光伏行業(yè)研究及中期投資策略一、需求：總量無(wú)憂，價(jià)格博弈影響釋放節(jié)奏產(chǎn)業(yè)鏈漲價(jià)向下傳導(dǎo)，近期供需博弈持續(xù)2021H1

硅料價(jià)格快速上行：相比于

2019

年硅料產(chǎn)能的集中投放，2020-2021

年行業(yè)新產(chǎn)能釋放較少，

加之

2020

年部分二線與海外企業(yè)關(guān)停產(chǎn)線，2021

年硅料環(huán)節(jié)供給格局整體偏緊。從硅料價(jià)格來(lái)看，

在

2020Q3

硅料階段性緊缺導(dǎo)致的上漲之后，2020Q4

隨著終端裝機(jī)的兌現(xiàn)，硅料邊際需求回落，價(jià)格

亦出現(xiàn)一定幅度的下降；進(jìn)入

2021

年后，在硅片環(huán)節(jié)產(chǎn)能逐步釋放、進(jìn)口硅料主動(dòng)提價(jià)、且硅料供

應(yīng)增量不及需求增量的預(yù)期等因素支撐下，硅料價(jià)格開(kāi)始新一輪上漲，近期致

密料價(jià)格已上漲至

164

元/kg（含稅），相對(duì)于年初漲幅超過(guò)

95%，下游制造產(chǎn)業(yè)鏈單

W成本對(duì)應(yīng)上

升約

0.2

元/W，相對(duì)于前期價(jià)格低點(diǎn)上升約

0.26

元/W。硅片、電池片價(jià)格先后跟漲：隨著硅料價(jià)格的上漲，硅片環(huán)節(jié)由于與硅料環(huán)節(jié)直接相鄰，且有硅料

采購(gòu)長(zhǎng)單等因素的影響，對(duì)價(jià)格壓力的傳導(dǎo)相對(duì)主動(dòng)，2021

年至今各主流尺寸硅片價(jià)格漲幅約

40%。

電池片環(huán)節(jié)由于供需格局相對(duì)不佳，對(duì)價(jià)格壓力的傳導(dǎo)相對(duì)被動(dòng)，但近期亦出現(xiàn)明顯漲價(jià)，M6

尺寸

電池片相對(duì)于年初價(jià)格上浮約

10%。光伏玻璃價(jià)格明顯松動(dòng)：在新產(chǎn)線逐步投產(chǎn)以及短期終端需求釋放不暢等因素的影響下，光伏玻璃

報(bào)價(jià)近期開(kāi)始出現(xiàn)松動(dòng)。部分原材料漲價(jià)亦有傳導(dǎo)：在硅料、光伏玻璃漲價(jià)的直接影響之外，近期組件鋁邊框、膠膜相關(guān)的

金屬與有機(jī)原材料價(jià)格亦經(jīng)歷了一輪上漲，加之雙面組件滲透率提高導(dǎo)致

POE膠膜需求結(jié)構(gòu)性提升，

膠膜平均價(jià)格上漲較為明顯，預(yù)計(jì)對(duì)光伏組件封裝成本亦有一定幅度的影響。終端供需出現(xiàn)僵局，影響需求釋放節(jié)奏：在供應(yīng)鏈成本上升的擠壓下，春節(jié)后光伏組件企業(yè)報(bào)價(jià)開(kāi)

始明顯上調(diào)。近期各大央企組件集采中，組件報(bào)價(jià)基本保持在

1.7

元/W以上，有的最高價(jià)格甚至超過(guò)

1.8

元/W，基本回到了

2019

年

11

月的組件價(jià)格水平。但從國(guó)內(nèi)需求端來(lái)看，組件報(bào)價(jià)的傳導(dǎo)并非完全順利，對(duì)于已啟動(dòng)建設(shè)的電站項(xiàng)目來(lái)說(shuō)，組價(jià)價(jià)格

的臨時(shí)上漲意味著電站業(yè)主前期的收益率測(cè)算與項(xiàng)目可研結(jié)論出現(xiàn)偏差，項(xiàng)目推進(jìn)受阻；對(duì)于未啟

動(dòng)建設(shè)的項(xiàng)目來(lái)說(shuō)，出于保持電站投資收益率的考慮，選擇暫時(shí)觀望的業(yè)主居于多數(shù)，組件企業(yè)與

電站業(yè)主的供需博弈出現(xiàn)一定程度的僵局，階段性地影響了終端需求的釋放。終端博弈有望解決，后續(xù)需求無(wú)憂央企國(guó)企電站收益率要求開(kāi)始放寬：在碳中和背景下，出于加快在新能源領(lǐng)域的布局和發(fā)展、增加

