綜合電商節(jié)縮食，績(jī)普遍預(yù)期收入端需求普遍符合預(yù)期需求整體低迷背景下國(guó)內(nèi)商業(yè)景氣度拐點(diǎn)仍需等待但各平臺(tái)收入端整體符合預(yù)期：阿里巴巴：收入符合預(yù)期，需要關(guān)注V和M的分化。本季度阿里收入整體略低于G一致預(yù)期（偏離-1.32%，MV與M收入仍負(fù)增長(zhǎng)但已有所收窄。相對(duì)而言貨幣化能力的下降更值得關(guān)注，即管控與湊單導(dǎo)致高退貨率，推薦流變現(xiàn)效率下降，我們認(rèn)為前者既有環(huán)境因素（疫情反復(fù)）也有規(guī)則所致（湊單。京東集團(tuán)：收入符合預(yù)期，結(jié)構(gòu)性差異更值得關(guān)注。雖然1.4%的收入增速為201以來(lái)1個(gè)季度第二222最低但更多受本季7%訂單因疫情履約受限。相比飽受3C需求疲弱和疫情拖累履約服務(wù)業(yè)務(wù)42%的增速更亮眼物流及其他收入連續(xù)3個(gè)季度加速增長(zhǎng)，體現(xiàn)京東在不確定環(huán)境中的穩(wěn)健性。拼多多收入大超預(yù)期消費(fèi)意愿受損下性價(jià)比渠的青睞度顯著提升。拼多多收入端的強(qiáng)勁得益于更多商家入駐+消費(fèi)者對(duì)品質(zhì)商品需求+技術(shù)能力提升提高匹配效+促銷活動(dòng)帶來(lái)更高用戶參與度和時(shí)長(zhǎng)，結(jié)合在線營(yíng)銷服務(wù)+58%）和交易傭金+102%，拼多多受益性價(jià)比消費(fèi)的大邏輯將在報(bào)表收入端兌現(xiàn)，并驅(qū)動(dòng)臺(tái)進(jìn)入規(guī)模效應(yīng)的正循環(huán)。美團(tuán)收入符合預(yù)期加速滲透對(duì)沖出行鏈約束-8月疫情放+暑期游推動(dòng)，到店酒旅TV同比分+15%和3%，閃購(gòu)作為萬(wàn)物到家抓手正加速成長(zhǎng)（日均單量超490萬(wàn)單，本質(zhì)上受益供給側(cè)的拓展深+需求端的加速滲透，同時(shí)外賣對(duì)閃購(gòu)實(shí)現(xiàn)強(qiáng)引流與復(fù)用。但考慮到4指引提到0-1月疫情反彈對(duì)部分代理城市暫停運(yùn)+運(yùn)力減少，出行約束對(duì)業(yè)績(jī)擾動(dòng)預(yù)計(jì)將持續(xù)。圖1：收入端整體符合預(yù)期，拼多多超G一致預(yù)期顯著電商平臺(tái)單季度營(yíng)收及BB一致預(yù)期對(duì)比（億CNY）2,67622,6762,0412,0562,072.%2,1002,397.%2,4352,431626 463509308355314238.%.%2,5002,0001,5001,0005000阿里巴巴

京東集團(tuán)

拼多多 美團(tuán)電商平臺(tái)單季度營(yíng)收同比增速及BB一致預(yù)期對(duì)比65.65.09%.%43.15%36.42%11.35%11.16%11.41%5.44%7.34%-0.09%3.23%4.62%.%8.89%.%17.95%28.24%27.77%25.00%.%60%50%40%30%20%10%0%-10%

阿里巴巴 京東集團(tuán) 拼多多 美團(tuán)2022Q1 2022Q2 2022Q3 一致預(yù)期22Q3公司公告、Boobr、注：圖一百分比為偏離值（實(shí)際業(yè)績(jī)一致預(yù)期-1、圖二百分比為增速差值（實(shí)際增速-一致預(yù)期增速）圖2：消費(fèi)大盤需求低迷，收入整體增長(zhǎng)緩慢各電商平臺(tái)營(yíng)業(yè)收入（億元CNY）2759227592676253822432212426239724352012032874287205720072041205620727076550374246253855122302348730489320012149935348904383783080985155169232241358284379 36264882938875153424105278261275 2823499512079127 349857924523227773759608686524722354422652224382304953412129646325250934355245 26234927225502250020005000005000阿里巴巴 京東集團(tuán) 拼多多 美團(tuán) 唯品會(huì)公司公告、圖3：阿里京東單季同比小幅增長(zhǎng) 圖4：美團(tuán)和拼多多的增速更亮眼阿里京東唯品會(huì)營(yíng)收季度增速（%） 美團(tuán)拼多多營(yíng)收季度增速（%）80%60%40%20%0%

300%250%200%50%00%50%20% 0%40%

50%阿里巴巴 京東集團(tuán) 唯品會(huì) 拼多多 美團(tuán)公司公告、 公司公告、平臺(tái)互聯(lián)網(wǎng)的盈利拐點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)相較收入端低迷，電商近幾個(gè)季度盈利端屢超預(yù)期彰顯極強(qiáng)的業(yè)務(wù)韌性和效率改善能力，通過(guò)高效降本和新業(yè)務(wù)趨勢(shì)性收窄兌現(xiàn)。阿里巴巴經(jīng)調(diào)整業(yè)績(jī)超出市場(chǎng)預(yù)期精益增長(zhǎng)策略持續(xù)本季度on-PEITDA超出G一致預(yù)期（偏離+12.16%，效率的改+新業(yè)務(wù)減+營(yíng)銷投入收縮效果非常明顯連續(xù)幾個(gè)季度精益增長(zhǎng)的策略帶來(lái)穩(wěn)定且可持續(xù)的凈利率表現(xiàn)。其中，預(yù)計(jì)224新業(yè)務(wù)減虧將持續(xù)淘特淘菜菜虧損要231改善盒馬有望在232逐步實(shí)現(xiàn)盈利。京東集團(tuán)利潤(rùn)釋放超預(yù)期來(lái)自降本增效相較喜憂參半的收入端表現(xiàn)，京東經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)率環(huán)+1.7ct，遠(yuǎn)超G一致預(yù)期的+0.6pct，履約費(fèi)用率的降低（同-0.6ct）再次證明京東物流的規(guī)模經(jīng)濟(jì)還有較大利潤(rùn)空間可以釋放，同時(shí)建立在規(guī)模效應(yīng)和持續(xù)組織提效基礎(chǔ)上的盈利能力具備持續(xù)性。拼多多：盈利大超預(yù)期，正走上健康的正循環(huán)。單度on-PEITA再度大超市場(chǎng)預(yù)（偏離+56.71%雖然公司表示連續(xù)兩個(gè)季度利潤(rùn)端超預(yù)期來(lái)自投資節(jié)奏與商業(yè)邏輯的不同步，且后續(xù)依然會(huì)堅(jiān)持投資構(gòu)建長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力導(dǎo)致利潤(rùn)率的波動(dòng)。但我們認(rèn)為公司在消費(fèi)欲望低迷下，疊加基礎(chǔ)設(shè)施和農(nóng)產(chǎn)品投入，逐步掌握高頻必須品類的消費(fèi)者入口，正走上健康的正循環(huán)道路。美團(tuán)：業(yè)績(jī)超預(yù)期，提前完成轉(zhuǎn)正目標(biāo)。受益到家業(yè)務(wù)的強(qiáng)勁增長(zhǎng)和新業(yè)務(wù)虧損收窄on-P凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)自社區(qū)團(tuán)購(gòu)?fù)度牒蟮氖状无D(zhuǎn)正。訂單量超季節(jié)性的長(zhǎng)（受益7-8月恢復(fù)）助力外賣業(yè)務(wù)恢復(fù)超預(yù)期，同時(shí)新業(yè)務(wù)虧損收窄亦有貢獻(xiàn)。測(cè)算外賣業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)同+1pct對(duì)沖到店酒旅需求不振，帶動(dòng)核心商業(yè)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)同比+125%，新業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率-73%收窄-41%。圖5：京東與拼多多GAAP歸母凈利潤(rùn)大超預(yù)期電商平臺(tái)歸母凈利潤(rùn)及BB一致預(yù)期對(duì)比（億CNY）22720222720226-162-206-57-30-10-11125747446089106.%.%150100500(50)(100)(150)(200)(250)

