第二部分現(xiàn)金流量與資金的時(shí)間價(jià)值2.1現(xiàn)金流量分析2.1.1現(xiàn)金流量的概念--現(xiàn)金流量指某一系統(tǒng)在一定時(shí)期內(nèi)流入該系統(tǒng)和流出該系統(tǒng)的現(xiàn)金量。--現(xiàn)金包括兩個(gè)部分，即現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物。--現(xiàn)金流量是現(xiàn)金流入、現(xiàn)金流出和凈現(xiàn)金量的統(tǒng)稱2.1.2現(xiàn)金流量圖

現(xiàn)金流量圖是表示項(xiàng)目在整個(gè)壽命期內(nèi)各時(shí)期點(diǎn)的現(xiàn)金流入和現(xiàn)金流出狀況的一種圖示。（1）現(xiàn)金流量圖的時(shí)間坐標(biāo)012345678910圖2-1現(xiàn)金流量圖的時(shí)間坐標(biāo)（2）現(xiàn)金流量圖的箭頭12345610010010050圖2-2現(xiàn)金流量圖的箭頭50（4）項(xiàng)目整個(gè)壽命期的現(xiàn)金流量圖

以新建項(xiàng)目為例，可根據(jù)各階段現(xiàn)金流量的特點(diǎn)，把一個(gè)項(xiàng)目分為四個(gè)區(qū)間：建設(shè)期、投產(chǎn)期、穩(wěn)產(chǎn)期和回收處理期?！ㄔO(shè)期投產(chǎn)期穩(wěn)產(chǎn)期回收處理期圖2-5新建項(xiàng)目的現(xiàn)金流量圖2.1.3現(xiàn)金流量表（1）現(xiàn)金流量表的含義

現(xiàn)金流量表是反映一個(gè)會計(jì)期間項(xiàng)目現(xiàn)金來源和現(xiàn)金運(yùn)用情況的報(bào)表?，F(xiàn)金流量表反映了項(xiàng)目在一個(gè)會計(jì)期間的規(guī)模、方向和結(jié)構(gòu)，據(jù)此可以評估項(xiàng)目的財(cái)務(wù)實(shí)力和經(jīng)濟(jì)效益。編制現(xiàn)金流量表首先應(yīng)計(jì)算出當(dāng)期現(xiàn)金增減數(shù)額，而后分析引起現(xiàn)金增減變動的原因。資產(chǎn)=負(fù)債+股東權(quán)益（2-1）即：現(xiàn)金+非現(xiàn)金資產(chǎn)=負(fù)債+實(shí)收股本+留存收益（2-2）現(xiàn)金=負(fù)債+實(shí)收股本+留存收益-非現(xiàn)金資產(chǎn)（2-3）b.把權(quán)責(zé)發(fā)生制基礎(chǔ)上的本期銷售成本調(diào)整為用于購貨的本期現(xiàn)金支出。銷售成本加：期末存貨余額減：期初存貨余額等于：本期購貨成本c.把權(quán)責(zé)發(fā)生制基礎(chǔ)上的本期營業(yè)費(fèi)用調(diào)整為用于營業(yè)費(fèi)用的本期現(xiàn)金支出。

②投資和籌資活動所提供的現(xiàn)金

a.投資所提供的現(xiàn)金確定投資所提供的現(xiàn)金，應(yīng)分析各非流動資產(chǎn)項(xiàng)目及相應(yīng)的變化。以固定資產(chǎn)為例固定資產(chǎn)期末數(shù)減：固定資產(chǎn)期初凈值加：固定資產(chǎn)折舊等于：購置固定資產(chǎn)支出現(xiàn)金

b.籌資所提供的現(xiàn)金確定籌資所提供的現(xiàn)金應(yīng)分析長期負(fù)債和股東權(quán)益等項(xiàng)目。表2-1和表2-2是某公司的資產(chǎn)負(fù)債表、損益表和現(xiàn)金流量表。根據(jù)現(xiàn)金流量表的編制程序，可熟練地掌握表2-2中的內(nèi)容。剩余價(jià)值→利潤→平均利潤→社會平均資金利潤率資金利潤率＝風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率＋通貨膨脹率＋時(shí)間價(jià)值率當(dāng)沒有風(fēng)險(xiǎn)，沒有通貨膨脹時(shí)資金時(shí)間價(jià)值率＝資金利潤率（2）資金時(shí)間價(jià)值的意義第一，它是衡量項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)效益、考核項(xiàng)目經(jīng)營成果的重要依據(jù)。第二，它是進(jìn)行項(xiàng)目籌資和投資必不可少的依據(jù)。2.2.2資金時(shí)間價(jià)值的計(jì)算

資金具有時(shí)間價(jià)值，等量的資金在不同的時(shí)間上，其價(jià)值是不同的，要正確評價(jià)項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)效果，就須了解各時(shí)點(diǎn)上資金收支情況，并將其換算到同一時(shí)點(diǎn)的等值數(shù)額?，F(xiàn)金流量圖

1.現(xiàn)值（P）資金發(fā)生在（或折算為）某一特定時(shí)間序列起點(diǎn)時(shí)的價(jià)值2.終值(F)資金發(fā)生在（或折算為）某一特定時(shí)間序列終點(diǎn)時(shí)的價(jià)值0123F一次支付現(xiàn)金流量圖P2.2.2資金時(shí)間價(jià)值的計(jì)算資金時(shí)間價(jià)值的大小取決于本金的數(shù)量多少，占用時(shí)間的長短及利息率（或收益率）的高低等因素。（1）單利法單利法指僅僅以本金計(jì)算利息的方法。①單利終值的計(jì)算終值指本金經(jīng)過一段時(shí)間之后的本利和。F=P+P·i·n=P(1+n·p)(2-4)其中：P—本金，期初金額或現(xiàn)值；i—利率，利息與本金的比例，通常指年利率；n—計(jì)息期數(shù)（時(shí)間），通常以年為單位；F—終值，期末本金與利息之和，即本利和，又稱期值。②單利現(xiàn)值的計(jì)算現(xiàn)值是指未來收到或付出一定的資金相當(dāng)于現(xiàn)在的價(jià)值，可由終值貼現(xiàn)求得。[例2-2]計(jì)劃3年后在銀行取出1300元，則需現(xiàn)在一次存入銀行多少錢？（年利率為10%）解：根據(jù)式（2-5），現(xiàn)應(yīng)存入銀行的錢數(shù)為

（2-5）（2）復(fù)利法復(fù)利法指用本金和前期累計(jì)利息總額之和為基數(shù)計(jì)算利息的方法，俗稱“利滾利”。①復(fù)利終值的計(jì)算上式中符號的含義與式（2-4）相同。式（2-6）的推導(dǎo)如下（2-6）

[例2-3]某項(xiàng)目投資1000元，年利率為10%，試用復(fù)利法計(jì)算第三年末的終值是多少？式（2-6）中的是利率為i，期數(shù)為n的1元的復(fù)利終值，稱為復(fù)利終值系數(shù)，記作。為便于計(jì)算，其數(shù)值可查閱“復(fù)利終值系數(shù)表”（見本書附錄）。

②名義利率與實(shí)際利率

a.名義利率年名義利率指計(jì)算周期利率與每年（設(shè)定付息周期為一年）計(jì)息周期數(shù)的乘積，即：年名義利率=計(jì)息周期利率×年計(jì)息周期數(shù)（2-8）例如，半年計(jì)算一次利息，半年利率為4%，1年的計(jì)息周期數(shù)為2，則年名義利率為4%×2=8%。通常稱為“年利率為8%，按半年計(jì)息”。這里的8%是年名義利率。將1000元存入銀行，年利率為8%，第1年年末的終值是：如果計(jì)息周期設(shè)定為半年，半年利率為4%，則存款在第1年年末的終值是：

如果1年中計(jì)息m次，則本金P在第n年年末終值的計(jì)算公式為：（2-9）當(dāng)式（2-9）中的計(jì)息次數(shù)m趨于無窮時(shí)，就是永續(xù)復(fù)利（2-10）如果年名義利率為8%，本金為1000元，則永續(xù)復(fù)利下第3年年末的終值為

（2-11）其中：—實(shí)際年利率—名義年利率m—年計(jì)息周期數(shù)。下面推導(dǎo)式（2-11）。設(shè)：投資一筆資金P，年計(jì)算周期數(shù)為m，計(jì)息周期利率為r，則名義年利率i為：一年末終值F為：所以，實(shí)際年利率為：由式（2-11）可看出，當(dāng)m=1，則，即若一年中只計(jì)息一次，付息周期與計(jì)息周期相同，這時(shí)名義利率與實(shí)際利率相等。2.3資金等值計(jì)算2.3.1資金等值資金等值指在不同時(shí)點(diǎn)上數(shù)量不等的資金，從資金時(shí)間價(jià)值觀點(diǎn)上看是相等的。例如，1000元的資金額在年利率為10%的條件下，當(dāng)計(jì)息數(shù)n分別為1、2、3年時(shí)，本利和Fn分別為：資金等值的要素是：

a.資金額；

b.計(jì)息期數(shù)；

c.利率。2.3.2等值計(jì)算中的四種典型現(xiàn)金流量（1）現(xiàn)在值（當(dāng)前值）P現(xiàn)在值屬于現(xiàn)在一次支付（或收入）性質(zhì)的貨幣資金，簡稱現(xiàn)值。01234n-2n-1n……P圖2-7現(xiàn)值P現(xiàn)金流量圖（2）將來值F將來值指站在現(xiàn)在時(shí)刻來看，發(fā)生在未來某時(shí)刻一次支付（或收入）的貨幣資金，簡稱終值。如圖2-8。01234n-2n-1n……圖2-8將來值F現(xiàn)金流量圖F(3）等年值A(chǔ)等年值指從現(xiàn)在時(shí)刻來看，以后分次等額支付的貨幣資金，簡稱年金。年金滿足兩個(gè)條件：

a.各期支付（或收入）金額相等

b.支付期（或收入期）各期間隔相等年金現(xiàn)金流量圖如圖2-9。01234n-2n-1n……圖2-9年金A現(xiàn)金流量圖AAAAAAA56AA舉例年金按付款方式可分為（1）普通年金期末收付，如：工資、利息（2）預(yù)付年金期初收付，如：房租（3）延期年金最初若干期無收付款項(xiàng)，后面若干期有等額收付款項(xiàng)（4）永續(xù)年金無限期支付，如：優(yōu)先股股利

