，并未影響到到伊利的市場地位。伊利和蒙牛都有控制費用、釋放利潤的動力伊利通過多期的股權(quán)激勵和員工持股計劃，深度綁定了高管、員工和股東之間的利益。（1）員工持股計劃。持股計劃分十期實施，即

2014

年至

2023

年每一年度實施一期，每期員工持股計劃存續(xù)期

24

個月。2020

年

12

月

11

日，第五期員工持股計劃股票已經(jīng)出售完畢；2021

年

6

月

25

日，第八期員工持股計劃鎖定期已經(jīng)結(jié)束。（2）股權(quán)激勵：公司共實施

4

次股權(quán)激勵，2006

年和

2014

年股權(quán)激勵對象主要為核心管理層；2016年激勵中層人員的積極性，范圍擴大至核心業(yè)務(wù)和技術(shù)人員；2019

年

9

月

30

日，公司繼續(xù)實施股權(quán)激勵，涵蓋核心管理層和中層核心人員，向激勵對象發(fā)放

15,242.8

萬份限制性股票。公司

2020

年順利完成股權(quán)激勵目標。另外，根據(jù)蒙牛五年規(guī)劃

2025

年收入和利潤翻倍，蒙牛高管考核對收入與利潤都有要求，需要平衡收入和利潤增速之間的關(guān)系。（1）從過去

2

年投資者交流上高管的表述來看，公司希望在市場份額擴張同時，利潤率維持提升態(tài)勢。（2）根據(jù)

18

年

12

月

24

日公告中的情況，為激勵核心管理層，公司將授出

37,248,880

份購股權(quán)（可購

37,248,880

份普通股，占已發(fā)行普通股

0.95%，行權(quán)價

23.93

港元/股），其中授予盧敏放先生

9,312,210

份購股權(quán)，占本次授出購股權(quán)的

25%。購股權(quán)將根據(jù)

2019-2021年三年業(yè)績情況進行授予。（3）2020

年

4

月

1

日，為激勵核心管理層，蒙牛再次公告授出

1,016,887份購股權(quán)（占已發(fā)行普通股

0.03%，行權(quán)價

26.54

港元/股）。截至

1H21，公司執(zhí)行董事盧敏放先生持有蒙牛乳業(yè)

0.29%權(quán)益。公司通過購股權(quán)計劃和限制性股票計劃對員工進行激勵，截至

2021

年

10

月

19

日，已授予購股權(quán)

58,308,671

份，占股本比例

1.48%。高管團隊穩(wěn)定，從業(yè)經(jīng)驗豐富，且激勵機制不斷創(chuàng)新（3）長期服務(wù)計劃：伊利股份于

2020

年

9

月

26

日審議通過《長期服務(wù)計劃》，旨在加強公司利益與員工利益長期綁定，存續(xù)期為審議通過之日起

20

年，每一年度實施一期，行權(quán)方式為退休時申請權(quán)益歸屬。計劃目的：（1）旨在加強公司利益與員工利益的長期綁定，確保員工自覺推動公司持續(xù)發(fā)展，利益共享、風險共擔；（2）進一步完善員工薪酬體系，積極應(yīng)對日益激烈的人才競爭，鼓勵核心人才長期扎根服務(wù)于本公司；（3）進一步提高公司員工的凝聚力和公司競爭力，吸引外部更為廣泛的優(yōu)秀人才加盟，促進公司長期、持續(xù)、健康發(fā)展。服務(wù)計劃的資金來自自有（員工的合法薪酬與獎金額度，包括但不限于年終獎、超額獎及獎勵基金等，以及員工自籌資金），股票通過二級市場市價購買，長期服務(wù)計劃可參與公司非公開發(fā)行股票、配股、可轉(zhuǎn)債等。此外，通過二級市場購買股票的，長期服務(wù)計劃鎖定期為

