月度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)預(yù)測2022年06月02日月度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)預(yù)測2022年06月02日常升起——月度宏觀數(shù)據(jù)前瞻與觀點更新(2022.6)研究析師秦泰A0230517080006qintai@究支持屠強(qiáng)A0230521070002tuqiang@人368qintai@主要內(nèi)容：5月下旬，市場關(guān)注點迅速從疫情沖擊轉(zhuǎn)向加速復(fù)工達(dá)產(chǎn)，6月起太陽照常升起，國務(wù)院置稅優(yōu)惠政策落地實施、上海復(fù)工達(dá)產(chǎn)驟然加速，餐飲服務(wù)逐步恢復(fù)，預(yù)計零售增速比有望轉(zhuǎn)正。投資方面，增值稅留抵退稅集中推進(jìn)有續(xù)推動制造業(yè)投資階段性高增，政治局會議對基建投資的鼓勵預(yù)計將加速新能源和重促進(jìn)；加之被計入其他領(lǐng)域投資的新基建等投資方向通脹：大幅上修PPI，煤炭保供事關(guān)復(fù)工信心?；谪i肉價格修復(fù)性上漲、原油價格上漲徑、還是從結(jié)構(gòu)上體現(xiàn)出的消費需求不足(主要上漲均源于食品和能源)來看，均不足以IPPI響更大的是煤炭——鋼鐵價格，進(jìn)入解封復(fù)工階段，如何盡快實現(xiàn)煤炭增產(chǎn)保供，對于中貨幣政策：流動性相當(dāng)充裕，寬信用目標(biāo)強(qiáng)化。居民購房需求較弱去杠桿趨勢已現(xiàn)，唯有所修復(fù)但仍然明能夠相當(dāng)充裕地保證全年9.5%左右的M2增速目標(biāo)，年內(nèi)無需再通過降準(zhǔn)等方式提供額外的強(qiáng)調(diào)的是精準(zhǔn)、有效促進(jìn)投資、消費，加之貨幣政策靠前發(fā)力已經(jīng)基本完成，預(yù)計下半年實際GDP同比必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明宏觀經(jīng)濟(jì)宏宏觀研究證券研究報證券研究報告宏觀研究請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第2頁共16頁簡單金融成就夢想1.總需求：基建穩(wěn)增長提前，消費轉(zhuǎn)正待6月 4月轉(zhuǎn)正 4 03.1信貸社融：居民去杠桿延續(xù)，期待政府企業(yè)加快融資 103.2貨幣操作：靠前發(fā)力基本完成，年內(nèi)或不再降準(zhǔn)降息 124.生產(chǎn)與GDP：下半年5.6-5.8%較為合理 14 請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第3頁共16頁簡單金融成就夢想圖1：新增陽性人數(shù)：5月上海疫情快速走向收尾 5圖2：餐飲收入預(yù)計5月仍弱，6月開始恢復(fù) 5圖3：社會消費品零售總額同比增速及預(yù)測(%)：本月全年下修0.7% 5圖4：固定資產(chǎn)投資單月同比增速及預(yù)測結(jié)構(gòu)(%) 7圖5：固定資產(chǎn)投資及主要分項累計同比增速及預(yù)測(%) 7圖6：進(jìn)出口(美元計價)同比增速及預(yù)測(%) 8圖7：CPI同比及預(yù)測(%) 9圖8：PPI同比及預(yù)測(%) 10圖9：高頻住宅銷售情況顯示二線城市有所改善，三線城市仍在下滑(%) 11圖10：貸款余額同比及預(yù)測(%) 11圖11：社融存量同比及預(yù)測(%) 12圖12：基礎(chǔ)貨幣同比及預(yù)測(%) 13圖13：M2同比及預(yù)測(%) 13圖14：工業(yè)增加值增速及預(yù)測(%) 14圖15：實際GDP同比及預(yù)測更新(%) 15請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第4頁共16頁簡單金融成就夢想5月下旬，市場關(guān)注點迅速從疫情沖擊轉(zhuǎn)向加速復(fù)工達(dá)產(chǎn)，6月起太陽照常升起，國務(wù)院集中推出并敦促迅速落地的33項穩(wěn)增長措施將帶來怎樣的恢復(fù)幅度與結(jié)構(gòu)？