證券研究報告此報告僅供內(nèi)部客戶參考請此報告僅供內(nèi)部客戶參考山西汾酒山西汾酒(600809)公司深度食品飲料|飲料制造評級買入評級評級變動首次合理區(qū)間360.8-393.6元當前價格(元)52周價格區(qū)間(元)總市值(百萬)流通市值(百萬)總股本(百萬股)流通股(百萬股)漲跌幅比較.88%10%5%0%2-1/07/01-10%%10%5%0%2-1/07/01-10%-15%-20%-25%-30%-35%%山西汾酒1M3M12Mzoujianjun@cailinghan@分析師0731-844034520731-88954628全國化擴張加速，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級2020A2021A2022E2023E2024E主營收入(百萬元)凈利潤(百萬元)每股收益(元)每股凈資產(chǎn)(元)P/EP/B資料來源：wind，財信證券投資要點：清香型鼻祖，文化積淀深厚。公司是中國名酒的杰出代表，也是清香型白酒國家標準的制定者，是“國酒之源，清香之祖，文化之根”。公司發(fā)源于有六千年釀造歷史的杏花村，口感醇香、色澤清亮，在歷史上也有“汾清酒”之稱。2017-2019年，汾酒進行了為期三年的國企改革，并實施股權(quán)激勵計劃，有效激發(fā)了企業(yè)經(jīng)營活力，自此汾酒進入了高速發(fā)展的新時代，拉開了“復興”序幕。300-800元價格帶，主要承接高端白酒溢出的商務(wù)需求和大眾的消費升級需求，行業(yè)增長主要受益于高端白酒價格的提升和大眾消費升級的推動。2021年，我國次高端白酒行業(yè)規(guī)模約為800億元，2016-2021年行業(yè)規(guī)模CAGR約為24%，預計2022年受疫情影響同比增速略有022-2025年CAGR在15%-20%。展望下半年，消費復蘇有望帶動次高端白酒需求恢復，具體來看：1)商務(wù)需求端：次高端白酒需求與投資活動關(guān)聯(lián)性高，政策利好下地產(chǎn)回暖、基建加速將帶動一系列投資活動。2)大眾需求端：疫情好轉(zhuǎn)帶動消費場景復蘇。渠道營銷改革成效顯著，全國化加速推進。本輪全國化由2017年國企改革帶動，以山西省為大本營基地，向環(huán)山西市場拓展，后延伸至華東、長江以南市場。省內(nèi)外渠道模式因地制宜，省內(nèi)采取直分銷模式，省外采取廠商1+1模式，并大力發(fā)展電商營銷，實現(xiàn)效益最大化，隨著環(huán)山西市場逐漸成熟、長江以南市場加速增長，有望帶動公司費用率持續(xù)下降。增優(yōu)質(zhì)產(chǎn)儲能，促產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級。公司持續(xù)加大原酒產(chǎn)能、儲能的投資，在全面實行配額制的當下，未來產(chǎn)能的持續(xù)落地將有利于公司省外市場的持續(xù)拓展和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級。此外，2021年，提出“抓青花、強腰部、穩(wěn)玻汾”的策略，資源持續(xù)聚焦青花系列，推動產(chǎn)品高端化，同時控制玻汾投放量，推進產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級。盈利預測與投資建議：我們預計公司2022-2024年營業(yè)收入為266.92、338.40、421.16億元，同比分別增長34%、27%、24%；預計實現(xiàn)歸母研究報告此報告僅供內(nèi)部客戶參考此報告僅供內(nèi)部客戶參考27.45%；EPS分別為6.56、8.53、10.87元/股。公司全國化進程加速推進，省外市場延續(xù)高增長態(tài)勢，同時公司重點聚焦青花系列，助力產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級，帶動盈利能力持續(xù)提升，看好下半年疫情好轉(zhuǎn)下需元，首次覆蓋給予公司“買入”評級。