第五章資本成本、杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)在企業(yè)財務(wù)決策中，投資決策和資本結(jié)構(gòu)決策是兩個涉及因素較多、影響時間較長的重大決策。從技術(shù)方法上講，資本成本與投資決策和資本結(jié)構(gòu)決策密切相關(guān)。本章將主要介紹資本成本的概念、計算方法以及資本成本在具體分析決策中的應(yīng)用等有關(guān)內(nèi)容。1第一節(jié)資本成本概述資本成本有廣義和狹義之分。資本成本與投資收益是同一個問題的兩個方面，它既是籌資者為獲得資金所必須支付的最低價格，又是投資者提供資金所要求的最低收益率。在市場經(jīng)營環(huán)境中，多方面因素的綜合作用決定著企業(yè)資本成本（或投資收益）的高低，其中最主要的因素是投資風(fēng)險的大小。第一節(jié)資本成本概述第二節(jié)資本成本的計算2第一節(jié)資本成本概述一、資本成本的概念二、資本成本的作用三、影響資本成本高低的因素3一、資本成本的概念

資本成本是指企業(yè)為籌集和使用資金而付出的代價。廣義地講，企業(yè)籌集和使用任何資金，無論是長期資金還是短期資金，都要付出一定的代價。狹義的資本成本僅指籌集和使用長期資金（包括自有資本和借入長期資金）的成本。由于長期資金也被稱為資本，所以長期資金的成本也稱為資本成本。本節(jié)主要討論狹義的資本成本。資本成本包括資金籌集費(fèi)和資金占用費(fèi)兩部分。資金籌集費(fèi)是指在資金籌集過程中支付的各項費(fèi)用，如發(fā)行股票、債券支付的印刷費(fèi)、發(fā)行手續(xù)費(fèi)、律師費(fèi)、資信評估費(fèi)、公證費(fèi)、擔(dān)保費(fèi)、廣告費(fèi)等。資金占用費(fèi)是指占用資金支付的費(fèi)用，如股票的股息、銀行借款和債券利息等。為便于不同籌資金額成本的分析比較與研究，資本成本通常用資本成本率來表示。資本成本率是指公司使用資本所負(fù)擔(dān)的費(fèi)用與籌集資本凈額之比，其計算公式為：4二、資本成本的作用（一）資本成本在企業(yè)籌資決策中的作用。資本成本是選擇資金來源、確定籌資方案的重要依據(jù)。1、資本成本是影響企業(yè)籌資總額的重要因素。2、資金成本是企業(yè)選擇資金來源的基本依據(jù)。3、資金成本是選用籌資方式的參考標(biāo)準(zhǔn)。4、資金成本是確定最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)的主要參數(shù)。5（二）資金成本在投資決策中的作用資金成本在企業(yè)評價投資項目的可行性、選擇投資方案時也有重要作用。1、在計算凈現(xiàn)值這個投資評價指標(biāo)時，常以資金成本作為折現(xiàn)率。2、在利用內(nèi)部收益率指標(biāo)進(jìn)行項目可行性評價時，一般以資金成本作為基準(zhǔn)收益率。（三）資本成本還可促使資金使用者挖掘資金潛力，節(jié)約資金占用，提高資金使用效益。因為資本成本是制約企業(yè)經(jīng)營成果的重要因素，節(jié)約資本占用費(fèi)會降低資本成本，從而相對地增加企業(yè)的盈利。（四）從宏觀經(jīng)濟(jì)管理來說，資本成本有引導(dǎo)社會資金流向、合理配置社會資金的作用。國家財政、銀行等部門，根據(jù)資本市場的供求情況，運(yùn)用利率等手段，適時調(diào)整資本成本，控制社會資金的流向和流量，實現(xiàn)社會資金的優(yōu)化配置和有效運(yùn)用。6三、影響資本成本高低的因素（一）總體經(jīng)濟(jì)環(huán)境（二）證券市場條件（三）企業(yè)內(nèi)部的經(jīng)營和融資狀況（四）融資規(guī)模7第二節(jié)資本成本的計算一、個別資本成本二、加權(quán)平均資本成本三、邊際資本成本8一、個別資本成本個別資本成本是指使用各種長期資金的成本。具體分為長期借款成本、債券成本、優(yōu)先股成本、普通股成本和保留盈余成本。前兩種屬于債務(wù)資本成本，后三種屬于權(quán)益資本成本。9（二）債券成本發(fā)行公司債的成本包括債券利息和籌資費(fèi)用。不考慮時間價值時，一次還本、分期付息的方式，債券資本成本的計算公式為：

