PAGE河南財(cái)經(jīng)學(xué)院成功學(xué)院本科生畢業(yè)論文PAGE182008年的金融海嘯嚴(yán)重影響各國的金融系統(tǒng)和對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易，影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。無論是跨國公司、進(jìn)出口企業(yè)還是以內(nèi)銷為主的企業(yè)，都會(huì)受到不同程度的影響。如何順利度過金融危機(jī)成為各個(gè)公司尤其是上市公司的關(guān)注的重點(diǎn)。在金融危機(jī)的背景下，企業(yè)業(yè)績會(huì)受影響，勢必影響企業(yè)的股利分配政策，制定最佳的股利分配政策就成為上市公司的重中之重。本文首先對(duì)論文的寫作背景及參考文獻(xiàn)進(jìn)行闡述，然后介紹相關(guān)的股利政策的基本概念，為下文的寫作做好鋪墊，隨后著重分析上市公司的股利分配行為和對(duì)股票價(jià)格的影響，引用大量的數(shù)據(jù)進(jìn)行論證，最后向上市公司提出根據(jù)自身情況制定適度現(xiàn)金股利政策并把重心移到提高盈利水平的建議，使得中國上市公司的股利分配政策更加成熟。關(guān)鍵詞：金融危機(jī)；股利政策；建議AbstractThefinancialcrisisin2008severelyaffectedcountriesinthefinancialsystemandforeigneconomicandtrade,affecttherealeconomy.Bothmultinationals,importandexportenterprisesorindomestic-orientedenterpriseswillbeaffectedtovariousdegrees.Howtosurvivethefinancialcrisisasvariouscompanies,especiallylistedcompanies,becomethefocusoftheirattention.Inthecontextofthefinancialcrisis,corporateperformancewillbeaffected,furtherwillcertainlyaffectthecompany'sdividenddistributionpolicy,tomakethebestdividendpolicyoflistedcompanieshasbecomethetoppriority.Thisarticlefirstelaboratesthebackgroundandreferences,andthenintroducetherelevantbasicconceptsofdividendpolicyinordertopavethewaybelowthewriting,andthenanalyzesthebehavioroflistedcompaniesinthedividenddistributionandtheimpactonstockprices,demonstratedalargenumberofdatareferences,andfinallyadvisetothelistedcompaniesstablingthierdividendpolicyandmovingthefocusofimprovingprofitability,inordertomakingChina'slistedcompaniesmakingmorematuredividenddistributionpolicy.Keywords:financialcrisis;dividendpolicy;recommedations目錄1引言 11.1 研究的背景和意義 11.2 文獻(xiàn)綜述 11.3 研究的主要內(nèi)容和方法 22股利政策的基本理論 32.1股利支付形式 32.1.1現(xiàn)金股利 32.1.2股票股利 32.1.3財(cái)產(chǎn)股利 32.1.4負(fù)債股利 32.2股利的發(fā)放程序 42.3經(jīng)典股利理論 42.3.1股利無關(guān)論 42.3.2“一鳥在手”理論 42.3.3稅差理論 42.3.4代理成本理論 52.3.5信號(hào)理論 52.3.6股權(quán)結(jié)構(gòu)理論 53金融危機(jī)前后上市公司所采用的股利政策及其分析 63.1金融危機(jī)對(duì)大環(huán)境的影響 63.2金融危機(jī)對(duì)中國資本市場的影響 63.3中國上市公司一貫采用的股利政策 73.4金融危機(jī)期間幾家主要上市公司股利政策 83.5三家樣本上市公司的股利政策對(duì)股價(jià)的影響及其分析 94金融危機(jī)背景下最佳股利政策的探討 124.1影響股利分配政策選擇的因素分析 124.1.1經(jīng)濟(jì)環(huán)境 124.1.2公司發(fā)展階段 124.1.3資本結(jié)構(gòu) 134.2對(duì)上市公司股利分配政策的建議 144.2.1上市公司應(yīng)采取適度的現(xiàn)金股利分配政策 144.2.2上市公司應(yīng)努力提高盈利水平 155結(jié)論 16參考文獻(xiàn) 17致謝 181引言研究的背景和意義2008年的金融海嘯嚴(yán)重影響各國的金融系統(tǒng)和對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易，影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。