（4）遞增（或遞減）年值G遞增（或遞減）年值指在第一年末的現(xiàn)金流量的基礎(chǔ)上，以后每年末遞增（或遞減）一個(gè)數(shù)量遞增年值現(xiàn)金流量圖如圖2-10。01234n-2n-1n圖2-10遞增年值G現(xiàn)金流量圖A+GAA+2GA+3GA+(n-3)GA+(n-2）GA+(n-1）G……小結(jié)：①大部分現(xiàn)金流量可以歸結(jié)為上述四種現(xiàn)金流量或者它們的組合。②四種價(jià)值測度P、F、A、G之間可以相互換算。③在等值計(jì)算中，把將來某一時(shí)點(diǎn)或一系列時(shí)點(diǎn)的現(xiàn)金流量按給定的利率換算為現(xiàn)在時(shí)點(diǎn)的等值現(xiàn)金流量稱為“貼現(xiàn)”或“折現(xiàn)”；把現(xiàn)在時(shí)點(diǎn)或一系列時(shí)點(diǎn)的現(xiàn)金流量按給定的利率計(jì)算所得的將來某時(shí)點(diǎn)的等值現(xiàn)金流量稱為“將來值”或“終值”。2.3.3普通復(fù)利公式（1）一次支付類型一次支付類型的現(xiàn)金流量圖僅涉及兩筆現(xiàn)金流量，即現(xiàn)值與終值。若現(xiàn)值發(fā)生在期初，終值發(fā)生在期末，則一次支付的現(xiàn)金流量圖如圖2-11。01234n-2n-1n……P圖2-11一次支付現(xiàn)金流量圖F=？5①一次支付終值公式（已知P求F）②一次支付現(xiàn)值公式（已知F求P）（2-12）稱為一次支付現(xiàn)值系數(shù)，或稱貼現(xiàn)系數(shù)，用符號[例2-4]如果要在第三年末得到資金1191元，按6%復(fù)利計(jì)算，現(xiàn)在必須存入多少？解：0123P=？圖2—12[例2—4]現(xiàn)金流量圖F=1191（2）等額支付類型為便于分析，有如下約定：

a.等額支付現(xiàn)金流量A（年金）連續(xù)地發(fā)生在每期期末；

b.現(xiàn)值P發(fā)生在第一個(gè)A的期初，即與第一個(gè)A相差一期；

c.未來值F與最后一個(gè)A同時(shí)發(fā)生。①等額支付終值公式（已知A求F）

等額支付終值公式按復(fù)利方式計(jì)算與n期內(nèi)等額系列現(xiàn)金流量A等值的第n期末的本利和F（利率或收益率i一定）。其現(xiàn)金流量圖如圖2-13。01234n-2n-1n……圖2-13等額支付終值現(xiàn)金流量圖AF=？5AAAAAAA根據(jù)圖2-13，把等額系列現(xiàn)金流量視為n個(gè)一次支付的組合，利用一次支付終值公式（2-7）可推導(dǎo)出等額支付終值公式：用乘以上式，可得（2-13）（2-14）由式（2-14）減式（2-13），得（2-15）經(jīng)整理，得（2—16）式中

用符號

表示，稱為等額支

付終值系數(shù)[例2—5]若每年年末儲備1000元，年利率為6%，連續(xù)存五年后的本利和是多少？解：②等額支付償債基金公式（已知F求A）等額支付償債基金公式按復(fù)利方式計(jì)算為了在未來償還一筆債務(wù)，或?yàn)榱嘶I措將來使用的一筆資金，每年應(yīng)存儲多少資金。

40123n-2n-1n……圖2—14等額支付償債基金現(xiàn)金流量圖A=？F5由式（2—16），可得：（2—17）用符號表示，稱

為等額支付

償債基金系數(shù)。

[例2—6]如果計(jì)劃在五年后得到4000元，年利率為7%，那么每年末應(yīng)存入資金多少？解：

③等額支付現(xiàn)值公式（已知A求P）這一計(jì)算式即等額支付現(xiàn)值公式。其現(xiàn)金流量圖如圖2—15。

01235n-2n-1……圖2—15等額支付現(xiàn)值現(xiàn)金流量圖AAAAAAAP=？4A

由式（2—16)（2—16）和式（2—7）（2—7）得（2—18）經(jīng)整理，得（2—19）式（2—19）中

用符號

表示，稱為等額支付現(xiàn)值系數(shù)。

[例2—7]如果計(jì)劃今后五年每年年末支取2500元，年利率為6%，那么現(xiàn)在應(yīng)存入多少元？解：

④等額支付資金回收公式（已知P求A）01234n-2n-1n……圖2—16等額支付資金回收現(xiàn)金流量圖5A=？P等額支付資金回收公式是等額支付現(xiàn)值公式的逆運(yùn)算式。由式（2—19），可得：（2—20）式（2—20）中，

用符號表示，表示，稱為等額支付資金回收系數(shù)或稱為

等額支付資金

還原系數(shù)?？蓮谋緯戒洀?fù)利系數(shù)表查得。[例2—8]一筆貸款金額100000元，年利率為10%，分五期于每年末等額償還，求每期的償付值。解：

因?yàn)?，?—21）故等額支付資金回收系數(shù)與等額支付償債基金系數(shù)存在如下關(guān)系：（2—22）（3）等差支付序列類型圖2—17是一標(biāo)準(zhǔn)的等差支付序列現(xiàn)金流量圖。01234n-2n-1n圖2—17標(biāo)準(zhǔn)等差支付序列現(xiàn)金流量圖……2G(n-3)GG(n-2)G(n-1)G3G應(yīng)注意到標(biāo)準(zhǔn)等差序列不考慮第一年末的現(xiàn)金流量，第一個(gè)等差值G的出現(xiàn)是在第二年末。存在三種等差支付序列公式，下面分別介紹。

①等差支付序列終值公式（已知G求F）（2—23）式（2—23）兩邊乘，得式（2—24）減式（2—23），得（2—25）所以（2—26）式（2—26）即為等差支付序列終值公式，式中

用符號表示，稱為等差支付序列終值系數(shù)。

可從本書附錄復(fù)利系數(shù)表查得。

（2—26）式（2—26）即為等差支付序列終值公式，式中

用符號表示，稱為等差支付序列終值系數(shù)。

可從附錄復(fù)利系數(shù)表查列得。

②等差支付序列現(xiàn)值公式（已知G求P）

（2—27）式（2—27）中

用符號表表示，稱為等差支付序列現(xiàn)值系數(shù)。

可從附錄復(fù)利系數(shù)表查得。③等差支付序列年值公式由等差支付序列終值公式（2—26）和等額支付償債基金公式（2—17）可得等差支付序列年值公式（2—28）：

（2—28）注意到，式（2—26）、式（2—27）和式（2—28）均是由遞增型等差支付序列推導(dǎo)出來的，對于遞減型等差支付序列其分析處理方法基本相同，推導(dǎo)出的公式一樣與遞增等差復(fù)利計(jì)算恰恰相反，只差一個(gè)負(fù)號。運(yùn)用以上三個(gè)公式分析解決問題時(shí)，應(yīng)把握圖2—17和圖2—18標(biāo)明的前提條件的?，F(xiàn)值永遠(yuǎn)位于等差G開始出現(xiàn)的前兩年。在實(shí)際工作中，年支付額不一定是嚴(yán)格的等差序列，但可采用等差支付序列方法近似地分析問題。01234n-2n-1nG2G3G(n-3)G(n-2)G(n-1)G圖2—18標(biāo)準(zhǔn)遞減型（與圖2—17相對應(yīng)）等差支付序列現(xiàn)金流量圖[例2—9]某人計(jì)劃第一年末存入銀行5000元，并在以后九年內(nèi)，每年末存款額逐年增加1000元，若年利率為5%，問該項(xiàng)投資的現(xiàn)值是多少？012345678910500060007000800090001000011000120001300014000P=？圖2—19[例2—9]現(xiàn)金流量圖解：基礎(chǔ)存款額A為5000元，等差G為1000元。[例2—10]同上題，計(jì)算與該等差支付序列等值的等額支付序列年值A(chǔ)。解：設(shè)基礎(chǔ)存款額為A5000，設(shè)等差G的序列年值為AG。所以，012345678910A=9099元圖2—20[例2—10]現(xiàn)金流量圖[例2—11]計(jì)算下列現(xiàn)金流量圖中的現(xiàn)值P，年利率為5%01234567圖2—21[例2—11]現(xiàn)金流量圖5050507090110130P=？解：設(shè)系列年金A的現(xiàn)值為P1，等差G序列的現(xiàn)金流量為P2。2．4資金時(shí)間價(jià)值的具體應(yīng)用[例2—12]某工程基建五年，每年年初投資100萬元，該工程投產(chǎn)后年利潤為10%，試計(jì)算投資于期初的現(xiàn)值和第五年末的終值。012345圖2—22[例2—12]現(xiàn)金流量圖100萬100萬100萬F5=？100萬P-1=？-1100萬解：設(shè)投資在期初前一年初的現(xiàn)值為P-1，投資在期初的現(xiàn)值為P0，投資在第四年末的終值為F4，投資在第五年末的終值為F5。[例12—13]某公司計(jì)劃將一批技術(shù)改造資金存入銀行，年利率為5%，供第六、七、八共三年技術(shù)改造使用，這三年每年年初要保證提供技術(shù)改造費(fèi)用2000萬元，問現(xiàn)在應(yīng)存入多少資金？01234567200020002000P0P4圖2—23[例2—13]現(xiàn)金流量圖圖2—23[例2—13]現(xiàn)金流量圖解：設(shè)現(xiàn)金存入的資金為P0，第六、七、八年初（即第五、六、七年末）的技術(shù)改造費(fèi)在第四年末的現(xiàn)值為P4。

