本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告12022下半年宏觀趨勢及資產(chǎn)配置展望下半年宏觀定價(jià)錨：大通脹趨緩，大財(cái)政趨穩(wěn)2022年07月13日回顧上半年：海外宏觀主線是“大通脹”，國內(nèi)宏觀主線是“大財(cái)政”。上半年海外交易緊縮和衰退，國內(nèi)交易穩(wěn)增長和疫情沖擊。緊縮和衰退交易背后，主導(dǎo)上半年海外經(jīng)濟(jì)的宏觀主線是“大通脹”；穩(wěn)增長和疫情沖擊交易背后，主導(dǎo)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的宏觀主線是“大財(cái)政”。所謂海外“大通脹”，是指今年上半年海外見證了極致的通脹擾動(dòng)。通脹上行幅度之大，物價(jià)上漲波及領(lǐng)域之廣，接近上世紀(jì)70-80年代大通脹時(shí)期。所謂國內(nèi)“大財(cái)政”，是指本土疫情突如其來，地產(chǎn)失速下滑，面對雙重壓力，上半年國內(nèi)采用了罕見的財(cái)政大擴(kuò)張。展望下半年：海外大通脹趨緩，國內(nèi)大財(cái)政趨穩(wěn)。下半年我們更可能看到的是海外“大通脹趨緩”，而非經(jīng)濟(jì)大衰退。即，除非原油等供給側(cè)超預(yù)期收縮，否則通脹上行壓力最大時(shí)候已經(jīng)過去。大通脹趨緩內(nèi)含三點(diǎn)引申判斷：第一，海外經(jīng)濟(jì)需求韌性高于市場當(dāng)前預(yù)期。第二，上半年通脹重點(diǎn)在海外和上游，下半年上游通脹壓力或?qū)p輕。第三，通脹向上超預(yù)期概率下降，海外貨幣超預(yù)期收緊概率也在下降。展望下半年，我們認(rèn)為國內(nèi)財(cái)政或?qū)⒔Y(jié)束上半年極致擴(kuò)張態(tài)勢，進(jìn)入相對平穩(wěn)模式，即為“大財(cái)政趨穩(wěn)”。大財(cái)政趨穩(wěn)內(nèi)含三點(diǎn)引申判斷：第一，今年上半年(尤其二季度)地產(chǎn)失速下滑，下半年地產(chǎn)弱企穩(wěn)。第二，地產(chǎn)企穩(wěn)意味著上半年財(cái)政初顯效果，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)邊際收斂。第三，地產(chǎn)弱企穩(wěn)意味著下半年基建投資也將平淡收官。尋找2022下半年的宏觀定價(jià)錨。海外大通脹趨緩，國內(nèi)大財(cái)政趨穩(wěn)，最終我們給出這樣一組宏觀組合：需求層面，下半年經(jīng)濟(jì)的增量動(dòng)能，或者說宏觀需求的預(yù)期差更多來自海外。尤其中下游制造業(yè)出口或強(qiáng)于市場預(yù)期。流動(dòng)性層面，不論國內(nèi)還是海外，預(yù)計(jì)下半年流動(dòng)性環(huán)境對資本市場相對友好。如上半年那般極致流動(dòng)性擾動(dòng)，大概率不會(huì)再來?；久婧土鲃?dòng)性節(jié)奏決定了三季度股票機(jī)會(huì)有望大于債券，而四季度債券機(jī)會(huì)或?qū)⒋笥诠善?。行業(yè)結(jié)構(gòu)方面，我們傾向于向中下游尋找機(jī)會(huì)。一則因?yàn)橄掳肽曛邢掠沃圃鞓I(yè)出口或許是市場預(yù)期差。二則因?yàn)楹Ｍ獯笸浘徍?，上游價(jià)格對中下游利潤壓制將有所緩解。下半年大宗或迎來分化，我們預(yù)計(jì)能源強(qiáng)于金屬，黑色強(qiáng)于有色。下半年人民幣匯率，或不具備大幅貶值空間，或以窄幅波動(dòng)為主。風(fēng)險(xiǎn)提示：1)地產(chǎn)政策效果不及預(yù)期。2)美國通脹失控風(fēng)險(xiǎn)。3)海外地緣政治風(fēng)險(xiǎn)。4)疫情發(fā)展超預(yù)期。師執(zhí)業(yè)證書：電話：郵箱：君芝S00008601683648zhoujunzhimszqcom宏觀專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告21上半年宏觀主線是大通脹和大財(cái)政 31.1疫情以來全球經(jīng)歷了罕見的通脹上行 31.2“大通脹”并非普通的通脹讀數(shù)上行 31.3上半年國內(nèi)政策的核心落腳點(diǎn)是財(cái)政 41.4“大財(cái)政”也非單純財(cái)政大力度擴(kuò)張 52下半年大通脹趨緩，大財(cái)政趨穩(wěn) 62.1下半年海外大通脹趨緩 62.2大通脹趨緩內(nèi)含三點(diǎn)引申判斷 72.3下半年國內(nèi)大財(cái)政趨穩(wěn) 82.4大財(cái)政趨穩(wěn)內(nèi)含三點(diǎn)引申判斷 93下半年主要經(jīng)濟(jì)板塊預(yù)測 10 年基建：上半場強(qiáng)勢，下半場平淡》 13 4尋找2022下半年的宏觀定價(jià)錨 154.1大通脹趨緩和大財(cái)政趨穩(wěn)構(gòu)筑的宏觀組合 154.2下半年大類資產(chǎn)配置線索 175風(fēng)險(xiǎn)提示 19插圖目錄 20表格目錄 20本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告305005050(%1上半年宏觀主線是大通脹和大財(cái)政我們認(rèn)為，上半年海外宏觀主線在“大通脹”，國內(nèi)宏觀主線在“大財(cái)政”。1.1疫情以來全球經(jīng)歷了罕見的通脹上行理解上半年宏觀經(jīng)濟(jì)及資產(chǎn)配置，千頭萬緒，歸于一條，那就是通脹。疫情以來全球通脹表現(xiàn)實(shí)在過于特殊，這段時(shí)期將注定被歷史銘記為“大通脹”時(shí)期。上半年通脹漲幅之快、涉及漲價(jià)領(lǐng)域之廣，歷史罕見。唯一可與之相提并論的就是上世紀(jì)70-80年代的大通脹。