阿里巴巴

京東集團(tuán)

拼多多 美團(tuán)電商平臺(tái)歸母凈利潤(rùn)率及BB一致預(yù)期對(duì)比35%30%25%15%10%5%0%-5%-10%-15%

10.92%1.64%10.92%1.64%2.45%1.92%1.94%-2.18%-1.58%-9.92%-7.96%-1.25%%%9.61%11.02%.%18.41%%28.30%29.82%.2阿里巴巴 京東集團(tuán) 拼多多 美團(tuán)2022Q1 2022Q2 2022Q3 一致預(yù)期22Q3公司公告、Boobr、注：圖一百分比為偏離值（實(shí)際業(yè)績(jī)一致預(yù)期-1、圖二百分比為增速差值（實(shí)際增速-一致預(yù)期增速）圖6：on-PIA均大超市場(chǎng)預(yù)期電商平臺(tái)NGAAPEBITDA及BB一致預(yù)期對(duì)比（億CNY）411386411386234.%11587105617279-1828483837.%123.%433.%450400350300250150100500(50)

阿里巴巴

京東集團(tuán)

拼多多 美團(tuán)電商平臺(tái)NGAAPEBITDAargi及一致預(yù)期對(duì)比20.20.00%20.91%18.39%15.45%11.45%4.41%-3.98%3.59%4.71%2.53%2.68%7.47%7.67%.%.%25.50%%33.53%34.65%.%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%

阿里巴巴

京東集團(tuán)

拼多多 美團(tuán)2022Q1 2022Q2 2022Q3 一致預(yù)期22Q3公司公告、Boobr、注：圖一百分比為偏離值（實(shí)際業(yè)績(jī)一致預(yù)期-1、圖二百分比為增速差值（實(shí)際增速-一致預(yù)期增速）圖7：拼多多和美團(tuán)凈利潤(rùn)率不斷走高4%3%2%1%0%-0%-0%-0%-0%-0%-0%

電商及生服PEBTA利潤(rùn)率）33.7%3.1%34.6%23.9%8.3%10.6%1.6%-6.1%7.6%3.8%2.4%-35.7%-3.4%-28.3%-30.1%-14.3%-23.4%-17.3%-4.2%-5.9%-12.4%-12.3%-8.3%-6.4%-2.4%2.4%-10.6%-9.9%2.7%2.5%-4.0%1.5%-4.1%2.7%15.2%1.5%1.6%1.2%-1.6%3.4%0.2%3.1%1.2%3.1%1.0%2.6%1.1%-4.3%0.8%1.6%7.7%4.7%7.5%11.5%15.5%13.8%7.7%10.3%20.9%20.0%30.8%21.0%17.4%23.6%16.0%22.3%34.6%33.5%30.9%30.6%33.2%31.2%26.9%31.4%31.4%京東集團(tuán) 阿里巴巴 拼多多 美團(tuán)公司公告、圖8：拼多多on-P歸母凈利潤(rùn)率創(chuàng)35.1%的新高電商及生服-P歸母凈利率）1%%1%%%%0%0%0%0%0%0%0%.8%2.9%18.4%14.2%17.7%13%5.8%0%2.9%3.3%1.1%.1%7%2. .8%912.9%.0%21.3%18.6%25.1%8.5%.5%48.3%30.6%33.1%23.3%11.5%10.9%12195%8.2%7.3.0.6%0.6%8.9%6.4%.4%5.7%8.0%4.27%7%9.3% .6%3% 142..%0%2.1%5%8.0.1%3%6% 4% 6.7% 2.6%1% 4% 0% 1.4.7%16.5.6%.0%1714.0%11.5%19.1%21.8%26.4%5.7%28.5%.9%27.5%2621.4%25.5%27.8%24.8%22.3%35.34.0%3130321-1-2-3-4-5-6京東集團(tuán) 阿里巴巴 拼多多 美團(tuán)公司公告、提效降本降在哪里：營(yíng)銷、管理、激勵(lì)從具體降本增效路徑看營(yíng)銷開(kāi)支趨勢(shì)性收窄管理費(fèi)用維持穩(wěn)定研發(fā)投入逐步放緩。營(yíng)銷費(fèi)用本季度各平臺(tái)銷售費(fèi)用同比收窄顯著阿-23%京東-2%，美-4%，唯品-54%，對(duì)應(yīng)銷售費(fèi)用率為阿里1%/-1ct、京東3%/-1ct美團(tuán)1%/-1ct唯品會(huì)%/+1ct拼多多因TU拉新需求補(bǔ)貼投放力度加（同+40%mrgn為40%/+4ct管理費(fèi)用：管理開(kāi)支同比增速有所分化，阿+19%、京-14%、美團(tuán)+5%、唯品+5%mrgn表現(xiàn)極為穩(wěn)定，阿里5.1%/+1ct、京東1.1%/+0.2ct、美團(tuán)4%-0.9ct、唯品會(huì)5%/+.1%，其中拼多多員工擴(kuò)招意愿更明顯223+171%S222+90%，mrgn維持在2.6%水平。研發(fā)費(fèi)用：在不確定環(huán)境下，各平臺(tái)不約而同選擇收窄研發(fā)開(kāi)支，并專注當(dāng)下業(yè)務(wù)的盈利能力。從同比增速看，阿-1%/-6ct、京東+3%/-6ct拼多多+1%/-1pt美團(tuán)+15%/-18ct唯品會(huì)+8%/-3ct。mrgn方面除拼多-pct，其他平臺(tái)費(fèi)用率均與上季度持平。另外雖然拼多多三費(fèi)單季度同比增速在提升但對(duì)比公司20/21/22年三費(fèi)合計(jì)費(fèi)用率對(duì)應(yīng)86%/0%/5%說(shuō)明整體費(fèi)用率水平在下降降本增效效果仍然顯著。圖9：拼多多的毛利率改善效果明顯24%20%24%20%24%20%24%20%15%13%14%13%14%13%14%14%15%14%15%15%15%15%14%15%14%14%22%20%23%20%22%20%20%22%21%20%19%24%22%22%20%21%19%30%31%32%29%33%25%31%31%26%37%37%40%35%40%42%35%37%35%35%35%41%52%45%48%45%48%48%45%46%48%57%70%69%72%79%75%76%77%78%81%76%78%81%75%77%77%8%7%6%5%4%3%2%1%0%