無論是跨國公司、進(jìn)出口企業(yè)還是以內(nèi)銷為主的企業(yè)，都會(huì)受到不同程度的影響。如何順利度過金融危機(jī)成為各個(gè)公司尤其是上市公司的關(guān)注的重點(diǎn)。在金融危機(jī)的背景下，企業(yè)業(yè)績會(huì)受影響，勢必影響企業(yè)的股利分配政策。股利政策作為現(xiàn)代公司理財(cái)活動(dòng)的三大核心內(nèi)容之一，是公司籌資、投資活動(dòng)的延續(xù)，也是公司財(cái)務(wù)管理行為的必然結(jié)果。適當(dāng)?shù)墓衫卟粌H可以樹立公司在公眾面前的形象，而且可以激勵(lì)高級(jí)管理層努力工作以提升企業(yè)價(jià)值。股東分配既影響著公司股東、債權(quán)人的切身利益，有關(guān)系到企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展，一直以來受到政府監(jiān)管部門、廣大投資者等利益相關(guān)者的關(guān)注。上市公司的股利分配政策具有較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)效應(yīng)，股利分配方案的公布往往會(huì)直接影響股票的價(jià)格。股利政策的制定對(duì)于上市公司的發(fā)展有著重要的作用?？紤]到公司所處的行業(yè)、宏觀經(jīng)濟(jì)分析、國家政策、法規(guī)，同時(shí)結(jié)合上市公司的發(fā)展目標(biāo)和實(shí)際情況，制定著眼于公司長期發(fā)展的股利分配政策，是公司治理不可忽視的問題。本篇文章就中國具有代表性的幾家上市公司在金融危機(jī)期間的股利發(fā)放政策和效果來研究在金融危機(jī)背景下的最佳股利政策，以期望在危機(jī)期間能更好的實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化和股東利益最大化的折中。文獻(xiàn)綜述針對(duì)上市公司股利政策研究，國內(nèi)相當(dāng)一部分專家和學(xué)者在這方面已經(jīng)有了一些研究成果?？仔∥模?003）在《上市公司股利政策的動(dòng)因與代理問題的分析》一文中，深入分析上市公司選擇現(xiàn)金股利、股票股利和不分股利等股利政策的動(dòng)因，最后從公司自有現(xiàn)金流量假設(shè)等方面提出如何從降低代理成本的角度選擇股利政策。王嗣彤（2005）在《淺析企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和剩余股利政策的選擇》一文，闡述如何使用剩余股利政策和采用的理由，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。鄭立群、田素青（2007）在《關(guān)于中國上市公司股利分配政策的探討》中，通過對(duì)美國的股利分配現(xiàn)狀以及對(duì)我國上市公司股利分配行為的現(xiàn)狀，提出完善法人市場和對(duì)廣大投資者正確引導(dǎo)等措施來解決我國上市公司股利分配中不正?，F(xiàn)象。徐全軍、田力（2009）在《淺析上市公司股利政策信號(hào)傳遞失真現(xiàn)象》一文中，對(duì)此現(xiàn)象的表面原因和根本原因進(jìn)行分析，認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理是根本原因，并提出相關(guān)建議。研究的主要內(nèi)容和方法本文研究的主要內(nèi)容：第一部分（引言）：說明選題的背景和意義、文獻(xiàn)綜述以及研究內(nèi)容和方法。第二部分（第一章）：闡述現(xiàn)金股利、股票股利和經(jīng)典的股利政策理論。第三部分（第二章）：闡述金融危機(jī)對(duì)大環(huán)境和對(duì)中國資本市場的影響并引用數(shù)據(jù)說明金融危機(jī)前后上市公司采用的股利政策并對(duì)此進(jìn)行分析。第四部分（第三章）：討論金融危機(jī)背景下的最佳股利政策并對(duì)上市公司股利分配政策提出建議。第五部分（第四章）：對(duì)全文進(jìn)行總結(jié)。本文采用理論分析法及文獻(xiàn)研究法，引用大量的數(shù)據(jù)來支持觀點(diǎn)，分析金融危機(jī)背景下上市公司的股利政策并提出在此背景下的最佳股利政策，為上市公司的股利分配政策提出自己的建議。2股利政策的基本理論2.1股利支付形式上市公司的股利支付形式主要有現(xiàn)金股利、股票股利、財(cái)產(chǎn)股利、負(fù)債股利。2.1.1現(xiàn)金股利現(xiàn)金股利是指以現(xiàn)金支付的股利，在成熟的西方資本市場中是上市公司使用最多的支付形式。