2022年券商與保險(xiǎn)行業(yè)投資策略一、券商：景氣維持，價(jià)值洼地1.1

復(fù)盤(pán)

2021：基本面與板塊表現(xiàn)背離，財(cái)富管理標(biāo)的領(lǐng)漲行業(yè)今年以來(lái)券商板塊整體跑輸大盤(pán)，5

月以后指數(shù)小幅上漲：年初以來(lái)至

11

月

23

日，券

商板塊下跌

8.9%，而滬深

300指數(shù)下跌

6.7%，券商板塊小幅跑輸指數(shù)。分階段來(lái)看：年初至

4

月底：券商板塊跌幅達(dá)

16.3%，而同期滬深

300

僅小幅下降

2.7%，此期

間市場(chǎng)對(duì)上市券商

2020

年業(yè)績(jī)有所擔(dān)憂(yōu)，尤其是對(duì)全年的減值計(jì)提致使

20Q4

券

商單季度利潤(rùn)受到明顯沖擊。5

月初-7

月初：此階段市場(chǎng)對(duì)券商

2020

年業(yè)績(jī)的擔(dān)憂(yōu)落地，同時(shí)

21Q1

上市券商

合計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收及凈利潤(rùn)增速超過(guò)

25%，行業(yè)基本面拐點(diǎn)確立，市場(chǎng)對(duì)券商板塊有

所期待，但股價(jià)表現(xiàn)仍較為乏力，此階段券商板塊僅個(gè)位數(shù)小幅上漲。7

月初-9月中：此階段券商板塊表現(xiàn)出現(xiàn)明顯的分化，財(cái)富管理的大邏輯下市場(chǎng)聚

焦于關(guān)注上市券商參控股公募基金業(yè)務(wù)的情況，并對(duì)“含財(cái)量”高的券商予以估值

重構(gòu)。此階段滬深

300

基本持平，大盤(pán)指數(shù)創(chuàng)出新高，同時(shí)兩市交易量持續(xù)維持萬(wàn)

億以上，市場(chǎng)也聚焦量化資金帶來(lái)的交易量貢獻(xiàn)比例情況。券商板塊上漲超過(guò)

16%，其中東方證券、廣發(fā)證券最高漲幅分別超過(guò)

80%、70%，但大部分頭部券

商基本沒(méi)有明顯的漲幅。9

月下旬-11

月上旬：此階段券商板塊持續(xù)下行，板塊跌幅超過(guò)

10%，而前期漲幅

較為明顯的部分個(gè)股跌幅超過(guò)

20%。一方面市場(chǎng)活躍度短期明顯下降，大盤(pán)指數(shù)

承壓；另一方面尤其是財(cái)富管理概念的券商

Q3

業(yè)績(jī)不及預(yù)期，單季度凈利潤(rùn)增速

較慢，且

Q3

公募基金發(fā)行明顯放緩。11

月上旬至今：券商板塊相對(duì)回暖，市場(chǎng)關(guān)注度持續(xù)提升，流動(dòng)性相對(duì)寬松，交

易量重回持續(xù)萬(wàn)億以上，且去年

Q4

為券商業(yè)績(jī)低點(diǎn)，全年行業(yè)景氣度有望維持。1.2

基本面回顧：行業(yè)營(yíng)收及凈利潤(rùn)增長(zhǎng)，集中度提升頭部券商優(yōu)勢(shì)明顯2021

年前三季度行業(yè)營(yíng)收及凈利潤(rùn)穩(wěn)步增長(zhǎng)，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入占比小幅提升：截至

21Q3

證券行業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入

3663.57

億元，YoY+7.0%；凈利潤(rùn)

1439.79

億元，

YoY+8.5%。行業(yè)總資產(chǎn)及凈資產(chǎn)規(guī)模分別為

10.31

萬(wàn)億元、2.49

萬(wàn)億元，分別較年初

增長(zhǎng)

15.8%、7.8%。從收入結(jié)構(gòu)角度看，自營(yíng)業(yè)務(wù)收入占比

29.0%仍是最主要的收入

來(lái)源；受益于市場(chǎng)交易活躍，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入占比提升至

27.3%；此外投行及資管業(yè)務(wù)收

入占比分別為

12.6%、6.0%。上市券商營(yíng)收及凈利潤(rùn)增速顯著優(yōu)于行業(yè)，頭部券商優(yōu)勢(shì)明顯：前三季度

41

家統(tǒng)計(jì)的

上市券商合計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入

4698.47

億元，YoY+22.5%，合計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)

1484.41

億元，YoY+22.9%，營(yíng)收及凈利潤(rùn)增速顯著優(yōu)于行業(yè)。頭部券商中中信、海通及國(guó)君

均實(shí)現(xiàn)

30%以上的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)，中金增速超過(guò)

