公司深度研究|機械設備證券研究報告識別風險，發(fā)現(xiàn)價值請識別風險，發(fā)現(xiàn)價值中國電研(中國電研(688128.SH)研精覃思,電器檢測平臺龍頭核心觀點:電器領域檢測龍頭,一站式全鏈條服務優(yōu)勢顯著。于電器、汽車、5G通訊等高技術(shù)高附加值測威凱檢測凈利率17.5%,處于行業(yè)內(nèi)上游水平。準化能力。著疫情影響逐步消除,23年國內(nèi)和海外家電需求均有望復蘇,拉動公從根本上有效提升了電芯的一致性;充放電效率提高20%以上,調(diào)試工作量減少50%以上,幫助用戶大幅降低運營成本。目前公司已有數(shù)10條串聯(lián)產(chǎn)線在各電池制造企業(yè)穩(wěn)定運行,未來在頭部電池企業(yè)市場。●盈利預測與投資建議:我們預計公司2022-2024年歸母凈利潤為xPE估值,對應合理價值29.02元/股,給予"買入,評級。不及預期。盈利預測:2021E3,40735.2% 424 31511.4% 0.7832021E3,40735.2% 424 31511.4% 0.7837.9512.9%27.232022E3,801% 458 35713.4% 0.8825.5813.4%18.312023E4,62621.7% 558 43521.7% 1.0721.0214.0%14.792024E5,56420.3% 648 52019.7% 1.2917.5614.4%12.15營業(yè)收入(百萬元)增營業(yè)收入(百萬元)增長率(%)ITDA增長率(%)EPS增長率(%)EPS(元/股)ROE(%)EV/EBITDA(x)3522830.7024.7212.3%17.85數(shù)據(jù)來源:公司財務報表,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心公司評級公司評級當前價格合理價值報告日期基本數(shù)據(jù)22.59元 29.02元2023-03-08總股本/流通股本(百萬股)404.5/404.5總市值/流通市值(百萬元)9138/9138一年內(nèi)最高/最低(元)24.95/14.5430日日均成交量/成交額(百萬)4.0/84.2近3個月/6個月漲跌幅(%)12.00/14.96相對市場表現(xiàn)3%-6%03/2205/2207/2209/2211/2201/2303/23-23%-31%-40% 中國電研滬深300代川分析師:代川SAC執(zhí)證號:S0260517080007SFCCENoBOS6021-38003678分析師:daichuan@.分析師:孫柏陽SAC執(zhí)證號:S0260520080002021-38003680sunboyang@請注意,孫柏陽并非香港證券及期貨事務監(jiān)察委員會的注冊持牌人,不可在香港從事受監(jiān)管活動。相關(guān)研究:蒲明琪聯(lián)系人:蒲明琪pumingqi@識別風險，發(fā)現(xiàn)價值請識別風險，發(fā)現(xiàn)價值42 勢,聚焦高附加值領域 19備穩(wěn)定增長 22(一)鋰電檢測系統(tǒng):串聯(lián)技術(shù)創(chuàng)新開啟增量,電池廠商擴產(chǎn)助力成長 23(二)智能家電工廠:智能家電穩(wěn)定增長,國內(nèi)外家電需求有望復蘇 29(三)勵磁裝備:水電市場需求穩(wěn)定,積極尋求開拓增量 32 4 識別風險，發(fā)現(xiàn)價值請識別風險，發(fā)現(xiàn)價值表索引 圖7:公司營業(yè)收入及同比增速(百萬元) 9 圖9:公司各業(yè)務營業(yè)收入構(gòu)成(百萬元) 10 圖14:公司核心技術(shù)產(chǎn)品投入及主營占比(百萬元) 11 技術(shù)服務收入(百萬元)及同比增速 13 圖21:質(zhì)量技術(shù)服務國內(nèi)外人均產(chǎn)值對比(萬元/人) 14 圖23:國內(nèi)電子電器檢測市場規(guī)模及增速(億元) 15圖24:國內(nèi)機械(含汽車)檢測市場規(guī)模及增速(億元) 15 圖28:海外龍頭企業(yè)現(xiàn)金流與凈利潤(百萬元) 16 0:廣電計量歸母凈利潤與資本開支對比(百萬元) 171:華測檢測歸母凈利潤與資本開支對比(百萬元) 17圖32:華測檢測現(xiàn)金流/凈利潤與當年新設子公司數(shù)量(個) 17圖33:國內(nèi)外檢測公司人均產(chǎn)值對比(萬元/人) 18圖34:2021年國內(nèi)檢測行業(yè)前十大領域內(nèi)檢測機構(gòu)數(shù)量(個) 18 2收及凈利潤(百萬元) 22 識別風險，發(fā)現(xiàn)價值請識別風險，發(fā)現(xiàn)價值/42 測系統(tǒng)收入與杭可科技營收(百萬元)及增速對比 26 新能源汽車銷量(萬輛)及同比增速 28 圖54:中國家電出口金額(億美元) 31 圖56:中國家電行業(yè)主營業(yè)務收入(億元) 31 案境外收入構(gòu)成(百萬元)及占比 32 圖62:國內(nèi)水電、火電新增發(fā)電裝機容量(萬千瓦) 33 圖64:公司環(huán)保涂料及樹脂營收(百萬元)及增速 34 0 6收入拆分(百萬元) 37識別風險，發(fā)現(xiàn)價值請識別風險，發(fā)現(xiàn)價值一、中國電研:國家轉(zhuǎn)制科研院所,"三位一體,助力創(chuàng)新國家首批轉(zhuǎn)制科研院所,科研實力經(jīng)歷長期積淀。公司前身為第一機械工業(yè)部廣州電器科學研究所,現(xiàn)隸屬于中央直管國有重要骨干企業(yè)一一中國機械工業(yè)集團有限公司。公司創(chuàng)建的工業(yè)產(chǎn)品環(huán)境適應性國家重點實驗室是國家科技部首批批準籌建的36家企業(yè)國家重點實驗室之一,是我國首家專業(yè)研究工業(yè)產(chǎn)品環(huán)境適應性技術(shù)的務平臺,擁有15個IEC國際標準平臺。公司具有較強的標準制修訂能力,自2010年改制20項核心技術(shù)。數(shù)據(jù)來源:公司官網(wǎng),廣發(fā)證券發(fā)展研究中心背靠國資委,2017年完成混改。公司的控股股東為國資委全資設立的國機集團,2017年實施混改后公司員工通過員工持股平臺凱天投資進行持股,約25%的公司骨干員工合計持有公司23.66%股份。公司旗下重要的全資子公司包括威凱檢測、擎天實業(yè)、擎天材料等。威凱檢測前身為廣州威凱檢測技術(shù)研究中心,主要從事質(zhì)量技術(shù)服務,包括檢驗檢測認證服務和其他技術(shù)服務等。擎天實業(yè)成立于1996年,從屬于公司智能裝備板塊,主要從事家電智能工廠解決方案、電氣控制設備制造業(yè)務。擎天材料屬于環(huán)保涂料及樹脂板塊,從事聚酯樹脂和粉末涂料、水性涂料的生產(chǎn)和銷售。識別風險，發(fā)現(xiàn)價值請務必閱讀末頁的免責聲明圖2:中國電研股權(quán)結(jié)構(gòu)(截至2022年11月7日)數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心"三位一體,研發(fā)模式,快速推動技術(shù)成果轉(zhuǎn)化。以環(huán)境適應性研究為底層支撐,研發(fā)為主,外部單位合作研發(fā)為輔的成熟研發(fā)模式。該研發(fā)模式自下而上共分為三根據(jù)市場需求和關(guān)鍵技術(shù)研發(fā)成果,及時實施成果轉(zhuǎn)化,開展新產(chǎn)品開發(fā)、系列化及圖3:公司"三位一體,研發(fā)體系數(shù)據(jù)來源:中國電研招股說明書,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心識別風險，發(fā)現(xiàn)價值請務必閱讀末頁的免責聲明式(2021年)數(shù)據(jù)來源:中國電研招股說明書,Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心公司圍繞家電、汽車領域,聚焦智能家電、智能網(wǎng)聯(lián)新能源汽車發(fā)展方向,形成質(zhì)及其相關(guān)應用領域提供檢測、認證以及相關(guān)延伸服務,業(yè)務范圍涵蓋智能家居、智數(shù)據(jù)來源:中國電研招股說明書,公司年報,公司官網(wǎng),廣發(fā)證券發(fā)展研究中心識別風險，發(fā)現(xiàn)價值請務必閱讀末頁的免責聲明數(shù)據(jù)來源:中國電研招股說明書,公司年報,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心注:標紅數(shù)據(jù)均為2021年數(shù)據(jù)盈利能力可持續(xù),業(yè)務擴張抵御風險。