引言在俄烏沖突和美聯(lián)激加息背景下022年1月前人民幣對美元弱但2022年1月以來人民幣開快速的升值人民美元匯率由1月最高的732下降到203年1月底的65，升值幅度達到約，但近期人民幣匯又所貶值前在場前一個要題民匯率能持勢不涉及到匯產(chǎn)交涉及率感行。由于存在不同力量相對沖簡單的定性分析以回答人民幣后續(xù)怎走這問題。本基于模，析預測匯率走勢。圖：人民幣匯走勢74727068666462602222-122-222-322-422-522-622-722-822-922-022-122-222-122-222-322-422-522-622-722-822-922-022-122-222-122-222-322-422-522-622-722-822-922-022-122-222-122-2

即期匯率美元兌人民幣數(shù)據(jù)來源：ind，文獻梳理：匯率的決定因素影響率宏基因很多根已的獻我們一梳。購買力平價理論相對物價是影響人幣率走勢的一個長期基性的因素根購力價理論)匯取于國幣背的買，此有??

????=????=????其??與????分表本與外的般價平所當國物相于價上升，國貿(mào)品際競力降人幣率需值滿一定。??從數(shù)據(jù)來看在長時尺度上中美物價與幣匯率是正相關(guān)的當中國物價走高時人民幣有值壓力而國物價走時人民幣升值動我們里選擇PPI數(shù)主慮是業(yè)廠更具可貿(mào)性當，價比不能解一短內(nèi)率波如民幣2017年2到017年的與物價化關(guān)與元數(shù)大走有；及222人幣貶，價無關(guān)，美儲進息關(guān)。圖：中美PI定基指之比與人民幣匯率美元兌人民幣中間價中國P定基指中國P定基指數(shù)美國P定基指數(shù)（右軸）7065602121-121-621-121-421-921-221-721-221-521-021-321-821-121-621-121-421-921-221-721-221-521-022-322-822-122-622-122-422-9

10100909080807數(shù)據(jù)來源：ind，從其他國家的情況看物價的相對情況也驅(qū)匯率變化的長期變量長周尺度本物比國物增慢因長期日是值為達濟體的國其價的美國此元率周期貶的發(fā)惡通的國家土其阿廷國，匯更大貶。圖：美日物價匯率3002002001001005.000

美元兌日元月平均值 日本物價美國物價右軸）

1210080604021818-118-818-318-018-518-218-719-219-919-419-119-619-120-820-320-020-520-220-721-221-921-421-121-621-121-822-322-0數(shù)據(jù)來源：ind，0201010500數(shù)據(jù)來源：ind，東北證券2.2.0201010500數(shù)據(jù)來源：ind，東北證券2.2. 利率平價理論中美利差是人民幣率重要影響因素理來看根利平理投資19-219-319-419-519-619-719-820-920-020-120-220-120-220-320-420-521-621-721-821-921-021-121-221-121-222-322-422-5

18-12015105數(shù)據(jù)來源：ind，東北證券圖：美國、阿廷的2015105數(shù)據(jù)來源：ind，東北證券圖：美國、阿廷的價和匯率18-318-018-518-2阿根廷美元兌比索月平均值阿根廷美元兌比索月平均值19-219-919-419-119-619-120-820-320-020-520-220-7阿根廷物價美國物價21-阿根廷物價美國物價21-921-421-121-621-121-822-322-0

1500101500100050000數(shù)據(jù)來源：ind，東北證券圖：美國、土其的數(shù)據(jù)來源：ind，東北證券圖：美國、土其的價和匯率美元兌土耳其里拉中間價18-518-118-918-519-119-9土耳其物價美國物價右軸）1土耳其物價美國物價右軸）19-119-919-520-120-920-520-120-920-521-121-921-521-121-921-522-18,0078,007,006,005,004,003,002,001,000宏觀研究報告-專題報告圖宏觀研究報告-專題報告圖：美韓物價匯率韓國平均匯率美元兌韓元韓國物價美國物價右軸）20001817161514131211107/者投不國債資的收率該等因：(1+????)????+1=(1+??)?? ?? ????這里????和????分別代表中國和美國的利率，??代表直接標價法下的即期人民幣匯率，??????+1代表來率期。那么利平等在實中否立用期匯率時1期中利，可以算套條的期人幣率者率期可發(fā)測出遠匯率與場交的12月D（本交遠）是常近，差大就在0.2左。向差大的期發(fā)在民貶值期強，1匯改”人幣率值時、218中貿(mào)以及021底聯(lián)息預期升的期但本可以為率價論現(xiàn)實表是好圖：人民幣匯與中利差75706560

020誤差（測算1月后匯率-誤差（測算1月后匯率-月，右軸）1美元兌人民幣:D:個月000-.0-.055 -.0數(shù)據(jù)來源：ind，??那據(jù)率價????相????上即中差擴??需要????+1更大幅度地下降，以保持等式的成立，也即人民幣有升值壓力。從歷史數(shù)據(jù)來看，中美差人幣率負向系較其中有生離時段比如207下年美減人幣率主是為217元指數(shù)走同我國收狀況常；219中利差升但民匯貶，這與019年際支變差關(guān)。??圖：人民幣匯與中利差美元兌人民幣中間價中債年國債到期收益率中債年國債到期收益率美國年國債收益率（右軸）7065602121-821-121-221-521-821-121-221-521-821-121-221-521-821-121-221-521-821-122-222-522-822-122-222-522-822-122-222-522-822-1

