行為金融理論博學(xué)篤行，盛德日新第一頁，共二十八頁，2022年，8月28日行為金融學(xué)專題講座一、行為金融學(xué)在現(xiàn)代金融學(xué)中的地位

1、金融詞源與學(xué)科分支（1）金融：資金融通。（2）Finance：貨幣資財及其管理。

（3）《中國金融百科全書》：貨幣流通及信用活動以及與之相關(guān)的經(jīng)濟(jì)活動的總稱。（4）《新帕爾格雷夫貨幣金融大辭典》：金融以其不同的中心點和方法論而成為經(jīng)濟(jì)學(xué)的一個分支。其基本的中心點是資本市場的運(yùn)營、資本資產(chǎn)的供給和定價；其方法論是使用相近的替代物給金融契約和工具定價。其核心內(nèi)容是有效市場理論、資產(chǎn)組合理論、定價理論、公司財務(wù)。博學(xué)篤行，盛德日新第二頁，共二十八頁，2022年，8月28日行為金融學(xué)專題講座2、金融學(xué)科的發(fā)展分支金融學(xué)宏觀金融學(xué)微觀金融學(xué)貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)金融運(yùn)行學(xué)金融工程學(xué)行為金融學(xué)博學(xué)篤行，盛德日新第三頁，共二十八頁，2022年，8月28日行為金融學(xué)專題講座3、金融學(xué)與其他學(xué)科之間的關(guān)系金融學(xué)廣泛借鑒其他學(xué)科的理論與方法，不斷發(fā)展新的學(xué)科領(lǐng)域并推動金融學(xué)自身的發(fā)展。金融學(xué)工程學(xué)金融工程學(xué)數(shù)學(xué)金融學(xué)

心理學(xué)行為金融學(xué)社會學(xué)博學(xué)篤行，盛德日新第四頁，共二十八頁，2022年，8月28日行為金融學(xué)專題講座4、行為金融學(xué)對傳統(tǒng)金融學(xué)的發(fā)展及局限發(fā)展：A、從狹義有限理性到廣義有限理性

