證券研究報告此報告僅供內(nèi)部客戶參考請此報告僅供內(nèi)部客戶參考29%9%-31%行業(yè)深度29%9%-31%行業(yè)深度貴金屬評級領(lǐng)先大市行業(yè)漲跌幅比較貴金屬滬深3002021-122022-032022-062022-09%1M3M12M貴金屬-10.25-2.746.374.36周策執(zhí)業(yè)證書編號:S0530519020001zhouce67@相關(guān)報告分析師底部已現(xiàn)，黃金即將迎來上升周期2021A2022E2023E評級EPS(元)PE(倍)EPS(元)PE(倍)EPS(元)PE(倍)赤峰黃金買入中金黃金買入銀泰黃金買入iFinD財信證券投資要點：美聯(lián)儲加息幅度放緩，黃金價格開始顯現(xiàn)上漲趨勢。2022年11月底，紐約聯(lián)邦儲備銀行行長約翰·威廉姆斯在紐約表示，有跡象表明通脹形勢在緩解，但美聯(lián)儲“還有更多工作要做”，才能將通脹率降至接近元/盎司至1815.2美元/盎司區(qū)間震蕩，均價1704.94美元/盎司,并于12月1日達到三季度以來最高點1815.2美元/盎司，上漲趨勢開始顯現(xiàn)。中長期來看，在加息幅度大概率放緩，美國通脹水平將在較長時間內(nèi)處于高位的大背景下，黃金價格仍在底部區(qū)間，有望迎來拐點進入上升周期。黃金價格與宏觀經(jīng)濟周期密切相關(guān)。從宏觀經(jīng)濟發(fā)展的大背景來看，黃金價格與經(jīng)濟周期呈負相關(guān)關(guān)系。即當(dāng)經(jīng)濟處于復(fù)蘇期和繁榮期時，黃金價格走勢呈弱勢;反之，黃金價格走勢呈強勢。目前全球經(jīng)濟符合康波周期蕭條期的特征，黃金有望迎來新一波行情。美元指數(shù)與實際利率的轉(zhuǎn)向推動黃金價格見底。黃金價格與美元指數(shù)存在負相關(guān)關(guān)系，美元指數(shù)越高，美元越堅挺，美元在世界貨幣體系中就越強勢，會對黃金的保值功能體現(xiàn)出替代效應(yīng)，促進黃金價格走低；反之，黃金價格上漲。近期美元指數(shù)一度沖上歷史高位后開始顯現(xiàn)下行跡象，且后續(xù)繼續(xù)上行空間不大，預(yù)計將為黃金價格帶來支撐。美債實際收益率的下降會帶來金價上漲，以當(dāng)前美國的杠桿率來看，美債利率已至頂部區(qū)間，在長期通脹預(yù)期較為平穩(wěn)的情況下意味著美債實際收益率未來向上空間有限，疊加全球主要發(fā)達國家經(jīng)濟體通脹水平處于較高水平，黃金價格已經(jīng)來到底部區(qū)間。美國通脹指數(shù)處于較高水平。在經(jīng)濟高速增長時期，高增長和低通脹的雙重影響下，黃金的避險和保值需求會疊加減弱，反之，在經(jīng)濟發(fā)展停滯和通脹水平居高不下的雙重影響下，黃金的避險和保值需求會疊加增強，推動黃金價格上漲。2022年以來，美國核心CPI一度創(chuàng)下近40年以來高點。預(yù)計2023年第二季度起美國核心CPI將實質(zhì)性回落，美國CPI同比增速也將在2022年6月-2022年8月初步觸頂回落。在通脹具備粘性的情況下，預(yù)計2023年美國整體通脹水平會稍有回落但仍處于較高水平。此報告僅供內(nèi)部客戶參考-2-請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分投資建議：建議關(guān)注黃金行業(yè)成長性好的赤峰黃金，央企背景的中金黃金，以及成本較低的銀泰黃金。風(fēng)險提示：美聯(lián)儲超預(yù)期加息，美國經(jīng)濟超預(yù)期恢復(fù)，美元持續(xù)走強，全球陷入通貨緊縮此報告僅供內(nèi)部客戶參考-3-請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分內(nèi)容目錄1黃金底部已現(xiàn)，預(yù)計將迎來上升周期 51.1宏觀背景：全球經(jīng)濟處于蕭條期，黃金有望迎來新行情 51.2美元指數(shù)顯現(xiàn)下行跡象，為黃金價格帶來支撐 71.3美債實際收益率見頂，黃金價格已至底部區(qū)間 8 32.2公司注重長期發(fā)展，盈利能力穩(wěn)定 14 .2公司盈利情況基本穩(wěn)定 173.3公司業(yè)務(wù)主要以黃金、銅為主。 