86%

電商毛利率（）京東集團(tuán) 阿里巴巴 拼多多 美團(tuán) 唯品會(huì)公司公告、圖10：各平臺(tái)銷售費(fèi)用率趨勢(shì)性收窄 圖1：拼多多營(yíng)銷開(kāi)支進(jìn)一步收窄電商銷售費(fèi)用率（%）

拼多多銷售費(fèi)用及費(fèi)用率（%）24%24%23%25%23%23%20%9%8%20%9%9%20%9%7%6%20%8%0% %0%0%9%0%0%%9%%3%3%4% 3%2%5%0%3%4%4%4%4%3%2%4%5%5%5%5%5%3%3%2%3%

巴 團(tuán) 團(tuán)

20047473041003160496169733032291019300500

20%00%80%60%40%20%0%公司公告、 公司公告、圖12：拼多多的管理費(fèi)用同比增速不斷提升 圖13：但拼多多管理費(fèi)用率提升并不明顯電商管理費(fèi)用同比增速（p） 電商管理費(fèi)用率（%）300% 5%200%0%00%5%0%00% 0%200%

阿里巴巴 京東集團(tuán) 拼多美團(tuán) 唯品會(huì)

阿里巴巴 京東集團(tuán) 拼多美團(tuán) 唯品會(huì)公司公告、 公司公告、圖14：各家研發(fā)投入的意愿明顯減弱 圖15：研發(fā)費(fèi)用率整體保持穩(wěn)定電商研發(fā)費(fèi)用率同比增速（%） 電商研發(fā)費(fèi)用率（%）50% 25%00%

20%5%50%

0%5%0% 0%50%巴 團(tuán) 美團(tuán) 唯品會(huì)

巴 團(tuán) 團(tuán) 公司公告、 公司公告、拼多多異類道：性比受益輯的財(cái)兌現(xiàn)業(yè)績(jī)驚艷：唯一收入加速增長(zhǎng)業(yè)績(jī)超預(yù)期拼多多亮眼的業(yè)績(jī)除了受益短期消費(fèi)意愿受損外品牌商家入駐形成的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)同樣關(guān)鍵。V和貨幣化率提升受益用戶參與度提升，在線營(yíng)銷收入增+58%說(shuō)明對(duì)廣告主的吸引力在增加性價(jià)比電商品牌效應(yīng)同樣在供給側(cè)彰顯（活躍賣家數(shù).9億人/+%。交易傭金增長(zhǎng)+102%）不只說(shuō)明美/服/3C電子等品牌入駐帶動(dòng)，同時(shí)技術(shù)提升在強(qiáng)化需求匹配能力，綜合提升平臺(tái)交易規(guī)模和綜合變現(xiàn)能力。圖16：拼多多單季度營(yíng)收33504億/+65% 圖17：在線營(yíng)銷同+58%，交易傭金同+102%拼多多季度營(yíng)業(yè)收入（億元CNY） 拼多多季度業(yè)務(wù)拆分（億CNY）4003503002502005000500

4000%3000%2000%000%0%208Q120208Q1208Q2208Q3208Q4209Q1209Q2209Q3209Q42020Q12020Q22020Q32020Q4202Q1202Q2202Q3202Q42022Q12022Q22022Q3

4003503002502005000500

8000%6000%4000%2000%20208Q1208Q2208Q3208Q4209Q1209Q2209Q3209Q42020Q12020Q22020Q32020Q4202Q1202Q2202Q3202Q42022Q12022Q22022Q3在線營(yíng)銷服務(wù) 交易傭金收入營(yíng)業(yè)收入（億元） o% 在線營(yíng)銷服務(wù)同比 傭金收入同比（%）公司公告、 公司公告、受益性價(jià)比消費(fèi)邏輯在模式和業(yè)績(jī)端體現(xiàn)性價(jià)比渠道青睞度提升同樣反映在利潤(rùn)端223公司毛利潤(rùn)28.9億元/+87.93%，毛利率為7.12%/+.44ct，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)104.7億元/+388%，歸母凈利潤(rùn)105.89億/+546%，對(duì)應(yīng)mrgn為29.82%（同比+22ct、環(huán)+1.52pcton-P歸母凈利潤(rùn)124.7億/+295%應(yīng)mrgn為35.1%（同+20.41pct、環(huán)+0.78pt圖18：22Q3毛利潤(rùn)2809億/+88% 圖19：2Q3營(yíng)業(yè)利潤(rùn)10437億元/+388%拼多多毛利潤(rùn)及毛利率水平 拼多多營(yíng)業(yè)利潤(rùn)及利潤(rùn)率300200000

00%50%0%50%00%

50005005000

0%200%400%600%毛利潤(rùn)（億CNY） 毛利率（%） CNY） %）公司公告、 公司公告、圖20：22Q3on-P營(yíng)業(yè)利潤(rùn)12301億元/+35% 圖21：2Q3on-P歸母凈利潤(rùn)12447億/+35%拼多多nonGAAP營(yíng)業(yè)潤(rùn)及利潤(rùn)率 拼多多nonGAAP歸母凈利潤(rùn)及利潤(rùn)率500050050