50%，頭部券商優(yōu)勢(shì)明顯。1.3

展望

2022：財(cái)富管理仍將是板塊的重點(diǎn)發(fā)展方向1.3.1

公募業(yè)務(wù)高

ROE、高成長(zhǎng)性，未來(lái)維持高增長(zhǎng)非貨幣公募基金規(guī)模大幅提升，頭部集中度當(dāng)前有所提升：截至

21M11，公募基金總

規(guī)模突破

24

萬(wàn)億元，其中非貨基規(guī)模為

14.80

萬(wàn)億元，2019、2020

年非貨基規(guī)模分

別實(shí)現(xiàn)

52.6%、64.0%的大幅增長(zhǎng)，且增速顯著快于公募基金總體增速，2020

年以來(lái)

新發(fā)基金規(guī)模持續(xù)處于高位。21H行業(yè)及非貨幣基金

CR10

占比為

42.3%、41.0%，分

別較去年底提升

0.5pc、2.3pc，行業(yè)集中度當(dāng)前有所提升。絕大部分上市券商均有參控股公募，同時(shí)不斷加速公募基金業(yè)務(wù)布局：梳理下來(lái)

40

余

家上市券商中絕大部分均有參控股公募基金，其中超過(guò)

10

家券商參控股兩家或以上公

募。此外，券商也繼續(xù)在加速公募基金業(yè)務(wù)的布局，國(guó)泰君安于

10

月初發(fā)布公告稱(chēng)以

非公開(kāi)協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式受讓上國(guó)投資管所持有的華安基金

15%的股權(quán)，交易價(jià)格不超過(guò)

18.12億元人民幣；華西證券

10月底公告獲證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)設(shè)立華西基金，其中華西證券出

資比例為

76%。1.3.2

海外視角看，公募給予更高的估值水平貝萊德是全球規(guī)模最大的資產(chǎn)管理集團(tuán)之一，截至

2020

年底公司管理規(guī)模超過(guò)

8

萬(wàn)億

美元。2020

年公司收入達(dá)到

162.05

億美元，其中

78%來(lái)自于管理費(fèi)收入，包括股票、

固收、另類(lèi)資產(chǎn)、現(xiàn)金管理等。自

2011

年以來(lái)公司凈利潤(rùn)持續(xù)增長(zhǎng)，ROE持續(xù)提升當(dāng)

前達(dá)到接近

15%的水平。

施羅德同樣是全球知名的資產(chǎn)管理公司，成立時(shí)間超過(guò)

200

年，為全球投資者提供包括

股票、固收、多元資產(chǎn)及另類(lèi)資產(chǎn)的資產(chǎn)管理服務(wù)。截至

21H，公司的資產(chǎn)管理規(guī)模超

過(guò)

9000

億美元。2020

年公司收入達(dá)到

25.13

億英鎊，其中

80%以上來(lái)自于管理費(fèi)收

入，長(zhǎng)期

ROE基本穩(wěn)定在

15%左右。國(guó)內(nèi)頭部公募基金在成長(zhǎng)性、ROE等方面較海外資管公司仍有明顯優(yōu)勢(shì)：近十年來(lái)，

貝萊德及施羅德的

PE估值基本維持在

15-25

倍之間，資產(chǎn)管理規(guī)模的持續(xù)增長(zhǎng)、長(zhǎng)期

穩(wěn)定且較高的

ROE以及全球資管的領(lǐng)先地位使得其持續(xù)享有較高的估值水平。而國(guó)內(nèi)

的頭部公募基金無(wú)論在成長(zhǎng)性還是

ROE等方面均較海外資管公司有明顯優(yōu)勢(shì)，理應(yīng)享

有更高的估值溢價(jià)。1.3.3

代銷(xiāo)收入持續(xù)大幅提升，基金投顧試點(diǎn)火熱隨著財(cái)富管理賽道的火熱以及公募基金發(fā)行量的增長(zhǎng)，券商代銷(xiāo)金融產(chǎn)品收入持續(xù)大幅

增長(zhǎng)、加速財(cái)富管理轉(zhuǎn)型。2021

年上半年

41

上市券商代銷(xiāo)金融產(chǎn)品凈收入共計(jì)

80.17

億元（合并報(bào)表口徑），同比提升

130%；2020

年全年增速同樣高達(dá)

171%。上半年代

銷(xiāo)業(yè)務(wù)在收入中占比提升至

2.6%，在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入中占比提升至

13.0%，其中大券商

代銷(xiāo)實(shí)力更為明顯。此外，截至

2021

年

10

月底，有包括

29

家券商、24

家基金及子公

司及

3

家銀行和

3

家第三方代銷(xiāo)機(jī)構(gòu)獲得基金投顧業(yè)務(wù)試點(diǎn)資格，并逐步落地組合策略。因此展望

2022

年，財(cái)富管理仍是券商的發(fā)展主線(xiàn)，在收入及利潤(rùn)貢獻(xiàn)持續(xù)增長(zhǎng)的同時(shí)，

模式及策略上的創(chuàng)新也將推動(dòng)行業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展，包括在客戶(hù)分層、優(yōu)化組合策略、完善收

