家電行業(yè)2022年中期策略報(bào)告：冬至待雪晴，布局疫后修復(fù)與確定性一、板塊回顧與21年報(bào)及22Q1季報(bào)總結(jié)家電行業(yè)21年報(bào)及22年一季報(bào)披露完畢。整體來(lái)看，行業(yè)在原材料成本上行、國(guó)內(nèi)疫情管控升級(jí)等影響下內(nèi)銷(xiāo)需求仍然疲軟，海外市場(chǎng)在運(yùn)費(fèi)高企、俄烏沖突以及去年高基數(shù)影響下亦難有起色，致使家電板塊行情偏弱，企業(yè)經(jīng)營(yíng)普遍承壓。我們分別從行業(yè)景氣度與主要公司經(jīng)營(yíng)情況對(duì)家電板塊表現(xiàn)進(jìn)行總結(jié)。（一）家電板塊表現(xiàn)：整體走勢(shì)偏弱，企業(yè)盈利修復(fù)板塊整體行情偏弱，細(xì)分領(lǐng)域回調(diào)明顯。年初至今中信家電板塊累計(jì)跌幅21.5%，略微跑輸滬深300指數(shù)2.1pcts，在中信行業(yè)漲跌幅排名居中位置，整體表現(xiàn)相對(duì)偏弱。其中各子板塊亦普遍回調(diào)，白電/黑電/廚電/小家電跌幅分別為21.1%/19.1%/23.3%/19.8%。我們認(rèn)為3月以來(lái)俄烏沖突加劇供應(yīng)緊張，原材料及海運(yùn)費(fèi)用仍然高企是導(dǎo)致本輪家電板塊行情偏弱的主要原因。估值已至歷史低點(diǎn)，后續(xù)修復(fù)空間較大。家電板塊估值自21年初以來(lái)持續(xù)回落，當(dāng)前已下降至16.1倍水平，顯著低于20.6的歷史平均值，為近五年較低點(diǎn)。其中白電、黑電、小家電板塊估值跌幅較大，相較17年以來(lái)最高點(diǎn)跌幅分別達(dá)到141.9%、134.7%、107.8%。后續(xù)估值水平修復(fù)空間較大，配置價(jià)值日益凸顯。家電行業(yè)整體承壓，個(gè)股走勢(shì)相對(duì)不佳。家電行業(yè)跌幅較大，細(xì)分領(lǐng)域普遍呈現(xiàn)下跌態(tài)勢(shì)。從個(gè)股看，年初至今海爾智家、美的集團(tuán)、格力電器等白電龍頭回調(diào)幅度相對(duì)有限，而在集成灶、清潔電器、智能微投等景氣度相對(duì)較高的賽道中，以火星人、科沃斯、極米科技為代表的頭部企業(yè)調(diào)整幅度較大，跌幅均超過(guò)25%。同時(shí)光峰科技、倍輕松等成長(zhǎng)股走勢(shì)亦明顯偏弱，小家電中僅有飛科電器、比依股份漲幅為正。家電行業(yè)整體承壓，個(gè)股走勢(shì)相對(duì)不佳。家電行業(yè)跌幅較大，細(xì)分領(lǐng)域普遍呈現(xiàn)下跌態(tài)勢(shì)。從個(gè)股看，年初至今海爾智家、美的集團(tuán)、格力電器等白電龍頭回調(diào)幅度相對(duì)有限，而在集成灶、清潔電器、智能微投等景氣度相對(duì)較高的賽道中，以火星人、科沃斯、極米科技為代表的頭部企業(yè)調(diào)整幅度較大，跌幅均超過(guò)25%。同時(shí)光峰科技、倍輕松等成長(zhǎng)股走勢(shì)亦明顯偏弱，小家電中僅有飛科電器、比依股份漲幅為正。盈利能力方面，原材料價(jià)格持續(xù)上行導(dǎo)致家電行業(yè)毛利率承壓明顯，但22Q1已有改善。行業(yè)：家電板塊自19Q2以來(lái)毛利率不斷下滑，20/21年整體毛利率為23.9%/22.3%，同比分別-1.4pcts/-1.6pcts。其中，白電、廚電及小家電主要原材料銅、鋁、鋼等價(jià)格仍在高位，因此毛利率水平亦持續(xù)下行，但黑電主要原材料為面板，故毛利率波動(dòng)相對(duì)不大，基本維持在11%水平。個(gè)股：公司層面，除原材料及海運(yùn)費(fèi)用等外部因素外，部分公司的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則調(diào)整亦使其毛利率受到影響。21年多數(shù)企業(yè)毛利率同比下降，僅有海爾、科沃斯等少數(shù)龍頭逆勢(shì)提升。但伴隨原材料及海運(yùn)價(jià)格逐步企穩(wěn)回落，22Q1各公司毛利率降幅逐步收窄，說(shuō)明其盈利能力已經(jīng)進(jìn)入修復(fù)通道。（二）細(xì)分行業(yè)情況：空冰洗需求筑底，成長(zhǎng)賽道景氣延續(xù)21年以來(lái)原材料漲價(jià)拉動(dòng)大家電產(chǎn)品價(jià)格上升，抑制終端消費(fèi)需求，同時(shí)國(guó)內(nèi)疫情不斷反復(fù)，部分城市實(shí)行靜態(tài)管理使線下購(gòu)物與物流配送不暢，空冰洗銷(xiāo)量逐季下滑，內(nèi)銷(xiāo)已處近年來(lái)較低水平?？照{(diào)：根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)，自21Q2起空調(diào)內(nèi)外銷(xiāo)量均同比下降，除疫情擾動(dòng)外，還與多地出現(xiàn)極端雨水天氣，導(dǎo)致熱夏不熱干擾需求有關(guān)。至22Q1空調(diào)內(nèi)銷(xiāo)/外銷(xiāo)量為1037.8萬(wàn)/952.7萬(wàn)臺(tái)，同比分別-1.3%/-8.0%，銷(xiāo)量降幅逐季收窄?？紤]到國(guó)內(nèi)空調(diào)滲透率尚未飽和，預(yù)計(jì)后續(xù)銷(xiāo)量仍具較大提升空間。洗衣機(jī)：近年來(lái)消費(fèi)者對(duì)大容量、健康洗、烘干等產(chǎn)品的需求日益增長(zhǎng)，同時(shí)疫情反復(fù)背景下海外生產(chǎn)尚未復(fù)工，故21上半年行業(yè)需求旺盛，21Q1、21Q2整體銷(xiāo)量同比分別+30.7%、+14.4%。在高基數(shù)影響下22Q1銷(xiāo)量略有下滑，內(nèi)銷(xiāo)量/外銷(xiāo)量為987.9萬(wàn)臺(tái)/712.4萬(wàn)臺(tái)，同比-5.9%/-11.2%。冰箱：疫情影響下消費(fèi)者居家時(shí)間延長(zhǎng)，尤其是3月以來(lái)深圳、上海、吉林等多地疫情惡化，靜態(tài)管控政策致使消費(fèi)者對(duì)食物儲(chǔ)存及保鮮意愿強(qiáng)烈，刺激冰箱冰柜購(gòu)置需求，22Q1整體銷(xiāo)量達(dá)3967.4萬(wàn)臺(tái)，在21年同期高基數(shù)影響下仍然同增2.5%。