0%200%400%600%

4020008060402002040

00%0%00%200%300%400%500%600%nonGAAP營(yíng)利潤(rùn)億CNY） 營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率（%）

nonGAAP歸凈利（億CNY）（%）公司公告、 公司公告、平臺(tái)心智定位確立，進(jìn)入用/商家/規(guī)/盈利正循環(huán)拼多多進(jìn)入正反饋循環(huán)利潤(rùn)驅(qū)動(dòng)具有持續(xù)性公司早期依托補(bǔ)貼拉新+定位精準(zhǔn)實(shí)現(xiàn)下沉，極致打法籠絡(luò)白牌商家入駐并擴(kuò)充體量，后期在性價(jià)比基礎(chǔ)上引入品牌商家，完成綜合客單價(jià)的提升并提高傭金水平，流程體現(xiàn)為用戶--貨幣化率-利潤(rùn)率的正向循環(huán)背后是平臺(tái)需求-商家-交易規(guī)-利潤(rùn)表現(xiàn)迭。目前拼多多已建立性價(jià)比電商的心智，兌現(xiàn)為用戶規(guī)模在補(bǔ)貼放緩后的不流失和單用戶維持成本的下降，在各平臺(tái)需求分化加劇背景下，用戶認(rèn)知的差異化將更加明顯，盲目的高昂補(bǔ)貼早已規(guī)模不經(jīng)濟(jì)，因此對(duì)拼多多的模仿式競(jìng)爭(zhēng)難度加大，客觀上使拼多多優(yōu)勢(shì)更明顯和穩(wěn)固。圖22：拼多多進(jìn)入需-商家-交易規(guī)利潤(rùn)的正循環(huán)主要電商平臺(tái)年度活躍買/用戶數(shù)（億）8.8.28.88.79.04.04.84.4 4.25.8 5.82.70.20.40.40.50.40.50.50.50.40.40.30.40.30.30.30.30.30.30.30.32.60.30.70.33.63.33.23.13.13.13.13.02.91.64.74.44.23.92.93.12.42.95.75.55.35.04.1.93.43.35.95.14.84.64.54.54.45.24.94.74.55.75.95.46.05.85.56.96.86.96.96.76.36.86.37.16.96.76.56.48.17.87.37.47.38.88.78.68.58.37.99876543210京東集團(tuán) 阿里巴巴（國(guó)內(nèi)） 拼多多 美團(tuán) 唯品會(huì)公司公告、圖23：拼多多的用戶規(guī)模維持成本不斷下降主要電商平臺(tái)用戶規(guī)模維持成本（單位：元/人）16.21616.216.913.814.38.98.15.94.112.31.910.110.310.410.910.810.68.48.12.114.61.4.91..914.615.815.115.51.31.613.41.213.112.711.610.611.61.415.415.615.716.016.316.116.116.015.714.514.21.61.815.817.21.117.917.51.12.118.718.016.526.22.729.834.534.732.43.03.02.02.01.01.05000京東集團(tuán) 阿里巴巴 拼多多 美團(tuán)公司公告、注用戶規(guī)模維持成本估算方法單季度銷售費(fèi)用年活躍用戶數(shù)剔除異常值后四季度移動(dòng)平均這一計(jì)算結(jié)果偏高但可作為趨觀察提供參考。出海與農(nóng)業(yè)均符合政策鼓勵(lì)方向農(nóng)產(chǎn)品定位同時(shí)受益政策導(dǎo)向高頻流量入口優(yōu)勢(shì)。國(guó)內(nèi)農(nóng)村兩大亟待解決問(wèn)題是年輕勞動(dòng)力不+農(nóng)產(chǎn)品賣不上價(jià)，其中農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格支持政策要求圍繞產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)/特色化/身份標(biāo)識(shí)/全程數(shù)字化，以提高及穩(wěn)定農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格。農(nóng)產(chǎn)品上行既是順應(yīng)政策方向、為農(nóng)戶拓寬銷售端口，同樣有利于平臺(tái)利用高頻剛需品類引流?！岸喽噢r(nóng)研科技大賽”的上游改造除了利用算法設(shè)計(jì)、數(shù)據(jù)分析和冷鏈物流優(yōu)化流通體系外，也力圖實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品本身的差異化（研/種/存儲(chǔ)投入），本質(zhì)在提升渠道的附加值，增強(qiáng)供需兩側(cè)的粘性。為何此時(shí)出海？借助通脹窗口期，將“砍一刀”輸出海外“多多出海扶持計(jì)劃”在戰(zhàn)略上是國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)內(nèi)卷下的必然選擇，也是尋求新增長(zhǎng)最直的路徑，在戰(zhàn)術(shù)上精準(zhǔn)捕捉美國(guó)通-物價(jià)上-消費(fèi)意愿受損趨勢(shì)，輸出國(guó)內(nèi)優(yōu)質(zhì)供應(yīng)鏈能力（價(jià)格優(yōu)勢(shì)。020年火爆的跨境電商催生一系列平臺(tái)運(yùn)營(yíng)及海外倉(cāng)設(shè)施，但隨著21年海運(yùn)費(fèi)高企疊加海外需求不振中小玩家快速出清2年隨著海運(yùn)費(fèi)企穩(wěn)（同比收支40-60%，渠道再度恢復(fù)穩(wěn)定。U幾乎照搬國(guó)內(nèi)模式：極為嚴(yán)苛的供應(yīng)商管理誘人補(bǔ)貼和極致價(jià)格拉新免單或打折“砍一刀泛品類貨源TU在9月上線不到一個(gè)月下載量超亞馬遜和SI，優(yōu)化速賣通和wsh貨不對(duì)板和物流費(fèi)高昂的問(wèn)題從下單到收貨度遠(yuǎn)快于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)-7天同時(shí)平臺(tái)銷量排名前4000商品平均客單價(jià).4美元輔以新用戶前單7折學(xué)生全部品類85折優(yōu)惠90天免費(fèi)退貨等活動(dòng)。變式“砍一刀每成功邀請(qǐng)5位新用戶還可以獲得20美元現(xiàn)金獎(jiǎng)，分享產(chǎn)品頁(yè)面點(diǎn)擊助力獲得多達(dá)50美金消費(fèi)券等功能。消費(fèi)意愿的受損是漸進(jìn)式的，預(yù)計(jì)通脹對(duì)需求的影響將逐步兌現(xiàn)，隨著TMU將國(guó)內(nèi)運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)輸出并持續(xù)優(yōu)化功能細(xì)節(jié)，借助Fcbook和Instgrm等媒介投放裂變式的口碑傳播將為平臺(tái)拉新提但考慮到亞馬遜（線上）和沃爾瑪（線下）對(duì)美國(guó)本土市場(chǎng)的議價(jià)能力TEMU在基礎(chǔ)設(shè)施上的博弈將成為第二階段的勝負(fù)手。圖24：從各地區(qū)電商市場(chǎng)規(guī)?？?，亞太和北美地區(qū)規(guī)模最大、滲透率最高全球電商市規(guī)模滲透（億）200,000180,000160,000

25%18%6618%66,94431,9121,955,350607243799748,5248,6811,1018,3684%11,0393%42,29034,28711%13%16%21%22%174,350140,00010,00100,00080,00060,00040,00020,0000

