/2導言：2022年的改變是深刻的，2023年—新趨勢的起點2022年大國博弈下，全球格局發(fā)生趨勢改變美元信用貨幣體系遭遇前所未有的挑戰(zhàn)：美國濫用制裁導致的問題，涉及央行儲備貨幣美元資產的安全性，貿易結算尤其是能源領域更加多元化，黃金的貨幣屬性體現(xiàn)。美元信用體系，對非美貨幣匯率、利率沖擊大。美聯(lián)儲2020持續(xù)到2022如此大幅的貨幣擴張，疊加能源供給沖擊造成的全球范圍通脹，2022不到一年時間如此劇烈的加息，造成的極度市場波動，美元受益，但美債遭遇前所未有拋售，歐元區(qū)、日本面臨更大的匯率貶值和利率抬升壓力及債務風險。能源供需格局造成的深刻改變：歐洲的能源供給格局，對俄、美能源依賴和政治關系的轉變，在此背景下，歐洲能源成本對產業(yè)體系造成的深遠影響，以及未來歐洲能源結構產業(yè)趨勢影響深遠。高科技領域和新能源領域：《通脹法案》和《芯片法案》，全球化自由市場、貿易分工格局的轉變。美歐的競爭，中美的競爭，技術領域的競爭，資本的競爭、市場的競爭都在加劇，同時博弈之下中歐的合作必要性增加。/一、2022年后的美元、美債和黃金邏輯變化/4（一）美元信用體系面臨挑戰(zhàn)：全球外儲、美元、歐元被大幅減持全球外儲規(guī)模前所未有的下降-3,000Bloomberg，整理-1,0001,0003,0005,0002021/092020/092019/092018/092017/092016/092015/092014/092013/092012/092011/092010/092009/092008/092007/092006/092005/092004/092003/092002/092001/09外儲中，美元、歐元規(guī)模大幅下降外匯儲備變動規(guī)模

億美元歐元

美元Bloomberg，整理2022年2月以來：美元信用貨幣體系、貿易結算體系的挑戰(zhàn)前所未有Bloomberg，整理美債遭遇海外持有者前所未有的拋售14.0012.0010.008.006.004.002.000.008,0006,0004,0002,0000-2,000-4,000-6,0001999/062000/062001/062002/062003/062004/062005/062006/062007/062008/062009/062010/062011/062012/062013/062014/062015/062016/062017/062018/062019/062020/062021/062022/06外匯儲備變動規(guī)模

億美元右軸

外匯儲備總額:全球

萬億0200040006000800010000-400-20002004006002005/112006/072007/032007/112008/072009/032009/112010/072011/032011/112012/072013/032013/112014/072015/032015/112016/072017/032017/112018/072019/032019/112020/072021/032021/112022/072023/03美國國債外國持有者

規(guī)模變動

十億美元美國國債國外持有者總額

十億美元

變動右軸

美國國債國外持有者總額

十億美元/5（二）外儲和國際貿易結算結構：多元化趨勢2020年-2022/02，國際貿易結算方面，歐元重新威脅美元地位除了在儲備貨幣方面，在國際貿易結算領域，2020年疫情后美元的結算占比大幅下降，歐元的結算占比大幅上升且結算比例接近美元，人民幣結算占比有所上升，但無論體量還是增速，都無法與歐元媲美。2022年2月以后，國際貿易結算多元化趨勢SWIFT系統(tǒng)中，國際貿易多元化趨勢更加明顯。能源交易：部分是相當于是基于綁定黃金的結算。-6Bloomberg，整理-4-202468歐元人民幣英鎊澳大利亞元加拿大元瑞士法郎日元美元Bloomberg，整理（2022年3月俄羅斯被剔除SWIFT,占比分母發(fā)生改變）30.0025.0020.0015.0010.005.000.005055606570751999/122000/122001/122002/122003/122004/122005/122006/122007/122008/122009/122010/122011/122012/122013/122014/122015/122016/122017/122018/122019/122020/122021/12美元 右軸