細(xì)分行業(yè)中，我們自去年伊始便長(zhǎng)期主推的核心成長(zhǎng)賽道即清潔電器、集成灶以及智能微投仍然呈現(xiàn)較高景氣度，但其增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)各有差異。清潔電器：在技術(shù)突破與疫情后消費(fèi)者形成較長(zhǎng)期的清潔訴求驅(qū)動(dòng)下，行業(yè)自2020年起迎來(lái)爆發(fā)式增長(zhǎng)。掃地機(jī)高端新品帶來(lái)的價(jià)增驅(qū)動(dòng)行業(yè)規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)，2021年銷(xiāo)額106.2億元，同增32%，產(chǎn)品均價(jià)由1800元上漲至近3000元，漲幅超過(guò)60%。洗地機(jī)作為兼顧吸塵拖地功能的新品類(lèi)需求旺盛，21銷(xiāo)額占比提升13.8pcts至20.0%，但伴隨賽道擴(kuò)容眾多品牌紛紛入局，競(jìng)爭(zhēng)加劇下行業(yè)或?qū)⒚媾R降價(jià)沖擊。集成灶：在成本上漲及地產(chǎn)景氣度下行壓力下，集成灶仍延續(xù)高景氣度成長(zhǎng)，2021年市場(chǎng)規(guī)模256億元，同增41%，行業(yè)呈現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升態(tài)勢(shì)。其中滲透率提升邏輯下的量增驅(qū)動(dòng)使得行業(yè)銷(xiāo)量增速長(zhǎng)期維持在兩位數(shù)以上，同時(shí)高端功能的蒸烤一體款銷(xiāo)售占比持續(xù)提升亦拉動(dòng)市場(chǎng)均價(jià)不斷提升，價(jià)增逐漸成為推動(dòng)行業(yè)成長(zhǎng)的重要因素，22Q1價(jià)增貢獻(xiàn)超過(guò)量增。整體來(lái)看，在多維因素?cái)_動(dòng)下家電板塊整體表現(xiàn)偏弱，但集成灶、清潔電器及智能微投等成長(zhǎng)賽道依舊維持較高景氣度，增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)邏輯持續(xù)兌現(xiàn)，未來(lái)有望走出獨(dú)立行情，建議持續(xù)關(guān)注。同時(shí)伴隨后續(xù)疫情管控放緩，終端消費(fèi)場(chǎng)景得到恢復(fù)，在線下重點(diǎn)布局的小型按摩器龍頭倍輕松等企業(yè)亦具備較強(qiáng)修復(fù)預(yù)期。二、需求端：海內(nèi)外事件、政策擾動(dòng)需求波動(dòng)近期來(lái)看，海內(nèi)外需求均受到疫情、政策等突發(fā)事件干擾波動(dòng)。首先，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)Q2以來(lái)受疫情擾動(dòng)明顯，其中以華東地區(qū)為主的供應(yīng)鏈、需求以及生產(chǎn)端不同程度受損，建議關(guān)注后期修復(fù)彈性。其次，當(dāng)前地產(chǎn)政策邊際寬松背景下，廚電企業(yè)中長(zhǎng)期估值修復(fù)預(yù)期凸顯，但當(dāng)前估值修復(fù)預(yù)期缺乏錨，仍然推薦具備額外阿爾法的集成灶賽道。海外市場(chǎng)需求因21年Q2消費(fèi)補(bǔ)貼退散后短期承壓，我們認(rèn)為受損期或?qū)⒕S持一年左右，預(yù)計(jì)高基數(shù)壓力有望在2022年下半年得到緩解。（一）疫情擾動(dòng)，家電需求波動(dòng)以及供應(yīng)鏈?zhǔn)艿接绊懕据喴咔橹饕绊懮虾＜捌渲苓叺貐^(qū)。本輪疫情與2020年初次爆發(fā)影響情況有所差異，20年疫情以華中地區(qū)點(diǎn)狀爆發(fā)，除去疫情較為嚴(yán)重的湖北武漢地區(qū)封城以外，其他區(qū)域公路交通運(yùn)輸、快遞業(yè)務(wù)基本通暢，并且爆發(fā)時(shí)點(diǎn)為春節(jié)年假期間，生產(chǎn)活動(dòng)量本身相比往常較低。22年本輪疫情則以東北部地區(qū)、華東地區(qū)中上海、江蘇為主、廣東深圳等沿海地區(qū)偶爾零星爆發(fā)。尤其上海地區(qū)進(jìn)入封控管理之后，運(yùn)輸供應(yīng)鏈、消費(fèi)需求以及觸達(dá)以及工廠生產(chǎn)近乎停滯，故本部分主要以討論華東上海地區(qū)疫情影響為主。上海以及周邊交通物流樞紐受到影響。根據(jù)交通部數(shù)據(jù)線顯示，3月、4月上海公路貨運(yùn)量分別同比下降6%，72%，尤其四月上海公路貨運(yùn)量?jī)H為去年同期1/3左右。周邊大型交通樞紐，江蘇、浙江亦受到影響，其中江蘇部分地區(qū)亦有封控舉措影響更為顯著，3月、4月公路貨運(yùn)量分別同比下降19%、48%，浙江4月公路貨運(yùn)量同比下降10%。上海地區(qū)快遞服務(wù)4月近乎停滯。根據(jù)國(guó)家郵政局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，4月上?？爝f量?jī)H為2874萬(wàn)件，環(huán)比減少89%，較20年2月疫情爆發(fā)期快遞量減少80%，因此本輪疫情中上海快遞服務(wù)幾乎中斷。江蘇、浙江快遞觸達(dá)同樣受到影響，4月分別下降29%、14%。華東地區(qū)供應(yīng)鏈條整體受阻。綜合來(lái)看，從公路貨運(yùn)到城市快遞觸達(dá)，華東地區(qū)供應(yīng)鏈條整體受損，其中以上海地區(qū)最為嚴(yán)峻。而供應(yīng)鏈通路不暢在銷(xiāo)售終端的直接體現(xiàn)即為供給不足，即使有消費(fèi)需求也難以觸達(dá)。上海地區(qū)線上線下消費(fèi)渠道受損，影響終端消費(fèi)。自2022年3月中旬至5月中旬末以來(lái)，受疫情影響上海地區(qū)居民小區(qū)、線下商鋪關(guān)閉，在此期間線上、線下消費(fèi)均不同程度受損。3月下旬開(kāi)始線下門(mén)店終端陸續(xù)關(guān)閉，4月以來(lái)線下消費(fèi)渠道近乎處于停滯狀態(tài)。而線上渠道，受快遞通路不暢、缺乏配送人員等影響亦大幅下滑。主要的消費(fèi)渠道以居民社區(qū)團(tuán)購(gòu)為主，且品類(lèi)主要以果肉蔬菜等民生保障類(lèi)型為主，日常消費(fèi)大幅下降，例如上海餐飲住宿、日用品類(lèi)消費(fèi)額4月同比分別下滑69%、58%。