全球規(guī)

亞太地區(qū) 東歐 西歐

北美 拉丁美

中東和非

10%5%0%南非零售市場(chǎng)規(guī)模 電商市場(chǎng)規(guī)模 電商滲透率uroontor、注：窄口徑：不包括2C和退換貨；市場(chǎng)規(guī)模及滲透率為2021年度數(shù)據(jù)圖25：通脹對(duì)消費(fèi)意愿影響逐步兌現(xiàn) 圖26：預(yù)期受損將率先利好性價(jià)比產(chǎn)品和渠道當(dāng)前財(cái)務(wù)狀況相比1年前（差額） 預(yù)期年差額）70 6060 5050 404030300 2010 2016年4月20162016年4月2016年7月2016年10月2017年1月2017年4月2017年7月2017年10月2018年1月2018年4月2018年7月2018年10月2019年1月2019年4月2019年7月2019年10月2020年1月2020年4月2020年7月2020年10月2021年1月2021年4月2021年7月2021年10月2022年1月2月2022年7月0月2019年1月2019年3月年月2019年7月年月2019年11月年月2020年3月2020年5月2020年7月2020年9月2020年11月2021年1月2021年3月2021年5月2021年7月2021年9月2021年11月2022年1月2022年3月2022年5月2022年7月2022年9月2022年11月相同 好轉(zhuǎn) 惡化 相同 好轉(zhuǎn) 惡化密歇根大、 密歇根大學(xué)、本地生活服的競(jìng)爭(zhēng)益激烈美團(tuán)增長(zhǎng)和盈利一如既往強(qiáng)勢(shì)美團(tuán)疫后復(fù)蘇的彈性更大，7-8月出行鏈恢復(fù)帶盈利修復(fù)。本地生活市場(chǎng)在2疫情期間居家?guī)?lái)的訂單量增長(zhǎng)被運(yùn)力不足所抵消，在防疫政策放寬后恢復(fù)更明顯，到店酒旅受疫情影響要顯著大于到餐，在新業(yè)務(wù)端的降本增效持續(xù)，綜合助力利潤(rùn)端業(yè)績(jī)釋放。23美團(tuán)毛利實(shí)現(xiàn)185億/+72%毛率29.5%小幅下降on-PEITA為48億元（去年同期虧損1億元，利潤(rùn)率為7.67%/+16pct，on-P凈利潤(rùn)35.3億元（去年同期虧損55億元，利潤(rùn)率為.66%/+17pct。圖27：22Q3單季營(yíng)收62619億元/+28% 圖28：其中配送服務(wù)占比2%，傭金收入占26%6005004003002001000

美團(tuán)單季度營(yíng)收（）626247%-1316%25%9%31%38%16822719228227577%438370379354509463495488121%11921931941912003204201626247%-1316%25%9%31%38%16822719228227577%438370379354509463495488121%

120%100%80%60%40%20%0%-20%

7006005004002001000

美團(tuán)分務(wù)收（億）174174118 129149127876111383571091017280827073165126136142127 122 9 154 1431602014Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22營(yíng)業(yè)總收入

配送服務(wù) 傭金收入 在線營(yíng)銷服務(wù)收入 其他服務(wù)及銷售收入公司公、 公司公告、圖29：22Q3公司毛利潤(rùn)18505億/+72% 圖30：22Q3公司營(yíng)業(yè)利潤(rùn)988億元/-10%美團(tuán)單季度毛利潤(rùn)（億） 美團(tuán)單季度營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（億）1801601401201008040200

1192193199120220320420121221321421122222322

1851251851255219%72867923%22%959796710825%10826%31%29%31%31%35%35%35%30%25%20%15%10%5%0%

806040200(20)(4)(60)(80)(100)(10)

67-21%(101)-12%-10%(56)(50)-13%(48)-10%-7%(33)-8%(29)-7%-1%(5)(17)(1)9%5%5%5%102214141119%-21%(101)-12%-10%(56)(50)-13%(48)-10%-7%(33)-8%(29)-7%-1%(5)(17)(1)9%5%5%5%102214141119%

25%20%15%10%5%20%-5%-10%-15%-20%-2%毛利潤(rùn) 毛利潤(rùn)率

營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（EIT) 營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率（%）公司公、 公司公告、圖31：22Q3公司on-P凈利潤(rùn)35.27億元 圖32：22Q3公司on-PIA為48.02億元403020100(10)(20)(30)(40)(5)(60)

美團(tuán)-A經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)（億23(11)23(11)(36))-11%(39)-8%-8%-5%(22)-4%(14)-5%-1%3Q222Q2221Q214Q213Q212Q211Q204Q23Q202Q20(2)1Q204Q193Q192Q1991Q14%6%8%7%6%21%191327

3515%10%65%0%-5%-10%-15%

6050403020100(10)(20)(30)(40)(50)

美團(tuán)-P經(jīng)調(diào)整EBT（億）10%11%27-8%(41)-(24)-4%8)(20)(1)-3%-(6)02%57%8%8%10%11%27-8%(41)-(24)-4%8)(20)(1)-3%-(6)02%57%8%8%2222263848