B、從完美貝葉斯規(guī)則到有限貝葉斯規(guī)則

C、從預(yù)期效用理論到期望理論局限：行為金融理論深層次的根基被質(zhì)疑二、實驗經(jīng)濟(jì)學(xué)與行為金融學(xué)實驗1：在一個賭大小的賭博游戲中，已經(jīng)連續(xù)七次開大了，請問在第八次下注時，你是押大還是押??？——賭徒謬誤。實驗2；幸運(yùn)輪實驗。對非洲國家在聯(lián)合國中席位進(jìn)行百分比估計。博學(xué)篤行，盛德日新第五頁，共二十八頁，2022年，8月28日行為金融學(xué)專題講座實驗3：算式結(jié)果估計1×2×3×4×5×6×7×8×9=9×8×7×6×5×4×3×2×1=答案362880實驗4：溫水試驗，對比效應(yīng)。實驗5：首因效應(yīng)與近因效應(yīng)。實驗者若被要求評價一個人，如果選擇答案有兩個序列：嫉妒、頑固、挑剔、沖動、勤勉、聰明聰明、勤勉、沖動、挑剔、頑固、嫉妒最后的答案會受第一個因素的影響。如果進(jìn)行選舉投票，則根據(jù)演講時間至投票時間的長短，會產(chǎn)生首因效應(yīng)與近因效應(yīng)。博學(xué)篤行，盛德日新第六頁，共二十八頁，2022年，8月28日行為金融學(xué)專題講座實驗6：稀釋效應(yīng)與堆砌效應(yīng)試估計如下兩人的學(xué)習(xí)成績：小張，平均每個星期要花31小時課外時間學(xué)習(xí)。小李，平均每個星期要花31小時課外時間學(xué)習(xí)，小李還有一個弟弟，兩個妹妹，還每隔三個月去看望一次爺爺奶奶，每隔兩個月去打一次臺球。選舉張貼介紹過程中，存在堆砌效應(yīng)。實驗7：參賭困惑受訪者被詢問是否愿意接受第二次賭博。第一種情形是這些受訪者知道第一次賭博輸贏的結(jié)果；第二種情形是受訪者不知道第一次賭博輸贏的結(jié)果。實驗結(jié)果表明，在第一種情形下，不管第一次賭博輸贏的結(jié)果如何，大都愿意參加第二次賭博；而在第二種情況下，受訪者都不愿意參加第二次賭博。博學(xué)篤行，盛德日新第七頁，共二十八頁，2022年，8月28日行為金融學(xué)專題講座實驗8：小帳戶效應(yīng)問題1：假設(shè)你買一套西裝要750美元，買一個計算器要10美元。售貨員告訴你，同樣的計算器在另一個商店只要5美元，但要走20分鐘路，你會去嗎？問題2：在問題1下假設(shè)售貨員告訴你，你買的同樣的西裝在另一家商店只要745美元，但要走20分鐘路，你會去嗎？結(jié)果，100名調(diào)查者中，在問題1下愿意去另一商店的占68%，在問題2下愿意去另一商店的只占29%。實驗9：圣彼德堡悖論假如在連續(xù)參加拋硬幣的抽獎活動中主辦者承諾：若第一次便得到正面向上的結(jié)果，將付給抽獎?wù)?元，若第二次得到正面向上的結(jié)果，將付給抽獎?wù)?元，若第三次才得到付給4元。即該結(jié)果晚出一次獎勵增加一倍。博學(xué)篤行，盛德日新第八頁，共二十八頁，2022年，8月28日行為金融學(xué)專題講座抽獎活動的期望報酬如下：E（g)=1×(1/2)+2×(1/4)+4×(1/8)+…+2n-1(1/2n)=n/2顯然，隨著抽獎次數(shù)的增加，該期望值為無限大。但實驗證明，大多數(shù)人只愿意付2-3元來參加這種抽獎活動。理性個人愿意為這種活動所支付的價格與無窮數(shù)學(xué)期望之間的矛盾，就構(gòu)成了圣彼德堡悖論。實驗10：偏好反轉(zhuǎn)定義兩組不同的彩票：Q=（4，29/30；-1，1/30）R=（16，10/30；-2，20/30），要求投資者選擇。實驗表明，投資者絕大多數(shù)選擇Q，但當(dāng)被要求對Q和R進(jìn)行最低定價時，絕大多數(shù)投資者對R的定價高于對Q的定價。這就是著名的偏好反轉(zhuǎn)現(xiàn)象。博學(xué)篤行，盛德日新第九頁，共二十八頁，2022年，8月28日行為金融學(xué)專題講座三、證券市場中的各種異象1、投資者個體行為異象（1）投資分散度不足。大量研究表明許多個體投資者在選擇投資組合時，其投資的分散度大大低于傳統(tǒng)投資組合所要求的程度，這種投資分散度不足的具體表現(xiàn)是“家鄉(xiāng)偏差”。傳統(tǒng)投資組合理論認(rèn)為國內(nèi)證券市場的價格與投資者的人力資本高度正相關(guān)，因而應(yīng)做空國內(nèi)證券市場，但實際的市場表現(xiàn)卻與之相悖。（2）過度交易。傳統(tǒng)金融理論假設(shè)投資者都是理性的，那么，這種理性如果成為公共信息，證券市場上就不會有交易行為，因為理性的投資者是不會與理性的投資者交易的。但事實上，投資者的交易過于頻繁。博學(xué)篤行，盛德日新第十頁，共二十八頁，2022年，8月28日行為金融學(xué)專題講座（3）處置效應(yīng)。