5月上海疫情迅速緩和、北京防控更加精準(zhǔn)，全國疫情整體迅速轉(zhuǎn)好。5月23日國常會集中推出6方面33項措施穩(wěn)增長，并于兩日后再度召開穩(wěn)經(jīng)濟(jì)大盤電視電話會議，敦促各部門各地方加快落實穩(wěn)增長舉措，盡快推動復(fù)工達(dá)產(chǎn)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，確保經(jīng)濟(jì)運行在合理區(qū)間。5月30日上海市政府宣布6月1日起迅速全面恢復(fù)生產(chǎn)生活秩序，這意味著6月初開始全國即迅速轉(zhuǎn)入經(jīng)濟(jì)恢復(fù)階段。預(yù)計5月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)下行幅度較4月小幅修復(fù)，而6月可能出現(xiàn)供需兩側(cè)的超預(yù)期回升；而展望下半年，市場原先抱有一定期待的財政應(yīng)急擴(kuò)大融資以進(jìn)行超常規(guī)基建投資等措施實施的概率是大幅下降的，穩(wěn)增長并不會以經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的失衡或未來預(yù)期的紊亂為代價，當(dāng)前新增政策結(jié)構(gòu)指向下半年的主題是穩(wěn)增長與優(yōu)化結(jié)構(gòu)之間的一輪再平衡。1.1汽車跌幅收窄，餐飲可選仍承壓，零售或6月轉(zhuǎn)正零售方面，5月汽車跌幅恢復(fù)性收窄，但其他可選消費仍持續(xù)籠罩在收入預(yù)期偏弱陰云之下，加之全月上海、北京防控措施都較嚴(yán)格，餐飲收入持續(xù)承壓，5月零售預(yù)計同比-9.1%，較4月小幅改善2個百分點。我們從必需品、可選商品、餐飲服務(wù)三方面分析和預(yù)測零售變化趨勢。必需品受疫情沖擊幅度較小，5月預(yù)計小幅改善，表現(xiàn)在限額以上的食品和藥品類別、以及限額以下零售之中?？蛇x商品中，4月因汽車生產(chǎn)驟停、經(jīng)銷商停止交付而導(dǎo)致的超過-30%的同比下滑，5月乘聯(lián)會高頻數(shù)據(jù)顯示跌幅恢復(fù)性收窄一半左右，與生產(chǎn)端的加快恢復(fù)相對應(yīng)，但除汽車外其他可選商品消費預(yù)計仍將呈現(xiàn)與4月類似的跌幅，5月制造業(yè)PMI就業(yè)指數(shù)改善幅度較小或顯示因疫情導(dǎo)致的居民收入預(yù)期受挫尚未有根本性的緩解。5月上海大多數(shù)小區(qū)提級管理仍基本處于全域靜默狀態(tài)，北京疫情社會面?zhèn)鞑ユ溡欢榷帱c出現(xiàn)后得到一定控制，全月防控強(qiáng)度也較高，均不利于餐飲收入的快速恢復(fù)。預(yù)計5月餐飲收入同比-24.3%較4月跌幅小幅擴(kuò)大1.6個百分點，商品零售同比跌幅收窄2.4個百分點至-7.3%，社會消費品零售總額同比預(yù)計為-9.1%，較4月小幅改善2個百分點，其中也包含一定的基數(shù)上抬影響。6月隨著汽車購置稅優(yōu)惠政策落地實施、上海復(fù)工達(dá)產(chǎn)驟然加速，餐飲服務(wù)逐步恢復(fù)，預(yù)計零售增速有望大幅改善10個百分點以上，同比有望轉(zhuǎn)正。5.23國常會確定實施階段性減征部分乘用車購置稅政策后，財政部、稅務(wù)總局于5月31日公告自6月1日至今年年底，單車價格(不含增值稅)不超過30萬元的2.0升及以下排量乘用車，減半征收車輛購置稅。這一直接針對汽車消費(特別是燃油車)的刺激政策幅度明顯超預(yù)期，有望拉動6月和下半年汽車銷售出現(xiàn)較為明顯的改善，加之上海復(fù)工達(dá)產(chǎn)驟然加速，6月1日起即要求全市防范區(qū)不再限制居民進(jìn)出，生產(chǎn)恢復(fù)有望提前，餐飲服務(wù)也預(yù)計將進(jìn)入穩(wěn)定恢復(fù)期，我們預(yù)計6月零售即使面臨較5月更高的請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第5頁共16頁簡單金融成就夢想基數(shù)，也仍然可望迎來10.3個百分點的大幅改善，單月零售同比增速有望轉(zhuǎn)正至1.2%。初步展望下半年，由于國常會透露出政府債務(wù)水平今年并無大幅拉升的計劃，從而個稅減稅等刺激消費政策年內(nèi)落地概率大幅下降，除汽車外的商品零售情況仍將主要由生產(chǎn)和居民收入恢復(fù)速度和住宅竣工回落路徑所共同決定，難以出現(xiàn)持續(xù)超預(yù)期高增的現(xiàn)象。