尋找成本壓力下的優(yōu)勢行業(yè)

——2008年行業(yè)比較分析報(bào)告朱安平董樑童馴2007.11.27申萬研究尋找成本壓力下的優(yōu)勢行業(yè)

——2008年行業(yè)比較分析報(bào)告朱前言：中期行業(yè)比較結(jié)論檢討中期報(bào)告推薦核心思想：看好擁有核心資源，能夠價(jià)值重估的行業(yè)：煤炭、黃金、房地產(chǎn)看好增長預(yù)期明確的行業(yè)：銀行、保險(xiǎn)、證券、轎車、造紙、航空等推薦行業(yè)中戰(zhàn)勝市場的流通市值占推薦市值的80%，占A股總流通市值的31%檢討：認(rèn)為鋼鐵等行業(yè)機(jī)會(huì)在年底對(duì)有色進(jìn)行了價(jià)值重估，但沒有推薦資料來源：申萬研究2前言：中期行業(yè)比較結(jié)論檢討中期報(bào)告推薦核心思想：檢討：資料來未來要素和原材料成本將繼續(xù)明顯上升，增長放緩關(guān)注有成本結(jié)構(gòu)優(yōu)勢的行業(yè)關(guān)注成本轉(zhuǎn)嫁能力高的行業(yè)關(guān)注增長可能加速的行業(yè)前言：本期分析思路3未來要素和原材料成本將繼續(xù)明顯上升，增長放緩前言：本期分析思1.主題：要素改革和影響2.行業(yè)選擇：尋找成本壓力下的優(yōu)勢行業(yè)3.業(yè)績分析：尋找超過平均的增長4.行業(yè)估值：類別比較和輪換5.結(jié)論：看好的行業(yè)和理由主要內(nèi)容主要內(nèi)容41.主題：要素改革和影響主要內(nèi)容主要內(nèi)容4宏觀經(jīng)濟(jì)假設(shè)：趨勢延續(xù)經(jīng)濟(jì)高速平穩(wěn)發(fā)展趨勢延續(xù)，新執(zhí)政理念在經(jīng)濟(jì)指標(biāo)中明顯體現(xiàn)總需求增速穩(wěn)中略放緩資料來源：申萬研究5宏觀經(jīng)濟(jì)假設(shè)：趨勢延續(xù)經(jīng)濟(jì)高速平穩(wěn)發(fā)展趨勢延續(xù)，新執(zhí)政理念在1.1成本上升預(yù)期提高—生產(chǎn)要素價(jià)格改革科學(xué)發(fā)展觀與和諧社會(huì)執(zhí)政理念加快落實(shí)生產(chǎn)要素價(jià)格改革加速政府隱性補(bǔ)貼和社會(huì)成本內(nèi)化為企業(yè)成本資料來源：申萬研究61.1成本上升預(yù)期提高—生產(chǎn)要素價(jià)格改革科學(xué)發(fā)展觀與和諧社1.2生產(chǎn)成本上升—原材料市場價(jià)格繼續(xù)上漲海外市場原材料價(jià)格帶動(dòng)國內(nèi)國內(nèi)資源企業(yè)定價(jià)能力提高與成本推動(dòng)型漲價(jià)并存部分原材料價(jià)格高位震蕩，2008年均價(jià)仍上漲資料來源：申萬研究71.2生產(chǎn)成本上升—原材料市場價(jià)格繼續(xù)上漲海外市場原材料價(jià)1.3生產(chǎn)要素成本上升對(duì)行業(yè)利潤影響測算各類成本上漲的綜合效應(yīng)顯著能源原材料密集型、負(fù)債高、盈利能力弱行業(yè)負(fù)面影響大資料來源：申萬研究81.3生產(chǎn)要素成本上升對(duì)行業(yè)利潤影響測算各類成本上漲的綜合效1.4出口政策調(diào)整將繼續(xù)深化出口退稅調(diào)降開始向帶有“兩高一資”屬性的低附加值產(chǎn)成品擴(kuò)展人民幣升值加速對(duì)相關(guān)行業(yè)負(fù)面影響加劇91.4出口政策調(diào)整將繼續(xù)深化出口退稅調(diào)降開始向帶有“兩高一資1.5出口退稅政策對(duì)相關(guān)行業(yè)影響顯著絕大部分受限產(chǎn)品將受到負(fù)面影響毛利率低的行業(yè)影響最顯著資料來源：申萬研究101.5出口退稅政策對(duì)相關(guān)行業(yè)影響顯著絕大部分受限產(chǎn)品將受到負(fù)1.主題：要素改革和影響2.行業(yè)選擇：尋找成本壓力下的優(yōu)勢行業(yè)3.業(yè)績分析：尋找超過平均的增長4.行業(yè)估值：類別比較和輪換5.結(jié)論：看好的行業(yè)和理由主要內(nèi)容主要內(nèi)容111.主題：要素改革和影響主要內(nèi)容主要內(nèi)容112.1尋找克服成本上升的優(yōu)勢行業(yè)行業(yè)需求規(guī)模增長快，能夠抵消成本上升產(chǎn)生的負(fù)面影響行業(yè)議價(jià)能力高，轉(zhuǎn)移成本上升能力強(qiáng)成本結(jié)構(gòu)特殊，原材料等要素成本比重低采掘業(yè)投資品裝備制造業(yè)消費(fèi)品服務(wù)業(yè)采掘業(yè)122.1尋找克服成本上升的優(yōu)勢行業(yè)行業(yè)需求規(guī)模增長快，能夠抵消2.2.1資源稅改革提升采掘業(yè)成本現(xiàn)有資源稅率偏低，本次改革可能顯著提高采掘業(yè)的環(huán)境補(bǔ)償費(fèi)也可能提高資料來源：申萬研究132.2.1資源稅改革提升采掘業(yè)成本現(xiàn)有資源稅率偏低，本次改革2.2.2采掘業(yè)景氣總體不樂觀煤炭行業(yè)受益價(jià)格上漲，行業(yè)景氣上升資料來源：BLOOMBERG、申萬研究142.2.2采掘業(yè)景氣總體不樂觀煤炭行業(yè)受益價(jià)格上漲，行業(yè)景氣2.3.1投資相關(guān)行業(yè)需求繼續(xù)明顯回落2008年固定資產(chǎn)投資回落比較明顯，相關(guān)行業(yè)需求預(yù)期回落煤炭需求增速相對(duì)平穩