證券行業(yè)研究報告：迎接中國財富管理變革的新時代報告綜述：當(dāng)前中國步入財富管理的黃金周期。從上游居民財富看，當(dāng)前居民財富

總量已不斷累積并持續(xù)增長，配置結(jié)構(gòu)卻尚有較大變革空間。據(jù)社科院

數(shù)據(jù)推算，2021

年中國居民財富總量預(yù)計超

400

萬億元；資產(chǎn)結(jié)構(gòu)方

面：房地產(chǎn)仍然占據(jù)近一半比重；且金融資產(chǎn)中，儲蓄（活期

33

萬億，

定期

60

萬億）占比

51.91%，實際持有的公募基金等理財產(chǎn)品等，仍具

有較大的成長空間。從中游看，制度性變革有利于財富管理機構(gòu)壯大。

一方面資管新規(guī)引導(dǎo)資管業(yè)務(wù)回歸代客理財?shù)谋驹?，另一方面基金投?/p>

業(yè)務(wù)打通了金融機構(gòu)進(jìn)行代客理財?shù)闹贫却翱?。從下游資管機構(gòu)看，政

策有意壯大管理人隊伍，支持資產(chǎn)管理機構(gòu)發(fā)展。如銀行理財子公司紛

紛成立、保險資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)新規(guī)落地且險資入市比例提升、公募基金受

益新發(fā)權(quán)益類基金的火爆而快速壯大。從底層資產(chǎn)看，全面資本市場改

革為財富管理提供了多種標(biāo)準(zhǔn)化的優(yōu)質(zhì)底層資產(chǎn)。財富管理正經(jīng)歷系統(tǒng)性變革：產(chǎn)品從非標(biāo)向標(biāo)準(zhǔn)化、從保本向凈值型轉(zhuǎn)

變。2019

年以前占據(jù)主導(dǎo)地位的底層產(chǎn)品是非標(biāo)、保本和剛兌產(chǎn)品，因

此主導(dǎo)的資管機構(gòu)是信托、基金子公司、通道化券商資管和保本型銀行

理財?shù)取?019

年以來，在資管新規(guī)、房住不炒、資本市場改革等推動下，

標(biāo)準(zhǔn)化和凈值型產(chǎn)品占比快速提升，公募基金、私募基金、銀行理財子

公司、主動型券商資管快速崛起。底層資產(chǎn)的重大變化帶動財富管理鏈

條發(fā)生巨變，標(biāo)準(zhǔn)化、凈值型、公募化成為新標(biāo)簽。我國財富管理市場空間可觀。在短期五年來看，不考慮居民財富水平的

增長，由儲蓄、個人股票投資、向金融產(chǎn)品配置、轉(zhuǎn)變。隨著房住不炒

等政策的持續(xù)落地，房地產(chǎn)投資政策的把控以及投資屬性的不斷下降，

未來居民財富的增長，或?qū)⒏嗟南蚪鹑谫Y產(chǎn)配置。公募基金將成為最

大受益者，參照美國經(jīng)驗，未來十年管理規(guī)模仍有數(shù)倍成長空間。本土機構(gòu)轉(zhuǎn)型財富管理的海外啟示。1.財富管理是一塊收益率較高、

ROE穩(wěn)定的業(yè)務(wù)。近

10

年間海外大行的財富管理業(yè)務(wù)平均

ROE高達(dá)

20%。2.成熟財富管理業(yè)務(wù)部門能夠與公司其他部門之前相互協(xié)同，挖

掘高凈值客戶價值，充分利用財富管理高凈值客戶群資源，與其他部門

產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。一、中國正步入財富管理的黃金周期財富管理產(chǎn)業(yè)鏈至少包括四個環(huán)節(jié)：一是上游的居民財富；二是中游的財富管理機

構(gòu)，主要是各類銷售平臺；三是下游的資產(chǎn)管理機構(gòu)，即各類產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)/管理機構(gòu)；

四是底層的各類投資標(biāo)的。近年來，在居民財富不斷增長且財富管理訴求不斷增強

的基礎(chǔ)上，監(jiān)管部門開啟了自上而下的頂層設(shè)計，從投顧業(yè)務(wù)試點到資管機構(gòu)壯大

再到投資標(biāo)的豐富，推動著我國財富管理管理進(jìn)入黃金發(fā)展周期。

從“居民財富”端來看，我國居民財富規(guī)模不斷增長。過去10年，中國個人持有的

可投資資產(chǎn)規(guī)模不斷增長，且在“房住不炒”等政策導(dǎo)向下，資產(chǎn)配置正從非金融資

產(chǎn)向金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移。從“財富管理機構(gòu)”端來看，基金投顧業(yè)務(wù)試點打開了真正意義上財富管理的制度

口徑，中國面向財富管理需求客戶的金融機構(gòu)，第一次開始能夠真正打開代客理財

與財富管理的口徑，為財富管理業(yè)務(wù)打開了監(jiān)管制度上的限制。從“資產(chǎn)管理機構(gòu)”端來看，政策開始不斷的推進(jìn)引導(dǎo)機構(gòu)投資者入市，壯大管理

人隊伍，引導(dǎo)居民通過投資金融產(chǎn)品進(jìn)入資本市場。自2019年全面深化資本市場改

革以來，參與者隊伍規(guī)模逐步擴(kuò)大。政策引導(dǎo)機構(gòu)投資者入市，引導(dǎo)個人投資者通

過金融產(chǎn)品參與長期投資。從“投資產(chǎn)品標(biāo)的”端來看，資管新規(guī)規(guī)范產(chǎn)品環(huán)境，資本市場注冊制改革培育優(yōu)