綜合分析，預(yù)計Q2-Q4零售同比分別為-6.3%、8.9%、6.7%，全年同比增長預(yù)期下修0.7個百分點至3.3%。00 資料來源：CEIC，申萬宏源研究圖2：餐飲收入預(yù)計5月仍弱，6月開始恢復(fù)2020-2021年為兩年平均10增速-102020-2021年為兩年平均10增速-10限額以上餐飲收入同比及預(yù)測(%)00/0120/0721/0121/0722/0122/070 0資料來源：CEIC，申萬宏源研究圖3：社會消費品零售總額同比增速及預(yù)測(%)：本月全年下修0.7%2020-2021年為兩年平均增速2020-2021年為兩年平均增速8642020/0720/0721/0121/0722/0122/07額+額-限額+限額-社會消費品零售總額同比及預(yù)測(%)-10-12-141.2投資：留抵退稅激發(fā)制造業(yè)，基建加速穩(wěn)增長增值稅留抵退稅集中推進(jìn)有望持續(xù)推動制造業(yè)投資階段性高增，政治局會議對基建投資的鼓勵預(yù)計將加速新能源和重大項目5月落地，廣義基建投資得到促進(jìn)；加之被計入其他領(lǐng)域投資的新基建等投資方向預(yù)計持續(xù)火熱，5月固定資產(chǎn)投資單月同比增速預(yù)計明顯回升2.9個百分點至5.2%，累計同比增6.4%。請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第6頁共16頁簡單金融成就夢想4月固定投資單月增速盡管回落但好于我們上月的預(yù)期，超強(qiáng)拉動主要來自制造業(yè)和包含新基建的(三大類投資之外的)其他領(lǐng)域投資。展望5-6月，首先應(yīng)當(dāng)看到，盡管制造業(yè)投資今年面臨的需求環(huán)境因國內(nèi)消費需求和出口暫時受挫而稍顯偏冷，但增值稅留抵退稅時點大幅提前至2季度，帶來了制造業(yè)企業(yè)現(xiàn)金流的明顯改善，對制造業(yè)投資的階段性刺激作用仍將持續(xù)顯現(xiàn)，我們預(yù)計5月、6月制造業(yè)投資單月同比分別達(dá)到7.8%、4.6%(4月為6.4%超預(yù)期)，累計同比分別對應(yīng)為12.2%、10.8%，并對應(yīng)上修全年制造業(yè)投資同比增速0.8個百分點至5.8%，以反映留抵退稅和下半年基建投資等加速帶動的制造業(yè)投資需求。基建投資作為逆周期調(diào)節(jié)主要工具，并且一季度以來10.3%的同比較高增速得到政治局會議的肯定，預(yù)計在4月受疫情暫時沖擊之后，5月開始即將在重點項目和新能源投資方面加大落地實物工作量的力度。此外，5.23國常會集中推出的33項穩(wěn)增長措施中提出加快推進(jìn)的幾個基建投資領(lǐng)域，包括水利工程、交通(國鐵集團(tuán)發(fā)行3000億鐵路建設(shè)債券、新增完成新改建農(nóng)村公路3萬公里等)、地下綜合管廊等，并于6.1國常會明確“調(diào)增政策性銀行8000億信貸額度”，落實了5.23國常會提出的引導(dǎo)銀行長期貸款的要求，盡管并未直接發(fā)行特別國債進(jìn)行基建融資擴(kuò)張，但也具有相當(dāng)程度的支持力度，可以期待6月到3季度基建投資有所高增。我們當(dāng)前預(yù)計5月、6月廣義基建投資(包含電力熱力燃?xì)夂退纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，即包含新能源投資)單月同比分別為10.3%、10.9%(4月受疫情沖擊跌至2.8%)，對應(yīng)累計同比分別為8.4%、9.1%(高于4月的7.6%)，并對應(yīng)上修全年廣義基建投資同比增速預(yù)測至8.0%，較上月再上修1個百分點。Q2-Q4單季同比增速預(yù)計分別為8.4%、此外，除三大類投資外的其他領(lǐng)域投資中包含有較多新基建、數(shù)字基建、補(bǔ)鏈強(qiáng)鏈等相關(guān)的投資內(nèi)容，也屬于當(dāng)前政策明確支持鼓勵的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)范疇，4月該項單月同比增速即未受疫情影響而反彈至12.2%，我們預(yù)計5月、6月單月同比增速分別可達(dá)到13.1%、5.6%；全年其他領(lǐng)域投資同比增速預(yù)計可達(dá)到10.0%，顯著高于去年的-0.2%，對下半年固定投資穩(wěn)增長作用的發(fā)揮具有至關(guān)重要的意義。