A股21年中報(bào)深度分析：中報(bào)的制造業(yè)投資線索1、

A股業(yè)績(jī)?nèi)栽诔掷m(xù)改善1.1、

剔除基數(shù)影響后，A股業(yè)績(jī)繼續(xù)改善基數(shù)影響之下，二季度A股凈利潤(rùn)同比增速如期下滑。上半年全部A股凈利潤(rùn)增速43.5%，較一季度小幅下降10.1pct，全A非金融和全A非金融油上半年凈利潤(rùn)增速分別為77.5%/57.0%，較一季度分別下降了85.7pct/57.5pct。單季度來(lái)看，全部A股、全A非金融、全A非金融油的二季度凈利潤(rùn)增速分別為35.4%/41.6%/30.2%，較一季度分別

-18.2pct/-121.6pct/-84.2pct。剔除基數(shù)影響后，A股業(yè)績(jī)表現(xiàn)仍持續(xù)改善。從相比于2019年的復(fù)合增速來(lái)看，全部A股、全A非金融、全A非金融油的上半年復(fù)合增速分別為8.8%/16.7%/16.2%，Q2單季度相比于2019年Q2的復(fù)合增速分別為8.7%/17.8%/17.9%，較Q1分別抬升了0.2pct/2.9pct/4.2pct。全部A股2021Q2的TTM同比增速為37.0%，較Q1抬升了15.6pct，全A非金融和全A非金融油Q2的TTM同比增速分別為62.4%和48.5%，較Q1分別抬升了16.4pct/7.5pct。創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板增速下降，但增速水平仍高于主板。分指數(shù)來(lái)看，主板中報(bào)業(yè)績(jī)同比增速相比于一季報(bào)降幅最小，降幅僅為7.5pct，科創(chuàng)板降幅最大，達(dá)到了128pct，但從絕對(duì)增速來(lái)看，科創(chuàng)板105%的增速水平是主要板塊中最高的，而創(chuàng)業(yè)板33.8%的同比增速相對(duì)最低。從相比于2019年同期的復(fù)合同比增速來(lái)看，全A非金融油、全A非金融、主板和全A上半年的復(fù)合增速較一季度有所抬升，而科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板（剔溫氏）的復(fù)合增速則有一定下降，但從增速水平來(lái)看，科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板的復(fù)合增速仍高于主板。1.2、

營(yíng)收有相似表現(xiàn)二季度營(yíng)收同比增速下降。上半年全部A股營(yíng)收同比增速為27.0%，較Q1下降了4.5pct。全部A股非金融和全部A股非金融油同比增速分別為32.3%/33.1%，分別較Q1下降了7.4pct/11.6pct。從主要板塊來(lái)看，科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板(剔溫氏)的營(yíng)收增速相對(duì)更高，分別為55.1%和35.5%，但也是較Q1降幅最大的兩個(gè)板塊，分別下降了18.3pct/16.3pct。單季度來(lái)看，Q2全部A股營(yíng)收同比增速為23.2%，較Q1下降了8.3pct，全部A股非金融和全部A股非金融油Q2同比增速分別為26.6%/24.7%，分別較Q1下降了13.0pct/19.9pct。剔除基數(shù)影響后，A股營(yíng)收增速同樣有所改善。從相比于2019年的復(fù)合同比增速來(lái)看，全部A股、全部A股非金融、全部A股非金融油Q2相比于2019Q2的復(fù)合同比增速分別為13.1%/14.0%/16.3%，較Q1的復(fù)合增速分別抬高了3.2pct/2.8pct/2.3pct。從TTM增速來(lái)看，全部A股、全部A股非金融、全部A股非金融油Q2的TTM同比增速分別為17.4%/19.7%/22.8%，較Q1分別抬升了4.2pct/5.3pct/3.1pct。毛利率小幅下降。2021Q2全部A股非金融毛利率為18.3%，較Q1小幅下降了0.6pct，全部A股非金融油也下降了0.2pct至18.3%。從TTM毛利率來(lái)看，全部A股非金融和全部A股非金融油均下降0.1pct至17.5%/17.1%。2.1、

