本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告1銀行資本補(bǔ)充工具中，二級(jí)資本債、永續(xù)債是主要構(gòu)成，近年來發(fā)行量明顯提升。國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行各層資本均有相應(yīng)的補(bǔ)充工具，其中二級(jí)資本債和永續(xù)債規(guī)模顯著領(lǐng)先，分別補(bǔ)充銀行二級(jí)資本和其他一級(jí)資本。近年來二級(jí)資本債、永續(xù)債發(fā)行量明顯提升，截至22年5月底，存量規(guī)模合計(jì)達(dá)4.98萬億元，其中國(guó)有行發(fā)行規(guī)模占主導(dǎo)，城、農(nóng)商行發(fā)行數(shù)量較高。二級(jí)資本債與永續(xù)債的投資者結(jié)構(gòu)有明顯差異。二級(jí)資本債主要持有者為銀行自營(yíng)和非法人產(chǎn)品，合計(jì)占比超90%；銀行永續(xù)債方面，盡管國(guó)內(nèi)尚無公開數(shù)據(jù)披露，但考慮到銀行自營(yíng)投資該券種的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重高達(dá)250%，并結(jié)合國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，預(yù)計(jì)主要投資者為非法人產(chǎn)品。相關(guān)政策變化對(duì)銀行資本補(bǔ)充工具投資需求產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。新金融工具相關(guān)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則實(shí)現(xiàn)了與IFRS9管理要求的趨同，二級(jí)資本債、永續(xù)債(以下簡(jiǎn)稱“兩類債券”)均計(jì)入以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)(以下簡(jiǎn)稱“FVTPL”)。資管新規(guī)下，銀行理財(cái)攤余成本法估值逐步收緊，理財(cái)產(chǎn)品投資兩類債券已無法再使用攤余成本法進(jìn)行估值，對(duì)產(chǎn)品凈值擾動(dòng)將加大；現(xiàn)金管理產(chǎn)品新規(guī)下，現(xiàn)金管理類產(chǎn)品新增兩類債券投資的空間極小。主流投資者需求預(yù)計(jì)有何變化？銀行自營(yíng)，增持動(dòng)力面臨兩方面挑戰(zhàn)：1)二級(jí)資本債投資風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重或從100%提升至150%；2)計(jì)入FVTPL后，直接影響當(dāng)期損益，或抑制投資熱情，這也可能加劇中小行二級(jí)資本債發(fā)行壓力。銀行理財(cái)：資管新規(guī)與資產(chǎn)欠配的博弈之下，投資韌性仍存。復(fù)盤19年以來兩類債券的利差走勢(shì)，對(duì)理財(cái)監(jiān)管政策出臺(tái)的敏感度有所下降，一是體現(xiàn)在沖擊時(shí)間縮短，二是調(diào)整幅度整體收窄。資產(chǎn)欠配或是敏感度下降的重要因素之一，兩類債券缺少可替代性資產(chǎn)，因此我們認(rèn)為投資需求仍具韌性，但可能有兩方面變化，一是久期適度縮短，二是交易屬性增強(qiáng)。保險(xiǎn)資金：資負(fù)久期缺口疊加政策支持，配置力度有望加大。我們測(cè)算當(dāng)前保險(xiǎn)資金參與兩類債券的實(shí)際占比或達(dá)30%?？紤]到目前保險(xiǎn)資金資產(chǎn)負(fù)債久期缺口仍超6年，對(duì)長(zhǎng)久期債券有較強(qiáng)需求，且20年銀保監(jiān)會(huì)出臺(tái)相關(guān)通知，拓寬了保險(xiǎn)資金投資銀行資本補(bǔ)充債券的空間，因此我們看好其未來配置力度。公募基金：流動(dòng)性改善背景下，增持空間可觀。公募基金參與兩類債券投資明顯提升，截至22Q1，合計(jì)持倉市值超1900億元，占比債券總持倉較19年提升了1pct。持倉集中度較高，主要為國(guó)有和股份行。兩類債券流動(dòng)性不斷改善，理財(cái)或再添助力，有望更好滿足公募基金的交易需求，投資空間較為廣闊。投資建議：銀行資本補(bǔ)充工具仍有強(qiáng)需求，助力持續(xù)擴(kuò)表盡管銀行二級(jí)資本債、永續(xù)債面臨政策帶來的新投資約束，但是在資產(chǎn)欠配、兩類債券流動(dòng)性改善的背景下，銀行理財(cái)、公募基金等投資需求仍有良好韌性；保險(xiǎn)資金在資負(fù)久期缺口和政策支持下，配置力度值得期待；銀行自營(yíng)投資預(yù)計(jì)保持平穩(wěn)。這將支撐銀行持續(xù)補(bǔ)充資本，助力持續(xù)擴(kuò)表，帶動(dòng)營(yíng)收增長(zhǎng)，繼續(xù)看好銀行板塊，維持“推薦“評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：政策收緊；利率轉(zhuǎn)向；供給壓力加劇。銀行“補(bǔ)資本”系列專題之一起底永續(xù)債、二級(jí)資本債的持有人結(jié)構(gòu)2022年06月23日維持評(píng)級(jí)相關(guān)研究策發(fā)力促多增，中長(zhǎng)貸已在恢復(fù)3.銀行研究手冊(cè)·負(fù)債端(2022版)：今年像4.2022年5月LPR調(diào)降點(diǎn)評(píng)：為什么這么？對(duì)銀行影響幾何？號(hào)+解封曙光，地產(chǎn)修復(fù)拐點(diǎn)已至行業(yè)專題研究/銀行本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告21銀行資本補(bǔ)充工具有哪些？ 31.1銀行資本管理要求 31.2各級(jí)資本補(bǔ)充工具 41.3發(fā)行規(guī)模及主體結(jié)構(gòu) 52投資者結(jié)構(gòu)回溯 73兩大政策約束梳理 93.1銀行資本補(bǔ)充工具計(jì)入FVTPL 93.2攤余估值與現(xiàn)金類產(chǎn)品雙雙收緊 114主流投資者需求有何變化？ 124.1銀行自營(yíng)：風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重或是核心變量 124.2銀行理財(cái)：新規(guī)影響與“欠配”的博弈 134.3保險(xiǎn)資金：政策支持下的重要力量 164.4公募基金：流動(dòng)性改善下增持空間大 205投資建議 226風(fēng)險(xiǎn)提示 22插圖目錄 23表格目錄 23行業(yè)專題研究/銀行本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告31銀行資本補(bǔ)充工具有哪些？