15%10%8%5%0%-5%-10%經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn) Non-GAPNtmargin 經(jīng)調(diào)整EITDA margin公司公、 公司公告、短視頻強(qiáng)勢(shì)進(jìn)入本地生活引發(fā)根基不穩(wěn)擔(dān)憂抖音對(duì)本地生活覬覦已久近兩年發(fā)力明顯18年抖音初次嘗試本地生活業(yè)務(wù)并借助第三方平臺(tái)搭建生活服務(wù)場(chǎng)景，并為商家在“企業(yè)號(hào)”開(kāi)設(shè)團(tuán)購(gòu)功能20年10月設(shè)立專門業(yè)務(wù)中心，圍繞生活服務(wù)和餐飲行業(yè)進(jìn)行客戶挖掘，但始終未得到有效曝光。1年開(kāi)始吃喝玩樂(lè)版塊戰(zhàn)略地位升級(jí)團(tuán)購(gòu)入口的設(shè)立為本地生活業(yè)務(wù)引流并利用直播間掛售門票和到店團(tuán)購(gòu)券等根據(jù)tch星球報(bào)道字節(jié)跳動(dòng)本地生活業(yè)務(wù)將22年目標(biāo)提升至500億元，相較去保300爭(zhēng)00億目標(biāo)顯著提。從商家端看抖音本地生活業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)非常明確：廣告與營(yíng)銷場(chǎng)景緊密投放入口與用戶使用習(xí)慣綁定，落地頁(yè)面直接復(fù)用門店和團(tuán)購(gòu)商品交易頁(yè)面，更貼近生活服務(wù)經(jīng)營(yíng)場(chǎng)景；投放精準(zhǔn)且集中抖音多元化的投放工具得以復(fù)用ou+和巨量引擎助力來(lái)客平臺(tái)實(shí)現(xiàn)門店和商品的多元化投流；引流更精準(zhǔn)對(duì)于區(qū)域定位的契合性可以匹配行業(yè)經(jīng)營(yíng)和營(yíng)銷節(jié)奏時(shí)段選擇，同時(shí)鎖定周邊客流以創(chuàng)造有效流量；抖音電商相較美團(tuán)在疫情期間更受益。抖音在22年的快速增長(zhǎng)與疫情有關(guān)，美團(tuán)貨架式、搜索式的路徑留下了效率平臺(tái)的記憶點(diǎn)，在出門前甚至進(jìn)入圈時(shí)進(jìn)行搜索，但封控導(dǎo)致出行大幅減少導(dǎo)致應(yīng)用場(chǎng)景受限更顯著而抖音電商傾向于消遣型平臺(tái)，優(yōu)惠券兌并即時(shí)性，因此提前種草可以緩解商家的渠道焦慮在疫情封控期間實(shí)現(xiàn)了預(yù)算的分流。但線下出行約束放寬美團(tuán)的流量回補(bǔ)會(huì)很快因?yàn)榫€下場(chǎng)景消費(fèi)更注重效率，到店酒旅恢復(fù)將隨出行客流量協(xié)同復(fù)蘇，線上線下對(duì)于用戶和留存時(shí)間的爭(zhēng)奪將再次重構(gòu)。圖33：短視頻平臺(tái)天然較本地生活服務(wù)商的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)更強(qiáng)電商及短視頻平臺(tái)M（萬(wàn)人次）100,00090,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0002014-012014-01012014-03012014-05012014-07012014-09012014-11012015-01012015-03012015-05012015-07012015-09012015-11012016-01012016-03012016-05012016-07012016-09012016-11012017-01012017-03012017-05012017-07012017-09012017-11012018-01012018-03012018-05012018-07012018-09012018-11012019-01012019-03012019-05012019-07012019-09012019-11012020-01012020-03012020-05012020-07012020-09012020-11012021-01012021-03012021-05012021-07012021-09012021-11012022-01012022-03012022-05012022-07012022-0901手機(jī)淘寶 拼多多 抖音 快手 京東 小紅書(shū) 美團(tuán) 餓了么 唯品會(huì) 手機(jī)天貓 蘇寧易購(gòu)易觀千帆、圖34：短視頻優(yōu)勢(shì)在于更長(zhǎng)的留存時(shí)間帶來(lái)的變現(xiàn)機(jī)會(huì)電商及短視頻平臺(tái)使用時(shí)長(zhǎng)（萬(wàn)小時(shí)）2,5000002,0000001,5000001,000000500,0002014-012014-01012014-03012014-05012014-07012014-09012014-11012015-01012015-03012015-05012015-07012015-09012015-11012016-01012016-03012016-05012016-07012016-09012016-11012017-01012017-03012017-05012017-07012017-09012017-11012018-01012018-03012018-05012018-07012018-09012018-11012019-01012019-03012019-05012019-07012019-09012019-11012020-01012020-03012020-05012020-07012020-09012020-11012021-01012021-03012021-05012021-07012021-09012021-11012022-01012022-03012022-05012022-07012022-0901抖音 快手 拼多多 手機(jī)淘寶 小紅書(shū) 手機(jī)天貓 京東 蘇寧易購(gòu) 唯品會(huì)易觀千帆、即時(shí)零售業(yè)務(wù)拓展本質(zhì)是客戶需求延伸即時(shí)零售是本地生活市場(chǎng)線上化率提升的第二階段即時(shí)零售是以即時(shí)配送為基礎(chǔ)的高時(shí)效到家消費(fèi)業(yè)態(tài)，一是線上線下高度融合，囊括交易平/實(shí)體零售商/第三方配送的完整體系，二是配送流程周期較短，滿足應(yīng)急性、即時(shí)性需求，因此多在0.5-1h內(nèi)完成，較少出現(xiàn)跨城交易，側(cè)重同城服務(wù)。即時(shí)零售市場(chǎng)是供需兩側(cè)的延伸從需求側(cè)看即時(shí)零售場(chǎng)景非常豐富，在外賣網(wǎng)購(gòu)?fù)瓿山逃?，用戶需求向更快、更多、更便利延伸；從供給側(cè)看，本地生活的線上化進(jìn)程受疫情催化提速“溫度”和“損耗”要求嚴(yán)苛的品類線上化程度更（鮮/飲/生鮮/蛋糕等對(duì)價(jià)格容忍度更高，能夠收取更高溢價(jià)，線上化空間更大。閃購(gòu)業(yè)務(wù)成為美團(tuán)萬(wàn)物到家的戰(zhàn)略延伸近幾個(gè)季度閃購(gòu)訂單量及TV增長(zhǎng)顯著預(yù)計(jì)223TV突破38億元訂單量同+45%日均訂單超490萬(wàn)單，七夕日單峰值突破970萬(wàn)。圖35：21年國(guó)內(nèi)即時(shí)物流用戶規(guī)模6.3億人+25% 圖36：預(yù)計(jì)25年國(guó)內(nèi)跑腿市場(chǎng)規(guī)模664億元國(guó)內(nèi)即時(shí)物流用戶規(guī)模（億人）%3.6%3.622%21.22.31.7018%2.94.22725%5.16.3%35%386543210

0%5%0%5%0%5%0%

000000000000000

中國(guó)跑腿市場(chǎng)規(guī)模（億元162%162%2904027%2904027%11526%1213950131395013%132323

66431%

8%6%4%2%0%0%0%0%260%04 05 06 07 08 09 00 01 080900010E0E0E0E用戶規(guī)模 oy 市場(chǎng)規(guī)模 oy艾瑞咨、 艾瑞咨詢、圖37：飲品/食品/生鮮等“溫度型”商品需求被滿足 圖38：50-100元月度花費(fèi)整體占比更高45%45%1%45%45%1%7%14%16%17%18%27%28%28%38%4%3%2%1%0%

