第四章遠(yuǎn)期與期貨的運(yùn)用1/17/20231XuZhao2010,SchoolofFinance,ShanghaiInstituteofForeignTrade******第一節(jié)運(yùn)用遠(yuǎn)期與期貨進(jìn)行套期保值1/17/20232XuZhao2010,SchoolofFinance,ShanghaiInstituteofForeignTrade******運(yùn)用遠(yuǎn)期（期貨）進(jìn)行套期保值的類型4.1.1 運(yùn)用遠(yuǎn)期（期貨）進(jìn)行套期保值就是指投資者由于在現(xiàn)貨市場已有一定頭寸和風(fēng)險(xiǎn)暴露，因此運(yùn)用遠(yuǎn)期（期貨）的相反頭寸對(duì)沖已有風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)管理行為。運(yùn)用遠(yuǎn)期（期貨）進(jìn)行套期保值主要有兩種類型：－多頭套期保值（LongHedge）－空頭套期保值（ShortHedge）。1/17/20233XuZhao2010,SchoolofFinance,ShanghaiInstituteofForeignTrade******案例4.1股指期貨的多頭套期保值

2007年8月16日，美國某保險(xiǎn)公司預(yù)期在9月21日該公司將有一筆總金額為6900000美元的資金配置于S&P500指數(shù)成份股。為了防止到時(shí)股市上揚(yáng)導(dǎo)致買入成本過高，該保險(xiǎn)公司決定利用2007年9月21日到期的S&P500指數(shù)期貨SPU7進(jìn)行套期保值。當(dāng)時(shí)SPU7報(bào)價(jià)為1380點(diǎn)，即一份合約規(guī)模為1380×250＝345000美元。因此該保險(xiǎn)公司以1380買入20份SPU7合約。 2007年9月21日，實(shí)際的S&P500指數(shù)以1533.38點(diǎn)開盤，意味著SPU7合約到期結(jié)算價(jià)也為1533.38點(diǎn)。該保險(xiǎn)公司以1533.38點(diǎn)買入S&P500現(xiàn)貨，但在期貨市場上盈利1533.38-1380＝153.38點(diǎn)，等價(jià)于按1380點(diǎn)的價(jià)位買入指數(shù)，抵銷了指數(shù)上升給投資者帶來的高成本。 假設(shè)2007年9月21日，S&P500指數(shù)低于1380點(diǎn)，例如為1300點(diǎn)，這時(shí)該保險(xiǎn)公司在現(xiàn)貨市場上以1300點(diǎn)買入S&P500現(xiàn)貨，但在期貨市場上虧損1380-1300＝80點(diǎn)，這意味著該公司實(shí)際上仍以1380點(diǎn)的價(jià)位買入指數(shù)。 可以看到，運(yùn)用期貨多頭為現(xiàn)貨進(jìn)行套期保值，并不意味著投資者一定盈利，但無論期貨到期時(shí)現(xiàn)貨的價(jià)格是上升還是下跌，投資者實(shí)際上都以期貨價(jià)格的水平買入標(biāo)的資產(chǎn)。這就是期貨套期保值的真實(shí)意義：運(yùn)用期貨消除價(jià)格的不確定性，消除價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。1/17/20235XuZhao2010,SchoolofFinance,ShanghaiInstituteofForeignTrade******完美與不完美的套期保值4.1.2什么是完美的套期保值？若遠(yuǎn)期（期貨）的到期日、標(biāo)的資產(chǎn)和交易金額等條件的設(shè)定使得遠(yuǎn)期（期貨）與現(xiàn)貨都能恰好匹配，從而能夠完全消除價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，我們稱這種能夠完全消除價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的套期保值為“完美的套期保值”。