風險提示：疫情反復，行業(yè)競爭加劇，需求不及預期。此報告僅供內(nèi)部客戶參考此報告僅供內(nèi)部客戶參考內(nèi)容目錄 1949年前：歷史悠久，文化沉淀 6 2.1白酒行業(yè)結(jié)構(gòu)性繁榮，次高端行業(yè)持續(xù)擴容 122.2次高端白酒彈性大，看好下半年消費復蘇 142.3三大香型主導白酒市場，清香型逐漸發(fā)力 14 3.2.2省外市場：環(huán)山西區(qū)域逐漸成熟，長江以南全面發(fā)力 19 4.2“2+2”品牌雙輪驅(qū)動，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷升級 24 圖表目錄 此報告僅供內(nèi)部客戶參考此報告僅供內(nèi)部客戶參考 要次高端酒企2017-2022Q1營業(yè)收入增速(%) 13 圖29：公司省內(nèi)外經(jīng)銷商數(shù)量(個) 17圖30：公司省內(nèi)外經(jīng)銷商平均銷售收入(萬元) 17圖31：公司前五大經(jīng)銷商占比(%) 17 圖37：2019-2021年環(huán)山西市場各區(qū)域銷售額(億元) 20圖38：2020-2021年小市場板塊銷售額(億元) 21 圖41：2017-2021年期間費用率(%) 23圖42：2016-2021年公司產(chǎn)能情況(千升) 24圖43：2019-2021年分產(chǎn)品產(chǎn)量(千升) 24圖44：2019-2021年分產(chǎn)品銷量(千升) 24產(chǎn)品產(chǎn)銷率(%) 24 圖49：2019-2021年汾酒噸價(萬元/噸) 28 圖52：2019-2021年系列酒噸價(萬元/噸) 29 圖55：2019-2021年配制酒噸價(萬元/噸) 30 此報告僅供內(nèi)部客戶參考此報告僅供內(nèi)部客戶參考 研究報告此報告僅供內(nèi)部客戶參考此報告僅供內(nèi)部客戶參考，香型白酒生產(chǎn)周期短、成本低、出酒率高的優(yōu)勢加速擴張，產(chǎn)量穩(wěn)居行業(yè)第一，有“汾進行了為期三年的國企改革，并實施股權(quán)激勵計劃，有效激發(fā)了企業(yè)經(jīng)營活力，自此汾了高速發(fā)展的新時代，拉開了“復興”序幕。1.11949年前：歷史悠久，文化沉淀汾酒的歷史最早可以追溯到公元561-564年，由于深受北齊武成帝高湛的喜愛，“汾清”史。公元830年，晚唐詩人杜牧途經(jīng)杏花村，觸景生情，海外。圖1：1949年前公司歷史發(fā)展發(fā)成為新中國的首款國宴用酒。與其他種類相比，清香型白酒生產(chǎn)周期短、成本低、出酒研究報告此報告僅供內(nèi)部客戶參考此報告僅供內(nèi)部客戶參考酒易所掛牌交易，是全國第一家白酒上市企業(yè)。圖2：1949-1993年公司發(fā)展變遷圖3：1990-1993年公司營業(yè)收入及增速76543210研究報告此報告僅供內(nèi)部客戶參考此報告僅供內(nèi)部客戶參考開始走高端化路線，公司卻選擇了“名酒變民酒”的價格策略。價格下調(diào)后，公司營業(yè)汾酒產(chǎn)自山西杏花村汾酒廠，與假酒生產(chǎn)廠山西省汾陽市中杏酒廠名字相似，且兩廠位內(nèi)需不足等種種不利因素的影響，公司經(jīng)營遇到很大的挑戰(zhàn)，1994-1998年復合增長率為圖4：1994-1998年公司營業(yè)收入及增速.5 4.5 .5 2.5 .50(億元)yoy(右軸)%%%19941995199619971998圖5：1994-1998年公司歸母凈利潤及增速oy 09971998%%%%1.41999-2007年：重回高端，穩(wěn)步增長及時調(diào)整經(jīng)營戰(zhàn)略、優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，全面提高資產(chǎn)運行進度、質(zhì)量和效益，迎來了穩(wěn)步斷經(jīng)營，針對，與去年同期相比增長21.31%。