是礦地產(chǎn)評估還是按你的愿望說個數(shù)？（一）作者：M.J.勞倫斯MINVAL聯(lián)合公司董事長G.J.A.迪尤爾MINVVAL聯(lián)合公司總地質(zhì)師原譯文刊在國土資源部信息中心《國土資源情報》2001年第5期編者按：關(guān)于礦業(yè)權(quán)價值評估問題，我們曾進行過較系統(tǒng)的研究（見張新安、陳麗萍等主編的《市場經(jīng)濟國家礦業(yè)權(quán)價值評估研究》1999年1月），但對一些微觀的、具體操作性問題有所欠缺，以至于在被引用時在一定程度上出現(xiàn)了一些誤解。為此，本刊特將澳大利亞MINVAL公司關(guān)于礦地產(chǎn)評估中的一些誤區(qū)翻譯出來供參考。由于原文篇幅較長，本刊將分三次刊出。摘要根據(jù)“澳大利亞公司法”的要求，“獨立專家報告”一般是支持資本籌集或保護公司兼并和收購活動所必需的文件。1995年頒發(fā)的“礦地產(chǎn)評估規(guī)范”(VALMINCode)及該規(guī)范1998年的修訂本又就透明性和實質(zhì)性做了關(guān)鍵的要求，使這類評價和評估報告的可理解性比過去大大提高了。為促使“獨立評估人”對其為資源性資產(chǎn)所做的估價給予合理的解釋，VALMIN希望評估報告的讀者指出報告在評估方法方面的錯誤和不合邏輯之處，并允許對評估結(jié)果提出嚴肅的質(zhì)疑甚至反對。盡管資源性資產(chǎn)評估實踐中的許多要求不可否認都是主觀的，但這些主觀要素肯定是建立在某些客觀理由的基礎(chǔ)之上的。獨立資源性資產(chǎn)評估人是礦產(chǎn)勘查人/采礦人與經(jīng)紀(jì)人/分析家/資金管理者/投資者之間必不可少的橋梁。礦業(yè)和金融業(yè)都不希望他們使用不適當(dāng)或無效的評估方法或在評估中使用不合邏輯的步驟。本文考察了某些不夠合理的評估程序，發(fā)現(xiàn)有些評估人普遍使用的評價礦地產(chǎn)公平市價的主要技術(shù)最近一直被應(yīng)用于某些評估實踐中。作者希望阻止評估人采取或肆意使用“你希望是多少?”這類方法。MINVAL公司認為，對任何資源性資產(chǎn)的評估都應(yīng)采用盡可能多的方法。如果有任何近似的估計結(jié)果(尤其是當(dāng)這些結(jié)果是使用不太主觀的現(xiàn)有方法得出時)，即：如果有些結(jié)果相近，那么比起評估所得的價值序列中那些離多數(shù)結(jié)果較遠的價值來說，把這些結(jié)果當(dāng)作資產(chǎn)的優(yōu)先價值”(PreferredValue)可能更令人信服。前言本文研究了獨立評估人在評價資源性資產(chǎn)的公平市價時所使用的一些主要技術(shù)，評估人所應(yīng)用的幾種不夠合理的方法也在考察的內(nèi)容之列。一些評估人在評估過程中或是故意試圖在邏輯問題上繞圈子，或是不自覺地忽略了某些情節(jié)。值得注意的，本文中記述的一些方法上的錯誤和前后矛盾現(xiàn)象基本上都不是由于所評估的資源性資產(chǎn)本身的原因而得出低價值結(jié)論的。1995年頒布的“VALMIN規(guī)范”以及最近頒發(fā)的該規(guī)范的修訂本和備忘錄(VALMIN，1998)使各種評價和評估報告都比過去易理解多了。這是因為該規(guī)范對評估的透明性和實質(zhì)性做了關(guān)鍵的要求。總的來說，現(xiàn)在所有的人都能知道估價一個具體價值的論據(jù)何在了。有澳大利亞礦冶協(xié)會會員資格的評估人如果在進行評估時不清楚或不遵守VALMIN規(guī)范(1998)，現(xiàn)在就有受到道德指控的危險。如果評估結(jié)論的論據(jù)不合邏輯，就有理由懷疑該結(jié)論。盡管對資源性資產(chǎn)的評估不可否認是主觀的，但評估也肯定是建立在某些客觀理由的基礎(chǔ)之上的。如果用某種方法評估的價值高于用其他方法評估的可能的預(yù)期價值，則該評估人的獨立性也會受到質(zhì)疑，即該評估人所提供的數(shù)字看來僅僅是為了使某項交易合理。