新能源裝機(jī)的迫切需求，已有央企、國(guó)企在制造產(chǎn)業(yè)鏈成本居高不下導(dǎo)致需求釋放不暢的情況下開(kāi)

始下調(diào)對(duì)光伏電站項(xiàng)目投資收益率的要求。根據(jù)光伏們稱，已有央企將光伏電站項(xiàng)目全投資收益

率從

8%降至

6%-6.5%，并且明確了

25

年的財(cái)務(wù)測(cè)算周期；亦有企業(yè)保持

8%的全投資收益率要求不

變，但自有資金出資比例從

30%降至

20%，間接降低了對(duì)投資收益率的要求。我們對(duì)無(wú)補(bǔ)貼條件下，

8%和

6%的全投資

IRR要求對(duì)應(yīng)的光伏電站成本進(jìn)行了測(cè)算，結(jié)果顯示電站成本要求平均下降約

0.6

元/W，在部分煤電上網(wǎng)電價(jià)較高的地區(qū)降幅更為明顯，即使考慮后續(xù)電站參與市場(chǎng)化交易對(duì)收入端

的影響，收益率要求的下調(diào)亦有望釋放部分裝機(jī)需求。競(jìng)價(jià)、平價(jià)搶裝節(jié)點(diǎn)明確：2021H1

國(guó)內(nèi)光伏裝機(jī)需求以

2020

年競(jìng)價(jià)結(jié)轉(zhuǎn)項(xiàng)目與部分分布式項(xiàng)目為主。

按照

2020

年競(jìng)價(jià)規(guī)則規(guī)定，今年入圍的競(jìng)價(jià)項(xiàng)目如未在

2020

年底前全容量并網(wǎng)，則每逾期一個(gè)季

度電價(jià)補(bǔ)貼降低

0.01

元/kWh，逾期兩個(gè)季度（即

2021

年

6

月

30

日未并網(wǎng)）則取消項(xiàng)目補(bǔ)貼資格。根

據(jù)光伏們、智匯光伏等行業(yè)媒體稱，近期已有部分電站業(yè)主愿意接受高價(jià)產(chǎn)品來(lái)進(jìn)行“630”搶裝。平價(jià)項(xiàng)目方面，2019

年

5

月，國(guó)家發(fā)改委、國(guó)家能源局發(fā)布關(guān)于公布

2019

年第一批風(fēng)電、光伏發(fā)

電平價(jià)上網(wǎng)項(xiàng)目的通知，其中光伏發(fā)電項(xiàng)目總量

14.78GW。2020

年

8

月，國(guó)家能源局公布

2020

年

風(fēng)電、光伏發(fā)電平價(jià)上網(wǎng)項(xiàng)目名單，其中光伏項(xiàng)目總量

33.05GW。2020

年

10

月，國(guó)家能源局綜合司

下發(fā)關(guān)于公布光伏競(jìng)價(jià)轉(zhuǎn)平價(jià)上網(wǎng)項(xiàng)目的通知，將兩類競(jìng)價(jià)項(xiàng)目直接轉(zhuǎn)為平價(jià)上網(wǎng)項(xiàng)目，包括

2019

年光伏發(fā)電國(guó)家補(bǔ)貼競(jìng)價(jià)已入選但逾期未并網(wǎng)項(xiàng)目

3.89GW，以及

2020

年光伏發(fā)電國(guó)家補(bǔ)貼競(jìng)價(jià)

申報(bào)但未入選項(xiàng)目

4.11GW，總計(jì)約

8GW。根據(jù)國(guó)家能源局的官方解讀，列入平價(jià)項(xiàng)目清單的項(xiàng)目，

除并網(wǎng)消納受限原因以外，光伏發(fā)電項(xiàng)目應(yīng)于

2021

年底前并網(wǎng)，否則不能享受

20

年固定電價(jià)、優(yōu)先

消納等支持政策，同時(shí)明確已公布的

2019

年第一批平價(jià)項(xiàng)目亦按此要求組織建設(shè)?？紤]

2019

年第一

批平價(jià)項(xiàng)目的實(shí)際執(zhí)行情況，我們預(yù)計(jì)

2021

年內(nèi)約有

45GW以上的平價(jià)項(xiàng)目應(yīng)進(jìn)入建設(shè)并網(wǎng)周期，

且多數(shù)預(yù)計(jì)于

2021

年內(nèi)完成建設(shè)并網(wǎng)。戶用分布式需求高漲：中國(guó)戶用分布式光伏采用度電補(bǔ)貼、限定補(bǔ)貼資金總額的模式，以此框定每