中上游亮眼，下游表現(xiàn)不佳二季度A股ROE繼續(xù)改善。2021Q2全部A股ROE(TTM)為10.1%，較Q1抬升了0.8pct，全部A股非金融和全部A股非金融油的ROE(TTM)分別為9.5%和9.4%，較Q1分別抬升了0.9pct/0.7pct。從主要板塊來(lái)看，所有板塊的ROE均有所抬升，其中全部A股非金融（+0.9pct）和主板（+0.8pct）的抬升幅度最大，而科創(chuàng)板（+0.2pct）的抬升幅度相對(duì)最小。從絕對(duì)水平來(lái)看，主板的ROE(TTM)仍然最高，達(dá)到了10.2%，創(chuàng)業(yè)板6.9%的ROE(TTM)相對(duì)最低。杜邦分析來(lái)看，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的抬升是ROE改善的主因。2021Q2全A非金融資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(TTM)為64.8%，較Q1抬升了2.0pct，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的抬升也是ROE抬升的主因。全A非金融的凈利率(TTM)為5.7%，較Q1抬升0.3pct，資產(chǎn)負(fù)債率為60.8%，較Q1抬升0.3pct，Q2權(quán)益乘數(shù)較Q1抬升了0.01至2.55。2、

分板塊來(lái)看，中上游景氣較高2.1、

中上游亮眼，下游表現(xiàn)不佳大部分行業(yè)2021Q2相比于2019Q2的復(fù)合同比增速有所抬升。受到基數(shù)效應(yīng)的影響，大部分行業(yè)二季度和一季度凈利潤(rùn)同比增速均有較大的波動(dòng)，比如今年Q2凈利潤(rùn)同比增速相較于Q1改善幅度最大的軍工、銀行等板塊，部分是因?yàn)槠?020Q2的基數(shù)相對(duì)更低，而其他行業(yè)大多是2020Q1的基數(shù)更低。從相比于2019Q2的復(fù)合同比增速來(lái)看，大部分行業(yè)較一季度有所改善，交運(yùn)、休閑服務(wù)、紡織服裝二季度的改善幅度最大，電氣設(shè)備、國(guó)防軍工則有一定下降。上游板塊景氣延續(xù)。受到大宗品價(jià)格持續(xù)上漲的帶動(dòng)，上游板塊的高景氣在二季度繼續(xù)維持，不論是同比增速還是相比于2019Q2的復(fù)合同比增速，上游板塊的鋼鐵、有色、采掘、化工等行業(yè)的增速水平均排名前列。從毛利率的水平來(lái)看，上游板塊也呈現(xiàn)持續(xù)改善的趨勢(shì)。中游制造業(yè)的景氣度同樣相對(duì)較高，原材料成本沖擊逐步趨弱。雖然上游產(chǎn)品價(jià)格上漲在一定程度上會(huì)侵蝕中下游制造業(yè)的利潤(rùn)，但從實(shí)際結(jié)果來(lái)看，中游制造業(yè)整體仍然保持了較高的景氣度，中游板塊Q2的毛利率較Q1小幅抬升，但仍然低于2020年，說(shuō)明隨著2020年下半年大宗品價(jià)格的上漲，中游制造業(yè)的盈利能力也受到一定影響，但當(dāng)前的影響或已經(jīng)逐漸趨弱。下游表現(xiàn)不佳，但內(nèi)部大幅分化。下游消費(fèi)板塊Q2相比于2019Q2的復(fù)合同比增速僅為2.1%，僅略好于金融板塊，而且較Q1的抬升幅度顯著下降。但不同行業(yè)的表現(xiàn)差異較大，休閑服務(wù)、食品飲料的Q2相比于2019Q2的復(fù)合同比增速表現(xiàn)最好，但農(nóng)林牧漁、商業(yè)貿(mào)易、房地產(chǎn)、家電等行業(yè)則表現(xiàn)不佳?？萍急３指呔皻?。從業(yè)績(jī)表現(xiàn)來(lái)看，科技表現(xiàn)強(qiáng)勁，不論是Q2還是上半年的相比于2019年同期的復(fù)合同比增速均在20%以上，僅次于上游板塊。從具體行業(yè)來(lái)看，電子板塊表現(xiàn)最好，凈利潤(rùn)增速最高，毛利率水平也有所改善。計(jì)算機(jī)板塊Q2的毛利率也有小幅抬升，通信行業(yè)的毛利率則有所下降。金融板塊增速相對(duì)較低。不論是從同比增速還是從復(fù)合同比增速的維度來(lái)看，金融都是增速水平最低的板塊，但金融也是唯一一個(gè)二季度同比增速較一季度有所抬升的行業(yè)，但這也與金融板塊2020Q2的基數(shù)更低有關(guān)。分行業(yè)看，非銀金融業(yè)績(jī)?cè)鏊傧鄬?duì)更高，而且Q2的復(fù)合同比較Q1還有小幅抬升。2.2、

