家電行業(yè)研究與投資策略：布局時(shí)代的企業(yè)，關(guān)注行業(yè)邊際改善機(jī)會一、行情回顧：2021

年家電表現(xiàn)偏弱2021

年至今（截至

2021

年

11

月

10

日）家用電器板塊較年初下跌

26.17%，跑輸滬深

300

指數(shù)

17.69pct，

在申萬行業(yè)中跌幅最大。究其原因，2021

年家電走勢不佳主要由基本面拖累。1）大電方面：

地產(chǎn)調(diào)控政策力度延續(xù)，相關(guān)數(shù)據(jù)表現(xiàn)低迷。年內(nèi)圍繞“房住不炒”，地產(chǎn)調(diào)控系列政策持續(xù)高效執(zhí)

行，商品房銷售、竣工、開工等數(shù)據(jù)均逐步走弱。家電行業(yè)為地產(chǎn)后周期行業(yè)，新增需求受到部分拖

累。

疫情影響下民眾消費(fèi)力下降，防風(fēng)險(xiǎn)意識提升。一方面，疫情對于餐飲、旅游、外貿(mào)等行業(yè)的沖擊使

得從業(yè)者的收入大幅削減；另一方面，疫情使未來收入的不確定性提升，致使居民增加預(yù)防性儲蓄，

可支配收入用于消費(fèi)的比例明顯低于疫情前。拉尼娜現(xiàn)象影響下，“涼夏”拖累空調(diào)等家電消費(fèi)。2021

年夏季全國降水量較往年明顯增加，例如北

京夏季平均氣溫錄得近

13

年來新低，對空調(diào)等家電消費(fèi)也產(chǎn)生部分抑制作用。2）小家電：受高基數(shù)與去年需求透支影響，增長壓力較大。電商監(jiān)控?cái)?shù)據(jù)來看，進(jìn)入

2021

年廚房小家電

線上增速顯著下滑，三季度來增速環(huán)比有所提升，但景氣度整體仍處于低位。二、把握長期主線：布局時(shí)代的新消費(fèi)浪潮消費(fèi)品企業(yè)的成長與崛起的背后往往是時(shí)代紅利的饋贈。正如原海爾董事局主席張瑞敏所講，沒有成功的

企業(yè)，只有時(shí)代的企業(yè)。細(xì)數(shù)消費(fèi)品巨頭崛起歷程，我們不難看到，各品牌高速成長發(fā)展的背后無一沒有歷史

巨輪的推動，時(shí)代更迭與變遷所帶來的紅利往往是消費(fèi)品企業(yè)實(shí)現(xiàn)長足發(fā)展的核心邏輯。以家電業(yè)為例，從大處看，改革開放政策推動下城鄉(xiāng)人均收入快速提高，我國經(jīng)濟(jì)自

80

年代起進(jìn)入“黃金

時(shí)代”。大件的剛需產(chǎn)品成為家庭首要需求。居民生活水平的提升帶動各家電品類滲透率實(shí)現(xiàn)大幅提升，廣闊的

市場空間孕育出了一大批家電巨頭品牌。空冰洗、彩電品類滲透率的大幅提升為國內(nèi)家電市場帶來了廣闊空間，肥沃土壤中培育出了如長虹、海爾、

美的、格力等眾多家電巨頭品牌。四川長虹作為當(dāng)時(shí)國內(nèi)彩電行業(yè)的霸主，90

年代市值一度達(dá)到

580

億元，自

1993

年上市到彩電品類滲透率見頂?shù)?/p>

15

年間，公司營收持續(xù)快速增長，2008

年公司營收規(guī)模已經(jīng)接近

300

億

元。海爾、美的、格力三大品牌依托白電品類廣闊市場空間以及自身龍頭優(yōu)勢，自

90

年代起收入規(guī)模亦實(shí)現(xiàn)持

續(xù)攀升。1993

年時(shí)海爾、美的、格力品牌的營收規(guī)模分別為

8.0、9.4、6.5

億元，到

2008

年時(shí)三家營收均已經(jīng)

突破三百億元。15

年間，白電滲透率提升與升級換新所帶來的巨大市場造就了海爾、美的、格力三大家電業(yè)龍

頭品牌，這也為三家未來擴(kuò)張版圖、打造千億級企業(yè)奠定了堅(jiān)實(shí)的市場基礎(chǔ)。傳統(tǒng)大家電之后，廚房小家電承時(shí)代東風(fēng)順勢崛起，對應(yīng)的是在