1.1銀行資本管理要求根據(jù)《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》(以下簡(jiǎn)稱“新巴Ⅲ”)以及《商業(yè)銀行資本管理辦法 (試行)》，國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行資本主要分為三個(gè)層次：1)核心一級(jí)資本，主要包括實(shí)收資本或普通股、資本公積等六部分構(gòu)成；2)其他一級(jí)資本，主要包括其他一級(jí)資本工具及其溢價(jià)、少數(shù)股東資本可計(jì)入部分；3)二級(jí)資本，主要包括二級(jí)資本工具及其溢價(jià)、超額貸款損失準(zhǔn)備。圖1：我國(guó)商業(yè)銀行各級(jí)資本構(gòu)成核心一級(jí)資本其他一級(jí)資本級(jí)資本溢價(jià)價(jià)資料來源：銀保監(jiān)會(huì)，民生證券研究院整理資本充足率監(jiān)管要求分為四個(gè)層次：1)最低資本要求；2)儲(chǔ)備資本和逆周期資本，由核心一級(jí)資本滿足；3)系統(tǒng)重要性銀行附加資本要求，國(guó)內(nèi)系統(tǒng)性重要銀行附加資本要求為0.25%-1.25%，由核心一級(jí)資本滿足，若被認(rèn)定為全球系統(tǒng)性重要銀行(以下簡(jiǎn)稱“G-SIBs”)，不得低于巴塞爾協(xié)議規(guī)定，即1%-3.5%；4)第二支柱資本要求。此外，對(duì)于G-SIBs(國(guó)內(nèi)目前為工、農(nóng)、中、建四大行)而言，在滿足資本充足率的基礎(chǔ)上，還應(yīng)滿足外部總損失吸收能力(TLAC)比率相關(guān)要求，其中TLAC風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)比率自2025年1月1日起不得低于16%，自2028年1月1日起不得低于18%，部分由監(jiān)管資本滿足，其余由非資本債務(wù)工具滿足。行業(yè)專題研究/銀行本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告4圖2：我國(guó)商業(yè)銀行資本充足率監(jiān)管要求緩緩沖資本最低資本要求資料來源：銀保監(jiān)會(huì)，民生證券研究院整理1.2各級(jí)資本補(bǔ)充工具針對(duì)核心一級(jí)資本，既可以通過利潤(rùn)留存做內(nèi)源性資本補(bǔ)充，也可通過增資擴(kuò)股、可轉(zhuǎn)債發(fā)行等進(jìn)行外源補(bǔ)充，當(dāng)前發(fā)行可轉(zhuǎn)債是相對(duì)主流的方式；針對(duì)其他一級(jí)資本，主要通過發(fā)行永續(xù)債、優(yōu)先股進(jìn)行外源補(bǔ)充，其中銀行永續(xù)債雖起步晚，但發(fā)展迅速，截至2022年5月底，規(guī)模已達(dá)優(yōu)先股兩倍有余，而銀行優(yōu)先股在2020年1月后未新增發(fā)行；針對(duì)二級(jí)資本，主要通過發(fā)行二級(jí)資本債(前身為次級(jí)債，當(dāng)前次級(jí)債仍有少量未到期)進(jìn)行補(bǔ)充。整體看，銀行資本補(bǔ)充工具中，二級(jí)資本債和永續(xù)債是核心構(gòu)成，存量規(guī)模大幅領(lǐng)先可轉(zhuǎn)債和優(yōu)先股，因此本報(bào)告下文重點(diǎn)圍繞二級(jí)資本債和永續(xù)債進(jìn)行分析。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告52015-012015-062016-042016-092017-022017-072018-052019-032019-082020-012020-062021-042021-0922015-012015-062016-042016-092017-022017-072018-052019-032019-082020-012020-062021-042021-092022-02圖3：截至2022年5月末銀行資本補(bǔ)充工具主要構(gòu)成(萬億元)00.280.843.03.951.3發(fā)行規(guī)模及主體結(jié)構(gòu)隨著銀行資本充足率要求的不斷提升以及銀行資產(chǎn)投放向信貸的逐漸回歸，2018年以來主要由二級(jí)資本債和永續(xù)債構(gòu)成的銀行次級(jí)債券發(fā)行量明顯提升。圖4：銀行次級(jí)債券發(fā)行和凈融資情況(億元)總發(fā)行量?jī)羧谫Y額總發(fā)行量?jī)羧谫Y額300025002000150010005000(500)Wind研究院注：次級(jí)債中未去除少量普通次級(jí)債和混合債從增量看，2019年以來，二級(jí)資本債發(fā)行量略高于永續(xù)債。國(guó)內(nèi)銀行二級(jí)資本債最早發(fā)行于2014年，而首單永續(xù)債發(fā)行于2019年1月。2019年-2022年5月底，二級(jí)資本債累計(jì)發(fā)行2.1萬億元，較永續(xù)債略高1266億元。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告62019-012019-042019-072020-012020-042020-072021-012021-042021-072022-012022-042019-012019-042019-072020-012020-042020-072021-012021-042021-072022-012022-04圖5：銀行資本補(bǔ)充工具發(fā)行量(億元)40003500300025002000150010005000從存量來看，二級(jí)資本債仍占主導(dǎo)，但永續(xù)債占比不斷提升。截至22年5月底，二級(jí)資本債存續(xù)規(guī)模達(dá)3.03萬億元，永續(xù)債為1.95萬億元。從內(nèi)部結(jié)構(gòu)看，永續(xù)債占比達(dá)39.2%，較2019年底提升了17pct。圖6：銀行資本補(bǔ)充工具存量規(guī)模(億元)6000050000400003000020000100000二級(jí)資本債(億元)永續(xù)債(億元)201920212201920212020從發(fā)行主體看，國(guó)有行占主導(dǎo)，中小銀行(城農(nóng)商行為主)雖然發(fā)行數(shù)量較多，但規(guī)模較小。二級(jí)資本債方面，從新發(fā)數(shù)量看，中小行占據(jù)絕對(duì)主導(dǎo)，盡管占比緩慢下滑，但保持在70%以上；從新發(fā)規(guī)模看，國(guó)有行占比較高且波動(dòng)提升，從2018年的41.4%升至2021年的64.8%。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告7圖7：近年來各類銀行二級(jí)資本債發(fā)行規(guī)模(億元)45004500400035003000250020001500100050002018201920202018201920202021圖8：近年來各類銀行二級(jí)資本債發(fā)行只數(shù)國(guó)有國(guó)有股份政策行城、農(nóng)商及其他00400002018201920202018201920202021永續(xù)債方面，與二級(jí)資本債有相似之處，2020年以來中小行發(fā)行數(shù)量占主導(dǎo)，新發(fā)規(guī)模上國(guó)有行占據(jù)“半壁江山”，與二級(jí)資本債有所不同的是，中小行發(fā)行規(guī)模增長(zhǎng)明顯，占比也從19年的2.6%顯著提升至21年的26.6%。