2000年，杏花村汾酒廠股份有限公司通過了國際ISO9001質(zhì)量體系和“中國進出口商品質(zhì)量認證中心”質(zhì)量體系的雙重認證，減小了假加大中高檔產(chǎn)品的市場開發(fā)力度，以“國藏汾酒、青花瓷汾酒、老白汾酒”為代表的中研究報告此報告僅供內(nèi)部客戶參考此報告僅供內(nèi)部客戶參考圖6：1999-2007年公司營業(yè)收入及增速86420199920002001200220032004200520062007圖7：1999-2007年公司歸母凈利潤及增速4.5 5 5 50199920002001200220032004200520062007%、2009年公司高管大調(diào)整，以李秋喜為首的年輕一代管理層一上任就開始了大刀闊斧管理地級市經(jīng)銷商。在串貨管理上：公司通過設(shè)置專屬代碼、收取保證金、加強終端監(jiān)督等措此報告僅供內(nèi)部客戶參考此報告僅供內(nèi)部客戶參考圖8：2008-2012年公司營業(yè)收入及增速0)yoy(右軸)0%20082009201020112012圖9：2008-2012年公司歸母凈利潤及增速864200%0%200820092010201120121.62013-2016年：行業(yè)調(diào)整，業(yè)績轉(zhuǎn)折支柱的煤炭開采業(yè)陷入萎靡，省內(nèi)消費環(huán)境持續(xù)低迷，疊加酒駕入刑的大規(guī)模普及，圖10：2013-2016年公司營業(yè)收入及增速0元)yoy(右軸)%2013201420152016圖11：2013-2016年公司歸母凈利潤及增速86420歸母凈利潤(億元)yoy(右軸)%%%%2013201420152016研究報告此報告僅供內(nèi)部客戶參考此報告僅供內(nèi)部客戶參考借鑒華潤在消費品領(lǐng)域的運營經(jīng)驗，加強在產(chǎn)品推廣、渠道和品牌運作等方面的合作。此外，汾酒積極調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，優(yōu)化產(chǎn)品矩陣，打造形象產(chǎn)品及全國化大單品；深挖品扶持力度，廠商上任以來，袁清茂陸續(xù)下到汾酒各基層單位調(diào)研，與政府、企業(yè)舉行座談，尋求多領(lǐng)域圖12：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)Rts圖13：2017-2022Q1年公司營業(yè)收入及增速2502000201720182019202020212022Q1圖14：2017-2022Q1年公司歸母凈利潤及增速0201720182019202020212022Q1研究報告此報告僅供內(nèi)部客戶參考此報告僅供內(nèi)部客戶參考圖15：2017-2022Q1公司利潤率%70%60%50%40%30%20%201720182019202020212022Q1圖16：2017-2021年公司ROE40%35%30%25%20%20172018201920202021白酒行業(yè)結(jié)構(gòu)性繁榮，市場份額向頭部品牌集中。近年來，隨著消費者健康意識的性繁榮景象，消費偏好向中高端酒傾斜，次高端和高端白酒行業(yè)加速擴容，市場份額向圖17：1989-2021年全國白酒產(chǎn)量2001200320052007200120032005200720092011201320152017201920216004002000圖18：全國白酒批發(fā)價格指數(shù)2012-032013-052014-072015-022015-092016-042017-062018-012018-082019-032020-052021-072022-02此報告僅供內(nèi)部客戶參考此報告僅供內(nèi)部客戶參考受益于高端酒價格帶的提升和大眾消費升級，次高端行業(yè)持續(xù)擴容。