投資邏輯：走向成長(zhǎng)性。根據(jù)現(xiàn)有招標(biāo)水平以及“十四五”風(fēng)電規(guī)劃，在中22-2025年國(guó)內(nèi)海風(fēng)裝機(jī)分別為公司風(fēng)機(jī)制造毛利率水平領(lǐng)先行業(yè)。公司高毛利率水平主要得益結(jié)本。盈利預(yù)測(cè)、估值和評(píng)級(jí)億元/股，首次覆蓋，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示人民幣(元)成交金額(百萬(wàn)元人民幣(元)58.0053.0048.0043.0038.0033.0028.004,0003,0002,0001,00002206222208192210162221213 滬深300成交金額三一重能公公司基本情況(人民幣)項(xiàng)目營(yíng)業(yè)收入(百萬(wàn)元)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率歸母凈利潤(rùn)(百萬(wàn)元)歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率攤薄每股收益(元)每股經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額ROE(歸屬母公司)(攤薄)P/EP/B2020 65.32%2021 01% 44%2022E4.15% -3.59% 2023E30% 62% 24%2024E 來(lái)源：公司年報(bào)、國(guó)金證券研究所敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明1深度研究敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明2 KW 敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明3 敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明4風(fēng)電需求：能源轉(zhuǎn)型推動(dòng)需求增長(zhǎng)，風(fēng)電裝機(jī)由周期步入成長(zhǎng)CTWh由周期性敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明5圖表3：國(guó)內(nèi)風(fēng)電裝機(jī)開(kāi)啟“十四五”長(zhǎng)周期景氣020062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E新增陸上裝機(jī)(GW)新增海上裝機(jī)(GW)累計(jì)陸上裝機(jī)增速累計(jì)海上裝機(jī)增速50%00%%、公司：傳承三一基因，做強(qiáng)風(fēng)電行業(yè)司公司已在風(fēng)電領(lǐng)域發(fā)展14余年2008年公司前身三一電氣有限責(zé)任公司在上海川沙產(chǎn)業(yè)園成立2008年2009年2010年電機(jī)組首次出口美國(guó)2017年成立三一新能源公司，向產(chǎn)業(yè)鏈兩端延伸、涉足新能源開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)2017年三一重能歐洲研究院成立2022年在上海證券交易所科創(chuàng)板掛牌上市，國(guó)金證券研究所敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明6圖表5：公司高管經(jīng)驗(yàn)豐富三一重能董事長(zhǎng)。。說(shuō)明書(shū)，公司公告，國(guó)金證券研究所心部件的研發(fā)、生產(chǎn)、銷(xiāo)售、智能化運(yùn)維；(2)新能源電站業(yè)務(wù)：具體包括風(fēng)電場(chǎng)設(shè)計(jì)、圖表6：公司主營(yíng)業(yè)務(wù)包括兩大板塊說(shuō)明書(shū)，國(guó)金證券研究所組%、0.1%。敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明7圖表7：公司主要營(yíng)收來(lái)源于風(fēng)機(jī)銷(xiāo)售(1H2022)力公司快速提升市占率3.1成本優(yōu)勢(shì)下，低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)搶占市場(chǎng)及時(shí)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型+把握風(fēng)電搶裝潮，市占率底部回升。自2015年風(fēng)電搶裝潮結(jié)束后，圖表8：公司市占率底部回升(單位：GW，%)3.59%3.08%2.56%2.05%1.54%3%1.0%0.00%20112012201320142015201620172018201920202021僅考慮陸風(fēng)市場(chǎng)，公司陸風(fēng)中標(biāo)規(guī)模市占率達(dá)10.51%，位列行業(yè)第四；若考慮總風(fēng)電市敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明89.53%%%4%2%電總中標(biāo)市占率電總中標(biāo)市占率投標(biāo)公共服務(wù)平臺(tái)，國(guó)金證券研究所公司風(fēng)機(jī)制造業(yè)務(wù)收入增速高。