（）504030201000-.0-.0-.0數(shù)據(jù)來源：ind，另外當中美利差走時也往往能夠吸引國資配置中國債券資因?qū)θ嗣駧艆R率升值有推動用反之則起到貶值的用這也供中利影匯率微觀制。圖：中美利差窄導境外機構(gòu)持有中國債少）境外機構(gòu)持有中國國債資產(chǎn)的增量率）境外機構(gòu)持有中國國債資產(chǎn)的增量率（150 6100 450 22121-121-421-721-021-121-421-721-021-121-421-721-022-122-422-722-022-122-422-722-022-122-422-722-0-00 -2-,00 -4數(shù)據(jù)來源：ind，行為均衡匯率模型（BEER）Cark和MaDd開發(fā)的行為均衡匯率模（E是較新且實用性的模型，其認物價非易品的相對價格、率政府債務與P的比值、貿(mào)條件、凈外國資產(chǎn)均匯率有影響。面提到且文涉的量。非貿(mào)易品的相對價格主要是融合了巴拉薩薩繆爾森效應的觀點，其核心思想簡單明了貿(mào)易商部門生率更高的增長往往增當實際工資從而增非貿(mào)易商品的價格由于貿(mào)品價格在各國之間于衡這會提高當?shù)貎r平即實際匯率升但非易品對格較以量可拿濟長為理變量因經(jīng)增更的國貿(mào)部生一提更們擇韓和中三國作樣以到濟速高一對著際率升。1971年雷森體解元美脫行自浮同日在971-1995年入速趕導日對元實率大升國在1986995年和998207收速追美，實了率的段升。國改開放以收持快趕美特是自205年7月行改民實際匯率本著際值路線。圖：日本在經(jīng)濟追趕程中的實際匯率20

日本人均GP美國 日本實際匯率（日元美元，右軸

2015

201005

1010501711171173175177178180182184185187189191192194196198199201203205206208210212213215217219220數(shù)據(jù)來源：ind，圖：韓國在經(jīng)濟追趕程中的實際匯率06050403020100

韓國人均GP美國 韓國實際匯率（韓元美元，右軸

追趕II追追趕II追I100100100806040201180182183185186188189190192193195196197199200202203205206207209210212213214216217219220數(shù)據(jù)來源：ind，圖：205年匯改以人民幣實際匯率020 中國人均GP美國 中國實際匯率（人民幣美元，右軸） 10015 860104005 2000 0數(shù)據(jù)來源：ind，政府債務與DP的比主要反映國家債務險但中政杠率國上并不算中政債外債比此權(quán)債風角解人幣匯率參考小而從史據(jù)來府桿快上升不定應率貶值。圖：中國政府杠桿率際比較來看仍然較低（）杠桿率政府部門杠桿率政府部門新興市場杠桿率政府部門所有報告國101080604020220-220-920-620-320-220-920-620-320-220-920-621-321-221-921-621-321-221-921-621-321-221-921-621-321-222-922-622-3

杠桿率政府部門中國 杠桿率政府部門發(fā)達經(jīng)濟體數(shù)據(jù)來源：ind，圖：政府杠桿率對匯走勢解釋力較差（）中國政府杠桿率（右軸）72 中間價美元兌人民幣季平均值 80中國政府杠桿率（右軸）7068 7066 606462 5060 405821-21-321-921-321-921-321-921-321-921-321-921-321-921-321-921-321-921-321-921-321-922-322-922-322-922-322-9數(shù)據(jù)來源：ind，BR模型還認凈金資產(chǎn)對匯率有影響是凈融產(chǎn)上能增經(jīng)常賬的息入從能夠沖易額惡有于率升們里采用管公的國際投凈寸據(jù)示國對凈以國對外金資在007達峰占P比達到33后滑著201年已至1左按論應成民匯貶值人幣期間總體是值，明金資產(chǎn)一論量人幣匯影的用較。圖：中國對外凈金融與人民幣匯率相性小即期匯率美元兌人民幣年度平均值中國對外金融凈資產(chǎn)/D中國對外金融凈資產(chǎn)/D右軸）8580757065605550數(shù)據(jù)來源：ind，

040350302502015010050國際收支理論國際收支理論認當國發(fā)生國際收支逆時表明該國對外匯的求于供給這時該國貨幣傾向貶而該國發(fā)生際收支差時表明該的外匯求小于供給該國幣傾向于值常戶資流情況會響一國收情況。外管局公布的國際收支總差額是觀察國際資金流動的良好指標，為經(jīng)常賬戶差額資本賬戶差額非儲備質(zhì)的金融賬戶差額和實際上代表了國際金流入還是流出我國當際凈流我時常高人幣需求使民幣升值當金出國時人幣常面拋壓使人幣在大貶值壓。從歷史數(shù)據(jù)來看國際支差額是決定人民匯走勢的基本面因素收支高時匯一升，際收走時匯一貶值。圖：國際收支是人民匯率走勢的基本面（億美元）美元兌人民幣（右軸）200美元兌人民幣（右軸）1500

國際收支總差額當季值

7570100050000-0.0

656055-,0.0數(shù)據(jù)來源：ind，

50進一步細拆國際收以發(fā)現(xiàn)我國經(jīng)常賬順是國際收支的基本金融賬戶資金流波動性較資本賬戶的差額小非儲金賬的目直接投資證投資衍工具其投中他投項比雜包其他股權(quán)貨幣貸款保險貿(mào)易貸其項融賬的值表金流我國。圖：拆解國際收支（億美元）200100