次高端行業(yè)定位于300-800元價格帶，主要承接高端白酒溢出的商務(wù)需求和大眾的消費升級需求，行公消費”政策將白酒行業(yè)帶入深度調(diào)整期，白酒消費主體由政、商務(wù)消費轉(zhuǎn)為商務(wù)、大居民人-圖19：20162021年次高端白酒行業(yè)規(guī)模-行業(yè)規(guī)模(億元)90070060000400300200020162017201820192020202190%80%70%60%50%40%30%20%10%政務(wù)消費商務(wù)消費大眾消費20162016圖21：2016-2021年全國居民人均可支配收入及增速速(右軸)00005000000050000201620172018201920202021圖22：主要次高端酒企2017-2022Q1營業(yè)收入增速(%)02019202020212019202020212022Q178洋河股份舍得酒業(yè)迎駕貢酒古井貢酒酒鬼酒水井坊今世緣口子窖研究報告此報告僅供內(nèi)部客戶參考此報告僅供內(nèi)部客戶參考表1：我國中產(chǎn)階級人數(shù)持續(xù)增加家庭年可支配收入2010中國城市人口數(shù)量(百萬)2018中國城市人口數(shù)量(百萬)全球富裕>39萬6富裕29.7萬~39萬3大眾富裕19.7萬-29.7萬寬裕小康13.8萬~19.7萬康7.9萬~13.8萬新晉小康4.9萬~7.9萬溫飽<4.9萬寬裕小康及以上人口，占總數(shù)百分比~8%%資料來源：麥肯錫2020消費者調(diào)查報告，財信證券2.2次高端白酒彈性大，看好下半年消費復蘇次高端白酒需求與投資活動關(guān)聯(lián)性高，政策利好下地產(chǎn)回暖、基建加速將帶動一系列投場景轉(zhuǎn)和堂食的逐步開放，疫情期間的消費缺口有有望在圖23：2022年前5個月房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計值(億元)000000002022-022022-032022-042022-05圖24：2022年前5個月房地產(chǎn)新開工面積0000000002022-022022-032022-042022-052.3三大香型主導白酒市場，清香型逐漸發(fā)力發(fā)酵的工藝不同，不同的酒類呈現(xiàn)不同的香味，有著固定的受眾和消費者。醬香型白酒研究報告此報告僅供內(nèi)部客戶參考此報告僅供內(nèi)部客戶參考以茅臺、習酒等為代表，其口感風味具有醬香、細膩、醇厚、回味悠長；五糧液、劍南春是濃香型白酒的主要代表，具有以己酸乙酯為主體、純正協(xié)調(diào)的復合香，口感醇厚、綿甜、甘爽；山西汾酒以其特有的清香成為清香型白酒的代表產(chǎn)品，其香味是乙酸乙酯為主和乳酸乙酯為輔的協(xié)調(diào)復合香氣，口感清香、醇甜、柔和。此外，米香、鳳香和豉表2：白酒三大主要香型介紹香型香型代表口感、釀造工藝醬香型白酒茅臺、郎酒、習酒等一般采用超高溫制曲，經(jīng)攤晾、堆積、清蒸、回沙等釀造工藝，石窖或泥窖發(fā)酵，其酒液無色(或微黃)透明，無懸浮物，無沉淀，醬香突出，酒味豐滿醇厚、幽雅細膩、回味悠久、空杯留香。濃香型白酒五糧液、劍南春、瀘州老窖等一般采用混蒸續(xù)茬工藝，陳年老窖或人工窖池發(fā)酵，酒液無色(或微黃)透明，無懸浮物，無沉淀，窖香濃郁，濃香型白酒口感窖香濃郁，口味豐滿，入口綿甜干凈，純正。清香型白酒山西汾酒等以高粱、大麥、豌豆、水為原料，按照汾酒獨特的“固態(tài)地缸分離發(fā)酵、清蒸二次清”的釀造工藝，采用分級陶壇貯存。