答：現(xiàn)應(yīng)存入的資金為4480.8萬元。[例2—14]試計(jì)算圖2—24中將授金額的現(xiàn)值和未來值，年利率按6%計(jì)算。A=20000元。AAAA3000AAAAAAA3500123456715161718192021220圖2—24[例2—14]現(xiàn)金流量圖解：由圖2—24可知，年金為20000元，第7年末和第16年末分別另收受金額10000元和15000元。設(shè)現(xiàn)值為P，未來值為F。答：現(xiàn)值為216719元，未來值為780943元。[例2—15]計(jì)算未知年份數(shù)。若年利率為5%，為了使1000元成為2000元，需時(shí)間多長？解：可利用復(fù)利系數(shù)表求解。設(shè)年份數(shù)為n。故

查年利率為5%的一次支付現(xiàn)值系數(shù)表，可知系數(shù)值0.5介于年份數(shù)14年與15年之間。采用插值法計(jì)算n值。插值法原理如圖2-25。圖2—25插值法原理圖2—25中，是變量n的函數(shù)。（2—29）（2—30）n（2—31）（2—32）本例題取=14年，=15年故由式2—32[例2-16]一筆貸款金額為500萬元，年利率為10%，貸款期限為5年?，F(xiàn)有四種償還方式：a.第5年末本利和一次償還；b.每年還本付息一次，5年還清，每年等額還本金100萬元；c.每年還本付息一次，但每次償還的本利和是等額的，5年本息還清；d.每年還本付息一次，但每年等額還本金100萬元，5年還清，但每年所還本金單獨(dú)按年限計(jì)算復(fù)利還本利息。試分別計(jì)算四種償還方式的本利的并根據(jù)資金時(shí)間價(jià)值原理進(jìn)行分析。①第5年末本利和一次償還，所償?shù)谋纠蜑棰诎促J款本金每年等額還款：

③按年金還本付息采用這種方式還本付息時(shí)，與第二種償還方式不一樣，利息不單獨(dú)計(jì)算。每年償還的年金由式（2—20）計(jì)算得出=1318987.4元

④各等額本金按年限計(jì)算復(fù)利還本利息這一還貸方式與第二種償還方式的差別僅在于計(jì)息的方式不同，方式二按貸款余額計(jì)息，這一方式由各等額本金按年限計(jì)算復(fù)利還本利息。思考與練習(xí)1．資金時(shí)間價(jià)值的來源是什么？2．投資項(xiàng)目評估中為什么要使用復(fù)利來計(jì)算資金的時(shí)間價(jià)值？3．機(jī)會成本概念與資金時(shí)間價(jià)值概念的聯(lián)系與區(qū)別是什么？4．某人現(xiàn)在借出1000元，年利率為6%，借期5年。若考慮一次收回本利，5年后他將收回多少款額？5．如果銀行利率為5%，為了在5年后獲得一萬元款項(xiàng)，現(xiàn)在應(yīng)存入多少現(xiàn)金？6．設(shè)某工程投產(chǎn)后每年凈收益達(dá)2億元，希望在十年內(nèi)連本帶利把投資全部收回，若年利率為10%，問該工程開始時(shí)應(yīng)籌劃多少投資？7．某工程計(jì)劃投資10億元，施工期為5年，假設(shè)每年分?jǐn)偼顿Y各為2億元。如果全部投資由銀行貸款，貸款年利率為7%，問工程建成投產(chǎn)時(shí)實(shí)際欠銀行資金多少？8．某人現(xiàn)在借款1000元，年利率為6%，若要求五年內(nèi)等額償還，試求各年末該償付的金額。9．如果為了在10年后能夠更新一臺設(shè)備，預(yù)計(jì)其時(shí)價(jià)格將為100萬元，在銀行年利率5%不變的情況下，每年應(yīng)儲存多少資金？10．某企業(yè)新建一條生產(chǎn)線，計(jì)劃四年完成，方案實(shí)施時(shí)，應(yīng)立即投入元，二年后再投入元，四年后又投入元，年利率為4%，若折舊不計(jì)，問經(jīng)過10年后，此生產(chǎn)線價(jià)值若干？11．某企業(yè)采用自動控制生產(chǎn)流水線，一次性投資250萬元，10年后殘值為50萬元。折現(xiàn)率為5%。若按等額值回收投資，每年應(yīng)回收投資若干？12．某投資者現(xiàn)存款20000元，三年后再存入5000元，五年后再存入10000元，要把總投資額累積至100000元，問要花多少年？年利率為6%。13．計(jì)算圖中移動等差數(shù)列的相當(dāng)年金數(shù)列，年利率為5%。30012345675050507090110130第三部分投資項(xiàng)目資金評估

通過本章學(xué)習(xí):

學(xué)生可以掌握資本成本、經(jīng)營杠桿、財(cái)務(wù)杠桿、總杠桿的基本理論與確定方法；了解現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)與資本成本、公司價(jià)值的關(guān)系；熟悉資本結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)危機(jī)成本、代理成本的關(guān)系；掌握資本結(jié)構(gòu)決策的影響因素；掌握公司資本結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的基本方法。資金是項(xiàng)目建設(shè)和生產(chǎn)的必不可少的資源。進(jìn)行投資項(xiàng)目資金評估就是審查項(xiàng)目的籌資渠道是否暢通，資金結(jié)構(gòu)是否合理，資金成本是否符合項(xiàng)目管理標(biāo)準(zhǔn)。對項(xiàng)目所需資金的規(guī)模、結(jié)構(gòu)進(jìn)行評價(jià)和估算。學(xué)習(xí)本章，要求明確投資總額的估算方法；明確資金成本的概念及其構(gòu)成；掌握各種不同的融資技巧。3．1資金構(gòu)成與資金成本分析3．1．1投資項(xiàng)目資金構(gòu)成建設(shè)項(xiàng)目所需要的資金總額中，根據(jù)來源渠道不同，可分為自有資金、接受捐贈和借入資金三部分。3．1．2投資項(xiàng)目資金成本（1）資金成本的內(nèi)涵資金成本就是項(xiàng)目投資者為籌措和使用資金而付出的代價(jià)。具體包括兩部分內(nèi)容：一是在籌集資金過程中發(fā)生的各項(xiàng)籌資費(fèi)用。二是占有資金支付的資金占用費(fèi)，如股票的股息、債券的利息、銀行借款的利息等等。資金成本有不同的表達(dá)方式，但在實(shí)際中通常用相對數(shù)來表示，即資金的成本占資金總額的比率。從理論上說，資本成本是指公司接受不同來源資本凈額的現(xiàn)值與預(yù)計(jì)的未來資本流出量現(xiàn)值相等時(shí)的折現(xiàn)率或收益率。

（3-1）或

（3-2）資金成本是在項(xiàng)目籌資和投資過程必須要考察的重要范疇。用公式表示如下：

（2）分類資金成本及其計(jì)算①長期借款的成本包括借款利息和籌資費(fèi)。因此長期借款資金成本的公式如下：或

（3-3）

（3-4）[例6-1]某投資項(xiàng)目取得長期借款2500萬元，年利率8%，借款期限3年，每年付息一次，到期一次還本，借款手續(xù)費(fèi)0.5%。企業(yè)所得稅率33%。這筆借款的稅后成本為：或

②發(fā)行債券的成本是指債券利息和籌資費(fèi)用。

或

（3-5）

③發(fā)行優(yōu)先股的資金成本包括籌集費(fèi)和定期支付的固定股利。股利是以稅后利潤支付的，不能起到避稅的作用。因此優(yōu)先股的資金成本計(jì)算如下：（3-6）

[例6-2]某股份有限公司發(fā)行優(yōu)先股500萬元，籌資費(fèi)用率為3.5%，每年向優(yōu)先股股東支付10%的固定股利。則優(yōu)先股成本的計(jì)算如下：④發(fā)行普通股的資金成本包括普通股的資金成本，計(jì)算公式為：（6-7）

⑤有以下幾種方法：一是機(jī)會成本法二是按略低于市場利率的資金成本估算三是保留盈余屬于股東權(quán)益計(jì)算公式為：（3-8）

（3）投資項(xiàng)目資金綜合成本計(jì)算其計(jì)算公式如下：（3-9）

[例6-3]某投資項(xiàng)目共需資金5000萬元，預(yù)計(jì)長期借款1000萬元，發(fā)行長期債券1500萬元，發(fā)行普通股2000萬元，使用保留盈余500萬元，其資金成本分別為5%、7%、10%、9%，則該項(xiàng)目的資金成本綜合為：(3)邊際資本成本