式中：─債券資本成本─債券年利息T─所得稅率B─債券籌資額─債券籌資費(fèi)用率10（三）優(yōu)先股成本優(yōu)先股的資本成本主要是指優(yōu)先股固定股利。優(yōu)先股的資本成本可用下式表示：式中：─優(yōu)先股資本成本率─優(yōu)先股每期支付的固定股利─優(yōu)先股發(fā)行價格─優(yōu)先股發(fā)行費(fèi)用率11（四）普通股成本由于普通股每期支付的現(xiàn)金股利不固定，所以，我們無法像計算債券成本和優(yōu)先股成本那樣直接代入利息或現(xiàn)金股利數(shù)額來計算普通股成本。普通股資本成本的計算有如下三種方法。121、利用現(xiàn)金股利估算普通股資本成本式中：─普通股市價─股票發(fā)行費(fèi)用率─第t期支付的現(xiàn)金股利─普通股的資本成本13二、加權(quán)平均資本成本企業(yè)在進(jìn)行籌資和投資決策時，需要考慮的不僅僅是每一類資金的個別成本，更需要考慮由多種資本構(gòu)成的企業(yè)的總體資本成本，即加權(quán)平均資本成本。14（一）加權(quán)平均資本成本加權(quán)平均資本成本（weigltedareragecostofcapital,

WACC）又稱綜合資本成本，它是以各種資本占全部資本的比重為權(quán)數(shù)，對個別資本成本進(jìn)行加權(quán)平均確定的。其計算公式為：式中：K——加權(quán)平均資本成本（即綜合資本成本）；

——第J種個別資本占全部資本的比重；

——第J種個別資本成本一般加權(quán)平均資本成本計算中的權(quán)數(shù)是按賬面價值確定的。在實際中，加權(quán)平均資本成本的權(quán)數(shù)還有兩種選擇：市場價值權(quán)數(shù)和目標(biāo)價值權(quán)數(shù)。市場價值權(quán)數(shù)能反映企業(yè)目前的實際情況。目標(biāo)價值權(quán)數(shù)能體現(xiàn)期望的籌資結(jié)構(gòu)，更適用于企業(yè)籌措新資金。15（二）影響加權(quán)平均資本成本的因素從加權(quán)平均資本成本的定義來看，影響企業(yè)加權(quán)平均資本成本的主要因素有二，一是個別資本成本，二是企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。具體而言，個別資本成本和資本結(jié)構(gòu)又主要受利率水平、稅收政策、公司的資本結(jié)構(gòu)政策、利潤分配政策和投資政策等因素的影響。在上述各種影響資本成本的因素中，市場的利率水平和政府的稅收政策是企業(yè)無法控制的因素，而公司的資本結(jié)構(gòu)、利潤分配政策和投資方向的選擇是企業(yè)可以自己控制的因素。16三、邊際資本成本

（一）邊際資本成本的概念邊際資本成本（Marginalcostofcapital,MCC）是指資金每增加一個單位而增加的成本。邊際資本成本是指新增加一單位資本所增加的成本。它是按加權(quán)平均法計算的，是追加籌資時所使用的加權(quán)平均資本成本。17（二）邊際資本成本的計算和應(yīng)用下面用一個實例來說明邊際資本成本的計算和應(yīng)用。［例11］公司目前有長期資金元，其中長期債務(wù)200000元，優(yōu)先股50000元，普通股750000元?，F(xiàn)為滿足投資要求，準(zhǔn)備籌集更多的資金，試計算確定資金的邊際成本。這一計算過程的基本步驟為：1、確定公司最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)假設(shè)該公司財務(wù)人員經(jīng)過認(rèn)真分析，認(rèn)為目前的資金結(jié)構(gòu)即為最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)，因此，在今后籌資時，繼續(xù)保持長期債務(wù)占20%，優(yōu)先股占5%，普通股占75%的資金結(jié)構(gòu)。2、確定各種籌資方式的資金成本該公司財務(wù)人員在分析了目前金融市場狀況和企業(yè)籌資能力的基礎(chǔ)上，測算出了隨籌資額的增加各種資本成本的變化情況，見表11－1183、計算籌資總額分界點(diǎn)在表11－1中，花費(fèi)6%資本成本時，取得長期債務(wù)籌資限額為10000元，其籌資總額分界點(diǎn)便為：而在花費(fèi)7%資本成本時，取得的長期債務(wù)籌資限額為40000元，其籌資總額分界點(diǎn)為：按此方法，資料中各種情況下的籌資總額分界點(diǎn)計算結(jié)果見表11－219由表11－3可知，如果公司籌資總額在30000元以下，其加權(quán)平均資本成本為12.2%，如果籌資額超過30000元，但小于50000元，其加權(quán)平均資本成本將變?yōu)?2.95%，以此類推。由以上分析可知，隨著公司籌資總額的增加并保持公司資本結(jié)構(gòu)不變的情況下，綜合資金成本率也是增加的。以上結(jié)果可用圖形更加形象地表示，如圖11－1。20第二節(jié)杠桿原理與風(fēng)險