今年地產(chǎn)政策明顯分為兩個層次：一方面，通過保信貸、加快優(yōu)質(zhì)項目處置、優(yōu)化預(yù)收款資金監(jiān)管等方式改善開發(fā)商融資，推動年內(nèi)建安投資和地產(chǎn)竣工向持續(xù)好于新開工的方向演進(jìn)，通過保交付、穩(wěn)竣工以避免房地產(chǎn)投資過度拖累經(jīng)濟(jì)增長，以緩和“近憂”；另一方面進(jìn)一步推進(jìn)二三線城市因城施策放松本地地產(chǎn)需求，以期穩(wěn)定地產(chǎn)銷售和未來兩年的地產(chǎn)投資，紓解“遠(yuǎn)慮”。目前來看“近憂”房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈對今年GDP拖累相對可控，預(yù)計5月、6月房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增速分別為-7.4%、-5.6%，對應(yīng)的累計同比增速分別為-3.9%、-4.3%。下半年預(yù)計隨基數(shù)走低而呈現(xiàn)修復(fù)性改善，維持全年房地產(chǎn)投資同比-0.3%的預(yù)測不變，好于今年新開工大幅下滑可能內(nèi)生性拖累的程度(或為-5%至-10%之間)，主要來自改善開發(fā)商融資、施工請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第7頁共16頁簡單金融成就夢想固定資產(chǎn)投資當(dāng)月同比(%)測兩年平均120/0721/01717504030200-20-30-4019/01固定資產(chǎn)投資當(dāng)月同比(%)測兩年平均120/0721/01717504030200-20-30-4019/01綜合分析，預(yù)計5月、6月固定資產(chǎn)投資單月同比增速分別為5.2%、3.6%，對應(yīng)的累計同比分別為6.4%、5.6%。而展望全年，由于我們本月基于當(dāng)前擴(kuò)大有效基建投資新增政策、以及增值稅留抵退稅對制造業(yè)投資的額外刺激作用的重視，我們上修全年固定投資同比增速預(yù)測至5.5%，較上月預(yù)測提升0.7個百分點，其中預(yù)計4個季度單季同比分別為9.3%、3.7%、5.1%、5.9%?？紤]到下半年P(guān)PI的回落趨勢是確定性相當(dāng)大的，這意味著固定資產(chǎn)投資對實際經(jīng)濟(jì)增長的穩(wěn)定作用在下半年有望尤為明顯地體現(xiàn)出來。圖4：固定資產(chǎn)投資單月同比增速及預(yù)測結(jié)構(gòu)(%)其中貢獻(xiàn)來自：制造業(yè)投資廣義基建投資房地產(chǎn)開發(fā)投資其他領(lǐng)域投資房地產(chǎn)開發(fā)投資圖5：固定資產(chǎn)投資及主要分項累計同比增速及預(yù)測(%)固定資產(chǎn)投資房地產(chǎn)開發(fā)投資制造業(yè)投資廣義基礎(chǔ)設(shè)施投資19/0719/0720/01 20/0720/0721/0121/0721/0722/01預(yù)測22/07預(yù)測22/071.3進(jìn)出口：抓住6-7月外需強(qiáng)勁的尾巴出口5月仍受-15%左右的疫情直接影響，幅度與3-4月接近，但因基數(shù)波動而預(yù)計小幅回升至同比8.0%；6月初開始上海工業(yè)生產(chǎn)迅速復(fù)工預(yù)計達(dá)產(chǎn)較快，6、7月出口同比有望分別改善至12%、16%左右，抓住外需強(qiáng)勁的最后窗口期。盡管由于本輪疫情對汽車、機(jī)械裝備、電子通訊等產(chǎn)業(yè)鏈造成不同程度的生產(chǎn)困難，但從請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第8頁共16頁簡單金融成就夢想0000000000000-102020年一季度的情況來看，產(chǎn)業(yè)鏈的困難是暫時的，盡管在沖擊發(fā)生的當(dāng)下生產(chǎn)企業(yè)對供需兩方面展望都會較為悲觀，但國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈的韌性已經(jīng)在疫情之初成功接受了嚴(yán)苛的考驗。