12

個月，自公司公告標的股票登記至當期計劃時起計算；存續(xù)期為審議通過之日起

20

年，每一年度實施一期，各期長期服務(wù)計劃滾動設(shè)立、相互獨立，存續(xù)期屆滿之后可由董事會決議延長；行權(quán)方式為退休時申請權(quán)益歸屬。從服務(wù)計劃內(nèi)容可以看出，這份計劃旨在通過一系列長效機制，實現(xiàn)企業(yè)、員工和股東利益的深度綁定，進一步提升企業(yè)員工的凝聚力和企業(yè)的競爭力，從而推動企業(yè)未來的“長期、持續(xù)、健康發(fā)展”。圖片上傳中......原奶價格溫和上漲的背景，助力行業(yè)競爭格局改善疫情短期擾動奶價，今年

1-3Q原奶價格呈上漲趨勢，但幅度較大企業(yè)被動收縮費用；我們預(yù)計

4Q漲幅收窄，上游規(guī)?；翀稣紦?jù)主導(dǎo)地位、經(jīng)營效率提升、下游需求增長等因素共同驅(qū)動原奶價格溫和上漲，助力競爭格局改善。根據(jù)農(nóng)業(yè)部數(shù)據(jù)，原奶價格自

2020

年

5

月下游需求恢復(fù)后，價格逐漸上漲，在

2021

年

8

月

25

日達到高點

4.38

元/公斤，截至目前

4Q季度平均奶價為

4.32

元/公斤，同比+6.7%，環(huán)比-0.5%。從今年原奶價格來看，1Q/2Q/3Q平均奶價同比變化分別為+12.1%/+18.7%/+16.5%，大幅增長主要受上年同期疫情擾動奶價影響，未來隨著上游規(guī)?；翀稣紦?jù)主導(dǎo)地位、經(jīng)營效率提升、下游需求增長等因素共同影響，原奶價格將恢復(fù)溫和上漲趨勢，我們判斷

4Q漲幅收窄至個位數(shù)，奶價上行助力競爭格局改善。高管團隊穩(wěn)定，激勵到位，且公司能力明顯強于行業(yè)水平高管團隊穩(wěn)定，從業(yè)經(jīng)驗豐富，且激勵機制不斷創(chuàng)新高管團隊穩(wěn)定，激勵到位，保障了公司穩(wěn)定高效發(fā)展。伊利股份第一大股東呼和浩特投資有限責任公司持股

8.85%，公司管理層中董事長兼總裁潘剛、副總裁劉春海、副總裁及財務(wù)負責人趙成霞、前副總裁及前董事會秘書胡利平四人合計持有公司股份

8.44%，其中潘剛持股

4.71%，伊利股份管理層中，潘剛從公司內(nèi)部逐步成長起來，熟悉伊利股份運營機制，2005

年

6

月至今，任伊利集團董事長且兼總裁，同時期的管理層沒有發(fā)生太大變動。管理層團隊穩(wěn)定，與股東利益一致，保障了公司穩(wěn)定高效發(fā)展。高管長期穩(wěn)定任職，從業(yè)經(jīng)驗豐富，公司內(nèi)部培養(yǎng)能力強。公司高管總裁潘剛、副總裁劉春海和副總裁兼財務(wù)總監(jiān)趙成霞均在伊利有長時間的任職，從業(yè)經(jīng)驗豐富，內(nèi)部提拔成公司高管。其他業(yè)務(wù)中層管理人員如液態(tài)奶事業(yè)部負責人、奶酪管理團隊負責人、低溫負責人等，亦為公司老員工，經(jīng)過基層組織鍛煉、內(nèi)部提拔。公司內(nèi)部培養(yǎng)優(yōu)秀員工能力強，在長期工作和不斷激勵下，員工忠誠度高，與公司共同成長。為增強員工積極性，公司管理機制不斷創(chuàng)新，公司將員工持股平臺引入伊家好奶酪公司，平臺持有40%股份，積極開拓奶酪、功能性食品等創(chuàng)新產(chǎn)品。在公司激勵機制不斷完善的過程中，亦進行創(chuàng)新性改變。公司

