膠原蛋白行業(yè)專題報告：巨子生物招股書折射出哪些趨勢？行業(yè)：重組膠原技術漸成熟，打開下游應用場景膠原蛋白在人體組織中廣泛存在，正常的三螺旋構象是其理化特性和生物學活性的基礎，使其具備高拉伸強度、生物降解性能，以及作為人工器官骨架或創(chuàng)傷敷料時促進細胞生長、促進細胞粘附等特性，且人體皮膚的衰老過程也對應著膠原蛋白的流失，因此在化妝品、醫(yī)療器械和生物醫(yī)用材料等領域存在廣泛的應用場景。按提取方法來區(qū)分，當前膠原蛋白可分為動物源性膠原蛋白和重組膠原蛋白，動物源性膠原蛋白相對更有效保證了膠原穩(wěn)定三螺旋結構，但可能存在免疫原性風險，而重組膠原蛋白恰好解決了免疫原性的問題，正逐漸突破技術瓶頸使得低成本規(guī)模化生產成為可能，逐步實現(xiàn)護膚、醫(yī)美、醫(yī)療多場景應用：與動物源性膠原蛋白相比，重組膠原蛋白是通過基因重組人工合成，具有生物活性及生物相容性更高、免疫原性更低、漏檢病原體隱患風險更低、水溶性更佳、無細胞毒性以及可進一步加工優(yōu)化等固有優(yōu)勢，過去，由于重組膠原蛋白制備技術尚不成熟且成本高，無法實現(xiàn)大規(guī)模生產，膠原蛋白市場以動物源性膠原蛋白產品為主，隨著行業(yè)內以巨子為代表的公司，共同推動重組膠原蛋白技術進步，使得重組膠原蛋白以低成本實現(xiàn)大規(guī)模量產成為可能，重組膠原蛋白下游應用場景正日趨廣泛，包括專業(yè)護膚、肌膚煥活、生物醫(yī)用材料等。當下：專業(yè)皮膚護理市場高增，公司位居市場前列2017-2021年，專業(yè)皮膚護理市場CAGR達23.13%，行業(yè)規(guī)?？焖贁U增。專業(yè)皮膚護理產品主要用于解決皮膚敏感、皮膚修護等皮膚問題，產品主要包括功效性護膚品和醫(yī)用敷料，2021年，中國專業(yè)皮膚護理市場規(guī)模達566億元，同比增長36.39%，其中，重組膠原蛋白市場規(guī)模為94億元，同比增長68%，市場滲透率為17%，未來有望進一步提升，就競爭格局來看，專業(yè)皮膚護理市場CR5為44.7%。巨子生物依托重組膠原蛋白為核心成分的專業(yè)護膚產品，實現(xiàn)60億元的零售額，占據(jù)11%的市場份額，位居行業(yè)第二，以下具體來看功效性護膚品和醫(yī)用敷料市場兩個細分市場，這也是巨子生物旗下兩個主力品牌可麗金和可復美位于領先地位的細分子行業(yè)：功效性護膚品行業(yè)快速發(fā)展，得益于較強的專業(yè)背書，巨子在該細分子領域位于行業(yè)前列。功效性護膚品主要指針對問題皮膚進行日常維護的化妝品，而在皮膚問題當中，皮膚屏障受損引發(fā)的皮膚敏感是發(fā)病率較高的一類皮膚問題，龐大的敏感肌群體成為功效性護膚品行業(yè)的重要支撐，2021年，功效性護膚市場規(guī)模為308億元，5年CAGR為18.29%，由于重組膠原蛋白具備保濕以及促進皮膚角質形成細胞、成纖維細胞的分化，修復皮膚屏障等功能，針對皮膚敏感有較好的修復效果，因此在功效性護膚品當中的滲透率正在逐步提升，當前重組膠原蛋白市場規(guī)模為46億元，同比增長59%，市場滲透率為15%，據(jù)沙利文統(tǒng)計顯示，預計到2027年，重組膠原蛋白市場滲透率有望提升至30.5%。受益于皮膚修護需求的增長，醫(yī)用敷料市場強勁增長，5年CAGR達31.05%。