今年上半年海外(尤其美國)通脹上行幅度歷史罕見。3至5月美國CPI均在8%以上波動(dòng)，同時(shí)核心CPI同比連續(xù)5個(gè)月在6%以上。上游能源價(jià)格也頻繁錄得新高。美國常規(guī)汽油價(jià)格一度接近5美元/加侖，2008年最高時(shí)僅為4美元/加侖。歐洲TTF天然氣基準(zhǔn)價(jià)格一度接近70美元/百萬英熱值，相較之下2015-2020年長期在5-10美元波動(dòng)；歐洲動(dòng)力煤價(jià)格上行至400美元，不斷刷新歷史新高。海外發(fā)達(dá)國家經(jīng)歷廣泛意義上的商品和服務(wù)漲價(jià)。不但上游資源品價(jià)格一再打破歷史記錄，美國等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體居民消費(fèi)領(lǐng)域的能源、食品、房租也在快速走高。即便平時(shí)波動(dòng)非常小的其它消費(fèi)項(xiàng)目價(jià)格，例如汽車、娛樂、服飾等，也紛紛在今年上半年創(chuàng)下新千年以來的價(jià)格新高。圖2：上半年美國通脹發(fā)生在各個(gè)領(lǐng)域圖圖2：上半年美國通脹發(fā)生在各個(gè)領(lǐng)域886420CPI對CPI的貢獻(xiàn)105050420-4如果說疫后全球經(jīng)濟(jì)了大通脹時(shí)期，那么今年上半年更像是大通脹的“尖峰”時(shí)刻。大通脹“尖峰時(shí)刻”之下，不僅只是通脹高讀數(shù)，通脹及引發(fā)的政策聯(lián)動(dòng)，沖擊經(jīng)濟(jì)秩序，影響市超預(yù)期通脹引發(fā)美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期貨幣收緊，沖擊全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告4與流動(dòng)性最緊密的當(dāng)屬債券利率。年初以來全球債券利率普遍上行，其中10年期美債利率一度觸及3.5%高位，創(chuàng)近十年新高。全球股市持續(xù)下跌，截至6月30日，今年道指累計(jì)跌超15%，標(biāo)普500指數(shù)跌超20%，納指下跌近30%，其中標(biāo)普500創(chuàng)1970年以來最差表現(xiàn)。美元流動(dòng)性緊縮疊加高通脹，影響逐層擴(kuò)散至全球，固有經(jīng)濟(jì)秩序受到挑戰(zhàn)。歐洲方面，受制于能源價(jià)格和貨幣政策收緊，整體需求快速走弱，歐元區(qū)邊緣國與核心國國債利率利差拉大。歐元區(qū)內(nèi)部結(jié)構(gòu)撕裂在這一次大通脹中再次展現(xiàn)出張力。再看日本，日本央行面臨嚴(yán)重的輸入性通脹，卻仍然堅(jiān)持原有貨幣政策，日元遂大幅走弱，創(chuàng)近20年來新低。日本增長乏力的問題也在本輪大通脹中暴露無遺。美元流動(dòng)性收緊，歐美需求走弱，新興市場經(jīng)濟(jì)體普遍面臨較大壓力，新興市場國家貨幣普遍走弱。一些高度依賴上游能源進(jìn)口、財(cái)政紀(jì)律又差的新興經(jīng)濟(jì)體，例如斯里蘭卡，債務(wù)危機(jī)已經(jīng)觸發(fā)。圖3：美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入快速加息階段(%)2022年12月隱含利率聯(lián)邦基金利率目標(biāo)2022202220222022202220222022202220222022202220222022202220222022202220222022202220222022202220222022圖4：上半年不同貨幣經(jīng)歷了大幅貶值上半年相對美元漲跌幅 -2% -5% -5% -5% -6% -8% -9% -76% 元民幣斯里蘭卡盧比1.3上半年國內(nèi)政策的核心落腳點(diǎn)是財(cái)政相較海外大通脹來勢洶洶，上半年國內(nèi)通脹波瀾不驚。尤其與居民生活緊密相關(guān)的核心通脹，更是屢創(chuàng)歷史新低。上半年中國宏觀主線毫無疑問是年初開啟的一波穩(wěn)增長討論。穩(wěn)增長抓手不外乎基建和地產(chǎn)，而基建和地產(chǎn)可歸為廣義財(cái)政調(diào)控。上半年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)主線是財(cái)政擴(kuò)張，對比歷史其他時(shí)期的財(cái)政力度和所致影響，今年上半年中國經(jīng)歷的財(cái)政可當(dāng)之無愧地稱為“大財(cái)政”。上半年國內(nèi)“大財(cái)政”，財(cái)政投放力度足夠大。上半年財(cái)政主動(dòng)退稅規(guī)模歷史罕見。今年二季度，財(cái)政部動(dòng)用央行結(jié)存利潤來做增值稅留抵退稅，規(guī)模逾1.5萬億元，為歷史首次。財(cái)政支出增擴(kuò)歷史罕見。上半年基建投放力度創(chuàng)近五年最高。2018年以來，年度基建投資增速平穩(wěn)在4%以下，去年底基建投資累計(jì)同比甚至趴在零值附近。然而今年一季度基建增速忽本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告5然躍升至10%，即便遭遇疫情沖擊，5月基建投資累計(jì)增速依然錄得8%。1-5月財(cái)政收支缺口歷史罕見。1-5月廣義財(cái)政赤字已經(jīng)較去年多增3.3萬億元，這是歷史非常高的數(shù)值。上半年國內(nèi)“大財(cái)政”，地產(chǎn)政策放松力度超預(yù)期。2020年出遭受疫情沖擊，面對地產(chǎn)下行壓力，政策也在積極松綁地產(chǎn)。彼時(shí)操作更局限于中央降準(zhǔn)降息，地方參與地產(chǎn)放松積極性并不高。相較2020年(同樣疫情擾動(dòng))，今年地方政府松綁政策力度明顯增擴(kuò)。