在財務(wù)管理中，人們經(jīng)常關(guān)注對經(jīng)營杠桿、財務(wù)杠桿和總杠桿的分析。經(jīng)營杠桿用于評價企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的大小。經(jīng)營風(fēng)險是源于資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營決策的風(fēng)險。財務(wù)杠桿用于評價企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的大小。財務(wù)風(fēng)險是源于資本結(jié)構(gòu)的風(fēng)險?？偢軛U用于評價企業(yè)總風(fēng)險的大小?？傦L(fēng)險既包括企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險，又包括財務(wù)風(fēng)險。在管理學(xué)中，一般將風(fēng)險等視為不確定性，因此，無論是經(jīng)營風(fēng)險還是財務(wù)風(fēng)險，都是指某些因素的變化可能導(dǎo)致的企業(yè)目標(biāo)實現(xiàn)的不確定性，如每股收益實現(xiàn)的不確定性。通過杠桿分析，可以了解這種不確定性的大小，進(jìn)而采取合適的策略。一、經(jīng)營杠桿二、財務(wù)杠桿三、總杠桿21一、經(jīng)營杠桿經(jīng)營杠桿是指固定成本占產(chǎn)品成本的比重對利潤變動的影響。運(yùn)用經(jīng)營杠桿，企業(yè)可以獲得一定的經(jīng)營杠桿利益，同時也承受相應(yīng)的經(jīng)營風(fēng)險，對此可以用經(jīng)營杠桿系數(shù)來衡量。22（一）經(jīng)營杠桿的概念

經(jīng)營杠桿主要是反映銷售量與息稅前利潤（earningsbeforeinterestandtaxes,EBIT）之間的關(guān)系，用于衡量銷售量變動對息稅前利潤變動的影響程度。二者的關(guān)系可用如下表達(dá)式表示：

EBIT＝Q（P－V）－F

＝Q·MC－F

式中：EBIT—息稅前利潤Q—銷售產(chǎn)品的數(shù)量P—單位產(chǎn)品價格V—單位變動成本F—固定成本總額MC—單位邊際貢獻(xiàn)23

雖然經(jīng)營杠桿是影響經(jīng)營風(fēng)險的一個重要因素，但如前所述，經(jīng)營風(fēng)險還受諸如產(chǎn)品因素、企業(yè)自身因素、市場因素等諸多條件的影響。一個低經(jīng)營杠桿的企業(yè)可能因為其他因素的不穩(wěn)定而導(dǎo)致經(jīng)營風(fēng)險的增加，而另一方面，高經(jīng)營杠桿的企業(yè)也可以通過穩(wěn)定其他因素來降低企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險。總之，企業(yè)應(yīng)綜合運(yùn)用可調(diào)控的各種因素將經(jīng)營風(fēng)險調(diào)整到一個理想的水平，如企業(yè)一般可通過增加銷售額、降低產(chǎn)品單位變動成本、降低固定成本比重等措施使經(jīng)營杠桿系數(shù)下降，降低經(jīng)營風(fēng)險。24二、財務(wù)杠桿

財務(wù)杠桿是指資本結(jié)構(gòu)中借入資本的使用，對企業(yè)所有者收益（股東收益）的影響。運(yùn)用財務(wù)杠桿，企業(yè)可以獲得一定的財務(wù)杠桿利益，同時也承受相應(yīng)的財務(wù)風(fēng)險，對此可以用財務(wù)杠桿系數(shù)來衡量。25

（一）財務(wù)杠桿的概念2627由表12－3可以看出，在A、B兩企業(yè)息稅前利潤均長20%的情況下，A企業(yè)每股利潤增長20%，而B企業(yè)卻增長了25%，這就是財務(wù)杠桿效應(yīng)。當(dāng)然，如果息稅前利潤下降，B企業(yè)每股利潤的下降幅度要大于A企業(yè)。28