費(fèi)機(jī)制等方面將逐步產(chǎn)生分化，優(yōu)先試點(diǎn)基金投顧業(yè)務(wù)以及頭部公募合作方面具備核心

優(yōu)勢(shì)的券商仍將享受業(yè)績(jī)與估值的溢價(jià)。二、保險(xiǎn)：業(yè)績(jī)承壓，關(guān)注拐點(diǎn)2.1

復(fù)盤(pán)

2021：負(fù)債端持續(xù)承壓，投資端暴雷緩解2021

年截至

11

月

24

日，保險(xiǎn)板塊指數(shù)全年下跌

39.54%，顯著跑輸行業(yè)指數(shù)。全年看

保險(xiǎn)公司資產(chǎn)及負(fù)債兩端均有顯著承壓，機(jī)構(gòu)持倉(cāng)降至歷史最低點(diǎn)，截至

2021Q3，以

前十大持倉(cāng)數(shù)據(jù)看，機(jī)構(gòu)對(duì)保險(xiǎn)股持倉(cāng)占比僅為

0.20%，降至

2008

年以來(lái)的最低點(diǎn)。2.1.1

開(kāi)門(mén)紅弱改善，但

3

月以來(lái)負(fù)債持續(xù)不及預(yù)期2021

年行業(yè)開(kāi)門(mén)紅呈現(xiàn)弱改善態(tài)勢(shì)：2020

年由于受到疫情的沖擊，新單保費(fèi)缺口明

顯，因此各家整體在年底逐步淡化當(dāng)年業(yè)績(jī)達(dá)成、提前準(zhǔn)備

2021年開(kāi)門(mén)紅，21M1人身

險(xiǎn)行業(yè)保費(fèi)

8515

億元，YoY+13.5%。

2021

年

3

月以來(lái)行業(yè)保費(fèi)增速持續(xù)低迷：自春節(jié)以后壽險(xiǎn)行業(yè)保費(fèi)收入增速持續(xù)下行，

6

月累計(jì)保費(fèi)增速轉(zhuǎn)負(fù)，21M9

壽險(xiǎn)行業(yè)累計(jì)保費(fèi)增速為-2.0%。整體行業(yè)單月保費(fèi)增長(zhǎng)

乏力，其中

21M9

單月行業(yè)保費(fèi)同比增速-6.8%。短期因素是致使保費(fèi)承壓的主要原因，但長(zhǎng)期因素同樣持續(xù)影響：

年初行業(yè)新舊重疾產(chǎn)品轉(zhuǎn)換造成傳統(tǒng)價(jià)值主力重疾險(xiǎn)購(gòu)買(mǎi)力短期透支，同時(shí)產(chǎn)品滲

透率不低、性?xún)r(jià)比不高等問(wèn)題持續(xù)影響消費(fèi)需求，此外普惠型產(chǎn)品普及對(duì)商業(yè)保險(xiǎn)

產(chǎn)品存在一定擠出和分流；

疫情及收入不確定性使中產(chǎn)資產(chǎn)現(xiàn)金流受到?jīng)_擊，對(duì)保險(xiǎn)產(chǎn)品購(gòu)買(mǎi)力整體下降；

人力方面，重疾類(lèi)產(chǎn)品銷(xiāo)售承壓致使代理人銷(xiāo)售難度加大、脫落增加，人力與產(chǎn)品

形成負(fù)反饋。2.1.2

人力大幅脫落，人均

NBV被動(dòng)提升代理人數(shù)量持續(xù)下滑，但大部分公司代理人產(chǎn)能被動(dòng)改善：2021H1

國(guó)壽、平安、太保、

新華個(gè)險(xiǎn)代理人數(shù)量分別為

115.0

萬(wàn)人、87.8

萬(wàn)人、64.1

萬(wàn)人、44.1

萬(wàn)人，較年初分

別-16.5%、-14.3%、-14.4%、-27.2%。截至

2021Q3

國(guó)壽、平安代理人數(shù)量分別為

98.0

萬(wàn)人、70.6

萬(wàn)人，較年初分別-28.9%、-31.1%。測(cè)算下上市險(xiǎn)企國(guó)壽、平安、太

保、新華人均月

NBV分別為

3820

元、3903

元、2660

元、1243

元，YoY+3.5%、

+2.7%、+8.9%、-25.2%，由于代理人整體脫落幅度大幅高于

NBV的降幅，因此產(chǎn)能

整體呈現(xiàn)被動(dòng)改善態(tài)勢(shì)。

但上市險(xiǎn)企整體的代理人活動(dòng)率、績(jī)優(yōu)人力占比等指標(biāo)均有明顯下滑：21H1

平安代理

人活動(dòng)率為

43.9%，YoY-9.1pt；太保營(yíng)銷(xiāo)員月均舉績(jī)率為

50.1%，YoY-12.4pt。預(yù)計(jì)