質(zhì)標(biāo)的。一方面，自2018年資管新規(guī)征求意見稿出臺以來，打破長久以來的“剛性

兌付”制度，推動產(chǎn)品凈值化轉(zhuǎn)型以及壓降非標(biāo)資產(chǎn)，資產(chǎn)管理產(chǎn)品的投資標(biāo)的結(jié)

構(gòu)將實質(zhì)性發(fā)生變化，標(biāo)準(zhǔn)化的權(quán)益產(chǎn)品以債券產(chǎn)品成為主要方向，同時主動管理亦將成為各類資管產(chǎn)品機構(gòu)打造自身核心競爭力的重要著力點。另一方面，資本市

場改革下股債發(fā)行注冊制的推進(jìn)有助于不斷培育優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，為產(chǎn)品管理機構(gòu)投資標(biāo)

準(zhǔn)化證券提供透明開放市場化的友好環(huán)境。（一）上游：居民財富規(guī)?？捎^，財富管理訴求不斷增強1.

當(dāng)前我國居民的財富總量與配置結(jié)構(gòu)筆者通過比較中國社科院《中國國家資產(chǎn)負(fù)債表》居民部門資產(chǎn)負(fù)債表（報告更新

至2018年，數(shù)據(jù)更新至2016年）、中國建設(shè)銀行《中國私人財富報告》（報告更新

至2019年，數(shù)據(jù)更新至2018年）等綜合來看，當(dāng)前中國居民持有的財富總量大約在

400萬億人民幣左右，其中一半為非金融資產(chǎn)（主要為房地產(chǎn)投資）；一半為金融資

產(chǎn)。

根據(jù)中國社科院《中國國家資產(chǎn)負(fù)債表》數(shù)據(jù)，當(dāng)前中國居民持有的財富總量料逾

400萬億元，其中約一半為非金融資產(chǎn)（主要為房地產(chǎn)投資）；約一半為金融資產(chǎn)。（1）當(dāng)前居民資產(chǎn)配置中：以非金融房地產(chǎn)配置為主，金融投資資產(chǎn)規(guī)模在不斷的

增加；金融資產(chǎn)中，存款仍占據(jù)較大比重，配置類金融產(chǎn)品占比較小。中國居民當(dāng)前財富總體量料超400萬億元，一半為房地產(chǎn)。據(jù)中國社科院發(fā)布的《國

家資產(chǎn)負(fù)債表》中居民資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)顯示，2016年中國居民總資產(chǎn)體量近360萬

億，自2010年以來年復(fù)合增速12.30%。資產(chǎn)結(jié)構(gòu)方面：非金融資產(chǎn)177萬億（房地

產(chǎn)近164萬億），金融資產(chǎn)180萬億）。按照財富增長速度，截至2020年，居民財富

料超400萬億元。非金融資產(chǎn)中，居民持有以房地產(chǎn)為主；金融資產(chǎn)中，以存款、股票、其他金融資等

為主，基金、債券、保險等資產(chǎn)為輔。將中國社科院數(shù)據(jù)與建行以及招行數(shù)據(jù)對比，中國居民持有的金融資產(chǎn)總體規(guī)模在

150-200萬億。據(jù)中國建設(shè)銀行私人財富報告中數(shù)據(jù)提到，截至2018年底，中國個人持有的可投資

資產(chǎn)規(guī)?？傮w達(dá)147萬億（與社科院數(shù)據(jù)基本相當(dāng)）,其中儲蓄72.03億元，銀行理財

23.52萬億，股票流通市值7.53萬億，信托資產(chǎn)11.76萬億，基金保險貨幣等其他資產(chǎn)

75萬億元。從招行口徑來看，截至2018年底，中國個人持有的可投資者資產(chǎn)總規(guī)模

亦達(dá)到190萬億。（2）以各底層資金產(chǎn)品的持有數(shù)據(jù)估算，當(dāng)前中國居民的總體財富體量（不含房地

產(chǎn)）在180萬億左右。由于不同統(tǒng)計渠道下對居民個人當(dāng)前持有的可投資資產(chǎn)計算略有不同，當(dāng)前，我們

將中國居民擁有的總體財富進(jìn)行復(fù)核核算。方法如下：個人(居民)擁有的財富=+住戶存款（活期）：央行披露的境內(nèi)本外幣住戶存款中的活期部分+住戶存款（定期及其他）：央行披露的境內(nèi)本外幣住戶存款中的活期部分+銀行理財產(chǎn)品規(guī)模（一般個人客戶持有）：+銀行理財產(chǎn)品規(guī)模（私行個人客戶持有）：+公募基金產(chǎn)品規(guī)模（個人持有）：中國基金業(yè)協(xié)會披露，公募基金產(chǎn)品規(guī)模及持有

人中的個人持有規(guī)模占比

+私募基金產(chǎn)品規(guī)模（個人持有）+券商資管（個人持有）：假設(shè)個人與機構(gòu)持有比例持平，以集合管理規(guī)模的50%計

算,+信托產(chǎn)品（個人持有）：假設(shè)個人與機構(gòu)持有比例持平，以集合信托規(guī)模的50%計

算+股票市值（個人持有部分）：滬深股票流通市值去除機構(gòu)（含法人）持股部分從當(dāng)前我國居民持有的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來看，一方面，房地產(chǎn)仍然占據(jù)較大的比重。另一

方面，除去房地產(chǎn)之外，在金融及貨幣資產(chǎn)的持有方面，儲蓄（活期33萬億，定期

60萬億）、股票持有市值（51.65萬億）兩項仍占據(jù)了較大的份額，合計占比80%。

實際持有的公募基金（個人持有部分）等理財產(chǎn)品等，仍具有較大的成長空間。2.