醫(yī)用敷料作為輔助性治療產品，主要用于醫(yī)療手術、損傷、慢性濕疹和過敏后的皮膚修護需求，2021年，市場規(guī)模達259億元，同比增長42%，而從劑型來看，貼片式面膜是醫(yī)用敷料的主要劑型，貼片式醫(yī)用式皮膚修復敷料市場快速成長，兩年復合增長率超過40%。重組膠原蛋白憑借其優(yōu)良特性，是醫(yī)用敷料的主要原料。膠原蛋白具有促進角膜上皮細胞分化的作用，因此可以作為各類創(chuàng)面修復敷料使用，近年來，重組膠原蛋白在醫(yī)用敷料市場的滲透率不斷提升，2021年市場滲透率提升至18.5%，據(jù)沙利文數(shù)據(jù)顯示，預計2021年重組膠原蛋白在醫(yī)用敷料市場的滲透率將達26.1%，市場發(fā)展前景廣闊。競爭格局來看，當前醫(yī)用敷料市場形成了包括巨子在內的兩大龍頭公司。2021年，醫(yī)用敷料市場規(guī)模為人民幣259億元，行業(yè)CR5為26.5%，國內在醫(yī)用敷料市場主要的市場參與者有以透明質酸鈉敷料見長的敷爾佳，以重組膠原蛋白為主要技術依托的可復美，以動物源性膠原蛋白為依托開發(fā)產品、獲得三類醫(yī)療器械證的創(chuàng)?？担斍胺鬆柤押途拮由锲煜碌目蓮兔牢痪有袠I(yè)龍頭，巨子生物2021年實現(xiàn)23億元零售額，擁有9%的市場份額，在行業(yè)位居第二，在膠原蛋白醫(yī)用敷料細分市場排名第一。未來：肌膚煥活和生物材料場景有望滲透提升肌膚煥活市場中重組膠原蛋白的滲透已經打開：肌膚煥活指的是致力于減少細紋皺紋使得皮膚年輕化的非手術類項目，具備安全、恢復期短及價格實惠的優(yōu)點，因此備受消費者青睞。市場規(guī)模從2017年的206億元人民幣增長至2021年的424億元人民幣，復合年增長率為19.7%。據(jù)沙利文數(shù)據(jù)統(tǒng)計，預計2027年，市場規(guī)模將達1255億元。透明質酸、肉毒毒素及膠原蛋白是適合肌膚煥活應用的三大生物活性成分，與前兩者相比，膠原蛋白存在相對的優(yōu)越性：皮膚老化本身對應膠原蛋白流失的過程，膠原蛋白注射到凹陷性皮膚缺損后不僅可起支撐填充作用，還能誘導受術者自身組織重建，逐漸生成的新生組織將與周圍正常皮膚共同協(xié)同實現(xiàn)局部矯形作用，但也存在一定的局限性：

目前因膠原蛋白中的動物源性膠原蛋白由于生產成本高企且存在免疫原性的問題，因此當前在肌膚煥活市場份額占比較小。重組膠原蛋白雖擁有適用肌膚煥活的促進細胞黏附和增殖的優(yōu)良特性，但受制于生產成本較高且技術不成熟，2021年前未被應用于肌膚煥活市場。隨著重組膠原蛋白生產技術的進步帶來生產成本的降低，2021年重組膠原蛋白進入肌膚煥活市場，預計主因薇旖美獲批三類醫(yī)療器械證，市場滲透率為0.9%，預計未來其滲透率將從2022年的4.8%提升至2027年的9.7%。重組膠原蛋白是生物醫(yī)用材料的理想成分，當前市場規(guī)?？焖僭鲩L。重組膠原蛋白因其具備的生物相容性和促進成骨細胞再生的能力，成為植入型醫(yī)療器械的理想生物活性成分，尤其是牙科植入物。當前，中國基于膠原蛋白的生物醫(yī)用材料市場規(guī)模從2017年的10億元增至2021年的32億元，年均復合增長率為33.5%，基于重組膠原蛋白的生物醫(yī)用材料市場規(guī)模從2017年的1億元增至2021年的5億元，年均復合增長率為37.97%?？