2021

年

9

月

30

日公告，為加快公司奶酪業(yè)務(wù)的發(fā)展，激發(fā)奶酪業(yè)務(wù)內(nèi)生動力，計劃在業(yè)務(wù)發(fā)展初創(chuàng)期引入核心員工持股平臺，擬對全資子公司伊家好奶酪進行增資。公司擬以現(xiàn)金出資28,720

萬元，擬設(shè)立核心員工持股平臺以現(xiàn)金出資

31,280

萬元。增資完成后，公司持有伊家好奶酪60%的股權(quán)，擬設(shè)立核心員工持股平臺持有伊家好奶酪

40%的股權(quán)。我們判斷新業(yè)務(wù)新機制布局，有望加速非液態(tài)奶業(yè)務(wù)的發(fā)展。能力明顯強于行業(yè)水平，渠道下沉提前布局，產(chǎn)品培育更新能力強對比同行，伊利更加重視渠道下沉。2012

年伊利在公告中明確提出渠道下沉戰(zhàn)略，從

13

年至今，伊利通過實施渠道精耕，不斷推進渠道下沉，村級渠道實現(xiàn)快速拓展，根據(jù)公司公告，2020

年伊利直控村級網(wǎng)點數(shù)量達到

109.6

萬個，+5.5%。據(jù)凱度數(shù)據(jù)顯示，截至

2021

年

6

月，伊利常溫液態(tài)類乳品市場滲透率為

85.7%，同比提升

1.5pct。2019

年品牌城市家庭滲透率，伊利為

91.8%，高于蒙牛的

88.8%。伊利乳制品新品培育與原有產(chǎn)品更新能力強，推動結(jié)構(gòu)持續(xù)升級。（1）新品不斷推出和原有產(chǎn)品持續(xù)更新：2020

年推出安慕希勺吃系列和安慕希零蔗糖功能型酸奶，2021

年推出金典有機

A2β

酪蛋白純牛奶，拓展金典低溫巴氏奶等。（2）新產(chǎn)品培育能力強，能夠快速形成收入規(guī)模；（3）產(chǎn)品更新能力強，延長主力產(chǎn)品生命周期。以常溫酸奶為例，伊利推出常溫酸奶的時點晚于光明，但瞄準優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品系列后迅速搶占市場，根據(jù)尼爾森，1H21

常溫酸奶市場份額

65%，遠高于第

2、3

名。積極擁抱數(shù)字化轉(zhuǎn)型，持續(xù)創(chuàng)造消費者價值。公司自成立以來，經(jīng)歷不同渠道變革，也不斷擁抱新變化。從傳統(tǒng)渠道到現(xiàn)代渠道（大賣場、超市、便利店等）轉(zhuǎn)變中，公司預(yù)判便利店為未來發(fā)展趨勢，從產(chǎn)品設(shè)計、營銷、鋪貨一一靠攏；線上興起后，亦出現(xiàn)從電商平臺向興趣平臺轉(zhuǎn)變趨勢，公司順應(yīng)消費者需求；在社區(qū)團購等

O2O沖擊下，公司全國授權(quán)

200

家經(jīng)銷商服務(wù)多多買菜美團優(yōu)選等，打造立體化渠道就要發(fā)揮渠道優(yōu)勢。公司原則是，不破價前提下，與渠道良好深入合作。積極順應(yīng)消費變化，離不開公司擁抱數(shù)字化，持續(xù)創(chuàng)造消費者價值。如數(shù)字化為安慕希帶來新的增長，安慕希在電商平臺、抖音快手、社區(qū)團購等深受消費者喜歡，通過門店、渠道、供應(yīng)鏈數(shù)字化手段，來給渠道賦予新的活力。伊利長期成長邏輯清晰，業(yè)績增長的確定性高不必擔憂安慕希放緩，高端產(chǎn)品整體可保持增長常溫酸整體規(guī)模略有下降，但安慕希份額持續(xù)提升，禮贈市場其他產(chǎn)品很難撼動。通過產(chǎn)品創(chuàng)新、開拓消費場景延長安慕希生命周期。常溫酸奶，過去一直引領(lǐng)品類增長，雖然根據(jù)尼爾森數(shù)據(jù)，整體略有下降，但份額同比+3.2pct，1H21