2005

年左右開始，70-80

后成為消費(fèi)的主

力人群。近年來，傳統(tǒng)空冰洗等大家電產(chǎn)品滲透率提升后。居民的消費(fèi)需求開始更進(jìn)一步演化，從剛需產(chǎn)品逐

步轉(zhuǎn)向提升生活幸福感的小家電品類，種類繁多、樣式新穎的小家電快速崛起，誕生了蘇泊爾、九陽等為代表

的小家電公司。奧維云網(wǎng)的數(shù)據(jù)顯示，自

2016

年起，我國小家電市場規(guī)模持續(xù)攀升，截至

2019

年，市場規(guī)模

已達(dá)

638

億元，2020

年受疫情影響，線下銷售有所下滑，但線上銷售仍實(shí)現(xiàn)同比增長

9.4%。近年來隨著新的流

量渠道興起，以小熊電器、新寶股份等為代表的小家電企業(yè)表現(xiàn)出較強(qiáng)成長性，成為家電行業(yè)崛起的新勢力。從傳統(tǒng)大家電到廚房小家電，本質(zhì)上看，消費(fèi)品時(shí)代紅利的底層邏輯仍是“人”。從空冰洗等傳統(tǒng)大家電品

類來看，滲透率大幅提升的背后是改革開放以來人們生活水平提升所激發(fā)的功能型消費(fèi)需求，從近年來發(fā)展勢

頭迅猛的小家電品類來看，其強(qiáng)勢崛起的背后則是新興年輕消費(fèi)群體追求品質(zhì)化生活的享受型消費(fèi)需求。不難

看出，對于家電消費(fèi)品來說，某一品類實(shí)現(xiàn)崛起與發(fā)展，其關(guān)鍵在于契合當(dāng)時(shí)主力消費(fèi)人群的核心訴求。（一）掃地機(jī)——懶人經(jīng)濟(jì)最優(yōu)行業(yè)，行業(yè)滲透率快速提升消費(fèi)升級、智能化科技發(fā)展背景下，掃地機(jī)器人近年來是家電細(xì)分品類中增幅最大的品種之一，2021

年延

續(xù)高增長，2021

年

1-10

月累計(jì)銷售額同比增幅達(dá)

26.57%，銷售臺數(shù)雖有所下跌，但在自清潔、交互能力、智

能方面進(jìn)一步優(yōu)化后，各品牌升級換代推出價(jià)格高點(diǎn)產(chǎn)品，產(chǎn)品線價(jià)格全線上揚(yáng)。根據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)，2021

年

1-10

月均價(jià)達(dá)

2195.37

元，同比增長

35.75%。掃地機(jī)器人以線上銷售為主，線上渠道消費(fèi)者反饋來看，3500-3999

元價(jià)格段銷量、銷額均實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)增長，在所有價(jià)格段中最受消費(fèi)者認(rèn)可。

線上分品牌來看，TOP4

品牌優(yōu)勢維持，21M1-10

科沃斯、云鯨、石頭、小米銷售額市占率分別為

45.42%、

14.75%、12.07%、11.75%，主要品牌高端產(chǎn)品線迎來熱銷。后續(xù)投資要點(diǎn)：短周期看，一個(gè)典

型的掃地機(jī)器人的“階梯式增長”模型包含以下階段：1）顛覆式創(chuàng)新階段：行業(yè)革命性技術(shù)出現(xiàn)使掃地機(jī)器人

產(chǎn)品的“好用”程度大幅提升，產(chǎn)品量價(jià)齊升邁向“新階梯”，此時(shí)的價(jià)格提升更多來自高端機(jī)型的熱銷。2）

漸進(jìn)式創(chuàng)新階段：技術(shù)發(fā)展進(jìn)入緩步迭代期，供應(yīng)鏈成本降低使得高端技術(shù)可以在中低端產(chǎn)品中進(jìn)行外溢、市

場營銷能力重要性逐漸體現(xiàn)，行業(yè)也呈現(xiàn)量價(jià)齊升，但是價(jià)格的增長更多來自于中低端產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)升級。3）平

臺期：技術(shù)發(fā)展進(jìn)入短期平臺期，新品與前代差異化較小，產(chǎn)品滲透率提升進(jìn)入平臺期，量價(jià)增長進(jìn)入瓶頸期。

目前行業(yè)整體正處在掃地機(jī)行業(yè)的顛覆式創(chuàng)新小周期，清潔能力仍有巨大進(jìn)步空間。對于顛覆式創(chuàng)新階段

時(shí)期，投資核心是買新技術(shù)的先發(fā)優(yōu)勢帶來的紅利。由于新技術(shù)剛剛出現(xiàn)，通常行業(yè)內(nèi)搭載新技術(shù)的新品大量

涌現(xiàn)，由于新技術(shù)本身成本有所提升，疊加新技術(shù)帶來的較高溢價(jià)，此時(shí)產(chǎn)品售價(jià)偏高，產(chǎn)品價(jià)格中樞上移后，