歐元全球外儲規(guī)模下降，但占比變化，美元小幅回升，歐元下降70060050040030020010002010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-06

英鎊 日元瑞士法郎加元澳元人民幣外儲結構呈現(xiàn)更加多元趨勢Bloomberg，整理國際貿易結算：SWIFT系統(tǒng)美元占比回升，歐元下降2022/2較2020/3變動 2022/9較2022/3變動/6（三）黃金的貨幣屬性vs美元信用：全球央行增持黃金399.3-10001002003004002010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-09全球央行黃金需求

噸2008年以后，長期的QE使美元信用遭遇挑戰(zhàn)，全球央行持有黃金規(guī)模持續(xù)攀升，主要集中在除歐美發(fā)達經濟體以外的國家。2015-2019年：增持黃金幅度較大的國家主要是俄羅斯、中國、土耳其、哈薩克斯坦、波蘭。2020年以來：增持國家增多，包括日本、印度、泰國、巴西、匈牙利以及中東國家也增持黃金，這些國家半數(shù)是2022年增持的。2022年Q3央行對于黃金的需求激增。背后是美元濫發(fā)、金融安全、地緣政治、能源格局等因素。全球央行黃金需求量在2022Q3激增全球央行加總持有黃金規(guī)模2008年以后持續(xù)上升世界黃金協(xié)會，整理世界黃金協(xié)會，整理2600028000300003200034000360008006004002000-200-400季度變動 右軸

全球央行黃金持有量

噸250200150100500-509,0007,0005,0003,0001,000-1,000-3,000-5,000美國德國意大利法國俄羅斯聯(lián)邦中國瑞士日本印度荷蘭中國臺灣哈薩克斯坦土耳其葡萄牙烏茲別克斯坦沙特阿拉伯英國黎巴嫩西班牙奧地利泰國波蘭比利時阿爾及利亞委內瑞拉菲律賓新加坡巴西瑞典南非墨西哥利比亞希臘韓國羅馬尼亞伊拉克匈牙利埃及澳大利亞科威特印度尼西亞丹麥巴基斯坦卡塔爾阿聯(lián)酋阿根廷白俄羅斯世界黃金協(xié)會，整理全球增持黃金的央行家數(shù)在2020年以后大幅增加各國央行持有黃金

噸

左軸右軸 2020年以來增持

噸右軸

2015-2019增持幅度右軸 2022年以來增持

噸/7（四）美債和黃金的邏輯，黃金的支撐較強美債，利率長期中樞水平將抬升美債與縮表&去美元化：2023年資產負債表繼續(xù)收縮，2022Q2美元在全球外儲占比有所抬升，但整個外儲規(guī)模在下降，去美元化趨勢實際在加速，隨著美債利率具備超高配置價值，或有所緩解，但趨勢似乎無法逆轉，美債利率長期中樞水平將抬升。2023美債利率維持高位區(qū)間震蕩。美債利率的下行依賴縮表的結束和降息周期的啟動，但寬松損傷美元信用。黃金的決定因素：美債實際利率和去美元化進程，到底哪個起最關鍵作用？TIPS同樣的幅度，黃金不一樣的表現(xiàn)：2012年9月份美債實際利率的表現(xiàn)和當前比較相似，都是實際利率大幅上行，并回正，但明顯此次黃金的下跌幅度更弱。而用名義10Y美債-CPI來看，關聯(lián)性似乎不高。加息、縮表周期：2017年年中到2019年年初，快速加息+縮表周期，美債實際利率大幅上行，但處于去美元化趨勢，黃金表現(xiàn)較堅挺。2022年去美元化背景+美快速加息，美實際利率上行壓制黃金表現(xiàn)但黃金相對抗跌。2023年金融周期壓制下降，黃金將有表現(xiàn)。，中國銀河證券研究院整理86420-2-4-6-805001,0001,5002,0002,5002002/032003/062004/092005/122007/032008/062009/092010/122012/032013/062014/092015/122017/032018/062019/092020/122022/03實際利率和黃金的表現(xiàn)通常是負相關倫敦金