18.4公司探礦增儲成果顯著 193.5盈利預(yù)測 20 4.1公司概況 214.2公司盈利能力較強 214.3公司利潤主要來自于有色金屬采選業(yè)務(wù) 224.4公司礦山資源豐富 234.5盈利預(yù)測 24 圖表目錄 圖2：經(jīng)濟周期下黃金價格走勢(美元/盎司) 7 此報告僅供內(nèi)部客戶參考-4-請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 圖16：公司主要業(yè)務(wù)毛利變化(%) 14 圖22：公司費用情況(億元) 18 此報告僅供內(nèi)部客戶參考-5-請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分1黃金底部已現(xiàn)，預(yù)計將迎來上升周期40年來最嚴(yán)重通脹時采取更激進措施的決心。美聯(lián)儲明年可能不得不將利率保持在5%美元升值引發(fā)市場上部分黃金持有者獲利回吐，黃金價格從高位回撤。三季度以來，圖1：最近兩年黃金期貨結(jié)算價格走勢,100.00,000.00期貨結(jié)算價(活躍:成交量):黃金(元/克)期貨結(jié)算價(活躍):COMEX黃金(美元/盎司)0.000.000.000000000順iFinD，財信證券黃金作為一種特殊貴金屬，具有商品、避險、貨幣信用三大屬性且作為國家戰(zhàn)略儲保值避險作用的特殊商品，黃金價格的變化與宏觀經(jīng)濟周期密切相關(guān)，在經(jīng)濟周期的大益率、通脹水平等因素對黃金價格的影響較大。此報告僅供內(nèi)部客戶參考-6-請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分格走勢呈強勢。中因。表1：世界經(jīng)濟周期康波周期標(biāo)志性技術(shù)創(chuàng)新繁榮期衰退期蕭條期復(fù)蘇期第一次康波紡織業(yè)和蒸汽機年年年年第二次康波鋼鐵和鐵路技術(shù)年年年年第三次康波第四次康波電氣和重化工業(yè)年年年年汽車和電子計算機年年年年第五次康波信息技術(shù)和人工智能年年年。此報告僅供內(nèi)部客戶參考-7-請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分圖2：經(jīng)濟周期下黃金價格走勢(美元/盎司)順iFinD，財信證券1.2美元指數(shù)顯現(xiàn)下行跡象，為黃金價格帶來支撐金保值避險，從而推動黃金價格上漲。從黃金的商品屬性來看，世界上的黃金大多數(shù)是用美元計價的，美元指數(shù)走高美元。此報告僅供內(nèi)部客戶參考-8-請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分2,500.00,000.00052,500.00,000.0005圖3：黃金價格與美元指數(shù)期貨結(jié)算價(活躍):COMEX黃金(美元/盎司)美元指數(shù)：1973年3月=10000.0000000000順iFinD，財信證券種切美國加息節(jié)奏很大程度上影響了美歐利差，美聯(lián)儲加息見頂也大概率預(yù)示著美元指數(shù)將數(shù)可能同步或略微滯后于美聯(lián)儲加息見頂，當(dāng)前美元指數(shù)也已進入頂部區(qū)間。法郎,3.6%朗,4.2%元,9.1%歐元元,9.1%英鎊%11.9%加拿大元瑞11.9%資料來源：同花順iFinD，財信證券圖5：美元指數(shù)與美歐實際利差95.0090.0085.0080.0075.0070.00美歐實際利差(%)美債作為一種無風(fēng)險資產(chǎn)，其收益率可以看作持有黃金的機會成本，當(dāng)美債實際收益率此報告僅供內(nèi)部客戶參考-9-請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分圖6：黃金價格與美債實際收益率,500.00,000.0000000000-0.5000期貨結(jié)算價(活躍):COMEX黃金(美元/盎司)美國國債實際收益率10年(%)順iFinD，財信證券10年期美債實際收益率也就是TIPS收益率，TIPS全稱為通脹保值國債(Treasury并且每年調(diào)整一次本金額，這種債券的收益率是一種通貨膨脹調(diào)整的收益率也可以認(rèn)為是實際利率，這類債券的。