而不完美的套期保值，則是指那些無法完全消除價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的套期保值。通常不完美的套期保值是常態(tài)。1/17/20236XuZhao2010,SchoolofFinance,ShanghaiInstituteofForeignTrade******案例4.2美元的空頭套期保值假設(shè)在2007年4月16日，國內(nèi)的某外資企業(yè)A已知其在2007年9月18日將有一筆1000萬美元的貨款收入需結(jié)匯為人民幣。由于人民幣處于升值周期中，A企業(yè)擔(dān)心美元的相對(duì)貶值會(huì)給其帶來不利的損失，決定向中國工商銀行賣出5個(gè)月期的美元遠(yuǎn)期?；貞洶咐?.1中，2007年4月16日中國工商銀行報(bào)出的9月18日到期的遠(yuǎn)期美元現(xiàn)匯買入價(jià)為761.83，A企業(yè)即以此簽訂5個(gè)月期的遠(yuǎn)期外匯協(xié)議。2007年9月18日，當(dāng)A企業(yè)收到1000萬美元貨款時(shí)，中國工商銀行的人民幣即期現(xiàn)匯買入價(jià)為751.15。但根據(jù)遠(yuǎn)期外匯協(xié)議，A企業(yè)可以761.83的價(jià)格向中國工商銀行賣出1000萬美元，從而多收益（761.83-751.15）×100000=1068000元，等于將匯率鎖定在761.83。假設(shè)2007年9月18日，中國工商銀行的人民幣即期現(xiàn)匯買入價(jià)高于761.83，假設(shè)為771.83。但根據(jù)遠(yuǎn)期外匯協(xié)議，A企業(yè)仍然需以761.83的價(jià)格向中國工商銀行賣出1000萬美元，比現(xiàn)貨交易多損失（771.83-761.83）×100000＝1000000元，也等于將匯率鎖定在761.83。因此空頭套期保值同樣無法保證投資者盈利，但鎖定了賣出價(jià)格，因而消除了價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。 值得注意的是，我們既可以將本例中的交易理解為美元遠(yuǎn)期的空頭，也可以理解為人民幣遠(yuǎn)期的多頭，這是外匯交易的特殊性質(zhì)。1/17/20237XuZhao2010,SchoolofFinance,ShanghaiInstituteofForeignTrade******完美與不完美的套期保值4.1.2（一）基差風(fēng)險(xiǎn)所謂基差（Basis）是指特定時(shí)刻需要進(jìn)行套期保值的現(xiàn)貨價(jià)格與用以進(jìn)行套期保值的期貨價(jià)格之差，用公式可以表示為b是特定時(shí)刻的基差，H是需要進(jìn)行套期保值的現(xiàn)貨價(jià)格，G是用以進(jìn)行套期保值的期貨價(jià)格[1]。

1/17/20239XuZhao2010,SchoolofFinance,ShanghaiInstituteofForeignTrade******完美與不完美的套期保值4.1.2（一）基差風(fēng)險(xiǎn)基差最主要的用途就是用來分析套期保值的收益和風(fēng)險(xiǎn)。在1單位現(xiàn)貨空頭用1單位期貨多頭進(jìn)行套期保值的情形下，投資者的整個(gè)套期保值收益可以表達(dá)為

（4.1）在1單位現(xiàn)貨多頭而用1單位期貨空頭進(jìn)行套期保值的情形下，投資者的整個(gè)套期保值收益可以表達(dá)為

（4.2）其中下標(biāo)的0和1分別表示開始套期保值的時(shí)刻和未來套期保值結(jié)束的時(shí)刻； 代表當(dāng)前時(shí)刻的基差，總是已知的； 則代表未來套期保值結(jié)束時(shí)的基差，是否確定則決定了套期保值收益是否確定，是否能夠完全消除價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)[1]。1/17/202310XuZhao2010,SchoolofFinance,ShanghaiInstituteofForeignTrade******完美與不完美的套期保值4.1.2（一）基差風(fēng)險(xiǎn)我們可以進(jìn)一步將分解為：（4.3）