（二）財務(wù)杠桿系數(shù)29按公式12－4計算財務(wù)杠桿系數(shù)，不但方法簡單，而且還能反映不同的息稅前利潤水平，這是因為在不同息稅前利潤水平下的財務(wù)杠桿系數(shù)是不同的。如在本例中，當(dāng)息稅前利潤分別為800000元和元時，其財務(wù)杠桿系數(shù)分別為：相反，如果B企業(yè)的息稅前利潤下降為100000元、50000元時，則以此為基準(zhǔn)EBIT計算的財務(wù)杠桿系數(shù)分別為：30（三）財務(wù)杠桿與財務(wù)風(fēng)險

所謂財務(wù)風(fēng)險（又稱融資風(fēng)險或籌資風(fēng)險）是指企業(yè)為取得財務(wù)杠桿利益而利用負(fù)債資金時，增加了破產(chǎn)機(jī)會或普通股利潤大幅度變動的機(jī)會所帶來的風(fēng)險。這些風(fēng)險應(yīng)由普通股股東承擔(dān)，它是財務(wù)杠桿作用的結(jié)果。影響財務(wù)風(fēng)險的因素主要有：資本供求變化；利率水平的變化；獲利能力的變化；資本結(jié)構(gòu)的變化，即財務(wù)杠桿的利用程度，其中，財務(wù)杠桿對財務(wù)風(fēng)險的影響最為綜合。31

企業(yè)為了取得財務(wù)杠桿利益，就要增加負(fù)債，一旦企業(yè)息稅前利潤下降，不足以補(bǔ)償固定利息支出，企業(yè)的每股利潤就會下降的更快，以表12－3中A、B兩企業(yè)為例，假設(shè)計劃息稅前利潤為500000元，而實際的息稅前利潤只有80000元，這時A、B兩企業(yè)的稅前利潤分別為80000元和－20000元。由此可見，A公司因為沒有負(fù)債，所以就沒有財務(wù)風(fēng)險B企業(yè)因有元（利息率為10%）的負(fù)債，當(dāng)息稅前利潤比計劃減少時，就有了比較大的財務(wù)風(fēng)險。如果B企業(yè)不能及時扭虧為盈，可能會引起破產(chǎn)。32一般而言，在其他因素不變的情況下，固定財務(wù)費(fèi)用越高，財務(wù)杠桿系數(shù)越大，財務(wù)風(fēng)險越大。反之，亦然。財務(wù)杠桿系數(shù)的簡便計算公式證明了這一點(diǎn)。下面結(jié)合每股收益標(biāo)準(zhǔn)離差和標(biāo)準(zhǔn)離差率的計算，來說明財務(wù)杠桿和財務(wù)風(fēng)險的關(guān)系。33

三、總杠桿（一）總杠桿的概念從前面的分析中我們知道，由于存在固定的生產(chǎn)經(jīng)營成本，產(chǎn)生經(jīng)營杠桿效應(yīng)，使息稅前利潤的變動率大于銷售量（額）的變動率；同樣，由于存在固定財務(wù)費(fèi)用，產(chǎn)生財務(wù)杠桿效應(yīng)，使企業(yè)每股收益的變動率大于息稅前利潤的變動率。如果兩種杠桿共同起作用，那么銷售量（額）稍有變動就會使普通股每股收益產(chǎn)生更大的變動。這種由于固定生產(chǎn)經(jīng)營成本和固定財務(wù)費(fèi)用的共同存在而導(dǎo)致的每股收益變動率大于銷售業(yè)務(wù)量變動率的杠桿效應(yīng)，稱為總杠桿。現(xiàn)舉例說明如下。34（二）總杠桿系數(shù)

從以上分析中得知，只要企業(yè)同時存在固定的生產(chǎn)經(jīng)營成本和固定的財務(wù)費(fèi)用支出，就會存在總杠桿（或復(fù)合杠桿）作用。但不同企業(yè)，總杠桿作用的程度是不完全一致的，為此需要對總杠桿作用的程度進(jìn)行計量?？偢軛U系數(shù)或總杠桿度（degreeoftotalleverage,DTL）是對總杠桿作用程度進(jìn)行計量的最常用的指標(biāo)。所謂總杠桿系數(shù)是指每股收益變動率相當(dāng)于銷售業(yè)務(wù)量變動率的倍數(shù)。其計算公式為：35（三）總杠桿與總風(fēng)險