4月政治局會(huì)議表示將“支持各地從當(dāng)?shù)貙?shí)際出發(fā)完善房地產(chǎn)政策”后，地方放松政策頻率明顯加快，上半年逾150省市相繼放松房地產(chǎn)政策，且不乏有強(qiáng)二線城市退出“房票”安置等強(qiáng)刺激政策。此外，本輪地產(chǎn)政策放松不局限于需求端，中央及地方政府在房企拍地、融資環(huán)節(jié)也給予適度政策寬松，雖然效果并不明顯，但也釋放出較以往更強(qiáng)的維穩(wěn)信號。圖5：減稅降費(fèi)力度歷史罕見 0.90.91.91.00.90.81.00.90.80.56870687019圖6：今年上半年基建投資大幅超過歷史正常水平 201820192020-2021復(fù)合2022 201820192020-2021復(fù)合2022月資料來源：Wind，民生證券研究院中國每一輪3-4年的短周期波動(dòng)均由地產(chǎn)變化引起。地產(chǎn)一面牽涉土地出讓金，關(guān)系地方政府財(cái)政收入；一面牽涉基建資金，牽涉地方財(cái)政支出。將地產(chǎn)調(diào)控視為廣義財(cái)政工具，中國周期調(diào)控框架中財(cái)政重要性不言而喻。今年上半年經(jīng)濟(jì)波動(dòng)本質(zhì)上源于財(cái)政，這一點(diǎn)與往年一樣。然而我們依然堅(jiān)持將上半年定義為“大財(cái)政”時(shí)期，不僅因?yàn)樯习肽曦?cái)政力度空前，更因?yàn)樯习肽曦?cái)政左右實(shí)體基本面，并牽動(dòng)市場流動(dòng)性。尤其是上半年財(cái)政對流動(dòng)性影響，可謂歷史罕見。上半年狹義流動(dòng)性(銀行間資金市場)幾乎被財(cái)政主導(dǎo)。二季度華東疫情擾動(dòng)之下，財(cái)政果斷實(shí)施1.5萬億增值稅留抵退稅，這筆資金直接帶來豐沛的銀行間流動(dòng)性。四月央行實(shí)則主動(dòng)收緊，一個(gè)例證是公開市場實(shí)施凈回籠，我們最終反而看到銀行間資金利率超常規(guī)走低，甚至低于政策利率(7天逆回購利率)，銀行間利率水平直逼2020年疫情沖擊時(shí)期(2-4月)。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告6上半年廣義流動(dòng)性(社融)的總量和結(jié)構(gòu)都深受財(cái)政牽制。今年1至6月，私人部門融資坍縮，政府債券幾乎以一己之力支撐起社融。為支持基建投資，財(cái)政部將全年專項(xiàng)債發(fā)行大幅提前，以平衡上半年大財(cái)政所需資金。6月社融結(jié)構(gòu)有明顯改善，居民信貸顯著環(huán)比改善，與六月30大中城市銷售面積企穩(wěn)相呼應(yīng)，背后還是反應(yīng)地產(chǎn)調(diào)控政策效果落地，本質(zhì)上也是大財(cái)政的結(jié)果?？梢娚习肽晟缛诳偭亢徒Y(jié)構(gòu)，都深受財(cái)政調(diào)控影響。圖7：二季度銀行間流動(dòng)性極為寬松 4.004.003.503.002.501.002020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-05圖8：專項(xiàng)債發(fā)行前置支撐上半年社融(31705350031705300002196722196720000150006378100006378394634863946109251092740社會(huì)融資規(guī)模外幣貸款信托貸款企業(yè)債券融資政府債券2下半年大通脹趨緩，大財(cái)政趨穩(wěn)2.1下半年海外大通脹趨緩國內(nèi)外市場對下半年全球通脹走勢判斷開始展現(xiàn)出分歧。目前市場大部分觀點(diǎn)看海外經(jīng)濟(jì)衰退。5月開始海外資本市場頻繁交易“衰退預(yù)期”。我們認(rèn)為下半年海外經(jīng)濟(jì)或不會(huì)馬上進(jìn)入衰退。雖然我們也注意到歷次美聯(lián)儲(chǔ)加息之后，經(jīng)濟(jì)衰退總會(huì)到來，關(guān)鍵是什么時(shí)候到來。考慮到本輪疫情擾動(dòng)之下，全球經(jīng)濟(jì)修復(fù)節(jié)奏突破往常慣例，本輪貨幣收緊幅度比歷史常規(guī)時(shí)期都要強(qiáng)，而經(jīng)濟(jì)衰退也或許來得比常規(guī)時(shí)期都要遲。換言之，下半年我們更可能看到的是海外大通脹趨緩，而非經(jīng)濟(jì)大衰退。先來回顧上半年，全球大通脹背后有供需雙重因素疊加。海外需求較強(qiáng)，但是海外供應(yīng)鏈無法滿足其需求。因此海外通脹不局限于上游價(jià)格，生產(chǎn)生活的各個(gè)領(lǐng)域均面臨廣泛的價(jià)格上漲。新冠疫情爆發(fā)以來，全球商品價(jià)格開始上揚(yáng)，但其實(shí)市場早已對通脹抬頭有所準(zhǔn)備。然而年初通脹仍深刻沖擊全球流動(dòng)性和資產(chǎn)定價(jià)，更多原因在于年初俄烏沖突超預(yù)期。俄烏沖突引發(fā)能源和食品價(jià)格上行，市場措手不及。展望下半年，全球通脹“尖峰時(shí)刻”將過，大通脹迎來緩和期。上半年決定通脹的供需兩重因素，下半年都將迎來緩和。首先是俄烏沖突，除非沖突進(jìn)一步升級，否則俄烏沖突對上游能源及糧食價(jià)格擾動(dòng)環(huán)比減弱。其次是海外需求因素。下半年海本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告7外需求仍有韌性，但并非較上半年進(jìn)一步走高。供需雙雙緩解，下半年通脹環(huán)比漲幅有望收斂。疊加去年高基數(shù)，我們大概率在下半年迎來通脹同比讀數(shù)下行。我們判斷下半年大通脹趨緩的核心結(jié)論：除非原油等供給側(cè)超預(yù)期收縮，否則通脹上行壓力最大時(shí)候已經(jīng)過去。