消費(fèi)品零售總額大幅下降。從宏觀層面數(shù)據(jù)來(lái)看，上海地區(qū)消費(fèi)品零售總額斷崖式下滑，4月上海消費(fèi)品總額降至717億，略低于2020年疫情期間水平，而上海消費(fèi)品零售全國(guó)占比從以往的4%左右降至2%。家電銷(xiāo)售受此輪影響有所下滑。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，3月、4月全國(guó)家用電器和影像器材類(lèi)當(dāng)月消費(fèi)同比下滑4%、8%，我們認(rèn)為其中主要受到此輪以上海、蘇州為主的華東地區(qū)疫情影響。此外，河南、河北等地5月初開(kāi)始出現(xiàn)零星確診案例，北京等地推出居家辦公、出錯(cuò)峰上班等政策，隨著線下人流減少，疫情對(duì)于家電銷(xiāo)售影響在5月或可能進(jìn)一步擴(kuò)散至北京等地。但值得提出，以往年來(lái)看疫情在天氣逐步炎熱的6月之后往往大幅減弱，因此對(duì)于疫情的干擾我們認(rèn)為以4月、5月為主，6月將進(jìn)入修復(fù)期，整體Q2對(duì)于家電消費(fèi)可能在5%-10%的影響區(qū)間。綜上來(lái)看，對(duì)于品牌廠商來(lái)說(shuō)在供應(yīng)鏈不暢、銷(xiāo)售渠道缺失的共同影響下消費(fèi)終端影響較大，疫情封控下上海地區(qū)線下消費(fèi)渠道全線受損，而供應(yīng)鏈不暢線上渠道的需求亦無(wú)法觸達(dá)。而除需求的影響外，位于上海甚至江浙華東地區(qū)廠商在生產(chǎn)端也一定程度受到疫情影響。上海電氣機(jī)器制造業(yè)生產(chǎn)產(chǎn)能大幅下降。從宏觀數(shù)據(jù)來(lái)看，受疫情停工停產(chǎn)影響上海工業(yè)總產(chǎn)值同比下滑12.5%，下滑幅度接近20年疫情時(shí)期。其中，電氣機(jī)械器制造業(yè)產(chǎn)能大幅下降，4月產(chǎn)值同比下降70%，環(huán)比下降63%，降幅超過(guò)20年疫情時(shí)期。細(xì)分行業(yè)來(lái)看，總部或生產(chǎn)供應(yīng)位于上海以及周邊的企業(yè)影響更大。三大白電主要制造廠商生產(chǎn)制造并不完全依賴(lài)華東交通樞紐故受損程度有限；集成灶廠商主要位于臨近上海的浙江等地，受到一定影響；小家電中部分廠商生產(chǎn)端受到影響。三大白電龍頭：美的、格力、海爾總部、生產(chǎn)制造并不完全依賴(lài)華東地區(qū)，因此供應(yīng)端生產(chǎn)受損有限，此輪疫情影響主要帶來(lái)的銷(xiāo)售無(wú)法觸達(dá)以及上門(mén)安裝延后的影響，此外其中美的、海爾冰箱品類(lèi)在疫情中因居民囤菜需求有一定程度受益，并將于后文中展開(kāi)討論。集成灶：主要產(chǎn)商位于浙江海寧、嵊州等地，同處華東地區(qū)，供應(yīng)鏈?zhǔn)艿叫》绊?。，受零星疫情案例影響生產(chǎn)短暫收到干擾，預(yù)計(jì)生產(chǎn)工期影響在7-10天左右，更大的影響主要來(lái)自于華東地區(qū)運(yùn)輸供應(yīng)鏈不暢、安裝服務(wù)延后等終端需求觸達(dá)方面。根據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)，火星人/美大/億田4月線上同比銷(xiāo)售增速分別為-2%/-45%/-24%。我們認(rèn)為隨著后續(xù)疫情緩解后，滯后需求將迎來(lái)集中修復(fù)。小家電：小家電品牌主要分布于廣東、浙江兩地，包括清潔電器在內(nèi)的小家電品類(lèi)主要為線上銷(xiāo)售，上海地區(qū)4月至5月中旬受快遞停滯影響所有品牌線上銷(xiāo)售幾乎處于停滯狀態(tài)，而位于上海周邊的廠商如科沃斯、飛科在生產(chǎn)運(yùn)輸方面也受到一定影響，預(yù)計(jì)生產(chǎn)端受到階段性停工停產(chǎn)影響，后續(xù)對(duì)應(yīng)修復(fù)彈性較大。疫情期間囤貨需求爆發(fā)，冰箱冰柜品類(lèi)確定收益。在封控城市外賣(mài)、餐廳的紛紛關(guān)停，搶菜、團(tuán)購(gòu)成為居民生活日常，肉蛋奶蔬等食物難以長(zhǎng)期存儲(chǔ)，冰箱冰柜儲(chǔ)存空間的重要性被重新認(rèn)知。非封控城市群眾出于疫情預(yù)防心理，各地亦紛紛進(jìn)行預(yù)防性囤貨。北京、杭州、南京等地均出現(xiàn)“囤貨潮”，居民追求物資充裕的“安全感”，不少本沒(méi)有做飯習(xí)慣的居民逐漸學(xué)會(huì)在家做飯，進(jìn)一步增加了對(duì)冰箱的需求。在此維度，冰箱冰柜制造龍頭海爾智家、海信家電以及美的集團(tuán)一定程度受益。上海地區(qū)冰箱冰柜銷(xiāo)量大幅提升。上海地區(qū)冰箱銷(xiāo)售火熱，甚至出現(xiàn)小區(qū)團(tuán)購(gòu)冰箱冰柜。根據(jù)GFK中怡康數(shù)據(jù)顯示，從3月下旬開(kāi)始，上海冰柜線下的銷(xiāo)售量開(kāi)始持續(xù)上漲。今年第13周(3.21-3.27)冰箱冰柜銷(xiāo)量同比上漲48.4%，第14周(3.28-4.03)銷(xiāo)售量同比提高46.5%，第15周（4.4-4.10），上海線下冰柜銷(xiāo)售額同比提高113.2%、銷(xiāo)量同比上漲153.2%。疫情期間冰箱銷(xiāo)售熱潮持續(xù)蔓延。全國(guó)范圍來(lái)看，根據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)，4月11日-4月17日，冰柜線下銷(xiāo)量同比上漲46.4%，線上銷(xiāo)量同比上漲31.7%。根據(jù)渠道調(diào)研，上海冰箱冰柜需求大幅增長(zhǎng)，冰柜處于供不應(yīng)求狀態(tài)。渠道反饋，上海冰柜同比增長(zhǎng)100%以上，冰柜和冰箱銷(xiāo)售比例從疫情前的1：9提升到現(xiàn)在的1：1。小廚電受益程度存在不確定因素。20年疫情期間幾乎為全國(guó)性質(zhì)居家且大部分地區(qū)物資物流通暢，在這種特定的情況下大范圍居家催生小廚電需求爆發(fā)。我們認(rèn)為此輪疫情小家電受益程度將低于20年：快遞無(wú)法觸達(dá)居民：前文中提到供應(yīng)鏈?zhǔn)芤咔橛绊懀咔榈貐^(qū)快遞業(yè)務(wù)停滯，即使有因疫情所催生小廚電需求，也可能因難以在期間觸達(dá)而放棄購(gòu)買(mǎi)。