從以上分析中可以看出，經(jīng)營杠桿影響企業(yè)息稅前利潤的變化幅度，財務(wù)杠桿影響企業(yè)稅后凈收益的變化幅度，經(jīng)營杠桿作用于前，財務(wù)杠桿作用于后，兩者共同影響著普通股每股收益的穩(wěn)定。在總杠桿的作用下，當(dāng)企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益好時，每股收益會大幅度上升；企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益差時，每股收益會大幅度下降。企業(yè)總杠桿系數(shù)越大，每股收益的波動幅度越大。這種由于總杠桿作用使每股收益大幅度波動而造成的風(fēng)險，稱為企業(yè)的總風(fēng)險。在其他因素不變的情況下，總杠桿系數(shù)越大，總風(fēng)險越大，復(fù)合杠桿系數(shù)越小，總風(fēng)險越小?，F(xiàn)舉例說明如下。36第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)概述一、資本結(jié)構(gòu)的含義二、資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債的作用三、資本結(jié)構(gòu)理論37一、資本結(jié)構(gòu)的含義資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。在實務(wù)中，資本結(jié)構(gòu)有廣義和狹義之分。廣義的資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)全部資金（包括長期資金和短期資金）的構(gòu)成及其比例關(guān)系，也叫資金結(jié)構(gòu)；狹義的資本結(jié)構(gòu)僅指企業(yè)長期資金的構(gòu)成及其比例關(guān)系。就資產(chǎn)負(fù)債表而言，廣義的資本結(jié)構(gòu)是指此表右邊的全部項目是如何構(gòu)成的，及它們之間的比例關(guān)系；狹義的資本結(jié)構(gòu)是指此表右邊除去短期負(fù)債以外的全部項目（包括普通股權(quán)益、優(yōu)先股股本、長期借款和長期債券等項目）的構(gòu)成及比例關(guān)系。資本結(jié)構(gòu)問題總的來說是負(fù)債資金的比例問題，即負(fù)債在企業(yè)全部資金中所占的比重。最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)最合理的資本組合方式，它是指在一定條件下使企業(yè)加權(quán)平均資本成本最低，同時企業(yè)價值最大的資本結(jié)構(gòu)。企業(yè)籌資決策中的核心問題是資本結(jié)構(gòu)決策，而資本結(jié)構(gòu)決策的中心問題是最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)的確定。38二、資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債的作用（一）一定程度的負(fù)債有利于降低企業(yè)的資本成本（二）負(fù)債籌資可以產(chǎn)生財務(wù)杠桿利益（三）負(fù)債資金會加大企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險39三、資本結(jié)構(gòu)理論資本結(jié)構(gòu)理論是研究資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)資本與權(quán)益資本比例的變化對企業(yè)價值的影響的理論，它是企業(yè)財務(wù)理論的重要組成部分。早在二十世紀(jì)初，隨著財務(wù)管理的重心向籌資轉(zhuǎn)移，在企業(yè)籌資中，如何選擇資本成本最低、企業(yè)價值最大的資本結(jié)構(gòu)，受到了西方財務(wù)經(jīng)濟(jì)學(xué)界的廣泛關(guān)注，不少財務(wù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家開始了對資本結(jié)構(gòu)理論的研究。對資本結(jié)構(gòu)理論的研究導(dǎo)致了資本結(jié)構(gòu)理論流派的產(chǎn)生。40第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)決策

由于資本結(jié)構(gòu)在一定程度上會影響企業(yè)的價值，同時又有許多因素會影響到企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的選擇。因此資本結(jié)構(gòu)決策的中心問題就是確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)或曰選擇目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。本節(jié)重點(diǎn)介紹資本結(jié)構(gòu)決策的定量和定性分析方法――息稅前利潤――每股收益分析法、比較資金成本法、總價值分析法和因素分析法。一、息稅前利潤—每股收益分析法二、比較資金成本法三、總價值分析法四、因素分析法41一、息稅前利潤――每股收益分析法