財富管理需求不斷增強房住不炒等政策，推進(jìn)中國居民財富更多的轉(zhuǎn)向金融市場。近兩年來，中央經(jīng)濟(jì)工作會議以及中央政治局會議多次強調(diào)，堅持“房住不炒”的定

位，全面落實因地施策、穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預(yù)期的長效管理調(diào)控機制，促進(jìn)房地產(chǎn)

市場平穩(wěn)健康發(fā)展。綜合調(diào)控之下，自2019年下半年以來，我國79個大中城市住宅

價值指數(shù)的增速同比開始下滑，意味著房產(chǎn)的投資吸引力下降。另外，從居民需求來看，金融產(chǎn)品的配置需求增加。據(jù)上海交通大學(xué)上海高級金融

學(xué)院與嘉信理財共同發(fā)布的“2020年中國新富人群財富健康指數(shù)”顯示，受訪的4300

余名年收入在12.5萬至100萬元之間、可投資資產(chǎn)在700萬元以下的新富人群，已經(jīng)

逐步意識到財務(wù)規(guī)劃和多元化投資的重要性，并積極著手制定財務(wù)規(guī)劃，優(yōu)化資產(chǎn)

配置，從房地產(chǎn)轉(zhuǎn)向低風(fēng)險金融產(chǎn)品。（二）中游：制度性變革有利于財富管理機構(gòu)做大1.

資管新規(guī)引導(dǎo)資管業(yè)務(wù)回歸代客理財?shù)谋驹?/p>

2018年4月，央行、銀保監(jiān)會、證監(jiān)會、外匯局聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（以下簡稱“資管新規(guī)”）。針對行業(yè)存在的剛性兌付、多層嵌套

等問題，資管新規(guī)提出對不合規(guī)通道、高杠桿、資金池限時清理，推行凈值化管理，

意在加強風(fēng)險管控，引導(dǎo)資管業(yè)務(wù)回歸代客理財本源。與此同時，資管新規(guī)打破剛兌后，投資風(fēng)險有所上升，投資者對投顧業(yè)務(wù)的需求隨

之提升。在過去，由于資金池業(yè)務(wù)具有滾動發(fā)售、集合運作、期限錯配、分離定價等

特征，因此資產(chǎn)實際收益與預(yù)期收益之差可歸屬資管機構(gòu)，為剛性兌付提供了空間。

而客戶往往偏好這類無風(fēng)險的金融產(chǎn)品，不利于其他產(chǎn)品的推行和銷售。資管新規(guī)

出臺后，打破了剛兌產(chǎn)品盛行的局面，全市場無風(fēng)險收益率迎來下行。在此情況下，

投資者需求進(jìn)一步分化，部分投資者為了獲得高于通脹水平的收益，加大配置權(quán)益

類及基金資產(chǎn)，而投資風(fēng)險的增加也推動他們開始尋求高質(zhì)量的投資顧問服務(wù)。2.

基金投顧業(yè)務(wù)打通了金融機構(gòu)進(jìn)行代客理財?shù)闹贫却翱?/p>

過去在很長一段時間內(nèi)，中國的金融機構(gòu)在掣肘于監(jiān)管的制度限制，無法真正意義

上真的實現(xiàn)為客戶進(jìn)行資產(chǎn)的有效配置。

2019年10月25日，證監(jiān)會下發(fā)《關(guān)于做好公開募集證券投資基金投資顧問業(yè)務(wù)試點

工作的通知》，公募基金投資顧問業(yè)務(wù)試點正式落地。業(yè)務(wù)要求一是讓專業(yè)的投資

顧問輔助投資者做出基金產(chǎn)品投資決策并監(jiān)督執(zhí)行，提高投資者投資的紀(jì)律性，適

度抑制投資者追漲殺跌行為。二是適度扭轉(zhuǎn)銷售機構(gòu)的行為，將收費模式從收取申

購贖回等交易型費用調(diào)整為按保有規(guī)模收取的方式，使得中介機構(gòu)與投資者利益保

持一致，逐步培育代表投資者利益的市場買方中介機構(gòu)。從制度端來看，基金投顧制度試點、逐步推廣意味著中國真正以客戶盈利而非產(chǎn)品

銷售為導(dǎo)向、與客戶利益一致的買方投顧業(yè)務(wù)模式，將正式進(jìn)入公眾視野。在監(jiān)管層的窗口指導(dǎo)下，基金投顧服務(wù)已全面收費。根據(jù)業(yè)務(wù)規(guī)則，可按指定賬戶

資產(chǎn)總額的一定比例或按照固定金額向投資者收取，按投顧策略組合特征不同，管

理服務(wù)費率不同，一般是每年0.15%-1.5%。機構(gòu)根據(jù)投顧服務(wù)特色個性化收取不同

費率的投顧服務(wù)費，現(xiàn)金管理類投顧方案的投顧費率一般為0.15%/年，權(quán)益類投顧

方案的投顧服務(wù)費率為0.5%-0.8%/年不等。截至目前，拿下基金投顧試點資質(zhì)的機構(gòu)已經(jīng)擴(kuò)充至18家，包括5家公募及子公司、

7家券商、3家銀行、3家第三方基金銷售機構(gòu)。（三）下游：政策支持資產(chǎn)管理機構(gòu)發(fā)展壯大近年來，復(fù)合監(jiān)管規(guī)范的資產(chǎn)管理機構(gòu)不斷壯大，如銀行理財子公司紛紛成立、保險資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)新規(guī)落地且險資入市比例提升、公募基金受益新發(fā)權(quán)益類基金的火

爆而快速壯大等。

銀行理財子公司：自2018年12月26日銀保監(jiān)會正式批準(zhǔn)中國建設(shè)銀行、中國銀行

籌建理財子公司以來，銀行理財子公司迎來快速發(fā)展，成為資管領(lǐng)域重要的新生力

量。截至2020年末，已有24家銀行理財子獲批籌建，20家開業(yè)。保險資管：《保險資產(chǎn)管理產(chǎn)品管理暫行辦法》于2020年5月1日施行，進(jìn)一步激