(wěn)資料來源：CEIC、申萬研究152.3.1投資相關(guān)行業(yè)需求繼續(xù)明顯回落2008年固定資產(chǎn)投2.3.2淘汰落后產(chǎn)能導(dǎo)致行業(yè)產(chǎn)能利用率提高本次淘汰落后產(chǎn)能執(zhí)行力度大，將產(chǎn)生積極效果資料來源：申萬研究162.3.2淘汰落后產(chǎn)能導(dǎo)致行業(yè)產(chǎn)能利用率提高本次淘汰落后產(chǎn)能2.3.3出口回流可能超預(yù)期帶來過剩風(fēng)險(xiǎn)受出口政策限制，鋼鐵、電解鋁等出口增速將繼續(xù)下滑電解鋁和造紙過剩壓力相對(duì)較大資料來源：BLOOMBERG、申萬研究172.3.3出口回流可能超預(yù)期帶來過剩風(fēng)險(xiǎn)受出口政策限制，鋼鐵2.3.4行業(yè)集中度提高導(dǎo)致議價(jià)能力有所提升煤炭、火電景氣提升鋼鐵、電解鋁景氣下降成本上升部分抵消漲價(jià)利好資料來源：BLOOMBERG、申萬研究182.3.4行業(yè)集中度提高導(dǎo)致議價(jià)能力有所提升煤炭、火電景氣提2.3.5環(huán)保政策總體有利于大企業(yè)節(jié)能減排，環(huán)境成本內(nèi)化為企業(yè)成本必將降低企業(yè)盈利水平國內(nèi)“兩高一資”行業(yè)大企業(yè)先期投入大，受政策負(fù)面影響小資料來源：BLOOMBERG、申萬研究192.3.5環(huán)保政策總體有利于大企業(yè)節(jié)能減排，環(huán)境成本內(nèi)化為企2.4.1裝備設(shè)備制造業(yè)需求仍然強(qiáng)勁鐵路等國內(nèi)局部投資熱點(diǎn)對(duì)制造業(yè)拉動(dòng)顯著資料來源：申萬研究202.4.1裝備設(shè)備制造業(yè)需求仍然強(qiáng)勁鐵路等國內(nèi)局部投資熱點(diǎn)對(duì)2.4.2出口仍將是制造業(yè)重要拉動(dòng)因素出口退稅不調(diào)降進(jìn)一步體現(xiàn)國家扶持態(tài)度裝備制造業(yè)的國際產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移趨勢明顯資料來源：申萬研究212.4.2出口仍將是制造業(yè)重要拉動(dòng)因素出口退稅不調(diào)降進(jìn)一步體2.4.3裝備制造行業(yè)景氣總體平穩(wěn)金屬價(jià)格和工資上漲對(duì)制造業(yè)負(fù)面影響顯著附加值提高和增長加速成為制造業(yè)的景氣向好的最重要因素資料來源：申萬研究222.4.3裝備制造行業(yè)景氣總體平穩(wěn)金屬價(jià)格和工資上漲對(duì)制造業(yè)2.5.1通脹暫未損害消費(fèi)品行業(yè)盈利高通脹可能正在抑制實(shí)際消費(fèi)，但也說明部分消費(fèi)品的提價(jià)力度大消費(fèi)品利潤加速增長表明部分消費(fèi)品漲價(jià)抵消成本上升資料來源：CEIC、申萬研究232.5.1通脹暫未損害消費(fèi)品行業(yè)盈利高通脹可能正在抑制實(shí)際消2.5.2消費(fèi)服務(wù)業(yè)尋找轉(zhuǎn)嫁成本能力高的行業(yè)2007年房地產(chǎn)實(shí)際價(jià)格漲勢超出預(yù)期白酒行業(yè)持續(xù)漲價(jià)抵消成本上升后利潤加速增長（）資料來源：搜房網(wǎng)、CEIC、申萬研究242.5.2消費(fèi)服務(wù)業(yè)尋找轉(zhuǎn)嫁成本能力高的行業(yè)2007年房地產(chǎn)2.5.3內(nèi)需增長和提價(jià)緩解成本壓力競爭性行業(yè)中品牌企業(yè)毛利率提升使行業(yè)毛利維持穩(wěn)定資料來源：CEIC、申萬研究252.5.3內(nèi)需增長和提價(jià)緩解成本壓力競爭性行業(yè)中品牌企業(yè)毛利2.5.4政策和事件推動(dòng)的消費(fèi)行業(yè)醫(yī)藥商業(yè)集中度明顯上升，醫(yī)改將帶來銷售增長加速奧運(yùn)會(huì)帶來2008年航空運(yùn)輸量異常增長，航空公司運(yùn)輸效率也將進(jìn)一步提升，機(jī)場也將明顯受益資料來源：中國醫(yī)藥商業(yè)協(xié)會(huì)、CEIC、申萬研究262.5.4政策和事件推動(dòng)的消費(fèi)行業(yè)醫(yī)藥商業(yè)集中度明顯上升，醫(yī)2.6.1服務(wù)性行業(yè)成本結(jié)構(gòu)優(yōu)勢明顯服務(wù)行業(yè)最大成本為折舊，能源原材料上漲負(fù)面影響很小（水電類似）高收入行業(yè)人工成本上升可能低于平均水平服務(wù)業(yè)的高毛利率對(duì)成本上升承受力也很高資料來源：WIND、申萬研究272.6.1服務(wù)性行業(yè)成本結(jié)構(gòu)優(yōu)勢明顯服務(wù)行業(yè)最大成本為折舊，2.6.2服務(wù)業(yè)景氣看價(jià)格和業(yè)務(wù)增速港口、機(jī)場、公路、景點(diǎn)帶有公益性質(zhì)，短期提價(jià)難度較大酒店、商業(yè)房地產(chǎn)提價(jià)能力較強(qiáng)水電價(jià)格可能隨煤電聯(lián)動(dòng)上調(diào)資料來源：CEIC、申萬研究282.6.2服務(wù)業(yè)景氣看價(jià)格和業(yè)務(wù)增速港口、機(jī)場、公路、景點(diǎn)帶2.6.3金融服務(wù):景氣上升趨緩銀行收入增速減緩，保險(xiǎn)保費(fèi)增速上升升息過程導(dǎo)致保險(xiǎn)預(yù)期投資收益率提高快于負(fù)債利率，利差擴(kuò)大資料來源：CEIC、申萬研究292.6.3金融服務(wù):景氣上升趨緩銀行收入增速減緩，保險(xiǎn)保費(fèi)增2.6.4大銀行綜合優(yōu)勢明顯大銀行的規(guī)模先發(fā)優(yōu)勢是城市商行難以企及的中間業(yè)務(wù)上也是大銀行增長最快資料來源：公司公告、申萬研究302.6.4大銀行綜合優(yōu)勢明顯大銀行的規(guī)模先發(fā)優(yōu)勢是城市商行難2.72008年上半年行業(yè)景氣總結(jié)（符號(hào)代表下半年變化趨勢）312.72008年上半年行業(yè)景氣總結(jié)（符號(hào)代表下半年變化趨勢）1.