企業(yè)利潤空間提升；同時(shí)新技術(shù)、新功能吸引更多消費(fèi)者“嘗鮮”新品或換代，此時(shí)產(chǎn)品銷量也有所提升。股

價(jià)典型的會出現(xiàn)戴維斯雙擊，是投資回報(bào)最豐厚的一個(gè)階段。長周期看，需求方面，從可選到必選消費(fèi)屬性的轉(zhuǎn)移，是掃地機(jī)器人成長為大單品的核心邏輯。掃地機(jī)器

人行業(yè)正處于滲透率加速期，是可以長期持有的行業(yè)。我們認(rèn)為，具有成為新消費(fèi)時(shí)代大單品潛質(zhì)的新興家電

品類，需要具備解決普遍存在且仍未被滿足的消費(fèi)者剛性需求的屬性。參考此邏輯，家務(wù)清潔屬于剛需，而現(xiàn)

有的傳統(tǒng)清潔工具耗時(shí)費(fèi)力，清潔電器品類依賴人工操作，消費(fèi)者清潔勞動時(shí)的各項(xiàng)“痛點(diǎn)”仍未被較好滿足。尤其是在

90

后逐步成為家庭主力時(shí)，新興品類掃地機(jī)器人能夠?qū)崿F(xiàn)地面全自動清潔，實(shí)現(xiàn)雙手解放，需求將極

大地得到激發(fā)。回望過去“三大件”普及時(shí)代，典型家電品類洗衣機(jī)成長為大單品，利用“清潔剛需+解放雙手”

的邏輯，靠這樣強(qiáng)勁的需求實(shí)現(xiàn)了從可選到必選消費(fèi)屬性的轉(zhuǎn)移，進(jìn)一步印證了上述的大單品成長邏輯。所以，

我們認(rèn)為掃地機(jī)器人能夠?qū)崿F(xiàn)從“可選”到“必選”的轉(zhuǎn)變，成長為新消費(fèi)時(shí)代的大單品。供給方面，新技術(shù)創(chuàng)造新需求，產(chǎn)品成熟度決定滲透率天花板。掃地機(jī)器人的發(fā)展離不開技術(shù)浪潮的更迭，

依靠技術(shù)升級推動滲透率提升。雖然掃地機(jī)器人和洗衣機(jī)成為大單品的邏輯類似，但是掃地機(jī)器人滲透率相比

于洗衣機(jī)初期增長較緩的原因在于掃地機(jī)器人產(chǎn)品性能還有提升空間，究其根本在于技術(shù)仍未完全成熟。掃地

機(jī)作為新興家電產(chǎn)品，依靠的是激光雷達(dá)和

AI算法等新興科技，技術(shù)架構(gòu)復(fù)雜，壁壘相對較高，因此其相關(guān)技

術(shù)發(fā)展仍需要時(shí)間，滲透率在短期內(nèi)無法達(dá)到高位。掃地機(jī)器人行業(yè)具有典型的技術(shù)驅(qū)動特征，產(chǎn)品本身的成

熟度決定了掃地機(jī)器人滲透率的天花板，隨著產(chǎn)品完善程度不斷提升，掃地機(jī)將有機(jī)會實(shí)現(xiàn)高滲透率。因此，基于長期看技術(shù)成熟且能夠普及大眾的前提，我們判斷掃地機(jī)器人長期滲透率天花板為

100%，即

一戶一機(jī)。從行業(yè)滲透率當(dāng)前所處水平看，掃地機(jī)器人滲透率具備較大空間，且邊際增速因新技術(shù)的拉動有所

提升，目前是掃地機(jī)器人行業(yè)投資的“黃金期”。（二）集成灶滲透率持續(xù)提升，把握渠道端優(yōu)選標(biāo)的集成灶在防油煙、省空間、設(shè)計(jì)感等方面表現(xiàn)更佳，正對傳統(tǒng)分體式油煙機(jī)形成替代。集成灶品類推出較

晚于傳統(tǒng)廚電，缺乏消費(fèi)者的市場教育，且早期存在安全隱患，消費(fèi)者認(rèn)可度不足，前期表現(xiàn)不佳。隨著集成

灶行業(yè)產(chǎn)品技術(shù)水平優(yōu)化，口碑傳播效應(yīng)積累，同時(shí)集成化產(chǎn)品能夠?qū)崿F(xiàn)小空間內(nèi)的功能多樣化，有效解決廚