活保險資管創(chuàng)新活力。截至2020年6月末，保險資產(chǎn)管理產(chǎn)品余額為3.43萬億元，

其中組合類產(chǎn)品1.98萬億元、債權(quán)投資計劃1.32萬億元、股權(quán)投資計劃0.13萬億

元。公募基金：牌照放開與規(guī)模增長。近年來公募基金牌照逐漸放開，外資機構(gòu)、券商

資管正成新的參與者。與此同時，在公募業(yè)績普遍優(yōu)于個人投資者的現(xiàn)狀下，公募

基金得到越來越投資者的認(rèn)可，2020年股票型和混合型基金合計募集2萬億元，超

過2016-2019年四年之和。資管隊伍的不斷壯大，使得近年來A股市場的機構(gòu)投資者占比明顯增加。（四）底層：資本市場改革提供豐富的標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品1.

資本市場改革為財富管理提供了多種標(biāo)準(zhǔn)化的優(yōu)質(zhì)底層資產(chǎn)2019年開始的資本市場深化改革有效提升了A股市場投資價值，為機構(gòu)投資時代奠

定了基礎(chǔ)。一是試點注冊制以來，一大批優(yōu)質(zhì)企業(yè)登陸資本市場，與此配套的退市

制度常態(tài)化也已提上日程，為財富管理提供了豐富的底層資產(chǎn)。二是新《證券法》的

實施，對市場主體行為的監(jiān)管更為嚴(yán)格，市場環(huán)境得到了有效凈化。因此，基于基本

面研究判斷企業(yè)價值的機構(gòu)投資者全面崛起。2.

二級市場上，個人投資者在專業(yè)投資能力上與機構(gòu)存在較大差別近年來，機構(gòu)投資者業(yè)績普遍好于個人投資者，為居民財富管理業(yè)務(wù)的壯大起到了

良好的投資者教育效果。從收益概率來看，考慮全市場可投資的A股及全部基金（未剔除貨幣基金），基金中

實現(xiàn)盈利的比例顯著高于股票，差距呈現(xiàn)加大趨勢，2020年，可投資基金中約有88%

的基金實現(xiàn)盈利，而股票投資只有53.65%。從平均的收益風(fēng)險情況來看，2020年普通股票型基金指數(shù)漲幅58%，偏股混合型基

金指數(shù)漲幅為56%，而同期滬深300漲幅為27%、中證500漲幅為21%、綜合三年的

數(shù)據(jù)來看，我們發(fā)現(xiàn)在市場行情好時基金類指數(shù)比股票類指數(shù)有著更好的收益回報；

市場走勢不佳時，基金類指數(shù)比股票類指數(shù)能更好地應(yīng)對風(fēng)險。二、財富管理大變革：產(chǎn)品從非標(biāo)到標(biāo)準(zhǔn)、從保本到凈

值我們認(rèn)為，自2019年以來，中國的財富管理市場正在發(fā)生系統(tǒng)性的變革：底層產(chǎn)品

由非標(biāo)資產(chǎn)向標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)轉(zhuǎn)變、由保本產(chǎn)品向凈值型產(chǎn)品轉(zhuǎn)變，藉此溯源，下游的

資產(chǎn)管理機構(gòu)和中游的財富管理機構(gòu)均出現(xiàn)系統(tǒng)性變革。2019年以前，財富管理市

場上占據(jù)主導(dǎo)地位的底層產(chǎn)品是非標(biāo)和保本產(chǎn)品，因此占主導(dǎo)的資管機構(gòu)是信托、

基金子公司、通道化券商資管和保本型銀行理財?shù)取?019年以來，標(biāo)準(zhǔn)化和凈值型

產(chǎn)品占比快速提升，公募基金、私募基金、銀行理財子公司、主動型券商資管快速崛

起。變革的根本原因，正是上文所述及的資管新規(guī)、房住不炒、資本市場深化改革等

一系列政策使然。正是這一變革，居民財富開始加速流向資本市場，資本市場的生態(tài)也隨之發(fā)生變化，

從事標(biāo)準(zhǔn)化凈值型財富管理的資本市場參與者，才迎來真正的長期發(fā)展的春天。（一）2008-2018:非標(biāo)、保本和剛兌為主1.

銀行理財：以保本型為主自我國加入WTO后，國民經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，人均可支配收入快速提升，居民理財意識

開始覺醒。銀行自帶的龐大的客戶資源，再加上以剛性兌付的方式，提供保本保收

益的銀行理財產(chǎn)品，自2004年首次出現(xiàn)起就得到了快速發(fā)展。

2005年，原銀監(jiān)會出臺《商業(yè)銀行個人理財業(yè)務(wù)管理暫行辦法》和《商業(yè)銀行個人

理財業(yè)務(wù)風(fēng)險管理指引》，正式搭建起銀行資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的監(jiān)管框架，明確了銀行

理財?shù)亩x和委托代理關(guān)系，成為此后銀行理財業(yè)務(wù)發(fā)展的規(guī)范標(biāo)準(zhǔn)。在這一監(jiān)管

框架下，允許理財業(yè)務(wù)的投資收益與風(fēng)險由客戶或者客戶與銀行按照約定方式承擔(dān)。這就意味著“預(yù)期收益+超額留存”模式的合規(guī)化，即給予客戶確定的收益，其余的

超額收益作為銀行的管理費收入。然而這種收費模式與銀行表內(nèi)的存貸款利差業(yè)務(wù)