占比達到

65%。目前常溫禮贈市場其他產(chǎn)品難以撼動安慕希地位，公司通過推新品開拓新的消費場景。如新推產(chǎn)品勺吃酸奶、網(wǎng)紅定制化產(chǎn)品等，渠道商合作激活品牌活躍度。同時，亦順應(yīng)新趨勢，AMX系列推出無糖酸奶，滿足未來消費趨勢，通過創(chuàng)新來讓安慕希品牌突破和延展，并考慮更多品牌的延伸，滿足消費者多元化需求。高端品看整體比看單品更重要，金典持續(xù)升級，高端品整體保持增長。安慕希是過去幾年伊利產(chǎn)品方面最大的亮點，2019

年安慕希收入同比增

18%左右，明顯慢于

2017-2018

年，2020

年疫情影響外出減少等常溫酸整體品類出現(xiàn)下滑（尼爾森）。我們認為，常溫酸品類收入放緩難以避免，但乳品仍處于結(jié)構(gòu)向上升級的背景之中，高端乳制品的消費人群在擴大，因此伊利可以通過其它新產(chǎn)品的爆發(fā)來彌補安慕希的放緩，從而維持高端產(chǎn)品的總體不降速。安慕希過去幾年的增量，部分來自于對低端產(chǎn)品的升級和其它高端品的替代，因此我們應(yīng)該把高端產(chǎn)品合在一起看增速。2020

年金典產(chǎn)品結(jié)構(gòu)內(nèi)部升級，保持了較好增長態(tài)勢，增速在

20%左右。公司有機液體乳零售額比上年同期增長35.1%，市占份額

50.6%，在對應(yīng)細分市場位居首位。金典有機持續(xù)引領(lǐng)有機高端，開創(chuàng)高端白奶“有機”新賽道，前三季度，金典保持

20%以上增長，金典有機增速超過

50%。多元化產(chǎn)品矩陣布局，逐步邁向大型食品集團在乳制品領(lǐng)域，伊利構(gòu)建多元化產(chǎn)品矩陣，將重點發(fā)力奶粉、奶酪業(yè)務(wù)，低溫主品牌與金典雙線發(fā)展。荷蘭合作銀行發(fā)布了

2020

年"全球乳業(yè)

20

強"榜單，伊利排在全球第五，實現(xiàn)從百億級企業(yè)向千億級企業(yè)跨越。公司制定的長期規(guī)劃中，五年目標是爭做全球前三強。從品類發(fā)展上來看，首先圍繞優(yōu)勢的乳制品領(lǐng)域，重點發(fā)力奶粉、奶酪業(yè)務(wù)。①

奶粉業(yè)務(wù)，成為澳優(yōu)第一大股東，實現(xiàn)優(yōu)勢互補和高效協(xié)同，目標國產(chǎn)品牌第一。從歷史問題造就外資品牌強勢，預(yù)計內(nèi)資奶粉份額持續(xù)提升。08

年三聚氰胺事件后由于信任危機外資奶粉品牌占據(jù)主導(dǎo)，2013

年香港實施奶粉限購，同時由于價格不斷上漲，發(fā)改委對多家奶粉企業(yè)展開反壟斷調(diào)查，奶粉價格停止上漲。2016

年注冊制出臺，規(guī)定一個產(chǎn)品配方只能生產(chǎn)一種產(chǎn)品，從嚴監(jiān)管行業(yè)。2019

年

6

月，七部委印發(fā)《國產(chǎn)嬰幼兒配方奶粉提升行動方案》，方案中指出，①力爭國內(nèi)奶粉自給率達到

60%以上；②鼓勵嬰幼兒配方奶粉企業(yè)兼并重組，淘汰落后產(chǎn)能，加快推進連續(xù)

3

年年產(chǎn)量不足

1000

噸，年銷售額不足

5000

萬元和其他落后企業(yè)進行改造升級。政策逐步監(jiān)管趨嚴，利好大型嬰配企業(yè)，歐睿數(shù)據(jù)