從出口商品結(jié)構(gòu)來看，東盟中的越南等國更接近與我國協(xié)同加工的關(guān)系而并非直接替代的威脅，后者更多來自發(fā)達(dá)國家產(chǎn)業(yè)鏈加速恢復(fù)的可能性，而這一點目前僅在美國有初步跡象，在歐洲等區(qū)域并不普遍。美國居民薪資增速一季度高位趨穩(wěn)，可能預(yù)示著美國本輪商品消費需求過熱和通脹頂部二季度出現(xiàn)的概率較大，應(yīng)積極觀察我國企業(yè)6月快速復(fù)工達(dá)產(chǎn)之后恢復(fù)生產(chǎn)和出口、以抓住外需強(qiáng)勁的尾部拉動時段的可能性。4月出口同比(美元計價)3.9%與我們此前預(yù)期(5.3%)相當(dāng)接近，驗證了我們對疫情沖擊-15%、外需拉動約20%的結(jié)構(gòu)性分析，預(yù)計5月受疫情沖擊程度與3-4月接近，但考慮到去年同期深圳港小規(guī)模疫情導(dǎo)致小幅的基數(shù)波動，5月出口同比或小幅回升至8.0%，同時預(yù)計6-7月出口同比分別反彈至12.5%、15.9%左右，8月之后隨著外需的趨勢性回落而可能再度走弱，0000000000000-10圖6：進(jìn)出口(美元計價)同比增速及預(yù)測(%)%)貿(mào)易差額及預(yù)測(右，USDmn)出口同比及預(yù)測(美元計價，春節(jié)調(diào)整，進(jìn)口同比及預(yù)測(美元計價，%)%)貿(mào)易差額及預(yù)測(右，USDmn)出口同比及預(yù)測(美元計價，春節(jié)調(diào)整，進(jìn)口同比及預(yù)測(美元計價，%) 19/720/119/720/120/720/721/121/721/722/1 基于豬肉價格修復(fù)性上漲、原油價格上漲預(yù)期抬升等兩大因素，小幅上修全年CPI同比中樞至2.2%，但無論從先沖高再回落的路徑、還是從結(jié)構(gòu)上體現(xiàn)出的消費需求不足(主要上漲均源于食品和能源)來看，均不足以觸發(fā)任何意義上的貨幣緊縮。4月受疫情影響全國各地居民普遍囤購食品，導(dǎo)致除本身處于修復(fù)性漲價階段的豬肉價格外，其他食品價格也普遍上漲。這一暫時性沖擊因素在5月得到逆轉(zhuǎn)，高頻數(shù)據(jù)顯示鮮果、鮮菜價格均環(huán)比大幅下跌，顯示非疫區(qū)居民囤購食品意愿有所下降，同時生鮮供給較為充足。但豬肉價格修復(fù)性上漲動能仍然強(qiáng)勁，5月高頻肉價環(huán)比再度大超季節(jié)均值，顯示生豬存欄和出欄情況仍然偏緊，本輪豬周期漲價階段仍將持續(xù)，盡請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第9頁共16頁簡單金融成就夢想交通工具用燃料其他制成品消費品租賃房房租其他服務(wù)19/119/419/719/1020/120/420/720/1021/121/421/721/1022/122/422/722/10交通工具用燃料其他制成品消費品租賃房房租其他服務(wù)19/119/419/719/1020/120/420/720/1021/121/421/721/1022/122/422/722/10管漲幅受規(guī)?；B(yǎng)殖比例提升的影響確實并不會如2019年的非洲豬瘟階段那么大。此外，受俄烏沖突延宕和歐洲欲加碼收緊自俄石油進(jìn)口等影響，全球原油供給未能明顯改善不確定性仍然較大，油價再度上沖至110美元/桶以上，也通過國內(nèi)成品油價格機(jī)制形成能源價格的一定輸入性通脹壓力。但3月以來全國多地疫情導(dǎo)致居民收入預(yù)期弱化，可選商品消費和服務(wù)消費全年需求或持續(xù)承壓，這意味著盡管我們本月因豬周期價格上漲、油價漲幅較大等兩大因素而上修全年CPI同比均值預(yù)期至2.2%，但上修幅度較小僅0.2個百分點。國內(nèi)消費需求整體偏弱、工業(yè)復(fù)工達(dá)產(chǎn)韌性更強(qiáng)的結(jié)構(gòu)意味著我國CPI漲幅將持續(xù)明顯低于發(fā)達(dá)國家，貨幣政策不會因CPI過高而形成被動緊縮壓力。