整體代理人銷(xiāo)售均有壓力，但低產(chǎn)能人力脫落幅度更快，且公司層面清虛相對(duì)嚴(yán)格；資

深代理人依賴(lài)更為穩(wěn)固的客群和儲(chǔ)蓄類(lèi)產(chǎn)品的銷(xiāo)售維持相對(duì)正常的業(yè)務(wù)節(jié)奏。2.1.3

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換，保障型產(chǎn)品占比下降，NBVmargin有所下滑長(zhǎng)期保障型產(chǎn)品占比下降，長(zhǎng)儲(chǔ)及短儲(chǔ)產(chǎn)品占比提升：隨著重疾險(xiǎn)產(chǎn)品的銷(xiāo)售持續(xù)疲

弱，上市險(xiǎn)企的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)出現(xiàn)較為明顯的變化。以中國(guó)平安為例，2021H1

中國(guó)平安代

理人渠道個(gè)險(xiǎn)新業(yè)務(wù)價(jià)值中長(zhǎng)期保障型產(chǎn)品占

39.4%（2020年全年占比為

60.0%）。以

重疾為主的長(zhǎng)期保障型產(chǎn)品受顯著沖擊，在新單及

NBV中的占比降幅明顯；儲(chǔ)蓄型產(chǎn)

品維持相對(duì)正常的銷(xiāo)售環(huán)境，增額終身壽獲大小險(xiǎn)企的推動(dòng)和客戶(hù)的認(rèn)可，同時(shí)上市險(xiǎn)

企也通過(guò)階段性的儲(chǔ)蓄類(lèi)產(chǎn)品推動(dòng)改善短期業(yè)績(jī)表現(xiàn)，21H1

中國(guó)平安短儲(chǔ)、長(zhǎng)儲(chǔ)產(chǎn)品

新業(yè)務(wù)價(jià)值占比分別提升至

16.8%及

25.2%。由于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換，各家

NBVmargin有所下滑：2021H1

上市險(xiǎn)企國(guó)壽、平安、太

保、新華

NBVMargin分別為

22.3%、31.2%、25.4%、12.2%，分別同比下滑

2.9pt、

5.5pt、11.6pt、3.1pt。21Q3

僅平安披露

NBVmargin數(shù)據(jù)為

30.7%。上市險(xiǎn)企價(jià)值率

明顯下滑，主要和業(yè)務(wù)節(jié)奏及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化有關(guān)，高價(jià)值率的重疾占比顯著下降致使價(jià)

值率下滑。2.1.4

房地產(chǎn)暴雷存在隱憂(yōu)，長(zhǎng)端利率有所壓制房地產(chǎn)暴雷存在隱憂(yōu)，短期風(fēng)險(xiǎn)環(huán)節(jié)，長(zhǎng)期仍需關(guān)注：2021

年初“華夏幸?！北├资?/p>

得市場(chǎng)關(guān)注到保險(xiǎn)公司的潛在房地產(chǎn)敞口風(fēng)險(xiǎn)，以

2020

年底數(shù)據(jù)測(cè)算，考慮上市險(xiǎn)企

舉牌以及前十大重倉(cāng)股中的地產(chǎn)股情況、投資性房地產(chǎn)以及非標(biāo)資產(chǎn)中的不動(dòng)產(chǎn)部分

（對(duì)未進(jìn)入前十大的地產(chǎn)股投資和公司債中涉及房地產(chǎn)的部分無(wú)法統(tǒng)計(jì)），A股上市險(xiǎn)

企的房地產(chǎn)占比約為

4-5%，在

EV中占比大約在

12-18%之間。當(dāng)前政策端促進(jìn)房地產(chǎn)

市場(chǎng)健康發(fā)展，房?jī)r(jià)“限跌令”出臺(tái)，未來(lái)房地產(chǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)有望得到控制，各險(xiǎn)企房地

產(chǎn)房地產(chǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)敞口將縮窄，市場(chǎng)對(duì)險(xiǎn)企投資端的擔(dān)憂(yōu)情緒將有所緩解，但后期仍需