S數(shù)，在美債名義利率繼續(xù)上升和通脹指數(shù)有所緩和的背景下，美債短期實際利率可能小際收益本上同方向變動。此報告僅供內(nèi)部客戶參考-10-請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分圖7：10年期美債收益率與美國杠桿率0%10美國:國債收益率:10年:季(左軸)杠桿率:政府部門:美國(右軸)1.4美國通脹指數(shù)處于較高水平短推動黃金價格上漲。增速高度相關(guān)，2021年2月美國流通中貨幣已經(jīng)觸頂(同比+16.88%)，此報告僅供內(nèi)部客戶參考-11-請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分9876543210美國:CPI:當(dāng)月同比(%，右軸)美國美國:CPI:當(dāng)月同比(%，右軸)順iFinD，財信證券來歐洲部分地區(qū)CPI英國:CPI:同比(%，右軸)英國:CPI:同比(%，右軸)歐元區(qū):HICP:當(dāng)月同比(%，右軸)德國:核心CPI:同比(%，右軸)10.00125.00105.000.00資料來源：同花順iFinD，財信證券此報告僅供內(nèi)部客戶參考-12-請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分123456789012123456789010.00%0.00% 0%123456789012123456789010.00%0.00% 0%能源新車與二手車 (房租)醫(yī)療保健其他averNomura二手車住房(房租)核心CPI圖13：美國CPI當(dāng)月同比與美國滯后16個月的流通中貨幣同比增速美國:基礎(chǔ)貨幣:流通中貨幣:未季調(diào)(同比，%，滯后16個月)美國:CPI:當(dāng)月同比(%)此報告僅供內(nèi)部客戶參考-13-請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分2赤峰黃金赤峰黃金(600988.SH)全稱為赤峰吉隆黃金礦業(yè)股份有限公司，2012年借殼東方兄定不移地發(fā)展黃金礦業(yè)主業(yè)，通過內(nèi)生增長和外延并購,黃金資源量和礦產(chǎn)金產(chǎn)量連年大幅2.1公司管理層專業(yè)背景強，管理經(jīng)驗豐富至。表2：赤峰黃金十大股東股東名稱持股數(shù)量(股)持股比例李金陽王建華全國社?；鹨灰话私M合北京瀚豐中興管理咨詢中心(有限合伙)香港中央結(jié)算有限公司中國農(nóng)業(yè)銀行股份有限公司-大成新銳產(chǎn)業(yè)混合型證券投資基金中國建設(shè)銀行股份有限公司-華夏能源革新股票型證券投資基金北京盤庚資本管理有限公司-盤庚價值2號私募證券投資基金全國社?；鹨灰欢M合廣發(fā)證券股份有限公司-大成睿景靈活配置混合型證券投資基金合計告，財信證券2022年上半年，公司順利完成董事會、監(jiān)事會換屆選舉，董事會成員結(jié)構(gòu)進一步優(yōu)此報告僅供內(nèi)部客戶參考-14-請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分年，公司推出第二期股份回購方案，擬使用自有資金3.00億元-6.00億元，回購不超過2.2公司注重長期發(fā)展，盈利能力穩(wěn)定期盈利貢獻主體的海外子公司所得稅費用較高導(dǎo)致三季度歸母凈利潤較去年同期有所下業(yè)改造逐步完成，預(yù)計黃金業(yè)務(wù)的毛利將逐步回升至較高水平。