公司2020-2022年的營業(yè)收入分別為25.20/34.07/38.01億元,同比增速為-8.46%/35.24%/11.55%;歸母凈利潤分別為億元,同比增速12.11%/11.44%/13.40%。2017年歸母凈利潤同比減都工廠搬遷,公司投資建設的擎天聚酯樹脂基地尚未達產(chǎn)導致營收和凈利潤增速出,保證了核心業(yè)務繼續(xù)保持增長。圖7:公司營業(yè)收入及同比增速(百萬元)0020152016201720182019202020212022%數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心注:22年數(shù)據(jù)來自2月8日公司公告的業(yè)績快報圖8:公司歸母凈利潤及同比增速(百萬元)0020152016201720182019202020212022數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心注:22年數(shù)據(jù)來自2月8日公司公告的業(yè)績快報識別風險，發(fā)現(xiàn)價值請務必閱讀末頁的免責聲明識別風險，發(fā)現(xiàn)價值請識別風險，發(fā)現(xiàn)價值三大業(yè)務中,智能裝備業(yè)務的營收占比最高,2021年占42.0%,質(zhì)量技術(shù)服務屬于的專業(yè)技術(shù)服務業(yè),2021年毛利率達48.6%。從整體毛利率來看,2021年毛利率下降,主要由于高毛利率業(yè)務質(zhì)量技術(shù)服務收入占比下降,疊加環(huán)保涂料及樹脂業(yè)務原材料成本上漲,環(huán)保涂料及樹脂業(yè)務毛利率下降7.11個百分點,整體毛利率下降了4.2個百分點。構(gòu)成(百萬元)環(huán)保涂料及樹脂其他業(yè)務00數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心%%%%% 數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心近年來凈利率中樞呈現(xiàn)上升趨勢。隨著科研成果不斷轉(zhuǎn)化和服務能力持續(xù)提升,近年來公司凈利率中樞呈現(xiàn)上升趨勢,從2018年8.0%提升至22Q1-3的9.4%。凈利率的持續(xù)提升主要得益于公司對期間費用的有效管控。公司費用管控制度嚴格,同時由于管理成本主要為管理人員薪酬以及折舊攤銷等相對固定的費用,規(guī)模效應使得公司管理費用率不斷降低。此外,公司充足的現(xiàn)金流降低了財務費用,且2017年完成員工持股改革,相應減少了利息支出。公司銷售費用率高于可比上市公司平均水平,一方面由于公司環(huán)保涂料及樹脂重量大導致運輸成本較高,另一方面智能裝備業(yè)務有較多海外客戶,需要安排專門人員在境外進行協(xié)調(diào),項目周期相對較長。數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心12%10%8%6%4%2%0%-2% 期間費用率(右軸)20162017201820192020202122Q1-330%25%20%15%10%5%0%數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心持續(xù)進行科技創(chuàng)新,提升核心競爭力。公司持續(xù)加強研發(fā)力度,在較為強勁的現(xiàn)金識別風險，發(fā)現(xiàn)價值請識別風險，發(fā)現(xiàn)價值司核心技術(shù)已廣泛應用于公司三大主營業(yè)務板塊,除定制化零部件、化工原材料貿(mào)易等少量非核心技術(shù)收入外,公司主營業(yè)務收入均為核心技術(shù)收入,核心技術(shù)產(chǎn)品圖13:公司研發(fā)費用(百萬元)及占比30030010%9%2502007%5%4%00502%00%20162017201820192020202122Q1-3數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖14:公司核心技術(shù)產(chǎn)品投入及主營占比(百萬元)0數(shù)據(jù)來源:中國電研招股說明書,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心二、質(zhì)量技術(shù)服務:一站式服務模式,市場、技術(shù)雙輪驅(qū)動公司已形成了一站式質(zhì)量技術(shù)服務模式:為電器及其相關(guān)應用領域提供檢測、認證以及相關(guān)延伸服務。檢測業(yè)務由子公司威凱檢測承接,擁有廣州、嘉興、武漢、上、智能汽車、5G通信、智能裝備四大新興領域及醫(yī)療健康、消費用品、軌道交通三大傳統(tǒng)領域。品領域分布數(shù)據(jù)來源:CVC威凱官網(wǎng),廣發(fā)證券發(fā)展研究中心收入持續(xù)增長,毛利率具備改善空間。在品牌影響力和技術(shù)創(chuàng)新能力支撐下,公司質(zhì)量技術(shù)服務收入維持較高增長。2019-2021年質(zhì)量技術(shù)服務業(yè)務收入分別為5.72/6.18/7.07億元,同比增速分別為23.1%/8.0%/14.3%,2020年主要受疫情影響務市場進一步開放,后疫情時代宏觀經(jīng)濟波動性加大,憑借所處賽道的優(yōu)質(zhì)性和公司自身的行業(yè)地位,預計質(zhì)量技術(shù)服務業(yè)務仍將持續(xù)發(fā)力,在公司主營業(yè)務中的地上游水平,2020年增速下滑幅度較大;毛利率處于中游水平,2021年毛利率達48.58%,高于廣電計量。識別風險，發(fā)現(xiàn)價值請務必閱讀末頁的免責聲明識別風險，發(fā)現(xiàn)價值請識別風險，發(fā)現(xiàn)價值%%圖16:質(zhì)量技術(shù)服務收入(百萬元)及同比增速00201620172018201920202021數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心00201620172018201920202021數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心收增速對比 2016201620172018201920202021數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 %數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心高產(chǎn)值、高凈利的電器檢測龍頭。根據(jù)年報披露,中國電研子公司威凱檢測2019-2021年的凈利率分別為26.32%/20.61%/17.51%。根據(jù)國家企業(yè)信用信息公示系統(tǒng)披露的威凱檢測技術(shù)有限公司社保參與人數(shù)計算,威凱檢測2019-2021年人均產(chǎn)值分別為64.16/62.60/61.41萬元/人。威凱檢測凈利率和人均產(chǎn)值處于行業(yè)上游水平,另一方面,公司服務的是主要目標產(chǎn)業(yè)集聚區(qū),例如家電主要布局于廣東和華東,等地,電子主要布局在廣州和深圳等地。