偟膩碚f，憑借技術的不斷成熟，應用場景多點開花，重組膠原蛋白市場未來前景廣闊。當前，就規(guī)模絕對值而言，重組膠原蛋白當前在功效性護膚品市場的應用最為廣泛，其次是醫(yī)用敷料市場，2021年隨著技術突破逐漸被用于肌膚煥活市場，目前規(guī)模體量較小，預計未來增長潛力空間巨大。加總多個應用場景總結來看，2017-2021年，重組膠原蛋白市場規(guī)模由15億元增長至108億元，5年年均增長率為48.4%。市場滲透率由15.9%增至37.7%，預計未來將進一步從2022年的46.6%增至2027年的62.3%。針對巨子生物本身，當前公司在功效性護膚品和醫(yī)用敷料兩個應用場景上，憑借多年的技術深耕和商業(yè)化變現(xiàn)，已經位居行業(yè)前列，根據(jù)公司未來管線儲備，未來公司有望在肌膚煥活和生物醫(yī)用材料兩個應用市場獲得進一步突破。產品：專業(yè)產品奠基口碑，功能人群持續(xù)破圈產品端：“械字號”口碑筑基石，“妝字號”品牌漸發(fā)力“械字號”品牌在院線端奠定專業(yè)形象和口碑，“妝字號”產品在此基礎上持續(xù)發(fā)力?；谥亟M膠原蛋白技術研發(fā)的旗艦品牌可麗金和可復美為公司主打品牌，公司憑借在重組膠原蛋白領域領先的技術優(yōu)勢，通過組合重組I型人膠原蛋白、重組III型人膠原蛋白、重組類人膠原蛋白及小分子重組膠原蛋白肽四種重組膠原蛋白，提供了以可復美和可麗金為代表的一系列專業(yè)皮膚護理產品。可麗金品牌是公司邁出商業(yè)化的第一步——2009年推出可麗金品牌，作為中高端皮膚護理品牌，主要功能在抗衰老、皮膚保養(yǎng)和修護，可復美則定位為皮膚科級別重組膠原蛋白品牌，其產品涵蓋功效性護膚品及醫(yī)用敷料。自2011年推出，產品銷售至中國1000多家公立醫(yī)院、約1700家私立醫(yī)院和診所，在醫(yī)療用途專業(yè)市場奠定了良好的形象和口碑。當前從規(guī)模和增長而言，可復美都是公司內部領先的品牌，2021年可復美品牌銷售收入接近9億元，處于高速增長期，可麗金營業(yè)收入超過5億元，增長速度慢于可復美，我們預計，憑借公司在重組膠原蛋白領域研發(fā)端領先優(yōu)勢，以及可復美品牌在醫(yī)療領域創(chuàng)立的良好專業(yè)的品牌形象，可麗金品牌也有望在功效性護膚品行業(yè)實現(xiàn)進一步突破?？甥惤穑簩Ｗ⑿拮o和抗衰功能的中高端皮膚護理品牌。所處功效性護膚品而言需要專業(yè)形象的背書從而建立消費者信任，而公司強大的研發(fā)實力和可復美在醫(yī)療用途領域形成的專業(yè)口碑，有望在未來推動可麗金品牌的綻放。相較于可復美，可麗金是一個更加面向C端的品牌，公司持續(xù)通過直播、KOL代言和短視頻的方式，強化可麗金品牌的科技美學價值主張，其在2014年推出的類人膠原蛋白健護噴霧已成為暢銷大單品，累計售出超過800萬瓶，截至2021年，可麗金品牌銷售收入為5.26億元，同比略有下行。整體而言，公司在專業(yè)皮膚護理市場持續(xù)深耕，使得該業(yè)務成為支撐公司收入端增長的主力軍。憑借良好的產品功效和口碑，截至2021年，可復美和可麗金在天貓商城的復購率分別達到約42.9%和32.4%。