本輪疫情中小廚電關(guān)注度有限：根據(jù)草根調(diào)研，本輪疫情中居民承受的更多是來(lái)自于物資的壓力，對(duì)于生活物資獲取關(guān)注度高于小廚電等使用設(shè)備。20年因疫情購(gòu)置的小廚電尚未到更新周期：客觀來(lái)說(shuō)，2020年疫情中爆發(fā)的小廚電需求存在因需求透支帶來(lái)的高基數(shù)壓力，此輪疫情中從線上銷(xiāo)售數(shù)據(jù)未見(jiàn)明顯改善。綜上我們認(rèn)為小廚電整體受益并不顯著，但存在細(xì)分成長(zhǎng)品類(lèi)在此輪疫情中受到高關(guān)注如空氣炸鍋、電蒸鍋等新晉成長(zhǎng)品類(lèi)，此部分受益標(biāo)的為九陽(yáng)股份、蘇泊爾等小家電龍頭以及空氣炸鍋上游制造商比依股份。（二）地產(chǎn)：政策邊際寬松，中長(zhǎng)期存估值修復(fù)預(yù)期地產(chǎn)邊際寬松頂層政策指導(dǎo)下，各地方政府亦從首付比例、限購(gòu)限售、公積金額度三個(gè)層面推出地產(chǎn)邊際寬松政策。22年5月央行發(fā)文將首套房貸款利率底線降低至LPR-20bp、5年期LPR下調(diào)15基點(diǎn)，地產(chǎn)邊際寬松的政策信號(hào)意味較強(qiáng)，各地方政府亦推出大量地產(chǎn)寬松政策：首套或二套房首付比例下調(diào)。如蘭州將首套房首付比例由30%下調(diào)至20%，將二套房首付比例由50%下調(diào)至30%。限購(gòu)限售政策調(diào)整。如鄭州取消此前“認(rèn)房又認(rèn)貸”的購(gòu)房約束，哈爾濱取消區(qū)域性限售條件。公積金額度上調(diào)。如蕪湖將公積金單人最高可貸額度上調(diào)至40萬(wàn)，夫妻最高可貸額度上調(diào)至55萬(wàn)。家電整體處于地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈后端，其中廚電與地產(chǎn)關(guān)聯(lián)度更高。地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈整體較長(zhǎng)，上游主要是施工、建材等帶動(dòng)的2B產(chǎn)業(yè)需求，下游則主要是由竣工交付帶動(dòng)的裝修等各級(jí)2C需求，其中家電是下游需求的重要組分。家電大多在硬裝開(kāi)始時(shí)進(jìn)場(chǎng)，其中廚電由于涉及管路、隱蔽工程等，在硬裝開(kāi)始時(shí)最早入場(chǎng)，而電視、冰箱等獨(dú)立安裝要求較低；

因此與空冰洗等相比，廚電和地產(chǎn)關(guān)聯(lián)度更高。當(dāng)前地產(chǎn)政策邊際寬松下帶來(lái)中長(zhǎng)期估值修復(fù)預(yù)期，家電尤其廚電作為地產(chǎn)鏈最后一個(gè)環(huán)節(jié)，從政策推動(dòng)到家電業(yè)績(jī)兌現(xiàn)處于靠后位置，同時(shí)當(dāng)前地產(chǎn)估值修復(fù)預(yù)期缺乏錨：

此前地產(chǎn)拖累廚電企業(yè)估值，當(dāng)前地產(chǎn)政策帶來(lái)中長(zhǎng)期估值修復(fù)預(yù)期。復(fù)盤(pán)老板電器PE-Band，18年4月“房住不炒”政策推行后，估值從35x斷面下行至12x；此前地產(chǎn)市場(chǎng)低迷持續(xù)拖累估值。當(dāng)前地產(chǎn)政策邊際寬松帶來(lái)中長(zhǎng)期估值修復(fù)預(yù)期。21Q2地產(chǎn)高景氣度基數(shù)較高，當(dāng)前地產(chǎn)估值修復(fù)預(yù)期缺乏錨。我們此前在《地產(chǎn)模型三部曲》中提出交房家電指數(shù)擬合并預(yù)測(cè)地產(chǎn)對(duì)家電銷(xiāo)售影響。剔除20年疫情異常影響后，21Q2交房家電指數(shù)基數(shù)較高，滯后1-2Q傳導(dǎo)至油煙機(jī)，油煙機(jī)21Q3-4基數(shù)較高，因此我們預(yù)期22Q4以后家電開(kāi)始逐步兌現(xiàn)估值修復(fù)。（三）海外消費(fèi)：高基數(shù)下3-5月承壓明顯，下半年有望迎來(lái)改善補(bǔ)貼政策的刺激與消散是當(dāng)下左右海外消費(fèi)的重要因素。新冠疫情影響下世界各國(guó)均采取了不同的財(cái)政措施緩解社會(huì)經(jīng)濟(jì)壓力，其中歐美國(guó)家的消費(fèi)補(bǔ)貼政策占其GDP比例達(dá)到10%以上，我們?cè)凇秶?guó)牌出海：從至暗時(shí)刻到星河長(zhǎng)明》報(bào)告中詳細(xì)說(shuō)明各國(guó)消費(fèi)補(bǔ)貼之異同，故此僅作簡(jiǎn)要總結(jié)。美國(guó)：政府向個(gè)人直接發(fā)放現(xiàn)金補(bǔ)貼8523億美元，使得美國(guó)個(gè)人可支配收入水平在疫情期間不降反升，甚至超過(guò)疫情前平均水平。消費(fèi)補(bǔ)貼政策有效帶動(dòng)居民消費(fèi)能力提升。歐洲：經(jīng)濟(jì)補(bǔ)貼更偏向重就業(yè)、穩(wěn)社會(huì)的傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)模式，大部分財(cái)政資金并非直接向個(gè)人發(fā)放，而是下?lián)苤疗髽I(yè)作為“就業(yè)補(bǔ)助”，以幫助企業(yè)在疫情期間仍然能夠保證員工的薪酬開(kāi)支。從消費(fèi)補(bǔ)貼的流向來(lái)看，由于早期的疫情風(fēng)險(xiǎn)較大，大多數(shù)民眾都將補(bǔ)貼金額作為預(yù)防性?xún)?chǔ)蓄存入銀行，而隨著后續(xù)疫情趨緩，個(gè)人消費(fèi)得到充分釋放，消費(fèi)補(bǔ)貼主要流向商品消費(fèi)市場(chǎng)，以美國(guó)為例：消費(fèi)補(bǔ)貼推動(dòng)居民收入提升，消費(fèi)開(kāi)支主要流向商品消費(fèi)市場(chǎng)。疫情前期政府補(bǔ)貼金額并未直接流向消費(fèi)市場(chǎng)，美國(guó)居民出于風(fēng)險(xiǎn)考慮積累了大量預(yù)防性?xún)?chǔ)蓄。但伴隨美國(guó)疫苗接種率提升，疫情趨緩使得消費(fèi)者感知到外部風(fēng)險(xiǎn)下降，故居民儲(chǔ)蓄不斷釋放，個(gè)人消費(fèi)支出持續(xù)攀升，并超出疫情前1.4萬(wàn)億水平，并推動(dòng)商品消費(fèi)開(kāi)支大幅增加，其占個(gè)人消費(fèi)支出比例提升5pcts至35%水平。