盈利能力：上游ROE改善明顯上游行業(yè)ROE顯著抬升，而下游行業(yè)ROE多有下降。今年上半年上游板塊ROE顯著抬升，上游板塊ROE(TTM)為12.6%，較Q1顯著抬升了2.8pct，中游、科技、金融分別抬升了0.6pct、0.5pct、0.7pct，而消費(fèi)則有0.1pct的下降。申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)中，鋼鐵、休閑服務(wù)、化工均有較大幅度的提升，而農(nóng)林牧漁、商業(yè)貿(mào)易和房地產(chǎn)的下降幅度相對(duì)更大。凈利率水平也同樣是上游表現(xiàn)最佳。從凈利率來(lái)看，上游板塊中報(bào)凈利率（TTM）為6.8%，較Q1顯著抬升了1.1pct，中游和科技板塊的凈利率也有小幅的抬升，而消費(fèi)板塊凈利率（TTM）則有0.3pct的下降。分行業(yè)來(lái)看，休閑服務(wù)、非銀金融、交通運(yùn)輸、采掘等行業(yè)改善幅度最大，而農(nóng)林牧漁、公用事業(yè)、房地產(chǎn)等行業(yè)的降幅相對(duì)更大。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的提升也是行業(yè)ROE抬升主要推動(dòng)力。杜邦分析來(lái)看，ROE有所抬升的行業(yè)，其凈利率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)大多也有一定幅度的抬升，但其中資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的抬升幅度顯著更大，鋼鐵、采掘、有色金屬等行業(yè)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率抬升幅度都在5pct以上，凈利率水平也在1pct左右。3、

中報(bào)的制造業(yè)投資線索3.1、

制造業(yè)中報(bào)整體表現(xiàn)亮眼成本壓力下，二季度制造業(yè)仍有不錯(cuò)業(yè)績(jī)表現(xiàn)。雖然大宗品價(jià)格持續(xù)上漲，但制造業(yè)中報(bào)仍有不錯(cuò)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。從凈利潤(rùn)增速來(lái)看，制造業(yè)板塊整體中報(bào)凈利潤(rùn)增速為47.1%，兩年復(fù)合增速為16.3%，復(fù)合增速較Q1小幅下降了3.2pct，雖然增速有所下降，但仍保持了較高增長(zhǎng)水平，復(fù)合增速僅次于上游和科技板塊。制造業(yè)ROE水平也小幅抬升。制造業(yè)板塊二季度ROE（TTM）為9.6%，較Q1小幅抬升了0.2pct，二季度的單季度ROE為2.7%，較一季度抬升了0.5pct，但比2020Q2小幅下降了0.03pct。凈利率水平基本平穩(wěn)，二季度制造業(yè)板塊的凈利率（TTM）為4.6%，與一季度基本持平。制造業(yè)毛利率仍然受到上游價(jià)格上漲的困擾，但邊際趨緩。從毛利率水平來(lái)看，中游板塊Q2的毛利率較Q1小幅抬升，但仍然低于2020年，說(shuō)明隨著2020年下半年大宗品價(jià)格的上漲，中游制造業(yè)的盈利能力也受到一定影響，但當(dāng)前的影響或已經(jīng)逐漸趨弱。制造業(yè)行業(yè)中，軍工和部分機(jī)械設(shè)備行業(yè)表現(xiàn)相對(duì)亮眼。分行業(yè)來(lái)看，大部分制造業(yè)企業(yè)中報(bào)與一季報(bào)的毛利率差異不大，這也與今年上半年大宗品價(jià)格的高位運(yùn)行有關(guān)，而從與2020年或者2019年上半年的對(duì)比來(lái)看，國(guó)防軍工行業(yè)是唯一有改善的行業(yè)，其他制造業(yè)行業(yè)均有不同程度的下降。從現(xiàn)金流占營(yíng)收的比重角度來(lái)看，國(guó)防軍工也幾乎是一枝獨(dú)秀。從二級(jí)行業(yè)來(lái)看，除了軍工外，機(jī)械設(shè)備行業(yè)里的金屬制品、通用機(jī)械、運(yùn)輸設(shè)備等行業(yè)也有相對(duì)不錯(cuò)的表現(xiàn)。3.2、