識別風險，發(fā)現(xiàn)價值請識別風險，發(fā)現(xiàn)價值程測料機動車檢測品及食品接觸材料設備控校準測試牧漁工件及信息化品檢驗、驗貨珠寶玉石檢驗鑒定疫公安刑事技術(shù)疫程測料機動車檢測品及食品接觸材料設備控校準測試牧漁工件及信息化品檢驗、驗貨珠寶玉石檢驗鑒定疫公安刑事技術(shù)疫凈利率對比201920202021數(shù)據(jù)來源:公司年報、Wind、Bloomberg,廣發(fā)證券發(fā)展研究圖21:質(zhì)量技術(shù)服務國內(nèi)外人均產(chǎn)值對比(萬元/人)2019202020210數(shù)據(jù)來源:公司年報、Wind、Bloomberg、國家認證認可監(jiān)督管理委員會,國家企業(yè)信用信息公示系統(tǒng),廣發(fā)證券發(fā)展研究中心注:由于蘇試試驗營業(yè)收入中含設備銷售收入,人均產(chǎn)值計算方法為試驗服務業(yè)務收入/技術(shù)人員數(shù)量;國內(nèi)行業(yè)平均數(shù)來自國家認證認可監(jiān)督管理委員會每年發(fā)布的全國檢驗檢測服務業(yè)統(tǒng)計報(一)檢測行業(yè):乘政策東風,長坡厚雪的優(yōu)質(zhì)賽道量認證體系建設促進全面質(zhì)量管理的意見》,打破部門壟斷和行業(yè)壁壘,鼓勵社會力量開展檢驗檢測認證業(yè)務,加大政府購買服務力度。目前中國第三方檢測服務業(yè)等各個領域;但各細分市場占比較為分散,呈現(xiàn)出高度碎片化的需求特征。根據(jù)國(包含汽車)檢測的市場規(guī)模為167億元,市場空間廣闊。檢測細分市場規(guī)模(億元)0數(shù)據(jù)來源:國家認證認可監(jiān)督管理委員會,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心識別風險，發(fā)現(xiàn)價值請識別風險，發(fā)現(xiàn)價值器檢測市場規(guī)模及增速(億元)040%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%201620172018201920202021數(shù)據(jù)來源:國家認證認可監(jiān)督管理委員會,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心02018201920202021數(shù)據(jù)來源:國家認證認可監(jiān)督管理委員會,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心國內(nèi)市場起步較晚但增速較高,未來發(fā)展空間廣闊。對比國內(nèi)外公司的收入規(guī)模,國內(nèi)企業(yè)產(chǎn)值規(guī)模相比國外巨頭仍存在較大差距。除了行業(yè)整體起步晚之外,國內(nèi)市場化程度也相對有限,一些內(nèi)銷產(chǎn)品由國家檢測機構(gòu)負責,如質(zhì)監(jiān)局、疾病預防中心等,出口則由外國檢測機構(gòu)負責。在行業(yè)市場化轉(zhuǎn)型和準入門檻提高推動下,當前行業(yè)結(jié)構(gòu)正不斷優(yōu)化,根據(jù)國家認證認可監(jiān)督管理委員會的數(shù)據(jù),事業(yè)單位制檢測收入占比已經(jīng)從2015年的38.1%下降至2021年的20.9%。國內(nèi)檢測行業(yè)發(fā)展迅速處于5-15%的水平。內(nèi)外檢測公司營業(yè)總收入(百萬元)及增速對比(2021年),00000營收增速(右)%數(shù)據(jù)來源:Wind、Bloomberg,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心分散化下游需求帶來抗風險波動能力。檢測的下游涵蓋幾乎各個經(jīng)濟部門,因而與國民經(jīng)濟息息相關(guān),全球檢測市場規(guī)模增速與名義GDP增速的變化趨勢基本保持一致。分散化的需求也平滑了宏觀經(jīng)濟帶來的波動性,提高行業(yè)抗周期、抗風險的能識別風險，發(fā)現(xiàn)價值請識別風險，發(fā)現(xiàn)價值GDP34%,隨后保持和GDP增速同步的平穩(wěn)增長態(tài)勢。規(guī)模增速與名義GDP增速對比數(shù)據(jù)來源:世界銀行,前瞻產(chǎn)業(yè)研究院,中商情報網(wǎng),廣發(fā)證券發(fā)展研究中心60%50%40%30%20%10%0%數(shù)據(jù)來源:國家認證認可監(jiān)督管理委員會,Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心。2004年以來,SGS與BV兩家公司每年經(jīng)營性凈現(xiàn)金流均大于當年的凈利潤,2020年SGS1.檢測需求具有"客戶多、頻率高、金額小,的特點,一份檢測報告的平均價格在500-從賬款結(jié)構(gòu)來看,大部分客戶的賬款周期在一年以內(nèi),壞賬風險較低。圖28:海外龍頭企業(yè)現(xiàn)金流與凈利潤(百萬元)00SGS經(jīng)營凈現(xiàn)金流SGS現(xiàn)金流/凈利潤BV流BV/凈利潤數(shù)據(jù)來源:Bloomberg,公司年報,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心201720182019202020216543210廣電計量電科院蘇試試驗中國電研華測檢測譜尼測試金域醫(yī)學數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心物理檢測實驗室短盈利周期,優(yōu)異現(xiàn)金流支撐快速擴張?；瘜W檢測實驗室從建設到物理檢測實驗室建設周期及盈利周期較短,迅速爬坡的產(chǎn)能支撐投資快速回收。以物理和識別風險，發(fā)現(xiàn)價值請識別風險，發(fā)現(xiàn)價值年分別是廣電計量和華測檢測資本支出的高峰期,其中廣電計量18年購建固定資產(chǎn)建固定資產(chǎn)等支付的現(xiàn)金6.6億元,同比增長58%,而同期利潤端承受較大的壓力。隨著資本開支的收縮,前期實驗室產(chǎn)能釋放,帶動利潤率的顯著修復?；诹己玫默F(xiàn)金流情況,檢測公司能快速實現(xiàn)內(nèi)生擴張。以華測檢測為例,當年新設子公司數(shù)量與凈利潤現(xiàn)金流含量呈現(xiàn)同向變動關(guān)系,優(yōu)異的現(xiàn)金流緩沖了實驗室建設所需開支對報表造成的損傷。圖30:廣電計量歸母凈利潤與資本開支對比(百萬元)000201320142015201620172018201920202021數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖31:華測檢測歸母凈利潤與資本開支對比(百萬元)00數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心現(xiàn)金流/凈利潤與當年新設子公司數(shù)量(個)右)2008200920102011201220132014201520162017201820192020202186420數(shù)據(jù)來源:Wind,公司年報,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心檢測、廣電計量、譜尼測試2021年的人均產(chǎn)值分別為39.03/42.10/27.54萬元,不同的生產(chǎn)效率除了內(nèi)部管理之外,還與所處的賽道本身屬性相關(guān)。識別風險，發(fā)現(xiàn)價值請識別風險，發(fā)現(xiàn)價值圖33:國內(nèi)外檢測公司人均產(chǎn)值對比(萬元/人)2019202020210數(shù)據(jù)來源:Wind、Bloomberg,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心2.物理檢測市場集中度相對較高,易誕生細分行業(yè)龍頭。由于檢測行業(yè)涉及的服務涵蓋各個經(jīng)濟部門,需求的碎片化特征稀釋了龍頭的市場份額,大多數(shù)領域集中度相對較低。