持續(xù)關(guān)注。

長(zhǎng)端利率震蕩下行，投資端有所壓制：21

年前三季度經(jīng)濟(jì)恢復(fù)基礎(chǔ)尚不牢固，消費(fèi)、

投資增速放緩，地方政府償債壓力加大，年初以來(lái)長(zhǎng)端利率逐步震蕩下行，三季度末十年期國(guó)債到期收益率下行

20bps至

2.88%，上市險(xiǎn)企凈投資收益率略有承壓。權(quán)益市

場(chǎng)表現(xiàn)相對(duì)正常，部分公司短期兌現(xiàn)浮盈，21Q3

國(guó)壽、平安、太保、新華總投資收益

率分別為

5.3%、3.7%、5.3%、6.4%，分別較中報(bào)-0.44pt、+0.20pt、+0.30pt、-

0.10pt，投資收益率有所分化。2.1.5

利潤(rùn)增速持續(xù)下滑，Q3

單季度利潤(rùn)承壓上半年投資貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)，前三季度累計(jì)看凈利潤(rùn)增速明顯下滑：截至

21H1，

國(guó)壽、太保、新華及人保歸母凈利潤(rùn)分別為

409.75

億元、173.04

億元、105.46

億元、

168.84

億元，YoY+34.2%、+21.5%、+28.3%、+34.0%。國(guó)壽資產(chǎn)買(mǎi)賣(mài)價(jià)差收益

374.87億元，YoY+84.1%；太保證券買(mǎi)賣(mài)收益

150.51億元，YoY+85.7%；人保處置金

融工具損益達(dá)到

104.12

億元，YoY+137.4%，各家投資收益增長(zhǎng)對(duì)利潤(rùn)增長(zhǎng)有明顯貢

獻(xiàn)。截至

21Q3

平安、國(guó)壽、太保、新華歸母凈利潤(rùn)增速分別為-20.8%、+3.0%、

+15.5%及+7.6%，凈利潤(rùn)增速較上半年明顯下降。多因素影響下，Q3

單季度凈利潤(rùn)普遍負(fù)增長(zhǎng)：平安、國(guó)壽、太保、新華

Q3

單季度歸

母凈利潤(rùn)分別-31.2%、-54.5%、-0.5%、-50.2%及-36.6%，單季度凈利潤(rùn)全部負(fù)增長(zhǎng)，

主要受到包括準(zhǔn)備金增提、投資收益下滑、續(xù)期保費(fèi)承壓、退保增加等不同原因影響。2.2

展望

2022：業(yè)績(jī)前低后高，關(guān)注潛在拐點(diǎn)機(jī)會(huì)2.2.1

開(kāi)門(mén)紅展望：降低預(yù)期，預(yù)計(jì)明年

Q1

上市險(xiǎn)企整體新單及

NBV為-30%開(kāi)門(mén)紅產(chǎn)品形態(tài)與去年整體相似，推進(jìn)時(shí)點(diǎn)較往年明顯延后：截止目前國(guó)壽及平安推

出其開(kāi)門(mén)紅產(chǎn)品，產(chǎn)品形態(tài)仍以

3

年繳、8

年或

10

年滿(mǎn)期的傳統(tǒng)年金為主，與往年整

體相近，同時(shí)對(duì)投保人年齡范圍進(jìn)一步放寬。此外今年整體開(kāi)門(mén)紅產(chǎn)品推進(jìn)時(shí)點(diǎn)及業(yè)務(wù)

節(jié)奏較去年明顯推遲。

預(yù)計(jì)明年

Q1

上市險(xiǎn)企整體新單及

NBV為-30%：2022

年開(kāi)門(mén)紅在高基數(shù)、人力缺口

以及時(shí)點(diǎn)推遲之下預(yù)計(jì)將仍有明顯壓力，同時(shí)市場(chǎng)整體對(duì)明年

Q1

業(yè)績(jī)預(yù)期也在持續(xù)降

低，我們預(yù)計(jì)明年

Q1

上市險(xiǎn)企整體新單及

NBV為-30%。2.2.2

如何看待行業(yè)潛在拐點(diǎn)？高質(zhì)量的代理人是行業(yè)走出底部的必然選擇：保險(xiǎn)代理人隊(duì)伍數(shù)量下滑、收入下降及

增員難等情況，并不是單純行業(yè)環(huán)境變化導(dǎo)致的，簡(jiǎn)單進(jìn)行“清虛”亦不能解決根本問(wèn)

題。需提高整體的入職門(mén)檻、不斷完善代理人隊(duì)伍基本法建設(shè)、完善各方利益分配關(guān)系、

依據(jù)市場(chǎng)變化更新培訓(xùn)及銷(xiāo)售體系，以提升代理人整體素質(zhì)為走出行業(yè)困境的第一步。行業(yè)短期數(shù)據(jù)承壓的核心問(wèn)題在于產(chǎn)品周期，重疾單一產(chǎn)品的

NBV占比過(guò)高而產(chǎn)品步

入下行周期：目前中國(guó)重疾險(xiǎn)滲透率不低、且存在供需錯(cuò)配、保障杠桿不足、競(jìng)品替代、

行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、疫情等諸多因素影響，使得重疾產(chǎn)品增速持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)。對(duì)于代理人而言，目