年大致可進(jìn)入補(bǔ)貼名單的項(xiàng)目總量。2020

年中國(guó)戶用分布式光伏補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)為

0.08

元/kWh，補(bǔ)貼總額

5

億元，按此計(jì)算

2020

年可容納約

6-7GW戶用分布式光伏項(xiàng)目，但由于補(bǔ)貼模式中

1

個(gè)月緩沖期的存

在，2020

年的緩沖月（11

月）單月戶用裝機(jī)達(dá)到

3.5GW，創(chuàng)歷史記錄，將

2020

年全年戶用分布式光

伏裝機(jī)總量拉高至

10.12GW，遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期。2021

年中國(guó)戶用補(bǔ)貼模式不變，度電補(bǔ)貼為

0.03

元/kWh，

光伏們等行業(yè)媒體預(yù)計(jì)

2021

年中國(guó)戶用分布式光伏需求或達(dá)到

12-15GW，我們預(yù)計(jì)這一數(shù)字仍有超

預(yù)期的可能性。整體而言，在電站建設(shè)成本要求有望放松、終端需求相對(duì)剛性的前提條件下，我們預(yù)計(jì)當(dāng)前光伏制

造產(chǎn)業(yè)鏈與電站端之間的供需僵局后續(xù)有望逐步緩解，產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格對(duì)需求節(jié)奏的影響大于對(duì)需求總

量的影響。我們預(yù)計(jì)

2021-2022

年全球光伏裝機(jī)需求分別約

160GW、190GW，同比增速分別約

21%、

19%，其中國(guó)內(nèi)需求分別為

60GW、75GW，同比增速分別為

24%、25%。非化石能源消費(fèi)占比目標(biāo)奠定基礎(chǔ)，“十四五”光伏裝機(jī)無(wú)憂：在

2020-2025

年能源消

費(fèi)總量年均復(fù)合增長(zhǎng)率

3.5%、2025

年非化石能源消費(fèi)比例

17.8%等保守預(yù)設(shè)條件下，我們測(cè)算

2021-2025

年（即“十四五”期間）光伏新增裝機(jī)空間約為

276GW，年均新增

55GW?？紤]

2020

年比重目

標(biāo)已提前完成，我們對(duì)消費(fèi)比重更高的情況進(jìn)行了測(cè)算，結(jié)果顯示在

18%-20%的區(qū)間內(nèi)，消費(fèi)比重

每提升

0.5%，“十四五”期間光伏、風(fēng)電年均裝機(jī)總量約提升

15GW。在

20%比重的情況下，2021-2025

年光伏年均裝機(jī)空間約

110GW。全球“脫碳”支撐中長(zhǎng)期需求：當(dāng)前，盡快實(shí)現(xiàn)碳中和已成為全球共識(shí)，在拜登就任以后，美國(guó)已重

新加入巴黎協(xié)定。此外，歐盟委員會(huì)提出到

2050

年歐洲在全球范圍內(nèi)率先實(shí)現(xiàn)碳中和；日本首相菅

義偉則于

2020

年

10

月宣布日本將于

2050

年前實(shí)現(xiàn)碳中和，且“新一代太陽(yáng)能電池和碳回收技術(shù)將是

關(guān)鍵”。全球主要經(jīng)濟(jì)體進(jìn)入“脫碳”周期，有望支撐全球光伏需求景氣持續(xù)向好。二、產(chǎn)業(yè)鏈：組件盈利有望回暖，逆變器龍頭盈利樂(lè)觀組件：盈利能力回升在望，渠道與品牌塑造長(zhǎng)期格局成本壓力有望減輕，盈利能力有望釋放組件需求有望因容配比放開(kāi)而進(jìn)一步提升：2020

年

11

月，國(guó)家能源局下發(fā)公告，批準(zhǔn)了

502

項(xiàng)新的

行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，包含關(guān)于光伏行業(yè)的光伏發(fā)電系統(tǒng)效能規(guī)范（NB/T10394-2020）。該規(guī)范對(duì)光伏電站

容配比采取了新的規(guī)定，最高可達(dá)到

1.8:1，同時(shí)新修訂待發(fā)布的光伏電站設(shè)計(jì)規(guī)范同樣也將光

伏電站容配比限制提升至最高

1.8:1，可以認(rèn)為中國(guó)光伏電站對(duì)原有容配比的限制正式放開(kāi)。此前歐

美等地區(qū)光伏電站一般已經(jīng)按照

1.2-1.4

倍容配比設(shè)計(jì)，因此光伏組件需求有望進(jìn)一步超過(guò)光伏裝機(jī)