隨著公司籌資規(guī)模的擴(kuò)大和籌資條件的變化，新增資本的成本也會發(fā)生變化。因此，公司在未來追加籌資時(shí)，不能僅考慮目前使用的資本成本，還要考慮新籌資成本，即邊際資本成本。邊際資本成本也可看作在多次籌措資本時(shí)，籌措最后一筆資本的成本。邊際資本成本就是新增資本的加權(quán)平均成本。影響加權(quán)平均資本成本的因素有兩個(gè)：一是各種資本來源的資本成本;二是資本來源的結(jié)構(gòu)。在計(jì)算邊際資本成本時(shí):

如果新增資本的結(jié)構(gòu)與原資本結(jié)構(gòu)相一致，且新增各類資本的成本也沒有變化，邊際資本成本就等于加權(quán)平均資本成本;如果資本成本不變，為籌措新資本而改變了原有的資本結(jié)構(gòu)，那么新增資本的邊際成本也將發(fā)生變化；同樣，如果資本結(jié)構(gòu)不變，資本成本變化，新增資本的邊際資本成本也會發(fā)生變化。事實(shí)上，在資本市場中，資本需要量越大，資本供應(yīng)者要求的收益率就越高，公司籌措資本的成本就會越高。也就是說,邊際資本成本將會隨籌資規(guī)模的擴(kuò)大而上升。

【例題】假設(shè)某公司目前的資本結(jié)構(gòu)較為理想，即債務(wù)資本占40%，股權(quán)資本占60%(通過發(fā)行普通股股票取得)。

資本來源資本結(jié)構(gòu)籌資規(guī)模（元）資本成本債券普通股40%60%100000以內(nèi)（含100000）100000-200000200000-300000300000以上150000以內(nèi)（含150000）150000-600000600000-900000900000以上5%6%8%10%12%14%17%20%根據(jù)表3-1的資料，首先計(jì)算籌資總額分界點(diǎn)，即特定籌資方式成本變化的分界點(diǎn)，在分界點(diǎn)之前籌資的成本水平不變，超過分界點(diǎn)籌資，其資本成本將發(fā)生變化。籌資總額分界點(diǎn)的計(jì)算方法見公式（3-11），其計(jì)算結(jié)果見表3-2。資本來源籌資總額分界點(diǎn)（元）總籌資規(guī)模（元）資本成本債券100000/0.4=250000200000/0.4=500000300000/0.4=750000250000以內(nèi)（含250000）250000-500000500000-750000750000以上5%6%8%10%普通股150000/0.6=250000600000/0.6=1000000900000/0.6=1500000250000以內(nèi)（含250000）250000-10000001000000-15000001500000以上12%14%17%20%

【例】BBD公司是一家生產(chǎn)白酒的廠家，近年來受低度酒精飲料的沖擊，白酒的消費(fèi)需求下降，預(yù)期未來的銷售量還會進(jìn)一步下跌。為此，BBD管理部門計(jì)劃轉(zhuǎn)向新開發(fā)的、多樣化的產(chǎn)品系列，最終脫離制酒業(yè)。

目前公司的投資機(jī)會主要包括：

⑴公司對控制污染的裝置感興趣，研究部門早已涉足這一領(lǐng)域。估計(jì)購買設(shè)備和裝機(jī)生產(chǎn)至少需投資4800萬元,預(yù)計(jì)這些投資短期內(nèi)就可以收到18%的收益率。⑵其他可能的投資機(jī)會總值為1800萬元，預(yù)期收益率為12.25%。與上年相同，公司預(yù)期將付給普通股(700萬股)每股3元的股利（但是根據(jù)需要，這一股利水平也可能有變化）。預(yù)計(jì)年凈收益4500萬元，普通股現(xiàn)售價(jià)45元/股,公司目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)為：債務(wù)資本占45%，股權(quán)資本占55%。公司所得稅稅率為30%，假設(shè)不考慮個(gè)人所得稅。各種籌資方式的成本如下：發(fā)行新債券成本為12%(稅前)；新普通股售價(jià)45元，可凈得41元；留存收益資本成本為15%；根據(jù)上述資料確定BBD公司的資本支出計(jì)劃。假設(shè)公司當(dāng)前股利政策和目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)保持不變，則籌資總額分界點(diǎn)前后的邊際資本成本計(jì)算如下：公司留存收益=4500-3×700=2400(萬元)籌資總額分界點(diǎn)=2400/0.55=4364(萬元)籌資額低于4364萬元時(shí)的邊際資本成本為：邊際資本成本=12%×(1-0.30)×0.45+15%×0.55=12.03%籌資額大于4364萬元時(shí)的邊際資本成本為：根據(jù)公式（4-9），留存收益資本成本=D1/P0+g，可求出股利增長率g；15%=3/45+g,g=8.33%發(fā)行新股（普通股）籌資成本=3/41+8.33%=15.65%邊際資本成本=12%×(1-0.30)×0.45+15.65%×0.55=12.39%上述計(jì)算結(jié)果表明，在現(xiàn)有財(cái)務(wù)政策條件下，由于邊際資本成本小于項(xiàng)目⑴的投資收益率，但大于項(xiàng)目⑵的投資收益率,因此，公司應(yīng)進(jìn)行控制污染項(xiàng)目的資本投資，其資本籌措計(jì)劃如下：資本支出4800萬元發(fā)行新債4800×0.452160萬元股權(quán)資本4800×0.552640萬元其中：留存收益2400萬元發(fā)行新股240萬元例題:1.某企業(yè)取得一筆貸款,年利率10%,每半年結(jié)息一次,企業(yè)所得稅為50%,試求其資金成本率.2.假設(shè)某企業(yè)發(fā)行一種債券,年利率為6%,每年結(jié)息一次,所得稅率為33%,籌資費(fèi)率為2%,則該債券的資金成本率.某企業(yè)發(fā)行優(yōu)先股,籌資費(fèi)率為4%,年股息率為8%,暫不考慮發(fā)行費(fèi)用的攤銷所引起的節(jié)稅影響,求該優(yōu)先股的資金成本率.4.2.1杠桿分析的基本假設(shè)

杠桿分析是財(cái)務(wù)經(jīng)理在進(jìn)行財(cái)務(wù)分析時(shí)經(jīng)常運(yùn)用的工具，為分析方便，做以下假設(shè)：⑴公司僅銷售一種產(chǎn)品，且價(jià)格不變；⑵經(jīng)營成本中的單位變動成本和固定成本總額在相關(guān)范圍內(nèi)保持不變；⑶所得稅稅率為50%。設(shè):Q為產(chǎn)品銷售數(shù)量;P為單位產(chǎn)品價(jià)格;V為單位變動成本;F為固定成本總額;MC=(P-V)為單位邊際貢獻(xiàn);EBIT為息稅前利潤;I為利息費(fèi)用;T為所得稅稅率;D為優(yōu)先股股息;N為普通股股數(shù)；EPS為普通股每股收益。4.2杠桿分析4.2.2經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營杠桿

經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)是指由于商品經(jīng)營上的原因給公司的利潤(指息稅前利潤)或利潤率帶來的不確定性。

影響經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的因素主要有：產(chǎn)品需求變動、產(chǎn)品價(jià)格變動、產(chǎn)品成本變動等。衡量這一風(fēng)險(xiǎn)的方法很多，其中通過經(jīng)營杠桿系數(shù)來衡量是最常用的一種。經(jīng)營杠桿反映銷售量與息稅前利潤之間的關(guān)系，主要用于衡量銷售量變動對息稅前利潤的影響。兩者之間關(guān)系可用下式表示：上述表明，在其他因素不變的條件下，邊際貢獻(xiàn)總額隨著銷售量的變動而變動，固定成本總額則為一常數(shù)，與銷售量變動無關(guān)。

(4-12)

反映經(jīng)營杠桿的作用程度，估計(jì)經(jīng)營杠桿利益的大小，評價(jià)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的高低，一般可通過經(jīng)營杠桿系數(shù)進(jìn)行分析。經(jīng)營杠桿系數(shù)是指息稅前利潤變動率相當(dāng)于產(chǎn)銷量變動率的倍數(shù)，其計(jì)算公式為：式中:DOL表示銷售量為Q時(shí)的經(jīng)營杠桿系數(shù)，用于反映公司息稅前利潤對銷售量的敏感程度。根據(jù)公式（4-13）可推導(dǎo)出經(jīng)營杠桿系數(shù)的簡化計(jì)算公式:公式（4-14）的最大優(yōu)點(diǎn)是可清晰地表明在哪一銷售水平上的經(jīng)營杠桿系數(shù)，不同銷售水平上的DOL是不相同的,這一點(diǎn)在計(jì)算DOL時(shí)應(yīng)特別注意。

(4-13）

(4-14)

【例】ACC公司生產(chǎn)A產(chǎn)品，現(xiàn)行銷售量為20000件，銷售單價(jià)(已扣除稅金)5元，單位變動成本3元，固定成本總額20000元，息稅前利潤為20000元。假設(shè)銷售單價(jià)及成本水平保持不變，當(dāng)銷售量為20000件時(shí)，經(jīng)營杠桿系數(shù)可計(jì)算如下:上述計(jì)算結(jié)果表明,在銷售量為20000件的基礎(chǔ)上,銷售量每增加1個(gè)百分點(diǎn)，息稅前利潤就增加2個(gè)百分點(diǎn)。如果銷售量增長10%,息稅前利潤將增長20%(銷售量增長百分比×DOL=10%×2）或者說，當(dāng)銷售量增長10%時(shí)，息稅前利潤就由20000元上升到24000元[20000×（1+10%×2）]。表4-3列出了在不同銷售水平下的EBIT和DOL。假設(shè)單價(jià)為50元，單位變動成本為25元，固定成本總額為100000元。