研究資本結(jié)構(gòu)，不能脫離企業(yè)的獲利能力。企業(yè)的獲利能力一般用息稅前利潤（EBIT）表示。同理，研究資本結(jié)構(gòu)，不能不考慮它對股東財富的影響。股東財富一般用每股利潤（EPS）來表示。將以上兩方面聯(lián)系起來，分析資金結(jié)構(gòu)與每股收益之間的關(guān)系，進(jìn)而來確定合理的資本結(jié)構(gòu)的方法，叫息稅前利潤――每股收益分析法，簡寫為EBIT－EPS分析法。因為這種方法要確定每股收益的無差異點(diǎn)所以又叫每股收益無差異點(diǎn)法。所謂每股收益無差異點(diǎn)是指在兩種不同籌資方式下，普通股每股凈收益相等時的息稅前利潤點(diǎn)（或銷售收入點(diǎn)）?，F(xiàn)舉例說明如下。42[例7]某公司目前的資本結(jié)構(gòu)包括每股面值1元的普通股800萬股和平均利潤為10%的3000萬元債務(wù)。該公司現(xiàn)在擬投產(chǎn)一個新產(chǎn)品，該項目需要投資4000萬元，預(yù)期投產(chǎn)后每年可增加息稅前利潤400萬元，該項目備選的籌資方案有三個：（1）按11%的利率發(fā)行債券；（2）按20元/股的價格增發(fā)普通股，每股面值1元；（3）按面值發(fā)行股利率為12%的優(yōu)先股。假設(shè)公司目前的息稅前利潤為1600萬元；公司適用的所得稅稅率為40%；證券發(fā)行費(fèi)可忽略不計?，F(xiàn)將三種籌資方案及公司原來的資本結(jié)構(gòu)列示在表12－8中。43EBIT－EPS分析法的局限在于，這種方法只考慮了資本結(jié)構(gòu)對每股收益的影響，并假定每股收益最大，股票價格也就最高。但把資本結(jié)構(gòu)對風(fēng)險的影響置于視野之外，是不全面的。因為隨著負(fù)債的增加，投資者的風(fēng)險加大，股票價格和企業(yè)價值也會有下降的趨勢，所以，單純地用EBIT－EPS分析法有時會做出錯誤的決策。44

二、比較資金成本法

比較資金成本法也叫比較優(yōu)選法，是指企業(yè)在做出籌資決策之前，先擬寫若干個備選方案，分別計算加權(quán)平均的資金成本，并根據(jù)加權(quán)平均資金成本的高低來確定資金結(jié)構(gòu)的方法。現(xiàn)舉例說明如下。

[例8]某企業(yè)年初長期資本2200萬元，其中：長期債券（年利率9%）800萬元；優(yōu)先股（年股息率8%）400萬元；普通股1000萬元（每股面額為10萬）。預(yù)計當(dāng)年期望股息為1.20元，以后每年股息增加4%。假定企業(yè)的所得稅稅率為33%，發(fā)行各種證券均無籌資費(fèi)。該企業(yè)現(xiàn)擬增資800萬元，有以下兩個方案可供選擇：45

以上最佳資本結(jié)構(gòu)的確立是以投資者對企業(yè)股票價格的變化與企業(yè)有相同的預(yù)期為假設(shè)前提的。事實上，不同的投資者對企業(yè)息稅前收益和股本要求收益率有不同的估算，由此估算的股票期望平衡價格也不相同，這就意味著企業(yè)可能付出高于或小于25.04元的價格回購股票，這樣將導(dǎo)致最佳舉債規(guī)?？赡艽笥诨蛐∮?00萬元，不過600萬元可以說代表了對最佳債務(wù)規(guī)模的最佳估計，它可以用來分析最佳資本結(jié)構(gòu)。46三、因素分析法上述三種確定資本結(jié)構(gòu)的定量分析方法，均存在一定的假設(shè)和局限性，這與現(xiàn)實往往有一定的差異。因此，認(rèn)為可以通過一定的數(shù)學(xué)模型找到一個精確的最佳資本結(jié)構(gòu)是不現(xiàn)實的。在實際工作中，財務(wù)管理人員在進(jìn)行定量分析的同時還要進(jìn)行定性分析。所謂定性分析是指認(rèn)真考慮影響資本結(jié)構(gòu)的各種因素，并根據(jù)這些因素來確定企業(yè)的合理的資金結(jié)構(gòu)。因為采用這種方法時，關(guān)鍵是要科學(xué)地分析影響資金結(jié)構(gòu)的各種因素，因此，通常把這種方法叫因素分析法。47第四節(jié)