前大部分代理人仍以銷(xiāo)售重疾為主要的收入來(lái)源及留存支持，重疾產(chǎn)品銷(xiāo)售困難程度增

加使得代理人數(shù)量和重疾產(chǎn)品銷(xiāo)售互相受到負(fù)面影響，造成惡性循環(huán)，使得行業(yè)及上市

險(xiǎn)企負(fù)債端持續(xù)承壓。未來(lái)展望：行業(yè)走出困境的潛在路徑如何？隨著代理人質(zhì)量逐步提升，產(chǎn)品方面的問(wèn)題有望逐步得到解決。1）資深代理人能

夠更好地銷(xiāo)售各類(lèi)儲(chǔ)蓄型產(chǎn)品，大眾客群可以銷(xiāo)售長(zhǎng)短儲(chǔ)年金、增額終身壽，對(duì)高

客可以通過(guò)保險(xiǎn)金+信托的產(chǎn)品匹配需求，以?xún)?chǔ)蓄型產(chǎn)品的銷(xiāo)售彌補(bǔ)重疾產(chǎn)品下滑

的影響；2）對(duì)于傳統(tǒng)的保障型產(chǎn)品，高素質(zhì)代理人能夠很好地給客戶(hù)區(qū)分不同產(chǎn)

品的差異，尤其是惠民保類(lèi)產(chǎn)品保障的不足，重疾產(chǎn)品仍有其不可替代性；此外對(duì)

中高端醫(yī)療險(xiǎn)、老年防癌及意外險(xiǎn)、定期壽險(xiǎn)等仍有其需求空間。對(duì)保險(xiǎn)公司而言，挖掘客戶(hù)的真實(shí)需求，對(duì)保險(xiǎn)市場(chǎng)定位從“賣(mài)方市場(chǎng)”轉(zhuǎn)為

“買(mǎi)方市場(chǎng)”。隨著客群和需求的變化，保險(xiǎn)公司在產(chǎn)品方面需要做出積極的應(yīng)對(duì)。

如傳統(tǒng)重疾中“60

歲前額外保額”的設(shè)置、增額終身壽的產(chǎn)品推動(dòng)等，均是保險(xiǎn)

公司為滿(mǎn)足客戶(hù)的實(shí)際需求做出的創(chuàng)新，而當(dāng)前看往往中小公司在產(chǎn)品創(chuàng)新方面表

現(xiàn)得更為契合客戶(hù)需求。

隨著代理人數(shù)量的逐步觸底，行業(yè)有望逐步觸底回暖：當(dāng)前行業(yè)承壓、保險(xiǎn)公司也開(kāi)始對(duì)低質(zhì)量人力進(jìn)行清退，并推動(dòng)高質(zhì)量增員。隨著整體代理人數(shù)量的逐步見(jiàn)

底，代理人整體產(chǎn)能的提升，行業(yè)有望逐步觸底回暖。

2020

年上市險(xiǎn)企陸續(xù)進(jìn)行一輪基本法的升級(jí)，但復(fù)盤(pán)看執(zhí)行效果與基本法初衷有所背

離。友邦從

2020年初開(kāi)始實(shí)行新的基本法；此后國(guó)壽、平安、新華及太保均在

2020年

更新了新版的基本法。從各家的基本法分析看，對(duì)代理人的發(fā)展引導(dǎo)訴求各不相同，如

平安提升最低產(chǎn)能要求、引導(dǎo)中等產(chǎn)能的代理人利益明顯增長(zhǎng)；新華對(duì)代理人放寬一定

的要求，同時(shí)對(duì)高質(zhì)量代理人的利益提升更為明顯。但由于疫情的沖擊以及其帶來(lái)的一

系列影響，行業(yè)發(fā)展出現(xiàn)一定波折，當(dāng)前我們看到的各家代理人的發(fā)展情況和

2020

版

基本法的初衷有所背離。

當(dāng)前時(shí)點(diǎn)看，各家公司仍繼續(xù)高度重視代理人隊(duì)伍建設(shè)，同時(shí)太保將在

2022Q1

繼續(xù)

升級(jí)新版基本法。中國(guó)平安：進(jìn)一步推動(dòng)代理人隊(duì)伍分層經(jīng)營(yíng)，完善鉆石隊(duì)伍績(jī)優(yōu)體系、穩(wěn)定潛力隊(duì)

伍、通過(guò)常規(guī)增員及創(chuàng)新項(xiàng)目雙軌發(fā)展，通過(guò)實(shí)施“優(yōu)+”

高質(zhì)量人員招募提升優(yōu)

質(zhì)新人占比；

中國(guó)人壽：重振國(guó)壽計(jì)劃將銷(xiāo)售隊(duì)伍核心群體作為重點(diǎn)培訓(xùn)對(duì)象，公司有效銷(xiāo)售人