預(yù)計5月、6月CPI同比分別為2.3%、2.6%，本輪CPI上漲的峰值或出現(xiàn)在9月，同比預(yù)計達(dá)到3.2%，此后自Q4起回落并在2.0%左右中樞附近震圖7：CPI同比及預(yù)測(%)2.2上修油價推升PPI，煤炭加快增供是達(dá)產(chǎn)當(dāng)務(wù)之急基于原油供給仍然偏緊的現(xiàn)狀和后續(xù)改善的不確定性，我們上修PPI預(yù)測，但對我國PPI影響更大的是煤炭——鋼鐵價格，進(jìn)入解封復(fù)工階段，如何盡快實現(xiàn)煤炭增產(chǎn)保供，對于中下游制造業(yè)企業(yè)信心恢復(fù)具有重要的現(xiàn)實緊迫性。與發(fā)達(dá)國家主要由油氣價格驅(qū)動不同，我國獨特的能源結(jié)構(gòu)決定了PPI的“雙輪驅(qū)動”屬性，原油進(jìn)口依賴度超過70%意味著當(dāng)油價上漲時我國石化產(chǎn)業(yè)鏈整體價格被動上漲但利潤向海外原油上游讓渡；而國內(nèi)供需能夠形成閉環(huán)的煤炭冶金產(chǎn)業(yè)鏈如果遭遇煤炭、鋼鐵價格上漲，則更多通過利潤向上游集中的形式對中下游制造業(yè)企業(yè)的生產(chǎn)信心造成結(jié)構(gòu)性的打擊。本月我們基于俄烏沖突仍在持續(xù)、美國政府希望通過增加國內(nèi)頁巖油產(chǎn)出和中東傳統(tǒng)產(chǎn)油國增產(chǎn)的方式來穩(wěn)定通脹水平的努力至今尚未見效，全球原油供給仍然偏緊的現(xiàn)狀，整體上調(diào)全年油價預(yù)測路徑，上修全年布倫特油價中樞預(yù)測至99美元/桶，從而石化產(chǎn)業(yè)鏈價格漲幅被動隨之上調(diào)。在此背景下，我們也充分關(guān)注到33條穩(wěn)增長措施中明確提出“在確保安全清潔高效利用的前提下有序釋放煤炭優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能”，“抓緊推動實施一批能源項目”等保障國家能源安全的具體舉措。根據(jù)前請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第10頁共16頁簡單金融成就夢想4個月工業(yè)企業(yè)利潤情況來看，當(dāng)前已經(jīng)出現(xiàn)因煤價過高而利潤過度向上游集中的態(tài)勢，前4個月煤炭開采和洗選業(yè)利潤占工業(yè)企業(yè)利潤總額的13%，遠(yuǎn)高于過去三年同期的不到5%的水平。當(dāng)前疫情好轉(zhuǎn)、加速復(fù)工的階段，能否進(jìn)一步穩(wěn)定中下游制造業(yè)企業(yè)生產(chǎn)信心，盡快擴(kuò)充煤炭產(chǎn)能是當(dāng)務(wù)之急。我們當(dāng)前預(yù)測5月、6月PPI同比分別為6.4%、6.1%，從而Q2-Q4季度PPI同比預(yù)計分別達(dá)到6.8%、4.0%、-0.2%，全年均值上修至4.9%，較上個月有較大幅度(0.9個百分點)的預(yù)測上修。圖8：PPI同比及預(yù)測(%)貢獻(xiàn)來自：煤炭鋼鐵貢獻(xiàn)來自：煤炭鋼鐵原油有色金屬滯后效應(yīng)等PPI同比及預(yù)測(%)8642019-0720-0120-0721-0121-0722-0122-073.1信貸社融：居民去杠桿延續(xù)，期待政府企業(yè)加快融資居民購房需求較弱去杠桿趨勢已現(xiàn)，唯有期待促進(jìn)有效投資的政策能夠激發(fā)政府、企業(yè)加快融資，5月信貸預(yù)計有所修復(fù)但仍然明顯較常年偏低，政府債券融資加快但社融存量增速反彈還需時日。居民部門當(dāng)前購房需求整體仍相當(dāng)疲弱，即使5月以來我們看到央行接連下調(diào)全國首套商貸利率下限、以及5YLPR各20BP、15BP，其因城施策對二三線城市地產(chǎn)銷售形成直接刺激作用也尚需時日，當(dāng)月二線城市因前期已經(jīng)開始密集推出因城施策刺激措施而有所改善，三線城市需求仍在下滑，預(yù)計居民貸款僅略能轉(zhuǎn)正。5月預(yù)計企業(yè)中長貸和短期貸款發(fā)放均有所加速，特別是疫情沖擊下一些企業(yè)現(xiàn)金流驟然緊張短貸需求預(yù)計較為旺盛，推動5月新增貸款總額預(yù)計在10600億左右，盡管較4月有明顯改善，但同比仍少增4000億以上，初步預(yù)計6月新增貸款19900億，居民貸款階段性修復(fù)和基建等部門企業(yè)中長貸的激發(fā)預(yù)計將成為主要驅(qū)動力。