非常相似，為后續(xù)的理財業(yè)務(wù)淪為影子銀行埋下伏筆，同時，流動性風(fēng)險、信用風(fēng)險

等開始逐漸積累。

2008年底，為應(yīng)對金融危機的沖擊，我國出臺“四萬億計劃”，拉動基建投資，房

地產(chǎn)和地方政府存在大量融資需求。2010年開始宏觀調(diào)控以來，銀監(jiān)會針對銀行向

地方政府、房地產(chǎn)和“兩高一?！毙袠I(yè)的信貸投放進(jìn)行限制。但由于基建投資等融資

項目時間長，融資需求仍然強烈，銀行為滿足融資需求，通過銀信合作等各類資管

通道表外化信貸業(yè)務(wù)。另一方面，券商、基金子公司等資管業(yè)務(wù)逐漸放開，通道業(yè)務(wù)

的大規(guī)模開展為龐大的融資需求拉開閘門。這一階段，銀行理財采取的運作模式即銀行吸收理財資金，并將資金配置于非標(biāo)資

產(chǎn)，采取資金池運作模式，期限錯配、滾動發(fā)行、多層嵌套，提供給客戶剛性兌付。

影子銀行的模式真正形成，在金融業(yè)中積累了龐大風(fēng)險，因此也越來越引起了監(jiān)管

層面的重視。在2010年前后，原銀監(jiān)會連發(fā)十個文件規(guī)范，稱為銀信合作“十道金文”，對銀信

理財合作業(yè)務(wù)加以規(guī)范。但在分業(yè)監(jiān)管的大背景下，原銀監(jiān)會與證監(jiān)會無法協(xié)同監(jiān)

管，其時券商資管、期貨公司、基金子公司等資管業(yè)務(wù)放開，也為銀行理財大開通

道。2013年3月，原銀監(jiān)會頒布《中國銀監(jiān)會關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)投資運作有

關(guān)問題的通知》，規(guī)定“理財資金投資非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)的余額在任何時點均以理

財產(chǎn)品余額的35%與商業(yè)銀行上一年度審計報告披露總資產(chǎn)的4%之間孰低者為上

限”，在總量上加以控制。2.

信托：憑借政信合作、銀信合作快速以通道業(yè)務(wù)做大2001年以來，以《中華人民共和國信托法》、《信托投資公司管理辦法》和《信托

投資公司資金信托業(yè)務(wù)管理暫行辦法》的頒布實施為標(biāo)志，我國信托業(yè)進(jìn)入規(guī)范發(fā)

展階段。“一法兩規(guī)”成為當(dāng)時信托業(yè)發(fā)展的主要法律依據(jù)和監(jiān)管準(zhǔn)則，推動信托業(yè)

實現(xiàn)“受人之托，代人理財”的信托本源。但自從“一法兩規(guī)”頒布以來，中國信托

業(yè)在回歸本源業(yè)務(wù)、取得一定成效的同時，也積累了一些問題，如信托定位模糊、創(chuàng)

新乏力；信托業(yè)務(wù)演化為貸款類業(yè)務(wù)，背離初衷；存在關(guān)聯(lián)交易風(fēng)險等。2007年，《信托公司管理辦法》、《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》的發(fā)布

實施，限制信托公司的固有業(yè)務(wù)，全面引導(dǎo)信托公司回歸信托主業(yè)，促使信托公司

定位于主營信托業(yè)務(wù)的金融機構(gòu)，并由此進(jìn)入了一個全新的高速擴(kuò)張時期。這一時

期的主要信托業(yè)務(wù)包括私募股權(quán)信托業(yè)務(wù)、銀信合作業(yè)務(wù)、證信合作業(yè)務(wù)、陽光私

募證券信托業(yè)務(wù)。據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，2010年年底，信托公司信托業(yè)務(wù)報酬收入首次

超過固有業(yè)務(wù)收入，當(dāng)年信托全行業(yè)經(jīng)營收入283.95億元，信托業(yè)務(wù)收入166.86億

元，占比達(dá)58.76%，首次超過了固有業(yè)務(wù)收入。2010年，《信托公司凈資本管理辦法》通過，監(jiān)管傳達(dá)出要“抑制被動管理型信托

業(yè)務(wù)，鼓勵主動管理型信托業(yè)的發(fā)展”的態(tài)度。2009-2012年，信托公司全行業(yè)管理的信托資產(chǎn)規(guī)模連續(xù)4個年度保持了50%以上的

同比增長率。2011年之前，增長的主動力是粗放的銀信合作業(yè)務(wù)，2011年以后，信

托業(yè)高速增長的主動力從粗放的銀信合作業(yè)務(wù)演變?yōu)橐愿叨藱C構(gòu)為核心的大客戶主

導(dǎo)的“非銀信理財合作單一資金信托”、以低端銀行理財客戶為主導(dǎo)的“銀信理財合

作單一資金信托”、以中端個人合格投資者主導(dǎo)的“集合資金信托”“三足鼎立”的

發(fā)展模式。這一轉(zhuǎn)變使信托業(yè)的發(fā)展擺脫了政策的變數(shù)，走上了穩(wěn)定的長期發(fā)展軌

道。2014年，原銀監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于信托公司風(fēng)險監(jiān)管的指導(dǎo)意見》，明確信托公司不

得開展非標(biāo)準(zhǔn)化理財資金池等具有影子銀行特征的業(yè)務(wù)，加強了對于資金池期限錯

配的流動性風(fēng)險的管控。信托資金池業(yè)務(wù)的壓縮對信托公司獲取優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的能力、

項目前端的議價談判能力、剛性兌付的兜底能力都會產(chǎn)生影響，但信托行業(yè)并未停

下快速增長的步伐。直至2018年資管新規(guī)發(fā)布后，通道業(yè)務(wù)受限、打破剛性兌付、

禁止資金池操作和期限錯配、壓縮融資類信托業(yè)務(wù)規(guī)模等等，信托業(yè)才迎來重大的

變局。3.