圖14：公司營業(yè)收入及同比圖15：公司歸母凈利潤及同比.00.00.00.00.00.0000.00%0%0%-50.00%20152016201720182019202020212022H3營業(yè)收入(億元)YOY0000-2.0020152016201720182019202020212022H30.00%.00%.00%20152016201720182019202020212022H3歸母凈利潤(億元)YOY資料來源：同花順iFinD，財信證券資料來源：同花順iFinD，財信證券圖16：公司主要業(yè)務(wù)毛利變化(%)0020152016201720182019202020212022H1順iFinD，財信證券此報告僅供內(nèi)部客戶參考-15-請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分其他(電子產(chǎn)品拆解)2.3公司聚焦黃金業(yè)務(wù)業(yè)子公司金星瓦薩主要從事黃金采選業(yè)務(wù)。此外，公司控股子公司廣源科技屬資源綜合回圖17：公司架構(gòu)資料來源：公司官網(wǎng)，財信證券步上圖18：2022H1公司分產(chǎn)品收入占比%82.84%2.75%花順iFinD，財信證券圖19：黃金業(yè)務(wù)收入在公司總收入中占比花順iFinD，財信證券此報告僅供內(nèi)部客戶參考-16-請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分2.4積極布局海外礦山2.4.1并購老撾Sepon銅金礦礦炭浸步提高。2022年上半年，萬象礦業(yè)在南部礦區(qū)東西兩塊花崗巖分布區(qū)共計約50平方公里范型屬較新的增長點。要礦山情況礦山采礦權(quán)與探礦權(quán)資源保有量礦石處理能力萬象礦業(yè)1宗采礦權(quán)和1宗探礦權(quán)保有黃金資源量約158噸年處理300萬噸以上2023年新增產(chǎn)能120萬噸金星瓦薩3宗采礦權(quán)和4宗探礦權(quán)保有金資源量約364.8噸，其中探明+控制的約年處理270萬噸以上吉隆礦業(yè)1宗采礦權(quán)和6宗探礦權(quán)日處理450噸，項目完工后將達到日處理1000噸華泰礦業(yè)6宗采礦權(quán)和6宗探礦權(quán)保有黃金資源量52.57噸五龍礦業(yè)1宗采礦權(quán)和2宗探礦權(quán)此報告僅供內(nèi)部客戶參考-17-請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分告，財信證券2.5盈利預(yù)測3中金黃金3.1央企背景，股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定限責(zé)任公司、西藏自治區(qū)礦業(yè)開發(fā)總公司、天津天保控股有限公司、山東萊州黃金(集團)有限責(zé)任公司和天津市寶銀號貴金屬有限公司共同發(fā)起的股份有限公司。2003年8黃金礦業(yè)目前唯一一家央企控股的礦業(yè)上市公司，中國黃金協(xié)會副會長單位。中國黃金表4：中金黃金十大股東股東名稱持股數(shù)量(股)持股比例中國黃金集團有限公司774國新央企運營投資基金管理(廣州)有限公司-國新央企運營(廣州)投資基金(有限合伙)中國國新資產(chǎn)管理有限公司中銀資產(chǎn)基金管理有限公司-河南中鑫債轉(zhuǎn)股私募股權(quán)投資基金(有限合伙)北京東富國創(chuàng)投資管理中心(有限合伙)河南砥盈私募基金管理有限公司-砥盈1號私募證券投資基金中國證券金融股份有限公司中國建設(shè)銀行股份有限公司-華泰柏瑞富利靈活配置混合型證券投資基金農(nóng)銀金融資產(chǎn)投資有限公司王梓旭合計287告，財信證券3.2公司盈利情況基本穩(wěn)定此報告僅供內(nèi)部客戶參考-18-請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分圖20：公司營收及增速000營業(yè)收入(億元)YOY20152016201720182019202020212022Q3%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%-15.00%-20.00%花順iFinD，財信證券圖21：公司歸母凈利潤及增速歸母凈利潤(億元)YOY8642020152016201720182019202020212022Q30%800.00%700.00%600.00%0.00%400.00%300.00%200.00%0.00%0.00%-100.00%花順iFinD，財信證券圖22：公司費用情況(億元)20182019202020212022Q3管理費用財務(wù)費用順iFinD，財信證券3.3公司業(yè)務(wù)主要以黃金、銅為主。