臺空間痛點(diǎn)，順應(yīng)了開放式廚房潮流，市場熱度逐增。集成灶滲透率水平目前仍較低，有較大提升空間。2020

年集成灶滲透率不足

10%。隨著消費(fèi)者教育逐漸顯

現(xiàn)成效，集成灶產(chǎn)品接受度日益增加。集成灶產(chǎn)品形態(tài)不斷升級迭代，尺寸多樣化以覆蓋更多消費(fèi)場景，例如

2021

年火星人推出主打小戶型、窄尺寸廚房的集成灶型號，以覆蓋更多客群。伴隨未來產(chǎn)品集成功能增多，均

價(jià)穩(wěn)步提升，集成灶滲透率未來大概率提升至

30%-40%區(qū)間。

對集成灶未來

5

年的市場規(guī)模做出以下預(yù)測：

1）假設(shè)油煙機(jī)銷量在未來

5

年保持每年

3%的增長；2）假設(shè)

2025

年集成灶滲透率在樂觀、中性、悲觀情

況下分別為

35%、20%、15%。（集成灶滲透率=集成灶銷量/（集成灶銷量+油煙機(jī)銷量））

預(yù)計(jì)集成灶

2025

年銷量突破千萬大關(guān)，高客單值使得市場規(guī)模有望接近傳統(tǒng)煙灶。關(guān)于行業(yè)競爭，現(xiàn)階段渠道端為競爭核心，企業(yè)爭相拓展渠道，帶動新一輪擴(kuò)張周期。

線下渠道方面，集成灶企業(yè)經(jīng)銷門店擴(kuò)張和質(zhì)量改善并舉。（1）從存量看，經(jīng)銷商規(guī)模較為龐大的是浙江

美大與億田智能，行業(yè)企業(yè)間差距逐步縮小。（2）從增量看，火星人經(jīng)銷商擴(kuò)張速度快，2017

年末至

2020

年

末，經(jīng)銷商數(shù)量由

844

家增加至

1293

家，經(jīng)銷門店數(shù)量由

1096

家增加至

1790

家，增幅分別達(dá)到

53%和

63%。

浙江美大同樣延續(xù)經(jīng)銷商擴(kuò)張趨勢，截至

2020

年底一級經(jīng)銷商增長至

1600

多家，擁有

3300

多個(gè)營銷終端。億

田智能和帥豐電器經(jīng)銷商及經(jīng)銷門店數(shù)量略有回落，其中

2020

年底帥豐電器仍擁有

1200

多家一級經(jīng)銷商。線上渠道方面，盡管集成灶行業(yè)銷售渠道仍主要依賴于傳統(tǒng)的線下門店，線上渠道重要性與日俱增。目前

來看，由于集成灶屬新興品類且單價(jià)較高，消費(fèi)者更偏好在線下門店體驗(yàn)、比較后再進(jìn)行購買。2018-2020

年線

下零售端占全渠道銷售比重分別為

82.9%、79.3%、74.9%，雖呈下降趨勢但仍保持較高比重。受移動互聯(lián)網(wǎng)的

興起和疫情下購物方式的轉(zhuǎn)變影響，集成灶線上渠道重要性與日俱增，2018-2020

年線上零售端占全渠道銷售比

重逐年攀升，2020

年占比超過

20%。（三）智能投影浪潮興起，短期制約緩解有望重返高增據(jù)