資本結(jié)構(gòu)理論

資本結(jié)構(gòu)理論是企業(yè)財務(wù)理論的重要組成部分，主要研究資本結(jié)構(gòu)――長期負(fù)債與股東權(quán)益結(jié)構(gòu)變化對企業(yè)價值的影響。在企業(yè)財務(wù)決策中，資本結(jié)構(gòu)決策是一個涉及因素多、影響時間長的重大決策，因為資本成本與資本結(jié)構(gòu)密切相關(guān)，綜合資本成本最低的資本結(jié)構(gòu)能夠?qū)崿F(xiàn)企業(yè)價值的最大化，即最佳資本結(jié)構(gòu)。簡言之，資本結(jié)構(gòu)的核心問題是負(fù)債比例問題――負(fù)債融資是否必要？負(fù)債融資如何影響企業(yè)價值？企業(yè)負(fù)債多少才能實現(xiàn)企業(yè)價值最大？對此問題，有關(guān)學(xué)者從理論和實際的結(jié)合中進(jìn)行了大量的研究，取得了很大的成績。一、早期資本結(jié)構(gòu)理論二、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論――MM理論三、權(quán)衡理論48一、早期資本結(jié)構(gòu)理論1、凈收益理論該理論是建立在如下假設(shè)基礎(chǔ)之上的：（1）投資者（或股東）對企業(yè)的期望報酬率Ks（即股東資本成本）是固定不變的。（2）企業(yè)能以一個固定利率Kd無限額的融資。因為Ks和Kd都是固定不變的，且Kd<Ks，所以，企業(yè)可以更多的舉債。根據(jù)加權(quán)平均資本成本公式：WACC＝Wd*Kd(1-T)+WsKs，隨著債務(wù)增加，加權(quán)平均資本成本漸趨下降，當(dāng)債務(wù)融資達(dá)到100%時，加權(quán)平均資本成本最低。如下圖所示：在實際生活中，該理論的假設(shè)是很難成立的。首先，隨著債務(wù)資本的增加，財務(wù)杠桿系數(shù)增大，意味著財務(wù)風(fēng)險增大，這時，作為理性人的股東就會要求增加其報酬率Ks；其次，由于債務(wù)資本增加，債權(quán)人的債券保障程度下降，風(fēng)險增大，相應(yīng)Kd也會增加。492、凈營業(yè)收益理論該理論假定無論資本結(jié)構(gòu)如何，加權(quán)資本成本均保持不變，市場將企業(yè)價值作為一個整體予以資本化，債務(wù)與權(quán)益資本如何匹配無足輕重。因為成本較低的債務(wù)資本Kd比例增加帶來的好處恰好被提高的權(quán)益資本必要報酬率Ks抵消，加權(quán)平均資本成本不變。當(dāng)公司杠桿程度增加時，風(fēng)險隨之增加，股東要求的資本報酬率也會相應(yīng)的隨負(fù)債權(quán)益比率的提高而提高，加權(quán)資本成本不變。因此，該理論認(rèn)為不存在最佳資本結(jié)構(gòu)。如下圖所示：503、傳統(tǒng)理論

傳統(tǒng)理論是建立在凈收益和凈經(jīng)營收益基礎(chǔ)上的理論。該理論假定存在最佳資本結(jié)構(gòu)，企業(yè)審慎地利用杠桿即可增加其總價值。該理論認(rèn)為，企業(yè)在利用負(fù)債融資的初期可降低資本成本而增加企業(yè)總價值。雖然股東會增加必要權(quán)益報酬率Ks，但這種增加并不能全部抵消使用低成本債務(wù)資本所帶來的好處；但隨著債務(wù)的增加，企業(yè)股東承擔(dān)的財務(wù)風(fēng)險越來越大，Ks也越來越高，超過某個臨界點(diǎn)后，Ks的增加將會超過債務(wù)融資帶來的好處。圖3－a是對傳統(tǒng)方法的具體說明。假定Ks隨債務(wù)融資額的增加而以遞增的比率增加，而Kd只在杠桿程度達(dá)到某一重要水平后才開始增加。起初，由于Ks的上升并不能全部抵消債務(wù)成本帶來的好處，加權(quán)平均資本成本隨杠桿程度的增加而降低。因此，適當(dāng)利用杠桿比率會使加權(quán)平均成本Kwacc下降。然而經(jīng)過某一點(diǎn)后，Ks的上升會超過低成本債務(wù)的好處，Kwacc開始升高，這種升高趨勢在Kd上升時更加明顯。所以，最佳資本結(jié)構(gòu)及Kwacc最低點(diǎn)所對應(yīng)的D/S。51