需求。在

2021-2022

年全球光伏裝機(jī)需求

160GW、190GW的假設(shè)下，我們預(yù)計(jì)光伏組件需求有望分別

達(dá)到約

180GW、219GW。硅料供給緊張或于

2022

年緩解：2020

年與

2021

年上半年多晶硅料行業(yè)新產(chǎn)能釋放較少，加之部分二

線與海外企業(yè)關(guān)停產(chǎn)線，加劇了

2021

年硅料環(huán)節(jié)的供給緊張。根據(jù)現(xiàn)有公開(kāi)信息，改良西門子法方

面，頭部企業(yè)預(yù)計(jì)于

2021

年下半年至

2022

年投放約

16-29

萬(wàn)噸新產(chǎn)能，預(yù)計(jì)

2022

年新增有效產(chǎn)出約

15-20

萬(wàn)噸，2020

年全年預(yù)期產(chǎn)出預(yù)計(jì)可滿足約

240GW組件需求，硅料供給的緊張局面或有所緩解；

如保利協(xié)鑫顆粒硅產(chǎn)能投放順利，預(yù)計(jì)

2022

年可增加約

6

萬(wàn)噸硅料供給，對(duì)應(yīng)組件需求超過(guò)

20GW，

則供需格局將更為寬松。光伏玻璃新產(chǎn)能開(kāi)始釋放，供需格局有望逆轉(zhuǎn)：2020

年光伏玻璃供需格局緊張，在高價(jià)、高盈利能

力的背景下，各家光伏玻璃企業(yè)均放出產(chǎn)能擴(kuò)張計(jì)劃，近期龍頭企業(yè)新產(chǎn)能已開(kāi)始釋放。福萊特于

2020

年四季度投產(chǎn)

1,000

噸/日的產(chǎn)線（越南海防），并完成嘉興

600

噸/日產(chǎn)線的冷修，2020

年一季

度投產(chǎn)

2,200

噸/日的產(chǎn)能（安徽鳳陽(yáng)、越南海防），同時(shí)福萊特計(jì)劃于

2021

年繼續(xù)投放約

3,600

噸/

日新產(chǎn)能，2022

年預(yù)計(jì)至少投放

6,000

噸/日新產(chǎn)能。信義光能則計(jì)劃于

2021

年投放共

4,000

噸/日新

產(chǎn)能。預(yù)計(jì)到

2021

年底，福萊特與信義光能光伏玻璃產(chǎn)能均將突破

10,000

噸/日。據(jù)卓創(chuàng)資訊統(tǒng)計(jì)，

2021-2022

年，中國(guó)規(guī)劃新增光伏玻璃產(chǎn)能

460

萬(wàn)噸左右，到

2022

年底中國(guó)光伏玻璃產(chǎn)能將達(dá)到

1,200

萬(wàn)噸左右，可滿足約

240-250GW光伏組件的需求，近期光伏玻璃價(jià)格的快速下降已開(kāi)始體現(xiàn)格局變

化的影響。光伏膠膜頭部新產(chǎn)能進(jìn)入投放期：2020

年光伏膠膜龍頭福斯特實(shí)施

2

億平方米

POE產(chǎn)能、2.5

億平方

米白色

EVA產(chǎn)能技改等項(xiàng)目，并開(kāi)始投建滁州年產(chǎn)

5

億平方米光伏膠膜產(chǎn)能，預(yù)計(jì)

2021

年內(nèi)整體投

放

3-4

億平米產(chǎn)能。海優(yōu)新材、賽伍技術(shù)、斯威克等企業(yè)的產(chǎn)能擴(kuò)張計(jì)劃亦在推進(jìn)，產(chǎn)能擴(kuò)張總額超

過(guò)

11

億平米，對(duì)應(yīng)組件供給超過(guò)

110GW。預(yù)計(jì)隨著光伏膠膜新產(chǎn)能的逐步投放，產(chǎn)品價(jià)格亦有望逐

漸脫離高位，但下降幅度與速度或受到上游樹脂原材料供需關(guān)系的影響。組件盈利能力有望觸底回升：站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)上展望，光伏終端供需僵局有望打破，組件價(jià)格有望得