國(guó)內(nèi)跑腿服務(wù)取送物品

45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%

22年消跑服月與際構(gòu)32%22%21%5%6%2%4%4%8%18%30%28%34%37%38%41%北上廣深 新一線城市 二線城市 三四線城市飲品食品生鮮公司物品服飾個(gè)人物品鮮花蛋糕藥品寵物用品母嬰用品數(shù)碼產(chǎn)品其他以內(nèi) 50-100 101-150 151-200 飲品食品生鮮公司物品服飾個(gè)人物品鮮花蛋糕藥品寵物用品母嬰用品數(shù)碼產(chǎn)品其他艾瑞咨、 艾瑞咨詢、圖39：國(guó)內(nèi)即時(shí)配送市場(chǎng)產(chǎn)業(yè)鏈拆分艾瑞咨詢3.4. 在本地生活戰(zhàn)場(chǎng)的核心能力依然穩(wěn)固美團(tuán)依然是本地生活市場(chǎng)最為高效的平臺(tái)美團(tuán)的高效和用戶粘性反映在持續(xù)高增的MU和穩(wěn)定的使用時(shí)長(zhǎng)，疫情反復(fù)客觀上利好外賣訂單量但考慮到代理城市運(yùn)營(yíng)封+運(yùn)力減少疫情仍有沖擊但臺(tái)U的增長(zhǎng)仍然亮眼。同時(shí)美團(tuán)優(yōu)選大倉(cāng)受+自提便利性受損，但社區(qū)團(tuán)購(gòu)業(yè)務(wù)MU的穩(wěn)定彰顯多輪疫情沖擊下的用戶粘性，過(guò)程中不斷有中小商家出清，優(yōu)選和多多買菜的寡頭競(jìng)爭(zhēng)格局更加清晰。圖40：美團(tuán)人均使用時(shí)長(zhǎng)持續(xù)增加 圖41：美團(tuán)總時(shí)長(zhǎng)也在增長(zhǎng)美團(tuán)與餓了么人均使用時(shí)長(zhǎng)（小時(shí)） 美團(tuán)與餓了么使用時(shí)長(zhǎng)（萬(wàn)小時(shí)）5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0

30,00025,00020,00015,00010,0005,0002014-012014-010121-0012014-11012015-04012015-09012016-02012016-07012016-12012017-05012017-100121-0012018-08012019-01012019-06012019-11012020-04012020-09012021-02012021-07012021-12012022-05012022-10012014-01012014-052014-01012014-05012014-09012015-010121-0012015-09012016-01012016-05012016-09012017-01012017-05012017-09012018-01012018-05012018-09012019-01012019-05012019-09012020-01012020-05012020-09012021-01012021-050122-0012022-01012022-05012022-0901餓了么 餓了么星選 美團(tuán) 美團(tuán)外賣 餓了么 餓了么星選 美團(tuán) 美團(tuán)外賣易觀千、 易觀千帆、圖42：美團(tuán)打車司機(jī)平臺(tái)U穩(wěn)定在5萬(wàn)人次 圖43：美團(tuán)打車司機(jī)平臺(tái)使用時(shí)長(zhǎng)在435萬(wàn)小時(shí)美團(tuán)打車人均使用時(shí)長(zhǎng)（小時(shí)） 美團(tuán)打車使用時(shí)長(zhǎng)（萬(wàn)小時(shí)）80 4,0070 3,50060 3,00050 2,50040 2,00030 1,50020 1,00010 5002014-01012014-052014-01012014-05012014-09012015-01012015-05012015-09012016-01012016-050121-0012017-01012017-05012017-09012018-01012018-05012018-09012019-01012019-05012019-09012020-01012020-05012020-09012021-01012021-05012021-090122-0012022-05012022-09012014-01012014-05012014-09012015-01012015-05012015-09012016-01012016-05012016-09012017-01012017-05012017-090121-0012018-05012018-09012019-01012019-05012019-09012020-010122-0012020-09012021-01012021-05012021-09012022-01012022-050122-001美團(tuán)打車 美團(tuán)打車司機(jī) 美團(tuán)打車 美團(tuán)打車司機(jī)易觀千、 易觀千帆、圖44：美團(tuán)優(yōu)在疫情期間保持穩(wěn)定，中小玩家持續(xù)出清各社區(qū)團(tuán)購(gòu)平臺(tái)MA（百萬(wàn)人）M5 M6 M5 M6 M7 M8 M9 M0M1M2 M1 M2 M3 M4 M5 M6 M7 M8 M9 221 2221010806040200美團(tuán)優(yōu)選 多多買菜 興盛優(yōu)選 盒馬集市 橙心優(yōu)京喜拼拼 美團(tuán)優(yōu)選團(tuán)長(zhǎng)端 十薈團(tuán) 多多買菜門店端 美團(tuán)買久謙數(shù)據(jù)、何時(shí)走出拐：需求資本開(kāi)都要回暖短期拐點(diǎn)：消費(fèi)大盤需求的回暖隨著疫情防控的逐步放開(kāi)線下出行鏈及線上消費(fèi)都有望受益本質(zhì)上是收入預(yù)期和消費(fèi)信心的恢復(fù)，因此短期將刺激渠道持續(xù)修復(fù)。疫情管控影響線下消費(fèi)，雙1預(yù)售前移提振線上。從社零看10月社零零總額同比增長(zhǎng)-0.59月為+2.%限額以上10月同比增-0.5%9月+6.1%疫情反復(fù)管控趨嚴(yán)線下消費(fèi)服務(wù)增速繼續(xù)放緩10月餐飲收入同-8.1（9月-.7%其中限額以上單位餐飲收入同-.7%；商品零售同+0.5（9月+.0%可選消費(fèi)延續(xù)疲軟趨勢(shì)疫情反復(fù)、管控趨嚴(yán)導(dǎo)致線下客流及消費(fèi)再次回落，文化辦公用品、家電、金銀珠寶、服裝鞋帽增速環(huán)比再次大幅下滑。但線上零售增速環(huán)比進(jìn)一步提升1-10月網(wǎng)上零售額同+4.9%；其中實(shí)物網(wǎng)上零售額同+7.2%，占社會(huì)消費(fèi)品零售總額26.2%。線上回暖一方面有疫情管控導(dǎo)致線上渠道的替代效應(yīng)，另一方面，雙十一大促的節(jié)奏提前以及今年第一波促銷力度的提升導(dǎo)致大促峰值前移至10月也是要因素。圖45：食品/飲料/煙酒同+83%/+4.1%/0.7% 圖4可選消費(fèi)化妝品珠寶辦公品-.%/-.%/-.%分品類社零數(shù)據(jù)月度同比：食品飲料） 分品類社零數(shù)據(jù)月度同比：可選消費(fèi)）2020年2020年2021年202250403020100(10)9月9月11月

1202020年2020年2021年2022806040200(2)(4)9月11月1-2月4月6月8月10月9月11月1-2月4月6月8月10月月3月5月7月9月11月1-2月4月月8月10月1-2月4月6月8月10月12月3月5月7月9月11月1-2月4月6月1-2月4月6月8月10月12月3月5月7月9月11月1-2月4月6月8月10月國(guó)家統(tǒng)計(jì)、 國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、圖47：其他基礎(chǔ)消費(fèi)品：紡/日用品分-7.5%/2.2% 圖48：家電/建材/家具同比增-141%/-87%-66%分品類社零數(shù)據(jù)月度同比：其他基礎(chǔ)） 分品類社零數(shù)據(jù)月度同比：地產(chǎn)系（）2020年2020年2021年20226040200(20)(40)9月9月11月