從表4-3可以看出,銷售量相對盈虧平衡點(diǎn)銷售量（4000）越遠(yuǎn)，公司的息稅前利潤或虧損的絕對值就越大，用DOL衡量的息稅前利潤對銷售量的敏感程度就越低。當(dāng)銷售量越過盈虧平衡點(diǎn)增長時(shí)，DOL趨向于1（大于1）,這意味著當(dāng)銷售量超過盈虧平衡點(diǎn)時(shí)，固定成本的存在對息稅前利潤帶來的放大效應(yīng)逐漸減少。不同銷售水平下的經(jīng)營杠桿系數(shù)銷售量（件）（Q）息稅前利潤（元）（EBIT）經(jīng)營杠桿系數(shù)（DOL）01000200030004000500060007000800010000-100000-75000-50000-2500002500050000750001000001500000.00-0.33-1.00-3.00無窮大5.003.002.332.001.67

比較公式(4-12)和公式(4-14)可以發(fā)現(xiàn)，影響經(jīng)營杠桿系數(shù)的四個(gè)因素（銷售量、單位價(jià)格、單位變動成本、固定成本總額）恰恰就是影響息稅前利潤的基本因素。

前兩個(gè)因素與DOL呈反方向變化，與EBIT呈同方向變化，在其他因素一定的情況下，銷售量越高或價(jià)格越高，經(jīng)營杠桿系數(shù)就越小，息稅前利潤越大；

后兩個(gè)因素與DOL呈同方向變化，與EBIT呈反方向變化，在其他因素一定的情況下，單位變動成本越高或固定成本總額越大，經(jīng)營杠桿系數(shù)就越大，公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)就越大，息稅前利潤就越小。

需要指出的是，經(jīng)營杠桿系數(shù)本身并不是經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)變化的來源，如果公司保持固定的銷售水平和成本水平，再高的DOL也是沒有意義的。

事實(shí)上，是銷售和成本水平的變動，引起了息稅前利潤的變化，而經(jīng)營杠桿系數(shù)只不過是放大了EBIT的變動性，也就是放大了公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。

因此，經(jīng)營杠桿系數(shù)應(yīng)當(dāng)僅被看作是對“潛在風(fēng)險(xiǎn)”的衡量，這種潛在風(fēng)險(xiǎn)只有在銷售和成本水平變動的條件下才會被“激活”。4.2.3財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)杠桿

財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也稱籌資風(fēng)險(xiǎn)是指舉債經(jīng)營給公司未來收益帶來的不確定性。

影響財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的因素主要有：資本供求變化、利率水平變化、獲利能力變化、資本結(jié)構(gòu)變化等。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)通常用財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)來衡量。財(cái)務(wù)杠桿主要反映息稅前利潤與普通股每股收益之間的關(guān)系，用于衡量息稅前利潤變動對普通股每股收益變動的影響程度。兩者之間的關(guān)系如下：

(4-15）

事實(shí)上，財(cái)務(wù)杠桿是兩步利潤放大過程的第二步，第一步是經(jīng)營杠桿放大了銷售量變動對息稅前利潤的影響；第二步是利用財(cái)務(wù)杠桿將前一步導(dǎo)致的息稅前利潤變動對每股收益變動的影響進(jìn)一步放大。財(cái)務(wù)杠桿作用的大小可通過財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)來衡量。

財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)（DFL）是指普通股每股收益變動率相當(dāng)于息稅前利潤變動率的倍數(shù)，其計(jì)算公式為：根據(jù)公式（4-16）可推導(dǎo)出財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的簡化計(jì)算公式:

【例】假設(shè)上例中ACC公司的資本來源為:債券100000元，年利率5%；優(yōu)先股500股，每股面值100元，年股利率7%；

(4-16)

(4-17)

該公司的普通股為500股，每股收益8元，所得稅稅率50%。則ACC公司的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)可計(jì)算如下：計(jì)算結(jié)果表明，ACC公司在息稅前利潤20000元的基礎(chǔ)上，EBIT每變動1個(gè)百分點(diǎn),普通股每股收益（EPS）就變動2.5個(gè)百分點(diǎn)。如果EBIT增長20%，每股收益就增長50%（20%×2.5）；每股收益將由8元變?yōu)?2元[8×(1+20%×2.5)]。從公式（4-17）中可知，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要取決于財(cái)務(wù)杠桿的大小，當(dāng)公司在資本結(jié)構(gòu)中增加負(fù)債或優(yōu)先股籌資比例時(shí)，固定的現(xiàn)金流出量就會增加，從而加大了公司財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。一般來說，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大，每股收益因息稅前利潤變動而變動的幅度就越大；反之則越小。

【例】某公司為擬建項(xiàng)目籌措資本1000萬元，現(xiàn)有三個(gè)籌資方案：A：全部發(fā)行普通股籌資；B：發(fā)行普通股籌資500萬元，發(fā)行債券籌資500萬元；C：發(fā)行普通股籌資200萬元，發(fā)行債券籌資800萬元。假設(shè)該公司當(dāng)前普通股每股市價(jià)50元，為簡化，不考慮證券籌資費(fèi)用。假設(shè)該項(xiàng)目預(yù)計(jì)息稅前利潤為200萬元，借入資本利率為8%，所得稅稅率為30%，則三個(gè)方案的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)和普通股每股收益如表4-4所示。在上例中，如果息稅前利潤從200萬元降到150萬元，即降低25%，三個(gè)方案的每股收益分別為：A:每股收益=7×(1－25%×1)=5.25，降低率為25%；B:每股收益=11.2×(1－25%×1.25)=7.7,降低率為31.25%；C:每股收益=23.75×(1－25%×1.47)=15.02,降低率為36.75%。4.2.4公司總風(fēng)險(xiǎn)與總杠桿

公司總風(fēng)險(xiǎn)是指經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之和，總杠桿主要用于反映銷售量與每股收益之間的關(guān)系，兩者之間的關(guān)系如下所示：不同籌資方案財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)

項(xiàng)目A方案B方案C方案資本總額（萬元）其中：普通股（萬元）公司債券（萬元）息稅前利潤（萬元）利息（8%）稅前利潤（萬元）所得稅（30%）稅后利潤（萬元）普通股股數(shù)（萬股）每股收益（元）財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)1000100002000200601402071100050050020040160481121011.21.251000200800200641364195423.751.47

(4-18）

在經(jīng)營杠桿的計(jì)算中，銷售量是自變量；在財(cái)務(wù)杠桿的計(jì)算中，息稅前利潤是自變量；而在總杠桿中，息稅前利潤不再作為一個(gè)獨(dú)立的變量，它被分解為銷售量×單位邊際貢獻(xiàn)－固定成本總額，其中銷售量又變成了自變量?？偢軛U系數(shù)是指每股收益變動率相當(dāng)于產(chǎn)銷量變動率的倍數(shù)，其計(jì)算公式為：根據(jù)公式（4-19）,可推導(dǎo)出總杠桿系數(shù)的簡化計(jì)算公式：根據(jù)資料，當(dāng)銷售量為20000件，ACC公司總杠桿系數(shù)為：(4-19)

(4-20)

當(dāng)然，上述計(jì)算結(jié)果也可直接根據(jù)DOL和DFL計(jì)算:即DTL=DOL×DFL=2×2.5。這一結(jié)果表明，在銷售量為20000件的基礎(chǔ)上,銷售量每變動1個(gè)百分點(diǎn)，普通股每股收益就變動5個(gè)百分點(diǎn)?；蛘哒f，如果銷售量增長10%，普通股每股收益就增長50%（銷售量變動率×總杠桿系數(shù)=10%×5）；普通股每股收益將由8元變?yōu)?2元[8×(1+10%×5)]。當(dāng)然，如果銷售量下降10%，普通股每股收益就會下降50%，即從8元降為4元。公司經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的總和構(gòu)成了公司的總風(fēng)險(xiǎn)。一般來說，公司總杠桿系數(shù)越大，每股收益隨銷售量增長而擴(kuò)張的能力就越強(qiáng),但風(fēng)險(xiǎn)也隨之越大。公司的風(fēng)險(xiǎn)越大,債權(quán)人和投資者要求的貸款利率和預(yù)期的投資收益率就越高。除此之外,公司總風(fēng)險(xiǎn)的增大還會引起公司股票市價(jià)下跌。4.3.1基本概念

資本結(jié)構(gòu)是指公司長期資本（負(fù)債、優(yōu)先股、普通股）的構(gòu)成及其比例關(guān)系。注意這里不包括短期負(fù)債，如果考慮短期負(fù)債，也就是將整個(gè)資產(chǎn)負(fù)債表的右方考慮進(jìn)去，則被稱為公司的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，通常用資產(chǎn)負(fù)債率表示。

資本結(jié)構(gòu)有兩種表示方法：一是負(fù)債比率，表示長期負(fù)債與公司價(jià)值之間的比例關(guān)系;

二是杠桿比率，表示長期負(fù)債與股東權(quán)益之間的比例關(guān)系.4.3.2無公司所得稅時(shí)的資本結(jié)構(gòu)決策（無破產(chǎn)成本）在進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策時(shí)，為討論方便，通常假設(shè)：

