本輪油價回落主要由于市場對全球需求的擔(dān)憂，而我國需求有望向好；復(fù)盤近十年兩輪油價明顯下跌對化工品影響；尋找本輪油價中樞回落帶來的機(jī)會。油價中樞回落對油頭化工品影響1近十年來國際油價變動趨勢資料來源：Wind，華夏能源網(wǎng)，搜狐網(wǎng)，網(wǎng)易，金融界百家號，海通證券研究所近十年來有兩個階段國際油價出現(xiàn)明顯下跌：根據(jù)Wind，2014Q4-2016Q1和2018Q4-2020Q2。2020Q3-2022Q2受OPEC+減產(chǎn)及俄烏沖突等因素影響，國際油價大幅上漲，隨后受需求擔(dān)憂等因素影響國際油價有所回落。圖

近十年布倫特原油價格變動趨勢（美元/桶）014012010080604020OPEC與美國原油市場之爭新冠疫情OPEC+減產(chǎn)、俄烏沖突2OPEC減產(chǎn)本輪油價回落存在需求擔(dān)憂2014-2016年油價下跌主要源于供給側(cè)原因，全球原油需求并未出現(xiàn)明顯下滑；2018-2020年油價下跌過程中全球原油需求出現(xiàn)明顯下滑。我們認(rèn)為2022Q3以來油價有所回落主要是市場對未來需求有所擔(dān)憂。圖

2010年以來全球GDP變化趨勢資料來源：

Wind，海通證券研究所1086420-2-4122010

2011

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2022全球GDP同比（%）我國GDP同比（%）32014Q4-2016Q1油價回落期間乙烯、己二酸價差逆勢擴(kuò)大；2018Q4-2020Q2油價回落期間甲乙酮、順丁價差逆勢擴(kuò)大；油價下跌絕大多數(shù)化工品盈利能力減弱。4復(fù)盤近十年兩輪油價明顯下跌對化工品影響2014-2016年期間大多數(shù)產(chǎn)品價差收窄資料來源：Wind，海通證券研究所5此期間大多數(shù)化工品價差收窄，包括滌綸產(chǎn)業(yè)鏈（滌綸、PTA）、C3產(chǎn)業(yè)鏈（丙烯、聚丙烯、環(huán)氧丙烷、丙烯酸及酯）、C4產(chǎn)業(yè)鏈（甲乙酮、順酐、丁二烯、順?。┑取１?/p>

2014-2016主要化工品價差變動（元/噸，美元/噸）產(chǎn)品甲乙酮(元/噸)丙烯酸甲酯(元/噸)順丁(元/噸)環(huán)氧丙烷(元/噸)環(huán)氧乙烷(元/噸)滌綸(元/噸)聚丙烯(美元/噸)PA6(元/噸)MTBE(元/噸)4Q14價差4425428828977193447718303648190323981Q16價差114313411507402426381097232812351610期間價差變動-74%-69%-48%-44%-41%-40%-36%-35%-33%產(chǎn)品PTA(元/噸)丙烯酸(元/噸)順酐(元/噸)丙烯(美元/噸)苯(美元/噸)PDH(元/噸)DMC(元/噸)丁二烯(美元/噸)重芳烴(元/噸)4Q14價差1591326543233633103213003388316601Q16價差110722783036256233246251433221490期間價差變動-30%-30%-30%-30%-25%-23%-16%-14%-10%乙烯價差逆勢擴(kuò)大少數(shù)化工品價差擴(kuò)大，其中乙烯-石腦油價差逆勢擴(kuò)大；苯法己二酸價差在油價下跌大約半年時間擴(kuò)大明顯。資料來源：Wind，海通證券研究所圖