2015-2020

年市場份額變化可以看出：（1）行業(yè)呈不斷集中趨勢，小企業(yè)加速退出市場。2015

年

CR5

為

36.7%、CR10

為

563%，到

2020

年

CR5

提升至

50.7%，CR10

提升至

76.5%，5

年分別提升了

14cpt和

20.2pct。（2）內(nèi)資品牌份額不斷提升。在政策支持和產(chǎn)品力提升下，內(nèi)資品牌信任感逐步回歸，份額也在不斷提升，CR5

國產(chǎn)奶粉從

20.2%提升到

37.8%提高了

17.6pct，反觀外資奶粉

CR5

僅增加了

2.5pct達到

38.7%。我們預(yù)計受益品牌力增強、渠道優(yōu)勢和政策支持，國產(chǎn)品牌有望延續(xù)份額提升的趨勢。伊利綜合實力較強，長期有望受益行業(yè)集中，奶粉領(lǐng)域?qū)⒓訌娗拦芾砗推放平ㄔO(shè)。隨著政策支持和公司資源投入，伊利奶粉業(yè)務(wù)快速成長，2015-2020

年復(fù)合增速

15%，高于行業(yè)增速

6%，3Q21

嬰配奶粉+40%，9

月份市占率達到

8%同比+2pct，未來行業(yè)增長更多來自結(jié)構(gòu)提升。渠道方面繼續(xù)拓展母嬰店同時，著重提高下線城市滲透，同時電商、O2O、社群等。在過去幾年發(fā)展中，伊利營銷重點圍繞利潤率高的常溫業(yè)務(wù)，對安慕希、金典等常溫產(chǎn)品的品牌費用投入大，但隨著費用投入的邊際效益下降，公司將針對配方奶粉加大品牌建設(shè)。無論是從廣告宣傳還是明星代言，伊利的資金規(guī)模和經(jīng)驗優(yōu)勢都強于競爭者，伊利擁有技術(shù)、產(chǎn)品支撐、渠道發(fā)力，綜合實力雄厚，有望受益集中度提升。金領(lǐng)冠重點推進高端化路線，戰(zhàn)略入股澳優(yōu)，實現(xiàn)優(yōu)勢互補和高效協(xié)同，遠期目標國產(chǎn)品牌第一。2020

年金領(lǐng)冠全面配方升級，產(chǎn)品上延續(xù)高端化路線，推出了有機、羊奶粉、A2

高端等，未來將推出更多適合中國寶寶專利奶粉，持續(xù)消費者教育。除了高端化外，成人粉也是公司重點發(fā)力點，2020

年市占率

42.3%，位列行業(yè)第一，未來不斷推陳出新。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2020

年伊利市占率

6.2%，位列國產(chǎn)品牌第三（2020

年排名第一、第二分別是飛鶴和君樂寶，市場份額分別為

14.8%和

6.9%），3Q21

尼爾森披露伊利奶粉市占率達到

7.9%，我們判斷公司奶粉靠內(nèi)生增長

2022

年前可達到國內(nèi)市占率第二品牌。公司

10

月

28

日公告，以

62.45

億港元收購澳優(yōu)

34.33%股權(quán)，成為澳優(yōu)第一大股東，加碼奶粉業(yè)務(wù)。此次并購有望加速搶占奶粉行業(yè)市場份額，實現(xiàn)優(yōu)勢互補和高效協(xié)同。奶粉業(yè)務(wù)將成為公司重點布局和新增長點，遠期目標國產(chǎn)品牌第一，我們判斷將貢獻