券商資管：通道業(yè)務(wù)其興也勃焉，其亡也忽焉2001年11月，中國證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于規(guī)范證券公司受托投資管理業(yè)務(wù)的通知》，明

確了證券公司開展資管業(yè)務(wù)的總的規(guī)則框架，規(guī)范了證券公司資管業(yè)務(wù)的發(fā)展。2008

年《證券公司監(jiān)督管理條例》出臺，進(jìn)一步明確證券公司資管業(yè)務(wù)需要證監(jiān)會的批

準(zhǔn)方可開展。但整體而言，券商資管業(yè)務(wù)一直處于不溫不火狀態(tài)。2012年以來，券商資管業(yè)務(wù)迎來了大的政策紅利釋放。證券公司資管業(yè)務(wù)“一法兩

則”（《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法》、《證券公司集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實施

細(xì)則》、《證券公司定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實施細(xì)則》）出臺，證券公司私募資管業(yè)務(wù)得

到快速發(fā)展。證券公司受托管理資產(chǎn)總規(guī)模自2012年末的1.89萬億元快速增長至

2016年末的17.82萬億元?！耙环▋蓜t”的出臺大幅拓寬券商資管業(yè)務(wù)的投資范圍，證券行業(yè)開始全面參與資

管業(yè)務(wù)。券商資管業(yè)務(wù)的快速增長主要源于通道業(yè)務(wù)規(guī)模的快速增長，這一方面是

銀行資金出表需求推動，另一方面也有“大資管”政策標(biāo)準(zhǔn)不一的監(jiān)管套利原因。自2016年起，對券商資管業(yè)務(wù)的監(jiān)管趨于嚴(yán)格。2016年6月，《證券公司風(fēng)險控制指

標(biāo)管理辦法》的發(fā)布，標(biāo)志著券商通道業(yè)務(wù)開始滑坡，去通道周期啟動。2018年4月，

資管新規(guī)正式發(fā)布，禁止開展多層嵌套和通道業(yè)務(wù)，徹底限制了銀行理財資金嵌套

券商資管通道開展投資交易的商業(yè)模式，通道類券商資管業(yè)務(wù)快速萎縮。（二）2019

年始:標(biāo)準(zhǔn)化、凈值型產(chǎn)品蓬勃發(fā)展1.

銀行理財子公司紛紛成立及凈值化改造

2018年資管新規(guī)頒布實施，其核心是統(tǒng)一監(jiān)管政策、打破剛性兌付和產(chǎn)品凈值化轉(zhuǎn)

型，并明確要求具有證券投資基金托管業(yè)務(wù)資質(zhì)的商業(yè)銀行應(yīng)當(dāng)設(shè)立具有獨立法人

地位的子公司開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，自此銀行理財拉開了轉(zhuǎn)型發(fā)展的大幕。2018-2020共有22家銀行理財子公司獲批成立，其中2018年2家，2019年13家，2020

年7家。銀行理財子公司的成立，一方面有利于實現(xiàn)與母行的風(fēng)險隔離，另一方面有

利于推動銀行理財脫離銀行傳統(tǒng)業(yè)務(wù)體系的影響，真正回歸資管業(yè)務(wù)本源，并通過

體制機制創(chuàng)新，提高投資管理能力和市場競爭能力，為未來發(fā)展打開空間。產(chǎn)品形態(tài)向凈值化管理轉(zhuǎn)型。國際先進(jìn)銀行資產(chǎn)管理公司的產(chǎn)品形態(tài)主要以凈值型

產(chǎn)品為主，基本上不存在保本型或預(yù)期收益型產(chǎn)品。在新的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)監(jiān)管規(guī)則

的約束下，銀行理財子公司要轉(zhuǎn)變以往承諾保本、保收益的產(chǎn)品形態(tài)，調(diào)整預(yù)期收

益率模式，實現(xiàn)產(chǎn)品凈值化管理。2020年第四季度，未公布預(yù)期收益率的理財產(chǎn)品

占比66%，非保本型理財產(chǎn)品占比96%。截止2021年1月23日，銀行理財產(chǎn)品凈值化改造已有較大進(jìn)展，據(jù)wind統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯

示，銀行全口徑下，凈值化產(chǎn)品占比37.11%，其中1513家農(nóng)商行凈值化產(chǎn)品占存

續(xù)產(chǎn)品比例為37.78%，135家城商行凈值化產(chǎn)品占存續(xù)產(chǎn)品比例為53.67%，13家

股份商業(yè)銀行凈值化產(chǎn)品占存續(xù)產(chǎn)品比例為37.36%，6家國有銀行凈值化產(chǎn)品占存

續(xù)產(chǎn)品比例為12.87%。國有行理財凈值化轉(zhuǎn)型進(jìn)度較慢的原因在于難以消化的老

資產(chǎn)(如非標(biāo)、商業(yè)銀行二級資本工具、非上市公司股權(quán)等)規(guī)模較大，以及部分凈

值型產(chǎn)品劃轉(zhuǎn)至理財子公司。2.

券商資管：主動化、公募化改造自通道業(yè)務(wù)和資金池業(yè)務(wù)受限以來，券商資管紛紛轉(zhuǎn)型主動管理業(yè)務(wù)，盡管管理總

規(guī)模呈現(xiàn)快速下降態(tài)勢，但主動管理規(guī)模則無論絕對金額還是業(yè)務(wù)占比均快速增長。

另外，券商資管也開啟了公募化轉(zhuǎn)型之旅。一是原有大集合產(chǎn)品“私轉(zhuǎn)公”。從2019年

8月首批券商大集合拿到批文以來，各家券商紛紛穩(wěn)步推進(jìn)大集合產(chǎn)品的公募化改造。

隨著公募市場發(fā)行火爆，多家券商的大集合公募化改造進(jìn)程也有所提速。二是“一

參一控一牌”新規(guī)下，紛紛申請公募牌照。截至目前，已經(jīng)有東證資管、浙商資管、

渤海匯金、財通資管、長江資管、華泰資管、中泰資管、國泰君安資管等14家券商

資管子公司持有公募基金牌照。3.