根據(jù)國家認證認可監(jiān)督管理委員會的數(shù)據(jù),截至2021年底我國獲得資質(zhì)定的各類檢驗檢測機構(gòu)共有51949家,"小、散、弱,的行業(yè)格局未發(fā)生根本性改變。相對于化學類檢測而言,物理檢測高設備原值和大客戶規(guī)模的特征造就相對較高的進入壁壘,市場集中度較高。電子電器檢測和汽車檢測屬于物理類檢測,市場規(guī)模均在百億以上,但業(yè)內(nèi)玩家數(shù)量相對較少,容易誕生細分領域龍頭。中國電研在電器和汽車檢測領域深耕多年,根據(jù)公司招股書,2018年公司在電子電器、機械、材料測試等新興領域市場占有率為0.78%,在家用電器領域市占率達7.25%。圖34:2021年國內(nèi)檢測行業(yè)前十大領域內(nèi)檢測機構(gòu)數(shù)量(個)00數(shù)據(jù)來源:國家認證認可監(jiān)督管理委員會,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心表1:中國電研市場占有情況(億元)項目2018年度公司收入2018年市場規(guī)模市場占有率電子電器、機械、材料測試等新興領域3.57457.070.78%數(shù)據(jù)來源:中國電研招股說明書,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心(二)四大核心競爭力造就先發(fā)優(yōu)勢,聚焦高附加值領域公司圍繞質(zhì)量技術(shù)服務業(yè)務形成四大核心競爭力,構(gòu)筑自身護城河。1.完善的資質(zhì)覆蓋率,建立品牌公信力。公司創(chuàng)立至今已有近百年,在長時間積累下已建立起強大的品牌公信力,獲得了豐富的資質(zhì)認可。公司擁有涉及多個層面的高含金量的重表2:公司獲得的國內(nèi)資質(zhì)及國際認證情況對比公司是否取得該資質(zhì)質(zhì)的公司家數(shù)SGS是否取得該資質(zhì)檢測資質(zhì)檢測檢測機構(gòu)資質(zhì)CMACC是是是是3554否是是是是4是B是4是認證機構(gòu)批準書是是是114是是是認證資質(zhì)CNAS構(gòu)認可資質(zhì)是2否府采購節(jié)能產(chǎn)品認證機構(gòu)CCCCCC是是是223否否否數(shù)據(jù)來源:中國電研2021年年報,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心注:國內(nèi)可比公司包括中國家用電器研究院、華測檢測、蘇試試驗、電科院、中國賽寶實驗室共計5家公司2.技術(shù)創(chuàng)新及標準化能力,推動行業(yè)地位提升。核心技術(shù)的先進性主要體現(xiàn)在標準時,公司在標準創(chuàng)新上緊隨市場變化,在疫情時期針對家電產(chǎn)品新增的衛(wèi)生健康功能,主導制定10項《消費類電器產(chǎn)品衛(wèi)生健康技術(shù)要求》系列標準,彌補了家電產(chǎn)識別風險，發(fā)現(xiàn)價值請務必閱讀末頁的免責聲明42(在中國情況)7員會秘書處數(shù)量(個)0406來主持和參與制修訂國數(shù)據(jù)來源:中國電研招股說明書,IPO申請文件審核問詢回復函,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心注:上表中國內(nèi)可比公司包括中國家用電器研究院、華測檢測、蘇試試驗、電科院、中國賽寶實驗室共計5家公司,國際可比公司為SGS類別公司主持制修訂標準數(shù)量(項)公司參與制修訂標準數(shù)量(項)準、風電等境適應性相關(guān)技術(shù)標準涂料及樹脂及電器附件相關(guān)技技術(shù)標準、風電等涂料及樹脂境適應性技術(shù)標準相關(guān)技術(shù)標準3--19--10837-10355業(yè)7926149257--261-1712191-214643216910合計數(shù)據(jù)來源:中國電研招股說明書,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心3.一站式服務能力,持續(xù)深拓高附加值行業(yè)布局。威凱檢測擁有廣州、嘉興、武漢、上海、深圳、順德、湛江、溫州等8大檢測基地,在花都、瓊海、臨高、吐魯番、拉薩、海拉爾等建有6個典型氣候環(huán)境試驗站。公司持續(xù)大力推進分支機構(gòu)和實驗室建設,根據(jù)年報和半年報披露,2021年新增實驗室15個;2022年上半年6個新建實驗室完成能力建設。2022年上半年公司成為中海地產(chǎn)2022年度第三方檢測單位集中采購戰(zhàn)略合作商、抖音質(zhì)量供應商、中車購網(wǎng)站2022年度準入供應商,并持續(xù)推動與華為、小米、中移(杭州)信息技術(shù)有限公司等多家行業(yè)龍頭企業(yè)在智能家居生態(tài)領域的建設工作。此外,公司與電網(wǎng)系統(tǒng)的合作持續(xù)深化,覆蓋計量、檢測、認證、實驗室建設等多個領域。隨著公司檢測能力與產(chǎn)能持續(xù)提升,檢測板塊收入有維持較高增長。根據(jù)公司2021年年報,公司在智能網(wǎng)聯(lián)汽車、動力電池、5G通信、醫(yī)療健康等戰(zhàn)略新興領域持續(xù)進行產(chǎn)能擴充,廣州新能源基地、深圳5G通信基地、武漢綜合檢測基地進入常態(tài)化運營,預計未來幾年將成為新的業(yè)績增長點。識別風險，發(fā)現(xiàn)價值請務必閱讀末頁的免責聲明識別風險，發(fā)現(xiàn)價值請識別風險，發(fā)現(xiàn)價值42數(shù)據(jù)來源:CVC威凱官網(wǎng),廣發(fā)證券發(fā)展研究中心加速區(qū)域布局提升了管理規(guī)模,同時在管理層面提出了更高要求,因此需要逐步調(diào)整適應新的管理規(guī)模。一方面,公司通過數(shù)字化轉(zhuǎn)型來提高效率,例如推進質(zhì)量技術(shù)服務板塊LIMS系統(tǒng)升級,實現(xiàn)全運營要素、全業(yè)務模塊、全運營場所上線服務;推進自動化測試系統(tǒng)建設,并在電器附件領域率先應用,實現(xiàn)自動測試、數(shù)據(jù)自動采集、報告自動生成等功能,提升檢測效率,降低人為操作誤差等。另一方面,在管理模式上,公司采用垂直管理為主的矩陣式管理模式來不斷適應業(yè)務發(fā)展的需求。垂直管理即前端業(yè)務以事業(yè)部的形式管理各產(chǎn)品線,矩陣即通過搭建內(nèi)部業(yè)務中臺,形成共享技術(shù)研發(fā)部門、區(qū)域布局和業(yè)務支撐的戰(zhàn)略部門矩陣,實現(xiàn)后端支撐。該管理模式通過戰(zhàn)略部門后端支持增強了事業(yè)部的自主管理權(quán),有式管理模式數(shù)據(jù)來源:公司2021年7月30日投資者活動記錄表,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心識別風險，發(fā)現(xiàn)價值請識別風險，發(fā)現(xiàn)價值42三、智能裝備:基本盤家電裝備需求復蘇,鋰電裝備穩(wěn)定增長公司的智能裝備業(yè)務主要包括三大類產(chǎn)品:家電智能工廠解決方案、新能源電池自從屬于智能裝備板塊的子公司擎天實業(yè),2020-2021年的營收為3.56/6.27億元,凈達31%主要是由于獲得子公司投資收益導致凈利潤大幅增加。圖37:智能裝備營業(yè)收入結(jié)構(gòu)(百萬元)及增速智能制造與試驗裝備整體YoY0%-20%數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖38:擎天實業(yè)營收及凈利潤(百萬元)00營業(yè)收入凈利潤凈利率20162017201820192020202122H1數(shù)據(jù)來源:公司年報,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心智能裝備業(yè)務毛利率在同業(yè)公司中處于中游水平,2019-2021年毛利率分別為29.35%/28.61%/26.47%,其中勵磁裝備的毛利率相對較高。 