然而，應(yīng)指出的是，由杰出評估人估計的顯然過于保守的價值的誤差率與顯然估計過高的價值的誤差率一樣多。為籌集礦產(chǎn)勘查資本而發(fā)行的“募股說明書”一般應(yīng)首先包括一份由獨立地質(zhì)學(xué)家撰寫的報告(或評價)，對礦業(yè)權(quán)在技術(shù)上的優(yōu)勢和遠景做出描述和評價，并對公司就每一礦業(yè)權(quán)提議的勘查計劃恰當(dāng)與否做出評論；其次還應(yīng)包括一份關(guān)于這些礦產(chǎn)權(quán)益的獨立評估報告。必要時還應(yīng)針對賣方的要價提出一個獨立的觀點。同樣，B部分(和D部分)的文件以及某些“解釋性聲明”中也包括“獨立專家報告”，這一般是由商業(yè)銀行或會計師事務(wù)所的專家按要求撰寫的涉及法律和技術(shù)方面專業(yè)知識的報告。其基本思想是確定所提議的交易是否對全體股東都公平合理。獨立資源性資產(chǎn)評估人是礦產(chǎn)勘查人/采礦人和經(jīng)紀(jì)人/分析家/資產(chǎn)管理者/投資者之間必不可少的橋梁。礦業(yè)和金融業(yè)都不希望他們使用不適當(dāng)或無效的評估方法或在評估中使用不合邏輯的步驟。因此，本文的目的是說明為什么評估人應(yīng)時時提醒自己，不要使用不適當(dāng)或無效的評估方法，或在評估中使用不合邏輯的步驟。MINVAL公司評估資源性資產(chǎn)的方法背景按照VALMIN規(guī)范的條款，專家認為礦產(chǎn)資產(chǎn)的“公平市場價值”所體現(xiàn)的錢數(shù)或出于某些其他考慮所得出的當(dāng)量現(xiàn)金估計量應(yīng)該是愿意購買者和愿意出售者在評估之日達成的公平交易的錢數(shù)，買賣雙方應(yīng)該是正常的貿(mào)易關(guān)系，各有各的見地和打算，而不感情用事。MINVAL公司認為，資源性資產(chǎn)的評估在很大程度上必須依賴于對所評估財產(chǎn)的技術(shù)評估結(jié)果。其評估方法的基本思想是：只要合理掌握了資源性資產(chǎn)評估的現(xiàn)有方法，并取得了合適的相關(guān)因子，則求得的價值結(jié)論就肯定是符合實際的。本文后面章節(jié)中所描述的幾種不同的具體評估手段都體現(xiàn)出這一思想。讀者還可從“評估方法綜合文獻”(勞倫斯和索倫蒂諾1994年著)一書中找到這方面更詳細的論述?！翱辈橘M用倍數(shù)法”(NEE)、“貼現(xiàn)現(xiàn)金流”(DCF)/“凈現(xiàn)值法”(NPV)和財務(wù)模型法等評估資源性資產(chǎn)的方法都只能得出資源性資產(chǎn)的“技術(shù)價值”，該價值不包括任何涉及市場、戰(zhàn)略或其他考慮的賬目上的補貼或折扣(VALMIN規(guī)范，1998，第42條)。采用這些方法得出的“技術(shù)價值”必然是在樂觀市場(牛市)上顯得低，在悲觀市場(熊市)上又顯得高。鑒于此，只有在研究考慮了“技術(shù)價值”這一基礎(chǔ)值周圍的市場狀況后，才能確定所評估資源性資產(chǎn)的最終“公平市場價值”。以往的評估和任何近期的可比市場銷售法(或適當(dāng)?shù)墓善笔袌鲋笜?biāo)法)在這里都是有用的。然而，盡管現(xiàn)行市場行情對評估顯然是有影響的，但市場上的任何補貼/折扣都不應(yīng)被過分強調(diào)，因為它們的作用可能只是瞬間和極其主觀的。需要注意的是，市場行情已經(jīng)是評估資源性資產(chǎn)的“聯(lián)合風(fēng)險經(jīng)營協(xié)議法”、“可比市場價值(近期交易)法”以及“粗估(標(biāo)尺)法”所求得的所有價值的一部分了。然而，采用這些方法進行評估所依據(jù)的數(shù)據(jù)越老，市場行情就越有可能不再適用于評估之日的情況。因此，評估人應(yīng)在這方面做出仔細的判斷。那些受到“土著人產(chǎn)權(quán)法”的規(guī)定限制的礦業(yè)權(quán)價值應(yīng)該有所折扣，因為在這類礦地產(chǎn)上進行的任何項目都有可能延遲和支付可觀的附加費用。