公募基金：產(chǎn)品規(guī)模大幅增長，結(jié)構(gòu)優(yōu)化空間大公募基金是標(biāo)準(zhǔn)化、凈值型財富管理時代的最大受益者。一方面，公募基金作為標(biāo)

準(zhǔn)化凈值型產(chǎn)品的主力品類，具有強大的市場人氣，公募基金的從業(yè)人員具有更豐

富的從業(yè)經(jīng)驗。另一方面，公募基金的投資門檻在眾多資產(chǎn)管理機構(gòu)中最低，在全

民注重財富管理的時代，公募基金自然擁有最廣泛的群眾基礎(chǔ)。2020年，公募基金

管理規(guī)模凈增約5萬億元，其中，2萬億元來自凈值增長、3萬億元來自產(chǎn)品新發(fā)。

截至2020年底，基金份額總計17.26萬億，同比增長25.74%；資產(chǎn)凈值20.01萬

億，同比增長36.50%。由公募基金新發(fā)基金規(guī)模及增速可以看出，近年來新發(fā)基金份額不斷加速增長，而

公募基金發(fā)行份額與權(quán)益市場的發(fā)展程度密切相關(guān)。隨著未來權(quán)益市場進(jìn)一步擴(kuò)容

與多層次資本市場的完善，預(yù)計未來公募基金的發(fā)行份額及資產(chǎn)規(guī)模會進(jìn)一步提

升。三、如何看待財富管理的市場空間？如果我們定義，將財富管理業(yè)務(wù)定義為“服務(wù)零售客戶”，為客戶的資產(chǎn)進(jìn)行保值增

長進(jìn)而從中獲取相應(yīng)報酬；那么客戶的財富量（或者是投資于金融資產(chǎn)的資產(chǎn)規(guī)模）

的多少以及增值規(guī)模的大小，是整個產(chǎn)業(yè)鏈的基礎(chǔ)。（一）短期空間：居民儲蓄和股票投資轉(zhuǎn)變?yōu)樽儺a(chǎn)品投資短期情況下，在不考慮居民財富水平增長的前提下，僅考慮當(dāng)前的持有可投資資產(chǎn)，

仍有較大的置換空間。一方面，由儲蓄（活期存款30萬億，定期存款60萬億）向金融產(chǎn)品配置（基金等[當(dāng)

前8萬億]）轉(zhuǎn)變。

據(jù)央行數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，截至2020年12月底，境內(nèi)住戶本外幣存款（住戶存款，可以

理解為個人存款）合計93.44萬億元，其中活期存款33.13萬億元，定期存款60.31萬

億元。

以我們的個人持有的可投資金融資產(chǎn)看，個人持有的儲蓄占總可投資金融資產(chǎn)的比

超過50%；而在美國，自上世紀(jì)50年代以來，居民儲蓄占總投資金融資產(chǎn)的常年在

15%以下。從儲蓄轉(zhuǎn)化率來看，美國居民儲蓄與共同基金投資基本相當(dāng)，而我國基金投資規(guī)模

僅不到儲蓄的十分之一。上世紀(jì)80年代來以來，尤其是2000年后，據(jù)美聯(lián)儲統(tǒng)計，

美國居民購買共同基金（不含養(yǎng)老金投入的部分）的占比與存款基本相當(dāng)（各占15%

左右）。而我國截至2020年底居民基金投資資產(chǎn)僅約8.87萬億元，尚不及居民存款

（90萬億）的十分之一。

從股票投資轉(zhuǎn)化率來看，2020年統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，美國居民當(dāng)前持有公司股票市值（21

萬億美金）與購買共同基金（10萬億美金）的占比約為2:1。我國當(dāng)前居民持有股票

市值（52萬億），基金投資資產(chǎn)（8.87萬億元）高達(dá)6:1。（二）長期空間：未來財富的持續(xù)增長，房產(chǎn)投資變金融產(chǎn)品投資從更長期的視角來看，未來中長期中國居民財富的持續(xù)增長，在金融資產(chǎn)與非金融

資產(chǎn)（尤其是房地產(chǎn)）的配置上轉(zhuǎn)化的過程中，財富管理的市場空間亦在逐年延申

和擴(kuò)大。美國居民非金融資產(chǎn)投資占比僅29.63%；而中國雖然自2000年以來金融資產(chǎn)占比在

緩慢提升，但截至2016年底，非金融資產(chǎn)占比仍高達(dá)50%。我們認(rèn)為，隨著房住不炒等政策的持續(xù)落地，房地產(chǎn)投資政策的把控以及投資屬性

的不斷下降，未來居民財富的增長，或?qū)⒏嗟南蚪鹑谫Y產(chǎn)配置。（二）公募基金有望成為最大的受益者中國財富管理行業(yè)大變革中，公募基金將是最大受益者。我們通過公募基金規(guī)模與GDP的比例來測算公募基金未來發(fā)展空間，由歷史數(shù)據(jù)可

以得出，近十年來公募基金規(guī)模/GDP的值呈穩(wěn)步上升趨勢。但借鑒美國共同基金

/GDP規(guī)模比例及變化，我們認(rèn)為我國公募基金行業(yè)的成長空間非常可觀。自1921年設(shè)立第一只現(xiàn)代意義上的開放式基金——馬薩諸塞州投資者信托（TheMassachusettsInvestorsTrust）起，美國共同基金行業(yè)已發(fā)展近百年。根據(jù)美國