IDC數(shù)據(jù)顯示，2021H1

家用投影儀出貨量

168

萬臺，同比增長

26.3%。目前，市場中已經(jīng)形成了極米科

技、當(dāng)貝、堅(jiān)果、愛普生、微影等認(rèn)可度較高的品牌，其中極米市場占有率穩(wěn)居第一。魔鏡數(shù)據(jù)顯示，2021

年

三大品牌（極米科技、當(dāng)貝、堅(jiān)果）的京東、天貓?zhí)詫氫N售額較

2020

年有明顯同比提升。在

2020

較低基數(shù)的前提下，2021

年智能投影設(shè)備的增長不及預(yù)期，主要原因是全球供應(yīng)鏈紊亂導(dǎo)致的芯

片短缺，以及原材料價(jià)格上升。隨著芯片供應(yīng)增加以及原材料價(jià)格高位回落，智能投影設(shè)備供不應(yīng)求的問題有

望得到緩解，從而實(shí)現(xiàn)增速的躍遷。

家庭投影儀與傳統(tǒng)電視機(jī)相比，有大屏、沉浸式體驗(yàn)、反射光護(hù)眼等特點(diǎn)，能有效滿足用戶在追求投影大

屏、高性價(jià)比和高清影視音效果方面的需求，在中國發(fā)展空間廣闊，處于快速滲透階段。三、2022

年需求展望：景氣低位已有預(yù)期，關(guān)注邊際改善拆分

2022

年需求基本面之前，我們從需求結(jié)構(gòu)看，更新?lián)Q代已成為驅(qū)動未來家電市場的主力軍。2018

年

來隨著地產(chǎn)調(diào)控趨嚴(yán)，市場始終對家電行業(yè)的增長存在擔(dān)憂。從需求側(cè)拆分來看，隨著家電保有量的提升，新

增需求的占比正逐步下降。如冰洗的替換需求已占到總購買量的

80%以上，空調(diào)也已升至

60%，家電行業(yè)的地

產(chǎn)后周期屬性也逐步弱化。在此背景下，未來對家電行業(yè)應(yīng)著重關(guān)注存量競爭下的迭代升級，以及產(chǎn)品本身的

競爭力與提價(jià)潛力。（一）新增需求：地產(chǎn)政策較難放松，后周期驅(qū)動謹(jǐn)慎預(yù)判地產(chǎn)調(diào)控趨嚴(yán)成為常態(tài)。2018

年以來，在“房住不炒”的導(dǎo)向下，中央和地方持續(xù)推出地產(chǎn)相關(guān)調(diào)控政策。

政策影響下，地產(chǎn)新開工、竣工以及商品房銷售均承壓，地產(chǎn)后周期相關(guān)行業(yè)需求表現(xiàn)也較為不佳。

2021

年地產(chǎn)高開低走，下半年表現(xiàn)疲軟。年初受

2020

年疫情下低基數(shù)影響，地產(chǎn)系列數(shù)據(jù)均表現(xiàn)較高增

速，隨后因疫情反復(fù)、房企資金鏈壓力、需求不佳等因素持續(xù)回落。其中新開工自

4

月起陷入負(fù)增長，且在

21Q3

持續(xù)雙位數(shù)下跌；銷售數(shù)據(jù)年初表現(xiàn)良好，7

月起進(jìn)入負(fù)增長；竣工由于前期剪刀差回補(bǔ)仍表現(xiàn)出較高的增速，

但在新開工與銷售低迷背景下，后續(xù)也難給予較高預(yù)期。（二）替換需求：消費(fèi)情緒仍處恢復(fù)期，“涼夏”需求或有回補(bǔ)機(jī)會受疫情等因素的影響，家用大電的替換需求被削弱。家用大電的更新屬于可選消費(fèi)，受宏觀經(jīng)濟(jì)形勢影響

較大，與居民消費(fèi)意愿息息相關(guān)。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)字，近十年來，扣除價(jià)格因素的社零增速整體緩降，但基

本維持在+5%以上。2020

年受疫情沖擊，社零首次出現(xiàn)負(fù)增長，增速最低達(dá)到-18%。受

2020

年上半年低基數(shù)

影響，2021

年

1-7

月社零同比增速均高于疫情前水平（以

2019

年增速作為對比）。然而，進(jìn)入

8

月，增速出現(xiàn)

明顯回落，8

月同比增速僅+0.9%，9

月同比增速+2.5%，相對于

2019

年復(fù)合年增長分別為-0.11%，+2.45%，均

較大落差于疫情前水平，原因來看：

居民收入增長預(yù)期放緩。我國人均可支配收入同比增速從

2019

的+8.87%下降為

2020

的+4.74%。2021

前三

季度我國人均可支配收入

26,265

元，受

2020

年低基數(shù)影響，同比增長

10%，但相較

2019

年前三季度復(fù)合增長

率為+7.14%，該增速與疫情前水平仍存在差距。疫情對于餐飲、旅游、外貿(mào)等行業(yè)造成巨大沖擊，導(dǎo)致相關(guān)從

業(yè)民眾收入受損。盡管伴隨著疫情的逐步可控，受影響行業(yè)已經(jīng)一定程度復(fù)蘇，但不利影響并未被完全消化。

居民對于未來收入的不確定性，導(dǎo)致預(yù)防性儲蓄上升，可支配收入用于消費(fèi)的比例明顯低于疫情之前。（三）外銷需求：海外景氣仍旺盛，基數(shù)壓力有所增加2020

年下半年起，家電出口景氣度飆升。空調(diào)、冰箱、洗衣機(jī)的外銷同比增速最高分別達(dá)到

30%，64%，

23%。中國家電出口主要面向歐美市場，以美國為例，出口高增主要存在以下原因：第一，經(jīng)濟(jì)刺激下美國需求大幅提升。由于美國政府逆周期調(diào)節(jié)發(fā)放大量個(gè)人補(bǔ)貼，人均可支配收入得到

提升，2020

年

4、5

月的人均可支配收入同比增速達(dá)到

16.64%，11.13%，遠(yuǎn)高于往常水平，較大地激發(fā)消費(fèi)需

求。疫情期間居家時(shí)間占多數(shù)，家用電器更新更多地成為人們追求更高品質(zhì)生活的消費(fèi)選擇。

另一方面，美國加大流動性的政策使居民購房貸款利率降低，從而刺激了購房需求，新增住房銷售套數(shù)從

2020

年

7

月到

2021

年

1

月連續(xù)