主題：要素改革和影響2.行業(yè)選擇：尋找成本壓力下的優(yōu)勢行業(yè)3.業(yè)績分析：尋找超過平均的增長4.行業(yè)估值：類別比較和輪換5.結(jié)論：看好的行業(yè)和理由主要內(nèi)容主要內(nèi)容321.主題：要素改革和影響主要內(nèi)容主要內(nèi)容323.1業(yè)績增速高位逐漸回落分析師上調(diào)盈利預(yù)測的滯后效應(yīng)使得表面上重點(diǎn)公司盈利預(yù)測仍在不斷上調(diào)預(yù)計(jì)07、08年A股上市公司平均凈利潤分別增長53%和35%考慮所得稅并軌提升業(yè)績因素，實(shí)際回落幅度更大重點(diǎn)公司業(yè)績增幅回落顯著重點(diǎn)公司盈利預(yù)測不斷上調(diào)后是否面臨拐點(diǎn)？資料來源：申萬研究333.1業(yè)績增速高位逐漸回落分析師上調(diào)盈利預(yù)測的滯后效應(yīng)使得表3.2預(yù)測服務(wù)業(yè)和穩(wěn)定增長類行業(yè)增長較快08、09年服務(wù)業(yè)重點(diǎn)公司凈利潤預(yù)計(jì)增長42.4%和24.6%，穩(wěn)定增長類凈利潤分別增長39.4%和27.4%，兩類企業(yè)的增速均最靠前07年以來分析師上調(diào)服務(wù)業(yè)盈利預(yù)測39.9%，居大類行業(yè)之首，其中銀行上調(diào)35.1%；一般制造業(yè)、穩(wěn)定增長、投資品則分別上調(diào)27.8%、17.0%、-9.5%服務(wù)業(yè)和穩(wěn)定增長類行業(yè)業(yè)績增速靠前服務(wù)業(yè)盈利預(yù)測上調(diào)，投資品開始下調(diào)資料來源：申萬研究343.2預(yù)測服務(wù)業(yè)和穩(wěn)定增長類行業(yè)增長較快08、09年服務(wù)業(yè)重3.3尋找增速有望超過平均水平或加速增長的行業(yè)08年凈利潤增速預(yù)計(jì)超過40%的行業(yè)有房地產(chǎn)、普通機(jī)械、飲料、旅游、銀行等08年凈利潤有望加速增長的行業(yè)有石化、元件、園區(qū)開發(fā)、普通機(jī)械、煤炭、飲料等主要子行業(yè)重點(diǎn)公司平均凈利潤增速走勢資料來源：申萬研究353.3尋找增速有望超過平均水平或加速增長的行業(yè)08年凈利潤增3.4大市值行業(yè)依然是利潤貢獻(xiàn)的主題對(duì)08年業(yè)績提升貢獻(xiàn)最大的行業(yè)分別是銀行、石化、石油開采等，金融業(yè)依然是貢獻(xiàn)大戶服務(wù)業(yè)中的銀行、證券、房地產(chǎn)，穩(wěn)定增長行業(yè)中的飲料，投資品中的石化08年業(yè)績增速較快，有色、鋼鐵等增速較慢對(duì)08年業(yè)績提升貢獻(xiàn)度超過1%的13個(gè)行業(yè)資料來源：申萬研究363.4大市值行業(yè)依然是利潤貢獻(xiàn)的主題對(duì)08年業(yè)績提升貢獻(xiàn)最大3.5所得稅稅率下調(diào)至25%提升08盈利6個(gè)百分點(diǎn)零售、飲料、銀行、煤炭等行業(yè)受益較大部分公司稅率將逐步接軌所得稅改革提升凈利潤6%以上，剔除稅收因素后A股公司08年凈利潤預(yù)計(jì)增長29%以下06年度實(shí)際稅率高的行業(yè)受益越大資料來源：申萬研究373.5所得稅稅率下調(diào)至25%提升08盈利6個(gè)百分點(diǎn)零售、飲1.主題：要素改革和影響2.行業(yè)選擇：尋找整體回落下的優(yōu)勢行業(yè)3.業(yè)績分析：尋找超過平均的增長4.行業(yè)估值：類別比較和輪換5.結(jié)論：看好的行業(yè)和理由主要內(nèi)容主要內(nèi)容381.主題：要素改革和影響主要內(nèi)容主要內(nèi)容384.1大類行業(yè)：服務(wù)業(yè)和穩(wěn)定增長類具有優(yōu)勢在相對(duì)長時(shí)間內(nèi)，行業(yè)估值重心穩(wěn)定；估值以08為核心：28倍的PE和35%的增長服務(wù)業(yè)和穩(wěn)定增長類均處于歷史底部；大類行業(yè)估值變化圖資料來源：申萬研究394.1大類行業(yè)：服務(wù)業(yè)和穩(wěn)定增長類具有優(yōu)勢在相對(duì)長時(shí)間內(nèi)，4.2細(xì)分行業(yè)估值比較：比較角度根據(jù)類別，關(guān)注不同指標(biāo)增長率市盈率市凈率PEGROE周期波動(dòng)估值偏差度：行業(yè)PE/市場整體PE的變化規(guī)律單個(gè)行業(yè)估值偏離度也具有回歸特點(diǎn)不同類別的關(guān)鍵估值指標(biāo)不同資料來源：申萬研究404.2細(xì)分行業(yè)估值比較：比較角度根據(jù)類別，關(guān)注不同指標(biāo)單個(gè)4.3.1服務(wù)業(yè)估值：08年29倍PE和33%的復(fù)合增長考慮因素：PEG<1.2復(fù)合增長>40%或08增長>50%08PE<30倍偏差度>10%具有吸引力行業(yè)：銀行、房地產(chǎn)、證券信托、網(wǎng)絡(luò)傳媒、路橋、景點(diǎn)資料來源：申萬研究414.3.1服務(wù)業(yè)估值：08年29倍PE和33%的復(fù)合增長考4.3.2服務(wù)業(yè)估值（續(xù)）：金融服務(wù)誰更安全安全性的銀行和高風(fēng)險(xiǎn)的證券銀行：巨大的撥備率水平掩蓋了實(shí)際盈利水平美國券商頂峰：27%的ROE和3倍PB中信證券：24%的ROE和6倍PB資料來源：BLOOMBERG、申萬研究424.3.2服務(wù)業(yè)估值（續(xù)）：金融服務(wù)誰更安全安全性的銀行和4.4穩(wěn)定增長類估值：08年P(guān)E33倍和33%的增長關(guān)注因素：PEG<1復(fù)合增長率>40%或08增長>50%08PE<30倍估值偏差>10%具有吸引力行業(yè)：消費(fèi)品：飲料（白酒、啤酒、葡萄酒）、轎車、家具、家用輕工裝備制造：船舶制造、化工新材料、通信設(shè)備、普通機(jī)械、集成電路其它：水電資料來源：申萬研究434.4穩(wěn)定增長類估值：08年P(guān)E33倍和33%的增長關(guān)注因4.5一般制造業(yè)估值：08年26倍PE和27%的復(fù)合增長考慮因素：08PE<22PEG<1PB<5投資收益不具持續(xù)服裝、綜合具有吸引力行業(yè)空調(diào)、造紙、客車、氮肥、包裝、化學(xué)原料、小家電資料來源：申萬研究444.5一般制造業(yè)估值：08年26倍PE和27%的復(fù)合增長考慮4.6.1投資品行業(yè)：08年24倍PE和22%的復(fù)合增長考慮因素趨勢(上升或復(fù)蘇)08PE<25ROE<20%值得看好：鋼鐵、火電、石油加工、金屬制品、資料來源：申萬研究454.6.1投資品行業(yè)：08年24倍PE和22%的復(fù)合增長考4.6.2資源品行業(yè)的估值比較煤炭可采年限實(shí)際有所低估，目前重估折扣最大資料來源：申萬研究464.6.2資源品行業(yè)的估值比較煤炭可采年限實(shí)際有所低估，目4.7A/H估值的比較投資品溢價(jià)最大，服務(wù)業(yè)壓力最小溢價(jià)相對(duì)低的行業(yè)有更高的安全邊際資料來源：BLOOMBERG、申萬研究474.7A/H估值的比較投資品溢價(jià)最大，服務(wù)業(yè)壓力最小資料來源4.8行業(yè)輪換：從過去推測未來從市場統(tǒng)計(jì)角度，行業(yè)輪換一定支持本輪行情大幅落后市場的行業(yè)可能蘊(yùn)藏機(jī)會(huì)資料來源：申萬研究說明：波動(dòng)1：05.11-06.5；波動(dòng)2：06.6-06.11；波動(dòng)3：06.12-07.5；波動(dòng)4：07.5-07.11484.8行業(yè)輪換：從過去推測未來從市場統(tǒng)計(jì)角度，行業(yè)輪換一定1.主題：要素改革和影響2.行業(yè)選擇：尋找成本壓力下的優(yōu)勢行業(yè)3.業(yè)績分析：尋找超過平均的增長4.行業(yè)估值：類別比較和輪換5.結(jié)論：看好的行業(yè)和理由主要內(nèi)容主要內(nèi)容491.主題：要素改革和影響主要內(nèi)容主要內(nèi)容495.1我們推薦行業(yè)的主要依據(jù)基本面：復(fù)蘇上升或保持穩(wěn)定增長要素價(jià)格改革：受益或能夠傳導(dǎo)成本事件：具有催化劑業(yè)績：增速上升或是超越市場平均水平估值：內(nèi)外市場對(duì)比，相對(duì)具有吸引力輪換：補(bǔ)漲需要505.1我們推薦行業(yè)的主要依據(jù)基本面：復(fù)蘇上升或保持穩(wěn)定增長5.2我們2008年看好行業(yè)和主要理由資料來源：申萬研究515.2我們2008年看好行業(yè)和主要理由資料來源：申萬研究5附1：各大類行業(yè)估值數(shù)據(jù)——服務(wù)業(yè)資料來源：申萬研究52附1：各大類行業(yè)估值數(shù)據(jù)——服務(wù)業(yè)資料來源：申萬研究52附2：各大類行業(yè)估值數(shù)據(jù)——穩(wěn)定增長類資料來源：申萬研究53附2：各大類行業(yè)估值數(shù)據(jù)——穩(wěn)定增長類資料來源：申萬研究53附3：各大類行業(yè)估值數(shù)據(jù)——一般制造類資料來源：申萬研究54附3：各大類行業(yè)估值數(shù)據(jù)——一般制造類資料來源：申萬研究54附4：各大類行業(yè)估值數(shù)據(jù)-投資品資料來源：申萬研究55附4：各大類行業(yè)估值數(shù)據(jù)-投資品資料來源：申萬研究55附5：各行業(yè)我們看好的公司56附5：各行業(yè)我們看好的公司56信息披露

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朱安平、董樑、童馴：行業(yè)比較。

本人具有中國證券業(yè)協(xié)會(huì)授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格或相當(dāng)?shù)膶I(yè)勝任能力，以勤勉的職業(yè)態(tài)度，獨(dú)立、客觀地出具本報(bào)告。本報(bào)告清晰準(zhǔn)確地反映了本人的研究觀點(diǎn)。本人不曾因，不因，也將不會(huì)因本報(bào)告中的具體推薦意見或觀點(diǎn)而直接或間接收到任何形式的補(bǔ)償。