圖9：近年來各類銀行永續(xù)債發(fā)行規(guī)模(億元)國(guó)有國(guó)有股份城、農(nóng)商及其他300025002000150010005000201920202201920202021圖10：近年來各類銀行永續(xù)債發(fā)行只數(shù)國(guó)有國(guó)有股份城、農(nóng)商及其他0400002019202022019202020212投資者結(jié)構(gòu)回溯盡管二級(jí)資本債與永續(xù)債均為銀行資本補(bǔ)充工具，但兩者的投資者結(jié)構(gòu)有所不同。二級(jí)資本債方面，截至2021年2月底(此后未披露過明細(xì)數(shù)據(jù))，銀行自營(yíng)和非法人產(chǎn)品是主要投資者，前者占比達(dá)30.3%，反映了二級(jí)資本債的銀行間“互持”現(xiàn)象，后者主要包括證券投資基金、銀行理財(cái)、信托計(jì)劃等各類泛資管產(chǎn)品，占比達(dá)60.3%。細(xì)分來看，全國(guó)性銀行自營(yíng)(國(guó)有行、股份行)以及商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品合計(jì)占比超50%。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告8圖11：銀行二級(jí)資本債投資者結(jié)構(gòu)(截至2021年2月底)非法人產(chǎn)品(不含4.3%5.1%%資料來源：中國(guó)債券信息網(wǎng)，民生證券研究院從投資者結(jié)構(gòu)變化看，銀行自營(yíng)、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)占比提升，非法人產(chǎn)品有所下降。2018年至2021年2月底，銀行自營(yíng)投資占比小幅抬升1.8pct；非法人產(chǎn)品投資占比下降較為明顯，達(dá)8.4pct，但其中銀行理財(cái)占比提升1.8pct；2019年以來，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資增長(zhǎng)明顯，占比提升5.1pct，同時(shí)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)也持有了一定規(guī)模的銀行普通次級(jí)債。圖12：銀行二級(jí)資本債投資者結(jié)構(gòu)(億元)占比(非法人產(chǎn)品)80%占比(非法人產(chǎn)品)80%20000占比(商業(yè)銀行)占比(保險(xiǎn))15000615000100004100005000500000%201820192021-02永續(xù)債方面，預(yù)計(jì)非法人產(chǎn)品是主要投資者。國(guó)內(nèi)銀行永續(xù)債的投資者結(jié)構(gòu)尚無公開披露數(shù)據(jù)，但由于銀行自營(yíng)投資銀行永續(xù)債的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為250%(二級(jí)資本債為100%)，對(duì)于資本充足率的影響較大，因此銀行自營(yíng)的參與度普遍較低。參考全球銀行永續(xù)債投資者結(jié)構(gòu)，截至2018年末，前十大投資者中，資產(chǎn)管理公司占據(jù)6席，合計(jì)投資占比19.9%，保險(xiǎn)公司占據(jù)1席，但投資占比高達(dá)14.8%，此外養(yǎng)老金公司占據(jù)2席，銀行占據(jù)1席，合計(jì)投資占比6.9%。預(yù)計(jì)國(guó)行業(yè)專題研究/銀行本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告9內(nèi)銀行永續(xù)債的投資者結(jié)構(gòu)有一定相似性，非法人產(chǎn)品占比較高。表1：截至2018年末全球銀行永續(xù)債前十大投資機(jī)構(gòu)(億美元，%)構(gòu)性質(zhì)模Allianz險(xiǎn)sco產(chǎn)管理公司8產(chǎn)管理公司AlgebrisInvestments產(chǎn)管理公司lding產(chǎn)管理公司產(chǎn)管理公司ricole業(yè)銀行.8AllianceBernstein產(chǎn)管理公司TIAACREF養(yǎng)老金管理公司2.1al養(yǎng)老金管理公司3兩大政策約束梳理對(duì)于銀行資本補(bǔ)充工具而言，需求端受政策變化影響較為明顯。整體看，新金融工具相關(guān)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則(以下簡(jiǎn)稱“新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則”)、資管新規(guī)形成了主要的銀行資本補(bǔ)充工具投資新約束。3.1銀行資本補(bǔ)充工具計(jì)入FVTPL2008年國(guó)際金融危機(jī)發(fā)生后，金融工具會(huì)計(jì)問題凸顯，國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則理事會(huì)對(duì)金融工具國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則進(jìn)行了較大幅度的修訂，并于2014年7月發(fā)布了《國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則第9號(hào)——金融工具》(以下簡(jiǎn)稱“IFRS9”)，取代了IAS39，于2018年1月1日起正式生效。整體看，IFRS9相比IAS39的變化主要體現(xiàn)在金融工具的分類和計(jì)量、金融工具減值以及套期保值會(huì)計(jì)三方面。在此背景下，借鑒IFRS9相關(guān)規(guī)定并結(jié)合國(guó)內(nèi)實(shí)際情況和需要，2017年財(cái)政部修訂發(fā)布了《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第22號(hào)——金融工具確認(rèn)和計(jì)量》(財(cái)會(huì)〔2017〕7號(hào))等4份準(zhǔn)則，統(tǒng)稱“新金融工具相關(guān)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則”，實(shí)現(xiàn)了與IFRS9管理要求的趨同。