包括正常的現(xiàn)金股利、額外股利特別股利和清算股利。在美國資本市場中，現(xiàn)金股利之所以作為股利支付的主要形式是因?yàn)?首先，美國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)分散，大部分股權(quán)持有者是廣大的個(gè)人投資者，投資者投資的目的就是獲得較高的收益。其次，美國的資本市場透明度比較高，信息披露機(jī)制比較成熟，投機(jī)機(jī)會(huì)較少，公司管理層為了穩(wěn)定股價(jià)不得不采用穩(wěn)定的現(xiàn)金股利政策。最后，由于美國許多上市公司的大股東是養(yǎng)老基金和保險(xiǎn)公司，迫于他們的壓力，采用現(xiàn)金股利政策?，F(xiàn)金股利的優(yōu)點(diǎn)是對(duì)于投資者來說是得到了實(shí)在的好處，缺點(diǎn)是對(duì)于上市公司來說是一筆沉重的現(xiàn)金負(fù)擔(dān)，影響公司的流動(dòng)性。2.1.2股票股利股票股利是以股票的形式支付股利，最常見的形式是一股配發(fā)幾股。由于股票股利的發(fā)放既不會(huì)影響公司的現(xiàn)金流量，又不改變股權(quán)結(jié)構(gòu)，所以比較受中國上市公司的青睞。由于中國的資本市場成立時(shí)間不長，各項(xiàng)監(jiān)管機(jī)制還不成熟，導(dǎo)致投機(jī)氣氛比較濃重。上市公司發(fā)放股利政策，不僅是自己免于支付大量現(xiàn)金，保留大量自由現(xiàn)金，而且滿足了喜愛在二級(jí)市場拋售股票的投機(jī)者。因此股票股利作為中國上市公司經(jīng)常使用的支付手段也不足為奇了。股票股利的使用可以使上市公司避免大量現(xiàn)金支出，此外還不改變公司的資本結(jié)構(gòu)。2.1.3財(cái)產(chǎn)股利財(cái)產(chǎn)股利是指用現(xiàn)金以外的資產(chǎn)進(jìn)行股利分配。具體有：（1）實(shí)物股利，以實(shí)際資產(chǎn)或物品代替股利；（2）證券股利，是以其他公司證券代替貨幣資金發(fā)放給股東的股息。2.1.4負(fù)債股利負(fù)債股利是指公司用自己的債權(quán)分發(fā)給股東作為投資報(bào)酬。股東同時(shí)成為公司的債權(quán)人。2.2股利的發(fā)放程序股利發(fā)放程序分為以下幾個(gè)步驟:（1）宣告日：企業(yè)宣告發(fā)放股利的日子。（2）除權(quán)日：是股票與股息分離的日子。在此之前交易的股票帶有股利價(jià)值，在這天之后交易的股票不帶有股利價(jià)值。（3）登記日：登記享有股利的股東名單。（4）發(fā)放日：企業(yè)實(shí)際支付股利的日子。2.3經(jīng)典股利理論比較流行的股利理論主要有股利無關(guān)論、“一鳥在手”理論、稅差理論、代理成本理論、信號(hào)理論、股權(quán)結(jié)構(gòu)理論。2.3.1股利無關(guān)論股利無關(guān)論又稱MM理論，是由美國財(cái)務(wù)學(xué)家弗萊克.默迪萊尼和尼赫莫頓.米勒在1958年所提出的。他們提出一些嚴(yán)格的假設(shè)，比如資本市場是完美資本市場，在此基礎(chǔ)上認(rèn)為股利的發(fā)放并不影響企業(yè)價(jià)值，因此不存在最優(yōu)的股利政策，所有的股利政策都是等價(jià)的。但這些假設(shè)很明顯與現(xiàn)實(shí)相差甚遠(yuǎn)，因此受到許多同行的質(zhì)疑。2.3.2“一鳥在手”理論該理論是由麥侖.戈登和約翰.林特納提出的。他們認(rèn)為投資者都是風(fēng)險(xiǎn)的厭惡者，比較偏好諸如現(xiàn)金股利這樣實(shí)實(shí)在在的好處，而厭惡具有不確定性的資本利得。未來的股價(jià)具有高度不確定性，因而持有股票股利具有較高的風(fēng)險(xiǎn)?，F(xiàn)金股利發(fā)放到投資者手中，就像握在手中的鳥兒，已經(jīng)到手，因此得到風(fēng)險(xiǎn)厭惡型投資者的青睞。就像西方的一句諺語：“雙鳥在林不如一鳥在手?！?.3.3稅差理論該理論是由萊森伯格和拉莫斯為共同提出的。該理論認(rèn)為之所以投資者對(duì)不同股利政策偏好不一，是因?yàn)楦鲊畬?duì)現(xiàn)金股利和股票股利所征收的稅率不同。一般來說，各國政府對(duì)現(xiàn)金股利征收較高的稅，而對(duì)資本利得征收相對(duì)較低的利得稅。因此一個(gè)理性的投資者從稅費(fèi)角度上講應(yīng)該傾向股票股利，上市公司為了迎合這些投資者只好采用低股利政策，即采用股票股利的形式。然而正像上文所說，現(xiàn)實(shí)中美國等西方發(fā)達(dá)國家的上市公司大多采用高股利政策即現(xiàn)金股利，因此該理論并不能很好解釋現(xiàn)實(shí)情況。2.3.4代理成本理論代理成本是隨著公司經(jīng)營權(quán)和所有權(quán)分離時(shí)產(chǎn)生的。由于日常經(jīng)營權(quán)掌握在管理層手中，產(chǎn)生信息不對(duì)稱，正是由于委托—代理這種契約關(guān)系產(chǎn)生了代理成本。