資料來源：wind，財信證券年，濃香型仍為最主流香型，但是醬香型和清香型白酒的市占率均有所增長，其中醬香圖25：2017年中國白酒各香型市占率圖26：2020年中國白酒各香型市占率3渠道營銷改革成效顯著，全國化加速推進3.1渠道和營銷：因地制宜，與時俱進研究報告此報告僅供內(nèi)部客戶參考此報告僅供內(nèi)部客戶參考是將單一的經(jīng)銷商目標分解給多個分銷商，并設(shè)立分銷代表協(xié)助分銷商開展深度分銷，形象和市場氛圍，形成對分銷渠道的銷售拉力，也有利于加強對渠道流通環(huán)節(jié)和終端的掌控。圖27：汾酒省內(nèi)直分銷模式，即在當?shù)卣杏袑嵙Φ膬?yōu)質(zhì)經(jīng)銷商，公司派出銷售人員對其在渠道庫存、管理和網(wǎng)點開拓等方面進行監(jiān)督管理。該模式下會通過開瓶率、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等一系列指標對經(jīng)銷商進行考核，實行模糊化返利，同時對于經(jīng)營管理不規(guī)范(即竄貨、低價拋貨)的經(jīng)銷商進行懲罰，對于經(jīng)營表現(xiàn)良好的經(jīng)銷商進行配額獎勵等來引導經(jīng)銷商依照公司要求進行經(jīng)營管理，從而加強公司的渠道管理。圖28：汾酒廠商1+1模式研究報告此報告僅供內(nèi)部客戶參考此報告僅供內(nèi)部客戶參考有發(fā)展?jié)摿α藛T圖29：公司省內(nèi)外經(jīng)銷商數(shù)量(個)3000250020000002020202120202021圖30：公司省內(nèi)外經(jīng)銷商平均銷售收入(萬元)60040020002020202120202021圖31：公司前五大經(jīng)銷商占比(%)0前五大經(jīng)銷商收入占比(%)研究報告此報告僅供內(nèi)部客戶參考此報告僅供內(nèi)部客戶參考天貓汾酒官方旗艦店青花系列產(chǎn)品同比大幅增長，獲得“618”當天與“618”全周期白酒品牌店鋪排行榜第三的成績。在直播電商賽道，汾酒品牌表現(xiàn)良好，其中快手汾酒官18”全周圖32：公司電商渠道營業(yè)收入及增速營業(yè)收入增速(右軸)億元864202019202020192020圖33：公司電商渠道營業(yè)收入占比電商營業(yè)收入占比(%)202020120202019公司先后與華潤創(chuàng)業(yè)簽署了數(shù)字化戰(zhàn)略合作協(xié)議、與華為公司簽署了戰(zhàn)略合作協(xié)議，將技在消費品行業(yè)領(lǐng)域，奏、有效利于保障渠道利潤、維護價盤穩(wěn)定。山西省的市場占有。省內(nèi)經(jīng)濟與煤炭關(guān)聯(lián)度高，近年來煤炭價格上行帶動省內(nèi)經(jīng)濟活動增多。煤炭工業(yè)研究報告此報告僅供內(nèi)部客戶參考此報告僅供內(nèi)部客戶參考作為山西省的支柱產(chǎn)業(yè)，省內(nèi)經(jīng)濟與煤炭工業(yè)關(guān)聯(lián)度高。根據(jù)中國煤炭工業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)顯助力公司產(chǎn)圖34：中國煤炭價格指數(shù)：全國綜合2006-01-012007-01-012008-01-012009-01-0120102006-01-012007-01-012008-01-012009-01-012010-01-012011-01-012012-01-012013-01-012014-01-012015-01-012016-01-012017-01-012018-01-012019-01-012020-01-012021-01-01山西:GDP增速(右軸)億元0000000000020172018201920202021圖36：公司省內(nèi)營業(yè)收入及增速0營業(yè)收入增速(右軸)0%0%0%0%3.2.2省外市場：環(huán)山西區(qū)域逐漸成熟，長江以南全面發(fā)力全國化布局穩(wěn)步推進。