力、中高產(chǎn)能人力保持穩(wěn)定，僅淘汰低產(chǎn)能人員。儲(chǔ)蓄類(lèi)產(chǎn)品需求仍旺盛

在居民儲(chǔ)蓄理財(cái)方面，保險(xiǎn)產(chǎn)品具備其吸引力：保險(xiǎn)產(chǎn)品以復(fù)利計(jì)息，且可以保證在

長(zhǎng)期降息以及低息環(huán)境中鎖定收益率，維持收益長(zhǎng)期穩(wěn)定，同時(shí)還帶有保障、傳承等功

能，是中產(chǎn)階級(jí)以及高凈值客群的重要配置方向。

增額終身壽險(xiǎn)獲中小公司熱推和居民青睞，長(zhǎng)期收益率具備吸引力：當(dāng)前中小公司積

極推動(dòng)增額終身壽險(xiǎn)產(chǎn)品銷(xiāo)售，具備“長(zhǎng)期現(xiàn)金價(jià)值以確定性復(fù)利增長(zhǎng)至終身”以及

“靈活退?！钡碾p重優(yōu)勢(shì)。目前上市險(xiǎn)企相關(guān)產(chǎn)品長(zhǎng)期

IRR在

3%左右，中小公司產(chǎn)品

可以到

3.5%左右。短期收益率不及普通理財(cái)產(chǎn)品收益，但長(zhǎng)期收益穩(wěn)定且具備吸引力、

同時(shí)具備較高流動(dòng)性，上市險(xiǎn)企也逐步會(huì)在明年開(kāi)門(mén)紅的第二階段加大增額終身壽產(chǎn)品

的推動(dòng)。行業(yè)格局改善，利好頭部險(xiǎn)企深耕長(zhǎng)儲(chǔ)型產(chǎn)品從大資管行業(yè)格局看，資管新規(guī)利好長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄型產(chǎn)品，長(zhǎng)期利率下行使得長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄型

保險(xiǎn)產(chǎn)品有優(yōu)勢(shì)：資管新規(guī)將在

2022

年初正式實(shí)施，在打破剛兌、拆除多層嵌套、穿

透式監(jiān)管等一系列影響下，大資管行業(yè)的整體格局將逐步出現(xiàn)變化，而保險(xiǎn)行業(yè)及保險(xiǎn)

產(chǎn)品受資管新規(guī)的影響非常有限，基本是市場(chǎng)上僅有的“隱性剛兌”且確定收益至終身

的資產(chǎn)。

行業(yè)內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)格局看，互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)新規(guī)利好頭部險(xiǎn)企：10

月底銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布關(guān)于進(jìn)

一步規(guī)范保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)互聯(lián)網(wǎng)人身保險(xiǎn)業(yè)務(wù)有關(guān)事項(xiàng)的通知，對(duì)于不滿(mǎn)足相關(guān)要求的公司

的產(chǎn)品需在年底前下架。中小公司部分網(wǎng)銷(xiāo)產(chǎn)品陸續(xù)下架，頭部險(xiǎn)企產(chǎn)品獲取優(yōu)勢(shì)格局，

尤其在保險(xiǎn)期在

10

年期及以上的年金及壽險(xiǎn)（除定壽）產(chǎn)品方面，對(duì)公司包括償付能

力、風(fēng)險(xiǎn)綜合評(píng)級(jí)等提出更高要求。保障型產(chǎn)品仍有空間，消費(fèi)者多元化保障替代單一重疾需求雖然以重疾為主的保障型產(chǎn)品銷(xiāo)售在近兩年顯著承壓，但我們認(rèn)為保障型產(chǎn)品仍有巨

大的空間，主要在于：

1）重疾險(xiǎn)對(duì)收入和心理的補(bǔ)償作用仍是其他產(chǎn)品無(wú)法替代的，且目前上市險(xiǎn)企重疾險(xiǎn)

的平均保額約為

15

萬(wàn)左右，仍有提升空間；

2）當(dāng)前惠民保、百萬(wàn)醫(yī)療險(xiǎn)對(duì)傳統(tǒng)的重疾形成明顯的分流，但實(shí)質(zhì)上有較大一部分的

客群無(wú)法區(qū)分幾類(lèi)產(chǎn)品的責(zé)任和區(qū)別，在“百元獲取百萬(wàn)保障”的宣傳之下轉(zhuǎn)向選擇醫(yī)

療險(xiǎn)，而大部分客戶(hù)并不清楚醫(yī)療險(xiǎn)的給付性質(zhì)、賠付比例、非保證續(xù)保條款等，隨著

居民保險(xiǎn)素養(yǎng)的提升，未來(lái)仍會(huì)有部分消費(fèi)者存在轉(zhuǎn)回購(gòu)買(mǎi)傳統(tǒng)重疾險(xiǎn)的需求；