2021年，公司專業(yè)護膚品類銷售規(guī)模達15.03億元，2019-2021年CAGR為20.78%，形成公司收入端的核心貢獻，毛利率端來看，2021年，專業(yè)皮膚護理產品和功能性食品及其他類毛利率分別為87.3%和85.4%，近三年毛利率維持在80%水平并保持小幅增長。展望未來，公司在各個膠原蛋白應用的線條上均有豐富的產品儲備：功效性護膚品方面，公司正在研發(fā)用于皮膚修護、抗衰和美白的產品超過53種，其中兩個關鍵產品管線值得期待：可復美Human-like?重組膠原蛋白修護精華和可麗金Human-like?重組膠原蛋白霜；此外在醫(yī)用敷料、肌膚煥活、生物醫(yī)用材料上，亦有大量產品儲備有望在今年及以后年份陸續(xù)落地。渠道端：從線下口碑奠基到電商持續(xù)破圈線下多年口碑積淀在線上的變現(xiàn)疊加產品趨于大眾化，推動公司電商渠道的大幅躍升。公司線上渠道分為DTC直營和面向電商平臺的直銷兩種方式，其中以線上DTC直營店鋪占據(jù)主導，DTC直營指公司在天貓、抖音、小紅書等平臺開設的自營店鋪，從2019年到2021年，公司線上渠道銷售收入從1.58億元增長至6.44億元，近三年內線上渠道實現(xiàn)了大幅躍升，我們認為原因有兩方面：

一方面，公司層面強化對電商渠道的重視、加大對線上營銷的投入：在銷售費用的規(guī)劃上，公司銷售費用明細中針對線上宣傳費用的開支也在同步加大投入，線上營銷開支從2019年的0.65億元增長到2021年的3.06億元。另一方面則是得益于公司在線下積累的多年專業(yè)形象和品牌力在線上得到影響力的進一步放大，在醫(yī)學界獲得的認可和推薦鞏固了公司品牌形象，根據(jù)公司招股書的調查顯示，2021年，約30.2%的購買了可復美品牌醫(yī)用敷料的線上消費者都在此前收到過由專業(yè)人士的推薦，反饋到電商層面，公司也可復美品牌在天貓旗艦店的粉絲數(shù)和小紅書筆記數(shù)均位于較好水平。此外，從產品端而言，可復美在拓展電商這類大眾化渠道的同時，也在加強大眾化（非醫(yī)用敷料類）產品的推新，透過可復美天貓旗艦店的暢銷單品，我們發(fā)現(xiàn)除了其核心大單品類人膠原蛋白敷料以外，也連帶出了冰淇淋涂抹面膜這類護膚品產品，從而拓寬了品牌的功能場景和人群覆蓋，更加契合電商相對更廣闊的場景和人群定位。研發(fā)：以合成生物學為核心的行業(yè)翹楚巨子的基礎研發(fā)及產品開發(fā)以其專有的合成生物學技術為核心，其跨學科協(xié)同的屬性和公司多年的積淀，使其具備研發(fā)層面的護城河。合成生物學是一個跨學科的領域，涉及工程學原理在生物學中的應用，旨在設計和制造生物成分、組件和系統(tǒng)。與某些傳統(tǒng)方法（即提取自石油化工產品、動物來源和植物來源）相比，合成生物學技術有潛力以更持續(xù)可靠的方式、更大的規(guī)模、穩(wěn)定的質量，生產美麗與健康產品的成分。因此，合成生物學在化妝品、食品和醫(yī)藥領域有著廣泛的潛在應用。公司利用專有的合成生物學技術設計及研發(fā)重組膠原蛋白、稀有人參皂苷及其他生物活性成分，巨子集生物技術、生物化學及生物工程等跨學科科研和多年積累的行業(yè)專知（包含基因重組、細胞工廠構建、發(fā)酵、分離純化等核心部分）為一體的合成生物學技術，其廣泛的跨學科屬性和多年的積淀，使其具備較深的研發(fā)護城河。