投資者為了減少道德風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，要求管理層支付較高的股利以消除這種成本，因?yàn)檩^多的現(xiàn)金支付意味著較少的現(xiàn)金留存，使得管理層很難亂用股東的錢做危害股東利益的事，把這種隱成本降到最低。2.3.5信號(hào)理論該理論認(rèn)為當(dāng)前的資本市場是不完善的，存在信息不對(duì)稱現(xiàn)象。上市公司管理層為了提高股價(jià)，發(fā)放較高的股利，向外界傳達(dá)公司業(yè)績較好這一信息。在投資者看來，較高的現(xiàn)金股利意味著公司有較多的現(xiàn)金結(jié)余，說明該公司業(yè)績良好，具有投資潛質(zhì)。信號(hào)理論認(rèn)為股利政策中包含企業(yè)價(jià)值信息，較高的股利意味著未來較好的投資回報(bào)。該理論很好的解釋了當(dāng)今美國的上市公司的股利發(fā)放行為。2.3.6股權(quán)結(jié)構(gòu)理論股權(quán)結(jié)構(gòu)理論是以信息經(jīng)濟(jì)學(xué)為基礎(chǔ)，通過信號(hào)傳遞來表示股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)股利發(fā)放的影響。該理論認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)集中的企業(yè)傾向低股利政策，股權(quán)結(jié)構(gòu)分散的企業(yè)傾向高股利政策。因?yàn)楣蓹?quán)結(jié)構(gòu)集中，代理成本較低，公司不需要通過發(fā)放高股利來向外傳遞利好的信號(hào)，因此公司對(duì)外發(fā)放低股利。3金融危機(jī)前后上市公司所采用的股利政策及其分析3.1金融危機(jī)對(duì)大環(huán)境的影響始于2008年的美國次貸危機(jī)，演化為席卷美國、影響全世界的金融危機(jī)。中國作為一個(gè)正在積極融入世界經(jīng)濟(jì)和金融體系的國家，自然也無法置身度外。首先，我國的出口受到巨大沖擊。次貸危機(jī)引起美國經(jīng)濟(jì)及全球經(jīng)濟(jì)增長的放緩，對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的影響不容忽視，而這其中最主要是對(duì)出口的影響。2007年，由于美國和歐洲的進(jìn)口需求疲軟，我國月度出口增長率已從2007年2月的51.6%下降至12月的21.7%。美國次貸危機(jī)造成我國出口增長下降，一方面將引起我國經(jīng)濟(jì)增長在一定程度上放緩，同時(shí)，由于我國經(jīng)濟(jì)增長放緩，社會(huì)對(duì)勞動(dòng)力的需求小于勞動(dòng)力的供給，將使整個(gè)社會(huì)的就業(yè)壓力增加。其次，面臨著經(jīng)濟(jì)增長趨緩和嚴(yán)峻就業(yè)形勢的雙重壓力。在2008年我國CPI連續(xù)兩個(gè)月低于4%，分別為10月4.0%，11月2.4%，而PPI為10月3.2%，11月2%，經(jīng)濟(jì)形勢非常嚴(yán)峻，第三季度的GDP增長率只有9%，11月份的工業(yè)企業(yè)的利潤率只有4.9%，實(shí)體經(jīng)濟(jì)尤其是工業(yè)面臨巨大壓力。而大量的中小型加工企業(yè)的倒閉，也加劇了失業(yè)的嚴(yán)峻形勢。最后，金融危機(jī)加大我國的匯率風(fēng)險(xiǎn)和資本市場風(fēng)險(xiǎn)。為應(yīng)對(duì)次貸危機(jī)造成的負(fù)面影響，美國采取寬松的貨幣政策和弱勢美元的匯率政策。美元大幅貶值給中國帶來了巨大的匯率風(fēng)險(xiǎn)。2008年末中國的外匯儲(chǔ)備已經(jīng)從超過1.9萬億美元減少到1.89萬億美元，美元貶值10%—20%的存量損失是非常巨大的。在發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)放緩、我國經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長、美元持續(xù)貶值和人民幣升值預(yù)期不變的情況下，國際資本加速流向我國尋找避風(fēng)港，將加劇我國資本市場的風(fēng)險(xiǎn)。3.2金融危機(jī)對(duì)中國資本市場的影響金融危機(jī)的蔓延，增加了我國企業(yè)特別是中小企業(yè)的信貸需求，從而影響經(jīng)濟(jì)增長，對(duì)上市公司的業(yè)績產(chǎn)生沖擊，間接影響我國資本市場的穩(wěn)定。在全球流動(dòng)性過剩的前提下，國際流動(dòng)資本日益頻繁，對(duì)沖基金的活動(dòng)和跨國并購?fù)顿Y的活動(dòng)更加活躍。國際資本市場的波動(dòng)對(duì)我國資本市場的沖擊進(jìn)一步加大。由于金融危機(jī)的影響，國內(nèi)投資者信心受到嚴(yán)重打擊，部分上市公司投資境外金融衍生產(chǎn)品，遭受了一定的損失，上市公司業(yè)績增速明顯放緩。