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股票投資評(píng)級(jí)說明證券的投資評(píng)級(jí)：以報(bào)告日后的6個(gè)月內(nèi)，證券相對(duì)于市場基準(zhǔn)指數(shù)的漲跌幅為標(biāo)準(zhǔn)，定義如下：買入（Buy）：相對(duì)強(qiáng)于市場表現(xiàn)20％以上；增持（outperform）：相對(duì)強(qiáng)于市場表現(xiàn)5％～20％；中性(Neutral)：相對(duì)市場表現(xiàn)在－5％～＋5％之間波動(dòng)；減持(underperform)：相對(duì)弱于市場表現(xiàn)5％以下。行業(yè)的投資評(píng)級(jí)：

以報(bào)告日后的6個(gè)月內(nèi)，行業(yè)相對(duì)于市場基準(zhǔn)指數(shù)的漲跌幅為標(biāo)準(zhǔn)，定義如下：看好（overweight）：行業(yè)超越整體市場表現(xiàn)；中性(Neutral)：行業(yè)與整體市場表現(xiàn)基本持平；看淡(underweight)：行業(yè)弱于整體市場表現(xiàn)。我們在此提醒您，不同證券研究機(jī)構(gòu)采用不同的評(píng)級(jí)術(shù)語及評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)。我們采用的是相對(duì)評(píng)級(jí)體系，表示投資的相對(duì)比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個(gè)人的實(shí)際情況，比如當(dāng)前的持倉結(jié)構(gòu)以及其他需要考慮的因素。投資者應(yīng)閱讀整篇報(bào)告，以獲取比較完整的觀點(diǎn)與信息，不應(yīng)僅僅依靠投資評(píng)級(jí)來推斷結(jié)論。申銀萬國使用自己的行業(yè)分類體系，如果您對(duì)我們的行業(yè)分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報(bào)告采用的基準(zhǔn)指數(shù)：滬深300指數(shù)57信息披露

分析師承諾

朱安平、董樑、童馴：行業(yè)比較。

本人法律聲明58法律聲明58上海申銀萬國證券研究所有限公司朱安平、董樑、童馴@申萬研究拓展您的價(jià)值59上海申銀萬國證券研究所有限公司申萬研究拓展您的價(jià)值59演講完畢，謝謝觀看！演講完畢，謝謝觀看！尋找成本壓力下的優(yōu)勢行業(yè)

——2008年行業(yè)比較分析報(bào)告朱安平董樑童馴2007.11.27申萬研究尋找成本壓力下的優(yōu)勢行業(yè)

——2008年行業(yè)比較分析報(bào)告朱前言：中期行業(yè)比較結(jié)論檢討中期報(bào)告推薦核心思想：看好擁有核心資源，能夠價(jià)值重估的行業(yè)：煤炭、黃金、房地產(chǎn)看好增長預(yù)期明確的行業(yè)：銀行、保險(xiǎn)、證券、轎車、造紙、航空等推薦行業(yè)中戰(zhàn)勝市場的流通市值占推薦市值的80%，占A股總流通市值的31%檢討：認(rèn)為鋼鐵等行業(yè)機(jī)會(huì)在年底對(duì)有色進(jìn)行了價(jià)值重估，但沒有推薦資料來源：申萬研究62前言：中期行業(yè)比較結(jié)論檢討中期報(bào)告推薦核心思想：檢討：資料來未來要素和原材料成本將繼續(xù)明顯上升，增長放緩關(guān)注有成本結(jié)構(gòu)優(yōu)勢的行業(yè)關(guān)注成本轉(zhuǎn)嫁能力高的行業(yè)關(guān)注增長可能加速的行業(yè)前言：本期分析思路63未來要素和原材料成本將繼續(xù)明顯上升，增長放緩前言：本期分析思1.主題：要素改革和影響2.行業(yè)選擇：尋找成本壓力下的優(yōu)勢行業(yè)3.業(yè)績分析：尋找超過平均的增長4.行業(yè)估值：類別比較和輪換5.結(jié)論：看好的行業(yè)和理由主要內(nèi)容主要內(nèi)容641.主題：要素改革和影響主要內(nèi)容主要內(nèi)容4宏觀經(jīng)濟(jì)假設(shè)：趨勢延續(xù)經(jīng)濟(jì)高速平穩(wěn)發(fā)展趨勢延續(xù)，新執(zhí)政理念在經(jīng)濟(jì)指標(biāo)中明顯體現(xiàn)總需求增速穩(wěn)中略放緩資料來源：申萬研究65宏觀經(jīng)濟(jì)假設(shè)：趨勢延續(xù)經(jīng)濟(jì)高速平穩(wěn)發(fā)展趨勢延續(xù)，新執(zhí)政理念在1.1成本上升預(yù)期提高—生產(chǎn)要素價(jià)格改革科學(xué)發(fā)展觀與和諧社會(huì)執(zhí)政理念加快落實(shí)生產(chǎn)要素價(jià)格改革加速政府隱性補(bǔ)貼和社會(huì)成本內(nèi)化為企業(yè)成本資料來源：申萬研究661.1成本上升預(yù)期提高—生產(chǎn)要素價(jià)格改革科學(xué)發(fā)展觀與和諧社1.2生產(chǎn)成本上升—原材料市場價(jià)格繼續(xù)上漲海外市場原材料價(jià)格帶動(dòng)國內(nèi)國內(nèi)資源企業(yè)定價(jià)能力提高與成本推動(dòng)型漲價(jià)并存部分原材料價(jià)格高位震蕩，2008年均價(jià)仍上漲資料來源：申萬研究671.2生產(chǎn)成本上升—原材料市場價(jià)格繼續(xù)上漲海外市場原材料價(jià