菱電電控研究報告1.潛心精研十年有余，打破國外技術壟斷1.1.國內(nèi)領先的發(fā)動機EMS提供商，鉆研技術十余年公司是國產(chǎn)汽車動力電控系統(tǒng)的龍頭公司。公司成立于2005年，于2008年完成第一款汽油EMS的產(chǎn)業(yè)化。近十年來，在深耕汽油EMS系統(tǒng)的基礎上，公司發(fā)展了摩托車發(fā)動機管理系統(tǒng)、純電動汽車動力電子控制系統(tǒng)、混合動力汽車動力電子控制系統(tǒng)等業(yè)務，并陸續(xù)完成產(chǎn)業(yè)化，成為國內(nèi)該領域的頭部自主品牌。1.2.產(chǎn)品豐富，集中于商用車領域公司產(chǎn)品矩陣完善，覆蓋多種車型。公司的產(chǎn)品主要分為三大系列：發(fā)動機管理系統(tǒng)、純電動汽車動力電子控制系統(tǒng)和混合動力汽車動力電子控制系統(tǒng)，其中發(fā)動機管理系統(tǒng)產(chǎn)品為主要產(chǎn)品。公司的發(fā)動機管理系統(tǒng)產(chǎn)品覆蓋汽油車、混合動力汽車、兩用燃料車和摩托車四種車型；電子控制系統(tǒng)則覆蓋純電動汽車和混合動力汽車兩種車型。為順應汽車網(wǎng)聯(lián)化的發(fā)展，公司推出T-BOX產(chǎn)品，將網(wǎng)絡與動力系統(tǒng)連接。公司擁有優(yōu)質(zhì)客戶，以商用車為主。受到行業(yè)因素影響，公司的客戶集中度高，2020年前五大客戶的銷售收入占總收入的83.62%，且集中于商用車領域。公司的主要客戶質(zhì)量較高，在2020年汽車市場整體不景氣的情況下，皆實現(xiàn)銷量的逆勢增長，帶動公司的收入增長。鑒于整車廠更換供應商的成本較高，公司與客戶有良好且穩(wěn)定的合作關系。1.3.國六政策利好，營收和銷量增長態(tài)勢良好公司營業(yè)收入穩(wěn)步增長。早在2018年，公司就完成國六電控系統(tǒng)的開發(fā)，并通過中國第一款N1類車型國六B排放測試和公告，所以，國六排放法規(guī)的實施導致公司相關EMS產(chǎn)品在2019年和2020年大幅增長。此外，商用車市場的小幅增長和客戶自身市場份額的增加進一步帶動公司收入增長，公司營業(yè)收入在2021年延續(xù)增長態(tài)勢達8.34億元。歸母凈利潤復合增長表現(xiàn)亮眼。2018年公司國六車型開發(fā)相關的研發(fā)投入和銷售投入大幅增加，導致凈利潤大幅下降，但為日后的收入和凈利潤的增長打下堅實基礎。公司的歸母凈利潤在2019年和2020年實現(xiàn)大幅增長，2021年由于芯片等原材料成本漲價因素影響業(yè)績承壓。汽車EMS產(chǎn)品銷量增長顯著，其他領域有所突破。國六政策的實施和客戶自身的銷量增長拉動汽車EMS產(chǎn)品銷量大幅提升，在2021年達到64.34萬件。公司近年來也在拓展產(chǎn)品線，研發(fā)了混合動力EMS產(chǎn)品、VCU和MCU產(chǎn)品，并實現(xiàn)部分產(chǎn)品的產(chǎn)業(yè)化。1.4.費用控制能力強，研發(fā)投入持續(xù)增加公司在成本和費用控制方面表現(xiàn)良好。在生產(chǎn)成本方面，公司的毛利率穩(wěn)中有升，近三年保持在30%以上。在費用方面，由于公司在國六車型開發(fā)相關的人力資源、設備資源投入大幅增多，2018年的研發(fā)費用、管理費用和銷售費用快速增長。與2017年相比，公司2019年和2020年的費用率有所下降，降至4.88%，2021年各項費用率基本保持穩(wěn)定。