到部分傳導(dǎo)，同時(shí)玻璃、膠膜、硅料等關(guān)鍵原輔材料的供需格局預(yù)計(jì)將先后由緊轉(zhuǎn)松，組件材料成

本壓力有望釋放，盈利能力有望觸底回升并進(jìn)入向上通道，部分企業(yè)亦有望兌現(xiàn)簽單與執(zhí)行時(shí)點(diǎn)之

間的期貨利潤(rùn)。組件渠道與品牌蘊(yùn)含長(zhǎng)期價(jià)值組件商業(yè)模式存在

ToC屬性：組件環(huán)節(jié)直接面向光伏終端電站業(yè)主或電站系統(tǒng)集成商、安裝商，在

分布式電站方面亦有經(jīng)銷模式存在，相對(duì)于硅料、硅片、電池片等環(huán)節(jié)

B2B的模式，組件環(huán)節(jié)的商

業(yè)模式在一定程度上具備

ToC屬性。海外銷售渠道是形成競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的必要條件：目前光伏發(fā)電已逐步在全世界范圍內(nèi)具備無(wú)補(bǔ)貼條件下

的經(jīng)濟(jì)性，近兩年海外市場(chǎng)在全球光伏裝機(jī)需求中的占比已提升至

60%以上，后續(xù)仍有望繼續(xù)提升。

作為光伏電站建設(shè)的直接上游，光伏組件企業(yè)進(jìn)行銷售渠道的全球化、當(dāng)?shù)鼗季质琴N近終端市場(chǎng)、

保持對(duì)市場(chǎng)需求變化的敏感性的必然選擇，從長(zhǎng)期來(lái)看也是提升客戶粘性、穩(wěn)定海外市場(chǎng)銷售規(guī)模

與業(yè)績(jī)、充分保有未來(lái)深入拓展能源相關(guān)業(yè)務(wù)的可能性，進(jìn)而獲取并穩(wěn)固競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的必要條件。組件品牌具備長(zhǎng)期價(jià)值：與硅料、硅片、電池片環(huán)節(jié)有所不同，光伏行業(yè)歷次格局的重大變化雖然

劇烈，亦不乏龍頭企業(yè)陷入困境甚至破產(chǎn)，但并未使得如尚德、英利等部分歷史較久的組件品牌消

亡。此外，如晶科能源、晶澳科技、天合光能、阿特斯等過(guò)往或現(xiàn)在仍在海外資本市場(chǎng)上市的老牌

光伏組件企業(yè)，在過(guò)往年份中雖受限于海外資本市場(chǎng)融資渠道相對(duì)不通暢等因素（市盈率、市凈率

等估值指標(biāo)相對(duì)于

A股可比公司折價(jià)明顯，甚至市凈率常年小于

1，但在全球組件出貨份額上持續(xù)

位居前列，近年來(lái)僅有隆基股份成為穩(wěn)定留在全球第一梯隊(duì)的新進(jìn)入者，在一定程度上顯示出在具

備

ToC屬性的海外光伏終端市場(chǎng)中組件品牌的長(zhǎng)期價(jià)值。一二線品牌通常存在產(chǎn)品價(jià)差：組件環(huán)節(jié)一二線企業(yè)的產(chǎn)品價(jià)格一般存在小幅差異，從晶科能源（一

線）、中電光伏（二線）、中利騰暉（二線）三家企業(yè)的歷史出廠價(jià)格來(lái)看，一二線產(chǎn)品價(jià)差通常

在

0.05-0.01

元/W，如果以一線企業(yè)價(jià)格為基準(zhǔn)，價(jià)格差距幅度約為

3%-6%。近期在產(chǎn)業(yè)鏈成本壓力

較大的情況下，一二線相對(duì)價(jià)差出現(xiàn)小幅擴(kuò)大?？扇谫Y性是品牌價(jià)值的主要表現(xiàn)形式：可融資性（Bankability）是指組件品牌在被海外光伏電站項(xiàng)目

選用時(shí)可使項(xiàng)目獲得銀行融資和無(wú)追索權(quán)貸款的能力。以最具公信力的第三方研究機(jī)構(gòu)彭博新能源

財(cái)經(jīng)（BNEF）為代表，在可融資性的評(píng)選中，BNEF通過(guò)對(duì)來(lái)自世界各地的銀行、技術(shù)顧問(wèn)、工程總

承包和獨(dú)立電力生產(chǎn)商等全球重要光伏參與者的調(diào)查，同時(shí)通過(guò)對(duì)產(chǎn)品質(zhì)量、長(zhǎng)期可靠性、項(xiàng)目部

署績(jī)效和制造商財(cái)務(wù)實(shí)力等多方面因素的綜合考量，最終給出全球各組件品牌的可融資性評(píng)估。長(zhǎng)

期在可融資性方面具備優(yōu)勢(shì)的組件企業(yè)有望在既有業(yè)績(jī)的基礎(chǔ)上觸及更為廣闊的市場(chǎng)，進(jìn)一步擴(kuò)大