據(jù)估計，受這一法律影響的礦業(yè)項目的價值至少應(yīng)折扣20%，即使在關(guān)于修改這一法律的提案獲得批準(zhǔn)后也是如此。同樣，MINVAL公司認為正在申請過程中的礦業(yè)權(quán)價值也必須有某種程度的折扣，因為申請不被批準(zhǔn)的可能性和尚無一人擁有這些礦業(yè)權(quán)的任何股權(quán)的事實都應(yīng)被計算在內(nèi)。當(dāng)被評估的礦業(yè)權(quán)是某一銷售期權(quán)協(xié)議的標(biāo)的時，除非協(xié)議已經(jīng)履行，全部付款已經(jīng)償清，否則該礦業(yè)權(quán)對于它的期權(quán)持有者來說一般只具有名義上的價值或無價值。這是因為期權(quán)持有者在交易前不擁有該礦業(yè)權(quán)的任何權(quán)益(雖然在交易后該礦地產(chǎn)對期權(quán)持有者將具有價值)。按照VALMIN規(guī)范(1998)的要求，MINVAL公司對資源性資產(chǎn)的評估是提供一個“優(yōu)先價值”(最有可能的預(yù)案)，該價值是從一系列“低落情況下的價值”(悲觀預(yù)案)到“高漲情況下的價值”(樂觀預(yù)案)中選出的。MINVAL公司的“優(yōu)先價值”只是“低落情況下的價值”和“高漲情況下的價值”之間簡單的算術(shù)平均值的情況極為罕見。每當(dāng)這種情況出現(xiàn)時，MINVAL公司總是建議評估報告的讀者在接受這樣的“優(yōu)先價值”時應(yīng)多加小心。評估方法的選擇最適當(dāng)?shù)脑u估方法的選擇及其成功的應(yīng)用，有賴于評估中可靠數(shù)據(jù)的可獲得量；更重要的是，有賴于進行評估的獨立的專業(yè)技術(shù)人員的經(jīng)驗、能力和判斷力。正如M.J.勞倫斯(1993年)所闡述的，有些評估方法更適用于進行草根勘查的地區(qū)，有些則更適用于進行進一步勘查的地區(qū)或預(yù)開發(fā)項目、開發(fā)項目乃至礦山開采項目。評估中的風(fēng)險因素某些一般性的經(jīng)濟因素應(yīng)被視為評估風(fēng)險因素的組成部分。通貨膨脹、貨幣波動、利息率、工業(yè)動蕩、土地準(zhǔn)入以及(澳大利亞境內(nèi))土著人產(chǎn)權(quán)法、環(huán)境控制及標(biāo)準(zhǔn)、稅收和權(quán)利金等因素都可能影響業(yè)主繼續(xù)為項目開發(fā)籌集資金，以及為勘查、開發(fā)和采礦籌集額外流動資金(債券或股票)的能力。對任何政府(地方、州和聯(lián)邦級)今后的措施缺乏確定感也是一個重要的風(fēng)險因素。我們顯然只能推測勘查成功的機會有多少，我們也不能保證任何進一步的礦業(yè)開發(fā)預(yù)案能否贏利。在求證一塊礦地產(chǎn)的價值時，MINVAL公司的依據(jù)是以下兩方面的設(shè)想：對業(yè)主過去的經(jīng)歷(信譽和能力)，迄今為止勘查取得了多少成績，包括目前的勘查質(zhì)量和技術(shù)數(shù)據(jù)庫的狀況等情況的設(shè)想；對今后的事件，尤其是礦產(chǎn)品價格和業(yè)主是否有能力按預(yù)期或預(yù)算的利潤水平生產(chǎn)出預(yù)期質(zhì)量的礦產(chǎn)品等方面情況的設(shè)想。雖然MINVAL公司相信其對正在進行勘查的礦產(chǎn)地前景的評價是合理地建立在進行評估時所有可得信息的基礎(chǔ)上的，但仍強調(diào)所有的評估都是特定時間和特定環(huán)境下的產(chǎn)物。當(dāng)我們能得到進一步的勘查結(jié)果時，或其他方面的情況有所變化時，原有的評價一般都可以被修改。同樣，既使在MINVAL公司相信其對概念采礦預(yù)案(conceptualminingscenarios)的主要設(shè)想有合理根據(jù)時，這種技術(shù)上的成功也可能因任何人都無法控制和變化而付之東流。這些變化可能是有關(guān)采礦場的進一步開發(fā)，或是市場價格的改變。