美元/盎司10Y美債實際利率

右軸10Y美債-CPI 右軸024681055.0060.0065.0070.00美債、美聯(lián)儲資產負債表、去美元化進程關聯(lián)全球外匯官方確認儲備

幣種占比

美元

美聯(lián)儲資產

萬億美元

右軸右軸

10Y美債556065707505001000150020002500

COMEX黃金右軸

全球外匯官方確認儲備

幣種占比

美元，中國銀河證券研究院整理

，中國銀河證券研究院整理黃金和去美元化進程高度相關黃金的貨幣屬性與去美元化進程/二、能源格局變化下的大宗商品/9原油供需格局改善：隨著鉆井平臺數(shù)回升以及經濟下行壓力加大，需求萎縮，原油供需關系改善。對俄“原油限價令”的影響，政治博弈加劇，同時對物流的不利影響有所體現(xiàn)，將階段性影響供給，但也影響對俄原油的需求，俄降價出售原油的可能性更大，總體原油價格較難上漲。美原油庫存在極低的水平，尤其是戰(zhàn)略石油儲備庫存水平，帶給未來原油供給不確定性，但額外也增加了美的補庫需求。因此原油限價令后，原油對市場的沖擊和波動大概率降低。（一）原油：供需關系改善+對俄“原油限價令”美國釋放原油儲備，戰(zhàn)略儲備庫存大幅降低，后續(xù)增加不確定性，整理，整理160.00140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.0010.008.006.004.002.000.00-2.00-4.00原油供需格局改善供需平衡差異:原油

百萬桶/天期貨結算價(連續(xù)):布倫特原油

右軸-4-2420680.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.00鉆井平臺數(shù):全球

季

個全球:GDP:同比60,00080,000100,000120,000140,000160,000萬桶

期末庫存量:原油:美國萬桶

庫存量:原油和石油產品(不包括戰(zhàn)略石油儲備)，整理鉆井平臺數(shù)回升，需求下降/10（二）原油、黃金與白銀和銅：能源結構和貨幣體系變動趨勢主導681201008060402001980/121982/061983/121985/061986/121988/061989/121991/061992/121994/061995/121997/061998/122000/062001/122003/062004/122006/062007/122009/062010/122012/062013/122015/062016/122018/062019/122021/062022/120204060801001985/121987/041988/081989/121991/041992/081993/121995/041996/081997/121999/042000/082001/122003/042004/082005/122007/042008/082009/122011/042012/082013/122015/042016/082017/122019/042020/082021/121989年-2021/04年均值

黃金/原油

黃金/原油50403020100-10-201989/121991/031992/061993/091994/121996/031997/061998/091999/122001/032002/062003/092004/122006/032007/062008/092009/122011/032012/062013/092014/122016/032017/062018/092019/122021/032022/06原油/銅多項式

(原油/銅)黃金和原油價格比值目前處于均值附近黃金/白銀比值較高1989年-2021/05年均值

黃金/白銀黃金/白銀，中國銀河證券研究院整理原油和銅比值偏高，中國銀河證券研究院整理黃金、白銀（貨幣屬性），原油（傳統(tǒng)能源），銅和白銀（新能源領域需求增長的工業(yè)品屬性），四種商品的長期趨勢，將受全球能源結構和貨幣體系演進趨勢主導。黃金、白銀：貨幣屬性加強以及金融周期美聯(lián)儲加息放緩，支撐金價、銀價。黃金/原油：比值長期中樞將有所抬升。黃金與原油的關系更加緊密，但原油市場價格目前在供需關系改善、新能源產業(yè)替代等趨勢影響下，長趨勢或難有表現(xiàn)。黃金/白銀：白銀除了具備貴金屬的貨幣屬性，新能源領域需求增長的工業(yè)屬性在未來提供更強支撐。金融周期和工業(yè)需求增長周期同時推升白銀上漲，將比黃金表現(xiàn)更加亮眼。原油/銅：體現(xiàn)傳統(tǒng)能源與新能源對比趨勢，比值趨勢下行。，中國銀河證券研究院整理/11（三）利率高位下的信用緊縮周期，中國銀河證券研究院整理美聯(lián)儲對長期通脹路徑和政策利率路徑預測值有所上調wind，中國銀河證券研究院整理市場預期：發(fā)達經濟體加息周期接近尾聲，但2023年利率維持高位。美聯(lián)儲政策利率預期曲線處于頂部區(qū)域：通脹緩和，美薪資增速放緩，但就業(yè)市場由于供給短缺，降溫仍需時間。相對于歐元區(qū)：美聯(lián)儲貨幣政策更接近拐點，但難言拐點。貨幣政策邊際差異將使美元邊際走弱。利率高位維持，期限利差倒掛，信用緊縮周期打壓經濟。相對于歐元區(qū)，美聯(lián)儲更接近貨幣政策拐點-23813歐元區(qū)10Y公債收益率歐元區(qū)CPI歐元區(qū):勞工成本