但從總體來看，由于近幾年來我國資本市場始終堅(jiān)持積極穩(wěn)妥的對(duì)外開放政策，不斷加強(qiáng)市場制度建設(shè)，確保市場穩(wěn)定運(yùn)行，因而此次金融危機(jī)對(duì)資本市場的影響非常有限。2009年一季度，上證指數(shù)上漲30%，在全球主要股指漲幅之前。截止3月底，滬深股市總市值11.1萬億元，成為全球第三大市場。3.3中國上市公司一貫采用的股利政策在2001年前，絕大部分上市公司不分紅，實(shí)行單純的配發(fā)股票或以資本公積轉(zhuǎn)增股本，熱衷于股本的迅速擴(kuò)張。中國證監(jiān)會(huì)2001年出臺(tái)《上市公司新股發(fā)行管理辦法》后，大部分公司采用發(fā)放現(xiàn)金股利和股票股利并存的混合股利政策，但其中現(xiàn)金股利的股利支付率比較低?？梢钥闯?，大部分上市公司還是傾向股票股利，但迫于法律規(guī)定，采取規(guī)模不大的現(xiàn)金股利。正是由于中國的資本市場還很年輕，各種機(jī)制還不健全，導(dǎo)致出現(xiàn)許多管理上的漏洞。表4-1、表4-2、表4-3、表4-4分別反映了1997年至2005年期間上市公司股利分配情況：表4-1歷年不分配利潤上市公司統(tǒng)計(jì)年度199719981999200020012002200320042005總數(shù)732815973118012171224128513731378不分配397480602393477604673613562比例（%）54.258.961.933.940.3749.352.444.640.8資料來源：上海證券交易所，深圳證券交易所網(wǎng)站。表4-2各年度上市公司股利分配情況年度19961997199819992000200120022003上市公司家數(shù)4987098189171060113912131277現(xiàn)金分紅家數(shù)158207240286670681623606送轉(zhuǎn)股公司家數(shù)241202172131157136129198派現(xiàn)公司家數(shù)（%）31.263.259.351.347.5送轉(zhuǎn)股公司比例（%）48.48.521.014.314.811.910.615.5原始數(shù)據(jù)來源：巨潮資訊網(wǎng)（）。表4-3我國上市公司平均現(xiàn)金股利支付率年度20002001200220032004平均所有公司支付率（%）46.0965.8263.0349.1550.4054.90派現(xiàn)公司支付率（%）45.6648.7650.7745.0943.2746.71純派現(xiàn)公司支付率（%）48.4450.1753.4448.2045.6549.18原始數(shù)據(jù)來源：巨潮資訊網(wǎng)（）。表4-4我國上市公司平均每股支付的現(xiàn)金股利年度20002001200220032004平均所有公司0.08950.08110.08120.09140.10420.0901派現(xiàn)公司0.13110.11380.13210.14930.16010.1380純派現(xiàn)公司0.13140.11380.13140.13800.15660.1345原始數(shù)據(jù)來源：中國股票上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)庫查詢系統(tǒng)（CSMAR數(shù)據(jù)庫）。正如上表所示，2000年以來，我國上市公司現(xiàn)金分紅比例一直比較低，平均分紅占凈利潤比例不到50%。據(jù)統(tǒng)計(jì)，1999年每股低于0.05元現(xiàn)金分配的上市公司有34家，占上市公司總數(shù)的4%，2000和2001年分別達(dá)到128家和184家，占上市公司總數(shù)的10.8%和17.5%。低現(xiàn)金股利使得投資者更加注重投機(jī)行為，使得整個(gè)資本市場動(dòng)蕩，不利于資本市場長期穩(wěn)定健康發(fā)展。3.4金融危機(jī)期間幾家主要上市公司股利政策總體上講，2008年的金融危機(jī)對(duì)中國的上市公司影響并不是很大，但宏觀環(huán)境的低迷也使得公司高管層不得不考慮公司治理和股利政策細(xì)微的改變。表4-5、表4-6、表4-7分別反映了IT業(yè)、銀行業(yè)和啤酒業(yè)的三家具有代表性的上市公司從2005年至2008年的股利發(fā)放政策及分紅情況。表4-5方正科技2005至2008年的股利發(fā)放政策及分紅情況單位：元股利發(fā)放年度股利發(fā)放形式現(xiàn)金分紅數(shù)額（含稅）2005每10股配3股并派發(fā)紅利19,408,942.632006每10股送2股轉(zhuǎn)增3股派發(fā)紅利0.2元（含稅）19,860,210.892007——2008每10股派發(fā)現(xiàn)金0.22元37,982,706.83數(shù)據(jù)來源：方正科技2008年度財(cái)務(wù)報(bào)告。