投資公司協(xié)會（ICI）統(tǒng)計顯示，截至2019年末，全球開放式基金共有12.3萬只，

資產(chǎn)凈值總計54.9萬億美元，其中美國的開放式基金凈值規(guī)模1達(dá)25.7萬億美元，

占全球的46.8%，共有來自世界各地的826家基金發(fā)起人管理著9414只共同基金，

是全球規(guī)模最大的開放式基金市場。美國共同基金規(guī)模與其GDP比例一致保持在60%以上，并且整體上仍在逐漸攀升，

于2017年達(dá)到了96%的高點；而共同基金規(guī)模與美國上市公司總市值的比例則是以

2008年為明顯的分水嶺，在2008年之前，共同基金與美國股市總市值的比例一直

維持在50%左右，但美國股市在在2008年遭遇金融危機，市值大幅縮水，使得公募

基金與股市市值比例攀升至83%，之后美國股市迎來長達(dá)10年的繁榮，共同基金占

比逐漸回落至2018年的58%。美國共同基金的崛起，始于上世紀(jì)70年代末、80年代初，高速增長持續(xù)至2000年左

右。在此期間，美國經(jīng)濟(jì)和股市迎來了長期的繁榮，金融監(jiān)管體系逐漸規(guī)范完善，買

方投資顧問模式成為主流，養(yǎng)老金的大規(guī)模入市進(jìn)一步推動了共同基金的快速增長。

數(shù)據(jù)顯示，1980-2000年，20年期間，美國共同基金占GDP的比重由2.46%至60%。公募基金規(guī)模測算。美國共同基金基本上是1980年起步，1980-2000年，20年期間，

占GDP的比重由2.46%至54%。反觀國內(nèi)公募基金行業(yè)，起步于1998年，在過去20

余年中，從零起步至占GDP的比重約20%。當(dāng)下我國公募基金的發(fā)展環(huán)境與美國上

世紀(jì)80/90年代有一定相似度，因此，假設(shè)未來10年，即30年走完美國20年的道路，

公募基金占GDP比重達(dá)到60%，GDP增速以5%計算，則未來公募基金規(guī)?？傆嬁蛇_(dá)

94.57萬億，較當(dāng)前的20萬億規(guī)模尚有極大提升空間。如果再考慮結(jié)構(gòu)優(yōu)化，則國內(nèi)公募基金行業(yè)的前景更值得期待。2020年，我國股票

型和混合型基金占比為32%，而同期美國股票型和混合型基金占比高達(dá)60%。四、本土機構(gòu)轉(zhuǎn)型財富管理的海外啟示當(dāng)下，本土金融機構(gòu)紛紛轉(zhuǎn)型財富管理業(yè)務(wù)。我們以海外狹義財富管理業(yè)務(wù)為例，

來闡述財富管理業(yè)務(wù)對金融機構(gòu)的價值貢獻(xiàn)。（一）財富管理是一塊收益率較高、ROE穩(wěn)定的業(yè)務(wù)財富管理業(yè)務(wù)具有收益率較高，ROE穩(wěn)定的特點。2008-2019

年瑞銀、摩根士丹

利、摩根大通、美銀美林平均利潤率達(dá)到為

25.0%、17.8%、18.2%、15.0%。摩

根士丹利

2008-2019

年全球財富管理部門平均

ROE達(dá)到

15.8%，高于公司整體

ROE9.1pct。而摩根大通

2015-2019

年資產(chǎn)與財富管理部門平均

ROE達(dá)到

25.0%，高于公司整體

ROE13.0pct。近五年財富管理業(yè)務(wù)

ROE在各業(yè)務(wù)部門中

處于領(lǐng)先地位，帶動公司整體盈利能力提升。（二）海外機構(gòu)亦是在政策友好、需求驅(qū)動等因素下紛紛向財富管理伸出

觸角1.政策環(huán)境：政策環(huán)境改變?yōu)檗D(zhuǎn)型提供契機行業(yè)逐漸規(guī)范化。美國國會在

1940

年通過《投資顧問法》規(guī)定了管理投資咨詢的

有關(guān)事宜并要求向他人提供證券交易有償資詢業(yè)務(wù)的專業(yè)人員必須到證券交易委員

會注冊登記，其活動必須符合保護(hù)投資者利益的法定標(biāo)準(zhǔn)。投資顧問法投資顧問行

業(yè)逐漸規(guī)范化，行業(yè)從業(yè)投顧數(shù)量也因此大幅增加。2.

宏觀經(jīng)濟(jì)與資本市場環(huán)境：經(jīng)濟(jì)向好，美股長牛經(jīng)濟(jì)長期向好，財富大量積累。美國戰(zhàn)后

30

年

GDP高速增長，1940-1970

GDP復(fù)合增長率達(dá)到

8.1%，經(jīng)濟(jì)高速增長帶動人均收入和家庭部門凈資產(chǎn)大幅增加。

人均收入從

1940

年的

601

美元增長至

1970

年的

4218

美元，CAGR為

6.9%，家

庭部門凈資產(chǎn)

1952

至

1980

年

CAGR為

7.7%。隨著美國經(jīng)濟(jì)快速增長，人民生活水平從溫飽到富裕，資金從短缺到充裕，財富管理需求也隨之增加。美股長牛助長資金入市。1952

年初至

1980

年末美國家庭金融資產(chǎn)及直接持股金

額分別翻了

7.8、4.8

倍。同時共同基金的崛起疊加財富管理需求的增加使得美國

家庭中擁有共同基金的比例大幅增長，從

1980

年的

6%增加至

2000

年的