行業(yè)專題研究/銀行本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告10AC衍生工具過是AC衍生工具過是售FVTPL圖13：IFRS9、新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則出臺(tái)時(shí)間軸2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，G20國(guó)集團(tuán)要求國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則理事會(huì)加緊修訂金融工具等會(huì)計(jì)準(zhǔn)則。2014年2016年2017年2018年7月，發(fā)布《國(guó)際財(cái)務(wù)于2018年1月1日起正式實(shí)施，準(zhǔn)許提前實(shí)施。8月國(guó)內(nèi)外大型金融機(jī)構(gòu)相繼開始實(shí)實(shí)施工作。國(guó)內(nèi)新金融工具會(huì)計(jì)準(zhǔn)則出臺(tái)。財(cái)政部修訂財(cái)會(huì)【2017】7、8、9、14號(hào)。12月26日中國(guó)財(cái)政部對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表格式進(jìn)行了修訂。根據(jù)新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，金融資產(chǎn)分為三類。針對(duì)債務(wù)工具，簡(jiǎn)單來說，通過合同現(xiàn)金流測(cè)試(以下簡(jiǎn)稱“測(cè)試”)且以收取合同現(xiàn)金流為目標(biāo)的計(jì)入以攤余成本計(jì)量的金融資產(chǎn)(以下簡(jiǎn)稱“AC”)，通過測(cè)試但持有目的既以收取合同現(xiàn)金流為目標(biāo)，又以出售該資產(chǎn)為目標(biāo)，計(jì)入以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入其他綜合收益的金融資產(chǎn)(以下簡(jiǎn)稱“FVOCI”)，其他資產(chǎn)均歸類為以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)(以下簡(jiǎn)稱“FVTPL”)。圖14：新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下，金融資產(chǎn)三分類債務(wù)工具合同現(xiàn)金流特征測(cè)試(僅含本息)業(yè)務(wù)模式測(cè)試售I(可回轉(zhuǎn)損益)權(quán)益工具為交易而持有否選擇公允價(jià)值永久計(jì)入權(quán)益否是否(不可回轉(zhuǎn)損益)新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下，二級(jí)資本債、永續(xù)債均計(jì)入FVTPL。二級(jí)資本債、銀行永續(xù)債(普遍認(rèn)定為債務(wù)工具)根據(jù)管理要求，均約定減計(jì)或轉(zhuǎn)股條款，意味著風(fēng)險(xiǎn)對(duì)價(jià)的構(gòu)成不僅是基本借貸安排，收取的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)價(jià)金額也不再固定，所以無法通過測(cè)試，因此直接計(jì)入FVTPL，其估值變化會(huì)直接影響當(dāng)期損益。新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則分階段施行，對(duì)于銀行資本補(bǔ)充工具主要投資者，上市銀行自營(yíng)最本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告11先開始實(shí)施(2018年1月1日或2019年1月1日)，其次為非上市銀行(2021年1月1日，可推遲至2022年1月1日)，再次為資產(chǎn)管理產(chǎn)品(2022年1月1日，可推遲至2022年7月1日)。圖15：新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則分階段施行?境外上市并采用國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則或企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則編制財(cái)務(wù)報(bào)告的企業(yè)料來源：財(cái)政部，民生證券研究院整理3.2攤余估值與現(xiàn)金類產(chǎn)品雙雙收緊資管新規(guī)下，銀行理財(cái)投資二級(jí)資本債、永續(xù)債客觀上面臨兩方面約束。一是攤余成本法估值方式的不斷收緊，而銀行資本補(bǔ)充工具作為估值波動(dòng)相對(duì)較大的券種，此前主要為攤余成本法估值理財(cái)產(chǎn)品所持有。二是現(xiàn)金管理新規(guī)下，一方面攤余成本法估值規(guī)模受到約束(前文已涉及，不再贅述)，更為重要的是，現(xiàn)金管理類產(chǎn)品的投向有了嚴(yán)格限制，債券投資方面剩余期限需控制在397天以內(nèi)(含)，而二級(jí)資本債、永續(xù)債因不包含利率跳升機(jī)制或其他贖回激勵(lì)，無法明確判斷剩余期限(二級(jí)資本債未行使贖回權(quán)的除外，但這種情況較少)，因此現(xiàn)金管理類產(chǎn)品對(duì)這兩類券種的增量投資預(yù)計(jì)極為有限，存量資產(chǎn)在過渡期內(nèi)作為“豁免資產(chǎn)“，可持有至到期。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告12圖16：資管新規(guī)下，攤余成本法估值不斷收緊2018??4月，資管新規(guī)出臺(tái)，允許兩類封閉式產(chǎn)品(投資標(biāo)的以收取現(xiàn)金流量為目的且持有至到期、投資標(biāo)的不具備活躍交易市場(chǎng))使用攤余成本法估值；?7月，央行進(jìn)一步明確，在資管新規(guī)過渡期內(nèi)，允許封閉期在半年以上的定開式資管產(chǎn)品、銀行現(xiàn)金管理類產(chǎn)品使?至此，銀行理財(cái)攤余成本法估值開放四個(gè)口子。?6月，現(xiàn)金管理新規(guī)出臺(tái)，要求以攤余成本法估值的現(xiàn)金管理類產(chǎn)品月末資產(chǎn)凈值不得超過同一商業(yè)銀行全部理財(cái)產(chǎn)品月末凈值的30%、同一理財(cái)公司風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金月末余額的20%；?或新發(fā)以攤余成本法計(jì)量的定開式產(chǎn)品，且9月1日后使用市值法計(jì)量新增的直接和間接投資的資產(chǎn)。?至此，銀行理財(cái)攤余成本法估值開放三個(gè)口子。