7

個(gè)月保持

20%以上的高速增長，這進(jìn)一步加速地產(chǎn)后周期白電需求提升。第二，新冠肺炎疫情引起的全球供應(yīng)鏈混亂使得大量白電訂單轉(zhuǎn)移到中國。2020

年下半年海外疫情形勢嚴(yán)

峻，如東南亞、東歐、美國等國家地區(qū)較長時(shí)間內(nèi)日新增確診人數(shù)達(dá)到五位數(shù)以上，而彼時(shí)中國疫情已得到一

定程度的控制，日新增控制在三位數(shù)及以下。由此大量白電訂單由于海外供應(yīng)停滯而轉(zhuǎn)移到中國。四、成本與費(fèi)用率改善：2022

年行業(yè)盈利提升的主因（一）原材料價(jià)格波動：2022

年改善為大概率事件2020

年下半年以來，作為家電產(chǎn)品主要原材料的塑料、銅、鋁、鋼材等大宗原材料價(jià)格陸續(xù)上漲，家電行

業(yè)迎來了自

2008

年以來的第三輪原材料漲價(jià)周期。以銅、鋁均價(jià)的日數(shù)據(jù)以及鋼材綜合價(jià)格指數(shù)的周數(shù)據(jù)計(jì)算：

第三輪漲價(jià)周期（2020Q3

至今）中，銅、鋁、鋼材的最高漲幅分別達(dá)到

55.78%、68.80%、70.23%。

復(fù)盤前兩輪周期中家電業(yè)績節(jié)奏特點(diǎn)，并對大宗原材料價(jià)格走勢進(jìn)行分析，可以看到家電盈利改善的趨勢

已逐漸清晰。（1）原材料價(jià)格：制約因素正逐步消退，價(jià)格階段高點(diǎn)已現(xiàn)2020

年下半年以來，在宏觀供需錯(cuò)位、流動性泛濫影響下，大宗商品價(jià)格一路飆升。展望后續(xù)價(jià)格走勢，

結(jié)合需求景氣、美國通脹與政策預(yù)判，市場主流觀點(diǎn)認(rèn)為主要品種的價(jià)格高點(diǎn)已在年內(nèi)顯現(xiàn)：

銅：伴隨著產(chǎn)量增加，銅價(jià)后續(xù)高位震蕩或小幅回落。國際銅業(yè)研究組織(ICSG)表示，全球銅市場

2021

年

預(yù)計(jì)將出現(xiàn)

4.2

萬噸的缺口，2022

年將出現(xiàn)

32.8

萬噸的過剩。未來銅價(jià)可能面臨下行壓力，IMF預(yù)測

2021

年

銅價(jià)平均為

8313

每公噸，2026

年前將緩慢回落至

7600

美元。

鋁：碳中和背景下可能仍有上行空間。鋁生產(chǎn)過程高度需碳，據(jù)安泰科數(shù)據(jù)，火電生產(chǎn)

1

噸電解鋁約消耗

4.32

噸標(biāo)煤，排放

11.23

噸

CO2，而我國目前火電占比超

70%，因此在能源結(jié)構(gòu)未生重大調(diào)整前，雙碳政策下

鋁的產(chǎn)能上限被釘死。世界銀行預(yù)測鋁價(jià)

2021

年將上漲至

2000

美元每公噸，2022

年仍將經(jīng)歷一定幅度增長至

2050

美元每公噸。

鋼材：需求不振價(jià)格支撐較弱。在煤炭價(jià)格暴跌背景下，鋼筋價(jià)格達(dá)到

6

個(gè)月以來新低，距

2021

年

3

月最

高點(diǎn)跌去

20%以上。鋼材四分之一需求來自于房地產(chǎn)，或穩(wěn)中趨降。與銅、鋁相比，新能源汽車、光伏對銅、

鋁有小部分邊際需求拉動從而帶動預(yù)期上行，新能源汽車、光伏對鋼材需求拉動有限，因此其價(jià)格支撐相對更

弱。（2）盈利改善節(jié)奏：毛利率與原材料價(jià)格變動高度一致市場普遍關(guān)心原材料價(jià)格若高位回落，企業(yè)盈利端會在何時(shí)體現(xiàn)彈性，除個(gè)別偏差影響