這是指投資者在出售資產(chǎn)時的表現(xiàn)：投資者總是愿意在盈利或價格上漲時賣出他們所持有的資產(chǎn)，而不愿意賣出或長時間持有那些比他們購買時價格更低的資產(chǎn)。這與傳統(tǒng)金融學(xué)的價格波動與操作策略相悖。Odean(1998)的研究表明，投資者出售證券的平均業(yè)績好于他們所持有的證券。（4）投資者的極端選擇行為。即投資者傾向于購過去表現(xiàn)最好或是最差的股票。投資者在購買證券時，要么購買過去最好的證券，要么購買過去最差的證券，這樣偏向的購買行為是經(jīng)常發(fā)生。而且，這樣傾向的買入行為比賣出行為更頻繁，可惜的是這種買入行為比賣出行為更容易失敗。博學(xué)篤行，盛德日新第十一頁，共二十八頁，2022年，8月28日行為金融學(xué)專題講座2、總體證券市場中的各種異象（1）股票溢價之謎。由Mehra和Prescott(1985)提出。1926年的一美元投資于不同金融資產(chǎn)上，到1999年12月能獲得的回報如下：小公司股票——6600美元標(biāo)準(zhǔn)普爾股票組合——3000美元股票價格研究中心股票組合——2000美元20年期國債——40美元1個月期短期國庫券——15美元?？梢?，股票投資的歷史平均收益率相對于債券而言高出很多，但為什么人們在股票上的投資很少？博學(xué)篤行，盛德日新第十二頁，共二十八頁，2022年，8月28日行為金融學(xué)專題講座（2）股利之謎MM定理（1958）證明了在一個免稅的有效市場上，股利政策與公司價值無關(guān)。在美國的稅收體系下，股利要比資本利得支付更高的所得稅，因而公司與股東理性的選擇應(yīng)該是不分配股利，而用盈利回購股票或保留盈余。但現(xiàn)實的事實與之相悖，那么為什么大多數(shù)的公司選擇分派股利？為什么派發(fā)現(xiàn)金股利或股利增長時，股價也會上漲？這被稱之為“股利之謎”。（3）價格長期偏離價值之謎格雷厄姆和多德（1934）認(rèn)為：股票價格的波動是建立在內(nèi)在價值基礎(chǔ)之上的，雖然股票價格會由于非理性原因偏離內(nèi)在價值，但長期來看這種偏離會得到糾正而回歸到內(nèi)在價值。股票的內(nèi)在價值取決于公司未來的盈利能力。但現(xiàn)實的事情卻是股票價格長期偏離基礎(chǔ)價值。博學(xué)篤行，盛德日新第十三頁，共二十八頁，2022年，8月28日行為金融學(xué)專題講座（4）贏者輸者效應(yīng)之謎DeBondt和Thaler（1985）將公司股票按照股價表現(xiàn)進(jìn)行分類，將前3年股票累積收益率排在前幾位的公司構(gòu)造為贏者組合，將同一時期內(nèi)累積收益率排在最末幾位的公司股票構(gòu)造成輸者組合。然后比較兩者在5年后的累積收益，結(jié)果發(fā)現(xiàn)輸者組合其后表現(xiàn)出很高的收益，而贏者組合則表現(xiàn)出較低的收益。這種現(xiàn)象被稱之為“贏者輸者效應(yīng)”之謎。（5）規(guī)模效應(yīng)之謎Banz(1981)發(fā)現(xiàn)，無論總收益率還是風(fēng)險調(diào)整后的收益率都與公司大小呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。Fama和French（1992）對1963至1990年美國紐約證券交易所和納斯達(dá)克上市交易的股票按市值進(jìn)行分類，然后算出每一類股票下一年度的收益率。結(jié)果發(fā)現(xiàn)市值最小的10%的博學(xué)篤行，盛德日新第十四頁，共二十八頁，2022年，8月28日行為金融學(xué)專題講座股票比市值最大的10%的股票每月平均收益率要高出0.74%。后來許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家檢驗了這種規(guī)模效應(yīng)在比利時、加拿大、日本、西班牙、法國等都存在。特別是日本的小盤股比大盤股的收益率高出8.47%。（6）一月效應(yīng)之謎Rozeff和Kinney(1976)發(fā)現(xiàn)，1904-1974年間紐約股票交易所的股票指數(shù)1月份的收益率明顯高于其他11個月的收益率。這70年間的統(tǒng)計表明，1月份的股票平均收益率為3.48%，而其他11個月的平均收益率為0.42%。1月份比其他11個月的投資回報率高出3.06%。Keim(1983)還發(fā)現(xiàn)，規(guī)模效應(yīng)與一月效應(yīng)存在著密切的聯(lián)系，1月份規(guī)模最小的公司比規(guī)模最大的公司的收益率高出14%左右。博學(xué)篤行，盛德日新第十五頁，共二十八頁，2022年，8月28日行為金融學(xué)專題講座交易所時間周一周二周三周四周五周六紐約1953-1977-0.17%0.02%0.10%0.04%0.09%