我們本月下修全年新增貸款總規(guī)模預(yù)測至20.3萬億，比上個月預(yù)測收縮1萬億，預(yù)計今年全年僅較去年小幅多增3000億左右。此外預(yù)計在政府債券融資大幅向5-6月集中、企業(yè)表外融資收縮速度放緩的共同支撐下，5月預(yù)計新增社融1.95萬億，同比可回到基本持平水平，社融存量同比預(yù)計也持平于4月的10.2%。8月前政府債券發(fā)行節(jié)奏將明顯提前，有望推動社融存量同比增速在7月迎來階段性反彈(10.4%)，但由于全年居民信貸需求預(yù)期的大幅下請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第11頁共16頁簡單金融成就夢想修，以及政府部門今年并無通過特別國債等新增大規(guī)模債務(wù)杠桿直接投向基建投資領(lǐng)域的打算，因而全年社融新增量我們?nèi)韵滦拗?2.1萬億左右，僅較去年多約7500億，全年社融存量同比增速可能下行至9.7%左右，較去年下行0.6個百分點。圖9：高頻住宅銷售情況顯示二線城市有所改善，三線城市仍在下滑(%)25貢獻(xiàn)：一線城市市30城住宅銷售面積三年平均增速(%)5020/0920/1121/0121/0321/0521/0721/0921/1122/0122/0322/05-10-15圖10：貸款余額同比及預(yù)測(%)企業(yè)中長貸居民貸款企業(yè)短期貸款非銀貸款貸款余額同比(%)021/0121/0421/0721/1022/0122/0422/0722/10請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第12頁共16頁簡單金融成就夢想圖11：社融存量同比及預(yù)測(%)人民幣貸款表外融資企業(yè)債券政府債券社融存量同比(%)120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/0422/0722/103.2貨幣操作：靠前發(fā)力基本完成，年內(nèi)或不再降準(zhǔn)降息預(yù)計5月M2同比小幅下行至10.1%但整體仍處高位，今年前5個月已經(jīng)落地或安排的5批流動性投放已經(jīng)能夠相當(dāng)充裕地保證全年9.5%左右的M2增速目標(biāo)，年內(nèi)無需再通過降準(zhǔn)等方式提供額外的流動性投放。今年以來新增五批流動性投放包括：1、一季度凈投放4000億MLF；2、上繳外儲經(jīng)營結(jié)存利潤共1.1萬億給財政，在財政支出時可陸續(xù)形成對應(yīng)規(guī)模的增量基礎(chǔ)貨幣投放；3、發(fā)揮好貨幣政策工具的總量和結(jié)構(gòu)雙重屬性，增設(shè)2000億科技創(chuàng)新再貸款、400億普惠養(yǎng)老再貸款、1000億煤炭開發(fā)利用再貸款，合計新增再貸款基礎(chǔ)貨幣投放額度3400億；4、4月25日降準(zhǔn)25BP釋放長期流動性5300億；5、5.23國常會33項穩(wěn)增長措施中包括普惠金融再貸款額度翻番，即新增400億。貨幣政策今年能做的、應(yīng)做到的，5月之前應(yīng)該說已經(jīng)安排到位，靠前發(fā)力已經(jīng)基本完成，年內(nèi)剩余時段進(jìn)一步實施貨幣刺激的必要性和概率都大幅下降。下半年貨幣政策的主要關(guān)注點將是疏通信用擴(kuò)張機(jī)制，有效寬信用目標(biāo)。5月5YLPR單邊下調(diào)之后，年內(nèi)再降概率極低。為何下調(diào)5YLPR？最大的目的是在疫情沖擊經(jīng)濟(jì)的背景下，引導(dǎo)企業(yè)綜合融資成本下降，促進(jìn)企業(yè)復(fù)產(chǎn)擴(kuò)產(chǎn)，增加有效投資。從本次5YLPR下調(diào)來看，房地產(chǎn)調(diào)控政策是否有松動？先下調(diào)首套房貸利率加點下限，再小幅下調(diào)5YLPR，恰恰意在避免形成再度刺激一線城市和東部沿海地區(qū)地產(chǎn)泡沫的預(yù)期；當(dāng)前房地產(chǎn)調(diào)控政策仍著力于因城施策拉動二三線、中西部地區(qū)地產(chǎn)銷售，決定下調(diào)5YLPR反向說明當(dāng)前情形下政策層面對一線城市地產(chǎn)銷售前景也預(yù)期較為謹(jǐn)慎。為何首次出現(xiàn)5YLPR單邊下調(diào)，1YLPR不變的情況？