20%-30%的收入。②

奶酪業(yè)務(wù)，行業(yè)處于擴容階段，有望快速布局。奶酪需求旺盛，行業(yè)處于擴容階段，5

年復(fù)合增速

21%。乳制品加工行業(yè)包括液態(tài)奶、奶粉、奶酪、黃油等幾大領(lǐng)域和品類，中國目前仍處于以液態(tài)奶消費為主的階段，液態(tài)奶消費量占整體乳品消費的九成以上。人均收入的提高對乳品多樣化、高端化的需求旺盛，奶酪銷量逐年提升。一方面奶酪特有的高營養(yǎng)價值符合消費者的消費需求、特別是兒童的飲食需求，成為奶酪銷量增長的驅(qū)動因素之一；另一方面西式生活方式逐步滲透到國內(nèi)消費者的日常生活，面包、披薩等烘焙類產(chǎn)品成為重要的餐飲選擇，奶酪作為這種產(chǎn)品必不可少的食品配料充分受益于下游消費的興起。目前行業(yè)需求旺盛，處于快速擴容階段，5

年復(fù)合增速

21%。我們預(yù)計液體乳業(yè)務(wù)維持穩(wěn)健增長，奶粉及奶制品、冷飲實現(xiàn)較快增長，根據(jù)經(jīng)營情況調(diào)整預(yù)測，預(yù)計

21-23

年

EPS為

1.49、1.78、2.00

元，同比+28%、+19%、+13%。國內(nèi)奶酪品牌分為大型乳制品公司業(yè)務(wù)板塊之一和獨立的奶酪生產(chǎn)商，蒙牛入股妙可藍多份額快速提升，伊利單獨設(shè)立奶酪子公司潛力逐步釋放。國內(nèi)奶酪品牌分為兩種：第一種是大型乳制品公司的業(yè)務(wù)板塊之一，但是受限于國內(nèi)奶酪市場規(guī)模，資源投入相對有限，比較有代表性的是蒙牛、伊利、三元和光明等。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)蒙牛奶酪品牌的市占率為

2.3%，與阿拉福茲（Arla）成立合資公司生產(chǎn)，2020

年入股妙可藍多；伊利單獨設(shè)立奶酪子公司，隨后在產(chǎn)品創(chuàng)新、組織架構(gòu)、投資并購上開始了新一輪的動作；三元主營芝士片、是麥當勞在國內(nèi)的供應(yīng)商之一；光明近年來的奶酪業(yè)務(wù)團隊逐步穩(wěn)定。第二種是獨立的奶酪生產(chǎn)商，以妙可藍多和上海高夫為代表，但是兩者的經(jīng)營模式有很大的區(qū)別，妙可藍多是自主生產(chǎn)、自主經(jīng)營、擁有自主品牌，而上海高夫以貼牌經(jīng)營為主，主要代理品牌為多美鮮等。伊利收購的新西蘭

westland具備奶酪生產(chǎn)技術(shù)和豐富經(jīng)驗，且全球牧場布局充沛，未來將會在奶酪業(yè)務(wù)上助力發(fā)展。為了加速擴大品牌影響力，妙可藍多除了聯(lián)手大

IP“旺旺隊立大功”，還與CCTV和分眾傳媒合作，打造營銷組合拳，不斷消費者教育做大市場。伊利、蒙牛已經(jīng)鎖定奶酪賽道，從常溫酸奶的成功例子可以看出兩家頭部企業(yè)打造大單品能力強、渠道優(yōu)勢顯著，這些優(yōu)秀經(jīng)驗都會用在和液體乳匹配度較高的奶酪領(lǐng)域，我們看好伊利蒙牛兩大品牌共同做大奶酪市場。伊利兒童奶酪聯(lián)合冰雪奇緣

IP，俘獲小朋友心智，渠道大規(guī)模鋪貨和品牌宣傳。2020

年11

月

12

日，伊利旗下專業(yè)乳品業(yè)務(wù)發(fā)布新

Logo，同時推出兩個新的產(chǎn)品系列：東方靈感，選用伊利國內(nèi)牧場奶源；環(huán)球甄選，前身是伊利收購的新西蘭乳企威士蘭（WestlandMilkProducts）旗下的牧恩品牌（Westgold），國產(chǎn)+進口全面狙擊高端奶酪市場。根據(jù)尼爾森數(shù)據(jù)，1-3Q伊利零售端奶酪+180%，市占率提升