當(dāng)出現(xiàn)以下情況時，變化尤為明顯：進一步的鉆探結(jié)果顯示礦石品位與設(shè)想的品位差別很大；發(fā)現(xiàn)了含量很高的有害雜質(zhì)；進一步的冶金試驗顯示的回收率可能比預(yù)期的要低。以下是概念采礦預(yù)案的一些主要風(fēng)險領(lǐng)域：——能否在設(shè)想的采礦場生產(chǎn)時間框架內(nèi)實現(xiàn)年生產(chǎn)目標(biāo)，能否得到相關(guān)設(shè)備，生產(chǎn)率如何，是否有意外時間損失，是否受氣候和自然災(zāi)害的影響等?！芊襁_到(尤其是在礦山壽命期內(nèi))根據(jù)勘查鉆探推斷的回收品位/質(zhì)量；以及能否實現(xiàn)預(yù)期價格的銷售?！芊癖３炙O(shè)想的露采場邊坡/剝采比，或地下巖土和地質(zhì)條件。這些因素都有可能因采礦期間實際應(yīng)用情況的不同而變化；或因業(yè)主或承包者所選擇的采礦方法和具體設(shè)備的不同而變化?！芊癯惺芄烙嫷目辈楹烷_發(fā)/基礎(chǔ)設(shè)施費用；以及能否承受總體經(jīng)營成本(或協(xié)議合同的采礦和選礦比率)和資本成本(包括重置資本)。成本的估計量應(yīng)達到使采礦正常開始或礦床開采合理進行所需的水平。——能否充分保障高價值產(chǎn)品(如金和寶石)回收和運往市場的安全?！芊癖苊馊魏蔚V山計劃開工的意外延誤。這些延誤將影響對生產(chǎn)和現(xiàn)金流(加上經(jīng)營和資本成本)的預(yù)測，而這些預(yù)測又是項目評估的基礎(chǔ)因素。小結(jié)價值來自執(zhí)行項目的董事及勘查人員的技術(shù)、專業(yè)水平和管理能力，以及他們所在公司結(jié)構(gòu)的合理性?？辈殛犖榭色@得的時間和資源以及公司整體管理經(jīng)驗、質(zhì)量和穩(wěn)定性都可能是構(gòu)成價值的無形要素。如果董事或任何關(guān)鍵人物在評估完成后離職，則MINVAL公司認為該評估可能需要重新評定。有些人還說，各公司普遍支付給“技術(shù)價值”高的勘查租地一個加價的做法應(yīng)該得到認可，這類租地或是地理位置優(yōu)越，可以保證某一勘查項目或戰(zhàn)略的完整性，或是對附近某一正在開發(fā)的礦山起到了補充作用。盡管“蘭天”(假定的勘查潛力)的價值很難被量化，因為它的主觀性極大，但在任何評估中仍要加以考慮。對這類加價金的各種用途應(yīng)該做出明確的規(guī)定。在某些情況下，這類加價可以通過選擇DCF/NPV分析數(shù)據(jù)調(diào)節(jié)；通過股票市場/金融市場因子的大小調(diào)節(jié)；通過MEE評估法選擇用的“遠景增值倍數(shù)”(PEM)的大小調(diào)節(jié)；或可能是聯(lián)合風(fēng)險經(jīng)營協(xié)議條款中或銷售價格中的所要考慮的因素，所有這些都要根據(jù)租地的開發(fā)狀況和所采用的評估方法而定。然而，由于人們希望資源評估應(yīng)具有透明度，我們建議這類加價的使用理由應(yīng)單獨報告。礦地產(chǎn)評估規(guī)范(1998)所直接引發(fā)的問題VALMIN規(guī)范對評估透明度的要求VALMIN規(guī)范(1998)規(guī)定，為滿足“公司法”的要求而做的“技術(shù)評價報告和評估”必須具有透明度，從而可以使讀者了解礦地產(chǎn)或遠景區(qū)的特性，以及所估價值的合理性，即使在最初的VALMIN規(guī)范于1995年7月1日對AusIMM會員生效后，評估報告只是半透明甚至不透明的情況也并非少見。然而在募股說明書的“礦地產(chǎn)獨立評估報告”和“賣主意見”中，人們往往都要先做一番保證。以下這位剛開始從事采金業(yè)的人于1996年1月發(fā)布的募股說明書中就是其中一例：“本報告是按照“澳大利亞股票交易所有限公司”的有關(guān)要求和上市規(guī)定，“澳大利西亞礦冶協(xié)會的礦地產(chǎn)評估規(guī)范”，以及“澳大利亞證券委員會”(ASC)1993年12月8日公布的“執(zhí)業(yè)守則”第42和43條的規(guī)定撰寫的?！