必需品彈性較大，大家電影響顯著。消費(fèi)補(bǔ)貼使得美國(guó)居民對(duì)耐用消費(fèi)品的開(kāi)支大幅提升，21年3-4月個(gè)人對(duì)耐用品消費(fèi)支出達(dá)到2.4萬(wàn)億美元，同比增速超過(guò)50%。其中大家電自20年5月起消費(fèi)開(kāi)支增速提升明顯，至21年4月達(dá)到48.3%峰值水平。但隨著補(bǔ)助政策臨近到期，耐用品增速亦迅速回落。而非耐用品在政策補(bǔ)貼期間表現(xiàn)相對(duì)平穩(wěn)，其增速回落幅度有限，且21年8月后增速反而高于耐用品。對(duì)比中國(guó)家電下鄉(xiāng)時(shí)期，大家電銷(xiāo)量同樣在政策刺激下迎來(lái)高速增長(zhǎng)，但隨著政策效應(yīng)遞減，經(jīng)歷一年修復(fù)周期后增速方才回歸平穩(wěn)增長(zhǎng)。家電下鄉(xiāng)補(bǔ)貼刺激居民對(duì)家電產(chǎn)品的購(gòu)置需求。2009年2月家電下鄉(xiāng)政策推廣全國(guó)，帶動(dòng)主要家電產(chǎn)品銷(xiāo)量快速攀升，自09Q2起季度增速基本維持在20%以上。其中空調(diào)/冰箱增速至09Q3達(dá)到72.8%/92.2%峰值，洗衣機(jī)增速則在10Q4見(jiàn)頂，達(dá)到45.2%，整體高增態(tài)勢(shì)維持兩年有余。家電銷(xiāo)量高速增長(zhǎng)后迎來(lái)一年修復(fù)周期。隨著政策刺激效應(yīng)遞減，國(guó)內(nèi)空冰洗增速自11Q3開(kāi)始放緩回落，并在高基數(shù)影響下一度轉(zhuǎn)負(fù)，至12Q4方才回正恢復(fù)平穩(wěn)，修復(fù)周期歷時(shí)一年。由中國(guó)家電下鄉(xiāng)看美國(guó)消費(fèi)補(bǔ)貼，不難發(fā)現(xiàn)兩國(guó)在政策刺激下家電產(chǎn)品增速與變化大致趨同，基于2021年3-5月高基數(shù)影響，22Q2以美國(guó)為首的海外消費(fèi)或面臨最大壓力。但考慮到海外補(bǔ)貼時(shí)間跨度短于家電下鄉(xiāng)，因此其政策紅利結(jié)束所導(dǎo)致的行業(yè)波動(dòng)周期可能更短。我們認(rèn)為政策補(bǔ)貼退散后美國(guó)消費(fèi)市場(chǎng)的受損期或?qū)⒕S持一年左右，預(yù)計(jì)高基數(shù)壓力有望在2022年下半年得到緩解，期待下半年海外家電、消費(fèi)電子等市場(chǎng)的需求修復(fù)。三、盈利層：原材料頂部波動(dòng)，匯率短貶有利盈利層面，當(dāng)前存在原材料和匯率兩大盈利擾動(dòng)因素。原材料價(jià)格當(dāng)前仍處于高位頂部波動(dòng)區(qū)間，其后續(xù)走勢(shì)將是判斷龍頭盈利彈性釋放的關(guān)鍵；今年以來(lái)人民幣兌美元匯率持續(xù)貶值，我們?cè)敿?xì)剖析了匯率貶值對(duì)不同本位幣計(jì)價(jià)企業(yè)盈利能力的影響。（一）原材料：頂部波動(dòng)，回落后釋放盈利彈性2003年至今銅價(jià)共經(jīng)歷了四輪漲價(jià)周期，當(dāng)前處于第四輪漲價(jià)周期價(jià)格頂部波動(dòng)區(qū)間：03Q4-08Q2第一輪漲價(jià)周期：我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)下游需求拉動(dòng)銅價(jià)增長(zhǎng)。我國(guó)經(jīng)濟(jì)處于快速發(fā)展階段，驅(qū)動(dòng)下游銅消費(fèi)快速增長(zhǎng)超過(guò)產(chǎn)能供給，銅價(jià)持續(xù)上行至08Q2；

08年美國(guó)金融危機(jī)爆發(fā)后銅價(jià)開(kāi)始回落。09Q1-11Q1第二輪漲價(jià)周期：量化寬松持續(xù)釋放流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)銅價(jià)增長(zhǎng)。08年全球金融危機(jī)后主要經(jīng)濟(jì)體均采取量化寬松政策推動(dòng)銅價(jià)持續(xù)上升，終端需求亦持續(xù)恢復(fù)；

11Q2后美聯(lián)儲(chǔ)加息、歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)疊加銅供給產(chǎn)量增加，銅價(jià)開(kāi)始下行。16Q1-18Q2第三輪漲價(jià)周期：精銅供給量減少導(dǎo)致銅價(jià)增長(zhǎng)。16年開(kāi)始全球多地銅礦爆發(fā)罷工潮，同時(shí)全球經(jīng)濟(jì)恢復(fù)好于預(yù)期，銅價(jià)開(kāi)始逐步上升，此輪漲價(jià)周期較為緩和。當(dāng)前銅價(jià)已處于頂部區(qū)間，經(jīng)濟(jì)和金融層面均難以支撐銅價(jià)二次見(jiàn)頂。銅作為經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)重要原材料具有經(jīng)濟(jì)屬性，同時(shí)具有大宗商品金融資產(chǎn)屬性。我們參考宏觀組《銅的宏觀信號(hào)在哪？》，采用中美工業(yè)生產(chǎn)同比與中歐M2同比，分別作為判斷銅價(jià)在經(jīng)濟(jì)和金融角度的宏觀波動(dòng)信號(hào)：經(jīng)濟(jì)角度：中美工業(yè)生產(chǎn)同比與銅價(jià)波動(dòng)高度相關(guān)。中美工業(yè)生產(chǎn)同比與銅價(jià)波動(dòng)趨勢(shì)高度相關(guān)，并在08年和11年領(lǐng)先于銅價(jià)見(jiàn)頂；此輪銅價(jià)波動(dòng)周期中中美工業(yè)生產(chǎn)同比已經(jīng)見(jiàn)頂，結(jié)合未來(lái)中美經(jīng)濟(jì)預(yù)期，經(jīng)濟(jì)層面難以支撐銅價(jià)二次見(jiàn)頂。金融角度：中歐M2同比與銅價(jià)波動(dòng)高度相關(guān)?？