6月，《資產(chǎn)管理產(chǎn)品相關(guān)會(huì)計(jì)處理規(guī)定》發(fā)布，在新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下，金融資產(chǎn)實(shí)行三分類，進(jìn)一步收緊攤余成本法??至此，銀行理財(cái)攤余成本法估值開放兩個(gè)口子：1)現(xiàn)金管理類產(chǎn)品；2)所投資產(chǎn)通過現(xiàn)金流測(cè)試、以收取現(xiàn)金封閉式產(chǎn)品。202120224主流投資者需求有何變化？4.1銀行自營(yíng)：風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重或是核心變量對(duì)于銀行自營(yíng)投資二級(jí)資本債而言，核心約束之一是資本占用，未來帶動(dòng)投資行為變化的核心變量是風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重。根據(jù)當(dāng)前《商業(yè)銀行資本管理辦法(試行)》，商業(yè)銀行對(duì)未并表金融機(jī)構(gòu)的小額少數(shù)資本投資，合計(jì)超出銀行核心一級(jí)資本凈額10%的部分，應(yīng)從各級(jí)監(jiān)管資本中對(duì)應(yīng)扣除。同時(shí)，在銀行RWA計(jì)量中，二級(jí)資本債當(dāng)前的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為100%。考慮資本約束，當(dāng)前銀行自營(yíng)投資二級(jí)資本債空間有多大？通常來說，銀行自億元，如2021年實(shí)現(xiàn)8%增速(2020年約8.2%)，則升至19.3萬億元。極端假設(shè)下(全部銀行均按照10%上限投資二級(jí)資本債)，當(dāng)前可投空間約為1.93萬億元?？紤]到當(dāng)前二級(jí)資本債余額2.86萬億元，假設(shè)銀行自營(yíng)維持約30%投資占比，則最理想的可增持空間約1萬億元。行業(yè)專題研究/銀行本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告13表2：當(dāng)前銀行自營(yíng)投資二級(jí)資本債空間測(cè)算(萬億元)比核心一級(jí)額假設(shè)間10.1假定客觀存在增持空間，銀行自營(yíng)增持的動(dòng)力如何？我們認(rèn)為主要存在兩方面的挑戰(zhàn)：1)二級(jí)資本債風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重或提升。根據(jù)《巴塞爾協(xié)議Ⅲ(最終版)》(以下簡(jiǎn)稱《新巴Ⅲ》)，銀行次級(jí)債的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重由100%上升至150%，并于2023年1月1日開始實(shí)施。盡管《巴塞爾協(xié)議》并不具備強(qiáng)制性，但作為全球標(biāo)桿性的商業(yè)銀行監(jiān)管辦法，的確有可能導(dǎo)致國(guó)內(nèi)監(jiān)管體系做相同調(diào)整，進(jìn)而對(duì)銀行自營(yíng)投資二級(jí)資本債產(chǎn)生沖擊。2)新金融工具會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下，二級(jí)資本債無法通過合同現(xiàn)金流測(cè)試，只能計(jì)入TPL戶(以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)進(jìn)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn))，會(huì)給自營(yíng)投資帶來較大估值擾動(dòng)，也會(huì)一定程度上抑制投資熱情，尤其是對(duì)于中小銀行。這在一定程度上會(huì)加劇中小行二級(jí)資本債發(fā)行壓力。相比較國(guó)有、股份行，中小行信用風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)更高，尤其是包商銀行二級(jí)資本債全額減計(jì)事件加劇了“信用分層”；另一方面，中小行不提前行使贖回權(quán)的概率明顯更高，目前未行使贖回權(quán)的二級(jí)資本債累計(jì)接近270億元，全部為中小行。兩大因素共同導(dǎo)致市場(chǎng)化機(jī)構(gòu)(尤其是公募基金)參與中小行二級(jí)資本債投資較少，因此中小行更依賴銀行間互持。4.2銀行理財(cái)：新規(guī)影響與“欠配”的博弈理財(cái)投資對(duì)銀行資本補(bǔ)充工具的價(jià)格有較為顯著的影響，而監(jiān)管政策又是影響銀行理財(cái)投資行為變化的關(guān)鍵因素之一。銀行理財(cái)持有約1/4的二級(jí)資本債，永續(xù)債的投資占比有望更高，回顧2019年以來二級(jí)資本債、永續(xù)債到期收益率與同期限國(guó)開債之間的利差(以下簡(jiǎn)稱“利差“)，有四次較為明顯的調(diào)整，其中三次預(yù)計(jì)都與銀行理財(cái)新規(guī)關(guān)系密切。行業(yè)專題研究/銀行本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告142019-012019-032019-052019-072019-092020-012020-032020-052020-072020-092021-012021-032021-052021-072021-092022-012022-032022-052019-012019-032019-052019-072019-092020-012020-032020-052020-072020-092021-012021-032021-052021-072021-092022-012022-032022-05圖17：銀行資本補(bǔ)充工具到期收益率與同期限國(guó)開債利差(5Y/AAA-；BP)059050450永續(xù)債二級(jí)資本債永續(xù)債Wind究院注：到期收益率為中債口徑，永續(xù)債數(shù)據(jù)披露較晚1)2020年年初-4月：一方面，19年底銀保監(jiān)會(huì)、央行發(fā)布《關(guān)于規(guī)范現(xiàn)金管理類理財(cái)產(chǎn)品管理有關(guān)事項(xiàng)的通知(征求意見稿)》，將現(xiàn)金管理類理財(cái)產(chǎn)品對(duì)標(biāo)貨幣基金進(jìn)行監(jiān)管，二級(jí)資本債投資將受到很大限制，帶動(dòng)利差走闊；另一方面，為緩解疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的較大沖擊，流動(dòng)性維持高度寬松，國(guó)開債利率下行速度大幅領(lǐng)先銀行資本補(bǔ)充工具，從而形成利差被動(dòng)抬升。2)2020年7月-2020年年底：利差波動(dòng)中走闊，其中的一個(gè)重要原因是7月底央行明確了資管新規(guī)過渡期延長(zhǎng)至2021年底，導(dǎo)致部分二級(jí)資本債被拋售。