表4-6興業(yè)銀行2005年至2008年的股利發(fā)放政策及分紅情況單位：元股利發(fā)放年度股利發(fā)放形式現(xiàn)金分紅數(shù)額（含稅）2005—2006現(xiàn)金股利1,300,000,0002007現(xiàn)金股利1,600,000,0002008每10股派發(fā)現(xiàn)金股利4.5元（含稅）2,250,000,000數(shù)據(jù)來源：興業(yè)銀行2008年度財(cái)務(wù)報(bào)告。表4-7青島啤酒2005年至2008年的股利發(fā)放政策及分紅情況單位：元股利發(fā)放年度股利發(fā)放形式現(xiàn)金分紅數(shù)額（含稅）2005現(xiàn)金股利209,315,0002006現(xiàn)金股利287,808,0002007現(xiàn)金股利287,808,0002008每1股派發(fā)現(xiàn)金股利0.25元（含稅）327,054,794數(shù)據(jù)來源：青島啤酒2008年度財(cái)務(wù)報(bào)告。通過上面各表，我們可以清楚的發(fā)現(xiàn)，在金融危機(jī)影響比較嚴(yán)重的2008年，大部分上市公司發(fā)放的現(xiàn)金紅利反而多于以往年份。比如青島啤酒，現(xiàn)金股利的發(fā)放量逐年增加，由2005年的209,315,000元增加到2008年的327,054,794元。這說明盡管在金融危機(jī)的背景下，這些上市公司的現(xiàn)金還是很充裕的。3.5三家樣本上市公司的股利政策對(duì)股價(jià)的影響及其分析根據(jù)西方股利理論中的信號(hào)理論，股價(jià)必然會(huì)因?yàn)樯鲜泄竟计涔衫峙湔叨舷虏▌?dòng)。還是選取上面三家上市公司在公布股利分配政策前后幾天股價(jià)的變化，來說明股利政策對(duì)企業(yè)的影響。表4-8、表4-9、表4-10反映了政策公布前后的股價(jià)變化。表4-8方正科技相關(guān)交易日收盤價(jià)及漲跌幅交易日（3月）當(dāng)日收盤價(jià)（元）漲跌幅(%)197.09+4.26207.22+1.83217.23+0.14227.01-3.04237.16+2.14注：股利政策公布日為3月21日。表4-9興業(yè)銀行相關(guān)交易日收盤價(jià)及漲跌幅交易日（4月）當(dāng)日收盤價(jià)（元）漲跌幅(%)2337.51+5.662441.01+9.332539.96-2.562939.15-2.033040.77+4.14注：股利政策公布日為4月25日，26-28日休市。表4-10青島啤酒相關(guān)交易日收盤價(jià)及漲跌幅交易日（4月）當(dāng)日收盤價(jià)（元）漲跌幅(%)726.05+7.78826.33+1.07924.90-5.431025.18+1.121125.45+1.07注：股利政策公布日為4月8從上述三家企業(yè)的股價(jià)變化，我們可以發(fā)現(xiàn)其中一些規(guī)律。一般來講，在股利政策公布前幾天，股價(jià)都有比較明顯的上揚(yáng)。一旦政策公布，股價(jià)立即小幅回落，然后有所回升。圖4-1反映了這種變化：圖4-1興業(yè)銀行5個(gè)交易日股價(jià)變化在股利分配政策公布之前，由于信息不對(duì)稱現(xiàn)象的存在，社會(huì)公眾并不了解上市公司的分配計(jì)劃。由于上市公司所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離，管理層為了取悅公司股東，特別是大股東，一般來講，會(huì)提出一些對(duì)各個(gè)股東有利的分配方案。正是大眾對(duì)公司分配方案的信心促使在分配政策公布之前提升股價(jià)。盡管在政策公布當(dāng)天和次日，股價(jià)有小幅回落，究其原因可能是因?yàn)橹话l(fā)放現(xiàn)金股利并沒有迎合投資者特別是機(jī)構(gòu)投資者的喜好。正如前文所述，中國的資本市場還很年輕、不發(fā)達(dá)，投機(jī)氣氛非常濃重。很多人把資本市場看做賺錢的工具，造成大部分人嚴(yán)重的偏好投機(jī)而違背了財(cái)務(wù)管理中投資的理念。因此大部分人偏好股票股利。由于不發(fā)放現(xiàn)金股利就不能配股，所以大部分上市公司選擇同時(shí)發(fā)放股票股利和現(xiàn)金股利的混合股利政策。一般只有現(xiàn)金流量充足的企業(yè)才會(huì)發(fā)放大量的現(xiàn)金股利。但是，這種現(xiàn)象并不正常。不過從上面幾家公司還是欣喜的發(fā)現(xiàn)中國的資本市場還是在一步步走向正軌。派發(fā)現(xiàn)金股利雖然得不到熱衷炒作的投機(jī)者的歡迎，但是現(xiàn)金股利帶來眼前的實(shí)惠，還是得到一些人的歡迎，充足的現(xiàn)金流量說明企業(yè)的業(yè)績良好，因此最終股價(jià)會(huì)比以前有所上升。因此，公司公布現(xiàn)金股利的股利分配方案還是有利于提升企業(yè)價(jià)值的。4金融危機(jī)背景下最佳股利政策的探討正如前文所述，作為公司三大核心理財(cái)活動(dòng)之一的股利分配政策，對(duì)一個(gè)企業(yè)來說非常重要。在金融危機(jī)期間，如何制定最佳的股利政策對(duì)于上市公司就更加重要。