2020年公司抓住搶裝潮機(jī)遇。營(yíng)收快速擴(kuò)張，增速達(dá)業(yè)圖表10：公司風(fēng)機(jī)制造業(yè)務(wù)營(yíng)收快速增長(zhǎng)(單位：億元)圖表11：公司風(fēng)機(jī)制造業(yè)務(wù)營(yíng)收快速增長(zhǎng)(單位：%)45040050000-201720182019202020211H22-技明陽(yáng)智能運(yùn)達(dá)股份1000%0%%敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明9圖表12：公司風(fēng)機(jī)制造業(yè)務(wù)毛利率領(lǐng)跑行業(yè)(單位：%) 2019202020211H22金風(fēng)科技明陽(yáng)智能運(yùn)達(dá)股份電氣風(fēng)電三一重能H)圖表13：公司產(chǎn)品具有輕量化優(yōu)勢(shì)能金風(fēng)科技000000機(jī)艙重量(噸).540.3>36.0>43.5>42.5>42.5555555機(jī)艙重量(噸).283.4.3≥33.2.445機(jī)艙重量(噸)/27.2/27.2.6>31.94.X4.04.04.04.24.55機(jī)艙重量(噸).524.9>32.5>27.526.2機(jī)艙重量(噸)23.0>26.8>23.622.1>25.8審核問(wèn)詢(xún)函回復(fù)，國(guó)金證券研究所實(shí)現(xiàn)供應(yīng)。位1月國(guó)投瓜州北大橋第七風(fēng)電場(chǎng)A/KW能2月MW(含本數(shù))/KW2月(含本數(shù))/KW3月/KW風(fēng)電發(fā)/KW能深度研究圖表14：核心零部件自產(chǎn)提高公司毛利率水平圖表15：公司一體化布局程度最高件供應(yīng)方司金風(fēng)科技--聯(lián)營(yíng)企業(yè)德力佳采購(gòu)向全資子公司索特傳動(dòng)采購(gòu)部分向全資子公司浙江三一鑄造和三一能來(lái)源：公司公告，國(guó)金證券研究所來(lái)源：公司公告，國(guó)金證券研究所圖表16：箱變上置與箱變下置示意圖置到機(jī)艙的設(shè)計(jì)及價(jià)值優(yōu)勢(shì)》，國(guó)金證券研究所圖表17：2022年風(fēng)機(jī)價(jià)格多次破紀(jì)錄，國(guó)金證券研究所敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明10深度研究敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明112007 1996184618481856182317852007 199618461848185618231785圖表18：今年以來(lái)加權(quán)平均中標(biāo)價(jià)格(單位：元/KW)210020001741169416773月2月5月6月7月3月2月5月6月7月8月9月4月投標(biāo)公共服務(wù)平臺(tái)，國(guó)金證券研究所雙饋風(fēng)機(jī)及90m以上葉片技術(shù)。2022年前三季度公司研發(fā)費(fèi)用率為8.36%，同比增加SIX圖表19：公司研發(fā)費(fèi)用率高于同行(單位：%)8%6%4%2%%201720182019202020212022Q1-Q3，國(guó)金證券研究所，敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明12圖表20：公司加速海外布局司簽署埃塞俄比亞ADAMA風(fēng)電場(chǎng)項(xiàng)目，首次進(jìn)入埃塞俄比亞市場(chǎng)三一重能歐洲研究院成立公司首次海外參加國(guó)際風(fēng)能展，亮相全球市場(chǎng)月，國(guó)金證券研究所3.2滾動(dòng)開(kāi)發(fā)風(fēng)電場(chǎng)業(yè)務(wù)，貢獻(xiàn)穩(wěn)定收益圖表21：公司電站業(yè)務(wù)營(yíng)收規(guī)模低于同行(百萬(wàn)元)圖表22：公司電站業(yè)務(wù)毛利率水平領(lǐng)先同行(%)0004,00000,0000%%%%201720182019202020211H22能能7201801920202021敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明13項(xiàng)目名稱(chēng)容量(MW)交易時(shí)間對(duì)價(jià)(萬(wàn))/272/272/2624/2中贏正源(鹽池)惠安堡150MW風(fēng)電項(xiàng)目/3010風(fēng)電場(chǎng)/2/29/31/30合計(jì)6601816743.3IPO上市擴(kuò)大公司產(chǎn)能+加速產(chǎn)品研發(fā)家口風(fēng)電產(chǎn)業(yè)園建設(shè)項(xiàng)目等。