)1.3生產(chǎn)要素成本上升對(duì)行業(yè)利潤影響測算各類成本上漲的綜合效應(yīng)顯著能源原材料密集型、負(fù)債高、盈利能力弱行業(yè)負(fù)面影響大資料來源：申萬研究681.3生產(chǎn)要素成本上升對(duì)行業(yè)利潤影響測算各類成本上漲的綜合效1.4出口政策調(diào)整將繼續(xù)深化出口退稅調(diào)降開始向帶有“兩高一資”屬性的低附加值產(chǎn)成品擴(kuò)展人民幣升值加速對(duì)相關(guān)行業(yè)負(fù)面影響加劇691.4出口政策調(diào)整將繼續(xù)深化出口退稅調(diào)降開始向帶有“兩高一資1.5出口退稅政策對(duì)相關(guān)行業(yè)影響顯著絕大部分受限產(chǎn)品將受到負(fù)面影響毛利率低的行業(yè)影響最顯著資料來源：申萬研究701.5出口退稅政策對(duì)相關(guān)行業(yè)影響顯著絕大部分受限產(chǎn)品將受到負(fù)1.主題：要素改革和影響2.行業(yè)選擇：尋找成本壓力下的優(yōu)勢行業(yè)3.業(yè)績分析：尋找超過平均的增長4.行業(yè)估值：類別比較和輪換5.結(jié)論：看好的行業(yè)和理由主要內(nèi)容主要內(nèi)容711.主題：要素改革和影響主要內(nèi)容主要內(nèi)容112.1尋找克服成本上升的優(yōu)勢行業(yè)行業(yè)需求規(guī)模增長快，能夠抵消成本上升產(chǎn)生的負(fù)面影響行業(yè)議價(jià)能力高，轉(zhuǎn)移成本上升能力強(qiáng)成本結(jié)構(gòu)特殊，原材料等要素成本比重低采掘業(yè)投資品裝備制造業(yè)消費(fèi)品服務(wù)業(yè)采掘業(yè)722.1尋找克服成本上升的優(yōu)勢行業(yè)行業(yè)需求規(guī)模增長快，能夠抵消2.2.1資源稅改革提升采掘業(yè)成本現(xiàn)有資源稅率偏低，本次改革可能顯著提高采掘業(yè)的環(huán)境補(bǔ)償費(fèi)也可能提高資料來源：申萬研究732.2.1資源稅改革提升采掘業(yè)成本現(xiàn)有資源稅率偏低，本次改革2.2.2采掘業(yè)景氣總體不樂觀煤炭行業(yè)受益價(jià)格上漲，行業(yè)景氣上升資料來源：BLOOMBERG、申萬研究742.2.2采掘業(yè)景氣總體不樂觀煤炭行業(yè)受益價(jià)格上漲，行業(yè)景氣2.3.1投資相關(guān)行業(yè)需求繼續(xù)明顯回落2008年固定資產(chǎn)投資回落比較明顯，相關(guān)行業(yè)需求預(yù)期回落煤炭需求增速相對(duì)平穩(wěn)資料來源：CEIC、申萬研究752.3.1投資相關(guān)行業(yè)需求繼續(xù)明顯回落2008年固定資產(chǎn)投2.3.2淘汰落后產(chǎn)能導(dǎo)致行業(yè)產(chǎn)能利用率提高本次淘汰落后產(chǎn)能執(zhí)行力度大，將產(chǎn)生積極效果資料來源：申萬研究762.3.2淘汰落后產(chǎn)能導(dǎo)致行業(yè)產(chǎn)能利用率提高本次淘汰落后產(chǎn)能2.3.3出口回流可能超預(yù)期帶來過剩風(fēng)險(xiǎn)受出口政策限制，鋼鐵、電解鋁等出口增速將繼續(xù)下滑電解鋁和造紙過剩壓力相對(duì)較大資料來源：BLOOMBERG、申萬研究772.3.3出口回流可能超預(yù)期帶來過剩風(fēng)險(xiǎn)受出口政策限制，鋼鐵2.3.4行業(yè)集中度提高導(dǎo)致議價(jià)能力有所提升煤炭、火電景氣提升鋼鐵、電解鋁景氣下降成本上升部分抵消漲價(jià)利好資料來源：BLOOMBERG、申萬研究782.3.4行業(yè)集中度提高導(dǎo)致議價(jià)能力有所提升煤炭、火電景氣提2.3.5環(huán)保政策總體有利于大企業(yè)節(jié)能減排，環(huán)境成本內(nèi)化為企業(yè)成本必將降低企業(yè)盈利水平國內(nèi)“兩高一資”行業(yè)大企業(yè)先期投入大，受政策負(fù)面影響小資料來源：BLOOMBERG、申萬研究792.3.5環(huán)保政策總體有利于大企業(yè)節(jié)能減排，環(huán)境成本內(nèi)化為企2.4.1裝備設(shè)備制造業(yè)需求仍然強(qiáng)勁鐵路等國內(nèi)局部投資熱點(diǎn)對(duì)制造業(yè)拉動(dòng)顯著資料來源：申萬研究802.4.1裝備設(shè)備制造業(yè)需求仍然強(qiáng)勁鐵路等國內(nèi)局部投資熱點(diǎn)對(duì)2.4.2出口仍將是制造業(yè)重要拉動(dòng)因素出口退稅不調(diào)降進(jìn)一步體現(xiàn)國家扶持態(tài)度裝備制造業(yè)的國際產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移趨勢明顯資料來源：申萬研究812.4.2出口仍將是制造業(yè)重要拉動(dòng)因素出口退稅不調(diào)降進(jìn)一步體2.4.3裝備制造行業(yè)景氣總體平穩(wěn)金屬價(jià)格和工資上漲對(duì)制造業(yè)負(fù)面影響顯著附加值提高和增長加速成為制造業(yè)的景氣向好的最重要因素資料來源：申萬研究822.4.3裝備制造行業(yè)景氣總體平穩(wěn)金屬價(jià)格和工資上漲對(duì)制造業(yè)2.5.1通脹暫未損害消費(fèi)品行業(yè)盈利高通脹可能正在抑制實(shí)際消費(fèi)，但也說明部分消費(fèi)品的提價(jià)力度大消費(fèi)品利潤加速增長表明部分消費(fèi)品漲價(jià