乙烯價差變動趨勢圖

苯法己二酸價差變動趨勢1401201008060402009008007006005004003002001000乙烯-石腦油（美元/噸，左軸）油價（美元/桶，右軸）140120100806040200800070006000500040003000200010000己二酸-苯（元/噸，左軸）油價（美元/桶，右軸）6乙烯價差擴(kuò)大主要是供給方面的原因2013-2014年受美國氣頭乙烯及我國煤頭乙烯的打壓，全球油頭乙烯產(chǎn)能投放速度明顯放緩。當(dāng)時煤化工路線工藝成熟度欠缺，疊加2014Q4開始油價大幅下跌，導(dǎo)致不少煤化工項目進(jìn)度低于預(yù)期，從而使得乙烯在油價大幅下跌過程中價格堅挺，價差擴(kuò)大。圖

2000年以來美國煉油產(chǎn)能變化趨勢資料來源：

BP能源統(tǒng)計，海通證券研究所3%2%1%0%-1%-2%-3%-4%-5%195001900018500180001750017000165001600015500150002000

2001

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2021美國煉油產(chǎn)能（千桶/天，左軸）產(chǎn)能增速（右軸）7己二酸價差擴(kuò)大主要受反傾銷、進(jìn)口替代影響間內(nèi)較為堅挺。82009年11月1日，商務(wù)部發(fā)布年度第78號公告，決定對原產(chǎn)于美國、歐盟和韓國的進(jìn)口己二酸征收反傾銷稅，實施期限為自2009年11月2日起5年。2014年5月4日，商務(wù)部發(fā)布年度第22號公告，宣布對原產(chǎn)于美國、歐盟和韓國的進(jìn)口己二酸實施的反傾銷措施將于2014年11月2日到期。根據(jù)《中華人民共和國反傾銷條例》規(guī)定，經(jīng)復(fù)審確定終止征收反傾銷稅有可能導(dǎo)致傾銷和損害繼續(xù)或再度發(fā)生的，反傾銷稅的征收期限可以適當(dāng)延長。2014年8月29日，商務(wù)部收到中國石油天然氣股份有限公司遼陽石化分公司、山東海力化工股份有限公司、江蘇海力化工股份有限公司、山東華魯恒升化工股份有限公司代表中國大陸己二酸產(chǎn)業(yè)正式遞交的反傾銷措施期終復(fù)審申請書。申請人主張，如果終止反傾銷措施，原產(chǎn)于美國、歐盟和韓國的進(jìn)口己二酸對中國大陸的傾銷行為可能繼續(xù)發(fā)生，對中國大陸產(chǎn)業(yè)造成的損害可能繼續(xù)發(fā)生，請求商務(wù)部裁定維持對原產(chǎn)于美國、歐盟和韓國的進(jìn)口己二酸實施的反傾銷措施。調(diào)查機(jī)關(guān)確認(rèn)事實后，根據(jù)商務(wù)部建議，國務(wù)院關(guān)稅稅則委員會決定，在反傾銷期終復(fù)審調(diào)查期間，對原產(chǎn)于美國、歐盟和韓國的進(jìn)口己二酸繼續(xù)按照商務(wù)部2009年第78號公告、2011年第36號公告和2014年第21號公告公布的征稅范圍和稅率征收反傾銷稅，再次把國外己二酸拒之門外，減少了國內(nèi)市場供貨量，在一定程度上也緩解了過剩壓力，使得其價格在一定時2018-2020年期間甲乙酮、順丁價差明顯擴(kuò)大此期間由于需求下滑的影響絕大多數(shù)化工品價差收窄，其中甲乙酮、順丁價差逆勢擴(kuò)大明顯。圖

甲乙酮價差變動趨勢圖

順丁價差變動趨勢14012010080604020070006000500040003000200010000甲乙酮-混合碳四（元/噸，左軸）油價（美元/桶，右軸）140120100806040200100009000800070006000500040003000200010000-1000順丁-丁二烯（元/噸，左軸）油價（美元/桶，右軸）資料來源：Wind，海通證券研究所9順丁替代效應(yīng)使得價差擴(kuò)大2020上半年受英國英力士煉廠起火事故影響歐洲甲乙酮價格漲幅較大，我國甲乙酮出口量明顯增加，使得價差擴(kuò)大。由于合成橡膠與天然橡膠存在一定替代性，順丁-丁二烯價差與天膠-順丁價差變動存在較強(qiáng)相關(guān)性，2018Q4-2020Q4天膠-順丁價差持續(xù)擴(kuò)大使得順丁-丁二烯價差擴(kuò)大。近期天膠-順丁價差重回0之上，建議積極關(guān)注。圖