此外，9月一級(jí)市場(chǎng)出現(xiàn)供給高峰以及個(gè)券減計(jì)事件等也導(dǎo)致利差難以回落。3)2021年8月-10月：8月下旬，監(jiān)管對(duì)六大行及其理財(cái)子攤余成本法估值產(chǎn)品進(jìn)一步約束，對(duì)體外“資產(chǎn)池“模式?jīng)_擊較大，因此出現(xiàn)了較大規(guī)模拋售，利差曲線也較陡峭。4)2022年年初-3月：受理財(cái)破凈現(xiàn)象增加的影響，銀行理財(cái)對(duì)資本補(bǔ)充工具這類估值波動(dòng)相對(duì)較大的券種的偏好下降，有所減持。盡管資管新規(guī)以及配套政策的陸續(xù)出臺(tái)給理財(cái)投資銀行資本補(bǔ)充工具帶來階段性沖擊，但敏感度有所下降。一是體現(xiàn)在沖擊的時(shí)間有所縮短，二是利差走闊的幅度整體有所收窄。甚至在21年5月底，現(xiàn)金管理類產(chǎn)品新規(guī)正式出臺(tái)之時(shí)，二級(jí)資本債利差未出現(xiàn)明顯波動(dòng)。我們認(rèn)為這種敏感度下降有望持續(xù)，關(guān)鍵因素之一是“資產(chǎn)荒“或長(zhǎng)期存在。一方面是信用債”資產(chǎn)荒“，理財(cái)投向信用債占比接近50%，全量信用債中約30%為城投債，從實(shí)操層面看，銀行理財(cái)投向城投債的占比預(yù)計(jì)明顯高于15%，但21年以來，城投債發(fā)行環(huán)境明顯收縮，即使有對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行壓力的需求，更多也是邊際上的適度寬松，很難出現(xiàn)趨勢(shì)上的反轉(zhuǎn)，22年1-5月，城投債發(fā)行量同比下降7.2%。行業(yè)專題研究/銀行本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告15201314H12014201516H1201617H12017201314H12014201516H1201617H12017201819H12019202021H12021圖18：城投債發(fā)行金額發(fā)行量(億元)YoY6000050000400003000020000100000110%90%70%發(fā)行量(億元)YoY6000050000400003000020000100000-30%20132014201520162017201820192020202122-05另一方面是非標(biāo)資產(chǎn)配置難度加大，19年以來，理財(cái)投向非標(biāo)資產(chǎn)的占比呈明顯下降趨勢(shì)(21H1出現(xiàn)上升或主要為統(tǒng)計(jì)口徑的調(diào)整)，絕對(duì)金額也在波動(dòng)中下滑。在久期匹配的要求下，適配理財(cái)產(chǎn)品期限的非標(biāo)供給較為有限，疊加35%限額、非標(biāo)認(rèn)定范圍拓寬、風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)設(shè)定較高等多重因素，共同導(dǎo)致理財(cái)配置非標(biāo)資產(chǎn)下滑，而非標(biāo)此前是理財(cái)增厚收益的重要抓手。圖19：銀行理財(cái)非標(biāo)資產(chǎn)投資規(guī)模6543210非標(biāo)投資(萬億元)非標(biāo)占比30%25%20%15%10%5%0%料來源：中國(guó)理財(cái)網(wǎng)，民生證券研究院因此在資管新規(guī)約束與資產(chǎn)“欠配”的博弈之間，考慮到資管新規(guī)及其配套措施的沖擊“退潮”，以及銀行資本補(bǔ)充工具的票息優(yōu)勢(shì)和流動(dòng)性改善，在利率下行階段又具備了一定久期進(jìn)攻特征，我們認(rèn)為理財(cái)投資銀行資本補(bǔ)充工具仍具備韌但可能有兩方面的變化：一是考慮到市值法估值后的凈值擾動(dòng)，或適度縮短資產(chǎn)久期，二是交易屬性或增強(qiáng)，市值法估值下，銀行資本補(bǔ)充工具的估值波動(dòng)會(huì)行業(yè)專題研究/銀行本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告162021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092022-012022-022022-0322021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092022-012022-022022-032022-042022-052021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092022-012022-022022-032022-042022-052013-042014-042015-042016-042017-042018-042019-042020-042021-04真實(shí)呈現(xiàn)出來，進(jìn)而推動(dòng)理財(cái)通過加強(qiáng)交易，避免產(chǎn)品凈值大幅波動(dòng)，且在一級(jí)發(fā)行引導(dǎo)市場(chǎng)化機(jī)構(gòu)參與、央行創(chuàng)設(shè)CBS(主要針對(duì)提升銀行永續(xù)債二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性)以及銀行資本補(bǔ)充工具逐漸被部分機(jī)構(gòu)納入合格質(zhì)押品等因素推動(dòng)下，二級(jí)資本債、永續(xù)債的流動(dòng)性也在不斷增強(qiáng)，換手率整體呈上升趨勢(shì)，為市場(chǎng)交易奠定基圖20：截至22年5月二級(jí)資本債換手率30%26%22%18%14%10%6%圖21：截至22年5月銀行永續(xù)債換手率30%20%10%0%4.3保險(xiǎn)資金：政策支持下的重要力量保險(xiǎn)愈加成為資本市場(chǎng)重要的機(jī)構(gòu)投資者，債券是其重要投向。截至22年3月底，保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額達(dá)23.5萬億元，自2018年以來累計(jì)增長(zhǎng)57.7%。從投向看，債券投資和其他投資(包括股權(quán)/債權(quán)投資計(jì)劃、金融產(chǎn)品等)占比較高且增長(zhǎng)明顯，3月底，債券投資占比達(dá)39.2%、其他投資占比36.6%。圖22：截至22年3月底保險(xiǎn)資金運(yùn)用情況(億元)100000800006000040000200000債券投資股票和證券投資銀行存款其他投資本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告172013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-0722013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-01我們預(yù)計(jì)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)自有資金(不含保險(xiǎn)資管產(chǎn)品)目前所持二級(jí)資本債、銀行永續(xù)債規(guī)模約2700億元。