圖9：上半年通脹超預(yù)期上行有供給沖擊影響000000908070銅鋁螺紋布倫特原油(右軸)1/32/33/34/35/36/37/38/39070圖10：美國CPI同比增速趨勢下行(%)08-018-058-099-018-018-058-099-019-059-090-010-050-091-011-051-092-012-052-093-013-053-09測算詳見《2022下半年海外經(jīng)濟(jì)展望：美國衰退可能遲到》2.2大通脹趨緩內(nèi)含三點(diǎn)引申判斷大通脹趨緩并不等于經(jīng)濟(jì)衰退，這也是我們區(qū)別于當(dāng)前市場預(yù)期的差異所在。經(jīng)濟(jì)衰退觀點(diǎn)看空通脹，主要看空大宗商品需求，即認(rèn)為經(jīng)濟(jì)需求或?qū)⒖焖傥s。大通脹趨緩觀點(diǎn)看重通脹需求端韌性，大宗絕對價(jià)格依然維持相對高位。大通脹趨緩看空的是大宗商品超預(yù)期供給沖擊。超預(yù)期供給沖擊減退，通脹引發(fā)的超額貨幣緊縮也難再發(fā)生。下半年大通脹趨緩內(nèi)含三點(diǎn)細(xì)分判斷：第一、海外經(jīng)濟(jì)需求韌性高于市場當(dāng)前預(yù)期。目前市場一致看空美國經(jīng)濟(jì)，我們認(rèn)為下半年美國需求韌性或許超預(yù)期。美國經(jīng)濟(jì)韌性來自兩點(diǎn)，一是美國居民消費(fèi)仍然可能比較強(qiáng)，二是美國企業(yè)資本開支增速也不一定下行非?？?。除了美國經(jīng)濟(jì)之外，今年以來發(fā)達(dá)國家或者新興經(jīng)濟(jì)體的企業(yè)生產(chǎn)持續(xù)修復(fù)。這或許是因?yàn)楹Ｍ庖咔橹鸩较酥?，生產(chǎn)動(dòng)能逐步釋放。美國作為本輪經(jīng)濟(jì)周期的“龍頭”，居民消費(fèi)尚有韌性，加上海外其他國家的生產(chǎn)和投資仍在修復(fù)，我們預(yù)判今年下半年海外經(jīng)濟(jì)整體需求仍然維持相對景氣。第二、是通脹范式轉(zhuǎn)變，通脹驅(qū)動(dòng)力逐步向下游和國內(nèi)切換。上半年P(guān)PI上行動(dòng)能來自有色、能化，這些大宗商品主要由海外定價(jià)；國內(nèi)定價(jià)的黑色、非金屬建材價(jià)格較弱。隨著供給端沖擊消退，預(yù)計(jì)下半年有色和能化系對PPI的驅(qū)動(dòng)力將有所經(jīng)驗(yàn)上全球上游大通脹往往跟中國需求擴(kuò)張有關(guān)，然而本輪卻并非如此。上半年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)，不論是建筑業(yè)需求還是居民消費(fèi)需求，實(shí)則經(jīng)歷了一次“通縮”。預(yù)計(jì)下半年隨著國內(nèi)建筑業(yè)企本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告8穩(wěn)，國內(nèi)需求定價(jià)的大宗會(huì)有相對表現(xiàn)。而且相對上游，下游價(jià)格也會(huì)呈現(xiàn)相對優(yōu)勢。第三、超預(yù)期通脹上行引發(fā)超預(yù)期貨幣緊縮，概率下降。類似俄烏沖突這種超預(yù)期供給沖突消退之后，下半年海外通脹超預(yù)期上行的可能性在下降。沒有超預(yù)期上行，也就沒有超預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)貨幣收緊。強(qiáng)調(diào)一下，我們?nèi)匀徽J(rèn)為下半年美聯(lián)儲(chǔ)還要接著加息縮表，只不過很難出現(xiàn)像年初2、3月份那樣的超預(yù)期收緊，從而引發(fā)全球流動(dòng)性坍縮。上游通脹漲幅最快時(shí)期或已經(jīng)過去，通脹引發(fā)的超預(yù)期貨幣收緊概率降低，我們認(rèn)為這是大通脹趨穩(wěn)時(shí)期最重要的判斷。圖11：美國商品消費(fèi)頗具韌性(十億美耐用品耐用品趨勢線 非耐用品3,5003,0002,5002,0001,5001,0002018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-03圖12：美國耐用品消費(fèi)拐點(diǎn)領(lǐng)先生產(chǎn)1個(gè)季度(%)美國工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比美國耐用品消費(fèi)支出同比864202004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012.3下半年國內(nèi)大財(cái)政趨穩(wěn)上半年之所以實(shí)施大財(cái)政，底層原因在于上半年中國經(jīng)濟(jì)面臨兩大罕見壓力，地產(chǎn)失速下滑，疫情擾動(dòng)經(jīng)濟(jì)。上半年“大財(cái)政”有三點(diǎn)“不遺余力”的操作特征：“不遺余力”地實(shí)施增值稅留抵退稅，緩解中小企業(yè)流動(dòng)性壓力。“不遺余力”地?cái)U(kuò)大基建投資，對沖上半年經(jīng)濟(jì)增速下行，尤其地產(chǎn)投資下滑?！安贿z余力”地前置專項(xiàng)債發(fā)行，支撐基建投資所需資金。展望下半年，財(cái)政或結(jié)束上半年極致擴(kuò)張態(tài)勢，而進(jìn)入相對平穩(wěn)模式。下半年增值稅留抵退稅規(guī)?；蚪禐榱?。全年規(guī)劃增值稅留抵退稅1.64萬億元，主要來自于央行、煙草、中投公司，二季度已經(jīng)基本將這部分資金使用完畢，也就是說下半年財(cái)政不再有增值稅留底退稅規(guī)模。下半年財(cái)政重心或不再是增擴(kuò)支出，而是借助增量工具籌措資金，達(dá)到財(cái)政再平衡。