金融賬戶非儲備性質(zhì)的金融賬戶差額當季資本賬戶差額當季值經(jīng)常賬戶差額當季值國際收支總差額當季0-,0021-321-321-621-921-221-321-621-921-221-321-621-921-221-321-621-921-221-321-621-921-221-321-621-921-222-322-622-922-222-322-622-922-222-322-622-9數(shù)據(jù)來源：ind，圖：拆非儲備性質(zhì)金融賬戶（億美元）150100500-00-,00-,0021-321-321-621-921-221-321-621-921-221-321-621-921-221-321-621-921-221-321-621-921-221-321-621-921-222-322-622-922-222-322-622-922-222-322-622-922-2

其他投資差額:金融衍生工具差證券投資差額直接投資差額金融賬戶非儲備性質(zhì)的金融賬戶差額數(shù)據(jù)來源：ind，圖：拆解非儲備金融戶的其他投資項目（億美元）200100

其他項目保險和養(yǎng)老貸款貨幣和存其他股權(quán)金融賬戶非儲備性質(zhì)的金融賬戶其他投資差額當季值0-,0021-321-321-621-921-221-321-621-921-221-321-621-921-221-321-621-921-221-321-621-921-221-321-621-921-222-322-622-922-222-322-622-922-222-322-622-9數(shù)據(jù)來源：ind，但是國際收支是季數(shù)能否用更高頻率的數(shù)追蹤？可以其一要指是銀代涉收原因很論項目是本目大分對外收支需借銀體該指能反企個人過行行跨資收款和款統(tǒng)時為戶在內(nèi)行理外付款國收表同銀行代涉收款用付實制統(tǒng)圍小前不反物交易和銀行自身的涉外交易，因此二者會出現(xiàn)一些差異，但也能反映資金流動的動向另一個可用來追蹤指是銀行結(jié)售匯數(shù)指銀為戶其身理的結(jié)匯和匯括結(jié)售履和權(quán)權(quán)據(jù)不括行外場交。銀行售統(tǒng)時為民幣外兌行發(fā)時其匯指所者將外賣銀售指銀將匯給匯用售差是與售匯的軋數(shù)從史勢看際支差行代涉收款銀結(jié)匯指標有定相性。圖：國際收支總差額銀行代客涉外收付、行結(jié)售匯走勢相近元）國際收支總差額元）國際收支總差額當季值境內(nèi)銀行代客涉外收付款差額當月季合計銀行結(jié)售匯差額當月值季合計值2501505021-21-121-721-121-721-121-721-121-721-121-721-121-721-121-721-121-721-121-721-121-722-122-722-122-722-122-7-,00數(shù)據(jù)來源：ind，圖：銀行代客涉外收款的結(jié)構(gòu)（億美元）10050

經(jīng)常項直接投證券投其他投境內(nèi)銀行代客涉外收付款差額當月值0-0022-222-222-322-422-522-622-722-822-922-022-122-222-122-222-322-422-522-622-722-822-922-022-122-222-122-222-322-422-522-622-722-822-922-022-122-222-1數(shù)據(jù)來源：ind，圖：銀行結(jié)售匯結(jié)構(gòu)（億美元）6040

其他 證券投資直接投資 經(jīng)常項目銀行自身結(jié)售匯差當月值 銀行結(jié)售匯差額當月值200-00數(shù)據(jù)來源：ind，用銀行代客結(jié)匯/銀行代客涉外外幣收入得到的結(jié)匯率還能看出企業(yè)對人民幣的貶值預期果匯低表明業(yè)匯的值期高因先著結(jié)等待人幣值后結(jié)。從據(jù)看當企結(jié)匯愿不強。圖：結(jié)匯率測算結(jié)匯率銀行代客結(jié)匯銀行代客涉外外幣收入）季調(diào)后結(jié)匯率090季調(diào)后結(jié)匯率08508007507006506005521-21-121-521-921-121-521-921-121-521-921-121-521-921-121-521-921-121-521-922-122-522-922-122-522-922-122-522-922-1數(shù)據(jù)來源：ind，銀行代客收付結(jié)售數(shù)據(jù)與匯率往往反變銀代收款售匯差額減少時，往往對應人民幣匯率貶值，而當銀行代客收付款、結(jié)售匯差額增加時往往應民匯升。圖銀行代客收付結(jié)售匯數(shù)據(jù)與匯率往向變動境內(nèi)銀行代客涉外收付款差當月值（億美元）100

銀行結(jié)售匯差當月值即期匯美元兌人民幣月平均值（右軸）

7550 7021-21-121-621-121-421-921-221-721-221-521-021-321-821-121-621-121-421-921-221-721-222-522-022-322-822-122-622-1-00 60-,00 55-,00數(shù)據(jù)來源：ind，

50另一個維度是看出口論上來看出口增速越出口企業(yè)賺取的外匯多人民幣升值的空間也越我這沒采貿(mào)差額變主的是該變量波頗于率測的果不數(shù)上來口匯也現(xiàn)定的負關(guān)系如26中出增退人民匯開了波值。而2021年國口速民匯開一值同民匯出口訂單也現(xiàn)定負。圖：人民幣匯率與出增速呈現(xiàn)一定的負關(guān)美元兌人民幣中間價 出口金累計同比（右軸） （）7570656055