勵磁裝備(自產(chǎn))新能源電池自動檢測系統(tǒng)(自產(chǎn))%數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心42(一)鋰電檢測系統(tǒng):串聯(lián)技術(shù)創(chuàng)新開啟增量,電池廠商擴產(chǎn)助力成長鋰電后段設備專家,全自動檢測系統(tǒng)提升效率。公司從1989年開始研發(fā)制造電池檢測設備,是國內(nèi)較早研制電池檢測設備的機構(gòu);電池檢測設備產(chǎn)品種類豐富,規(guī)格齊全,可提供鋰電池全自動后處理系統(tǒng)所需的所有設備。全自動化的后處理設備不但能夠保證電芯具有很好的一致性,而且可以極大地提升系統(tǒng)的整體運轉(zhuǎn)效率,提公司的新能源電池自動檢測系統(tǒng)主要由兩部分組成:充放電及性能測試控制部和自統(tǒng)需要同時與若干個電池連接并進行充放電,充放電及性能測試控制部即為對電池與電池的連接,更換下一批需要檢測的電池;而自動機構(gòu)部是一種自動機械裝置,與充放電及性能測試控制部的連接或斷開。池自動檢測系統(tǒng)示意圖數(shù)據(jù)來源:中國電研招股說明書,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心電池自動檢測系統(tǒng)生產(chǎn)流程數(shù)據(jù)來源:中國電研招股說明書,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心化成、分容工序為電池后道處理的核心工藝。后處理是電芯制造完成后的工序,主工作?；删褪羌せ铍娦?使電池中活性物質(zhì)借第一次充電轉(zhuǎn)成正常電化學作用,識別風險，發(fā)現(xiàn)價值請務必閱讀末頁的免責聲明42容,即"分析容量,,又叫分容測試,就是將化成好的電芯按照設計標準進行充放電,以測量電芯的電容量。分容需要對電芯進行一次完整的充電及放電,國外某些電池生產(chǎn)廠家使用單獨的充電機和放電機,但在國內(nèi),一般使用帶有充電和放電功后處理系統(tǒng)工序數(shù)據(jù)來源:杭可科技招股說明書,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心首創(chuàng)串聯(lián)化成分容技術(shù),創(chuàng)新迭代進行時。公司成功研發(fā)出具備完全自主知識產(chǎn)權(quán)的高串數(shù)串聯(lián)化成分容新技術(shù),屬國內(nèi)外首創(chuàng)。項目研制了32串以上電芯串聯(lián)化成軟件等,解決了電池在線不斷流退出及退出擾動問題、大功率模組并聯(lián)技術(shù),化成分容工藝恒流恒壓控制等關(guān)鍵控制技術(shù);系統(tǒng)具有所串聯(lián)電池充放電一致性好,并串聯(lián)化成分容系統(tǒng)的工作原理:串聯(lián)化成分容檢測系統(tǒng)是將電池串聯(lián)后,通過同一充放電電源來進行充放電,具有電流一致性好、充放電效率高、節(jié)省功率線纜等特點,應用于鋰離子動力電池化成、分容工序。識別風險，發(fā)現(xiàn)價值請務必閱讀末頁的免責聲明42聯(lián)化成、分容裝置主回路原理圖數(shù)據(jù)來源:中國及多國專利審查信息查詢網(wǎng),廣發(fā)證券發(fā)展研究中心串聯(lián)技術(shù)對比傳統(tǒng)并聯(lián)技術(shù)優(yōu)勢顯著,提升電芯品質(zhì)和檢測效率。此前,鋰電池后段設備主流采用并聯(lián)化成分容系統(tǒng),傳統(tǒng)的并聯(lián)化成分容技術(shù)一直存在電芯一致性不高、設備能耗高、設備接線繁瑣、調(diào)試復雜等問題。與傳統(tǒng)并聯(lián)化成分容技術(shù)相比,因為串聯(lián)電路的電流絕對一致,該技術(shù)從根本上有效提升了電芯的一致性;充放電效率提高20%以上,節(jié)約了大量的電力資源;設備只需一組柜間電纜,調(diào)試工作量減少50%以上,幫助用戶大幅降低運營成本。根據(jù)公司2021年年報,目前公司已有數(shù)10條串聯(lián)產(chǎn)線在各電池制造企業(yè)穩(wěn)定運行,現(xiàn)已得到比亞迪、蜂巢能源、國在頭部電池企業(yè)市場占有率持續(xù)提升。下游對電池一致性要求提升,串聯(lián)化成分容技術(shù)前景可期。下游電動汽車對于汽車安全性能、續(xù)航里程、降低售價等要求越來越高,而電池的均勻一致性是電動汽車的關(guān)鍵因素之一,動力電池組由上百只單體動力電池組成,某一只單體動力電池的問題可能會影響整個動力電池組,從而導致電動汽車出現(xiàn)能量損失增加、續(xù)駛里程變短、乃至影響安全性等問題。因此,電池制造商對于電池裝備的要求在向著提升電芯一致性、提高效率、降低運營成本等方向不斷發(fā)展,在此背景下串聯(lián)化成分容技術(shù)應用空間廣闊。識別風險，發(fā)現(xiàn)價值請務必閱讀末頁的免責聲明42表5:串并聯(lián)化成分容系統(tǒng)主要性能對比FS+0.05%RD放電效率不同的電池通道輸出電流精度不可能完全一致,造成電可能完全一致制施,降低成本一個電池占有一個充電通道,規(guī)?；蛇^程所用到的化成設備多,占地面積大面積-的電芯的一致性要求更高路風險-若串聯(lián)中的某個電芯出現(xiàn)短路,可能會影響全盤電芯效果數(shù)據(jù)來源:中國電研招股說明書,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心年營收分別為13.13/14.93/24.83億元,公司與杭可科技鋰電檢測系統(tǒng)營收規(guī)模差距2021年中國電研毛利率超過杭可科技,主要由于市場競爭激烈杭可科技訂單單價下降,疊加國內(nèi)客戶收入占比提升,導致杭可科技毛利率大幅下降。2021年以前中國電研毛利率低于杭可科技,主要由于杭可科技產(chǎn)業(yè)鏈完善,系統(tǒng)配套能力較強。杭可科技電池自動檢測系統(tǒng)所包含的充放電及性能測試控制部、自動機構(gòu)部均為自行生產(chǎn)制造,而公司僅生產(chǎn)制造充放電及性能測試控制部,自動機構(gòu)部基于客戶需求設計后通過定制化采購。此外,杭可科技業(yè)務規(guī)模較大,具備規(guī)模效應。圖44:中國電研鋰電檢測系統(tǒng)收入與杭可科技營收(百萬元)及增速對比0-100%數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心%%%%數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心識別風險，發(fā)現(xiàn)價值請務必閱讀末頁的免責聲明識別風險，發(fā)現(xiàn)價值請識別風險，發(fā)現(xiàn)價值42技術(shù)對比:設備精度與杭可接近,串聯(lián)技術(shù)降本增效。中國電研與杭可科技的設備可科技的產(chǎn)品節(jié)能效果突出,系統(tǒng)配套能力強,市場占有率領先;根據(jù)杭可招股說明書披露的數(shù)據(jù),杭可科技在國內(nèi)后處理市場中的市場份額為20%左右。而中國電研開發(fā)出先進的串聯(lián)化成分容新技術(shù),能夠大幅提升充放電效率,解決用戶的節(jié)能降本、效率提升及充放電電流一致性問題,有望進一步打開鋰電后道設備市場。