2017年公司簽訂三年目標責任書，拉開了國企改革序幕，并研究報告此報告僅供內(nèi)部客戶參考此報告僅供內(nèi)部客戶參考，2017年公司提出13320戰(zhàn)略，將市場劃分為1個大本營市場(山西)，三個重點板塊市場(豫魯、京津冀、陜蒙)，3個億元級市場(遼寧、廣東、海南)，20萬個千萬級以上重點地級市無強勢地產(chǎn)酒競爭：環(huán)山西市場沒有市場占有率、規(guī)模較大的地產(chǎn)酒形成區(qū)域壁壘，市表3：13320戰(zhàn)略具體內(nèi)容含義13320戰(zhàn)略133將市場劃分為1個大本營市場(山西)3個重點板塊市場(豫魯、京津冀、陜蒙)3個億元級市場(遼寧、廣東、海南)20萬個千萬級以上重點地級市場公告，財信證券22%，其中河南市場汾酒起勢較快，在個別地區(qū)甚至能與濃圖37：2019-2021年環(huán)山西市場各區(qū)域銷售額(億元)50津此報告僅供內(nèi)部客戶參考此報告僅供內(nèi)部客戶參考，市場達表4：13313戰(zhàn)略具體內(nèi)容含義11個大本營市場(山西)33個重點板塊(京津冀、豫魯、陜蒙)33個小市場板塊(華東(江浙滬地區(qū))、兩湖(湖南湖北地區(qū))、東南(廣東、海南和福建地區(qū)))1313個機會型省外市場告，財信證券南區(qū)域發(fā)力，增長迅速。2019年公司對三個小市場板塊進行重點資金支持，圖38：2020-2021年小市場板塊銷售額(億元)76543210廣東福建海南上海浙江江蘇研究報告此報告僅供內(nèi)部客戶參考此報告僅供內(nèi)部客戶參考板塊)市場的基礎(chǔ)上略有增長，適度加大“5小板塊”(江浙滬皖板塊、粵閩瓊板塊、兩湖2020年以三小市場板塊為基礎(chǔ)，發(fā)展東北和西北板塊，形成五小板塊，對其進行大量的資金和政策支持，作為近兩年的區(qū)域市場重心；在7個機會型市場中，由于存在強的過程擇了省表5：1357+10戰(zhàn)略具體內(nèi)容戰(zhàn)略含義戰(zhàn)略1鞏固1個大本營市場(山西)3鞏固3個重點板塊市場(豫魯、京津冀、陜蒙)5適度加大“5小板塊”(江浙滬皖板塊、粵閩瓊板塊、兩湖板塊、東北板塊、西北板塊)市場的拓展力度7加快7個機會型市場(四川、云南、重慶、廣西、貴州、江西、西藏)的拓展速度10在省區(qū)的基礎(chǔ)上，選擇了省外市場的10個銷售額在5000萬以上的地級市作為直屬管理區(qū)告，財信證券圖39：各區(qū)域營業(yè)收入占比山西省環(huán)山西市場其他圖40：2015-2021年省內(nèi)外營業(yè)收入占比省內(nèi)省內(nèi)省外90%0%70%60%50%40%30%20%2015201620172018201920202021省外部分市場逐漸成熟，期間費用率有望持續(xù)下降。2019年公司開始大力推進全國研究報告此報告僅供內(nèi)部客戶參考此報告僅供內(nèi)部客戶參考回升，但隨著消費者接受度和市場銷售額的提升，銷售費用率呈現(xiàn)穩(wěn)定下降趨勢，2021年銷售費用率為21.5%，預計未來隨著公司全國化的穩(wěn)步推進和正反饋效應(yīng)的增強，期圖41：2017-2021年期間費用率(%)期間費用率銷售費用率管理費用率502018201720220182017202020194增優(yōu)質(zhì)產(chǎn)儲能，促產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級投資建設(shè)新增1萬噸原酒產(chǎn)能、5.88萬噸原酒儲能項目，提升原酒產(chǎn)儲能。公司于能3.97億元，項目建設(shè)工期均為兩年。