6.04.02.000-00-0021-21-121-721-121-721-121-721-121-721-121-721-121-721-121-721-121-721-121-721-121-722-122-722-122-722-122-7數(shù)據(jù)來源：ind，圖：人民幣匯率與出訂單呈現(xiàn)一定的負關(guān)56 PI新出口訂單 美元兌人民幣中間價（右軸）54525048464442221-121-421-721-021-121-421-721-021-121-421-721-022-122-422-722-022-122-422-722-022-122-422-722-022-1

7570656055數(shù)據(jù)來源：ind，制度因素匯間的支模型我國管的動率度因央對率預以匯機設對率具有較影。從人民幣對美元匯中價的形成方式來205“81匯改以來人幣兌美元匯率中間價采用“收盤匯率一籃子貨幣匯率變化”的雙支柱形成機制。其“收匯是上行間匯場人幣美元盤要外匯市場供狀一子匯率指保民幣一子幣率本穩(wěn)定所要的民對元邊匯的整度是為保當人幣率數(shù)與上日民匯指相對定因盤若美指上導次人民幣美的間貶由于民對元匯率能當人幣美匯率中間價上下2的幅內(nèi)浮動，因此中間價的整一般也會導致即期匯的同變化。圖：人民幣對美元匯中間價的形成機制盤后由于美元波動，為保持一籃貨幣盤后由于美元波動，為保持一籃貨幣率定升值 100bp市場需T日民兌元盤價 6.450美元數(shù)動T人幣美中價 6.5T+1日人民幣兌美元中間價6.4850數(shù)據(jù)來源：206年1季度貨政策執(zhí)行報告，美元指數(shù)是根據(jù)六外的匯率計算得出的包歐（U日（J加元（A、英鎊（B、瑞典克朗（E）和瑞士法郎（C。元元指數(shù)的最大組成部分，占籃子的576%。其余貨幣的權(quán)重依次為日元1.6)、英鎊1.9加9.1典克朗4.2瑞法.6。圖：美元指數(shù)的構(gòu)成數(shù)據(jù)來源：ICE，美元指數(shù)可影響民對美元匯率先元指上時意著元相對世界要幣較如果民沒同強的理那為保民幣對主要幣對值穩(wěn)民需對元值這也是022年民美元貶值主原。其次，從數(shù)據(jù)來看美指數(shù)與人民幣匯率度關(guān)。特是81改后，者的關(guān)明增“1匯前二相系0.37匯后二相關(guān)系為0.5。圖：81匯改后美元數(shù)與人民幣匯率的關(guān)明顯增強7472706866646260

美元兌人民幣中間價 美元指數(shù)

2015年81匯2015年81匯后1001009.08.021-21-121-621-121-421-921-221-721-221-521-021-321-821-121-621-121-421-921-221-721-221-521-022-322-822-122-622-122-422-9數(shù)據(jù)來源：ind，逆周因的策預2017年5月央宣人民對元率間報價型引逆期子以應對市場情緒的順周期行為，具體為“中間價=收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化+周期子（因模型針順期動行向操望沖岸民市場中能在羊效。2018年1月9晚中國匯場律制書處逆期子整記問時表民對元間價價行已報模型逆期數(shù)進了調(diào)整其價型逆周因子恢中性其背是民不升本流動外市趨平率大貶預因此匯易心布周因子調(diào)至中。2018年8月24日受貿(mào)易擦級及元強影人幣率持值，外匯場現(xiàn)周行此匯易心重啟周因以過度貶值預的泄。2020年10月7中國濟住情人民匯重升通交易心告告周因子出用。從逆周期因子對匯的控效果來看，在2018年8月人民幣匯率快速貶時，行宣布重啟逆周期子夠?qū)θ嗣駧趴疹^形震過快貶值能逆轉(zhuǎn)是隨著時間延長，還是無抵匯率貶值力量的釋。而2018年1月和020年10月，在人幣率于值道匯易心逆周因回中或出人民幣率短內(nèi)續(xù)續(xù)升動。圖：逆周期因子與匯率74美元兌人民幣美元兌人民幣（）86420-2-4-6淡出使用中性重啟逆周因子回歸引入逆70686664622121-521-821-121-221-521-821-121-221-521-821-122-222-522-822-122-222-522-822-122-222-522-822-122-2數(shù)據(jù)來源：ind，圖：匯率貶值期宣布逆周期因子在短內(nèi)維穩(wěn)匯率21年月日宣布重啟逆周期因子（人民美元）2121年月日逆周期因子回歸中性

22120201T30T30T28T26T24T22T20T18T16T14T12T10T8T6T4T2TT2T4T6T8T10T12T14T16T18T20T22T24T26T28T30-.1-.2-.3數(shù)據(jù)來源：ind，T日為宣布政策的日期，縱坐標為當日匯率減去T日匯率。外匯險備金外匯風險準備金是銀在辦理代客遠期售業(yè)的時候需要交一部分金給行由占資當于加銀的務本銀故將這分本導給外企因企該類務成提進而低企遠購的積極性從銀遠售為滿該務進的期購就一理論上有助緩人幣值力，而制率過波動。因此，當匯率貶值過快或貶值預期較大的時候，央行可以調(diào)高外匯風險準備金率從而抑制匯率過度動相匯升幅升值期大時行可以調(diào)低匯險備率。從數(shù)據(jù)來看，上調(diào)匯險準備金率對匯率短影響。2022年9月28前匯率快速值當央上外匯險備率匯接來天現(xiàn)值但后重回值道同28年8月6上準后下三匯有升值，但之又新值同外風準金下對匯的響確論可以使民有貶但2017年9月1日和200年0月2下外險準備金后率別出貶值升兩行。圖：外匯風險準備上調(diào)對匯率的影響短的（人民幣美元）010005000-.5-.0-.5-.0-.5-.0-.5