4.3公司資本結(jié)構(gòu)決策

⑴公司只有兩項(xiàng)長期資本，即長期負(fù)債和普通股；⑵公司資產(chǎn)總額不變，但其資本結(jié)構(gòu)可通過發(fā)行債券以回購股票或相反方式得以改變；⑶公司預(yù)期的息稅前利潤（EBIT）為一常數(shù)，即預(yù)期EBIT在未來任何一年都相等；⑷公司增長率為零，且全部收入均以現(xiàn)金股利形式發(fā)放；⑸沒有公司和個(gè)人所得稅、沒有財(cái)務(wù)危機(jī)成本（這些假設(shè)隨后取消）。在上述假設(shè)條件下，主要討論資本結(jié)構(gòu)變化對公司每股收益、市場價(jià)值、資本成本等的影響。

1.資本結(jié)構(gòu)變化對公司每股收益的影響(EBIT—EPS分析)在【例4-14】中，研究了財(cái)務(wù)杠桿作用對每股收益的影響,在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步討論在不同的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，不同資本結(jié)構(gòu)對每股收益的影響。

【例4-15】ABC公司現(xiàn)有資產(chǎn)總值1億元，全部來自股權(quán)資本，當(dāng)前股票市價(jià)為每股100元，公開發(fā)行的普通股股數(shù)為100萬股。為發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿作用，公司正在考慮以10%的利率借款5000萬元，并用這筆資本回購公司一半的普通股，公司希望了解資本結(jié)構(gòu)變化對每股收益的影響。表4-5列示了三種假想的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，改變資本結(jié)構(gòu)對每股收益的影響。（1）當(dāng)公司負(fù)債比率等于零時(shí)，其每股收益在5-20元之間變動。在一般情況下，公司每股收益的變化主要受其所處的商業(yè)環(huán)境（投入產(chǎn)出價(jià)格的變化、技術(shù)的變更、行業(yè)的競爭等經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)）的影響，而與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。（2）當(dāng)公司負(fù)債比率為50%時(shí),每股收益在0-30元之間變動,這表明公司風(fēng)險(xiǎn)加大。因此，ABC公司必須在收益和風(fēng)險(xiǎn)之間進(jìn)行權(quán)衡：發(fā)行債券回購股票，雖然可提高公司股東每股收益，但同時(shí)也提高了股東需承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)；如果繼續(xù)保持全部股權(quán)籌資以降低風(fēng)險(xiǎn)，公司股東只能得到較低的每股收益。

事實(shí)上，公司是否改變其資本結(jié)構(gòu),在很大程度上取決于其盈利能力的高低。在其他因素一定的情況下,可通過分析EBIT和EPS之間的關(guān)系進(jìn)行決策。在圖4-1中,如果EBIT小于1000萬元,在全部股權(quán)資本結(jié)構(gòu)下,每股收益較高；如果EBIT大于1000萬元,在負(fù)債結(jié)構(gòu)條件下,每股收益較高；如果EBIT等于1000萬元,公司無論采取何種資本結(jié)構(gòu)，每股收益都相等。表4-5不同資本結(jié)構(gòu)下的每股收益單位：元項(xiàng)目負(fù)債=0，普通股=100萬股負(fù)債=5000萬元，普通股=50萬股衰退正常繁榮衰退正常繁榮息稅前利潤減：利息稅前利潤減：所得稅稅后利潤每股收益

點(diǎn)U稱為無差別點(diǎn)（圖4-1）,是指使不同資本結(jié)構(gòu)的每股收益相等時(shí)的息稅前利潤。在這點(diǎn)上,公司選擇何種資本結(jié)構(gòu)對股東財(cái)富都沒有影響。每股收益無差別點(diǎn)也可用下式計(jì)算得出：

(4-21）式中：EBIT*──兩種資本結(jié)構(gòu)無差別點(diǎn)時(shí)的息稅前利潤；I1，I2──兩種資本結(jié)構(gòu)下的年利息；D1，D2──兩種資本結(jié)構(gòu)下的年優(yōu)先股股息；N1，N2──兩種資本結(jié)構(gòu)下的普通股股數(shù)。ABC公司兩種不同資本結(jié)構(gòu)下的無差別點(diǎn)計(jì)算如下：將上式整理后得出：EBIT=10000000（元）

上述計(jì)算表明，當(dāng)息稅前利潤為1000萬元時(shí)，公司采取任何一種資本結(jié)構(gòu)每股收益都為10元。需要說明的是，當(dāng)息稅前利潤為1000萬元時(shí)，ABC公司全部資產(chǎn)收益率為10%（息稅前利潤/資產(chǎn)總額=1000/10000），恰好等于負(fù)債利息率。只要ABC公司的全部資產(chǎn)收益率大于借款利息率，股東就能從負(fù)債籌資中獲得收益。ABC公司到底應(yīng)該采用何種資本結(jié)構(gòu)，取決于其對未來息稅前利潤的預(yù)期。在正常情況下，負(fù)債籌資可獲得財(cái)務(wù)杠桿利益。在做出這一決策之前，公司必須充分考慮息稅前利潤和資產(chǎn)收益率分別低于1000萬元和10%的風(fēng)險(xiǎn)。2.資本結(jié)構(gòu)變化對公司價(jià)值的影響美國的經(jīng)濟(jì)學(xué)家Modigliani和Miller(1958)認(rèn)為:

在不考慮稅收和財(cái)務(wù)危機(jī)成本的情況下，由于市場上套利機(jī)制的作用，公司價(jià)值將不受資本結(jié)構(gòu)的影響，即經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)相同但資本結(jié)構(gòu)不同的公司，其總價(jià)值相等?；蛘哒f，當(dāng)公司的債務(wù)比重由零增至100%時(shí)，公司資本成本及公司價(jià)值不會因此而改變。每股收益（元）息稅前利潤（萬元）負(fù)債=5000負(fù)債=0圖4-1不同資本結(jié)構(gòu)下的每股收益

按照這一理論，只要息稅前利潤相等，那么處于同一經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)等級的公司，無論是負(fù)債經(jīng)營還是無負(fù)債經(jīng)營，其總價(jià)值相等。這一理論被稱為MM無稅理論。

(4-22）

式中：VU——無負(fù)債公司價(jià)值；VL——負(fù)債公司價(jià)值；KW——加權(quán)平均資本成本；KSU——無負(fù)債公司股本成本或無負(fù)債公司股東要求的收益率；KSL——負(fù)債公司股本成本或負(fù)債公司股東要求的收益率。

公式（4-22）表明：⑴公司的價(jià)值不受資本結(jié)構(gòu)的影響；

⑵負(fù)債公司加權(quán)平均資本成本等于同一風(fēng)險(xiǎn)等級中無負(fù)債公司的股本成本；⑶KSU和KW的高低視公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)而定。M和M是采用套利原理證明其命題的。M和M認(rèn)為，如果兩個(gè)公司除了籌資方式（有無負(fù)債）和市場價(jià)值不同外，其他條件均相同，則投資者將出售高估公司的股票，購買低估公司的股票，這個(gè)過程將會一直持續(xù)到兩個(gè)公司市場價(jià)值完全相同為止.按MM模型，公司價(jià)值和資本成本在均衡條件下獨(dú)立于資本結(jié)構(gòu)。從公司財(cái)務(wù)的角度分析，公司價(jià)值取決于公司未來經(jīng)營現(xiàn)金流量的大小和資本成本的高低，而不取決于這些現(xiàn)金流量如何在債權(quán)人和股東之間進(jìn)行分配，即不取決于它怎樣獲得經(jīng)營所需的資本及其形成的比例關(guān)系。

【例4-16】假設(shè)ABC決定以負(fù)債籌資代替股權(quán)籌資，即用5000萬元債券回購相同數(shù)額股票。為簡化，以UABC代表無負(fù)債籌資；LABC代表有負(fù)債籌資。

在其他因素一定的情況下，不同資本結(jié)構(gòu)條件下的公司價(jià)值均為10000萬元，見表4-6所示。表4-6資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值關(guān)系（無所得稅）單位：萬元項(xiàng)目UABC（負(fù)債=0）LABC（負(fù)債=5000）股權(quán)資本（S）股權(quán)資本成本（KS）負(fù)債資本（B）負(fù)債資本成本（Kb）息稅前利潤（EBIT）減：利息費(fèi)用（I）股東收入（DIV）證券持有者收入（DIV+I）公司價(jià)值（V）1000015%——1500—1500150010000500020%500010%15005001000150010000根據(jù)表4-6的資料，ABC公司負(fù)債為零和負(fù)債為5000萬元時(shí)的價(jià)值可計(jì)算如下：

上述計(jì)算結(jié)果表明，在不考慮所得稅的條件下，ABC公司資本結(jié)構(gòu)變化不影響公司價(jià)值的大小。3.資本結(jié)構(gòu)變化對資本成本的影響如果不考慮所得稅和財(cái)務(wù)危機(jī)成本，那么，無負(fù)債公司股東要求的預(yù)期收益率就是公司資產(chǎn)的預(yù)期收益率，在這里，只有股東對公司資產(chǎn)創(chuàng)造的現(xiàn)金流享有要求權(quán)。在市場均衡的條件下，股東要求的預(yù)期收益率就是公司股本成本或是公司全部資本成本。無負(fù)債公司股本成本KSU或公司全部資本成本KW可按下式計(jì)算：

