第六章資本成本第一節(jié)資本成本概述一、資本成本的概念一般說來，資本成本是指投資資本的機(jī)會成本。資本成本也稱為最低期望報(bào)酬率、投資項(xiàng)目的取舍率、最低可接受的報(bào)酬率。一方面，資本成本與公司的籌資活動有關(guān)，它是公司募集和使用資金的成本，即籌資的成本，我們稱為公司的資本成本；另一方面，資本成本與公司的投資活動有關(guān)，它是投資所要求的最低報(bào)酬率，稱為投資項(xiàng)目的資本成本。公司的資本成本，是指組成公司資本結(jié)構(gòu)的各種資金來源的成本的組合，也就是各種資本要素成本的加權(quán)平均數(shù)。理解公司資本成本，需要注意以下問題：（1）公司資本成本是公司取得資本使用權(quán)的代價(jià)；

（2）公司資本成本是公司投資人要求的最低報(bào)酬率；（3）不同資本來源的資本成本不同；（4）不同公司的籌資成本不同。一個(gè)公司資本成本的高低，取決于三個(gè)因素：無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率 經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià):公司未來的前景的不確定性導(dǎo)致的要求投資報(bào)酬率增加的部分。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)：指高財(cái)務(wù)杠桿產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn) 由于公司所經(jīng)營的業(yè)務(wù)不同（經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)不同），資本結(jié)構(gòu)不同（財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不同），因此各公司的資本成本不同。投資項(xiàng)目的資本成本公司資本成本和項(xiàng)目資本成本的區(qū)別第二節(jié)普通股成本一、資本資產(chǎn)定價(jià)模型（一）基本公式權(quán)益資本成本=無風(fēng)險(xiǎn)利率+風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)Ks=Rf+β×（Rm-Rf）式中：Rf——無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率；β——該股票的貝塔系數(shù)；Rm——平均風(fēng)險(xiǎn)股票報(bào)酬率；（Rm-Rf）——權(quán)益市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；

β×（Rm-Rf）——該股票的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。（二）無風(fēng)險(xiǎn)利率的估計(jì)通常認(rèn)為，政府債券沒有違約風(fēng)險(xiǎn)，可以代表無風(fēng)險(xiǎn)利率。1.政府債券期限的選擇2.選擇票面利率或到期收益率3.選擇名義利率或?qū)嶋H利率（1）通貨膨脹的影響（2）決策分析的基本原則名義現(xiàn)金流量要使用名義折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，實(shí)際現(xiàn)金流量要使用實(shí)際折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)。（3）實(shí)務(wù)中的處理方式一般情況下使用含通脹的名義貨幣編制預(yù)計(jì)財(cái)務(wù)報(bào)表并確定現(xiàn)金流量，與此同時(shí)，使用含通脹的無風(fēng)險(xiǎn)利率計(jì)算資本成本。（三）貝塔值的估計(jì)1.計(jì)算方法：利用第四章的回歸分析或定義公式2.關(guān)鍵變量的選擇3.使用歷史β值估計(jì)權(quán)益資本的前提

（1）β值的關(guān)鍵驅(qū)動因素：

（2）使用歷史β值的前提如果公司在經(jīng)營杠桿、財(cái)務(wù)杠桿和收益的周期性這三方面沒有顯著改變，則可以用歷史的β值估計(jì)權(quán)益成本。經(jīng)營杠桿財(cái)務(wù)杠桿收益的周期性（四）市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的估計(jì)1.市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的含義市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)=RM-RF通常被定義為在一個(gè)相當(dāng)長的歷史時(shí)期里，權(quán)益市場平均收益率與無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)平均收益率之間的差異。2.權(quán)益市場收益率的估計(jì)幾何平均數(shù)方法下的權(quán)益市場收益率=二、股利增長模型（一）基本公式一般假定收益以固定的年增長率遞增，則權(quán)益成本的計(jì)算公式為：Ks=D1/P0