東京1970-1983-0.01%-0.06%0.12%0.03%-0.06%0.10%

（7）周一效應(yīng)之謎投資者通常都假定股票的日回報率在一周的任何交易日都是相同的，但事實證明并非如此，研究表明周一的平均回報率比其他交易日要低得多。紐約東京股票日投資收益率比較博學(xué)篤行，盛德日新第十六頁，共二十八頁，2022年，8月28日行為金融學(xué)專題講座3、其他方面的異象（1）弗里德曼—薩維奇困惑在Markowitz的投資組合模型中，投資者均是風(fēng)險厭惡型的，其差異僅在于厭惡的程度不同，也即不同投資者所構(gòu)造的投資組合方差大小不同。但對于一個特定的投資者而言，他的風(fēng)險厭惡程度是確定一致的，但為什么人們通常同時購買保險與彩票呢？他們在購買保險時表現(xiàn)為風(fēng)險厭惡，他們在購買彩票時卻表現(xiàn)為風(fēng)險追求。這就是弗里德曼—薩維奇困惑（1948）。博學(xué)篤行，盛德日新第十七頁，共二十八頁，2022年，8月28日行為金融學(xué)專題講座（2）封閉式基金折價之謎

Zweig(1973)發(fā)現(xiàn)封閉式基金單位份額交易的價格往往低于其凈值，雖然有時候基金份額同資產(chǎn)凈值比較是溢價交易，但是折價10-20%的交易是普遍現(xiàn)象。具體來說，從封閉式基金的全過程來看，至少有四個方面構(gòu)成了謎團(tuán)：

A、發(fā)起人最初向投資者募集基金時，其溢價幅度約為10%，為什么在有其他基金可買的情況下，投資者會購買相對價格較高的新基金呢？

B、在封閉式基金開始交易后的120天內(nèi)，其交易價格便逐漸降到低于凈資產(chǎn)現(xiàn)值的10%，而后折價就成為一種經(jīng)常的現(xiàn)象。博學(xué)篤行，盛德日新第十八頁，共二十八頁，2022年，8月28日行為金融學(xué)專題講座

C、封閉式基金的折價幅度在不同的時間有很大的不同，且折價的波動有一個朝平均值靠擾的趨勢，但這個平均值抵于凈資產(chǎn)的現(xiàn)值。

D、當(dāng)封閉式基金因為全部清算或變?yōu)殚_放式基金時，基金的交易價格會顯著上升，折價消失。四、行為金融學(xué)對各種異象的解釋

1、過度自信——對投資分散度不足與過度交易的解釋研究表明，人們往往過于相信自己的判斷能力，高估自己成功的機(jī)會，甚至把成功歸功于自己的能力，而低估機(jī)會在其中的作用。這就是過度自信。證券市場上的情緒周期：輕視——謹(jǐn)慎——自信——深信——安心——關(guān)注——投降。過度自信與事后聰明偏差過度自信與過度交易博學(xué)篤行，盛德日新第十九頁，共二十八頁，2022年，8月28日行為金融學(xué)專題講座2、損失厭惡——對處置效應(yīng)和股票溢價的解釋A、風(fēng)險厭惡與損失厭惡。傳統(tǒng)金融學(xué)假定人們是風(fēng)險厭惡者，即風(fēng)險收益函數(shù)上凸。損失厭惡則認(rèn)為人們面對同樣的數(shù)量的收益和損失時，感到損失令他們產(chǎn)生更大的情緒影響。Kahneman通過實驗證明同量的損失帶來的負(fù)效應(yīng)為同量收益正效用的2.5倍。B、損失厭惡與稟賦效應(yīng)。人們不愿意放棄現(xiàn)狀下的資產(chǎn)的心理效應(yīng)稱為稟賦效應(yīng)，或稱擁有效應(yīng)。因為放棄一項資產(chǎn)的痛苦程度要大于得到一項資產(chǎn)的喜悅程度。稟賦效應(yīng)直接導(dǎo)致了交易惰性。C、短視的損失厭惡。在股票投資中，長期收益可能會周期性地被短期的損失所打斷，短視的投資者把股票市場視同賭場，過分強(qiáng)調(diào)潛在的短期損失。投資者不愿意承受這種短期損失的現(xiàn)象被稱為短視的損失厭惡。博學(xué)篤行，盛德日新第二十頁，共二十八頁，2022年，8月28日行為金融學(xué)專題講座3、信息反應(yīng)偏差——對投資者極端行為、贏者輸者效應(yīng)的解釋A、過度反應(yīng)與反應(yīng)不足。過度反應(yīng)是指投資者對最近的價格變化賦予過多的權(quán)重，從而對近期趨勢的外推與長期平均值不一致；反應(yīng)不足則是指投資者對最近的信息變化賦予過小的權(quán)重，從而對趨勢的預(yù)測也與長期平均值不一致。B、動量效應(yīng)與反轉(zhuǎn)效應(yīng)。動量效應(yīng)是指在較短時間內(nèi)表現(xiàn)好的股票將會持續(xù)其好的表現(xiàn)，而表現(xiàn)不好的股票也會持續(xù)其不好的表現(xiàn)。反轉(zhuǎn)效應(yīng)是在給定的一段時間內(nèi)，表現(xiàn)差的股票在其后的一段時間內(nèi)有強(qiáng)烈的趨勢經(jīng)歷相當(dāng)大的逆轉(zhuǎn)，而表現(xiàn)好的股票在其后的一段時間內(nèi)會出現(xiàn)差的表現(xiàn)。動量效應(yīng)與反轉(zhuǎn)效應(yīng)的根源在于對信息的反應(yīng)不足與過度反應(yīng)。博學(xué)篤行，盛德日新第二十一頁，共二十八頁，2022年，8月28日行為金融學(xué)專題講座4、羊群行為與反饋機(jī)制——對股價波動的解釋金融市場中的羊群行為是一種特殊的非理性行為，它是指投資者在信息環(huán)境不確定的情況下，行為受到其它投資者的影響，模仿他人決策，或者過度依賴于輿論，而不考慮自己所得信息的行為。反饋機(jī)制：投資過程反映了投資者的心理過程，由于認(rèn)知偏差、情緒偏差等各種偏差的存在，最終導(dǎo)致不同資產(chǎn)的定價偏差，而資產(chǎn)的定價偏差會反過來影響投資者對這種資產(chǎn)的認(rèn)識與判斷，這一過程就是反饋機(jī)制。反饋機(jī)制與龐氏博弈。1920年，查爾斯?