如果公司決定用負(fù)債替換部分股權(quán)資本，債權(quán)人對公司資產(chǎn)創(chuàng)造的現(xiàn)金流也擁有要求權(quán)，這時(shí)公司資產(chǎn)預(yù)期收益率被分為兩部分：股東要求的預(yù)期收益率和債權(quán)人要求的預(yù)期收益率,它們對公司預(yù)期收益率的要求權(quán)與它們對公司資產(chǎn)貢獻(xiàn)的大小成比例。(4-23）

如果說投資者要求的收益率就是籌資者的資本成本，那么,負(fù)債公司的資本成本就是以各種不同資本成本為基數(shù)，以它們在資本總額中所占的比重為權(quán)數(shù)的加權(quán)平均數(shù)。即：

(4-24)

假設(shè)公司負(fù)債利率保持不變，那么，公式（4-24）說明負(fù)債和股權(quán)資本比例的任何變化都必須被股權(quán)資本成本KSL補(bǔ)償，因?yàn)楣举Y產(chǎn)預(yù)期收益率或資本成本不受股東和債權(quán)人之間利益分配的影響。為了說明這一問題，可將公式（4-24）重新整理一下，把KSL表示成KW、Kb和負(fù)債比率的函數(shù)：

在無稅條件下，負(fù)債公司的股本成本KSL和無負(fù)債公司股本成本之間的關(guān)系見（4-26）式：

(4-25)

(4-26)

公式中的第一項(xiàng)為無負(fù)債公司股本成本，第二項(xiàng)為負(fù)債公司承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)而得到的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。公式表明，負(fù)債公司的股本成本會隨著杠桿比率的提高而增加。也可以說，低成本舉債的利益正好被股本成本的上升所抵消，因此，更多的負(fù)債將不再增加公司的價(jià)值。因此，在無賦稅條件下，公司資本結(jié)構(gòu)不會影響公司價(jià)值和資本成本。在【例4-15】中，假設(shè)在正常經(jīng)濟(jì)環(huán)境下,ABC公司預(yù)期資產(chǎn)收益率為15%，負(fù)債資本成本為10%（假設(shè)恒定不變）,當(dāng)ABC公司的杠桿比率（B/S）為0.25（即20%負(fù)債資本,80%股權(quán)資本)時(shí)，公司股東必要收益率或股本成本為：同理，當(dāng)杠桿比率（B/S）為1.0（即50%的負(fù)債資本，50%的股權(quán)資本)時(shí),股東必要收益率或股本成本將上升為20%[15%+（15%-10%）]，以彌補(bǔ)財(cái)務(wù)杠桿加大后他們承擔(dān)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

無論負(fù)債和股權(quán)資本的比例如何變化，公司加權(quán)平均資本成本都為15%，或者說資產(chǎn)的預(yù)期收益率（15%）不會發(fā)生變化.4.3.3含公司所得稅時(shí)的資本結(jié)構(gòu)決策（無破產(chǎn)成本）1.資本結(jié)構(gòu)變化對公司價(jià)值的影響Modigliani和Miller(1963)認(rèn)為，在考慮公司所得稅的情況下，由于利息可以抵稅，從而增加了公司稅后現(xiàn)金流，公司價(jià)值會隨著負(fù)債比率的提高而增加。即負(fù)債公司價(jià)值等于相同風(fēng)險(xiǎn)等級的無負(fù)債公司價(jià)值加上賦稅節(jié)余的價(jià)值。這一理論通常被稱為MM含稅理論。公式（4-27）表明，考慮公司所得稅后，負(fù)債公司的價(jià)值會超過無負(fù)債公司價(jià)值，且負(fù)債越高，這個(gè)差額就會越大。當(dāng)負(fù)債達(dá)到100%時(shí)，公司價(jià)值最大。

(4-27)

【例4-17】

現(xiàn)以【例4-16】的資料為基礎(chǔ)，如果ABC公司所得稅稅率為50%，那么，以負(fù)債籌資代替股權(quán)籌資會降低公司的稅金支出，從而增加公司資產(chǎn)產(chǎn)生的稅后現(xiàn)金流量,提高公司資產(chǎn)的價(jià)值和股票價(jià)格。見表4-7。表4-7資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值關(guān)系（含所得稅）單位：萬元項(xiàng)目UABC（負(fù)債=0）LABC（負(fù)債=5000）股權(quán)資本（S）股權(quán)資本成本（KS）負(fù)債資本（B）負(fù)債資本成本（Kb）息稅前利潤（EBIT）減：利息費(fèi)用（I）稅前利潤（EBT）減：所得稅（T）稅后利潤或股東收入（DIV）證券持有者收入（DIV+I）公司價(jià)值（V）1000015%——1500—15007507507505000500020%500010%1500500100050050010007500

考慮所得稅條件下，ABC公司負(fù)債為零和負(fù)債為5000萬元時(shí)的價(jià)值計(jì)算如下：

上述計(jì)算表明，公司采用負(fù)債籌資時(shí)的價(jià)值比無負(fù)債時(shí)價(jià)值多2500萬元,這2500萬元是由于利息減稅引起的。當(dāng)ABC公司以負(fù)債籌資代替股權(quán)籌資時(shí),每年可節(jié)約稅金250萬元（750－500）,公司每年創(chuàng)造的稅后現(xiàn)金流就會增加同等數(shù)額。因?yàn)槔⒅Ц肚『脺p少了公司應(yīng)納稅所得額，因此可直接通過利息乘以稅率得出每年節(jié)約額，在本例中為250萬元(500×50%）。每年稅金節(jié)約額稱為利息減稅或賦稅節(jié)余，其一般表達(dá)式為：

如果利息減稅額的風(fēng)險(xiǎn)與負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)等價(jià)，那么它的現(xiàn)值就等于永續(xù)年金（每年250萬元）的現(xiàn)值，折現(xiàn)率為負(fù)債的利息率,因此公司未來利息減稅的現(xiàn)值為：

需要注意的是，負(fù)債經(jīng)營的ABC公司價(jià)值比無負(fù)債經(jīng)營的ABC公司價(jià)值增加了2500萬元，并不是因?yàn)樗鼈儺a(chǎn)生出風(fēng)險(xiǎn)更高或更低的稅前現(xiàn)金流（預(yù)期息稅前利潤均為1500萬元）,或者說，負(fù)債并沒有使公司創(chuàng)造出更多的稅前現(xiàn)金流，而是因?yàn)檎{(diào)整資本結(jié)構(gòu)降低了這些現(xiàn)金流量應(yīng)繳納的稅金。將【例4-15】【例4-16】【例4-17】結(jié)合起來進(jìn)行分析，可以發(fā)現(xiàn):(4-28）

在公司無負(fù)債經(jīng)營，息稅前利潤為1500萬元的條件下，當(dāng)公司所得稅稅率由0變?yōu)?0%，公司每股收益將由15元降到7.5元（7500000/1000000），公司市場價(jià)值在稅收作用下也降低了50%，資產(chǎn)價(jià)值從1億元降到5000萬元。如果公司負(fù)債籌資5000萬元回購?fù)葦?shù)額的股票時(shí)，如果公司所得稅稅率從0上升到50%，公司每股收益將由20元下降到10元(5000000/500000),公司資產(chǎn)價(jià)值從10000萬元降到7500萬元。

2.資本結(jié)構(gòu)變化對公司資本成本的影響在考慮所得稅的情況下，如果公司無負(fù)債經(jīng)營，股東要求的收益率就等于公司資產(chǎn)收益率，或者說無負(fù)債公司股本成本就等于公司全部資本成本。其計(jì)算公式為：如果公司負(fù)債經(jīng)營且需繳納所得稅，其股本成本就等于無負(fù)債公司股本成本加上一筆風(fēng)險(xiǎn)溢酬，而風(fēng)險(xiǎn)溢酬的多少與杠桿比率和所得稅稅率高低有關(guān)。如下式所示：

(4-29）

公式（4-30）中的(1－T)小于1，因此，考慮公司所得稅后，雖然股本成本會隨著負(fù)債比率的提高而上升，但其上升的速度低于無稅時(shí)上升的速度。據(jù)此可以得到負(fù)債公司加權(quán)平均資本成本為：如將公式（4-30）中的KSL值代入公式（4-31），可得：從公式（4-32）可看出，負(fù)債公司加權(quán)平均資本成本等于無負(fù)債公司股本成本減去由政府提供的稅收補(bǔ)貼(TaxSubsidy).公式（4-32）暗示公司負(fù)債越多，或所得稅稅率越高，公司加權(quán)平均資本成本就越小。

(4-30)

(4-31)

(4-32)

現(xiàn)仍以ABC公司為例，假設(shè)在正常經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，ABC公司預(yù)期資產(chǎn)收益率為15%，負(fù)債資本成本為10%（假設(shè)恒定不變），當(dāng)ABC公司的負(fù)債分別為2000萬元和5000萬元時(shí)，公司價(jià)值分別為6000萬元（5000+2000×50%）和7500萬元，加權(quán)平均資本成本分別為12.5%和10%。當(dāng)負(fù)債為2000萬元時(shí)，其計(jì)算過程如下：上述分析表明，在存在所得稅的情況下，當(dāng)公司負(fù)債增加時(shí)，公司資產(chǎn)價(jià)值會隨之增加，加權(quán)平均資本成本會隨之下降.當(dāng)公司100%負(fù)債經(jīng)營時(shí)，公司價(jià)值最大，資本成本最低。當(dāng)然,這與現(xiàn)實(shí)并不相符合。4.3.4財(cái)務(wù)危機(jī)成本與資本結(jié)構(gòu)決策