這種操作結(jié)構(gòu)凸顯今年貨幣政策靠前發(fā)力已經(jīng)基本完成，流動性投放已經(jīng)相當(dāng)充裕，央行當(dāng)前主要著力于引導(dǎo)信用需求釋放，而并不希望市場形成更加寬松的貨幣政策操作預(yù)期。本次下調(diào)LPR有何影響？還有進(jìn)一步下調(diào)的空間嗎？考慮到本次下調(diào)5YLPR一定程度造成銀行利差擠壓、向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)讓利的情況，同時又考慮到貨幣操作短期進(jìn)請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第13頁共16頁簡單金融成就夢想8.06.04.02.00.0-2.0-4.0-6.0一步投放流動性的必要性較低，1YLPR未進(jìn)一步下調(diào)約束銀行存款利率下行空間，我們預(yù)計年內(nèi)LPR或?qū)⒕S持本月水平，進(jìn)一步下調(diào)空間狹窄。圖12：基礎(chǔ)貨幣同比及預(yù)測(%)外匯占款+央票回籠外匯占款+央票回籠短期流動性基礎(chǔ)貨幣同比(%)央行上繳利潤公開操作5017/0718/0118/0719/0119/0720/0120/0721/0121/0722/01-10圖13：M2同比及預(yù)測(%)貢獻(xiàn)來自：基礎(chǔ)貨幣貨幣乘數(shù)17/0117/0718/0118/0719/0119/0720/0120/0721/0121/0722/0122/07 展望6月貨幣操作，由于仍將持續(xù)獲得央行利潤上繳等在內(nèi)的5批流動性投放的支持，預(yù)計MLF當(dāng)月等額續(xù)作、月末逆回購8月底前都維持500億左右地量的基礎(chǔ)上，M2同比仍可維持在10.1%且不至于引發(fā)銀行間流動性緊張和短端利率的上行。預(yù)計8月底之前銀行間流動性逐步轉(zhuǎn)化為合理的信用投放節(jié)奏過程中，R007逐步上行至接近2.0%的水平，9月-12月流動性季節(jié)性小幅趨緊，月末逆回購預(yù)計投放2000億-6000億，R007或在2.1%政策利率水平附近窄幅震蕩。而無論從穩(wěn)增長還是從寬信用目標(biāo)的角度來看，10Y國債收益率下半年的合理中樞水平或都將小幅抬升，我們認(rèn)為2.9%-3.0%可能是較為合理的。請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第14頁共16頁簡單金融成就夢想工業(yè)增加值三年平均增速及預(yù)測(右，%)021-0121-0722-01-10工業(yè)增加值同比及預(yù)測(%)19-0720-0120-07工業(yè)增加值三年平均增速及預(yù)測(右，%)021-0121-0722-01-10工業(yè)增加值同比及預(yù)測(%)19-0720-0120-07上海復(fù)產(chǎn)驟然加速，企業(yè)信心5月已經(jīng)明顯恢復(fù)，但本輪信心走在生產(chǎn)恢復(fù)之前，供應(yīng)鏈物流等堵點的實質(zhì)性改善仍需期待6-7月。5月PMI生產(chǎn)、新訂單指數(shù)分別大幅回升5.3、5.6至49.7、48.2，生產(chǎn)信心已超3月，新訂單也接近3月，一掃4月上海疫情持續(xù)蔓延、北京也出現(xiàn)社會面?zhèn)鞑r企業(yè)在供需兩側(cè)的低落情緒。5月下半月上海疫情持續(xù)改善復(fù)產(chǎn)加速、北京社會面?zhèn)鞑サ玫匠醪娇刂?，企業(yè)需求和生產(chǎn)信心迅速改善，突出顯示出疫情沖擊是暫時的、產(chǎn)業(yè)鏈韌性是長期的。也應(yīng)看到PMI中的從業(yè)人員、原材料庫存改善幅度微弱，貨運物流仍低位徘徊，5月信心走在生產(chǎn)恢復(fù)之前?？偟膩砜矗覀冾A(yù)計5月工業(yè)生產(chǎn)同比修復(fù)性改善至0.5%左右，較4月上行3.6個百分點左右但仍低于正常月份；相信解封后伴隨著財政擴(kuò)大留抵退稅、延長緩繳社保費，以及暢通貨運物流等措施的加速見效，6月工業(yè)生產(chǎn)有望迎來強(qiáng)勁恢復(fù)，初步預(yù)測6月工業(yè)生產(chǎn)同比或可強(qiáng)勁回升至5%以上。圖14：工業(yè)增加值增速及預(yù)測(%)864204.