研發(fā)投入穩(wěn)定增長，研發(fā)團隊技術背景深厚。公司的研發(fā)費用每年保持較高增速，在2021年達到1.01億元。其中2018年和2019年增長幅度較大，主要因為公司為開發(fā)國六相關產(chǎn)品以及混合動力領域的產(chǎn)品，投入了較多的人力和設備資源。由于2019年和2020年的收入基數(shù)較大，公司的研發(fā)費用率有所下降，2021年公司加大對乘用車領域的研發(fā)投入，研發(fā)人員與費用均有較大增長。公司的技術研發(fā)人員的規(guī)模逐漸擴大，從2018年的115人增長至2021年的428人，技術研發(fā)人員的占比也穩(wěn)定提升至70.16%，且6名核心技術人員穩(wěn)定。公司的核心技術人員在汽車EMS領域均有深厚的專業(yè)能力，并為公司的業(yè)績做出巨大貢獻。同時，公司通過對核心技術人員、技術骨干實施股權激勵的方式，調(diào)動其積極性和潛力，減少人才流失。1.5.跨國廠商壟斷國內(nèi)發(fā)動機EMS市場國內(nèi)市場由跨國廠商主導，技術和客戶優(yōu)勢明顯。在國內(nèi)商用車領域，自主品牌占據(jù)大部分市場份額，然而，國內(nèi)乘用車發(fā)動機EMS市場主要被德國博世、德國大陸、日本電裝、德爾福等跨國廠商壟斷，中國自主品牌占有率很低。由于日本EMS企業(yè)、德國大陸和意大利馬瑞利服務客戶固定，所以公司在乘用車領域的直接競爭對手為德國博世、德爾福和蘇州奧易克斯。公司在混合動力EMS領域競爭劣勢較小。在混合動力EMS領域，中國自主電控企業(yè)與國際競爭對手同時起步。公司同時具備油、電控制技術及耦合技術，在協(xié)調(diào)混合動力所需要的多種類型技術支持上具有優(yōu)勢，但是與跨國廠商相比，在阿特金森發(fā)動機管理系統(tǒng)、自動啟?？刂撇呗缘群诵募夹g方面仍有一定差距。因為混合動力EMS的進入門檻高于汽油EMS，所以公司競爭者主要為博世、德爾福等跨國EMS廠商。2.深耕高壁壘行業(yè)，爭做EMS國產(chǎn)破局者2.1.發(fā)動機EMS系統(tǒng)的行業(yè)壁壘高發(fā)動機EMS系統(tǒng)技術復雜。發(fā)動機EMS系統(tǒng)是多變量、多目標折衷優(yōu)化、且邊界條件多變的控制系統(tǒng)，所以，控制程序非常復雜。EMS系統(tǒng)不僅輸入輸出參數(shù)多，且參數(shù)之間相互影響，進一步提高調(diào)整參數(shù)的難度和設計難度。此外，發(fā)動機運行的很多參數(shù)不能直接測量，因此，需要EMS軟件建立大量的控制模型，來估算難以測得的參數(shù)，大幅增加軟件的復雜程度。發(fā)動機EMS系統(tǒng)需要大規(guī)模試錯，產(chǎn)業(yè)化難度高。鑒于EMS系統(tǒng)需要大量的實際使用數(shù)據(jù)來查找程序設計和控制參數(shù)的缺陷，整車廠偏好已有大規(guī)模車輛驗證的EMS系統(tǒng)，提高了新供應商的產(chǎn)業(yè)化難度。除此以外，供應商采用新的EMS系統(tǒng)先僅在一款車型上驗證，待確認沒有故障后，才會大規(guī)模推廣，延長了EMS系統(tǒng)產(chǎn)業(yè)化的周期。嚴格的客戶認證流程阻礙新供應商的進入。整車廠對于EMS供應商的開發(fā)能力和產(chǎn)品質(zhì)量要求高。