檢測全自動后處理系統(tǒng)數(shù)據(jù)來源:中國電研官網(wǎng),廣發(fā)證券發(fā)展研究中心動力鋰電池后處理系統(tǒng)數(shù)據(jù)來源:杭可科技官網(wǎng),廣發(fā)證券發(fā)展研究中心42表6:中國電研與杭可科技鋰電后處理產(chǎn)品核心技術(shù)參數(shù)對比技技術(shù)類別稱杭可科技技術(shù)水平放電效率≥80%串聯(lián)化成分容:充電效率≥90%、放電效率≥85%充電效率≥75%、放電效率≥70%-75%放電效率65%-78%制及檢測度類技術(shù)--類類-道同時校準-品可以實現(xiàn)全自動無線校準全電池類型設備均可滿足全電池類型設備均有解決方案-自動化及系裝夾產(chǎn)品類統(tǒng)集成類技電池生產(chǎn)數(shù)已具備自主研發(fā)的電池生術(shù)服務已具備自主研發(fā)的電池生產(chǎn)數(shù)據(jù)集中管理技術(shù),-數(shù)據(jù)來源:中國電研招股說明書,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心能源汽車高景氣周期持續(xù),2020年以來滲透率快速上升。在排放法規(guī)趨緊和補貼政策的雙重影響下,從2020年下半年開始,全球新能源市場徹底爆發(fā),放量大漲。根據(jù)國際能源署IEA統(tǒng)計的數(shù)據(jù),2021年全球電動汽車銷量約660萬輛,同銷量滲透率新能源汽車發(fā)展新階段新能源汽車發(fā)展新階段滲透率(%)數(shù)據(jù)來源:Wind,中汽協(xié),廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖49:全球新能源汽車銷量(萬輛)及同比增速0BEVFCEVPHEV同比%%%%%數(shù)據(jù)來源:IEA,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心氣周期環(huán)境下,各大鋰電廠商近期擴產(chǎn)動作頻頻。中國電研客戶包括比亞迪、國軒高科、天津力神、寧德時代和寧德新能源等國內(nèi)主流電池廠商。隨著下游電池廠商識別風險，發(fā)現(xiàn)價值請務必閱讀末頁的免責聲明識別風險，發(fā)現(xiàn)價值請識別風險，發(fā)現(xiàn)價值42的大量在建產(chǎn)能逐步釋放,對鋰電設備的需求將迎來較大增長,預計長期內(nèi)鋰電池。GWh)產(chǎn)能在建產(chǎn)能產(chǎn)量產(chǎn)能利用率(右)201520162017201820192020202122H1%數(shù)據(jù)來源:公司年報,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心(二)智能家電工廠:智能家電穩(wěn)定增長,國內(nèi)外家電需求有望復蘇公司的家電智能工廠解決方案主要服務國內(nèi)外家電廠商,包括家電市場迅速發(fā)展的"一帶一路,沿線國家,目前已出口到阿爾及利亞、埃及、印度、巴基斯坦等30多73/7.92/9.27億元,占總營收28.08%/31.42%/27.2%?；诓煌蛻舻男枨?家電智能工廠解決方案分為智能制造與試驗裝備、定制化零部件兩大類型。對于存在家電智能生產(chǎn)線全線制造需求的客戶,公司基于對客戶需全流程生產(chǎn)線。對于存在配套零部件采購需求的部分境外客戶,公司主要通過外部采購為客戶提供定制化零部件。智能制造與試驗裝備各個生產(chǎn)環(huán)節(jié)的自產(chǎn)率較高,圖51:家電智能工廠營業(yè)收入結(jié)構(gòu)(百萬元)及增速備外購設備-定制化零部件00201620172018201920202021數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心件%%%%%%%% 數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心2表7:公司家電智能工廠解決方案典型案例示能工廠器智能生產(chǎn)車間,能工廠的信息管理技術(shù)為客戶提供一整電智能設備配套解決方案,信息化管理生產(chǎn)生產(chǎn)線采用工業(yè)機器人實現(xiàn)了零配件儲等環(huán)節(jié)的自動化、信息化管理數(shù)據(jù)來源:中國電研招股說明書,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心生產(chǎn)線采購及生產(chǎn)流程數(shù)據(jù)來源:中國電研招股說明書,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心海外疫情加大全球供應鏈壓力,家電出口進入上行通道。我國家電行業(yè)經(jīng)過三十年的發(fā)展,已成為世界家電的最大制造基地和消費市場,在成本、質(zhì)量方面領先國際同行,大量電器產(chǎn)品廣泛應用于國內(nèi)并出口到世界各地。2019年后我國家電出口量價中樞均有所上升,驅(qū)動出口金額中樞上升,2022年國內(nèi)疫情反復影響供應鏈,導致22年家電出口金額下降,預計2023年隨著疫情影響消退,海外需求有望復蘇。識別風險，發(fā)現(xiàn)價值請務必閱讀末頁的免責聲明識別風險，發(fā)現(xiàn)價值請識別風險，發(fā)現(xiàn)價值2-01-04-07-01-04-07-01-04-07-01-04-07-01-04-07美元)0數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心000-01-04-07-01-04-07-01-04-07-01-04-07-01-04-07出口均價:家用電器:當月值(美元/臺)(右)3530252050數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心國內(nèi)家電行業(yè)需求有所恢復,智能家電市場穩(wěn)定增長。受到宏觀經(jīng)濟增速放緩,房地產(chǎn)政策持續(xù)收緊等因素的影響,疊加中國的大家電市場已經(jīng)進入更新需求為主的存量競爭階段,2018-2019年中國家電市場進入低增速區(qū)域,2020年疫情影響下行業(yè)規(guī)模萎縮。根據(jù)工信部的數(shù)據(jù),2021年家電行業(yè)主營業(yè)務收入1.73萬億元,同比218億元,同比增長4.5%。對比之下,智能家電市場始終維持較為穩(wěn)定的增長,2020年在家電行業(yè)負增長的情況下逆勢上升。根據(jù)中商產(chǎn)業(yè)研究院統(tǒng)計的數(shù)據(jù),2016-2021年我國智能家電市場規(guī)模不斷增長,2021年我國智能家營業(yè)務收入(億元)00201320142015201620172018201920202021數(shù)據(jù)來源:工信部,中國家電行業(yè)協(xié)會,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心注:21年數(shù)據(jù)為中國家電行業(yè)協(xié)會披露圖57:中國智能家電市場規(guī)模(億元)002016201720182019202020212022E數(shù)據(jù)來源:中商產(chǎn)業(yè)研究院,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心"一帶一路,沿線國家存在增量市場,公司境外收入維持穩(wěn)定增長。"一帶一路,沿線發(fā)展中國家近年來經(jīng)濟快速發(fā)展,家電的消費需求十分旺盛,但家電制造業(yè)尚處于發(fā)展初期階段,家電制造裝備仍依賴于成套從國外進口;同時,上述國家普遍2缺乏熟練的產(chǎn)業(yè)工人,生產(chǎn)效率較低,對家電制造裝備智能化、自動化的需求更為元,占比為43.85%、48.42%、43.00%;其中定制化零部件業(yè)務大部分來自于境外市場。需求向上的"一帶一路,市場保證了智能家電業(yè)務收入的穩(wěn)定增長。圖58:公司家電智能工廠解決方案境外收入構(gòu)成(百萬元)及占比0裝備境外收入境外收入%數(shù)據(jù)來源:中國電研招股說明書,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心(三)勵磁裝備:水電市場需求穩(wěn)定,積極尋求開拓增量發(fā)電機勵磁系統(tǒng)是供給同步發(fā)電機勵磁電流的電源及其附屬設備的統(tǒng)稱,是電廠核心控制設備之一,其性能直接影響電廠的安全生產(chǎn)和電網(wǎng)的可靠運行。