二、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論――MM理論

早期資本結(jié)構(gòu)理論的三種觀點(diǎn)的差異實質(zhì)上是因為各種理論所基于的假設(shè)不同而引起的，而這些假設(shè)又只是對企業(yè)所有者行為的一種推論，并沒有經(jīng)過科學(xué)的推導(dǎo)和統(tǒng)計分析。直到進(jìn)入本世紀(jì)50年代后，西方財務(wù)理論研究才出現(xiàn)了較為重大的變革：數(shù)學(xué)模型被大量用于公司財務(wù)問題的研究，如Markowitz的證券組合理論（1952年），Sharp的資本資產(chǎn)定價模型（60年代）與Modigliani,Miller的MM模型（1958年）。MM理論的提出，一方面極大的豐富了財務(wù)管理理論，另一方面也具有極其重要的方法論意義。在這一理論的誘導(dǎo)下出現(xiàn)了資本結(jié)構(gòu)的權(quán)衡理論、不對稱信息理論等，使西方資本結(jié)構(gòu)理論研究進(jìn)入了一個嶄新的階段。52MM理論是莫迪格萊尼（Modigliani）和米勒（Miller）所建立的資本結(jié)構(gòu)模型的簡稱。該模型假定：①公司的經(jīng)營風(fēng)險是可以計量的，經(jīng)營風(fēng)險相同的公司可以被看作是同類風(fēng)險的公司。②所有現(xiàn)在或?qū)淼耐顿Y者對公司的利息和稅前利潤（EBIT）能夠作出明智的評估，即投資者對公司未來的經(jīng)營利潤和取得經(jīng)營利潤的風(fēng)險有同樣的預(yù)期。③公司股票和債券都是在完全市場中交易，沒有交易成本，不受任何法律制約，不需要繳納個人所得稅。④公司和個人負(fù)債都是無風(fēng)險的，負(fù)債利率為無風(fēng)險利率。⑤公司每年現(xiàn)金流時不時都是固定不變的，即公司的增長率為零。根據(jù)上述假定，我們得出MM模型的兩種形式：53因為企業(yè)的價值可以通過用適合于企業(yè)風(fēng)險等級的固定投資收益率對企業(yè)的EBIT進(jìn)行資本化來確定，所以，根據(jù)MM理論，企業(yè)的價值獨(dú)立于其負(fù)債率，這意味著，不論企業(yè)是否有負(fù)債，企業(yè)的加權(quán)平均資本成本完全獨(dú)立其資本結(jié)構(gòu)，所能有負(fù)債企業(yè)的加權(quán)平均資本等于同一風(fēng)險等級中任一無負(fù)債企業(yè)股本成本。這樣，我們可以看出，該命題與凈經(jīng)營收益理論相同，在同一風(fēng)險等級下，無負(fù)債企業(yè)的價值與有負(fù)債企業(yè)價值相同。54命題二：負(fù)債企業(yè)的股本成本等于同一風(fēng)險等級中某一無負(fù)債企業(yè)的股本加上根據(jù)無負(fù)債企業(yè)的股本成本和負(fù)債成本之差以及負(fù)債率來確定風(fēng)險補(bǔ)償：K=K+風(fēng)險補(bǔ)償=K+（K-K）（D/S）其中：K：股本成本K：負(fù)債成本D/S：負(fù)債/股本該命題指出隨著企業(yè)負(fù)債的增加，其股本成本也增加，這樣，對于企業(yè)來講，低成本舉債的利益正好會被股本成本的上升所抵消，所以更多的負(fù)債并不能增加企業(yè)的價值。因此，MM基本理論的結(jié)論是：在無賦稅條件下，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)不會影響企業(yè)的價值和資本成本，企業(yè)價值與負(fù)債多少無關(guān)，因此，該理論又簡稱為無關(guān)性定理。55（二）考慮所得稅的MM理論考慮公司所得稅后的MM理論又稱為修正的MM理論。MM認(rèn)為，在公司所得稅的影響下，負(fù)債會因為利息是可減稅支出而增加企業(yè)價值，對投資者來說也意味著更多的可分配經(jīng)營收入。該理論包括兩個主要命題：命題一：V=V+TDT：企業(yè)所得稅V：負(fù)債企業(yè)價值D：負(fù)債額V：無風(fēng)險企業(yè)價值這說明，負(fù)債企業(yè)的價值等于相同風(fēng)險等級的無負(fù)債企業(yè)的價值加上賦稅節(jié)余的價值，后者等于公司稅率（T）乘以負(fù)債額（D）。引入公司所得稅后，負(fù)債企業(yè)的價值會超過無負(fù)債企業(yè)的價值。負(fù)債越多，這個差異越大，所以當(dāng)負(fù)債比例最后達(dá)到100%時，企業(yè)價值最大。56命題二：K=K+D/S（K-K）（1-T）這說明：負(fù)債企業(yè)的股本成本等于相同風(fēng)險等級的無負(fù)債企業(yè)股本成本加上無負(fù)債企業(yè)的股本和負(fù)債成本之差以及負(fù)債權(quán)益比率和公司稅率決定的風(fēng)險報酬。由于（1-T）總是小于1，公司賦稅使股本成本上升的幅度低于無稅時上升的幅度，因此，負(fù)債增加了企業(yè)的價值。在有稅的情況下，由于稅法允許利息計入稅前費(fèi)用，就可以抵減一部分所得稅。因此，企業(yè)價值會隨負(fù)債增加而提高，當(dāng)公司全部用負(fù)債籌資時，企業(yè)價值最大。MM理論提出的在有稅和無稅情況下的兩個結(jié)論，看上去與