之外，家電公司毛利率與原材料價(jià)格的“同比變動”在時(shí)間上保持高度一致：

2009Q4-2011Q3，原材料價(jià)格增速同比轉(zhuǎn)正，家電各版塊毛利率紛紛下滑；

2011Q4-2016Q2，原材料價(jià)格增速轉(zhuǎn)負(fù)并長期低迷，家電企業(yè)毛利率享受較長時(shí)間的抬升期；

2016Q3-2018Q2，原材料價(jià)格同比重現(xiàn)增長，家電企業(yè)盈利隨之承壓（部分企業(yè)依靠提價(jià)化解）；根據(jù)以上規(guī)律，后市當(dāng)觀察到原材料價(jià)格“同比”下降后，上市公司業(yè)績端將逐步展現(xiàn)盈利彈性，進(jìn)入成

本紅利期。（3）改善催化：2021

年家電大幅提價(jià)，2022

年跌價(jià)周期有望加速盈利改善產(chǎn)品提價(jià)對于克服原材料影響至關(guān)重要，不僅提高企業(yè)在原材料價(jià)格上漲周期的抗壓能力，在原材料價(jià)格

回落周期，由于原材料價(jià)格彈性大于產(chǎn)品價(jià)格彈性，提價(jià)同時(shí)加速企業(yè)毛利率的恢復(fù)。此輪漲價(jià)周期中，家電

公司均進(jìn)行了相應(yīng)的提價(jià)以緩解毛利率壓力，未來伴隨著原材料價(jià)格周期的更迭，也有望借此快速上抬毛利率，

實(shí)現(xiàn)盈利能力的加速修復(fù)。看好原材料進(jìn)入下行周期后公司的毛利率表現(xiàn)，從原材料價(jià)格上漲周期過渡到回落周期，價(jià)格、成本同比

均有所下降，但由于原材料價(jià)格彈性大于產(chǎn)品價(jià)格彈性，價(jià)格增速轉(zhuǎn)向往往滯后于成本（滯后

1Q-5Q），從而能

夠在原材料價(jià)格回落周期加速企業(yè)毛利率提升。（二）海運(yùn)：需求走弱人員復(fù)工，后期預(yù)計(jì)邊際改善2020

年底集運(yùn)價(jià)飆升給家電企業(yè)成本端施加較大壓力。家電等輕工品出口以集運(yùn)方式為主，2020

年底開始

集運(yùn)價(jià)飆升加重了家電企業(yè)的成本壓力，2021

年美國塞港又對企業(yè)交付與收入確認(rèn)造成較大影響。CCFI指數(shù)

作為集運(yùn)價(jià)格的風(fēng)向標(biāo)，各航線在

2020

年底均出現(xiàn)不同幅度上漲，其中歐洲航線指數(shù)漲逾三倍。歐美需求旺盛與海上運(yùn)輸受阻是此次運(yùn)價(jià)大漲主要推手。美國直接補(bǔ)助政策有效刺激消費(fèi)需求，庫存下滑擴(kuò)大集運(yùn)需求。在疫情沖擊下美國失業(yè)率飆升，2020

年

4

月美國國稅局表示，將于

4

月

9

日開始發(fā)放每位成人$1200，每位兒童$500

的補(bǔ)助資金，這項(xiàng)補(bǔ)助資金屬于川

普

2

萬億“紓困計(jì)劃”中的一部分，總金額

3010

億美元。具有最高邊際消費(fèi)傾向的居民得到了直接補(bǔ)助，效果

立竿見影，2020

年

5

月初美國需求實(shí)現(xiàn)反彈，進(jìn)口金額在

2020

年

9

月份恢復(fù)疫情前水平，且在

2021

年開始進(jìn)

口金額超過疫情前水平，美國商品貿(mào)易差額進(jìn)一步擴(kuò)大。同時(shí)美國商品庫存在

2020

年

7

月出現(xiàn)缺口，批發(fā)與零

售供應(yīng)乏力催生商品需求激增。1、歐美商品需求或?qū)㈦y以維持高位：第一，歐美

OECD消費(fèi)者信心指數(shù)在

2021H2

出現(xiàn)不同程度回落，2021

年

9

月數(shù)據(jù)來看，歐洲消費(fèi)者信心

指數(shù)為

100.96，美國消費(fèi)者信心指數(shù)為

97.7，較最高點(diǎn)均有所降低；歐美

PMI也呈現(xiàn)高位放緩趨勢，其中歐元

區(qū)制造業(yè)