皥?zhí)業(yè)守則”第42和43條以及VALMIN規(guī)范所提供的指南保證了這份專家報告是獨立于其委托部門的，報告中所包含的評估內(nèi)容按照專業(yè)準(zhǔn)則的要求達到了可能條件下的最高水平”。這份“獨立評估報告”中盡管包括了上面引述的這段話，但對評估這些項目所使用的方法卻透露的很少，只是說：“可估計的(將使公司獲得勘查利益的)價值范圍是基于以下幾點得出的：相同礦地產(chǎn)的現(xiàn)行市場價格，礦地產(chǎn)的地質(zhì)潛力(指可能被圈定為潛在資源的地質(zhì)潛力)，已查明的單個礦化區(qū)可能的現(xiàn)值。評估還計入了以往的和計劃的支出和承付款項，以及其它部門為獲取或保持他們的利益而支付和投入的資金。為每一項目估計的價值范圍允許存在項目價值對預(yù)期中的礦產(chǎn)品價格和匯率變化的敏感性；并允許礦權(quán)地市場價值隨著投資前景的變化而變化”。這份報告也沒有告訴讀者任何可以支持所估計的項目價值的因素，只是簡要地歸納了一些信息，這些信息大部分已在一份獨立地質(zhì)學(xué)家的報告中講過了。下面的例子是對一個位于采礦租地(ML)周圍占地約4平方公里的“勘查許可證申請”(ELA)的評估。該勘查租地內(nèi)還有一個其他人擁有的占地7.9公頃包括幾個小的古老采金點的采礦租地。這塊租地是在募股說明書發(fā)布的前八天提供給一家公司的，該公司(已同意申請這塊租地)希望按照應(yīng)有的程度獲得這塊租地，但在募股說明書發(fā)布之日并不擁有這塊租地的股份。根據(jù)募股說明書，該公司已買到優(yōu)先購買ML和一個年產(chǎn)量為10萬噸的金礦重力選礦廠(估計于ML內(nèi)，但在募股說明書中未提及)的權(quán)力?！啊椖繀^(qū)內(nèi)有一些過去曾開采過的與鞍狀礦脈有關(guān)的細脈型高品位小金礦。地下采礦場和已安裝的設(shè)備可以擴大原有的巷道，圈定出當(dāng)?shù)氐母咂肺坏V化帶。初步野外考察顯示出該地可能有更大規(guī)模的網(wǎng)脈狀礦化帶，該潛在礦化帶與位于更大范圍的許可證申請區(qū)內(nèi)的一個更大的背斜構(gòu)造有關(guān)。根據(jù)采礦租地及其周圍勘查許可證申請區(qū)的前景，采礦租地內(nèi)基本采礦設(shè)備的可得性，以及過去的勘查工作所建立的數(shù)據(jù)庫的價值，估計采礦租地和勘查許可證申請地區(qū)的總價值在50～80萬美元之間，最有可能的價值是70萬美元。其中采礦租地的價值在40～55萬美元之間，最有可能的價值是50萬美元；ELA(勘查許可證申請)的價值在10～25萬美元之間，最有可能的價值是20萬美元。”用如此簡單的方法得出價值結(jié)論幾乎不能算是具有透明度的評估。報告中提及的那兩塊礦地產(chǎn)都不為那家公司所擁有。過去的勘查費用很少，僅僅是打了六個深度為16～32米的沖擊鉆孔(在ML內(nèi))。該公司為優(yōu)先購買ML已支付了約67，500美元，如果獲得勘查許可證，該公司在EL(勘查許可證地區(qū))開展勘查工作的第一年還必須支付22，000美元。盡管董事們聲稱這塊遠景區(qū)(包括兩塊礦地產(chǎn))第一年的勘查預(yù)算為20萬美元，第二年購買ML的付款為65萬美元，但這些支出還只是隨便決定的，本應(yīng)打出適當(dāng)?shù)恼劭郏詡涓犊畈荒艿轿坏娘L(fēng)險。另外，請注意評估報告中提到的：“可以用來擴大老巷道儲量范圍的已安裝的采選設(shè)備”，以及“采礦租地中的基本采礦設(shè)備”，這些內(nèi)容都沒有在募股說明書中提及或描述。年產(chǎn)量為10萬噸的重力選金廠在評估報告中也未提及，雖然其價值將可能是實質(zhì)性的。不遵守VALMIN規(guī)范的一些實例最近，許多人都在募股說明書中宣稱他們的評估報告是按照VALMIN規(guī)范(1998)和指南寫的，然而報告的內(nèi)容及對實質(zhì)性信息的省略顯示出他們并未遵守規(guī)范和指南的要求。