紤]匯率的中歐M2同比與銅價(jià)波動(dòng)趨勢(shì)高度相關(guān)，并在11年和18年領(lǐng)先于銅價(jià)見(jiàn)頂；此輪銅價(jià)波動(dòng)周期中中歐M2同比已經(jīng)見(jiàn)頂，結(jié)合當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入加息周期、人民幣貶值，中歐M2貨幣同比走勢(shì)預(yù)計(jì)不會(huì)大幅增長(zhǎng)，金融層面也難以支持銅價(jià)二次見(jiàn)頂。搭建“家電產(chǎn)品成本指數(shù)”反映家電產(chǎn)品綜合成本變化。我們?cè)凇督⒓译姵杀局笖?shù)，推演本輪原材料上漲影響》中首次提出“家電產(chǎn)品成本指數(shù)”，由空、冰、洗成本結(jié)構(gòu)占比出發(fā)，建立單一指數(shù)反映各家電綜合成本變化。指數(shù)結(jié)果表明，22W17空冰洗成本指數(shù)相較20W1分別上漲16.6%、13.5%、18.1%。原材料價(jià)格回落階段，空冰洗等終端零售均價(jià)并未同步，下調(diào)幅度小于原材料均價(jià)回落幅度。以空調(diào)和冰箱成本指數(shù)同比和均價(jià)同比變化為例，在原材料價(jià)格下降階段，終端零售均價(jià)并未同步大幅下調(diào)，甚至出現(xiàn)波動(dòng)提升趨勢(shì)。這也從側(cè)面印證了企業(yè)將成本轉(zhuǎn)嫁至終端是長(zhǎng)期性的，待成本回落后家電企業(yè)能夠長(zhǎng)期享受利潤(rùn)溢價(jià)空間，因此我們預(yù)期原材料價(jià)格回落后將釋放盈利空間和彈性。原材料頂部區(qū)間回落后，全線盈利下更利好能夠終端“鎖價(jià)”的規(guī)模寡頭和生產(chǎn)性2B企業(yè)：

規(guī)模寡頭：規(guī)模寡頭企業(yè)具備終端溢價(jià)能力，原材料漲價(jià)過(guò)程中終端產(chǎn)品調(diào)價(jià)，但原材料價(jià)格回落后終端產(chǎn)品價(jià)格不會(huì)回調(diào)，規(guī)模寡頭盈利空間得以進(jìn)一步釋放。生產(chǎn)性2B企業(yè)：生產(chǎn)型2B企業(yè)訂單確定較早，通常在原材料價(jià)格波動(dòng)前就已經(jīng)鎖定終端價(jià)格，原材料價(jià)格回落后利潤(rùn)空間釋放兌現(xiàn)。（二）匯率：短貶中穩(wěn)，貶值整體利好家電出口企業(yè)匯率貶值整體上利好家電出口企業(yè)。15年811匯改以來(lái)，人民幣匯率經(jīng)歷五輪上漲周期，當(dāng)前處于第五輪上漲周期過(guò)程中，我們預(yù)計(jì)人民幣匯率短期仍有貶值趨勢(shì)，長(zhǎng)期趨向穩(wěn)定。人民幣匯率貶值對(duì)家電出口企業(yè)具有較大影響，海外收入占比較高的公司，如Vesync、安克創(chuàng)新、比依股份、富佳股份等短期內(nèi)將受到匯率貶值影響，總體表現(xiàn)為利好家電出口企業(yè)。報(bào)表本位幣為美元，人民幣貶值增厚公司毛利。典型公司如JS環(huán)球生活和Vesync，其財(cái)務(wù)報(bào)表本位幣為美元，因此人民幣貶值對(duì)美元計(jì)價(jià)的收入端無(wú)影響，但公司使用美元在國(guó)內(nèi)進(jìn)行原材料采購(gòu)，人民幣貶值將降低原材料成本，進(jìn)而提升毛利水平。報(bào)表本位幣為人民幣，人民幣貶值將主要通過(guò)以下三種機(jī)制影響公司盈利能力：人民幣貶值增厚海外毛利水平。報(bào)表本位幣為人民幣的公司，人民幣貶值對(duì)國(guó)內(nèi)原材料采購(gòu)的成本端無(wú)影響，但海外以美元計(jì)價(jià)的收入在收入確認(rèn)時(shí)采用即期匯率結(jié)匯為人民幣，因此人民幣貶值將增大美元結(jié)匯收入，進(jìn)而提升海外毛利水平。人民幣貶值影響匯兌損益。以美元計(jì)價(jià)的外幣貨幣性?xún)糍Y產(chǎn)，在財(cái)務(wù)報(bào)表日將根據(jù)即期匯率計(jì)算期末公允價(jià)值，與期初公允價(jià)值差額計(jì)入財(cái)務(wù)費(fèi)用-匯兌損益科目，對(duì)凈利產(chǎn)生影響。其中外幣貨幣性資產(chǎn)主要包含貨幣資金、應(yīng)收賬款等，外幣貨幣性負(fù)債主要包含應(yīng)付賬款等；大多公司外幣貨幣性?xún)糍Y產(chǎn)大于0，因此人民幣匯率貶值將增大外幣貨幣性?xún)糍Y產(chǎn)公允價(jià)值，減小匯兌損益和財(cái)務(wù)費(fèi)用，增大凈利潤(rùn)。人民幣貶值影響衍生工具。規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)變動(dòng)的衍生工具主要為遠(yuǎn)期外匯合約，遠(yuǎn)期外匯合約取得的收益/虧損計(jì)入投資收益科目，但在貶值預(yù)期較大年份，公司一般不會(huì)執(zhí)行遠(yuǎn)期外匯合約；已簽訂的遠(yuǎn)期外匯合約公允價(jià)值變動(dòng)將計(jì)入公允價(jià)值變動(dòng)損益科目，對(duì)凈利潤(rùn)產(chǎn)生影響。與匯兌損益相比，人民幣貶值周期下衍生工具的影響較小。匯率貶值提升海外業(yè)務(wù)毛利率、降低匯兌損益進(jìn)而提升凈利潤(rùn)。16年人民幣全年走勢(shì)基本為單邊貶值，海外收入占比較大的公司，其海外業(yè)務(wù)毛利率均出現(xiàn)不同程度提升，如新寶、美的16年海外毛利率分別提升1.9、4.6pct。匯率貶值周期整體有利于降低匯兌損益和財(cái)務(wù)費(fèi)用，進(jìn)而提升凈利潤(rùn)；但龍頭公司匯兌損益對(duì)凈利影響較小，16年萊克、新寶匯兌損益占凈利比例分別為24%、20%，而美的、海爾分別為4%、-4%。匯率貶值周期內(nèi)，非貨幣性的衍生金融工具對(duì)凈利影響較小。我們?cè)谙卤碇校M(jìn)一步考慮16年貶值周期中衍生金融工具對(duì)凈利的影響后，占凈利的比例與只考慮匯兌損益影響的差異不超過(guò)2%。因此，匯率貶值周期下非貨幣性的衍生工具對(duì)凈利影響較小，主要影響為貨幣性的匯兌損益項(xiàng)目。匯率貶值利好出口公司22H1毛利率提升，有利于代工出口小家電公司業(yè)績(jī)改善。短期內(nèi)人民幣貶值下行壓力仍然較大，但收入端由于收入確認(rèn)時(shí)點(diǎn)難以估計(jì)，因此對(duì)毛利率的影響難以量化計(jì)算，我們預(yù)計(jì)22H1出口占比較大的公司海外毛利率均有不同程度提升。