海外衰退預期再強化，量價齊升開啟成長新篇章完成295.423噸，公司市占率13.09%，2023年預計產量不低于?礦產金貢獻主要毛利，精細運營管控成本。2022年公司產品銷②2023年公司公告擬與甘肅資產管理有限公司共同出資設橋礦業(yè)有限公司，作為整合及開發(fā)甘肅優(yōu)質黃金礦產資源的主體，③2023年公司公告擬收購銀泰黃金原實控人沈國軍及聯合交易所審核。未來公司將與銀泰黃金強強聯合，將進一步發(fā)揮公司分析公司分析 首次評級買入-A股價表現股價表現山東黃金滬深30016%6%-4%-14%-24%2022-042022-072022-112023-039.5公司分析/山東黃金②此外公司持有非洲加納卡蒂諾資源100%權益，卡蒂諾下屬Namdini開發(fā)項目處于施工狀態(tài)，據公司年報，加納卡蒂諾資源公以及部分長周期設備訂貨工作，正在進行前期場平施工，已發(fā)布采礦工程招標文件，礦山輔助工程進展順利，力爭年底納穆蒂尼金礦?背靠山東黃金集團資源平臺，未來避免同業(yè)競爭或集團或擇機注處屬于中國境內的金礦探礦權，按中國資源儲量估算規(guī)則并經有關黃金集團董事長陳玉民在《關于集團“十四五”戰(zhàn)略規(guī)劃的報告》期，美聯儲大幅加息必要性減弱，據加息點陣圖，美聯儲或將在隱含市場對未來經濟的悲觀情緒，美聯儲持續(xù)加息面臨較大壓力，我們預計2023/2024/2025年公司將實現營業(yè)收入分別為5風險提示：項目進展不及預期，產品價格波動風險，美聯儲貨公司分析/山東黃金每股收益(元)每股凈資產(元)4.39.9%數據來源：Wind資訊，安信證券研究中心預測公司分析/山東黃金 6 7 93.1.礦產金貢獻主要毛利，精細運營管控成本 93.2.資源儲量遍布全球，內生+外延擴張未來可期 11 154.美聯儲加息進入后期，黃金價格壓制 16 19 20 6 7 7 7 8 8 8 8 9 9 9 9 10 10 10 10 11 11 11 11 12 14 14 15 15 16 16 16 17 17 17 17 18 18 18 18 19 19 12 17 191.地方國資委控股黃金礦冶龍頭，全球收購擴大資源版圖黃金行業(yè)礦冶龍頭，資源全球布局。山東黃金位于中國黃金產量第一省山東，是中國主要的礦產金生產企業(yè)之一，連續(xù)多年黃金產量位居前列。據司集黃金勘探、采礦、選冶、冶煉（精煉）和黃金產品深加工、銷售以及礦山設備物資的生產、銷售于一體，擁有完整產業(yè)鏈條。公司所轄礦山企業(yè)分布于中國山東、福建、內蒙、甘肅、新疆等地以及南美洲阿根廷、非洲加納等國家，并擁有行業(yè)領先的科技研發(fā)體系，另四家發(fā)起人共同發(fā)起設立，分別于2003年及201業(yè)、山東萊州魯地金礦、山東地礦來金100%股權、萊州鴻昇礦業(yè)45%股權、及焦家礦業(yè)權；座海外黃金礦山。據公司年報，山東黃金擁有的焦家金礦、玲瓏金礦、三島山金礦及新城企業(yè)。資料來源：公司公告，安信證券研究中心接持股37.87%，并通過山東黃金資源開發(fā)有限公司、山東黃金有色礦業(yè)集團有限公司及山東黃金集團青島黃金有限公司間接持股4.中國銀泰投資有限公司、沈國軍先生簽署轉讓協(xié)議，擬以127.據銀泰黃金年報，截至2022年底，銀泰黃金合計總資源量（含地表存礦）礦石量金屬量6.35萬噸，錫金屬量1.82萬噸。收購完成后公司權益資源量有望增長2.76%至資料來源：Wind，安信證券研究中心2.礦山恢復生產疊加金價上揚2022年母凈利潤12.46億元，同比增加742.2%；實現扣非歸母凈利潤13.04億元，同比增加0營業(yè)收入（億元）營業(yè)收入（億元）營業(yè)收入（億元）0資料來源：Wind，安信證券研究中心資料來源：Wind，安信證券研究中心50歸母凈利（億元）扣非凈利（億元）歸母凈利YOY（%，右軸）扣非歸母凈利YOY（%，右軸） 201720182019 資料來源：Wind，安信證券研究中心50歸母凈利（億元）扣非凈利（億元）歸母凈利QOQ（%，右軸）扣非歸母凈利QOQ（%，右軸）歸母凈利QOQ（%，右軸）扣非歸母凈利QOQ（%，右軸）資料來源：Wind，安信證券研究中心此外費用和稅金減少抵消了部分減量，減值損失、其他投資收益和所得稅提供了主要減量。資料來源：Wind，安信證券研究中心資料來源：Wind,安信證券研究中心深化降本增效，三費費率顯著下降。2022年全年，公司三費費率為7.04%，同比上升因是銷售傭金減少以及無形資產攤銷減少。告期內，公司新增科技項目立項142個，全年在研科技項目251項，獲得省級科技進步獎一等獎、二等獎各1項，獲得中國黃金協(xié)會科技獎31項，獲得授權專利234項。持續(xù)推進智能礦山建設，三山島金礦依托5G技術，實現斜坡道5G+UWB語音通訊、人員定位、信號燈控制為一體的綜合管控，焦家金礦完成國內首個基于WiFi6Mesh組網井下遠程控制鏟運機應用試驗。制定公司對標一流質效提升工程實施方案和工作清單，優(yōu)化完善考核體系，設備全生命周期系統(tǒng)一期順利上線運營。