以下這個例子引自另一個金礦開采人于1996年10月發(fā)布的募股說明書中的“勘查利益獨立評估報告”，請看該報告與VALMIN規(guī)范(1998)第39、40和45條的不相符合之處(及MINVAL規(guī)范重點指出的問題)。先引述VALMIN規(guī)范的條文：“礦業(yè)權(quán)的狀況是實質(zhì)性的內(nèi)容，應(yīng)做出充分的說明，……關(guān)于礦業(yè)權(quán)的價值，尤其是正在申請的礦業(yè)權(quán)的價值，必須詳細地論證”(第39、40條)”?！皩＜一?qū)I(yè)人員必須審查和報告環(huán)境、土地準(zhǔn)入、土著人產(chǎn)權(quán)或復(fù)墾等方面的問題。這些問題都可能對“技術(shù)評價報告”或“評價報告”產(chǎn)生影響。這些因素如導(dǎo)致項目開發(fā)的延誤，生產(chǎn)的縮短，以及任何債務(wù)、股票或補償付款的提高，或其他可能的重大費用，則對它們的鑒別就尤為重要(第45條)”?！啊瓕@個文件來說，可以設(shè)想所有的礦業(yè)權(quán)和協(xié)議都處于有利的地位；擁有了這些礦業(yè)權(quán)，現(xiàn)在就可以或?qū)砜梢匀炕虿糠质芤妗行┑V業(yè)權(quán)的申請還未獲批準(zhǔn)。我們的報告設(shè)想這些申請將獲得批準(zhǔn)……我們沒有評價勘查和采礦造成的后果對稀有和瀕危動植物的影響。這些問題不屬于我們的專業(yè)范圍，必須請其他方面的專家就勘查和采礦在這方面造成的后果提出意見。就此次評估而言，可以認為這類問題不影響礦業(yè)權(quán)的價值?！闭谏暾堅S可證的礦地產(chǎn)存在得不到許可證的風(fēng)險(哪怕只有百分之一的可能性)，因此其價值必須在這個問題上打折扣。同樣，受“土著人產(chǎn)權(quán)法”影響的礦業(yè)權(quán)只要與其他不受這方面限制的礦地產(chǎn)區(qū)別對待，其價值也要折扣。專業(yè)人員可能不具備評論法律或環(huán)境問題的資格，這一點是可以接受的，但專家必須保證有人能做這方面的評論。專業(yè)人員不應(yīng)簡單地假設(shè)沒有這方面的不利影響，從而不去判斷這類問題會對評估造成什么后果。聯(lián)合風(fēng)險經(jīng)營協(xié)議法的誤用聯(lián)合風(fēng)險經(jīng)營(JV)協(xié)議法簡述對現(xiàn)有JV協(xié)議(或?qū)Ω浇?或相似的租地上已經(jīng)達成協(xié)議的JV條款)進行研究的“JV協(xié)議法”尤其適用于勘查階段礦地資產(chǎn)的評估。此法只適用于那些做出正式承諾支出費用的互有正常交易關(guān)系的JV協(xié)議。理想的情況是根據(jù)JV協(xié)議就能強制要求兌現(xiàn)已承諾了的支出。任何支出如果超出了董事會正式批準(zhǔn)的年度預(yù)算中所授權(quán)的開支范圍，都基本不能被看作是正式承諾的支出。重要的是要認識貨幣的時間價值，把未來的費用通過適當(dāng)?shù)耐浡?如轉(zhuǎn)入的資本成本)折算成現(xiàn)值。評估人應(yīng)仔細閱讀JV協(xié)議，以便確認其確切的條款，尤其是關(guān)于獲取初步利益的最低支出的條款，因為該項支出可能是“優(yōu)先價值”的基礎(chǔ)。如果JV協(xié)議規(guī)定，購入方在任何時候退出都不再擁有利益，則評估人可以考慮“低落情況下的價值”為零。然而，通常的情況是，在獲準(zhǔn)退出前，購入方總是要支付一個最低限度的資金量。在這種情況下，這個最低限度的資金量就是購入方潛在股權(quán)的“低值”，項目的“低值”也可以在此基礎(chǔ)上得出。特別是在有證據(jù)顯示購入方做出了實質(zhì)性承諾時，“優(yōu)先價值”可能是通過風(fēng)險權(quán)衡所提出的獲取階段利益的價值得出的，而階段利益的獲取又是通過把現(xiàn)實的可能性應(yīng)用于每一階段的進展得出的。一般來說，“高漲情況下的價值”應(yīng)建立在購入方為獲取協(xié)議允許的最大權(quán)益而支付了所要求的全部資金的基礎(chǔ)上。