匯兌損益方面，我們以各公司21年披露的美元貨幣性資產(chǎn)和美元貨幣性負(fù)債為基礎(chǔ)，計(jì)算了匯率貶值5%后匯兌損益對(duì)各公司凈利的影響，萊克、富佳、比依以及新寶等海外代工出口業(yè)務(wù)占比較大、公司規(guī)模相對(duì)較小的公司，匯兌損益占凈利比例較大，匯率貶值將有利于代工出口小家電公司業(yè)績(jī)改善。我們并不期望匯率進(jìn)一步或長(zhǎng)期貶值，宏觀方面我們預(yù)期匯率短期貶值中長(zhǎng)期將維持穩(wěn)定。當(dāng)前匯率短期貶值背景下，整體利好家電出口型企業(yè)；匯率升值周期下企業(yè)也會(huì)采取衍生工具對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，整體而言匯率波動(dòng)對(duì)家電企業(yè)經(jīng)營(yíng)擾動(dòng)較小。四、防守假設(shè)：從三個(gè)財(cái)務(wù)角度判斷企業(yè)經(jīng)營(yíng)安全性近期國(guó)內(nèi)疫情沖擊以及外部俄烏沖突事件不斷演繹，鑒于宏觀環(huán)境存在不確定性，我們當(dāng)前尚無(wú)法落地判斷宏觀市場(chǎng)及后續(xù)消費(fèi)的走勢(shì)，但市場(chǎng)已存在對(duì)中短期時(shí)間內(nèi)經(jīng)濟(jì)層面的負(fù)面擔(dān)憂(yōu)。對(duì)此我們對(duì)2008年金融危機(jī)前后以及2020年首輪疫情前后的市場(chǎng)變化進(jìn)行復(fù)盤(pán)，對(duì)家電板塊投資思路提供參考：如果整體經(jīng)濟(jì)及居民消費(fèi)承壓超過(guò)年初預(yù)期，投資層面應(yīng)當(dāng)如何選擇——我們建議追求確定性。復(fù)盤(pán)2008年前后：美國(guó)次貸信用危機(jī)引發(fā)了2007-2009年全球金融危機(jī)，自2008年三季度起中國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始降速，CPI和PPI雙降，同時(shí)消費(fèi)階段性減速。從PPI來(lái)看，2008年8月達(dá)到階段性高點(diǎn)，至2009年7月見(jiàn)底，下降幅度達(dá)18.2pct。從CPI來(lái)看，2008年2月達(dá)到階段性高點(diǎn)后同樣至2009年7月的見(jiàn)底，下降幅度達(dá)10.5pct。從消費(fèi)情況看，社零總額同步于自2008Q3開(kāi)始減弱，但由于經(jīng)濟(jì)面的影響，一至兩年內(nèi)難以修復(fù)至之前水平。其中家電品類(lèi)與整體社零形成差異化，凸顯剛需屬性，家電零售額2009年4月就已回正，并于09年底修復(fù)到金融危機(jī)前水平。復(fù)盤(pán)2020年至今：2020年初國(guó)內(nèi)疫情爆發(fā)并逐漸發(fā)酵至全球，我國(guó)出現(xiàn)近一年周期的CPI和PPI雙降，隨后走勢(shì)有所分化。至今CPI仍處于相對(duì)低位，而大宗原材料價(jià)格上漲帶動(dòng)國(guó)內(nèi)PPI顯著走高，至2022年初起出現(xiàn)回落跡象。從消費(fèi)情況來(lái)看，由于疫情限制居民出行，本輪消費(fèi)端影響更為顯著，2020年2-3月社零數(shù)據(jù)短暫休克后回暖，其中5月家電零售額再次先于整體回正。2022年3月以來(lái)國(guó)內(nèi)疫情加劇，但以局部性區(qū)域如上海、深圳等發(fā)達(dá)消費(fèi)地區(qū)為主要爆發(fā)區(qū)，受此影響社零數(shù)據(jù)再次顯著下滑，2022年4月社零總額同比-11.1%，家電和音像器材類(lèi)零售額同比-8.1%，預(yù)計(jì)隨著疫情得到有效控制，后續(xù)家電銷(xiāo)售能迅速得到恢復(fù)。綜合以上，我們認(rèn)為家電產(chǎn)品作為可選消費(fèi)品但具備較強(qiáng)的剛需屬性，往往隨著整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境同步受損，但需求更多是后延而并未消失，其修復(fù)速度與修復(fù)幅度均優(yōu)于整體社零數(shù)據(jù)表現(xiàn)。落地到板塊投資，在外部環(huán)境承壓下，具備經(jīng)營(yíng)確定性的公司更易獲得投資收益。防守思維：三個(gè)財(cái)務(wù)角度判斷經(jīng)營(yíng)安全性。站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，我們不具備對(duì)未來(lái)一兩年宏觀因素如全球疫情、俄烏沖突等判斷能力，但我們?cè)诰影菜嘉＝o予多一種情景可能的演繹備案，補(bǔ)充投資場(chǎng)景預(yù)判的拼圖。如何判斷家電板塊中更具確定性的投資標(biāo)的？我們提出從財(cái)務(wù)角度分析家電企業(yè)近期的經(jīng)營(yíng)安全性和運(yùn)營(yíng)效率，以此作為預(yù)判工具判斷其確定性：按照流流動(dòng)性從大到小、壓力程度加深，遞進(jìn)分析現(xiàn)金端、杠桿端、資產(chǎn)端。現(xiàn)金端：家電主要企業(yè)歷史現(xiàn)金運(yùn)營(yíng)效率優(yōu)異，多數(shù)公司現(xiàn)金流狀況良好且抵御風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)。2020年疫情以來(lái)在內(nèi)外部壓力下，清潔電器、集成灶龍頭企業(yè)的經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F(xiàn)金流逆勢(shì)增長(zhǎng)，反映其在銷(xiāo)售回款或現(xiàn)金周轉(zhuǎn)等方面表現(xiàn)更優(yōu)。家電行業(yè)規(guī)模龐大且格局集中，龍頭企業(yè)大多已具備較強(qiáng)的上下游議價(jià)權(quán)并形成供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)，歷史現(xiàn)金流情況良好。此前家電板塊（申萬(wàn)）經(jīng)營(yíng)性活動(dòng)現(xiàn)金流凈額/經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈收益比例始終高于100%，其中2021年出現(xiàn)小幅下滑，我們認(rèn)為主要因?yàn)榧译姽静扇捫庞谜叻绞街吻澜?jīng)營(yíng)，同時(shí)由于原材料價(jià)格上漲導(dǎo)致備貨支出增加。