上半年疫情原因，財(cái)政透支了約1萬億元資金(測算詳見《算一算抗疫的財(cái)政賬本》)。若本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告9123456789123456789及時(shí)尋求增量工具籌措相應(yīng)資金，年初預(yù)期的財(cái)政運(yùn)行可有序推進(jìn)。6月國常會(huì)宣布兩筆政策性銀行增量工具，下半年基建投資較有保障。只要疫情不再進(jìn)一步惡化，不再消耗財(cái)力，全年基建投資可實(shí)現(xiàn)年初預(yù)算規(guī)劃，全年基建投資或穩(wěn)定在8%左右。圖13：上半年專項(xiàng)債基本發(fā)行完畢 20192020 2019202020212022%28%%月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月圖14：利用國開行撬動(dòng)投向基建的資金水利、環(huán)境保護(hù)和公共設(shè)施管理業(yè)9%其其他21%制造業(yè)6%鐵路運(yùn)輸業(yè)7%城市公共通7%棚戶區(qū)改造22%道路運(yùn)輸業(yè)18%電力、燃?xì)饧八?生產(chǎn)和供應(yīng)10%2.4大財(cái)政趨穩(wěn)內(nèi)含三點(diǎn)引申判斷下半年財(cái)政模式或?qū)纳习肽甑拇髷U(kuò)張轉(zhuǎn)為平穩(wěn)運(yùn)行，原因也有兩點(diǎn)：一是危機(jī)式的新冠疫情沖擊降溫；二是地產(chǎn)結(jié)束超速下滑態(tài)勢。這或意味著財(cái)政不需要再展開超量基建投資對沖地產(chǎn)，也不需要實(shí)施超量減稅降費(fèi)用以平穩(wěn)中小企業(yè)現(xiàn)金流，幫助其度過疫情沖擊。由此我們對下半年大財(cái)政趨緩隱含三點(diǎn)引申判斷。第一，地產(chǎn)結(jié)束二季度超速下滑，暫且呈現(xiàn)弱企穩(wěn)。所謂弱企穩(wěn)，典型表現(xiàn)是商品房銷售跌幅收窄，投資仍磨底。弱企穩(wěn)的動(dòng)能主要來自前期因城施策政策放松，加上疫后常態(tài)化修復(fù)。第二，地產(chǎn)企穩(wěn)意味著上半年財(cái)政初顯效果，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)邊際收斂。除非未來疫情超預(yù)期反復(fù)，否則我們認(rèn)為今年地產(chǎn)銷售大概率在二季度觸底。地產(chǎn)弱企穩(wěn)宣告下半年地產(chǎn)將結(jié)束上半年無序收縮，初步進(jìn)入弱企穩(wěn)狀態(tài)。下半年地產(chǎn)蘊(yùn)含風(fēng)險(xiǎn)較今年上半年明顯收斂。地產(chǎn)穩(wěn)，則國內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)，風(fēng)險(xiǎn)有所收斂。第三，地產(chǎn)弱企穩(wěn)意味著下半年基建投資也將平淡收官。地產(chǎn)弱企穩(wěn)或意味著下半年基建投資無需過度加碼，整體增速略持平于上半年即可完成全年地產(chǎn)投資對沖。按照我們估測(測算詳見《2022年基建：上半場強(qiáng)勢，下半場平淡》)，下半年地產(chǎn)磨底，對應(yīng)全年地產(chǎn)投資增速約-6%。按全年8%基建投資增速推算，全年基建足夠?qū)_地產(chǎn)下滑對經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告10上半年基建增速8.3%，下半年基建增速7.6%，足夠緩解地產(chǎn)弱企穩(wěn)帶來的建筑業(yè)壓力。7.6%對比8.3%，可以說下半年基建投資不再是顯性擴(kuò)張，也不“斷崖式”下跌，而是以較為平淡姿勢收官。圖15:中國基建和地產(chǎn)投資互為對沖房地產(chǎn)當(dāng)季同比基建投資當(dāng)季同比60%50%40%30%20%10%0%-20%2005-032006-092008-032009-092011-032012-092014-032015-092017-032018-092020-032021-093下半年主要經(jīng)濟(jì)板塊預(yù)測經(jīng)歷了2021年財(cái)政大補(bǔ)帖的經(jīng)濟(jì)過熱和通脹高企后，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策隨之收緊。對美國經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂主導(dǎo)了近期海外市場的走勢，市場預(yù)期2022年下半年美國經(jīng)濟(jì)或?qū)⒂瓉硭ネ恕?022年，美國經(jīng)濟(jì)有一關(guān)鍵的邏輯被市場忽略，即以往的財(cái)政補(bǔ)貼顯著改善了居民資產(chǎn)負(fù)債表，并在持續(xù)刺激美國需求。展望2022年下半年，美國居民消費(fèi)和企業(yè)資本開支的韌性或被市場低估，美國經(jīng)濟(jì)衰退或?qū)⑦t到。既然我們相對看多海外需求，那么海外通脹下半年邊際回落速度也會(huì)比市場預(yù)期更慢。預(yù)計(jì)2022年末，美國CPI同比增速或仍在7.9%的高位，核心CPI同比或?yàn)?.1%。在如此高企的通脹增速，和仍有韌性的實(shí)體經(jīng)濟(jì)下，美聯(lián)儲(chǔ)將繼續(xù)實(shí)行加息戰(zhàn)略，我們預(yù)計(jì)在下半年的四次會(huì)議中，基準(zhǔn)加息路徑或?yàn)?5-50-50-25(BP)。