)抵消成本上升資料來源：CEIC、申萬研究832.5.1通脹暫未損害消費(fèi)品行業(yè)盈利高通脹可能正在抑制實(shí)際消2.5.2消費(fèi)服務(wù)業(yè)尋找轉(zhuǎn)嫁成本能力高的行業(yè)2007年房地產(chǎn)實(shí)際價(jià)格漲勢超出預(yù)期白酒行業(yè)持續(xù)漲價(jià)抵消成本上升后利潤加速增長（）資料來源：搜房網(wǎng)、CEIC、申萬研究842.5.2消費(fèi)服務(wù)業(yè)尋找轉(zhuǎn)嫁成本能力高的行業(yè)2007年房地產(chǎn)2.5.3內(nèi)需增長和提價(jià)緩解成本壓力競爭性行業(yè)中品牌企業(yè)毛利率提升使行業(yè)毛利維持穩(wěn)定資料來源：CEIC、申萬研究852.5.3內(nèi)需增長和提價(jià)緩解成本壓力競爭性行業(yè)中品牌企業(yè)毛利2.5.4政策和事件推動(dòng)的消費(fèi)行業(yè)醫(yī)藥商業(yè)集中度明顯上升，醫(yī)改將帶來銷售增長加速奧運(yùn)會(huì)帶來2008年航空運(yùn)輸量異常增長，航空公司運(yùn)輸效率也將進(jìn)一步提升，機(jī)場也將明顯受益資料來源：中國醫(yī)藥商業(yè)協(xié)會(huì)、CEIC、申萬研究862.5.4政策和事件推動(dòng)的消費(fèi)行業(yè)醫(yī)藥商業(yè)集中度明顯上升，醫(yī)2.6.1服務(wù)性行業(yè)成本結(jié)構(gòu)優(yōu)勢明顯服務(wù)行業(yè)最大成本為折舊，能源原材料上漲負(fù)面影響很小（水電類似）高收入行業(yè)人工成本上升可能低于平均水平服務(wù)業(yè)的高毛利率對(duì)成本上升承受力也很高資料來源：WIND、申萬研究872.6.1服務(wù)性行業(yè)成本結(jié)構(gòu)優(yōu)勢明顯服務(wù)行業(yè)最大成本為折舊，2.6.2服務(wù)業(yè)景氣看價(jià)格和業(yè)務(wù)增速港口、機(jī)場、公路、景點(diǎn)帶有公益性質(zhì)，短期提價(jià)難度較大酒店、商業(yè)房地產(chǎn)提價(jià)能力較強(qiáng)水電價(jià)格可能隨煤電聯(lián)動(dòng)上調(diào)資料來源：CEIC、申萬研究882.6.2服務(wù)業(yè)景氣看價(jià)格和業(yè)務(wù)增速港口、機(jī)場、公路、景點(diǎn)帶2.6.3金融服務(wù):景氣上升趨緩銀行收入增速減緩，保險(xiǎn)保費(fèi)增速上升升息過程導(dǎo)致保險(xiǎn)預(yù)期投資收益率提高快于負(fù)債利率，利差擴(kuò)大資料來源：CEIC、申萬研究892.6.3金融服務(wù):景氣上升趨緩銀行收入增速減緩，保險(xiǎn)保費(fèi)增2.6.4大銀行綜合優(yōu)勢明顯大銀行的規(guī)模先發(fā)優(yōu)勢是城市商行難以企及的中間業(yè)務(wù)上也是大銀行增長最快資料來源：公司公告、申萬研究902.6.4大銀行綜合優(yōu)勢明顯大銀行的規(guī)模先發(fā)優(yōu)勢是城市商行難2.72008年上半年行業(yè)景氣總結(jié)（符號(hào)代表下半年變化趨勢）912.72008年上半年行業(yè)景氣總結(jié)（符號(hào)代表下半年變化趨勢）1.主題：要素改革和影響2.行業(yè)選擇：尋找成本壓力下的優(yōu)勢行業(yè)3.業(yè)績分析：尋找超過平均的增長4.行業(yè)估值：類別比較和輪換5.結(jié)論：看好的行業(yè)和理由主要內(nèi)容主要內(nèi)容921.主題：要素改革和影響主要內(nèi)容主要內(nèi)容323.1業(yè)績增速高位逐漸回落分析師上調(diào)盈利預(yù)測的滯后效應(yīng)使得表面上重點(diǎn)公司盈利預(yù)測仍在不斷上調(diào)預(yù)計(jì)07、08年A股上市公司平均凈利潤分別增長53%和35%考慮所得稅并軌提升業(yè)績因素，實(shí)際回落幅度更大重點(diǎn)公司業(yè)績增幅回落顯著重點(diǎn)公司盈利預(yù)測不斷上調(diào)后是否面臨拐點(diǎn)？資料來源：申萬研究933.1業(yè)績增速高位逐漸回落分析師上調(diào)盈利預(yù)測的滯后效應(yīng)使得表3.2預(yù)測服務(wù)業(yè)和穩(wěn)定增長類行業(yè)增長較快08、09年服務(wù)業(yè)重點(diǎn)公司凈利潤預(yù)計(jì)增長42.4%和24.6%，穩(wěn)定增長類凈利潤分別增長39.4%和27.4%，兩類企業(yè)的增速均最靠前07年以來分析師上調(diào)服務(wù)業(yè)盈利預(yù)測39.9%，居大類行業(yè)之首，其中銀行上調(diào)35.1%；一般制造業(yè)、穩(wěn)定增長、投資品則分別上調(diào)27.8%、17.0%、-9.5%服務(wù)業(yè)和穩(wěn)定增長類行業(yè)業(yè)績增速靠前服務(wù)業(yè)盈利預(yù)測上調(diào)，投資品開始下調(diào)資料來源：申萬研究943.2預(yù)測服務(wù)業(yè)和穩(wěn)定增長類行業(yè)增長較快08、09年服務(wù)業(yè)重3.3尋找增速有望超過平均水平或加速增長的行業(yè)08年凈利潤增速預(yù)計(jì)超過40%的行業(yè)有房地產(chǎn)、普通機(jī)械、飲料、旅游、銀行等08年凈利潤有望加速增長的行業(yè)有石化、元件、園區(qū)開發(fā)、普通機(jī)械、煤炭、飲料等主要子行業(yè)重點(diǎn)公司平均凈利潤增速走勢