802020年2020年2021年202240200(20)9月11月1-2月4月6月8月109月11月1-2月4月6月8月10月12月3月5月7月9月11月1-2月4月6月8月10月1-2月4月6月8月10月12月3月5月7月9月11月1-2月1-2月4月6月8月10月12月3月5月7月9月11月1-2月月6月8月10月國(guó)家統(tǒng)計(jì)、 國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、圖49：城鎮(zhèn)消費(fèi)負(fù)增長(zhǎng) 圖50：服務(wù)消費(fèi)負(fù)增長(zhǎng)社零總額增速：城鎮(zhèn)鄉(xiāng)村 社零總額增速：商品服務(wù)50403050403020100(10)(20)(30)8060400(20)(40)(60)社會(huì)消費(fèi)品零售總額:鄉(xiāng)村:當(dāng)月同比月社會(huì)消費(fèi)品零售總額:城鎮(zhèn):當(dāng)月同比月

社會(huì)消費(fèi)品零售總額:餐飲收入:當(dāng)月同比月%社會(huì)消費(fèi)品零售總額:商品零售:當(dāng)月同比月%國(guó)家統(tǒng)計(jì)、 國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、圖51：10月線上零售增速環(huán)比提升4%3%24%3%2%1%0%-0%-0%-0%線下實(shí)物商品增速（%） 線上實(shí)物商品增速（%）國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、圖52：雙1預(yù)售前移驅(qū)動(dòng)線上滲透提速10%10%8%6%4%10%10%8%6%4%2%0%-0%快遞單量同比增速（%） 線上實(shí)物商品增速（%）國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、中期拐點(diǎn)：電商份額的穩(wěn)定中期需要關(guān)注綜合電商與直播電商的競(jìng)爭(zhēng)格局變化新平臺(tái)的內(nèi)容紅利將逐步吃緊勢(shì)必回歸供給側(cè)建設(shè)以提供更高效服務(wù)此時(shí)傳統(tǒng)平臺(tái)的運(yùn)營(yíng)與物流優(yōu)勢(shì)將更加顯著。短視頻對(duì)綜合電商的挑戰(zhàn)來(lái)源于兩點(diǎn)：一是年輕人在成熟平臺(tái)的出逃，追求話語(yǔ)權(quán)和社交資本會(huì)不斷駐足新的平臺(tái)，因此總有下一個(gè)平臺(tái)出現(xiàn)；二是短視頻相較熟人社交和貨架商保有更強(qiáng)的消遣屬性，能夠搶占更多留存時(shí)間豐沛的流量基礎(chǔ)創(chuàng)造多元化的變現(xiàn)空（廣告營(yíng)/商家入/電商/游戲等?；谶@兩點(diǎn)直播電商抓住內(nèi)容紅+疫情居家窗口期快速實(shí)現(xiàn)滲透，尤其在2-22年抖音快手明顯加大力度，向本地生活入口導(dǎo)流并增加購(gòu)物節(jié)參與度。投入力度加大同樣反映了短視頻平臺(tái)的流量和變現(xiàn)焦慮隨著需求低迷下消費(fèi)決策流程變長(zhǎng)沖動(dòng)消費(fèi)在衰退。消費(fèi)意愿受損在沖動(dòng)消費(fèi)上率先兌現(xiàn)，注重搜索購(gòu)物的平臺(tái)率先受益。另外隨著直播電商MV增長(zhǎng)放緩品牌和廣告主營(yíng)銷與品牌商銷售的I將趨穩(wěn)此時(shí)傳統(tǒng)商在運(yùn)營(yíng)、物流和配套設(shè)施的投入將逐步凸顯，直播電商將在內(nèi)容紅利吃緊后回歸供給側(cè)老路，強(qiáng)化基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)以為商家提供更高效的服務(wù)。01,25圖53：直播電商份額增長(zhǎng)的拐點(diǎn)即將01,2513100%31390%80%

貨架式商直內(nèi)商測(cè)算）02,50 0502,5005,0008,7589420,941,50010,89420,941,50010,22,51713,70%60%8875047,88740%30%

94069, 94069,44072,64566,306,64566,306,02056,64564,

99366,67,99366,67,9986,10%0%2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E其中：貨架式電商GV 其中：直播和內(nèi)容電商GV公司公告、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、注：2022-2027數(shù)據(jù)為測(cè)算值圖54：抖音+快手預(yù)計(jì)在16%的份額趨穩(wěn)4.9%6.8%%0.各平4.9%6.8%%0.1000.0%17.4%

0.0%

0.0%

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%0.0%

2%10.5.0%2%10.5.0%8.7%

5.6%%55.6%%90%0.0%0.0.3%70%60%50%6%4082.6%30%20%

19.9% 20.3%19.7%16.22.9%13.10.63%19.7%16.22.9%13.10.6.0%2.3%3%21.5%21.3%21.4.7%4.8%3.7%2.2%21.7%4%8%79.1%77.7%72.8%79.1%77.7%72.1%68.4%6.6%55.

9%22. 9%22.8%22.2%21. 2%22.2%21.2%22.22.2%44.41.3% 2%44.41.

7%10. 7%10.11.3%22.4%22.22.3%22.4%22.22.3%6% 23.0% 23.4%7%38.37.6%7%38.37.6%8%48.8%48.0%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E系 多 東 ） 公司公告、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、注：2022-2027數(shù)據(jù)為測(cè)算值長(zhǎng)期拐點(diǎn)：資本開(kāi)支的重新恢復(fù)從長(zhǎng)期看互聯(lián)網(wǎng)版塊的反轉(zhuǎn)仍然需要關(guān)注新的增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力即跨境出海模式兌現(xiàn)技術(shù)商用化，背后都是高昂的資本開(kāi)支。連續(xù)幾個(gè)季度超預(yù)期的盈能與資本開(kāi)支的收窄關(guān)系緊密平臺(tái)先保盈利能力的前提是在短期尚未看清新增確定性，但下一階段的估值提勢(shì)必在于交易新的增長(zhǎng)點(diǎn)。因此基于市場(chǎng)擴(kuò)散、模式創(chuàng)新和技術(shù)迭代的方向?qū)⑹侵匾较?，但三者均需要企業(yè)在恢復(fù)元?dú)夂笤俣燃哟筚Y本開(kāi)支進(jìn)行試探，因此投資性現(xiàn)金流的恢復(fù)將為下一階段版圖延展提供可能性與基本面企穩(wěn)的標(biāo)志。圖55：資本開(kāi)支的重新恢復(fù)將開(kāi)啟下一階段的邊界延展各電商平臺(tái)資性金流）8737977176778737977176776914782906 326 3303382572452772982982763098 203213916821416223418113885304-