在開發(fā)初期，EMS廠商需要與整車廠密切合作，完成各類標定實驗；在后續(xù)的開發(fā)階段，兩者需要同步開發(fā)；在產(chǎn)品質(zhì)量和售后服務，供應商也需要滿足客戶要求。從產(chǎn)品開發(fā)到批量供貨，通常需要數(shù)年時間。該流程決定了整車廠高昂的供應商更換成本，阻礙自主品牌從跨國廠商爭奪現(xiàn)有客戶。生態(tài)環(huán)境部公告深度綁定EMS供應商和整車廠的關系。機動車的投產(chǎn)上市需要經(jīng)過生態(tài)環(huán)境部的公告核準，形成法定的供求關系。如更換其中任一零部件型號或供應商，該車型都需要重新開發(fā)標定和公告核準。公司的發(fā)動機EMS系統(tǒng)屬于公告范圍內(nèi)的零部件和供應商。因此，公告核準鎖定了供應關系。EMS投資風險高，國內(nèi)缺乏相關人才。EMS的技術壁壘決定了EMS研發(fā)的高風險性，同時，EMS的產(chǎn)業(yè)化壁壘和客戶壁壘導致其漫長的量產(chǎn)的周期，所以，EMS系統(tǒng)投資的回報期長且收益高度不確定。在人才方面，國內(nèi)不僅缺乏有EMS程序開發(fā)經(jīng)驗的軟件工程師，還在漫長的開發(fā)周期中面臨嚴重的人才流失風險。2.2.技術壁壘和客戶門檻阻礙發(fā)動機EMS系統(tǒng)國產(chǎn)化產(chǎn)品技術壁壘高，自主廠商起步晚。EMS系統(tǒng)具有變量多、參數(shù)多、參數(shù)關系復雜等特點，決定其設計難度高。國外供應商早在20世紀70年代就開始EMS的開發(fā)和實踐應用，遠早于國內(nèi)2000年才起步的EMS行業(yè)。同時，國外對于EMS系統(tǒng)的基礎理論重視程度遠高于國內(nèi)，造成中國EMS系統(tǒng)基礎薄弱。因此，國外在經(jīng)驗累積、問題解決、故障處理、電控系統(tǒng)設計優(yōu)化等方面都處于領先地位。整車廠選擇謹慎，自主廠商難以進入其供應鏈。繁瑣的認證流程、公告的法定供應關系和漫長的產(chǎn)業(yè)化周期導致高昂的供應商替換成本，所以，整車廠在篩選供應商對于產(chǎn)品質(zhì)量和企業(yè)開發(fā)能力的標準嚴格。一旦通過客戶的認證，兩者的合作關系長期穩(wěn)定。跨國廠商因為起步早，早已進入大部分主流整車廠的供應鏈，極大提高自主廠商與跨國廠商爭奪現(xiàn)有客戶的難度。2.3.從邊緣車型起步，混動汽車和自主整車廠成為突破口公司從邊緣車型起步，逐漸滲透到主流車型和混動領域。EMS系統(tǒng)的產(chǎn)業(yè)化壁壘和客戶認證壁壘決定了公司從邊緣車型到核心車型，從低端車型到高端車型的國產(chǎn)化路徑。公司首先從不被跨國廠商的小眾乘用車和兩用燃料車型起步，如江南汽車的奧拓和北汽福田微卡，漸漸滲透到主流商用車車型、更高端的乘用車車型和新能源汽車領域公司在混合動力領域劣勢較小，相關電控系統(tǒng)成為突破口。在混合動力汽車電控系統(tǒng)領域，公司與傳統(tǒng)跨國廠商幾乎同時起步，技術差距較小。與純電動汽車控制器的廠商相比，公司在發(fā)動機控制、機電耦合等核心技術上有較大優(yōu)勢。鑒于公司目前已掌握增程式電動車的關鍵控制技術，混動控制系統(tǒng)有望成為公司獲取新客戶的關鍵產(chǎn)品，實現(xiàn)國產(chǎn)替代。公司高效的開發(fā)與技術服務受到國內(nèi)自主品牌整車廠青睞。在開發(fā)過程中，公司采用多人多車同時進行多模塊平行標定的方式，擁有明顯的速度優(yōu)勢。在技術服務方面，公司可隨時根據(jù)客戶要求改動參數(shù)或者定制控制功能。