組件市場(chǎng)份額，形成“品牌-業(yè)績(jī)-品牌”的正反饋，最終形成企業(yè)中長(zhǎng)期的競(jìng)爭(zhēng)壁壘，構(gòu)建一線組件企

業(yè)市場(chǎng)集中度逐步提升的競(jìng)爭(zhēng)格局。逆變器：國(guó)產(chǎn)替代高歌猛進(jìn)，龍頭企業(yè)盈利穩(wěn)健中國(guó)企業(yè)市場(chǎng)份額持續(xù)提升：在近年來(lái)光伏逆變器產(chǎn)業(yè)的發(fā)展中，中國(guó)逆變器企業(yè)技術(shù)與產(chǎn)品逐步

升級(jí)，同時(shí)積累了海外市場(chǎng)的銷售渠道與品牌認(rèn)知度，在全球市場(chǎng)的市占率逐步提升。2019

年海外市場(chǎng)份額前

9

名中，國(guó)內(nèi)企業(yè)市占率

合計(jì)

35%，相比

2018

年提升

15

個(gè)百分點(diǎn)。2020

年在新冠疫情等因素的影響下，傳統(tǒng)海外逆變器企業(yè)

市場(chǎng)份額進(jìn)一步萎縮，陽(yáng)光電源、錦浪科技、固德威等上市公司逆變器產(chǎn)銷量均大幅增長(zhǎng)，市占率

預(yù)計(jì)得到進(jìn)一步提升，其中陽(yáng)光電源市占率測(cè)算約

25%，相比于

2019

年提升

12

個(gè)百分點(diǎn)。海外逆變器市場(chǎng)盈利能力更優(yōu)：相比于較為純粹價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，海外主要逆變器市場(chǎng)較為成

熟，除產(chǎn)品價(jià)格外更關(guān)注產(chǎn)品本身可靠性、品牌及服務(wù)，具有準(zhǔn)入門檻高、認(rèn)證審核嚴(yán)格、認(rèn)證周

期長(zhǎng)等高壁壘的特性，價(jià)格敏感性相對(duì)更低，因此逆變器產(chǎn)品在海外市場(chǎng)的盈利能力相對(duì)較優(yōu)。搶

占海外市場(chǎng)份額對(duì)于提升逆變器企業(yè)整體盈利能力有顯著意義。資產(chǎn)較輕、產(chǎn)能周期性相對(duì)較弱：相比光伏行業(yè)主產(chǎn)業(yè)鏈的硅料、硅片、電池片等環(huán)節(jié)，逆變器行

業(yè)偏向輕資產(chǎn)，原材料成本在營(yíng)業(yè)成本中的占比超過(guò)

90%。單純逆變器業(yè)務(wù)的企業(yè)固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率

顯著高于主產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)，逆變器產(chǎn)能彈性、通用性較強(qiáng)，周期性相對(duì)較弱，企業(yè)在面對(duì)技術(shù)、產(chǎn)品

迭代時(shí)固定資產(chǎn)減值、淘汰的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，有利于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局的中長(zhǎng)期穩(wěn)定。元器件緊缺，龍頭企業(yè)有望保障供應(yīng)與盈利：由于

IGBT等關(guān)鍵元器件產(chǎn)能持續(xù)緊缺導(dǎo)致價(jià)格上漲，

部分光伏逆變器企業(yè)近期上調(diào)產(chǎn)品價(jià)格約

15%-20%，調(diào)漲后的價(jià)格預(yù)計(jì)基本可以轉(zhuǎn)移元器件的成本

上漲壓力。同時(shí)，我們預(yù)計(jì)對(duì)元器件供應(yīng)保障能力較強(qiáng)的龍頭企業(yè)有望在相對(duì)不受元器件成本擠壓

的基礎(chǔ)上保障自身出貨量，進(jìn)而最小化盈利能力與盈利體量受損的預(yù)期。光伏逆變器企業(yè)具備進(jìn)入儲(chǔ)能領(lǐng)域的天然優(yōu)勢(shì)：光伏、風(fēng)電出力具有間歇性與不可控性，與每時(shí)每

刻的光照條件、風(fēng)力條件密切相關(guān)，因此大規(guī)模地應(yīng)用光伏、風(fēng)電作為發(fā)電來(lái)源，需要按照電力系