在客戶提出制、通訊等多專業(yè)綜合設計并進行選型,再向不同零部件供應商提出采購需求,以系統(tǒng)集成(組裝與軟件集成)方式進行自主生產(chǎn)。數(shù)據(jù)來源:中國電研招股說明書,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源:中國電研招股說明書,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心識別風險，發(fā)現(xiàn)價值請務必閱讀末頁的免責聲明2數(shù)據(jù)來源:中國電研招股說明書,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心水電市場占有率超30%。勵磁系統(tǒng)主要用于水力發(fā)電市場和火力發(fā)電市場,目前每個市場均有十余家供應商。中國電器院與國電南瑞同時涉及水力及火力發(fā)電,在行業(yè)內(nèi)具有較強影響力。國電南瑞在火電市場占有率較高,而公司在水電勵磁市場優(yōu)勢較為明顯。根據(jù)中國電研招股說明書引用的《中國能源大數(shù)據(jù)報告(2019)》,截至2018年末,國內(nèi)水電裝機總?cè)萘繛?.52億千瓦,公司所覆蓋客戶的國內(nèi)裝機容到1.3億千瓦,水電市場占有率超過30%。圖62:國內(nèi)水電、火電新增發(fā)電裝機容量(萬千瓦)00000 2013201420152016201720182019202020212022%%%數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心0率72018201920202021%數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心系統(tǒng)收入規(guī)模較為穩(wěn)定。勵磁系統(tǒng)的市場需求主要來自于新建電廠及現(xiàn)有電廠的老舊設備更新改造,由于目前國內(nèi)電廠數(shù)量相對較為穩(wěn)定,每年新增電廠較少,因此勵磁系統(tǒng)市場需求較為平穩(wěn)。公司在鞏固國內(nèi)水電市場優(yōu)勢的同時,積極拓展火電市場以及發(fā)展迅速的生物質(zhì)、垃圾發(fā)電等新市場,同時尋求海外市場的擴張。目前公司的勵磁系統(tǒng)已出口至二十多個國家,在海外擁識別風險，發(fā)現(xiàn)價值請務必閱讀末頁的免責聲明識別風險，發(fā)現(xiàn)價值請識別風險，發(fā)現(xiàn)價值2四、環(huán)保涂料與樹脂:產(chǎn)能進入爬坡期,利潤端有望迎來修復生產(chǎn)企業(yè)、汽車以及汽車零部件的生產(chǎn)企業(yè)、機械設備制造企業(yè)、重大工程項目等業(yè)、汽車零配件生產(chǎn)企業(yè)等。2019-2020年公司環(huán)保涂料及樹脂的營收分別為7.71/7.86/11.88億元,同比增長年環(huán)保涂料及數(shù)值業(yè)務毛利率有所下降,主要由于2021年聚酯樹脂原材料價格大幅圖64:公司環(huán)保涂料及樹脂營收(百萬元)及增速00末涂料201620172018201920202021數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心%%%%%%%% 數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心環(huán)保政策趨緊,環(huán)保涂料需求擴張。隨著"漆改粉,、"漆改水,及國家環(huán)保政策持續(xù)的推進,中國主要涂料品種逐漸從溶劑型涂料為主轉(zhuǎn)型為環(huán)保涂料,環(huán)保涂料及其關(guān)鍵原材料聚酯樹脂日益成為國家環(huán)境政策支持的重點方向。目前其應用領域已在廣泛的市場需求及環(huán)保政策推動下,預計環(huán)保材料業(yè)務將維持良性發(fā)展趨勢。2況數(shù)據(jù)來源:中國電研招股說明書,中國化工學會涂料涂裝專業(yè)委員會,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心于聚酯樹脂,同時逐步加大粉末涂料及水性涂料的市場開拓。根據(jù)公司2021年年報,擎天聚酯樹脂項目一期4萬噸產(chǎn)能已得到充分釋放;項目二期4萬噸擴建工程已完工,噸聚酯樹脂基地轉(zhuǎn)固,對22年利潤端形成壓力,但隨著產(chǎn)能持續(xù)爬坡,預計達產(chǎn)后料與樹脂業(yè)務產(chǎn)能擴張情況數(shù)據(jù)來源:中國電研招股說明書,公司年報,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心識別風險，發(fā)現(xiàn)價值請務必閱讀末頁的免責聲明2表8:公司環(huán)保涂料與樹脂業(yè)務產(chǎn)能變化及預測(萬噸/年)聚酯樹脂4.255.55.571111其中:自有2.52.52.52.5488其中:外協(xié)1.72.533333粉末涂料1.41.41.41.41.41.41.4水性涂料0.150.150.150.150.150.150.15數(shù)據(jù)來源:中國電研招股說明書,公司年報,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心料為精對苯二甲酸、新戊二醇和間苯二甲酸等大宗化工原材料,2021年以來原材料價格回落,收入及盈利能力有望迎來雙增長?，F(xiàn)貨價:新戊二醇:國內(nèi)(元/噸) CCFEI價格指數(shù):精對苯二甲酸PTA內(nèi)盤(右軸)000數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心率9876543210生產(chǎn)量(萬噸)銷售量(萬噸) 右)201620172018201920202021%%%%%數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心識別風險，發(fā)現(xiàn)價值請務必閱讀末頁的免責聲明2五、盈利預測與投資建議公司基于對電器產(chǎn)品的深刻理解和共性技術(shù)形成三大業(yè)務板塊,并持續(xù)拓展電子電步拓展至新能源汽車裝備;質(zhì)量技術(shù)服務方面持續(xù)擴張產(chǎn)能,收入有望穩(wěn)步上升;環(huán)保涂料與樹脂業(yè)務隨著原材料價格回落,有望迎來利潤端修復。智能裝備:公司智能裝備業(yè)務以家電裝備為基本盤,23年進入后疫情時代公司海外正在積極拓展新能源汽車裝備,鋰電裝備21年收入大幅上升,預計下游持續(xù)擴產(chǎn)的背景之下有望繼續(xù)增長。我們預計2022-2024年公司智能裝備業(yè)務收入增速分別為年毛利率分別為26.51%/26.66%/26.71%。質(zhì)量技術(shù)服務:為電器及其相關(guān)應用領域提供檢測、認證以及相關(guān)延伸服務。檢測興領域及醫(yī)療健康、消費用品、軌道交通三大傳統(tǒng)領域。隨著公司下游應用領域需求復蘇疊加公司檢測產(chǎn)能擴張,我們預計2022-2024年收入增速分別為4年毛利率分.46%/48.46%/47.54%。環(huán)保涂料與樹脂:主要包括聚酯樹脂、粉末涂料、水性涂料,主要面向家電生產(chǎn)企業(yè)、汽車以及汽車零部件的生產(chǎn)企業(yè)、機械設備制造企業(yè)、重大工程項目等客戶。們預計2022-2024年收入增速分別為7.21%/23.03%/19.53%。隨著23年原材料價格回落,毛利率有望修復,預計2022-2024年毛利率分別為13.54%/14.21%/14.26%。