其中表示套期保值結(jié)束期貨頭寸結(jié)清時(shí)，期貨標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)貨價(jià)格。如果期貨的標(biāo)的資產(chǎn)與投資者需要進(jìn)行套期保值的現(xiàn)貨是同一種資產(chǎn)，且期貨到期日就是投資者現(xiàn)貨的交易日，根據(jù)期貨價(jià)格到期時(shí)收斂于標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的原理，我們有這種情況下，投資者套期保值收益就是確定的，期貨價(jià)格就是投資者未來確定的買賣價(jià)格，我們就可以實(shí)現(xiàn)完美的套期保值。1/17/202311XuZhao2010,SchoolofFinance,ShanghaiInstituteofForeignTrade******（一）基差風(fēng)險(xiǎn)不完美的套期保值雖然無法完全對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，但還是在很大程度上降低了風(fēng)險(xiǎn)。通過套期保值，投資者將其所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)由現(xiàn)貨價(jià)格的不確定變化轉(zhuǎn)變?yōu)榛畹牟淮_定變化，而基差變動(dòng)的程度總是遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于現(xiàn)貨價(jià)格的變動(dòng)程度。完美與不完美的套期保值4.1.2另外，任何一個(gè)現(xiàn)貨與期貨組成的套期保值組合，在其存續(xù)期內(nèi)的每一天基差都會(huì)隨著期貨價(jià)格和被套期保值的現(xiàn)貨價(jià)格變化而變化?；钤龃髮?duì)空頭套期保值有利而基差減小對(duì)多頭套期保值有利。（表4-1套期保值盈利性與基差關(guān)系）1/17/202313XuZhao2010,SchoolofFinance,ShanghaiInstituteofForeignTrade******（一）基差風(fēng)險(xiǎn)套期保值類型受益來源條件多頭套期保值基差減小以下三者之一：（1）現(xiàn)貨價(jià)格的漲幅小于期貨價(jià)格的漲幅（2）現(xiàn)貨價(jià)格的跌幅大于期貨價(jià)格的跌幅（3）現(xiàn)貨價(jià)格下跌而期貨價(jià)格上漲空頭套期保值基差增大以下三者之一：（1）現(xiàn)貨價(jià)格的漲幅大于期貨價(jià)格的漲幅（2）現(xiàn)貨價(jià)格的跌幅小于期貨價(jià)格的跌幅（3）現(xiàn)貨價(jià)格上漲而期貨價(jià)格下跌完美與不完美的套期保值4.1.21/17/202314XuZhao2010,SchoolofFinance,ShanghaiInstituteofForeignTrade******完美與不完美的套期保值4.1.2（二）數(shù)量風(fēng)險(xiǎn)數(shù)量風(fēng)險(xiǎn)是指投資者事先無法確知需要套期保值的標(biāo)的資產(chǎn)規(guī)模[1]或因?yàn)槠谪浐霞s的標(biāo)準(zhǔn)數(shù)量規(guī)定無法完全對(duì)沖現(xiàn)貨的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。

但是，數(shù)量風(fēng)險(xiǎn)與基差風(fēng)險(xiǎn)有所不同。人們通常認(rèn)為套期保值最重要的風(fēng)險(xiǎn)是指在已確定進(jìn)行套期保值的那部分價(jià)值內(nèi)，由于基差不確定導(dǎo)致的無法完全消除的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。因此，在下面的討論尤其是最優(yōu)套期保值比率的討論中，人們通常沒有考慮數(shù)量風(fēng)險(xiǎn)。1/17/202315XuZhao2010,SchoolofFinance,ShanghaiInstituteofForeignTrade******（一）合約的選擇合約的選擇需要考慮兩個(gè)問題：第一，在被套期保值的現(xiàn)貨既有遠(yuǎn)期合約又有期貨合約交易的情況下，應(yīng)選擇遠(yuǎn)期還是期貨；－遠(yuǎn)期合約比較適合個(gè)性化需求與持有到期的情形；期貨合約流動(dòng)性較好，可以提前平倉，但往往可得的品種較少。另外，在期貨存續(xù)期內(nèi)可能會(huì)發(fā)生補(bǔ)交保證金的情形。第二，在被套期保值的現(xiàn)貨與市場上可得的期貨合約標(biāo)的資產(chǎn)不匹配的情況下，要選擇何種標(biāo)的資產(chǎn)的合約。－交叉套期保值的基差風(fēng)險(xiǎn)往往很大。在不可得的情況下，也要盡量選取與被套期保值的現(xiàn)貨資產(chǎn)高度相關(guān)的合約品種，盡量減少基差風(fēng)險(xiǎn)。