圖表24：IPO募投項(xiàng)目及投資金額項(xiàng)目投資金額(億元)項(xiàng)目能整機(jī)生產(chǎn)線項(xiàng)目能87一智能電機(jī)有限公司風(fēng)機(jī)后市場(chǎng)工藝技術(shù)研發(fā)項(xiàng)目能三一張家口風(fēng)電技術(shù)有限公司13金能超募資金能24.3954.71說(shuō)明書(shū)，國(guó)金證券研究所圖表25：部分募集資金將用于擴(kuò)大公司產(chǎn)能(截至2021年末)能風(fēng)機(jī)(MW)3350495083003年葉片(套)24002年發(fā)電機(jī)(臺(tái))020002600，國(guó)金證券研究所敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明144、盈利預(yù)測(cè)和投資建議GW毛利率：1)風(fēng)機(jī)制造：目前海陸風(fēng)招標(biāo)價(jià)格均出現(xiàn)下滑，考慮大型化趨勢(shì)下拉動(dòng)成本下4，預(yù)圖表26：公司盈利預(yù)測(cè)202020212022E2023E2024E風(fēng)機(jī)及配件收入營(yíng)收(百萬(wàn)元)8,7238,8619,782毛利(百萬(wàn)元)2,5182,3202,2142,6363,666毛利率(%)29%26%23%22%22%發(fā)電營(yíng)收(百萬(wàn)元)284713毛利(百萬(wàn)元)20746126毛利率(%)%%%%%風(fēng)電建設(shè)服務(wù)營(yíng)收(百萬(wàn)元)923毛利(百萬(wàn)元)47毛利率(%)25%20%20%20%20%MW轉(zhuǎn)讓規(guī)模(MW)0單瓦利潤(rùn)(元/W)投資收益(億元)8買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明15圖表28：可比公司估值股價(jià)(元).SZ金風(fēng)科技SH.46ZSH.41敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明16附錄：三張報(bào)表預(yù)測(cè)摘要損益表(人民幣百萬(wàn)元)資產(chǎn)負(fù)債表(人民幣百萬(wàn)元)20191,481-97365.7%20191,481-97365.7%20209,311528.6%-6,531202110,1759.3%-7,26971.4%2022E10,5974.2%-7,95375.0%2024E18,73140.0%75.6%主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率主營(yíng)業(yè)務(wù)成本%銷(xiāo)售收入26.3%75.4%毛利5082,7792,9062,6443,2944,573%銷(xiāo)售收入34.3%29.9%28.6%25.0%24.6%24.4%營(yíng)業(yè)稅金及附加-67-69-69-87%銷(xiāo)售收入1.0%0.7%0.7%0.7%0.7%0.7%銷(xiāo)售費(fèi)用-323-557-660-678-843%銷(xiāo)售收入21.8%6.0%6.5%6.4%6.3%6.2%管理費(fèi)用-343-349-350-426-577%銷(xiāo)售收入9.7%3.7%3.4%3.3%3.2%研發(fā)費(fèi)用-462-542-583-736%銷(xiāo)售收入9.6%5.0%5.3%5.5%5.5%5.5%息稅前利潤(rùn)(EBIT)1,3501,2859651,2021,683%銷(xiāo)售收入n.a14.5%12.6%9.0%9.0%財(cái)務(wù)費(fèi)用-60-50-73%銷(xiāo)售收入9.3%0.6%0.5%1.3%0.8%0.4%資產(chǎn)減值損失-26-96-48-6公允價(jià)值變動(dòng)收益262679000投資收益85218001,2001,400%稅前利潤(rùn)5.3%28.3%45.0%48.2%43.8%營(yíng)業(yè)利潤(rùn)1,5461,8531,7782,4913,194營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率12.0%16.6%18.2%16.8%18.6%營(yíng)業(yè)外收支-59-68000稅前利潤(rùn)1,4791,8381,7782,4913,194利潤(rùn)率8.0%15.9%16.8%18.6%所得稅7-247-238-334-428所得稅率7.4%13.4%13.4%13.4%13.4%凈利潤(rùn)1,3701,5911,5392,1572,766少數(shù)股東損益0-20500歸屬于母公司的凈利潤(rùn)61,3721,5911,5342,1572,766凈利率8.5%14.7%15.6%14.5%14.8%現(xiàn)金流量表(人民幣百萬(wàn)元)2019202020212022E2023E2024E凈利潤(rùn)1,3701,5911,5392