、加工綜合配套能力的黃金企業(yè),有高純金、標(biāo)準(zhǔn)此報告僅供內(nèi)部客戶參考-19-請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分業(yè)。0圖23：2021年公司收入分產(chǎn)品占比4141.78%52.16%表5：2021年公司主要產(chǎn)品情況主要產(chǎn)品單位生產(chǎn)量銷售量庫存量生產(chǎn)量比上年增減(%)銷售量比上年增減 庫存量比上年增減(%)礦產(chǎn)金礦山銅冶煉金電解銅噸噸噸噸告，財信證券公司主要產(chǎn)品產(chǎn)量較為穩(wěn)定，根據(jù)公司的排產(chǎn)計劃，2022年公司計劃生產(chǎn)精煉金萬表6：2022年1-3季度公司主要產(chǎn)品情況產(chǎn)品單位產(chǎn)量產(chǎn)量變動幅度(%)銷銷量上年同期增減變動幅度礦產(chǎn)金千克冶煉金千克礦山銅噸電解銅噸告，財信證券3.4公司探礦增儲成果顯著此報告僅供內(nèi)部客戶參考-20-請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分24.2萬米，新增金金屬量合規(guī)再上新臺階。蘇尼特金曦狠抓地質(zhì)科研不放松，持續(xù)推進綜合找礦工作，新增金金屬量10.3噸。截至2021年HH項目名稱項目金額(萬元)資金來源項目進度金額入金額(萬元)預(yù)計收益益情況(萬元)安徽太平前常銅鐵礦改擴建項目自有資金為30%,貸款回風(fēng)井延深工程掘支、主運輸巷工程施工已完井工程接近收尾、盲罐籠井工程進度過半。項目工程已項目正在建設(shè)中,尚未產(chǎn)生收益。遼寧新都整體搬遷改造工程自有資金為30%,貸款建設(shè)完畢，正有序推進項目竣工驗收準(zhǔn)備工目前一期項內(nèi)蒙古礦業(yè)公司深部資源開采項目全部企業(yè)自籌目基本建設(shè)完畢，正有序推進項目竣工驗收準(zhǔn)備工作。0合計//告，財信證券3.5盈利預(yù)測此報告僅供內(nèi)部客戶參考-21-請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分應(yīng)E4銀泰黃金4.1公司概況份有限公司，2013年完成重組后更名為銀泰資源股份有限公司，主營業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)變?yōu)殂y、鉛、鋅等有色金選及金屬貿(mào)易。目前，公司擁有5個礦山企業(yè)，分別為玉龍礦業(yè)、黑河銀泰、吉林板廟公司第一大股東是實際控制人為沈國軍先生的中國銀泰投資有限公司，持股比例為14.44%，沈國軍先生個人持有銀泰黃金6.49%的股份，沈國軍先生通過直接或間接的方表8：銀泰黃金十大股東股東名稱持股數(shù)量(股)持股比例中國銀泰投資有限公司王水沈國軍程少良中國建設(shè)銀行股份有限公司-華夏能源革新股票型證券投資基金香港中央結(jié)算有限公司上海趵虎投資管理中心(有限合伙)中國工商銀行股份有限公司-廣發(fā)多因子靈活配置混合型證券投資基金B(yǎng)ARCLAYSBANKPLC中國建設(shè)銀行股份有限公司-華泰柏瑞富利靈活配置混合型證券投資基金合計告，財信證券4.2公司盈利能力較強此報告僅供內(nèi)部客戶參考-22-請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分2021年度公司實現(xiàn)營業(yè)收入90.40億元，比上年同期增長14.35%；實現(xiàn)營業(yè)利潤圖24：公司營收及增速.00.00.00.00.00.00.00.00營業(yè)收入(億元)YOY250.00%200.00%150.00%100.00%0%0%015161718015161718192021花順iFinD，財信證券圖25：公司歸母凈利潤及增速.002.00.008.006.004.002.000.00歸母凈利潤(億元)YOY100.00%%花順iFinD，財信證券4.3公司利潤主要來自于有色金屬采選業(yè)務(wù)公司產(chǎn)品主要有3種，涉及金屬4種。分別為合質(zhì)金(含銀)、鉛