(測算詳見《美國經(jīng)濟(jì)衰退可遲到》)本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告1104:Q104:04:Q104:Q405:Q306:Q207:Q107:Q408:Q309:Q210:Q110:Q411:Q312:Q213:Q113:Q414:Q315:Q216:Q116:Q417:Q318:Q219:Q119:Q420:Q321:Q222:Q1圖16:2021Q1后消費(fèi)信貸增速上升(%) 50“大通脹”遲暮背景下，上游通脹高峰已過，國內(nèi)通脹錯(cuò)位回歸。上游通脹方面，除非油氣等供給超預(yù)期收縮，我們認(rèn)為上游通脹最嚴(yán)重的階段已過，但是下行斜率可能慢于市場預(yù)期。首先，俄烏沖突擾動(dòng)下，能源供給端仍然存在較大不確定性；其次，國內(nèi)黑色產(chǎn)業(yè)鏈也存有行政限產(chǎn)的預(yù)期，后期隨著疫情恢復(fù)需求有望邊際改善；最后，近兩年全球上游資源品資本開支不足，也將限制工業(yè)品價(jià)格下跌的流暢度。不用過多擔(dān)憂“豬油共振”，下半年國內(nèi)CPI關(guān)注要點(diǎn)在于核心通脹。近兩年生豬產(chǎn)能投資較大，或?qū)⑾拗曝i價(jià)上行高度，且豬價(jià)上漲市場早有預(yù)期；原油在130美元/桶以上成品油不再調(diào)價(jià)，因此“豬油共振”驅(qū)動(dòng)CPI環(huán)比上行的動(dòng)能有限。未來核心通脹所處位置，將直接決定CPI在哪個(gè)區(qū)間波動(dòng)。只有核心通脹驅(qū)動(dòng)的CPI變化，才更容易引發(fā)貨幣政策調(diào)整。單純豬肉價(jià)格驅(qū)動(dòng)CPI變化，不足以引發(fā)貨幣政策調(diào)整。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告12表1：三種情境下的CPI走勢(%)2-012-022-032-041112-051112-065552-077652-0872-0922-109422-11712222-1228中國出口一再以強(qiáng)勢之姿刷新市場認(rèn)知，韌性驚人。因此，我們需要重估中國出口優(yōu)勢。今年以來美國為首的發(fā)達(dá)國家耐用品消費(fèi)降溫，市場據(jù)此看弱下半年海外需求，并看空中國中國出口動(dòng)能。事實(shí)上無需過度擔(dān)憂歐美耐用品消費(fèi)下行對中國出口的負(fù)面影響。相反，工業(yè)用品等出口潛力可能被低估(機(jī)電零部件、通用專用設(shè)備等電器設(shè)備)。目前多國工業(yè)生產(chǎn)仍未恢復(fù)至疫情前。不論是發(fā)達(dá)國家，例如德國、日本、英國，還是新興經(jīng)濟(jì)體，例如巴西、墨西哥，目前全球工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)尚低于疫情前水平(2019年)。經(jīng)驗(yàn)顯示未來1-2個(gè)季度全球企業(yè)生產(chǎn)持續(xù)修復(fù)，中國工業(yè)用品出口或保持強(qiáng)勢。我們看好下半年中國出口，主要是看好工業(yè)用品。我們預(yù)測下半年出口同比約為7.5%(測算詳見《重估中國出口優(yōu)勢》)。我們還看好下半年四類工業(yè)用品出口。一是機(jī)械設(shè)備出口。二是生產(chǎn)資料出口。三是汽車產(chǎn)業(yè)鏈出口。四是海外新能源產(chǎn)業(yè)鏈出本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告13圖17:五大出口動(dòng)能對出口的同比拉動(dòng)產(chǎn)資料出行消費(fèi)60504030200-208-018-079-019-070-010-071-011-072-01上半年基建投資極為強(qiáng)勢，不僅年初的快速增長令市場感到始料未及，更為重要的是，二季度基建投資表現(xiàn)依然好于預(yù)期。面對如此強(qiáng)勢的基建投資，年初A股市場迎來了一波基建鏈的定價(jià)重估。對下半年基建，市場存在較大分歧?？纯障掳肽昊ㄍ顿Y的，主要判斷依據(jù)是下半年財(cái)政或缺錢。看多下半年基建投資的，主要判斷依據(jù)是穩(wěn)增長政策或加碼。我們認(rèn)為，下半年基建投資既不會(huì)“斷崖式”下跌，也不會(huì)再度大幅擴(kuò)張。根據(jù)我們測算，全年基建增速約8%，上半年基建增速8.3%，下半年基建增速約7.0%。下半年基建增速略弱于上半年，整體呈現(xiàn)平穩(wěn)收官態(tài)勢。表2：今年基建投資增速的三組表現(xiàn)工具合計(jì)提供工具合計(jì)提供工具合計(jì)提供.9%.0%-6.1%5%.3%wind算詳見《上半場強(qiáng)勢，下半場平淡——2022下半年基建展望》)當(dāng)前地產(chǎn)面臨的挑戰(zhàn)前所未有，既有行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，也有周期波動(dòng)。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告14以往地產(chǎn)周期的經(jīng)典傳導(dǎo)路徑是，需求端刺激政策落地，然后地產(chǎn)銷售明顯反彈，進(jìn)而帶動(dòng)房企拿地和投資顯著修復(fù)。然而本輪地產(chǎn)不論是數(shù)據(jù)表現(xiàn)還是底層邏輯，都不同以往。根據(jù)我們測算，下半年地產(chǎn)銷售和投資弱企穩(wěn)而非強(qiáng)反彈。中性假設(shè)下，我們估測全年地產(chǎn)銷售面積同比-15%，地產(chǎn)投資-6%。其中上半年銷售和投資同比-23%和-5%；下半年銷售面積和投資同比均為-6%。今年下半年地產(chǎn)銷售跌幅收窄，較上半年有所改善。疫情壓制之下，4月地產(chǎn)投資同比錄得歷史最低水平-10.0%。相較4月，下半年地產(chǎn)投資迎來邊際企穩(wěn)，結(jié)束了二季度極端投資下滑態(tài)勢，但同樣不是大反彈。