截至22年5月底，根據(jù)中債托管數(shù)據(jù)，保險(xiǎn)投資商業(yè)銀行債近4600億元，根據(jù)此前披露的歷史明細(xì)數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)除了存續(xù)的銀行次級(jí)債，其余主要為二級(jí)資本債和永續(xù)債，如占比為90%，則規(guī)模約為2700億元，而5月底保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)在中債登托管面額約3萬億元，據(jù)此粗略測(cè)算保險(xiǎn)資金中約9%投向銀行資本補(bǔ)充工具。圖23：截至22年3月底保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)所持銀行債券(億元)80006000400020000商業(yè)銀行債券商業(yè)銀行普通債次級(jí)債混合資本債二級(jí)資本工具資料來源：中國(guó)債券信息網(wǎng)，民生證券研究院進(jìn)一步看，保險(xiǎn)資金在銀行資本補(bǔ)充工具的實(shí)際投資占比，或大幅高于此前披露的5%(詳見圖11)。原因在于，保險(xiǎn)資金中相當(dāng)一部分委托給保險(xiǎn)資管公司進(jìn)行專戶管理，這就意味著，非法人產(chǎn)品中，也有部分資金來自于保險(xiǎn)，主要載體就是保險(xiǎn)資管產(chǎn)品(盡管缺乏公開數(shù)據(jù))。截至21年底，保險(xiǎn)資管公司76.5%的資金源自系統(tǒng)內(nèi)保險(xiǎn)資金(即集團(tuán)內(nèi)產(chǎn)、壽險(xiǎn)等資金)，與之高度匹配的是75.9%的專戶業(yè)務(wù)規(guī)模占比，規(guī)模均在16萬億元左右。圖24：截至21年底保險(xiǎn)資管資金來源構(gòu)成(億元)資料來源：保險(xiǎn)資管業(yè)協(xié)會(huì)，民生證券研究院行業(yè)專題研究/銀行本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告18源體規(guī)模比額源體規(guī)模比額圖25：截至21年底保險(xiǎn)資管業(yè)務(wù)構(gòu)成(億元)資料來源：保險(xiǎn)資管業(yè)協(xié)會(huì)，民生證券研究院我們預(yù)計(jì)保險(xiǎn)資金在兩類債券中的合計(jì)投資占比或達(dá)30%。考慮到專戶業(yè)務(wù)資金主要來自系統(tǒng)內(nèi)保險(xiǎn)資金，因此預(yù)計(jì)與保險(xiǎn)自有資金投資偏好較為相似，在不考慮組合類產(chǎn)品投資額以及所投金融產(chǎn)品底層資產(chǎn)的情況下，保險(xiǎn)資管投資二級(jí)資本債、永續(xù)債規(guī)模可能在1.3萬億元左右，則保險(xiǎn)資金合計(jì)投資占比約為30%。表3：保險(xiǎn)資金投資二級(jí)資本債、銀行永續(xù)債測(cè)算保險(xiǎn)資管產(chǎn)品 (專戶)1.4萬億元7.5%(保守)1.2萬億元計(jì)1.57萬億元約30%綜合考慮保險(xiǎn)資金的特征，以及政策支持力度加大，我們認(rèn)為保險(xiǎn)資金有望持續(xù)加大兩類債券的配置力度。一方面，相比其他機(jī)構(gòu)投資者，保險(xiǎn)資金具備鮮明特征，即負(fù)債久期長(zhǎng)。以占主導(dǎo)地位的人身險(xiǎn)為例，目前平均負(fù)債久期在12年以上，資產(chǎn)負(fù)債久期缺口雖有所收窄，但仍有6.4年左右。因此保險(xiǎn)資金對(duì)于長(zhǎng)久期債券的需求仍有較強(qiáng)支撐，除了長(zhǎng)久期利率債外，二級(jí)資本債、銀行永續(xù)債也是相對(duì)合適的信用債品種，特別是部分銀行發(fā)行的“10+5”二級(jí)資本債品種。行業(yè)專題研究/銀行本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告19圖26：保險(xiǎn)資金資產(chǎn)負(fù)債缺口(年)6.7負(fù)債6.7負(fù)債久期資產(chǎn)久期缺口(右軸)6.676.66.56.56.46.46.3946.32 6.220192022.5資料來源：銀保監(jiān)會(huì)，證券日?qǐng)?bào)，民生證券研究院另一方面，2020年5月發(fā)布《中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)關(guān)于保險(xiǎn)資金投資銀行資本補(bǔ)充債券有關(guān)事項(xiàng)的通知》(以下簡(jiǎn)稱“通知”)，對(duì)比此前的銀保監(jiān)發(fā)[2019]7號(hào)文，明顯拓寬了保險(xiǎn)資金投資銀行資本補(bǔ)充債券的空間。主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：1)針對(duì)發(fā)行人(即銀行)，在資產(chǎn)規(guī)模、資本充足率和主體信用評(píng)級(jí)三方面均有所放寬；2)針對(duì)債券評(píng)級(jí)，取消了原有的二級(jí)資本債AAA、永續(xù)債AA+的評(píng)級(jí)要求。這可能會(huì)推動(dòng)保險(xiǎn)資金加大對(duì)中小銀行資本補(bǔ)充債券的投資力度。表4：保險(xiǎn)資金投資銀行資本補(bǔ)充債券相關(guān)要求2019.12020.5商業(yè)銀行發(fā)行的二級(jí)資本債券和商業(yè)銀行發(fā)行的二級(jí)資本債券和無按照發(fā)行按照發(fā)行人對(duì)其權(quán)益工具或者債務(wù)工具總體要求固定期限資本債券納入無擔(dān)保非金的分類，相應(yīng)確認(rèn)為權(quán)益類資產(chǎn)或者固融企業(yè)(公司)債券管理。發(fā)行人要求總資產(chǎn)不低于10000發(fā)行人要求取消資本充足率符合監(jiān)管規(guī)定AAAA債券評(píng)級(jí)要求AAA級(jí)消消保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)要求/信用風(fēng)險(xiǎn)管理能力應(yīng)當(dāng)達(dá)到銀保監(jiān)會(huì)規(guī)定的標(biāo)準(zhǔn)，且上季度末償付能力充足率0%。行業(yè)專題研究/銀行本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告2016Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q3216Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q119Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q1近年來，公募基金參與銀行資本補(bǔ)充工具投資明顯提升。