甲乙酮出口量變動趨勢（噸） 圖

天膠-順丁價差變動趨勢-2000020008000-6000-4000-2000600004000200040001Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q22天膠-順?。ㄔ?噸，左軸）順丁-丁二烯（元/噸，右軸）1000050000450004000035000300002500020000150001000050000資料來源：Wind，海通證券研究所102015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-12結(jié)論11前兩輪油價下跌對化工品盈利影響：需求沒有明顯改善情況下絕大多數(shù)化工品盈利能力下滑。少數(shù)盈利逆勢增強(qiáng)的化工品多是由于供需面出現(xiàn)積極變化。本輪油價回落相比之前兩輪主要不同點在于：2022年需求疲軟，油價大幅上漲擠壓了化工品盈利。2023年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有望與能源價格回落共振帶動化工品盈利修復(fù)。油頭化工品選擇策略（從景氣度角度看）：優(yōu)先選擇2022年油價大幅上漲盈利能力出現(xiàn)明顯下滑的品種（有望困境反轉(zhuǎn)）。優(yōu)先選擇需求向好帶動景氣度改善的確定性品種。本輪油價中樞回落區(qū)別于前兩輪在于國內(nèi)需求復(fù)蘇；由于俄烏沖突導(dǎo)致價差擴(kuò)大的化工品不作重點考慮；優(yōu)先選擇需求帶來困境反轉(zhuǎn)品種，包括消費鏈和基建及地產(chǎn)鏈；消費鏈：城市燃?xì)?、成品油、滌綸長絲、己二酸等；基建及地產(chǎn)鏈：乙烯、丙烯酸及酯、聚烯烴、順酐、PO/EO等。12尋找本輪油價中樞回落帶來的機(jī)會油價上漲價差擴(kuò)大的化工品種2021Q3-2022Q2受俄烏沖突等因素影響油價大幅上漲，部分化工品受海外煉廠產(chǎn)能受限影響價差擴(kuò)大，如苯、甲苯、二甲苯、甲乙酮、海外成品油等。少部分化工品如EVA、聚酯瓶片由于需求旺盛使得其價差擴(kuò)大。我們認(rèn)為這類品種中由于需求驅(qū)動的EVA、聚酯瓶片等仍可重點關(guān)注。表

2021-2022主要化工品價差變動（元/噸，美元/噸）資料來源：Wind，海通證券研究所13產(chǎn)品PTA重芳烴苯電解液EVA順丁甲乙酮MTBE二甲苯PA6聚酯瓶片甲苯3Q21價差119512313112773214846295742791748236683577822Q22價差12001357364325281843937026088250038911581373243期間價差變動0.4%10%17%17%24%25%42%43%64%70%138%194%需求有望帶動困境反轉(zhuǎn)品種選擇消費鏈條品種，包括滌綸、成品油、己二酸等。選擇基建及地產(chǎn)鏈條品種，包括丙烯酸及酯、聚烯烴、順酐、PO/EO等。表

2021-2022主要化工品價差變動（元/噸，美元/噸）資料來源：Wind，海通證券研究所14產(chǎn)品丙烯酸丁酯DMC環(huán)氧丙烷順酐丁二烯滌綸聚丙烯3Q21價差110568191086258305816132120402Q22價差318284708318740429671500期間價差變動-100%-73%-57%-45%-30%-27%-26%產(chǎn)品丙烯丙烯酸乙烯丁二烯環(huán)氧乙烷己二酸3Q21價差2989442333692271543202Q22價差231777627559624043861期間價差變動-23%-18%-17%-14%-11%-11%尋找確定性細(xì)分行業(yè)——城市燃?xì)庀M行業(yè)。我們認(rèn)為2023年燃?xì)夥咒N業(yè)務(wù)受天然氣消費增速有望改善；受疫情放開及房地產(chǎn)刺激政策影響接駁業(yè)務(wù)有望改善。資料來源：Wind，新奧能源2015-2021年報、2022半年報，海通證券研究所圖