此外，部分地產(chǎn)商、渠道商應(yīng)收賬款壞賬增加也導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額有所下滑。具體到重點(diǎn)公司中，家電主要企業(yè)現(xiàn)金流狀況良好且抵御風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)。2021年家電主要企業(yè)經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F(xiàn)金流/經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈收益多為正數(shù)，現(xiàn)金運(yùn)營(yíng)效率優(yōu)異。與疫情前對(duì)比，家電重點(diǎn)公司在2019-2021的兩年經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F(xiàn)金流CAGR表現(xiàn)有所分化。杠桿端：我們從經(jīng)營(yíng)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿兩個(gè)維度分析。經(jīng)營(yíng)杠桿，即分析公司的營(yíng)運(yùn)能力：我們引入“凈現(xiàn)金周期”作為工具衡量企業(yè)資產(chǎn)運(yùn)用效率。對(duì)于目前市場(chǎng)常用的營(yíng)業(yè)周期（“存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)+應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)”）及凈營(yíng)業(yè)周期（“存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)+應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)-應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)”），我們認(rèn)為其明顯忽略了企業(yè)對(duì)上游的預(yù)付及下游對(duì)企業(yè)的預(yù)收組分，因此對(duì)資金占用的探討造成一定干擾，并由此選擇引入了“凈現(xiàn)金周期”以衡量資產(chǎn)運(yùn)用效率、上下游資金占用能力，其公式為“存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)+應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)+預(yù)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)-應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)-合同負(fù)債（預(yù)收）周轉(zhuǎn)天數(shù)”。廚電企業(yè)：龍頭老板資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)優(yōu)勢(shì)最大，集成灶企業(yè)也均為負(fù)值。22Q1

老板電器的凈現(xiàn)金周期為-255天，是家電行業(yè)中最小的企業(yè)，其資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效率與經(jīng)銷(xiāo)商控制能力均有明顯領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。此外，集成灶企業(yè)以一級(jí)經(jīng)銷(xiāo)商、中小規(guī)模為主，對(duì)下游的控制力也很強(qiáng)，例如美大、火星人的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)保持極低水平，因此凈現(xiàn)金周期也維持在優(yōu)勢(shì)水平。小家電企業(yè)：小家電企業(yè)凈現(xiàn)金周期表現(xiàn)分化，與各細(xì)分賽道的發(fā)展成熟程度、主營(yíng)業(yè)務(wù)類(lèi)型、自產(chǎn)代工模式差異等有關(guān)，其中極米科技、九陽(yáng)股份、石頭科技表現(xiàn)較優(yōu)。財(cái)務(wù)杠桿，即分析公司的償債能力。我們從流動(dòng)比率、速動(dòng)比率指標(biāo)進(jìn)行簡(jiǎn)要分析對(duì)比。流動(dòng)比率是用來(lái)衡量企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)在短期債務(wù)到期以前，可以變?yōu)楝F(xiàn)金用于償還負(fù)債的能力。而速動(dòng)比率是在流動(dòng)比率基礎(chǔ)上，用流動(dòng)資產(chǎn)減存貨和預(yù)付賬款，衡量企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)中可以立即變現(xiàn)用于償還流動(dòng)負(fù)債的能力。一般來(lái)說(shuō)，速動(dòng)比率維持在1較為正常，速動(dòng)比率過(guò)低，企業(yè)的短期償債風(fēng)險(xiǎn)較大，速動(dòng)比率過(guò)高，企業(yè)在速動(dòng)資產(chǎn)上占用資金過(guò)多，會(huì)增加企業(yè)投資的機(jī)會(huì)成本。對(duì)比22Q1情況，家電重點(diǎn)公司的償債能力均較為優(yōu)異。主要家電企業(yè)的流動(dòng)、速動(dòng)比率保持在健康水平，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)很低。其中值得注意的是，石頭科技、北鼎股份、帥豐電器、浙江美大等企業(yè)的速動(dòng)比率顯著更高，一方面其債務(wù)危機(jī)小，但另一方面也說(shuō)明公司在速動(dòng)資產(chǎn)上占用資金較多，一定程度上增加了投資的機(jī)會(huì)成本。資產(chǎn)端：簡(jiǎn)單引用Z值分析法衡量企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。通常情況下