統(tǒng)安全穩(wěn)定的要求配置儲(chǔ)能設(shè)施，以平滑光伏、風(fēng)電的發(fā)電出力曲線。儲(chǔ)能電站同樣需要與光伏電

站逆變器類似的電能轉(zhuǎn)換裝置，儲(chǔ)能逆變器與光伏逆變器在技術(shù)原理、生產(chǎn)制造、下游客戶等方面

基本一致，儲(chǔ)能業(yè)務(wù)渠道與光伏逆變器業(yè)務(wù)渠道共享，因此光伏逆變器企業(yè)具備進(jìn)入儲(chǔ)能領(lǐng)域的天

然優(yōu)勢(shì)，也有進(jìn)入儲(chǔ)能領(lǐng)域其他業(yè)務(wù)的可能性，在市場(chǎng)空間的中長(zhǎng)期成長(zhǎng)性上優(yōu)于光伏主產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)

節(jié)。三、新技術(shù)：HJT研發(fā)與產(chǎn)業(yè)化持續(xù)推進(jìn)設(shè)備國(guó)產(chǎn)化捷報(bào)頻傳縮短產(chǎn)線投資回收期或?yàn)橥顿Y方重要訴求：目前

HJT電池正處于大規(guī)模產(chǎn)業(yè)化的前期，從產(chǎn)業(yè)目前

的研發(fā)情況來(lái)看，主工藝設(shè)備的技術(shù)突破是

HJT提效的主要推動(dòng)力之一，預(yù)計(jì)

HJT產(chǎn)業(yè)化后大概率

不易擺脫設(shè)備水平對(duì)電池競(jìng)爭(zhēng)格局的影響。大規(guī)模產(chǎn)業(yè)化后

HJT電池的產(chǎn)能與價(jià)格或在一定程度上

與單晶

PERC電池的變化路徑相仿，即價(jià)格可能在初期供需偏緊結(jié)束之后快速下降。在這樣的預(yù)期

之下，最大程度地縮短新產(chǎn)線的投資回收期或成為電池片廠商產(chǎn)能投資決策的核心關(guān)注點(diǎn)。整線投資

5

億元/GW或成“發(fā)令槍”：我們對(duì)

HJT電池產(chǎn)業(yè)化的進(jìn)度以及產(chǎn)業(yè)化后價(jià)格、成本、盈利等

各方面進(jìn)行了推演和測(cè)算，測(cè)算結(jié)果表明在

HJT產(chǎn)能投資回收期對(duì)初始設(shè)備投資額的敏感程度在

5-6

億元/GW附近出現(xiàn)分段，設(shè)備國(guó)產(chǎn)化對(duì)

HJT電池折舊成本的降低不如銀漿等輔材的降本幅度顯著，

但其對(duì)縮短產(chǎn)能投資回收期的積極影響顯而易見(jiàn)。HJT產(chǎn)線投資成本下降至

4.5

億元/GW：PECVD是

HJT電池生產(chǎn)過(guò)程中的核心設(shè)備，其價(jià)值量在整條

生產(chǎn)線中的占比約

50%-60%。國(guó)內(nèi)設(shè)備廠商近年來(lái)已進(jìn)行了多方面的深入研發(fā)，且已取得了積極成

果。以上市公司邁為股份為例，過(guò)去

2

年，邁為股份

HJT設(shè)備產(chǎn)能提升了

3

倍，GW級(jí)設(shè)備投資成本

下降了

50%，推動(dòng)

HJT產(chǎn)線設(shè)備投資額進(jìn)入

4.5億元/GW左右的新階段。此外，捷佳偉創(chuàng)板式

PECVD5500

整備交付客戶，同時(shí)下一代大產(chǎn)能同步進(jìn)入設(shè)計(jì)，將實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能基本翻番。電池研發(fā)與量產(chǎn)持續(xù)推進(jìn)華晟新能源首條產(chǎn)線投產(chǎn)：2021

年

3

月

18

日，華晟宣城

500MW異質(zhì)結(jié)電

池組件項(xiàng)目正式開(kāi)始流片，3

月

25

日公開(kāi)了第一周的試產(chǎn)結(jié)果：在

500MW量產(chǎn)線上的

HJT電池片平

均轉(zhuǎn)換效率達(dá)到

23.8%，最高效率達(dá)到

24.39%，試產(chǎn)的轉(zhuǎn)換效率相當(dāng)于比前期生產(chǎn)爬坡計(jì)劃的數(shù)據(jù)提

前了一個(gè)月到一個(gè)半月。國(guó)產(chǎn)核心設(shè)備有望得到量產(chǎn)驗(yàn)證：華晟新能源

500MW產(chǎn)線核心設(shè)備由邁為股份、理想萬(wàn)里暉等國(guó)內(nèi)