我國天然氣消費變化趨勢圖

新奧能源居民用戶接駁數(shù)量變化趨勢20%15%10%5%0%-5%40003500300025002000150010005000天然氣表觀消費量（億方，左軸）增速（右軸）20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%300025002000150010005000新增居民用戶（千戶，左軸）15尋找確定性細(xì)分行業(yè)——成品油消費行業(yè)。受定價機(jī)制的影響，國內(nèi)成品油裂解價差變動整體受油價影響較小，但是高油價會在一定程度上影響裂解價差。隨著2023年經(jīng)濟(jì)回暖以及成本端壓力減弱，我們預(yù)計汽油、航煤裂解價差及消費量有望改善。圖

我國成品油裂解價差變化趨勢圖

我國成品油消費同比變化趨勢14012010080604020040002000060008000汽油(元/噸，左軸）航空煤油(元/噸，左軸）柴油(元/噸，左軸）油價（美元/桶，右軸）-60%-40%-20%0%20%40%2016201720182019202020212022汽油柴油煤油資料來源：Wind，海通證券研究所16尋找確定性細(xì)分行業(yè)——滌綸長絲消費原料行業(yè)。近期產(chǎn)品價差回升，行業(yè)庫存下降，我們認(rèn)為下游紡織服裝行業(yè)在需求改善及成本壓力下降影響下復(fù)蘇確定性較強(qiáng)。圖江浙地區(qū)滌綸長絲開工率變化趨勢（%）10090807060504030資料來源：Wind，海通證券研究所172022-01-062022-02-062022-03-062022-04-062022-05-062022-06-062022-07-062022-08-062022-09-062022-10-062022-11-062022-12-062023-01-062023-02-06尋找確定性細(xì)分行業(yè)——己二酸新材料原料行業(yè)。近期原料成本壓力緩解盈利能力回升，我們認(rèn)為在新材料PBAT、PA66需求帶動下盈利能力有望好轉(zhuǎn)。18資料來源：生意社，卓創(chuàng)資訊，海通證券研究所表我國PA66未來投產(chǎn)規(guī)劃（萬噸/年）企業(yè)產(chǎn)能計劃投產(chǎn)時間三寧化工202023.10隆華高分子322023年底表

我國己二酸未來投產(chǎn)規(guī)劃（萬噸/年）企業(yè)工藝路線計劃投產(chǎn)時間產(chǎn)能省份重慶華峰環(huán)己烯法2023.520重慶河南峽光環(huán)己烯法2023.630河南平煤神馬環(huán)己烯法2023.1225河南中游化工品種多數(shù)需要基建及房地產(chǎn)拉動基建及地產(chǎn)鏈條品種，包括乙烯、丙烯酸及酯、聚烯烴、順酐、PO/EO等，我們認(rèn)為單靠原料成本下降可能對盈利影響并不大，更重要的是下游需求傳導(dǎo)。我們預(yù)計此類化工品景氣改善可能要滯后于消費鏈品種，一方面需要基建及房地產(chǎn)復(fù)蘇，另一方面需要傳導(dǎo)至此類品種。19結(jié)論20困境反轉(zhuǎn)品種在成本壓力得到緩解的同時需要需求明顯改善，因此優(yōu)先選擇需求向好的品種。消費鏈品種優(yōu)先選擇，包括城市燃?xì)?、成品油、滌綸長絲、己二酸等。基建及地產(chǎn)鏈品種也需重點關(guān)注，包括乙烯、丙烯酸及酯、聚烯烴、順酐、PO/EO等，多屬于中游化工品。我們預(yù)計此類化工品景氣改善可能要滯后于消費鏈品種，一方面需要基建及房地產(chǎn)復(fù)蘇，另一方面需要傳導(dǎo)至此類品種。通常高油價時期煤化工、輕質(zhì)化更具備經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢；煤價大幅上漲導(dǎo)致煤化工經(jīng)濟(jì)性較以往有所減弱；成本壓力緩解有望助力輕質(zhì)化企業(yè)盈利率先改善。21煤、氣價格回落可能對煤化工、輕質(zhì)化企業(yè)影響更為明顯煤炭和天然氣整體漲幅較大資料來源：Wind，海通證券研究所2022年12月布油、亨利中心天然氣、動力煤均價分別81.2美元/桶、5.5美元/百萬英熱單位、996元/噸，較疫情前（2019年）均價分別上漲26%、116%、69%。從價格回落空間角度來看天然氣較大。圖