遠(yuǎn)期（期貨）套期保值策略4.1.31/17/202317XuZhao2010,SchoolofFinance,ShanghaiInstituteofForeignTrade******（二）合約到期日的選擇選擇期貨進(jìn)行套期保值時(shí)，往往可得的期貨到期日與套期保值到期時(shí)間會(huì)無法完全吻合。投資者通常會(huì)選擇比所需的套期保值月份略晚但盡量接近的期貨品種。－一般的操作原則是避免在期貨到期的月份中持有期貨頭寸，因?yàn)榈狡谠轮衅谪泝r(jià)格常常出現(xiàn)異常波動(dòng)，可能給套期保值者帶來額外的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)套期保值的到期時(shí)間超過市場上所有可得的期貨合約到期時(shí)，套期保值者可以使用較短期限的期貨合約，到期后再開立下一個(gè)到期月份的新頭寸，直至套期保值結(jié)束。這個(gè)過程被稱為“套期保值展期”。遠(yuǎn)期（期貨）套期保值策略4.1.31/17/202318XuZhao2010,SchoolofFinance,ShanghaiInstituteofForeignTrade******（三）合約頭寸方向的選擇當(dāng)價(jià)格的上升可能對(duì)投資者造成不利影響的時(shí)候，選擇多頭套期保值；價(jià)格的下跌可能對(duì)投資者造成不利影響的時(shí)候，選擇空頭套期保值。遠(yuǎn)期（期貨）套期保值策略4.1.31/17/202319XuZhao2010,SchoolofFinance,ShanghaiInstituteofForeignTrade******（二）最優(yōu)套期保值比率的估計(jì)最小方差套期保值比率的推導(dǎo)最小方差套期保值比率就是指套期保值的目標(biāo)是使得整個(gè)套期保值組合收益的波動(dòng)最小化，具體體現(xiàn)為套期保值收益的方差最小化。（4.6）為使組合方差最小：一階條件：二階條件：

可得：（4.7）注意：上述變量都是指在套期保值期結(jié)束時(shí)刻的值。記住這點(diǎn)！最優(yōu)套期保值比率的確定4.1.41/17/202321XuZhao2010,SchoolofFinance,ShanghaiInstituteofForeignTrade******（二）最優(yōu)套期保值比率的估計(jì)實(shí)際中如何用OLS估計(jì)最小方差套期保值比率在實(shí)踐當(dāng)中，尋找最優(yōu)套期保值比率的最簡單方法就是利用歷史數(shù)據(jù)估計(jì)一元線性回歸方程（4.8）中的系數(shù)b，因?yàn)橄禂?shù)b反映了遠(yuǎn)期（期貨）價(jià)格每變動(dòng)一個(gè)單位，現(xiàn)貨價(jià)格變動(dòng)的數(shù)量，正好與式（4.5）是具有內(nèi)在一致性的。并且系數(shù)b的計(jì)算公式與式（4.7）是一樣的，估計(jì)系數(shù)b即可得到最優(yōu)套期保值比率。注意，式中的遠(yuǎn)期（期貨）合約的到期時(shí)間應(yīng)等于套期保值所用遠(yuǎn)期（期貨）合約到期時(shí)間與套期保值到期時(shí)間的差距!最優(yōu)套期保值比率的確定4.1.41/17/202322XuZhao2010,SchoolofFinance,ShanghaiInstituteofForeignTrade******（二）最優(yōu)套期保值比率的估計(jì)最小方差套期保值比率的有效性檢驗(yàn)最小方差套期保值比率的有效性可以通過檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)降低的百分比來確定（4.9）將式（4.6）與式（4.7）代入式（4.9）可得由于一元回歸方程式（4.8）的判別系數(shù)，因此實(shí)踐中我們通?？梢岳门袆e系數(shù)來檢驗(yàn)套期保值的有效性，越接近1，套期保值的效果越好。最優(yōu)套期保值比率的確定4.1.41/17/202323XuZhao2010,SchoolofFinance,ShanghaiInstituteofForeignTrade******第二節(jié) 運(yùn)用遠(yuǎn)期與期貨進(jìn)行套利與投機(jī)1/17/202325XuZhao2010,SchoolofFinance,ShanghaiI