由于不同企業(yè)所處環(huán)境不同、行業(yè)不同、資本結(jié)構(gòu)、所處的發(fā)展階段不同，最佳的股利政策也應(yīng)該有所不同。在金融危機(jī)背景下，成本上升、融資渠道受限、融資成本上升，宏觀政策的不利影響等都會(huì)對(duì)公司造成嚴(yán)重甚至致命的打擊，因此最佳股利政策的選擇對(duì)任何一家上市公司都至關(guān)重要。由于影響最佳股利政策制定的因素很多，下面就經(jīng)濟(jì)環(huán)境、公司發(fā)展階段和資本結(jié)構(gòu)展開討論，最后提出股利分配的兩點(diǎn)建議。4.1影響股利分配政策選擇的因素分析4.1.1經(jīng)濟(jì)環(huán)境經(jīng)濟(jì)環(huán)境是企業(yè)所面對(duì)的宏觀環(huán)境，對(duì)企業(yè)的籌資、投資、分配等活動(dòng)都有顯著的影響。經(jīng)濟(jì)環(huán)境所引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)是不可抵消的風(fēng)險(xiǎn)，又稱為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。正是由于這種不可抵消性，當(dāng)企業(yè)面臨消極的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境時(shí)，制定出相應(yīng)地應(yīng)對(duì)策略顯得尤為重要。當(dāng)企業(yè)面臨積極的經(jīng)濟(jì)環(huán)境時(shí)，企業(yè)的存貨積壓的情況得以改善，融資渠道變得更加廣泛，使得企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流量充裕，因此企業(yè)可以使用剩余股利政策，在沒有更好的投資項(xiàng)目時(shí)采用現(xiàn)金股利政策，向股東發(fā)放大量的現(xiàn)金股利。但當(dāng)企業(yè)面臨消極的宏觀環(huán)境時(shí)，企業(yè)應(yīng)該慎重選擇股利分配政策，特別是在金融危機(jī)期間。在金融危機(jī)期間，受國際經(jīng)濟(jì)和國內(nèi)宏觀調(diào)控的影響，作為企業(yè)血液的現(xiàn)金比任何時(shí)間的彌足珍貴。由于銀行信貸受限較多，上市公司從資本市場融資是較為便捷的方式，如何抓住廣大投資者，成為企業(yè)制定股利分配政策的重要依據(jù)。在金融危機(jī)下，廣大投資者也渴望在股票投資中得到實(shí)在的好處——現(xiàn)金。因此分配適當(dāng)?shù)默F(xiàn)金股利，不但可以以最實(shí)在的方式回報(bào)投資者，還可以對(duì)外傳遞出企業(yè)業(yè)績良好的信號(hào)。在大環(huán)境并不景氣的情況下，傳遞出這樣利好的信號(hào)會(huì)使企業(yè)的股票價(jià)格上漲，從而提升上市公司的市場價(jià)值。但由于企業(yè)急需現(xiàn)金，故可采用少量的現(xiàn)金股利并配發(fā)股票股利的混合股利政策。4.1.2公司發(fā)展階段股利支付方式的選擇與公司所處的發(fā)展階段有關(guān)。對(duì)于初創(chuàng)階段的企業(yè)，由于公司面臨的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)都很高，公司急需大量資金投入，并且公司由于風(fēng)險(xiǎn)過大而難以從外界融到資金，所以多為利潤留存，較少或不發(fā)現(xiàn)金股利。對(duì)于處于成長期的企業(yè)，由于銷售的急劇增加和投資機(jī)會(huì)的快速增加，資金需求量大?，F(xiàn)金流量表現(xiàn)為大量的凈流出，同時(shí)由于公司前景基本明朗，比較容易從外界融到資金。但由于應(yīng)收賬款數(shù)量較多，資產(chǎn)的流動(dòng)性比較差，所以比較適合股票股利。當(dāng)公司進(jìn)入成熟期之后，公司不但經(jīng)營穩(wěn)定，而且有較多的現(xiàn)金，故采用現(xiàn)金股利政策。公司進(jìn)入衰退期時(shí)以后，由于面臨戰(zhàn)略撤退和規(guī)模收縮，可采用股票回購的方式不斷減少企業(yè)規(guī)模和維持一定的資產(chǎn)收益率。4.1.3資本結(jié)構(gòu)提到資本結(jié)構(gòu)，就不得不提著名的資本結(jié)構(gòu)理論—權(quán)衡理論。該理論認(rèn)為負(fù)債是會(huì)給企業(yè)帶來利息稅盾效應(yīng)，但過度的負(fù)債使得該杠桿企業(yè)的破產(chǎn)成本增加，成本的增加抵消了一部分利息稅盾，甚至全部。因此存在一個(gè)最佳的負(fù)債比例使得企業(yè)加權(quán)資本成本最低，使得企業(yè)價(jià)值最大化，并不是100%負(fù)債最好。V(a)=Vu+TD-C(a)其中，V（a）表示舉債的企業(yè)價(jià)值，Vu表示無負(fù)債企業(yè)價(jià)值，TD表示利息稅盾的現(xiàn)值，C(a)表示破產(chǎn)成本。