21年1月1日 21年月日 2022年月2日數(shù)據(jù)來源idT日為外匯風險準備金上調(diào)日期縱坐標為當日匯率減去T日匯率圖：外匯風險準備下調(diào)對匯率的影響固定01521年月日22年1月1日010005000-.5-.0數(shù)據(jù)來源idT日為外匯風險準備金下調(diào)日期縱坐標為當日匯率減去T日匯率外款備金中國匯款備制始于005年《融外匯款備規(guī)定205年1月匯款金率定為3美港元款原種算繳存的外匯款備他種的匯款算美繳存81改外存款準金就整過3，次并高但201年以外存準金的調(diào)整變動繁來共了4次主為引匯市場穩(wěn)行。理論上上調(diào)外匯存?zhèn)浣饘⒃黾鱼y行對元需求凍結(jié)美元流動因此美元應當升值而下調(diào)存款準備金將減少元求釋放美元流動性元應當貶值現(xiàn)中布外匯款備率時均發(fā)在民快升的道中央宣上操后民匯在期往往夠轉(zhuǎn)有貶而宣布下外存準金時點般生人幣速貶的道中但宣下調(diào)操后似并能好地轉(zhuǎn)民貶的勢。圖：宣上調(diào)外匯存準備金率往往能夠轉(zhuǎn)民幣升值趨勢（人民幣（人民幣美元）01022年月日22年1月日008006004002000數(shù)據(jù)來源indT日為宣布上調(diào)外匯存款準備金率的日期縱坐標為當日匯率減去T日匯率。圖：宣布調(diào)外匯存準備金可能并不能轉(zhuǎn)民幣貶值趨勢（人民幣（人民幣美元）03022年月日22年月日020010000-.0-.0-.0數(shù)據(jù)來源indT日為宣布下調(diào)外匯存款準備金率的日期縱坐標為當日匯率減去T日匯率。央行匯當匯率大幅變化時，央行還有一條最直接的方法干預匯率，即入場進行外匯買賣觀察行匯賣一指標外占它是央持的匯均采用人民計央買人民賣美們該可觀到匯款少而若央賣人入，們該以察外匯款增的。從數(shù)據(jù)來看018年下年200年年初以及202年4月份上海封城期人民幣匯率貶值壓力較行便向市場提供了元這樣的的為緩人民幣貶值力慢氣但央行這操并轉(zhuǎn)匯的發(fā)勢只延了匯率變。得意，222年、12匯占的幅加是行動買入元預民匯的結(jié)而有他行這披外款增加的原的207至208年為持業(yè)行相應外資風準民銀行許分業(yè)行外匯金存分民存款備008年分商業(yè)行愿上外資金步換人幣式來存款備期部分商業(yè)銀行繼續(xù)置換所剩外匯資金，置換后體現(xiàn)為貨幣當局資產(chǎn)負債表中‘外匯科目額加這操的結(jié)便一面外匯款方行結(jié)匯得來人幣金但仍交人幣款備見述是央行有意預匯場率行為。圖：人民幣匯率劇值時央行通常采取沖作即期匯率美元兌人民幣 中央銀行外匯占款環(huán)比增加 （億元）75 10070 5065 060 -0055 -,00 數(shù)據(jù)來源：ind，六因素匯率模型及估計結(jié)果參照上述理論模型分用長期和中期短期因解釋匯率中選美DP速之（P美I定基數(shù)（RCE為人幣率長決因素，選擇際支ANE和美差（ED元D避險緒普500波率V）響幣匯的短因。??????=??+1???+2?????+3?????????+4?????????+5?????+6???其中際支素理標的擇要代本文擇國收總額銀行代收款結(jié)售差以出單I作代指但現(xiàn)出口訂單I效最，是于者據(jù)動較導估結(jié)不想。另外本文發(fā)現(xiàn)出訂單PM中美利差與匯率在一定的領(lǐng)先滯后系因此回歸程，擇口單I的3期后，擇中利的4期后。我們采用簡單的LS估計方法。發(fā)模的合果還不的R2為0.，回歸標誤為013誤比較。美DP增差的數(shù)負符巴薩繆爾效。價比系數(shù)正符購力價理。口I系為，符合期因出越則際支況好人民有強動美利差的系為合期表明國利如相更高則吸資流推動人民走元數(shù)系數(shù)正意著美則人幣勢避情的數(shù)為正，表示若重大全球風險發(fā)生，美元避險資產(chǎn)屬性顯現(xiàn)，則人民幣有走弱可能同時擬值實值比較看擬值實值的點非相。圖：模型估計值與實值的拐點非常接近