PMI從

2021

年

64.7

高點(diǎn)回落至

2021

年

9

月的

61.10；

第二，從季節(jié)來看，集運(yùn)旺季正在走向尾聲。集運(yùn)旺季主要是

7

月份到

10

月份，對應(yīng)的海外零售商在

12

月份圣誕節(jié)前備貨需求，而在旺季過后需求或?qū)⒆呷?。以家電為例，廠商會提前

4-5

個(gè)月接到訂單、訂倉、安

排生產(chǎn)、運(yùn)輸，當(dāng)下海運(yùn)量與對應(yīng)的需求存在一定時(shí)滯，4-5

個(gè)月后或?qū)⒎从吃诩\(yùn)需求上。

第三，美國通脹高企，美聯(lián)儲縮表信號已現(xiàn)，且對居民的補(bǔ)貼正在慢慢退出，對美國消費(fèi)利空。2、商品庫存充足，集運(yùn)需求降溫經(jīng)過長期補(bǔ)庫存，美國供應(yīng)商的庫存壓力較去年同期大大減輕，集運(yùn)需求出現(xiàn)一定程度降溫。2020

年

7

月

供應(yīng)商庫存吃緊，集運(yùn)需求大幅膨脹，鋪墊了后續(xù)集運(yùn)價(jià)大幅上漲。近期美國商品庫存量保持穩(wěn)增，進(jìn)口數(shù)額

在

2021

上半年達(dá)到頂峰后出現(xiàn)一定程度的回落，市場對集運(yùn)的需求降溫，運(yùn)價(jià)有望走低。3、運(yùn)輸能力制約因素部分改善1）集裝箱供需不平衡現(xiàn)象有所緩解：據(jù)

ContainerxChange數(shù)據(jù)，2021

年

1

月以來，中國港口集裝箱空箱

極度赤字的現(xiàn)狀已出現(xiàn)緩解。集裝箱可用性指數(shù)（CAx）為港口內(nèi)集裝箱進(jìn)入總量/進(jìn)出總量，2020

年

11

月底

至

12

月初，CAx值一度處于

0.07

的水平。而

2021

年有所緩解，CAx值逐漸回到

0.5

以上，一箱難求局面有明

顯改善。2）海外工人復(fù)工或?qū)⒎€(wěn)步推進(jìn)。根據(jù)美國勞動局統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，美國失業(yè)率正在逐步回到疫情前水平。首先，

產(chǎn)能恢復(fù)將使美國對中國產(chǎn)品依賴度降低，促使中國訂單逐漸回流，中國出口份額減少，從而減少集裝箱需求；

此外，工人復(fù)工也有助于港口的裝卸能力，促進(jìn)集運(yùn)效率改進(jìn)。碼頭方面，拜登政府于

10

月

13

日宣布洛杉磯

港實(shí)施

7*24

作業(yè)時(shí)間以緩解供應(yīng)鏈緊張，呼吁供應(yīng)鏈上多環(huán)節(jié)同時(shí)響應(yīng)。后端運(yùn)輸方面，美國運(yùn)輸和能源勞動

者

2020

年整體失業(yè)率達(dá)

9.3%，為歷史高位，難以持續(xù)。但疫情仍將是最大的不確定性因素，或多次反復(fù)，阻

礙供應(yīng)鏈的恢復(fù)。4、家電企業(yè)積極應(yīng)對運(yùn)價(jià)變化長協(xié)合同比例提高有助于應(yīng)對運(yùn)價(jià)上漲趨勢，本輪漲價(jià)海運(yùn)即期運(yùn)費(fèi)漲勢兇猛，部分家電企業(yè)已經(jīng)開始利

用自身資源簽訂長協(xié)合同，與運(yùn)輸企業(yè)簽訂長期合同可以鎖定運(yùn)價(jià)，有助于應(yīng)對運(yùn)價(jià)上漲趨勢。

此外，貿(mào)易模式來看，市場中

FOB約占

70%。FOB(FreeonBoard)離岸價(jià)，賣方只負(fù)責(zé)將貨物運(yùn)到港口，貨物裝船后風(fēng)險(xiǎn)由買方承擔(dān)，海運(yùn)費(fèi)、境外港口費(fèi)用、境外港口后端費(fèi)用由買方支付，因此海運(yùn)價(jià)格高企情況

下，大部分成本并不由家電出口企業(yè)承擔(dān)。5、監(jiān)管之下運(yùn)價(jià)趨于平穩(wěn)監(jiān)管抑制下行業(yè)有概率停止?jié)q價(jià)。全球物流困境和海運(yùn)價(jià)格異常高企引起公眾和官方關(guān)注，2021

年

9

月

7

日美歐中三方舉行海事監(jiān)管峰會，針對三個(gè)方面展開討論：一是分析了疫后海運(yùn)供給與需求、當(dāng)前海運(yùn)行業(yè)困

難點(diǎn)及其原因；二是針對海運(yùn)價(jià)格管理當(dāng)局已經(jīng)做出的努力及效果；三是未來應(yīng)采取措施。2021

年

9

月

10

日，

世界第三