通貨膨脹可能會發(fā)生，因此評估中應(yīng)考慮到適當(dāng)?shù)耐ㄘ浥蛎?通貨緊縮幅度。經(jīng)營者的酬金可能也應(yīng)計入。對“JV協(xié)議法”的誤解在解釋評估師怎樣使用JV協(xié)議得出有關(guān)財產(chǎn)價值的權(quán)威性文章中，有一個令人遺憾的模棱兩可的解釋(Appleyard,1994,p.167)。一個公式因為這條解釋而產(chǎn)生誤導(dǎo)：在最簡單和最普遍的情況下，A方同意支付E美元以獲取1%的利益……如果A方一直耗費或按法律規(guī)定花掉全部E美元，則礦地資產(chǎn)V的價值，在進行交易時應(yīng)按以下公式計算：V美元＝E美元(100－１)/1(1)事實上，方程1得出的是出讓方保留的利益的價值。整個礦地資產(chǎn)在進行交易時的V100%價值應(yīng)該是：V100%美元＝(E美元/1%)×100%(2)判斷方程2是否正確的最簡單的方法是把這兩個方程都拿來計算一下極端的例子，如：購入方因必須同意在1年內(nèi)支付100萬美元用于勘探而能夠獲得礦產(chǎn)資產(chǎn)99%的權(quán)益。為獲取如此實質(zhì)性的多數(shù)權(quán)益，購入方不可能在一塊按照方程1的計算只值1萬美元的礦地資產(chǎn)上花費如此多的資金。然而，上面方程2計算出的價值是101萬美元。“JV協(xié)議法”的典型誤用在一家資源公司于1996年7月發(fā)布的“募股說明書”中，關(guān)于“賣方意見”反映出對Appleyand公式的誤用：“例如在一項交易中，進入方(incomingparty)同意在最長4年內(nèi)支付200萬美元勘查費，以獲取項目中60%的權(quán)益。我們可以用下述(JV協(xié)議法)評估該項目在達成協(xié)議時的價值：40/60×200萬美元×1/12(時間折扣)×0.4～0.7(概率因素)＝44萬美元～77萬美元44萬美元～77萬美元事實上是對出讓方保留的40%權(quán)益的估計價值，而不是V100%的含義。使用這種方法看來很容易出錯。在另一家資源公司于1997年4月發(fā)布的“募股說明書”中，“獨立技術(shù)報告”和“評估報告”對“JV協(xié)議法”做了如下評論。請注意其中包括了對貨幣時間價值和完成JV全部條款概率的恰當(dāng)調(diào)整。聯(lián)合風(fēng)險經(jīng)營伙伴的最低承諾是礦地資產(chǎn)的最低基礎(chǔ)價值。在大多數(shù)聯(lián)合風(fēng)險經(jīng)營企業(yè)中，進入方(incoming)同意在一段具體的時期內(nèi)花費一定數(shù)量錢以獲取股權(quán)。比如：在四年內(nèi)花費200萬美元以獲取60%的股權(quán)。通過扣除錢的時間價值和指出這項交易完成的概率，這種協(xié)定就可以用來評估礦地財產(chǎn)的價值：200萬美元×0.88(時間折扣)×0.4～0.8(概率范圍)×60%＝42萬美元～84萬美元。這里得出的價值(42萬美元～84萬美元)與礦地資產(chǎn)的最低基礎(chǔ)價值或任何人在該地區(qū)的權(quán)益無關(guān)。如果接受上述時間折扣和概率范圍這些因素，整個礦地財產(chǎn)的價值本應(yīng)該是117萬美元～235萬美元×（｛［200萬美元×0.88×0.4～0.8]/60%｝～100%)。購入方可能擁有的60%的權(quán)益價值為70～141萬美元，出讓方保留的40%的權(quán)益價值為47～94萬美元。這是MINVAL公司所遇到的幾個案例之一。在這樣的案例中，評估人看來好像低估了客戶在礦地財產(chǎn)中的權(quán)益。此外，除了簡單解釋得出評估范圍和優(yōu)先價值所使用的幾種評估方法外，獨立評估人對非生產(chǎn)資產(chǎn)的工作只限于羅列出每一礦地財產(chǎn)的低、中、高和優(yōu)先價值，其中優(yōu)先價值與中間價值相等。這種缺乏透明度的做法使讀者無法知道所報告的價值哪些是使用“JV協(xié)議法”算出的，或是受到這種方法影響的。