公司合成生物學方法第一大應用便是生產重組膠原蛋白，主要包含基因重組、細胞工廠構建、發(fā)酵和分離純化四個關鍵組成部分，而巨子核心的技術突破在于：開發(fā)并應用高密度發(fā)酵及高效分離純化技術，解決之前阻礙重組膠原蛋白產品的生產效率問題，使得公司得以實現(xiàn)行業(yè)領先水平的重組膠原蛋白表達，并使得巨子重組大腸桿菌靶蛋白在經過一輪的加工后回收率達到90%，是行業(yè)領先的純化和回收率水平，高效且一致的蛋白表達。第一，公司能夠得以實現(xiàn)重組膠原蛋白的高效量產，根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，巨子擁有行業(yè)領先的重組膠原蛋白生物制造能力：

1）公司是全球最大的重組膠原蛋白生產企業(yè)之一，當前公司重組膠原蛋白的產能約在10噸左右，根據(jù)募投項目，在上市募集資金后，重組膠原蛋白產能有望進一步擴大，夯實公司在制造端的領先優(yōu)勢；

2）公司是全球重組膠原蛋白種類最豐富的企業(yè)之一；3）公司擁有行業(yè)領先的發(fā)酵及加工技術，具有全球最全面的表達體系之一，以實現(xiàn)不同類型重組膠原蛋白的高效合成。第二，公司重組膠原蛋白的純度為99.9%，細菌內毒素濃度低于0.1EU/mg，達到了醫(yī)療級材料的行業(yè)標準。至目前，從成果來看，巨子已經構建了一個重組膠原蛋白分子庫，包括：1）三種全長重組膠原蛋白，即I型、II型和III型重組類人膠原蛋白；2）25種功能強化型重組膠原蛋白；3）5種重組膠原蛋白功效片段?；谇皟烧撸喝L重組膠原蛋白和功能強化型重組膠原蛋白，公司開發(fā)了四種主要重組膠原蛋白，針對不同的皮膚修護類型，從而擴充了公司整體產品的功能線場景。前瞻：應用多點開花，監(jiān)管保駕護航在專業(yè)護膚領域，膠原蛋白的應用以較為成熟，逐步從線下口碑積淀走向電商渠道破圈。我們認為，當前重組膠原蛋白的主要應用場景仍在專業(yè)護膚品——包含功能性護膚品和醫(yī)用敷料，我們對比同樣基于膠原蛋白切入醫(yī)用敷料行業(yè)的創(chuàng)爾生物，以及雖然是基于透明質酸鈉但在醫(yī)用敷料領域先發(fā)建立了市場口碑的敷爾佳來看，當前大部分醫(yī)用敷料為核心產品的企業(yè)，均在實現(xiàn)兩輪的破圈過程：第一輪在渠道端：以線下專業(yè)渠道——

公立醫(yī)院和私立醫(yī)院建立起專業(yè)品牌形象和口碑，在電商渠道實現(xiàn)更大范圍的用戶群體覆蓋，這一趨勢，我們從三家公司近三年電商渠道的占比均有大幅提升可以驗證；第二輪在產品端：是依托醫(yī)用敷料主力產品，進一步延伸護膚品級應用，從而使得品牌在功能線場景上，從原有單一聚焦術后修復，延伸至日常護膚消費場景，這一趨勢，我們從敷爾佳品牌高速增長的背后、醫(yī)療器械類產品占比下降、化妝品類產品占比提升，可以窺見一斑。而在肌膚煥活領域，過往應用主要集中在動物源性膠原蛋白，隨著技術端的演進，我們預計重組膠原蛋白在該領域的應用空間有望逐步打開。如我們在《解構醫(yī)美產品：高壁壘，強培育》當中論證的，一款材料滿足了：量產性、安全性和有效性之后，方具備成為醫(yī)美注射材料的基礎條件，在過往很長一段時間內：中國臺灣雙美和長春博泰分別在2009年和2012年首次獲批，二者均以動物源性膠原