72706866123

2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

6462RResdlAclFed為了了解每個因素匯的解釋力度們單獨每個因素對匯率進回得各自的R看中差釋度元數(shù)次然口單、中美價而美DP速之和VX數(shù)釋度相較。圖：各因素對匯率的釋力度（R）0500050031009005002002050040030020010000SRAD DX EPI PIE GP VX數(shù)據(jù)來源：ind，回測效果選截至2021年12月數(shù)作樣本到歸利用模測202年1至202年12匯的情況發(fā)模在022年平均誤為1并拐擬合是錯。圖：模型的回測效果中間價美元兌人民幣月平均值 回測匯率747270686664622121-121-321-521-721-921-122-122-322-522-722-922-122-122-322-522-722-922-122-122-322-522-722-922-1匯率展望中美經(jīng)濟基本面東升西降，支撐匯率我們對203年人民幣匯持樂觀態(tài)度。首先中經(jīng)濟增長差異來看，03年中國經(jīng)濟增速將強于國巴拉薩薩繆爾森效應發(fā)揮作用優(yōu)疫防控措施，將有利釋放居民消費潛力，也將穩(wěn)定企業(yè)正常生產(chǎn)經(jīng)營預期，增加投資需求政策來前央濟工會對023年總基定“中進要堅持穩(wěn)當穩(wěn)求財政“力效政精有，政策面對濟復是持。F對223年國預測為.2與們算相近觀國于通脹企美儲幣策維在制水得利率敏感門房以品費受影國濟速203計將進一步緩但至過失速主是為國識產(chǎn)投費服支等比較韌，此國現(xiàn)軟陸很可性。F測223年國增速將由202的2下為2023的1.4，經(jīng)濟速幅國使得人民匯有撐。圖：F對世界經(jīng)增速的最新預測（023年1月）數(shù)據(jù)來源：IMF，在中國經(jīng)濟基本面高背景下國際資流入國亦有助于民幣匯的穩(wěn)定特別化施來我們到向金入多。223年初至2月4北向金凈入15371億遠于202年90億流時209年至2022年均向金量為320元或資流還空。圖：防疫優(yōu)化以來北資金流入較多控工作的二十條措施公布（億元） 陸股通累計買入成交凈額人民幣2,0控工作的二十條措施公布1,00

1月1日優(yōu)化防1,001,001,001,00數(shù)據(jù)來源：ind，美元指雖有波折，但大概率在波動中下降，利好人民幣匯率2022年10月，美國指達到近幾年的高峰但后下降。歷的度看，美元指數(shù)到達高峰之后一般都會有美元指數(shù)的下降。問題是將會有一個陡峭的下降還是個度緩下？如觀歷看到1985、2002年元達峰后下陡而009年2016年200下平為么發(fā)這的？我們?yōu)閲?jīng)賬情況以果察1985年和002年后元數(shù)的長下區(qū)可現(xiàn)其對貿(mào)逆占較情因美在達峰前過度升值，導致美國貿(mào)易逆差過大，在貿(mào)易逆差未恢復至長期趨勢線附近時便需美指持陡的貶前美貿(mào)逆差況經(jīng)好且大幅于史勢，此，次元數(shù)跌當是較緩過。圖：美元指數(shù)在峰值后的表現(xiàn)貿(mào)易逆差較小的組（峰值在29、06、00）（美元指數(shù)與峰值之差）（距離峰值的月份）0（距離峰值的月份）

貿(mào)易逆差較大的組（峰值在15、當前（峰值在22年1月）-0-0-0數(shù)據(jù)來源：ind，圖：美元指與美國易逆差美元指數(shù)月平均值 美國凈出口/D（右軸）（）101001001001008.06.0

00-.0-.0-.0-.0-.017-17-117-017-718-418-118-018-718-419-119-019-719-419-119-020-720-420-120-020-720-421-121-021-721-421-121-022-7數(shù)據(jù)來源：ind，除了歷史統(tǒng)計美元指下跌是否還有其他由有中個美微笑線論它為美經(jīng)濟度軟非強時元其貨的值往會增國濟勁美元值理是何美經(jīng)極疲時美元還能升呢這要因當美經(jīng)極惡時通常球濟不好者生了金危這投會認美的債產(chǎn)最安國為資金的避險堂因美也走強由當美經(jīng)正在溫但不于入度低迷那美指應不能強。圖：美元微曲線理論數(shù)據(jù)來源：EURIZONSLJ，第三美國核心通大率已在降溫或難支美元指數(shù)強勢看國核心脹于202年9月頂與同美指在9月也始向下。這意味著過往由美國核心通脹上漲到美聯(lián)儲加息再到美元指數(shù)上漲的邏輯鏈條已經(jīng)變不固美儲息所致美指強可能以系與同們也觀到元核通尚未此央計繼加以抗其加息節(jié)奏經(jīng)上美023年3歐計續(xù)加息50b，美已緩加息幅至5b，歐難以一擴，不持美進步勢。圖：美元指數(shù)歐美美元指數(shù) 美國年期國債利率歐元區(qū)公債利率右軸） ()10 4015 3510 3015 2510 2095 1590 1085 0521-121-121-321-521-721-921-122-122-322-522-722-922-122-122-322-522-722-922-122-122-322-522-722-922-122-1數(shù)據(jù)來源：ind，圖：美國核心通脹已，或?qū)㈦y以支撐元強勢（）7060504030201000