研究報告此報告僅供內(nèi)部客戶參考此報告僅供內(nèi)部客戶參考表6：2021-2022年擴產(chǎn)項目詳情項目預計新增產(chǎn)能、儲能擬投資建設(shè)新增1萬噸原酒產(chǎn)能項目和新增5.88萬噸原酒儲能項目，總投資約分別為4.9、3.97億元，項目建設(shè)工期均為兩年新增1萬噸原酒產(chǎn)能，新增5.88萬噸原酒儲能擬投資91億元2030技改原酒產(chǎn)儲能擴建項目(一期)，建設(shè)工期計劃為三年新增5.1萬噸原酒產(chǎn)能，新增13.44萬噸原酒儲能告，財信證券產(chǎn)儲能投資加大，為公司中長期發(fā)展蓄能。受益于公司全國化進程的穩(wěn)步推進，公司在環(huán)山西市場的消費者認可度提升，在長江以南地區(qū)和華東地區(qū)勢能已起，品牌力快助力汾酒復興。圖42：2016-2021年公司產(chǎn)能情況(千升)2500002000000201620172018201920202021圖43：2019-2021年分產(chǎn)品產(chǎn)量(千升)0000000020202019202120202019圖44：2019-2021年分產(chǎn)品銷量(千升)00000000020202021201920202021圖45：2019-2021年分產(chǎn)品產(chǎn)銷率(%)250200020202019202120202019.2“2+2”品牌雙輪驅(qū)動，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷升級研究報告此報告僅供內(nèi)部客戶參考此報告僅供內(nèi)部客戶參考列酒包括杏花村酒系列、杏花村清酒、杏花村福酒、杏花源等；配制酒包括竹葉青酒系全面構(gòu)建汾酒、竹葉青、杏花村和系列酒的“2+2”品牌結(jié)構(gòu)。表7：公司產(chǎn)品分類及主要代表品牌主要代表品牌汾酒青花汾酒系列、巴拿馬金獎系列、老白汾酒系列、普通汾酒系列系列酒杏花村酒系列、杏花村清酒、杏花村福酒、杏花源等配制酒竹葉青酒系列資料來源：公司年報，財信證券表8：公司產(chǎn)品展示系列名稱產(chǎn)品名稱規(guī)格批價終端零售價產(chǎn)品圖片青花汾酒500ml/100ml-500ml-青花30(復興版)500ml500ml42度/500ml巴拿馬金獎金獎10475ml42度/475ml--普通版475ml-研究報告此報告僅供內(nèi)部客戶參考此報告僅供內(nèi)部客戶參考老白汾酒475ml475ml玻汾黃蓋475ml48度/475ml紅蓋42度/475ml-乳玻48度/475ml藍汾475ml注：批價及終端零售價更新于2022年6月28日的產(chǎn)打高端白酒市場，玻汾主打光瓶酒推出“拔中高控底部”的產(chǎn)品策略，主要是為了優(yōu)化“抓兩頭帶中間”策略下腰部產(chǎn)品的營推動產(chǎn)品高端化，同時控制玻汾投放量，推進產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，2021年汾酒、研究報告此報告僅供內(nèi)部客戶參考此報告僅供內(nèi)部客戶參考圖46：公司產(chǎn)品策略變化圖爽凈且綿長。青花巴拿馬和老白汾系列：承接大眾消費升級需求。老白汾和巴拿馬系列是公司的腰部展銷商建立合作關(guān)系，從而加大渠道鋪設(shè)力度和范圍。玻汾市場需求旺盛，根據(jù)渠道調(diào)研，噸價和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級。研究報告此報告僅供內(nèi)部客戶參考此報告僅供內(nèi)部客戶參考圖47：2019-2021年汾酒營業(yè)收入及增速2000營業(yè)收入(億元)增速(右軸)20202021201920202021圖48：2019-2021年汾酒營業(yè)收入占比91%90%89%88%87%86%85%84%營業(yè)收入占比(%)20202021