未來(lái)制造業(yè)還會(huì)面臨顯著成本壓力么？成本沖擊最嚴(yán)重的階段正在逐步過(guò)去?？紤]到當(dāng)前大宗品價(jià)格已處于歷史高位，而且隨著海外生產(chǎn)的恢復(fù)，供需不平衡問(wèn)題也將得到一定程度緩解，未來(lái)大宗品價(jià)格繼續(xù)大幅上漲的概率相對(duì)較小。而且快速上漲的大宗品也引起了監(jiān)管部門(mén)的關(guān)注，國(guó)常會(huì)也多次提及應(yīng)對(duì)大宗品價(jià)格上漲帶來(lái)的不利影響。因而今年上游原材料價(jià)格上漲對(duì)制造業(yè)影響最大的階段或已經(jīng)過(guò)去，未來(lái)制造業(yè)所面臨的成本壓力有望緩解。庫(kù)存成本的壓力相對(duì)有限。中報(bào)A股原材料庫(kù)存出現(xiàn)了顯著上行，這使得部分投資者開(kāi)始擔(dān)心PPI上行的滯后影響對(duì)于未來(lái)企業(yè)盈利的壓力。我們認(rèn)為庫(kù)存成本的壓力是可控的。雖然庫(kù)存有所上行，但原材料庫(kù)存占營(yíng)業(yè)成本的比重卻出現(xiàn)了顯著的下行，這或許說(shuō)明庫(kù)存對(duì)于成本的影響仍然是次要的。從歷史情況來(lái)看，2016-2017年原材料庫(kù)存也出現(xiàn)了顯著上行，但同時(shí)原材料存貨占營(yíng)業(yè)成本的比重也在下行，并且同期企業(yè)毛利率也有顯著提升，本輪情況我們認(rèn)為可能與2017年前后相似，庫(kù)存并不會(huì)帶來(lái)顯著的成本壓力。分行業(yè)來(lái)看，制造業(yè)所受的壓力也相對(duì)較小。整體來(lái)看，制造業(yè)原材料存貨上行幅度與存貨占營(yíng)業(yè)成本比重下行幅度都要顯著高于市場(chǎng)整體，這或許說(shuō)明制造業(yè)整體的壓力反而較小。分行業(yè)來(lái)看，多數(shù)中游制造行業(yè)原材料存貨占營(yíng)業(yè)成本的比重均在下行，僅有家電與化工略有上行，因此對(duì)于多數(shù)中游制造行業(yè)而言，或許未來(lái)無(wú)需擔(dān)心成本壓力的延續(xù)。3.3、

制造業(yè)仍有較強(qiáng)的資本開(kāi)支意愿全A非金融資本開(kāi)支小幅放緩。2021年中報(bào)全A股非金融資本開(kāi)支同比增速為19.4%，較Q1下降了15.6pct，剔除基數(shù)影響后，2021年中報(bào)相比于2019年中報(bào)的年化復(fù)合同比增速為10.5%，較Q1的小幅下降了0.5pct。從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，在上市公司業(yè)績(jī)和盈利能力持續(xù)改善的背景之下，資本性支出也往往會(huì)傾向于擴(kuò)張，而從2020年二季度以來(lái)，如果剔除基數(shù)的擾動(dòng)，全A非金融的凈利潤(rùn)增速和ROE持續(xù)抬升，這或許也是資本開(kāi)支保持在較高水平的主要原因。較多的中游行業(yè)具有擴(kuò)展意愿。分行業(yè)來(lái)看，雖然上游板塊中報(bào)表現(xiàn)最為搶眼，但其擴(kuò)產(chǎn)意愿不強(qiáng)，僅有采掘行業(yè)復(fù)合資本開(kāi)