美國核心P當月同比歐元區(qū)核心IP當月同比

151015109590數(shù)據(jù)來源：ind，但同時我們此輪元指數(shù)的下跌可能會臨一些反復主要是為美國通脹特別是服務通脹較頑固使得市場對于率高點的預期不斷正美務通難的因于勞力場然而服業(yè)勞密型我們測023年1國動需超動力約463萬幅高于疫前209年12的9萬人美勞力偏緊原一面因勞動力需求比較旺盛，美國經(jīng)濟從新冠病毒中恢復后消費者增加了服務消費方面的支出，造成動需旺一方是毒得動的勞意力降使勞動供相不特我們到多年退勞動市這方素使得當前國動市還比較張的因后非農(nóng)業(yè)據(jù)不超場預，顯示動需還比強，么元數(shù)是出現(xiàn)期調(diào)可。但是我們也應該看勞力市場已經(jīng)在降我們到國技業(yè)大幅地裁們看美位空人雖體處下的202年底較2022年3月峰降了84。時國工職位缺這數(shù)可還高估了前國動市的緊程度因考慮主找員的力度或活程。據(jù)Lnedn發(fā)考雇和職者就市活度空缺指美勞市場張度溫傳指標示要另動力供給在斷升根據(jù)BO的預203底比222底出0人增加勞力供如求端夠增那動力場需衡況夠改善將近分因此續(xù)工增也望溫服務脹該逐下的美元指還會持降勢。圖：美商品通脹快下行，服務通脹緩下行）美國:）美國:P商品不含食品和能源類)當月同比美國:P服務不含住房租金當月同比15105221-221-521-821-121-221-521-821-121-221-521-821-121-221-521-821-122-222-522-822-122-222-522-822-122-222-522-822-1-5數(shù)據(jù)來源：ind，圖：美國勞動力市然偏緊，但職位空有所下降（千人）勞動力需求（就業(yè)人數(shù)上月職位空缺數(shù)）100勞動力需求（就業(yè)人數(shù)上月職位空缺數(shù)）

職位空缺數(shù)（右軸）勞動力供給（勞動力人數(shù)）

（千人）100100010001000

10050021-1221-121-521-921-121-521-921-121-521-921-121-521-922-122-522-922-122-522-922-122-522-922-1數(shù)據(jù)來源：ind，圖：CBO預測的勞力人數(shù)（千人）1000

季調(diào)后勞動力 C預測：勞動力15001000150021-221-321-621-921-222-21-221-321-621-921-222-322-622-922-222-322-622-922-222-322-622-922-222-322-622-922-222-322-622-922-222-322-622-922-222-322-622-922-2數(shù)據(jù)來源：CEIC，圖：Ldn勞動力緊張指標顯示勞動市已在降溫數(shù)據(jù)來源：ind，縱坐標為各指標與219年2月的值變化。中美國債利差波動中上升，支撐人民幣匯率第三個支撐人民幣率因素是中美2年期國債率之差有望回升然國通脹率頑223年聯(lián)以降高率經(jīng)濟于在速需弱，2024美通將顯轉(zhuǎn)，此2024年國能夠息這點得美聯(lián)儲2022年12月OC布的EP驗當然2月EP的率引滯。由于1月農(nóng)增業(yè)預期及脹行023年2月28日國2期國債利已升至.8，市已充定價023年6月邦金率高至5.255.今美不降因美利度上空有由于2年期美國國利是來年邦基利的均加期限險價要是受聯(lián)基利的時間達203底場將到邦金率會往下走的屆美國2年利率該較48水下降中的情則由于中國開情控經(jīng)增長能得釋務通有升力國利應該會幅綜判203底美平將比前高。圖：歷次FOC會議公布的P對聯(lián)邦基金率的前瞻指引（）51451413150454035302520

22年1月 22年月 22年月223 224 225數(shù)據(jù)來源：ind，圖：223年2月24日市場關(guān)于聯(lián)邦基金率3個月平均）的預計數(shù)據(jù)來源：亞特蘭大聯(lián)，潛在風險點但人民幣匯率走勢在風險點一個貿(mào)差的縮小于現(xiàn)增速放緩至現(xiàn)退我預計國口氣將體看央行202年2貨政決與示歐區(qū)出個短且的203年經(jīng)濟增長為0.5國濟增預也于在濟增時國于情控政策開國需以經(jīng)濟望穩(wěn)升進可能較韌這使中貿(mào)易差出一的化拖累民匯。另一個是恐慌情緒發(fā)可能023年臨系全新似相的險其中比較突的俄沖升經(jīng)冬相平休整后俄沖能重新升級當烏蘭獲北約克并求得斗機如北繼向克提供額的進沖有可升此球慌情存較的確性可能響全資流，進影人幣率。圖：俄烏沖突地圖數(shù)據(jù)來源：FT，；反映的是223年1月9日的況。但在不發(fā)生黑天鵝件情況下，我們認為023年人民幣匯率大概會在偏強的位置大幅貶值的性較小體點預根回預模們認為2023年人幣率達到66近。匯率升值對行業(yè)利潤影響幾何？理論上來看匯率對利潤有三條影響渠道一個渠道是匯兌損益指匯率波動導致企業(yè)會計記賬本位幣金額發(fā)生的變化。具體來看，企業(yè)在發(fā)生外幣交易兌換務期賬調(diào)及外報換受率動影而影響利潤第個影出口品人格當人幣值如企海出口產(chǎn)按元價持變么民計收將減少業(yè)潤第是通過口格響潤對于口賴行民幣值減進成厚企業(yè)潤。首先，從匯兌損益的值來看，匯率變動造成的匯兌損益對上市A股利潤的擾動小一般不超過凈利的（2015年除外分來看匯升期如021年017業(yè)損失明增而貶值如2120018、2019年震貶期企業(yè)現(xiàn)兌益比多。圖：匯兌損益占凈利的比例（負值為收，值為損失）億元）匯兌損益億元）匯兌損益129052062022032011-.212-.334567850