3）對(duì)于中高端醫(yī)療險(xiǎn)、老年防癌及意外險(xiǎn)、定期壽險(xiǎn)等產(chǎn)品仍有巨大的發(fā)展空間，消

費(fèi)者的保障需求將更加多元且細(xì)分，但以上幾類(lèi)產(chǎn)品短期同樣存在發(fā)展的制約因素。具

體看：

中高端醫(yī)療險(xiǎn)：目前上市險(xiǎn)企涉及此類(lèi)產(chǎn)品較為有限，產(chǎn)品最主要的優(yōu)勢(shì)在于：1）

享受公立醫(yī)院的國(guó)際/特需部及指定私立醫(yī)院；2）通常指定醫(yī)院可享受直付（無(wú)需

支付環(huán)節(jié)及繁瑣的理賠報(bào)銷(xiāo)環(huán)節(jié)）；3）產(chǎn)品設(shè)計(jì)及搭配靈活，包括免賠額的設(shè)置、

門(mén)診責(zé)任的選擇、牙科及眼科的可選福利等；4）部分產(chǎn)品含重疾/住院及重疾異地

交通補(bǔ)貼。但目前由于傳統(tǒng)保險(xiǎn)公司健康服務(wù)及醫(yī)療資源對(duì)接不足，產(chǎn)品發(fā)展短期

仍受到一定的制約。

防癌、醫(yī)療、意外等老年保險(xiǎn)產(chǎn)品：因老年群體可投保險(xiǎn)種類(lèi)別極為有限，而醫(yī)療、

意外等保險(xiǎn)產(chǎn)品更為契合老年客群需求，且也是監(jiān)管鼓勵(lì)的發(fā)展方向之一。但目前

惠民保產(chǎn)品推出后存在明顯的替代效應(yīng)，雖然其報(bào)銷(xiāo)及責(zé)任仍有不足之處，但其定

價(jià)低、門(mén)檻低、性?xún)r(jià)比高的特征對(duì)傳統(tǒng)老年醫(yī)療險(xiǎn)形成一定的替代，因此短期發(fā)展定期壽險(xiǎn)：定期壽險(xiǎn)具備高保額低保費(fèi)的高保障杠桿，可覆蓋負(fù)債敞口，對(duì)沖人生

風(fēng)險(xiǎn)，在家庭經(jīng)濟(jì)主力、有較高的房貸、子女教育、贍養(yǎng)老人等壓力的場(chǎng)景下存在

極大的需求，或?qū)τ陬A(yù)期未來(lái)收入持續(xù)增長(zhǎng)的群體而言可以作為看空期權(quán)分散風(fēng)險(xiǎn)

而購(gòu)買(mǎi)。但該類(lèi)產(chǎn)品一是上市險(xiǎn)企供給有限、且產(chǎn)品性?xún)r(jià)比相對(duì)并不高；二是由于

涉及到死亡為給付條件，在傳統(tǒng)的觀(guān)念影響下代理人銷(xiāo)售難度較大，該類(lèi)產(chǎn)品更多

是“客戶(hù)自我選擇購(gòu)買(mǎi)”而非“代理人推銷(xiāo)”。商業(yè)養(yǎng)老長(zhǎng)期空間廣闊，險(xiǎn)企加速創(chuàng)新布局三支柱建設(shè)呼之欲出，商業(yè)養(yǎng)老險(xiǎn)長(zhǎng)期空間廣闊：今年

10

月人社部養(yǎng)老保險(xiǎn)司司長(zhǎng)聶

明雋表示，個(gè)人養(yǎng)老金擬采取個(gè)人賬戶(hù)制，在投資產(chǎn)品的選擇上，將符合規(guī)定的儲(chǔ)蓄存

款、銀行理財(cái)、商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)、公募基金等等都作為個(gè)人養(yǎng)老金的產(chǎn)品。商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)

具養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)鏈資源整合優(yōu)勢(shì)，同時(shí)長(zhǎng)期確定收益，有望在三支柱之下迎來(lái)新一輪發(fā)展。相較同業(yè)競(jìng)品，養(yǎng)老賽道中險(xiǎn)企在服務(wù)上具備核心優(yōu)勢(shì)：個(gè)人賬戶(hù)之下各類(lèi)可投資產(chǎn)，

保險(xiǎn)產(chǎn)品在長(zhǎng)期收益率上的優(yōu)勢(shì)并不顯著，但是唯一可以嵌入服務(wù)的產(chǎn)品，在服務(wù)上具

備核心優(yōu)勢(shì)，上市險(xiǎn)企也積極加速布局相關(guān)產(chǎn)品。如友邦“友自在”養(yǎng)老綜合解決方案，

旗下六款產(chǎn)品形成整套養(yǎng)老健康解決方案，涵蓋“養(yǎng)老健康+養(yǎng)老財(cái)富”核心需求，同

時(shí)配置成熟大健康管理團(tuán)隊(duì)，推出健康管家