HJT設(shè)備領(lǐng)先廠商提供。首批投產(chǎn)的電池線采用了邁為股份及理想萬(wàn)里暉的

PECVD設(shè)備、邁為股份

的

PVD設(shè)備、邁為股份及中辰昊的絲網(wǎng)印刷設(shè)備，并使用了邁為股份

MES系統(tǒng)對(duì)全電池產(chǎn)線進(jìn)行調(diào)

度及智能優(yōu)化。預(yù)計(jì)隨著產(chǎn)線繼續(xù)量產(chǎn)化運(yùn)行，國(guó)產(chǎn)

HJT核心設(shè)備的效率與可靠性等指標(biāo)都有望得

到進(jìn)一步驗(yàn)證。通威股份

HJT中試線近期平均轉(zhuǎn)換效率約

24.3%：2021

年

3

月

31

日，清華大學(xué)社科學(xué)院能源轉(zhuǎn)型與社會(huì)發(fā)

展研究中心與清華大學(xué)合肥公共安全研究院訪問(wèn)通威太陽(yáng)能（合肥）有限公司?？疾靾F(tuán)參觀了正在

中試的

200MW異質(zhì)結(jié)光伏電池片產(chǎn)線、PERC產(chǎn)線、組件產(chǎn)線。根據(jù)文章內(nèi)容，200MW中試線批量

生產(chǎn)的電池片以

24.3%的轉(zhuǎn)換效率為主。最近

30

周，生產(chǎn)電池的轉(zhuǎn)換效率從

23.3%左右提升至

24.4%

左右，提效幅度明顯、速度加快。通威股份

HJT電池中試良率已穩(wěn)定達(dá)到

98%：在轉(zhuǎn)換效率以外，產(chǎn)線生產(chǎn)良率也是新技術(shù)能否達(dá)到

量產(chǎn)要求的重要指標(biāo)。通威合肥

200MW中試線

2020Q2-2021Q1

逐季度良率分別為

94.01%、95.96%、

97.47%、96.87%，呈現(xiàn)穩(wěn)步提升的趨勢(shì)；2021

年

2

月

28

日至

3

月

19

日的逐日生產(chǎn)良率多數(shù)位于

98%

以上，僅有

4

天低于

98%，體現(xiàn)出良好的設(shè)備生產(chǎn)穩(wěn)定性。后續(xù)仍有提效空間，25%轉(zhuǎn)換效率可期：通威股份

HJT中試線最近

30

周的提效大致通過(guò)三個(gè)階段完

成，第一階段的提效措施包括

CVD膜層優(yōu)化與網(wǎng)版圖形優(yōu)化，第二階段包括產(chǎn)線管理提高與新漿料

的導(dǎo)入，第三階段包括硅片改進(jìn)與制絨/CVD/絲網(wǎng)印刷工藝整合優(yōu)化，各類工藝升級(jí)與生產(chǎn)管理優(yōu)化

在提效過(guò)程中都有體現(xiàn)，顯示出

HJT電池以及設(shè)備在研發(fā)與產(chǎn)業(yè)化方面的扎實(shí)推進(jìn)。且現(xiàn)有產(chǎn)線后

續(xù)仍有提效的計(jì)劃和目標(biāo)，2021Q2-Q4

的分季度效率目標(biāo)分別為

24.6%、24.8%、25%；提效措施包括

新網(wǎng)版、高性能漿料的應(yīng)用，以及

PVD優(yōu)化、CVD鍍膜順序優(yōu)化、膜層結(jié)構(gòu)優(yōu)化等工藝改進(jìn)，還有

產(chǎn)線管控提升等生產(chǎn)管理的進(jìn)步。銀漿降本路徑明確，新玩家持續(xù)進(jìn)場(chǎng)低溫銀漿是降本核心：低溫銀漿的固有特性在一定程度上限制了

HJT電池絲網(wǎng)印刷工藝的降本提效。1）低溫銀漿導(dǎo)電性能相對(duì)較差，需要柵線寬度適當(dāng)放大以降低電阻，由此導(dǎo)致低溫銀漿耗用量較高；2）低溫銀漿焊接拉力偏低，為保證足夠的焊接拉力亦需要提升銀漿用量；3）低溫銀漿黏度特性導(dǎo)

致

HJT電池電極印刷速度相對(duì)

PERC電池偏慢；4）低溫銀漿應(yīng)用量較少，價(jià)格較高。在傳統(tǒng)

5BB電

池工藝下，HJT電池銀漿消耗量約

300mg/片，對(duì)應(yīng)成本約

0.3

元/