能源價格變化趨勢1098765432102018-012019-012020-012021-012022-0120001800160014001200100080060040020002023-01動力煤價格（元/噸，左軸）天然氣價格（美元/百萬英熱單位，右軸）油價（美元/桶，右軸）22不同工藝路徑生產(chǎn)烯烴對比通過比較不同油價背景下各工藝路線的生產(chǎn)成本，我們發(fā)現(xiàn)輕質(zhì)化路線（乙烷裂解制乙烯、PDH等）由于原料成本低、產(chǎn)品收率高等優(yōu)勢，在絕大多數(shù)時間具有更強(qiáng)的盈利能力；而當(dāng)油價高于55-60美元/桶時，煤制烯烴與油制烯烴路線的成本差距逐步縮小，煤制烯烴經(jīng)濟(jì)性開始逐步顯現(xiàn)。資料來源：Bloomberg，Wind，海通證券研究所圖

不同油價背景下不同工藝乙烯生產(chǎn)成本對比圖

不同油價背景下不同工藝丙烯生產(chǎn)成本與油價的關(guān)系70006500600055005000450040003500300040508090乙烯生產(chǎn)成本（元/噸）60 70布倫特油價（美元/桶）原油路線煤化工乙烷裂解70006000500040003000800040508090丙烯生產(chǎn)成本（元/噸）60 70布倫特油價（美元/桶）原油路線

煤化工

PDH23煤炭價格高企煤化工企業(yè)壓力明顯加大受煤價上漲影響，煤化工企業(yè)盈利壓力明顯加大。從歷史情況來看煤價回落有助于煤化工企業(yè)增強(qiáng)盈利能力。圖

尿素價差變化趨勢圖

甲醇價差變化趨勢100025002000 500150001000500 -5000 -10002Q132Q142Q152Q162Q172Q182Q192Q202Q212Q22無煙煤（元/噸，左軸）尿素-1.5*無煙煤（元/噸，右軸）2000150010005000-50025002000150010005000無煙煤（元/噸，左軸）甲醇-1.5*無煙煤（元/噸，右軸）資料來源：Wind，海通證券研究所24煤價上漲導(dǎo)致煤化工路線優(yōu)勢有所減弱資料來源：Wind，海通證券研究所1Q23（截至2023年1月13日）無煙煤價格約2000元/噸，較疫情前（2019年）均價上漲89%，而同期油價上漲27%，煤炭價格大幅上漲使得煤化工路線成本優(yōu)勢有所減弱。如果煤炭價格下跌對煤化工經(jīng)濟(jì)性會有較為顯著提升。圖

煤制烯烴價差變化趨勢050020001500100070006000500040003000200010000-1000

2Q13-2000-30002Q142Q152Q162Q172Q182Q192Q202Q212Q22乙烯-3.645*無煙煤（元/噸，左軸）丙烯-3.84*無煙煤（元/噸，左軸）無煙煤（元/噸，右軸）

250025能源價格回落對輕質(zhì)化路線成本影響較大2022年美國亨利中心天然氣均價約6.5美元/百萬英熱單位，我們預(yù)計2023年均價約4美元