,1572,766少數(shù)股東損益0-2050非現(xiàn)金支出298437410432505非經(jīng)營(yíng)收益-335-524-558-908營(yíng)運(yùn)資金變動(dòng)2,567-9755341,615經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流2,5321,3685291,5272,2153,798資本開(kāi)支-2,382投資-3347966220其他1,3538001,2001,400投資活動(dòng)現(xiàn)金凈流-1,927-1,4489-2,061200400股權(quán)募資0105,5300債權(quán)募資1,8251,501322351258其他-294-343-740籌資活動(dòng)現(xiàn)金凈流-4161,5531,3935,112-696-884現(xiàn)金凈流量91,4692,0814,5781,7193,314貨幣資金應(yīng)收款項(xiàng)存貨其他流動(dòng)資產(chǎn)20192571,58755499620201,8331,3442,0092,17620213,9802,8351,5281,9382022E8,5583,0732,3493,3342023E10,2773,6382,6553,7392024E13,5905,0913,4214,515流動(dòng)資產(chǎn)3,3947,36210,28117,31320,30826,618%總資產(chǎn)52.0%57.9%66.8%68.9%73.3%長(zhǎng)期投資522227255255255固定資產(chǎn)2,6554,8245,1155,7636,3466,865%總資產(chǎn)36.0%28.8%22.2%21.5%18.9%無(wú)形資產(chǎn)234307288278269261非流動(dòng)資產(chǎn)3,9736,8047,4818,5979,1729,682%總資產(chǎn)53.9%48.0%33.2%26.7%資產(chǎn)總計(jì)7,36714,16617,76225,91129,47936,300短期借款461,7392,7553,7724,1234,381應(yīng)付款項(xiàng)4,8075,4255,3085,6897,21510,122其他流動(dòng)負(fù)債3,4903,9044,4015,2565,5407,249流動(dòng)負(fù)債8,34312,46314,71716,87821,751長(zhǎng)期貸款08561,342742742742其他長(zhǎng)期負(fù)債8321277負(fù)債8,38013,92215,48017,64722,531普通股股東權(quán)益2,1003,84010,42513,763其中：股本1,2809899891,1771,1771,177未分配利潤(rùn)-2,4153431,8132,8864,2896,225少數(shù)股東權(quán)益000555負(fù)債股東權(quán)益合計(jì)7,36714,16617,76225,91129,47936,300比率分析每股指標(biāo)每股收益每股凈資產(chǎn)每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流每股股利回報(bào)率凈資產(chǎn)收益率總資產(chǎn)收益率投入資本收益率增長(zhǎng)率主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率EBIT增長(zhǎng)率凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率總資產(chǎn)增長(zhǎng)率資產(chǎn)管理能力應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)天數(shù)償債能力凈負(fù)債/股東權(quán)益EBIT利息保障倍數(shù)資產(chǎn)負(fù)債率2019N/A N/A N/A0.000 1.70%12.62%20201.3882.1241.3840.00065.32% 9.68%26.21%528.57%20211.6103.8850.5350.00041.44%8.96%14.01%9.28%-4.84%16.01%25.38%39.488.8158.5143.81.05% 25.778.38%2022E1.2908.7641.2980.39114.72%5.92%5.59%-24.91% -3.59%45.87%43.0110.0160.0153.5-52.93% 6.959.74%2023E1.8149.9431.8820.64218.24%7.32%6.23%26.30%24.60%40.62%13.77%40.098.0160.0132.0-58.22% 59.86%2024E2.3253.2270.7057.62%7.71%39.95%39.96%28.22%40.090.0160.0100.5-72.22% 23.162.07%-1273.60%55.99%120.6151.7281.1355.980.78% -0.876%992.53%92.30%23.771.6110.6