銷售企穩(wěn)預(yù)示地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)已有收斂，未來需要進(jìn)一步觀察房企融資。本輪地產(chǎn)之所以不同以往，根源在于本輪地產(chǎn)調(diào)控政策不僅落腳到了房地產(chǎn)需求層面，更是落腳到房地產(chǎn)供給，即地產(chǎn)企業(yè)融資?；氐劫Y本市場，下半年地產(chǎn)走勢將關(guān)系國內(nèi)資產(chǎn)定價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)偏好。地產(chǎn)穩(wěn)了，私人部門的信用融資才會(huì)穩(wěn)，風(fēng)險(xiǎn)偏好也會(huì)企穩(wěn)回升。表3：房地產(chǎn)投資測算的不同假設(shè)房企開工意愿＞2021下半年房企開工意愿=2021下半年房企開工意愿＜2021下半年同比同比開發(fā)投資全年同比2.7%5.7%9.8%wind《中國地產(chǎn)，這次不一樣——2022下半年地產(chǎn)展望》)上半年抗疫時(shí)期，財(cái)政干預(yù)重于貨幣調(diào)控。貨幣層面，財(cái)政大規(guī)模被動(dòng)投放，銀行間流動(dòng)性極度寬松；信用層面，主要依靠政府債券、短貸及票據(jù)拉動(dòng)。上半年因?yàn)榭挂咚?，?cái)政資金或存在萬億級別缺口，下半年或通過政策性銀行金融工具對應(yīng)下半年，流動(dòng)性或先緊后穩(wěn)，信用條件整體回暖，社融總量走高、結(jié)構(gòu)優(yōu)化。第一，二季度末三季度初，財(cái)政再融資，可能帶動(dòng)流動(dòng)性收緊。下半年整體流動(dòng)性的波動(dòng)率抬升，DR007回歸圍繞政策利率波動(dòng)(2.0%—2.2%)。第二，社融由政府債券驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)為信貸驅(qū)動(dòng)，高點(diǎn)或在三季度(11.1%)，全年社融增速或在11%。第三，央行或主動(dòng)加大投放貨幣，為對沖財(cái)政擾動(dòng)因素，不排除下半年降準(zhǔn)可能。宏觀專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告15建設(shè)基金有限公司地方政府或企業(yè)農(nóng)發(fā)行股權(quán)注資專項(xiàng)建設(shè)基金重大項(xiàng)目庫供選擇項(xiàng)目建設(shè)基金有限公司地方政府或企業(yè)農(nóng)發(fā)行股權(quán)注資專項(xiàng)建設(shè)基金重大項(xiàng)目庫供選擇項(xiàng)目圖18:發(fā)行政金債補(bǔ)充基建項(xiàng)目資金的運(yùn)作流程100%控股設(shè)立中央貼息專專項(xiàng)建設(shè)債銀行間市場發(fā)行庫100%控股資料來源：民生證券研究院整理4尋找2022下半年的宏觀定價(jià)錨4.1大通脹趨緩和大財(cái)政趨穩(wěn)構(gòu)筑的宏觀組合看海外大通脹趨緩，我們相對看好的是海外需求韌性，看弱上游大宗供給約束沖擊消退。海外大通脹趨緩判斷之下，我們可以得到一個(gè)經(jīng)濟(jì)需求端的預(yù)期差：下半年海外需求會(huì)依然對經(jīng)濟(jì)形成支撐。而這一支撐主要體現(xiàn)在出口或許強(qiáng)于市場預(yù)期。尤其是海外企業(yè)的生產(chǎn)及投資，這一板塊引致的中國出口需求，或被市場低估。我們判斷下半年大通脹已經(jīng)度過“尖峰時(shí)刻”，流動(dòng)性層面的意義是，全球資本市場或不再可能經(jīng)歷一輪上半年那樣緊張的全球美元流動(dòng)性沖擊。這對國內(nèi)資本市場而言，是一個(gè)相對友好的流動(dòng)性環(huán)境。宏觀專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告16表4：預(yù)估下半年出口增速仍有8%左右(%)22Q35.2.922Q4.5.9.4.2.9資料來源：民生證券研究院測算看國內(nèi)大財(cái)政趨緩，我們的核心判斷有兩點(diǎn)，一是國內(nèi)地產(chǎn)弱企穩(wěn)，二是基建投資不增不減，平淡收官。這一判斷之下，我們并不認(rèn)為基建和地產(chǎn)投資對下半年經(jīng)濟(jì)增長有持續(xù)超強(qiáng)貢獻(xiàn)。根據(jù)基建到位資金和地產(chǎn)鏈規(guī)律推算，我們測算得到下半年地產(chǎn)投資仍磨底，基建投資也將平穩(wěn)收官。相比下半年國內(nèi)大財(cái)政趨緩，我們實(shí)際上更看好下半年地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)邊際收斂，社融總量和結(jié)構(gòu)較1-5月份改善。這實(shí)際上是一種對資本市場比較友好的流動(dòng)性環(huán)境。表5：2022年下半年社融預(yù)測信貸社融同比信貸社融同比月050951291071wind院預(yù)測(測算詳見《被財(cái)政牽引的流動(dòng)性》)海外大通脹趨緩，國內(nèi)大財(cái)政趨穩(wěn)，最終給出的一組宏觀組合：第一，下半年需求的邊際增量，或者說宏觀需求預(yù)期差更多來自海外，尤其中下游制造業(yè)出口。加上上游通脹上行最快時(shí)期或已經(jīng)過去，物價(jià)結(jié)構(gòu)決定了工業(yè)利潤將更多向中下游制造第二，不論國內(nèi)還是海外流動(dòng)性環(huán)境，都對資本市場比較友好。當(dāng)然，大通脹趨緩和大財(cái)政趨穩(wěn)判斷需要前提。前提之一，海外經(jīng)濟(jì)不要出現(xiàn)超預(yù)期的資源品供給沖擊，例如海外地緣政治風(fēng)險(xiǎn)再起，影響原油供給。