截至22Q1，公募基金二級(jí)資本債持倉總市值達(dá)1417.3億元，是2019年底的4.7倍，永續(xù)債持倉總市值達(dá)511.7億元，2019年底該數(shù)據(jù)僅為7.7億元。從持倉占比看，截至22Q1，兩者占基金資產(chǎn)凈值比重合計(jì)達(dá)0.8%，較2019年底提升0.6pct，占基金債券投資總市值比重1.4%，較2019年底提升1pct。圖27：截至22Q1公募基金二級(jí)資本債持倉情況150012009006003000二級(jí)資本債持倉總市值(億元)占基金資產(chǎn)凈值比重 占基金債券投資市值比重1.2%0.9%0.6%0.3%0.0%圖28：截至22Q1公募基金銀行永續(xù)債持倉情況永永續(xù)債持倉總市值(億元)占基金資產(chǎn)凈值比重占基金債券投資市值比重4003002000.1%000.4%0.3%0.2%6005000.0%持倉集中度較高。截至22Q1，公募基金二級(jí)資本債持倉前十大銀行持有基金數(shù)、持倉總市值占比高達(dá)80.7%、87.1%，永續(xù)債達(dá)81.4%、89.4%，投資集中度較高。從持倉前十大銀行分布看，主要為國(guó)有行及股份制銀行，信用風(fēng)險(xiǎn)低，且不行使贖回權(quán)概率很低。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告21 北京銀行 興業(yè)銀行 中信銀行 郵儲(chǔ)銀行 光大銀行 浦發(fā)銀行 中國(guó)銀行 工商銀行 招商銀行 農(nóng)業(yè)銀行00080040 北京銀行 興業(yè)銀行 中信銀行 郵儲(chǔ)銀行 光大銀行 浦發(fā)銀行 中國(guó)銀行 工商銀行 招商銀行 農(nóng)業(yè)銀行0008004000圖29：22Q1公募基金二級(jí)資本債持倉前十大銀行(按持倉市值)郵儲(chǔ)銀行郵儲(chǔ)銀行平安銀行中信銀行浦發(fā)銀行交通銀行興業(yè)銀行中國(guó)銀行建設(shè)銀行農(nóng)業(yè)銀行工商銀行持有基金數(shù)(只)300持倉總市值(右軸，億元)2502000000圖30：22Q1公募基金銀行永續(xù)債持倉前十大銀行(按持倉市值)0000905持倉總市值(右軸，億元)5060404503020000流動(dòng)性改善背景下，公募基金參與銀行資本補(bǔ)充工具的空間廣闊。相比銀行自營(yíng)、銀行理財(cái)，公募基金通常有更強(qiáng)的交易需求，因此二級(jí)資本債、永續(xù)債流動(dòng)性的改善(報(bào)告上文已涉及，不再贅述)，是近年來，特別是21年以來，公募參與度提升的關(guān)鍵，而理財(cái)交易屬性或增強(qiáng)，將再添助力。目前公募持倉量占兩大券種存量規(guī)模比重仍較低(合計(jì)約5%)，內(nèi)部持倉占比也有較大提升空間。此外，公募基金當(dāng)前更多通過二級(jí)市場(chǎng)參與銀行資本補(bǔ)充工具投資，主要是一級(jí)發(fā)行存在一些“非市場(chǎng)化”因素，導(dǎo)致發(fā)行后短期內(nèi)容易出現(xiàn)一、二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格倒掛(二級(jí)資本債表現(xiàn)更為明顯，或因銀行自營(yíng)參與度較高)，我們認(rèn)為隨著一、二級(jí)市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)效應(yīng)的增強(qiáng)，一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行價(jià)有望向二級(jí)靠攏，也會(huì)推動(dòng)公募基金參與一級(jí)發(fā)行投資，強(qiáng)化“價(jià)格發(fā)現(xiàn)”的功能。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告225投資建議盡管銀行二級(jí)資本債、永續(xù)債面臨政策帶來的新投資約束，但是在資產(chǎn)欠配、兩類債券流動(dòng)性改善的背景下，銀行理財(cái)、公募基金等非法人產(chǎn)品的投資需求仍有良好韌性；保險(xiǎn)資金在資負(fù)久期缺口和政策支持下，配置力度值得期待；銀行自營(yíng)投資預(yù)計(jì)保持平穩(wěn)。這將支撐銀行補(bǔ)充資本，助力持續(xù)擴(kuò)表，帶動(dòng)營(yíng)收增長(zhǎng)，繼續(xù)看好銀行板塊，維持“推薦“評(píng)級(jí)。6風(fēng)險(xiǎn)提示1)政策收緊：如銀行次級(jí)債風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重確定調(diào)升，或再出臺(tái)銀行理財(cái)嚴(yán)監(jiān)管規(guī)定，或影響二級(jí)資本債、永續(xù)債投資需求。2)利率轉(zhuǎn)向：如市場(chǎng)利率大幅上行，二級(jí)資本債、永續(xù)債或因估值波動(dòng)較大而被拋售。3)供給壓力加?。喝玢y行集中發(fā)行資本補(bǔ)充工具，或后續(xù)TLAC債券供給上量，對(duì)二級(jí)資本債、永續(xù)債估值帶來壓力。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告23插圖目錄圖1：我國(guó)商業(yè)銀行各級(jí)資本構(gòu)成 3圖2：我國(guó)商業(yè)銀行資本充足率監(jiān)管要求 4圖3：截至2022年5月末銀行資本補(bǔ)充工具主要構(gòu)成(萬億元) 5圖4：銀行次級(jí)債券發(fā)行和凈融資情況(億元) 5圖5：銀行資本補(bǔ)充工具發(fā)行量(億元) 6圖6：銀行資本補(bǔ)充工具存量規(guī)模(億元) 6圖7：近年來各類銀行二級(jí)資本債發(fā)行規(guī)模(億元) 7圖8：近年來各類銀行二級(jí)資本債發(fā)行只數(shù) 7圖9：近年來各類銀行永續(xù)債發(fā)行規(guī)模(億元) 7圖10：近年來各類銀行永續(xù)債發(fā)行只數(shù) 7圖11：銀行二級(jí)資本債投資者結(jié)構(gòu)(截至2021年2月底) 8圖12：銀行二級(jí)資本債投資者結(jié)構(gòu)(億元) 8圖13：IFRS9、新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則出臺(tái)時(shí)間軸 10圖14：新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下，金融資產(chǎn)三分類 10計(jì)準(zhǔn)則分階段施行 11圖16：資管新規(guī)下，攤余成本法估值不斷收緊 12圖17：銀行資本補(bǔ)充工具到期收益率與同期限國(guó)開債利差(5Y