+g式中：Ks——普通股成本；D1——預(yù)期年股利額；P0——普通股當(dāng)前市價(jià)；g——股利的年增長率。（二）增長率的估計(jì)1.歷史增長率股息增長率可以按幾何平均數(shù)計(jì)算2.可持續(xù)增長率假設(shè)未來保持當(dāng)前的經(jīng)營效率和財(cái)務(wù)政策（包括不增發(fā)股票和股票回購）不變，則可根據(jù)可持續(xù)增長率來確定股利的增長率。股利的增長率=可持續(xù)增長率=留存收益比率×期初權(quán)益預(yù)期凈利率股利的增長率=可持續(xù)增長率=留存收益率×權(quán)益凈利率/[1-留存收益率×權(quán)益凈利率]3.采用證券分析師的預(yù)測證券分析師發(fā)布的各公司增長率預(yù)測值，通常是分年度或季度的，而不是一個(gè)唯一的長期增長率。對此，有兩種解決辦法：（1）將不穩(wěn)定的增長率平均化轉(zhuǎn)換的方法是計(jì)算未來足夠長期間（例如30年或50年）的年度增長率的幾何平均數(shù)。（2）根據(jù)不均勻的增長率直接計(jì)算股權(quán)成本三、債券收益加風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)法Ks=Kdt+RPc式中：Kdt——稅后債務(wù)成本；RPc——股東比債權(quán)人承擔(dān)更大風(fēng)險(xiǎn)所要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。【提示】風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是憑借經(jīng)驗(yàn)估計(jì)的。一般認(rèn)為，某企業(yè)普通股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對其自己發(fā)行的債券來講，大約在3%～5%之間。對風(fēng)險(xiǎn)較高的股票用5%，風(fēng)險(xiǎn)較低的股票用3%。第三節(jié)債務(wù)成本一、債務(wù)成本的含義估計(jì)債務(wù)成本就是確定債權(quán)人要求的收益率。二、債務(wù)成本估計(jì)的方法（一）稅前債務(wù)成本1.到期收益率法2.可比公司法2.可比公司法3.風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整法（二）稅后債務(wù)成本稅后債務(wù)成本=稅前債務(wù)成本×（1-所得稅稅率）三、優(yōu)先股成本的估計(jì)優(yōu)先股成本的估計(jì)方法與債務(wù)成本類似，不同的只是其股利在稅后支付，沒有“政府補(bǔ)貼”，其資本成本會高于債務(wù)。第四節(jié)加權(quán)平均資本成本一、加權(quán)平均成本加權(quán)方法 賬面價(jià)值加權(quán)實(shí)際市場價(jià)值加權(quán)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)加權(quán)賬面價(jià)值加權(quán)：根據(jù)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表上顯示的會計(jì)價(jià)值來衡量每種資本的比例。

缺點(diǎn)：賬面結(jié)構(gòu)反映的是歷史的結(jié)構(gòu)，不一定符合未來的狀態(tài)；賬面價(jià)值會歪曲資本成本，因?yàn)橘~面價(jià)值與市場價(jià)值有極大的差異。實(shí)際市場價(jià)值加權(quán)：根據(jù)當(dāng)前負(fù)債和權(quán)益的市場價(jià)值比例衡量每種資本的比例。

缺點(diǎn)：由于市場價(jià)值不斷變動，負(fù)債和權(quán)益的比例也隨之變動，計(jì)算出的加權(quán)平均資本成本數(shù)額也是轉(zhuǎn)瞬即逝。目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)加權(quán)：指根據(jù)按市場價(jià)值計(jì)量的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)衡量每種資本要素的比例。

優(yōu)點(diǎn)：這種方法可以選用平均市場價(jià)格，回避證券市場價(jià)格變動頻繁的不便；可以適用于企業(yè)籌措新資金，而不像賬面價(jià)值權(quán)數(shù)和實(shí)際市場價(jià)值權(quán)數(shù)那樣只反映過去和現(xiàn)在的資本結(jié)構(gòu)。案例一A公司2007.年3月4日發(fā)行公司債券，'每張面值lo00元，票面利率10%，5年期cA公司適用的所得稅稅率為25%。要求通過計(jì)算回答下列互不相關(guān)的幾個(gè)問題：(1)假定每年3月4日付息一次，到期按面值償還。發(fā)行價(jià)格為1060元/張，發(fā)行費(fèi)用為6元/張，計(jì)算該債券的稅后資本成本。(2)假定每年3月4日付息一次，到期按面值償還。發(fā)行價(jià)格為1000'元/張，假設(shè)不考慮發(fā)行費(fèi)用，計(jì)算該債券的稅后資本成本。答案(1)假設(shè)該債券的稅前資本成本為i，則i=8.65當(dāng)i=8%，NPV==25.87（元）當(dāng)i=10%，NPV==-54.02(元）該債券的稅后資本成本=8.65%x(l–25%)=6.49%(2)由于平價(jià)發(fā)行，同時(shí)又不考慮發(fā)行費(fèi)用，所以直接用簡化公式即可計(jì)算。債券的稅后資本成本=10%×（1-25%）=.7.50%。案例二某公司的預(yù)計(jì)未來保持經(jīng)營效率、財(cái)務(wù)政策不變，且預(yù)期未來不發(fā)行股票，企業(yè)當(dāng)前的每股股利為3元，每股凈利潤為5元，每股凈資產(chǎn)為20元，每股市價(jià)為50元，則股票的資本成本為（）。A.11.11%B.16.25%C.17.78%D.18.43%答案：C留存收益比例=1-3/5=40%；權(quán)益凈利率=5/20=25%可持續(xù)增長率=（40%×25%）/[1-40%×25%]=11.11%股票資本成本為：3×(1+11.11%)/50+11.11%=17.78%案例三公司現(xiàn)有長期負(fù)債：面值1000元，票面利率12%，每半年付息的不可贖回債券，該債券還有5年到期，當(dāng)前市價(jià)1051.19元；假設(shè)新發(fā)行長期債券時(shí)采用私募方式，不用考慮發(fā)行成本。公司所得稅稅率40%。要求計(jì)算債券的稅后資本成本。答案1000×6%×（P/A，K半，10）+1000×（P/F，K半，10）=1051.1960×（P/A，K半，10）+1000×（P/F，K半，10）=1051.19設(shè)K半=5%；60×7.7217+1000×0.6139=10