同比4.65.13.12.824602021/09 2022/09美聯(lián)儲，wind，中國銀河證券研究院整理2023/092024/082025/08

美聯(lián)儲政策利率預期（2022/12）10Y美債PCE預測

（12）

美聯(lián)儲政策利率預期（2022/09）2Y美債PCE預測

（9月）PCE同比0246810

美債收益率:10年美國CPI當月同比美國私人非農薪資

增速-1.00.01.02.03.0-100-500501001998/061999/062000/062001/062002/062003/062004/062005/062006/062007/062008/062009/062010/062011/062012/062013/062014/062015/062016/062017/062018/062019/062020/062021/062022/06

信貸需求變化凈百分比

房地產信貸工商貸款：大中型消費貸款：信用卡工商貸款：小型10y-2y國債利差

右軸期限利差深度倒掛，抑制信貸融資/（四）美經濟、通脹下行周期不利大宗商品，但美元弱勢提供支撐，中國銀河證券研究院整理，中國銀河證券研究院整理美經濟、通脹下行周期不利大宗商品，但美元弱勢提供支撐：CRB大宗商品價格指數(shù)的頂點略領先于美通脹周期的頂點，此次也不例外。大宗商品10月以來的行情，后續(xù)趨勢延續(xù)的概率較高黃金、白銀：貨幣屬性加強以及金融周期美聯(lián)儲加息放緩，支撐金價、銀價，2023年仍將有所表現(xiàn)。黃金/白銀：比值將下降，白銀表現(xiàn)更好。黃金/原油：比值長期中樞將抬升。原油階段性或仍有不確定性，但長期不看好。原油/銅：體現(xiàn)傳統(tǒng)能源與新能源對比趨勢，比值趨勢下行。銅的總需求有可能在信用收縮周期，表現(xiàn)一般，但下跌風險很低。黑色系：鐵礦石、鋼鐵行業(yè)有上漲空間，受益于中國疫情優(yōu)化對消費和居民就業(yè)及收入的預期改善，以及中國地產周期底部向上修正預期。A股市場：有色、黑色權益市場表現(xiàn)不弱，趨勢延續(xù)。石油石化總體表現(xiàn)難有起色，但行業(yè)存分化。1270060050040030020010006420-2-4108美國通脹周期與大宗商品價格高度相關美國:CPI:當月同比美國:核心CPI:當月同比右軸

CRB現(xiàn)貨指數(shù):綜合:月-40.0-20.00.020.040.0ICE布油NYMEX原油NYMEX天然氣棕櫚油動力煤DCE焦煤焦炭COMEX白銀COMEX黃金LME鋁LME銅LME鋅LME鎳DCE鐵礦石SHFE螺紋鋼DCE聚丙烯CZCE

PTA石油石化煤炭有色金屬鋼鐵2022年下半年漲幅2022/10/31

2023/1/92022年10月后工業(yè)品漲幅/三、結

論/14結論：黃金貨幣屬性支撐價格，大宗延續(xù)行情美元信用體系面臨挑戰(zhàn)：全球外儲、美元、歐元被大幅減持；外儲和國際貿易結算多元化趨勢，2022年2月以后，SWIFT系統(tǒng)