表9:營業(yè)收入拆分(百萬元)0A1A0626%27%63056毛利率能裝備847毛利率47%8識別風險，發(fā)現(xiàn)價值請務必閱讀末頁的免責聲明29毛利率%%三、環(huán)保樹脂與涂料毛利率%毛利率數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心我們預計公司2022-2024年營業(yè)收入為38.01/46.26/55.64億元,2022-2024年歸母凈環(huán)保涂料與樹脂,選擇廣電計量、華測檢測和蘇試試驗作為公司質(zhì)量技術(shù)服務板塊公司,選擇杭可科技、先導智能、國電南瑞作為公司智能裝備板塊可比公司。零部件檢測、能效檢測、環(huán)境可靠性分析和失效分析。多領域,其中工業(yè)品檢測占比接近20%。蘇試試驗:主營業(yè)務包括環(huán)境可靠性試驗服務和設備制造,以及集成電路驗證與分船舶等領域。處理系統(tǒng)核心設備的研發(fā)、生產(chǎn)方面擁有核心技術(shù),并能提供鋰離子電池生產(chǎn)線后智能裝備及解決方案,是全球新能源裝備的龍頭企業(yè)。國電南瑞:電力自動化軟硬件開發(fā)和系統(tǒng)集成服務的提供商,主要從事電網(wǎng)調(diào)度自中國電研21年智能裝備業(yè)務在營業(yè)收入中占比達到42%,質(zhì)量技術(shù)服務占收入比質(zhì)量技術(shù)服務占毛利比37%,環(huán)保涂料及樹脂占毛利比17%?？紤]到智能裝備和質(zhì)量技術(shù)服務業(yè)務利潤占比較高,我們在估值過程中主要參考智能裝備和檢測類可比公司。我們選擇廣電計量、華測檢測和蘇試試驗作為公司質(zhì)量技術(shù)服務板塊可比公識別風險，發(fā)現(xiàn)價值請務必閱讀末頁的免責聲明2司,檢測板塊可比公司23年P(guān)E估值平均值為33x;選擇杭可科技、先導智能、國電x,我們采用Wind材料指數(shù)(882002)23年P(guān)E估值15x作為可比估值。按照中國電研各業(yè)務毛利占比加權(quán)計算(給予智能設備21xPE,檢測服務33xPE,化工板塊15xPE),23年可比公司加權(quán)平均PE為23x左右?？紤]到公司智能裝備和質(zhì)量技術(shù)服務具有一定協(xié)同效應,成長空間更廣闊,我們給予公司23年27xPE估值,對應合理價值29.02元/股,給予"買入,評級。表10:可比公司估值(截至2023年3月7日)證券簡稱證券代碼EPS(元/股).SZ檢測服務4.SZ檢測服務+設備.12.539.SZ檢測服務.579/----64.2945.8732.9325.07杭可科技6.SH鋰電設備9智能.SZ鋰電設備26.SH83/----99.0629.6621.0816.24數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心注:盈利預測來自wind一致預期,華測檢測、杭可科技22年EPS來自公司披露的2022年業(yè)績快報宏觀經(jīng)濟下行及下游行業(yè)波動風險:電器行業(yè)受宏觀經(jīng)濟波動影響明顯,若未來宏觀經(jīng)濟下行,將導致電器行業(yè)景氣度下降,則對公司的經(jīng)營將產(chǎn)生不利影響,進而使公司存在主營業(yè)務收入和凈利潤增長率下降甚至業(yè)績下滑的風險。境外經(jīng)營的風險:公司海外市場拓展受當?shù)卣叻ㄒ?guī)、外匯政策、當?shù)匾咔榉揽夭坏榷喾N因素影響。公司現(xiàn)有業(yè)務中境外業(yè)務占比四分之一,其中智能裝備板塊境外業(yè)務占比五分之一,受境外疫情高度不確定性影響,若公司不能及時應對海外市波動風險:環(huán)保涂料及樹脂業(yè)務的主要原材料為精對苯二甲酸、新醇和間苯二甲酸等大宗化工原材料,受宏觀經(jīng)濟波動、市場供求變化等因素影響,大宗原材料的價格存在一定幅度的波動,由于公司產(chǎn)品售價的調(diào)整存在滯后性,如果短期內(nèi)大宗原材料價格大幅上漲,將導致公司環(huán)保涂料及樹脂業(yè)務的盈利對公司的收入及利潤水平造成不利影響。行業(yè)需求復蘇不及預期:公司家電裝備業(yè)務訂單受下游需求影響較大,若23年不及預期,該板塊收入可能不及預期。識別風險，發(fā)現(xiàn)價值請務必閱讀末頁的免責聲明識別風險，發(fā)現(xiàn)價值請識別風險，發(fā)現(xiàn)價值/4231日2020A31日2020A2021A2022E2023E31日2020A2021A2022E2023E單31日2020A2021A2022E2023E2024E3,7188781,32563,7188781,3256608551,31520606605825,0332,089321,105952265002652,3544051,4088632,6605,033流動資產(chǎn)3,091734940511907903205102322483,9941,490286717901870071,6774051,4054532,295223,9945,4651,4021,9391,0651,0581,5382470730976797,0033,108421,5001,566265002653,3734051,4081,8183,6157,0034,8891,0251,8201,2527911,4392367124996236,3292,952391,5421,371265002653,2174051,4081,2973,0956,3295355351,2949198601,24356405504,8512,122241,0391,058265002652,3874051,4086472,444204,851應收及預付存貨其他流動資產(chǎn)非流動資產(chǎn)長期股權(quán)投資固定資產(chǎn)在建工程無形資產(chǎn)其他長期資產(chǎn)資產(chǎn)總計流動負債短期借款應付及預收其他流動負債非流動負債長期借款應付債券其他非流動負債負債合計股本資本公積留存收益歸屬母公司股東權(quán)益少數(shù)股東權(quán)益負債和股東權(quán)益單位:單位:百萬元22024E營業(yè)收入營業(yè)成本營業(yè)稅金及附加銷售費用管理費用研發(fā)費用財務費用資產(chǎn)減值損失公允價值變動收益投資凈收益營業(yè)利潤營業(yè)外收支利潤總額所得稅凈利潤少數(shù)股東損益歸屬母公司凈利潤EBITDAEPS(元)2,5201,72649209732830633092628312833520.703,4072,47622207201247-7-3122346635239313-23154240.783,8012,77322228228285-25-20343955400443563574580.884,6263,371292792643520036481548653432-24355581.075,5644,056343353234234657758264518-25206481.29現(xiàn)金流量表單現(xiàn)金流量表31日2020A2021A2022E2024E2023E38128372373812837237-206-33-12347050657707經(jīng)營活動現(xiàn)金流5475184-52-43-172-208462303771,0181,3951083137-325-136-150330-17970752761335603-26-13534-135703435278704324323-31-197-221366701478701,018折舊攤銷營運資金變動其它投資活動現(xiàn)金流資本支出投資變動其他籌資活動現(xiàn)金流銀行借款股權(quán)融資其他現(xiàn)金凈增加額期初現(xiàn)金余額期末現(xiàn)金余額務比率22024E成長能力21.7%21.7%21.7%21.7%21.7%21.7%9.3%14.0%12.2%50.8%103.4%1.661.120.734.013.691.07 7.6521.022.9514.7920.3%19.7%9.3%14.4%12.4%48.2%92.9%1.761.2911.5%13.4%27.0%