（）25040 20030 15020 10010 0500 000-00 -.0數(shù)據(jù)來源：ind，圖：歷年匯兌損益分情況（負值為收益正為損失））21年2）21年21年21年21年21年22年21年22年706050403020100-億元以下-到-.億元-.到億元 到.億元 0到億元 億元以上數(shù)據(jù)來源：ind，但是，不同行業(yè)是會差異？我可把220年的況為考當?shù)兹嗣駧艑υ^209升值612可有類行的利明受于人民幣率升中個是幣債多行比交運輸房公共事業(yè)以200交輸行為，年民升值來匯收到17.7億元民，到利的比約為5.42。因通輸業(yè)別航公司的幣債人民升會其人幣衡的債產(chǎn)匯兌收業(yè)起提的作如國航其200年中“集的若干賃債銀貸及其貸主以元歐元日為位本團若干國收費亦民幣外貨為假定匯以的他險變量不變?nèi)藥琶绤R變動人幣值值1導本團于020年12月31日凈潤股益分增或少357元人幣房產(chǎn)和力等公共業(yè)業(yè)幣債較此民升產(chǎn)生兌一進口原料較多的行業(yè)，如鋼鐵、石油石化這些行業(yè)，當人民幣走強時，將獲得匯兌收益但對出較的比如、械、工制電船制、力設備計機織醫(yī)器等業(yè)民匯走時般到匯兌損失。特征行業(yè)200年匯兌損益201年凈利潤匯兌損益/利代表性細分行潤絕對值特征行業(yè)200年匯兌損益201年凈利潤匯兌損益/利代表性細分行潤絕對值外幣負債較多（收益）公用事業(yè)原材料或產(chǎn)鋼鐵品進口較多商貿(mào)零售（受益）出口較多（受損）石油石化汽車美容護機械設輕工制電子國防軍電力設計算機家用電紡織服醫(yī)藥生基礎化建筑裝建筑材通信非電力、燃進口鐵進口影響較交通運輸航空運輸房地產(chǎn)房地產(chǎn)開數(shù)據(jù)來源：ind，其次從出口來看率升值可能導致海出占比比較高的行業(yè)現(xiàn)口人民幣收入減少，進而影響行業(yè)利潤。統(tǒng)計來看，電子、家用電器、商貿(mào)零售、通信、基礎、織、力設美護汽、工、藥物些業(yè)的海業(yè)收占較因率值這行業(yè)具一的響但們認為這種影響或可控，這是因為企業(yè)也可以調(diào)整出口產(chǎn)品的美元價格以轉(zhuǎn)移損失圖：各行業(yè)海外業(yè)務入占比行業(yè)2021年海外業(yè)務收入（億元）2021年營業(yè)總收入（億元）海外業(yè)務收入占比電子11491.5522561.1451家用電器5052.2113815.8837商貿(mào)零售1869.285864.1532通信1141.954256.6827基礎化工4171.2616899.0925紡織服飾654.073188.7121電力設備3925.6119377.7920美容護理139.74696.4620汽車5322.5926532.7220輕工制造1012.285111.1320石油石化2452.5212754.0319醫(yī)藥生物2591.8913577.1719有色金屬4452.6223654.9019傳媒368.132030.0618機械設備2673.4716745.3216國防和軍工591.333774.2116環(huán)保267.721744.2415計算機1088.998738.8212社會服務52.02453.2211農(nóng)林牧漁760.507031.0011交通運輸3556.1033204.3611非銀金融573.945692.7710食品飲料294.653341.109銀行3762.6143886.209公用事業(yè)389.565336.667建筑裝飾4208.5666971.936鋼鐵1231.1521843.946建筑材料323.885855.186煤炭413.828293.735房地產(chǎn)151.8411475.511數(shù)據(jù)來源：ind，第三從匯影響進來看對于比較依料進口的行業(yè)在國材料外幣價格不發(fā)生大變的況下人民幣升值將導進口原材料以人民計的價下降提升利如行業(yè)較的礦進需據(jù)鋼份220年財報鐵石年外口485.5億國采購96億進比達89油化工業(yè)樣度賴油的管據(jù)成品定機境品油價格會人幣率動變動大度平人民匯對油制工銷售的響但以全。圖：原油進口依賴度（）807570656055221-121-521-921-121-521-921-121-521-921-121-521-921-121-521-921-121-521-921-121-521-922-122-522-922-122-522-922-122-5

進口依賴度原油數(shù)據(jù)來源：ind，由于人民幣升值對個業(yè)有差異性的影那在人民幣升值階北資流入有什么差異？看最近輪民升周2016年到208年12020年5月到202年2北向金流并呈完全致的業(yè)好因北向資并是一據(jù)率變而定業(yè)置而主是據(jù)時業(yè)氣發(fā)展前進選例在2020年5月至022年2月這輪民升周中電力設電機設、、礎、金、鐵行的資金流入較，當這行的利增較有。最后從股價表現(xiàn)來往兩輪升值周（016底到2018年1月2020年5月到022年2月紡織服裝行業(yè)的股價表現(xiàn)不好而航空運輸業(yè)表現(xiàn)好或許匯率的變動對其績生了一定的影響議關(guān)航運和材進口較大的油化行些行一面到率值