龐氏在美國制造了一個騙局。這種博弈效應(yīng)是股市形成牛市與熊市的根源。博學(xué)篤行，盛德日新第二十二頁，共二十八頁，2022年，8月28日行為金融學(xué)專題講座5、風(fēng)險回報——對規(guī)模效應(yīng)的解釋投資者通常認(rèn)為大公司股票和成長性股票在過去通常表現(xiàn)較好，風(fēng)險低，所以投資者只要求較低的回報；而小公司股票在過去通常表現(xiàn)較差，投資者認(rèn)為是高風(fēng)險的，從而要求回報較高。6、心理帳戶與情緒周期——對一月效應(yīng)和周一效應(yīng)的解釋如果人們把一年作為心理結(jié)算時間，則新的一年開始時人們就會改變過去的決策方式和行為模式，這種新計劃的積極實施就形成了一月效應(yīng)。同時，行為金融學(xué)家還發(fā)現(xiàn)，人們在周五至假日期間情緒都比較高，而在周一時情緒比較低落，這在一定程度上形成了周一效應(yīng)。博學(xué)篤行，盛德日新第二十三頁，共二十八頁，2022年，8月28日行為金融學(xué)專題講座7、噪聲交易者與理性投資者——對封閉式基金折價之謎的解釋由于封閉式基金的部分投資者是噪聲交易者，他們對于未來的基金回報有時過于樂觀，有時又過于悲觀，從而導(dǎo)致基金價格忽高忽低。理性投資者面臨兩種風(fēng)險：基金價值變動和噪聲交易者情緒波動。當(dāng)理性投資者要求對第二種風(fēng)險進(jìn)行補(bǔ)償時，封閉式基金就會折價。當(dāng)基金發(fā)起人選擇噪聲交易者良好預(yù)期時間發(fā)行基金時，基金將以超過實際價值的價格發(fā)售。當(dāng)基金清償時，由于價格必須等于凈資產(chǎn)價值，不受噪聲交易者情緒波動影響，從而基金價格會回復(fù)到凈資產(chǎn)價值水平。博學(xué)篤行，盛德日新第二十四頁，共二十八頁，2022年，8月28日行為金融學(xué)專題講座五、行為金融交易策略1、動量交易策略動量現(xiàn)象是指過去較短時期內(nèi)收益率較高的股票，未來的中短期收益率也較高；過去較短時期收益率較低的股票，未來中短期收益率也較低。動量現(xiàn)象又可分為兩種：價格動量和盈余動量。動量交易策略就是買入過去的強(qiáng)勢股，賣出過去的弱