財(cái)務(wù)危機(jī)是指公司無力支付到期債務(wù)或費(fèi)用的一種經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，包括從資本管理技術(shù)性失敗到破產(chǎn)以及處于兩者之間的各種情況。1.財(cái)務(wù)危機(jī)直接成本

財(cái)務(wù)危機(jī)直接成本一般是指破產(chǎn)成本，按其性質(zhì)不同又可分為兩種：（1）公司破產(chǎn)時(shí)為所需經(jīng)歷的各項(xiàng)法律程序及其他有關(guān)工作所需支付的費(fèi)用，如在破產(chǎn)糾紛中所產(chǎn)生的律師費(fèi)、法庭收費(fèi)和行政開支等。這種費(fèi)用與破產(chǎn)公司的資產(chǎn)總額相比，通常是很低的。（2）公司破產(chǎn)而引發(fā)的無形資產(chǎn)損失,如公司的技術(shù)優(yōu)勢、發(fā)展機(jī)會、人力資源等。這些無形資產(chǎn)是與公司的生存相聯(lián)系的，公司一旦破產(chǎn)，它所代表的技術(shù)優(yōu)勢、發(fā)展機(jī)會和為實(shí)現(xiàn)這種發(fā)展的人才力量的價(jià)值也隨之喪失，這部分成本對某些高科技公司是相當(dāng)大的。

2.財(cái)務(wù)危機(jī)間接成本（1）公司發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)但尚未破產(chǎn)時(shí)在經(jīng)營管理方面遇到的各種困難和麻煩。由于公司負(fù)債過多，公司不得不放棄有價(jià)值的投資機(jī)會，減少研究開發(fā)費(fèi)用，縮減市場開支以積累現(xiàn)金避免破產(chǎn)。消費(fèi)者可能會因此對公司長期生產(chǎn)能力和服務(wù)能力產(chǎn)生質(zhì)疑，最終決定消費(fèi)其他公司的產(chǎn)品；供應(yīng)商可能會因此拒絕向該公司提供商業(yè)信用；優(yōu)秀員工可能會因此離開公司。由于負(fù)債過多，公司可能會喪失利息抵稅的杠桿利益。所有這些間接成本都會給公司價(jià)值帶來負(fù)面影響，并且隨著公司負(fù)債比重的增加，這些影響越來越顯著。（2）發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí)，由于債權(quán)人與債務(wù)人的利益各不相同，他們之間在投資方向選擇上的矛盾與斗爭通常會偏離正常的投資決策行為，從而造成公司價(jià)值的降低，這種情況在公司發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí)尤為突出。這主要表現(xiàn)在三個(gè)方面：

第一，風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移。假設(shè)某公司資產(chǎn)負(fù)債表的資料表明，該公司負(fù)債的賬面價(jià)值(B0)超過了公司的市場價(jià)值(V0),即B0>V0.如果債務(wù)現(xiàn)在到期，該公司只有宣布破產(chǎn),債權(quán)人可得到價(jià)值為V0的債務(wù)償還，股東則一無所有。如果債務(wù)一年后到期,且公司尚有一定的凈營運(yùn)資本支持其運(yùn)轉(zhuǎn),那么公司就可以利用其投資經(jīng)營權(quán)進(jìn)行最后一搏。第二，放棄投資。與第一種情況恰好相反，身處財(cái)務(wù)危機(jī)的公司可能會拒絕提供股本資本投入到具有正的凈現(xiàn)值的項(xiàng)目中，這種情況之所以會發(fā)生，是因?yàn)楣緝r(jià)值的任何增長都必須由股東和債券持有人分享。因此，即使一個(gè)項(xiàng)目具有正的凈現(xiàn)值，那么向其投入新的資本對股東的利益可能并無裨益，僅僅使債權(quán)人的利益得以改善。

第三，資本轉(zhuǎn)移。在身處財(cái)務(wù)危機(jī)，面臨破產(chǎn)威脅的情況下，公司股東不但不愿將新的資本注入公司，反而會想方設(shè)法將資本轉(zhuǎn)移出去，以保護(hù)自己的利益。

3.財(cái)務(wù)危機(jī)與公司價(jià)值一般來說，公司財(cái)務(wù)危機(jī)的大小與其債務(wù)大小呈同方向發(fā)展，公司負(fù)債越多，發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性就越大，債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)就越大。考慮到財(cái)務(wù)危機(jī)成本，公司不能無限制地增加債務(wù)，而應(yīng)選擇一個(gè)最佳債務(wù)比例，使賦稅節(jié)余減去財(cái)務(wù)危機(jī)成本的凈值最大，即公司價(jià)值最大。在這種情況下，公司價(jià)值可按下式計(jì)算：式中:FPV代表財(cái)務(wù)危機(jī)成本現(xiàn)值。財(cái)務(wù)危機(jī)成本現(xiàn)值的大小主要取決于發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)概率的大小以及財(cái)務(wù)危機(jī)引起的損失數(shù)額的大小。但如何確定這一數(shù)值，至今為止，尚無定論。在實(shí)務(wù)中，一般是根據(jù)經(jīng)驗(yàn)來確定.實(shí)證研究表明，在公司破產(chǎn)前的三年中財(cái)務(wù)危機(jī)成本能夠達(dá)到公司資產(chǎn)的5%～10%左右。(4-33）4.3.5代理成本與公司價(jià)值

代理成本是指為鼓勵代理人采取使委托人利益最大化的行為而付出的代價(jià)，如設(shè)計(jì)和實(shí)施各種監(jiān)督、約束、激勵和懲罰等措施而發(fā)生的成本。也可以說，代理成本是指讓代理人代理委托人行為而導(dǎo)致的凈增成本。當(dāng)股東向債權(quán)人借入資本后，兩者便形成了一種委托代理關(guān)系。資本一旦進(jìn)入公司，債權(quán)人就基本上失去了控制權(quán)，股東就可能通過經(jīng)營者為使自身利益最大化而傷害債權(quán)人的利益.這主要表現(xiàn)在以下兩個(gè)方面。

第一，資產(chǎn)替代問題。假設(shè)公司可以在兩個(gè)互斥但投資額相同的項(xiàng)目中選擇一項(xiàng)，每項(xiàng)投資在未來T時(shí)期后將產(chǎn)生一個(gè)隨機(jī)收益Xj(j=1，2)，為簡化，假定兩個(gè)項(xiàng)目的期望收益E(X)相同，所不同的只是兩個(gè)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)σ不同，σ1<σ2。在正常情況下，應(yīng)該選擇風(fēng)險(xiǎn)小的項(xiàng)目。

第二，債權(quán)侵蝕問題。債券的發(fā)行或貸款的提供是假定借款人事后不會發(fā)行或借貸具有同一次序或更優(yōu)次序的債券或貸款，如果公司股東和經(jīng)營者事后違約，為了增加利潤而增大財(cái)務(wù)杠桿，那么，原來風(fēng)險(xiǎn)較低的公司債券就會變成風(fēng)險(xiǎn)較高的債券。因此，舊債券的價(jià)值將會減少。為了防止公司股東濫用權(quán)力，轉(zhuǎn)嫁危機(jī)，債權(quán)人要對公司的投資行為做出種種限制，以防止債務(wù)人趁機(jī)轉(zhuǎn)移資產(chǎn)，損害債權(quán)人的利益，這些限制條款會給公司的資本運(yùn)行帶來一定的困難。在考慮了所得稅、財(cái)務(wù)危機(jī)成本和債務(wù)代理成本之后，負(fù)債公司的價(jià)值可按下式計(jì)算：式中:APV代表代理成本現(xiàn)值。公式右邊的前兩項(xiàng)代表了MM理論的思想，即負(fù)債越多，由此帶來的減稅收益也越多，公司的價(jià)值就越大。

(4-34)在實(shí)際工作中，負(fù)債減稅收益是可以估算的，但財(cái)務(wù)危機(jī)成本和代理成本所引起的價(jià)值降低卻幾乎是主觀臆斷的。人們只知道這些成本將隨著負(fù)債的增加而增加，但不知這之間確切的數(shù)學(xué)關(guān)系。在圖4-2中,負(fù)債額為B*時(shí)的資本結(jié)構(gòu)可使公司價(jià)值達(dá)到最大。圖4-2公司價(jià)值與財(cái)務(wù)危機(jī)成本、代理成本與負(fù)債比率的函數(shù)關(guān)系

在上述分析中，主要探討了債務(wù)代理成本，事實(shí)上,公司還存在著與股權(quán)籌資相關(guān)的代理成本。在確定公司資本結(jié)構(gòu)時(shí)應(yīng)充分考慮這些代理成本的存在。不過，債務(wù)籌資也可能會減少公司的代理成本，這主要表現(xiàn)在：

（1）減少股東監(jiān)督經(jīng)營者的成本。只要公司發(fā)行新債，潛在的債權(quán)人就會仔細(xì)分析公司的情況以確定該債務(wù)的公平價(jià)格.于是每發(fā)行一次新債，現(xiàn)有債權(quán)人和股東就免費(fèi)享受一次對公司的外部“審計(jì)”。這種外部審計(jì)降低了為確保代理人(經(jīng)營者）盡職盡責(zé)而花費(fèi)的監(jiān)督成本。（2）舉債并用借款回購股票會在兩方面減少股權(quán)籌資的代理成本。

第一，用債券回購股票一方面減少了公司股份，另一方面也減少了公司現(xiàn)金流中歸屬于股東的部分。由于經(jīng)營者必須用大量的現(xiàn)金償還債務(wù),因此,歸