同時，在發(fā)動機出現(xiàn)故障時，公司可迅速診斷故障是否屬于EMS方面，降低了客戶的工作量和難度。公司較快的開發(fā)速度和完善的技術服務吸引眾多自主品牌整車廠。隨著自主品牌汽車的認可度提高，公司的業(yè)績也將隨之增長。3.突破乘用車混動控制系統(tǒng)，新能源時代迎來新機遇3.1.混動控制價值量高于燃油，技術壁壘高于純電動混動汽車兼具燃油車和純電動車的動力控制系統(tǒng)，單車價值量增量可觀。混合動力汽車控制系統(tǒng)集合了發(fā)動機控制系統(tǒng)、整車控制器、電機控制系統(tǒng)等部件。同時，混動控制系統(tǒng)要求供應商擁有機電耦合、多電機耦合技術等。部件量和技術難度的顯著提升預示整個混動控制系統(tǒng)的價值量遠超過燃油車控制系統(tǒng)的價值量。混動控制系統(tǒng)具有較高的技術壁壘。目前，國內(nèi)主流的混動技術路線是HEV、PHEV和增程式混動，各自存在控制技術難題，例如增程式的功率分流式的機電耦合控制、PHEV的ISG電機混動和驅動電機與自動變速箱集成技術等。此外，不同的混合方案也存在著基本的共性控制技術問題，比如多電機耦合控制、阿特金森發(fā)動機管理系統(tǒng)、自動啟?？刂葡到y(tǒng)等。3.2.乘用車混動量產(chǎn)突破，技術實力獲得認可公司開發(fā)多種混動控制系統(tǒng)，實現(xiàn)增程式電動車的產(chǎn)業(yè)化。公司自2011年開始研究增程式電動車控制技術，經(jīng)過多輪的預研、實驗和產(chǎn)品開發(fā)，掌握了增程式關鍵控制技術，最終實現(xiàn)第一款國六排放增程式電動車的產(chǎn)業(yè)化。公司的混合動力平臺分為增程式電動車、48V微混、功率分流式混動和P2結構四個平臺。其中，增程式平臺已經(jīng)完成軟硬件設計、一款增程式電動車的量產(chǎn)和多款車型的預研。公司掌握多個混動控制系統(tǒng)的核心技術，獲得多方認可。公司具備電機控制技術和油電耦合技術，在協(xié)調(diào)混合動力方面優(yōu)勢明顯。其還重點研發(fā)和深耕BSG電機控制技術、混合動力OBD診斷策略、阿特金森發(fā)動機EMS控制技術、自動啟?？刂撇呗缘?，提升公司的技術水平。此外，公司參與并承擔了多個國家863科研技術項目、工信部工業(yè)強基項目，技術實力得到社會認可。技術優(yōu)勢帶來系統(tǒng)成本優(yōu)化。公司技術上具備獨特優(yōu)勢，充分考慮了國內(nèi)排放升級技術要求，通過優(yōu)化催化劑貴金屬用量，與競爭對手對比，能夠帶來排放系統(tǒng)整體的成本優(yōu)化，通過技術實現(xiàn)系統(tǒng)級的成本優(yōu)化。混動控制系統(tǒng)助力公司未來突破純電動車和燃油車的相關訂單。公司的混動控制系統(tǒng)產(chǎn)品已實現(xiàn)量產(chǎn)，證明其已掌握汽油車EMS技術、純電動車MCU和VCU技術等核心技術，從而保證其發(fā)動機EMS、整車控制器、電機控制系統(tǒng)的質(zhì)量，有利于其進一步獲取客戶的純電動車和燃油車的相關產(chǎn)品訂單。3.3.積極布局智能網(wǎng)聯(lián)領域，T-BOX應運而生公司順應智能化和網(wǎng)聯(lián)化趨勢，積極推出智能網(wǎng)聯(lián)產(chǎn)品。公司早在國五時期已推出和應用定速巡航功能，并于國六時期在多款汽車上實現(xiàn)該功能的產(chǎn)業(yè)化，順應無人駕駛的趨勢。該功能