權(quán)衡理論可以用圖5-1來表示：VLVL最優(yōu)點(diǎn)O負(fù)債價(jià)值企業(yè)價(jià)值圖5-1權(quán)衡理論下最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)注：VL只有負(fù)債稅盾而沒有財(cái)務(wù)困境成本的企業(yè)價(jià)值權(quán)衡理論考慮到負(fù)債帶來的免稅利益又慮到由于增加負(fù)債而產(chǎn)生的各種成本費(fèi)用及風(fēng)險(xiǎn)的增加，并在他們之間進(jìn)行適當(dāng)平衡以確定企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。資本結(jié)構(gòu)對(duì)股利政策的影響可以用股利理論中的股權(quán)結(jié)構(gòu)理論來闡釋。股權(quán)結(jié)構(gòu)集中的企業(yè)傾向低股利政策，股權(quán)結(jié)構(gòu)分散的企業(yè)傾向高股利政策。因?yàn)楣蓹?quán)結(jié)構(gòu)集中，代理成本較低，公司不需要通過發(fā)放高股利來向外傳遞利好的信號(hào)，因此公司對(duì)外發(fā)放低股利。理論上講，理性的管理者應(yīng)該按最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)來安排股利發(fā)放行為。不同類型的公司最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)是不同的。如果一家公司處于最佳資本結(jié)構(gòu)時(shí)是股權(quán)結(jié)構(gòu)集中的狀態(tài)，按照股權(quán)結(jié)構(gòu)理論，公司應(yīng)采用低股利政策，即以股票股利為主的股利政策。如果一家公司處于最佳資本結(jié)構(gòu)時(shí)是股權(quán)結(jié)構(gòu)分散的狀態(tài)，按照股權(quán)結(jié)構(gòu)理論，公司應(yīng)采用高股利政策，即以現(xiàn)金股利為主的股利政策。4.2對(duì)上市公司股利分配政策的建議4.2.1上市公司應(yīng)采取適度的現(xiàn)金股利分配政策在金融危機(jī)背景下，適度的現(xiàn)金股利政策可以概括為：滿足公司盈利性投資需求而能達(dá)到融資成本最低、股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值較大幅度提高的可操作性的股利政策。具體而言，上市公司適度股利分配政策應(yīng)具有以下特征：首先，適度股利政策的目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的最大幅度提高。針對(duì)我國資本市場不成熟的情況，以每股凈資產(chǎn)價(jià)值最大化可以綜合各個(gè)方面的利益。從公司經(jīng)營者角度來說，每股凈資產(chǎn)最大化促使其改善經(jīng)營管理，提高資本經(jīng)營效益。每股凈資產(chǎn)的較大增值意味著公司凈利潤較多，利潤的增加會(huì)使公司股票市價(jià)上升。從投資者角度來講，每股凈資產(chǎn)最大化既體現(xiàn)了投資者投資回報(bào)的高低，又為投資者投資決策提供重要的參考依據(jù)。其次，適度的股利政策因公司而異。任何公司都有其自身的特點(diǎn)，不會(huì)存在放之四海而皆準(zhǔn)的股利政策，因此一定要仔細(xì)研究本公司的情況，制定出一套可行的方案。適度的現(xiàn)金股利政策是一個(gè)階段連續(xù)性的概念。對(duì)某一家公司而言，適度股利政策不是一個(gè)年度的概念，而是在一個(gè)產(chǎn)業(yè)周期保持相對(duì)穩(wěn)定。不過，并不是說適度的股利政策是一成不變的，而是應(yīng)隨公司的發(fā)展階段的更替而做出相應(yīng)的調(diào)整。適度的現(xiàn)金股利政策應(yīng)該是在金融危機(jī)下的最優(yōu)股利政策。正如上文提到的那樣，在金融危機(jī)下，現(xiàn)金對(duì)大部分上市公司還是比較珍貴，但采用現(xiàn)金股利還是對(duì)企業(yè)有利的，因此企業(yè)需要在現(xiàn)金股利發(fā)放量上做權(quán)衡。具體的現(xiàn)金股利發(fā)放量要結(jié)合企業(yè)當(dāng)期的經(jīng)營情況和未來的發(fā)展規(guī)劃，一般來講，在不影響企業(yè)戰(zhàn)略投資和營運(yùn)資金的情況下，可以將剩余現(xiàn)金的50%用作現(xiàn)金股利的發(fā)放，另外用來應(yīng)對(duì)突發(fā)事件。由于有些投資者偏好股票股利政策，企業(yè)除采用現(xiàn)金股利政策外應(yīng)適當(dāng)輔助使用股票股利。股票股利的使用不但不會(huì)給上市公司造成沉重的現(xiàn)金壓力，而且滿足了偏好股票股利政策的一部分投資者。應(yīng)當(dāng)說，采用適度的現(xiàn)金股利并配發(fā)股票股利的混合股利政策是金融危機(jī)下上市公司的最佳選擇。4.2.2上市公司應(yīng)努力提高盈利水平這一點(diǎn)在金融危機(jī)下顯得更加的重要。利潤是