另一個例子引自一個金礦開采者1996年11月發(fā)布的“募股說明書”。在該說明書的“獨立資詢地質(zhì)師報告”中，“關(guān)于賣方意見”的評論提出購入方有權(quán)通過在兩年內(nèi)支付20萬美元勘查費先獲得某一特定EL51%的股權(quán)，然后通過在隨后的兩年中再支付30萬美元再獲得19%的股權(quán)。先支付的20萬美元包括一項1萬美元的即期現(xiàn)金付款，這項付款就是該項目1萬美元“低落情況價值”的基礎(chǔ)。評估人聲稱73萬美元的“高漲情況價值”是根據(jù)JV協(xié)議得出的。果真如此的話，價值是怎樣計算出來的卻很難看出。大部分使用“JV協(xié)議法”的評估人都是對整個EL的價值做出估價，不是73萬美元，而是39萬美元(［20萬美元/51%］100%)；但兩年期勘查費的時間折扣可能要少一些，還應(yīng)做出風(fēng)險折扣，因存在該項支出完不成的可能性。換句話說，如果支出50萬美元將獲得70%的權(quán)益的話，整個礦地財產(chǎn)的價值就不應(yīng)該是73萬美元，而是71萬美元(［50萬美元/70%］×100%)，或少于這個數(shù)字，減少的幅度要根據(jù)各種折扣的比率得出，而四年期間的時間折扣和完不成JV協(xié)議的風(fēng)險都將更大。魔術(shù)布丁法(或稱，獲取你的蛋糕并吃掉它)評估的“JV協(xié)議法”是可以巧妙擺布的(如同許多其他方法一樣)，從而得出你想要的任何數(shù)字。以下例子得出的結(jié)果大于最高的項目價值。如何處理要看客戶是將部分礦地財產(chǎn)出讓的一方還是購入的一方。下面把同一評估人在1996年發(fā)布的兩個礦產(chǎn)勘查募股說明書”的“獨立評估報告”中應(yīng)用該方法的不同方式做一對比。在第一份“募股說明書”中，項目的評估報告建議公司為獲得該礦地產(chǎn)51%的股權(quán)，可同意在四年期間總共花40萬美元的勘查費。評估人以這一為獲取該礦地產(chǎn)股權(quán)而承諾的支出為基礎(chǔ)，計算出該礦地產(chǎn)的總價值是78.43萬美元(［40萬美元/51%］×100%)，其中那家公司所擁有的51%的股權(quán)價值為40萬美元。應(yīng)當(dāng)指出，當(dāng)該公司的“募股說明書”發(fā)布時，該公司并沒有為獲得51%權(quán)益而花費任何接近40萬美元的錢款，因此那實際上只是一個潛在的股權(quán)。以這種方式錯誤應(yīng)用該法的情況相當(dāng)普遍。還必須就貨幣的時間價值和完不成項目的風(fēng)險做些折扣，從而得出所顯示的籌資前價值。在這個例子中，評估人清楚地向我們表明，出讓51%權(quán)益的一方所擁有的資產(chǎn)價值僅為38.43萬美元(78.43萬美元減去40萬美元的余數(shù))，而不是78.43萬美元。盡管在進行評估時該方仍然擁有100%的權(quán)益。發(fā)布第二份募股說明書的公司成功地出讓了若干個礦地產(chǎn)中的權(quán)益。還是那個評估人，在這個例子中他還就完不成項目的風(fēng)險做了些計算，使用“MEE法”(勘查費用倍數(shù)法)計算出這幾塊礦地產(chǎn)的總價值為228.2萬美元。他在“評估報告”中這樣寫道：“根據(jù)JV協(xié)議，支付195萬美元就可獲得60%的股權(quán)(結(jié)果是：V100%＝［195萬美元/60%］×100%＝325萬美元)……適當(dāng)?shù)母怕室蛩卦谶@里是0.75，據(jù)此，按照JV法計算，礦業(yè)權(quán)的價值是243.8萬美元。(所以)我們估算這些礦業(yè)權(quán)的價值在28.2萬美元(此價值是根據(jù)MEE法得出的)和243.8萬美元(此價值是根據(jù)JV協(xié)議法得出的)之間，優(yōu)先價值為238萬美元(與中間值—236萬美元相近)?！痹u估報告很明確地指出，所評估的是出讓方所擁有的權(quán)益的價值。請注意，在這里出讓方(仍保留著項目百分之百的股權(quán))被認為擁有全