6.9pct。全年來看收入有望實現(xiàn)翻倍增長規(guī)模超

10

億，其中零售業(yè)務(wù)增長更快。希望未來幾年成為奶酪品類領(lǐng)導(dǎo)者。我們認為，奶酪品類非常適合龍頭擴大份額，主要由于：（1）符合消費升級趨勢，人均收入的提高對乳品多樣化、高端化的需求旺盛，品類具有一定的消費者基礎(chǔ)，市場空間可觀。（2）產(chǎn)品利潤高，廠家、渠道動力足。根據(jù)妙可藍多

2020

年報，即食營養(yǎng)系列（零售端）奶酪毛利率53.3%，遠高于液態(tài)乳制品。奶酪棒與常溫酸品類相似，具有高毛利高費用特征，跑馬圈地結(jié)束后可通過適當收縮費用釋放利潤。同時，高附加值產(chǎn)品利潤貢獻點高，渠道動力十足。（3）與低溫酸奶渠道共用，產(chǎn)品可快速鋪貨。奶酪產(chǎn)品冷鏈運輸渠道與低溫酸一致，伊利蒙牛低溫終端建設(shè)完善，擁有幾十萬網(wǎng)點。奶酪保質(zhì)期在

6~12

個月不等，保質(zhì)期長鋪貨難度遠低于低溫酸奶。2020

年零售奶酪市場規(guī)模在

88

億，按照復(fù)合增速

20%~25%測算，2025

年行業(yè)規(guī)模在

220~270億，樂觀預(yù)期伊利份額占到

25%，中性預(yù)期份額

20%，伊利奶酪有望做到

30-45

億（出廠）。③

低溫鮮奶，供應(yīng)鏈、渠道壁壘強，全國格局分散，積極布局等待時機。疫情后消費者對營養(yǎng)健康需求增加帶動低溫快速增長，目前行業(yè)復(fù)合增速

10%，競爭格局相對分散以區(qū)域乳企為主。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)低溫鮮奶零售端規(guī)模達到

400

億左右，競爭格局較為分散，以光明、新乳業(yè)、燕塘等區(qū)域乳企為主。低溫鮮奶主要產(chǎn)品有巴氏奶和超巴奶，（1）巴氏殺菌奶，最早采用低溫長時間加熱，用于啤酒殺菌，后用于牛奶殺菌消毒，后技術(shù)改進提高殺菌溫度降低殺菌時間。保質(zhì)期在

3-7

天，對冷鏈運輸能力和運輸距離要求高。（2）超巴奶，用超高溫以更短的時間殺菌，并灌裝至普通包裝，以實現(xiàn)

15-28

天的保質(zhì)期，其運輸半徑、貨架時間遠超巴氏奶，而灌裝成本又低于常溫奶。區(qū)域乳企具有上游牧場和地緣優(yōu)勢，同時冷鏈布局早、訂奶等渠道建設(shè)相對完善，具有一定壁壘，但由于資產(chǎn)過重利潤率較低。伊利已完成全國五大生產(chǎn)基地布局，等待時機。目前低溫行業(yè)以

10%左右速度增長，伊利亦將低溫作為重要增長引擎。為了滿足消費者需求，伊利已經(jīng)在全國布局五個巴氏奶基地，目前產(chǎn)能行業(yè)最大。從上游牧場來看，伊利旗下?lián)碛校簝?yōu)然牧業(yè)（持股

40%），賽科星（優(yōu)然牧業(yè)持股

58.36%，伊利間接持股

23.34%）和中地乳業(yè)（持股

31.87%），共掌控

3

家規(guī)?；翀銎髽I(yè)，奶牛存欄總數(shù)約為

35

萬頭左右；國內(nèi)外現(xiàn)代化牧場布局持續(xù)進行?？偠灾?，伊利通過多元化的產(chǎn)品矩陣，新增長點重點在液態(tài)奶以外的乳制品，公司營銷精準度高，每年

200

億左右銷售費用合理投入，將帶來新的增長機遇。伊利將健康飲品事業(yè)部重新并入常溫事業(yè)部，豆奶、礦泉水領(lǐng)域積極布局，逐步邁向大型食品集團。18

年上半年伊利成