資料來源：申萬研究953.3尋找增速有望超過平均水平或加速增長的行業(yè)08年凈利潤增3.4大市值行業(yè)依然是利潤貢獻(xiàn)的主題對(duì)08年業(yè)績提升貢獻(xiàn)最大的行業(yè)分別是銀行、石化、石油開采等，金融業(yè)依然是貢獻(xiàn)大戶服務(wù)業(yè)中的銀行、證券、房地產(chǎn)，穩(wěn)定增長行業(yè)中的飲料，投資品中的石化08年業(yè)績增速較快，有色、鋼鐵等增速較慢對(duì)08年業(yè)績提升貢獻(xiàn)度超過1%的13個(gè)行業(yè)資料來源：申萬研究963.4大市值行業(yè)依然是利潤貢獻(xiàn)的主題對(duì)08年業(yè)績提升貢獻(xiàn)最大3.5所得稅稅率下調(diào)至25%提升08盈利6個(gè)百分點(diǎn)零售、飲料、銀行、煤炭等行業(yè)受益較大部分公司稅率將逐步接軌所得稅改革提升凈利潤6%以上，剔除稅收因素后A股公司08年凈利潤預(yù)計(jì)增長29%以下06年度實(shí)際稅率高的行業(yè)受益越大資料來源：申萬研究973.5所得稅稅率下調(diào)至25%提升08盈利6個(gè)百分點(diǎn)零售、飲1.主題：要素改革和影響2.行業(yè)選擇：尋找整體回落下的優(yōu)勢行業(yè)3.業(yè)績分析：尋找超過平均的增長4.行業(yè)估值：類別比較和輪換5.結(jié)論：看好的行業(yè)和理由主要內(nèi)容主要內(nèi)容981.主題：要素改革和影響主要內(nèi)容主要內(nèi)容384.1大類行業(yè)：服務(wù)業(yè)和穩(wěn)定增長類具有優(yōu)勢在相對(duì)長時(shí)間內(nèi)，行業(yè)估值重心穩(wěn)定；估值以08為核心：28倍的PE和35%的增長服務(wù)業(yè)和穩(wěn)定增長類均處于歷史底部；大類行業(yè)估值變化圖資料來源：申萬研究994.1大類行業(yè)：服務(wù)業(yè)和穩(wěn)定增長類具有優(yōu)勢在相對(duì)長時(shí)間內(nèi)，4.2細(xì)分行業(yè)估值比較：比較角度根據(jù)類別，關(guān)注不同指標(biāo)增長率市盈率市凈率PEGROE周期波動(dòng)估值偏差度：行業(yè)PE/市場整體PE的變化規(guī)律單個(gè)行業(yè)估值偏離度也具有回歸特點(diǎn)不同類別的關(guān)鍵估值指標(biāo)不同資料來源：申萬研究1004.2細(xì)分行業(yè)估值比較：比較角度根據(jù)類別，關(guān)注不同指標(biāo)單個(gè)4.3.1服務(wù)業(yè)估值：08年29倍PE和33%的復(fù)合增長考慮因素：PEG<1.2復(fù)合增長>40%或08增長>50%08PE<30倍偏差度>10%具有吸引力行業(yè)：銀行、房地產(chǎn)、證券信托、網(wǎng)絡(luò)傳媒、路橋、景點(diǎn)資料來源：申萬研究1014.3.1服務(wù)業(yè)估值：08年29倍PE和33%的復(fù)合增長考4.3.2服務(wù)業(yè)估值（續(xù)）：金融服務(wù)誰更安全安全性的銀行和高風(fēng)險(xiǎn)的證券銀行：巨大的撥備率水平掩蓋了實(shí)際盈利水平美國券商頂峰：27%的ROE和3倍PB中信證券：24%的ROE和6倍PB資料來源：BLOOMBERG、申萬研究1024.3.2服務(wù)業(yè)估值（續(xù)）：金融服務(wù)誰更安全安全性的銀行和4.4穩(wěn)定增長類估值：08年P(guān)E33倍和33%的增長關(guān)注因素：PEG<1復(fù)合增長率>40%或08增長>50%08PE<30倍估值偏差>10%具有吸引力行業(yè)：消費(fèi)品：飲料（白酒、啤酒、葡萄酒）、轎車、家具、家用輕工裝備制造：船舶制造、化工新材料、通信設(shè)備、普通機(jī)械、集成電路其它：水電資料來源：申萬研究1034.4穩(wěn)定增長類估值：08年P(guān)E33倍和33%的增長關(guān)注因4.5一般制造業(yè)估值：08年26倍PE和27%的復(fù)合增長考慮因素：08PE<22PEG<1PB<5投資收益不具持續(xù)服裝、綜合具有吸引力行業(yè)空調(diào)、造紙、客車、氮肥、包裝、化學(xué)原料、小家電資料來源：申萬研究1044.5一般制造業(yè)估值：08年26倍PE和27%的復(fù)合增長考慮4.6.1投資品行業(yè)：08年24倍PE和22%的復(fù)合增長考慮因素趨勢(上升或復(fù)蘇)08PE<25ROE<20%值得看好：鋼鐵、火電、石油加工、金屬制品、資料來源：申萬研究1054.6.1投資品行業(yè)：08年24倍PE和22%的復(fù)合增長考4.6.2資源品行業(yè)的估值比較煤炭可采年限實(shí)際有所低估，目前重估折扣最大資料來源：申萬研究1064.6.2資源品行業(yè)的估值比較煤炭可采年限實(shí)際有所低估，目4.7A/H估值的比較投資品溢價(jià)最大，服務(wù)業(yè)壓力最小溢價(jià)相對(duì)低的行業(yè)有更高的安全邊際資料來源：BLOOMBERG、申萬研究1074.7A/H估值的比較投資品溢價(jià)最大，服務(wù)業(yè)壓力最小資料來源4.8行業(yè)輪換：從過去推測未來從市場統(tǒng)計(jì)角度，行業(yè)輪換一定支持本輪行情大幅落后市場的行業(yè)可能蘊(yùn)藏機(jī)會(huì)資料來源：申萬研究說明：波動(dòng)1：05.11-06.5；波動(dòng)2：06.6-06.11；波動(dòng)3：06.12-07.5；波動(dòng)4：07.5-07.111084.