前提之二，國內(nèi)疫情沖擊不再深化，至少不再回到今年4月水平。否則疫情擾動(dòng)之下，中國物流供應(yīng)約束，生產(chǎn)和需求都受到極大抑制。表6：2022年四個(gè)季度GDP增速(含預(yù)測)宏觀專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告1712126.2944.2下半年大類資產(chǎn)配置線索基本面節(jié)奏上，三季度動(dòng)能或強(qiáng)于四季度。三季度中國GDP同比增速或在5.9%，主要受出口(+10%)和基建(+10.9%)驅(qū)動(dòng)(測算詳見《重估出口優(yōu)勢》、《2022基建：上半場強(qiáng)勢，下半場平淡》)。四季度基數(shù)原因，出口同比表現(xiàn)或?qū)⑾滦?；資金受限，四季度基建投資或?qū)⑼阶呷?。相較三季度，四季度邊際向好的是地產(chǎn)投資和消費(fèi)；但改善幅度或不足以對沖基建和出口下行。流動(dòng)性節(jié)奏上，三季度或是社融高點(diǎn)，且銀行間流動(dòng)性或?qū)⑦呺H收緊。若沒有進(jìn)一步疫情侵?jǐn)_，我們測算三季度社融同比高點(diǎn)或可超過11%。加上三季度銀行間市場的流動(dòng)性或較二季度邊際收緊。所以整個(gè)三季度流動(dòng)性環(huán)境更加利好權(quán)益市場，而對債券市場不是特別友好。四季度GDP同比增速或再度走弱，即全年經(jīng)濟(jì)再下臺(tái)階。這奠定了全年利率中樞不會(huì)有大幅上移，下半年債券市場不需要特別看空?？紤]到三季度經(jīng)濟(jì)較二季度或有顯著修復(fù)，社融總量和結(jié)構(gòu)也同樣明顯改善。三季度債券可能需要等待時(shí)機(jī)，四季度利率下行可能會(huì)打開空間。經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)或向中下游偏移。映射到資本市場，三季度股票機(jī)會(huì)或?qū)⒋笥趥?，四季度債券機(jī)會(huì)或?qū)⒋笥诠善?。行業(yè)結(jié)構(gòu)方面，我們或可以向中下游尋求機(jī)會(huì)。原因有二：其一，下半年中下游制造業(yè)出口或許有市場預(yù)期差。其二，海外大通脹緩和，上游價(jià)格對中下游利潤壓制將有所緩解。下半年大宗或迎來分化，能源強(qiáng)于金屬，黑色強(qiáng)于有色。有色金屬與海外流動(dòng)性密切相關(guān)，2022H2海外大通脹或趨緩，我們預(yù)計(jì)有色金屬金融屬性承壓，海外耐用品消費(fèi)增速下滑也對相關(guān)商品形成利空。黑色金屬與國內(nèi)建筑業(yè)鏈條相關(guān)，當(dāng)前需求不佳，下半年也缺乏強(qiáng)烈的需求上行驅(qū)動(dòng)力，但因存在限產(chǎn)預(yù)期(鋼鐵限產(chǎn))，預(yù)計(jì)價(jià)格走勢或好于有色金屬。宏觀專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告18能源價(jià)格與現(xiàn)實(shí)供需相關(guān)，目前全球需求仍有較強(qiáng)韌性。OPEC、美國等油氣主要產(chǎn)地產(chǎn)量恢復(fù)緩慢，預(yù)計(jì)未來能源將在大宗中表現(xiàn)最強(qiáng)。下半年人民幣匯率不具備大幅貶值基礎(chǔ)，匯率窄幅波動(dòng)為主。中國人民幣匯率的重要定價(jià)因素并不在于中美利差，而在于中國出口是否強(qiáng)勢。我們預(yù)測下半年出口增速仍維持在8%，出口相對韌性，這基本決定了人民幣匯率不會(huì)有大幅貶值壓力。如果沒有疫情擾動(dòng)，未來人民幣匯率像4-5月份那樣快速貶值，可能性不大。表7：2022年四個(gè)季度重要經(jīng)濟(jì)板塊增速預(yù)測(%)公布值1224 5.8值.39224資.7 -7.9建投資.8 3.88.8.2.9 11.229PI1 3.8宏觀專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告195風(fēng)險(xiǎn)提示1)地產(chǎn)政策效果不及預(yù)期。居民收入預(yù)期降低，前期需求政策效果不及預(yù)期。2)美國通脹失控風(fēng)險(xiǎn)。若美國中長期通脹預(yù)期失控，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮步伐還將超預(yù)期加快。3)海外地緣政治風(fēng)險(xiǎn)。若俄烏沖突深化導(dǎo)致大宗商品價(jià)格再度大幅上升，美聯(lián)儲(chǔ)可能加快緊縮步伐。4)疫情發(fā)展超預(yù)期。若海外疫情再次反彈，對全球需求、大宗商品價(jià)格、美聯(lián)儲(chǔ)政策都會(huì)有深遠(yuǎn)影響。若國內(nèi)疫情發(fā)展超預(yù)期，地產(chǎn)、基建投資、消費(fèi)增速將不及預(yù)期。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告20插圖目錄圖1：上半年海外通脹表現(xiàn)接近上世紀(jì)大通脹時(shí)期 3圖2：上半年美國通脹發(fā)生在各個(gè)領(lǐng)域 3圖3：美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入快速加息階段 4圖4：上半年不同貨幣經(jīng)歷了大幅貶值 4圖5：減稅降費(fèi)力度歷史罕見 5圖6：今年上半年基建投資大幅超過歷史正常水平 5圖7：二季度銀行間流動(dòng)性極為寬松 6圖8：專項(xiàng)債發(fā)行前置支撐上半年社融 6圖9：上半年通脹超預(yù)期上行有供給沖擊影響 7圖10：美國CPI同比增速趨勢下行 7圖11：美國商品消費(fèi)頗具韌性 HYPERLINK