財務費用（億元）管理費用（億元）財務費用（億元）銷售費用（億元）三費占比（%，右軸）銷售費用（億元）8642086420資料來源：Wind，安信證券研究中心研發(fā)費用（億元）研發(fā)費用YOY（%，右軸）43210資料來源：Wind,安信證券研究中心產負債率為59.55%，同比上升0.14pct，資產負債率較為穩(wěn)定，近兩年提升主要是礦山停長但仍維持可控水平。2022年加權ROE恢復至3.87圖11.山東黃金資產負債率與ROE圖12.山東黃金經營活動現金流量凈額與歸0資產負債率（%）ROE（%，右軸）86420資料來源：Wind，安信證券研究中心0經營活動產生的現金流量凈額（億元）歸母凈利潤（億元）50資料來源：Wind,安信證券研究中心3.1.礦產金貢獻主要毛利，精細運營管控成本2022年公司產品銷量、售價均有所提+14.25pct、+0.24pct、+0.74pct。同比增加13.892噸，增幅56.06%，相當于國內2022年礦產金總量的13.09%；銷售量①據公司年報2021年年初因受山東省兩起礦災的影響，省內地下非煤礦山均需開展安全金生產礦山。?毛利率：自產金貢獻公司主要毛利。2022年自產金毛利率為43.33%，同比+14.25pct，產量(千克）銷量(千克）庫存量(千克）00資料來源：公司公告，安信證券研究中心資料來源：公司公告,安信證券研究中心0產量(千克）銷量(千克）庫存量(千克）0小金條（億元）小金條（億元）外購金（億元）自產金（%，右軸） 資料來源：公司公告，安信證券研究中心資料來源：公司公告,安信證券研究中心精益化運營管控，實現成本降低品位提升：年191元下滑21元/克；2022年公司克金營業(yè)成本約為222.49元/克，較2021年的得到有效利用；露天礦山原礦入選品位0.74克/噸，同比下降0.03克/噸，降幅3.89%，主要原因是新疆金川礦業(yè)和阿根廷貝拉德羅金礦地質資源品位下020182019資料來源：公司公告，安信證券研究中心平均入選品位（克/噸）21020172018資料來源：公司公告,安信證券研究中心3.2.資源儲量遍布全球，內生+外延擴張未來可期平均品位為1.91克/噸，黃金金屬資源量1479.26噸；儲量340.18百萬噸，平均品位居第一梯隊。按照資源區(qū)域分布來看，境內占比76.32%，其中山東省占比71%；境外占比24%。0資料來源：Wind，安信證券研究中心省內占比省外占比境外占比資料來源：公司公告,安信證券研究中心司力爭到2023年底焦家明混合井工程掘砌到底，新城金礦新主井工程、滕家豎井工程②2023年1月公司公告擬與甘肅資產管理有限公司共同出資設立甘肅金橋礦業(yè)有限公司，順利成功后山東黃金將成為銀泰黃金控股股東，實際控制人變更為山東國資委。未來公司將與銀泰黃金強強聯合，將進一步發(fā)揮協(xié)同效應，實現優(yōu)勢互補。①公司持有阿根廷最大金礦貝拉德羅礦（Veladero）50%股權，巴里克黃金持有剩余50%產，至今穩(wěn)定運營。礦山基礎設施完備，水、電等滿足生產需求。Veladero金礦采礦方法為后退式露天開采，采用穿孔爆破，鏟車裝載，礦用卡車運輸；選礦采用山谷堆浸階段合同簽訂以及部分長周期設備訂貨工作，正在進行前期場平施工，已發(fā)布采礦工程招標文件，礦山輔助工程進展順利，力爭年底納穆蒂尼金礦項目開始氧化礦開采及基建資料來源：Wind，安信證券研究中心年%4-943.7936.5251.94249.21----288.23280.40- - 565.18497.47 資料來源：公司公告，安信證券研究中心內生整合焦家金礦區(qū)：根據山東省各級政府關于資源整合、整體開發(fā)要求，公司子公司萊?涉及礦區(qū)：整合的礦業(yè)權包括焦家金礦、望兒山金礦、寺莊礦區(qū)、馬塘礦區(qū)、馬塘二礦區(qū)、東季礦區(qū)、金城金礦、朱郭李家金礦、后趙金礦共9個采礦權和焦家礦區(qū)深部及外圍金礦南部詳查、馬塘二礦區(qū)深部及外圍金礦勘探、后趙北部礦區(qū)金礦勘探、南呂-欣木地區(qū)金礦勘探、前陳-上楊家礦區(qū)金礦勘探北段共5個探礦權。礦區(qū)內礦石保有資源量計項目達產后，采礦出礦能力可達660萬噸/年，年均產浮選金精礦29.006萬噸（含金擴大公司的黃金資源儲備和生產能力、提升公司核心競爭力。同時，本次整合將有助于公司發(fā)揮資源開發(fā)及利用的整體協(xié)同效應，增強公司的持續(xù)經營能力、有助于公司加速提升產能及業(yè)績，進一步擴大公司的整體資產規(guī)模、提升盈利能力。擬控股銀泰黃金，在產業(yè)和區(qū)域上廣泛協(xié)同合作：山東黃金集團計劃將旗下優(yōu)質有色金屬板塊資產在資產質量符合證監(jiān)會相關規(guī)定的情況下?銀泰黃金旗下青海大柴旦金礦與山東黃金集團旗下青海的礦山、冶煉廠和地勘單位形成區(qū)域協(xié)同效應，實現優(yōu)勢互補。銀泰黃金生產的合質金可就近在山東黃金集團旗下青海昆?銀泰黃金旗下玉龍礦業(yè)地處內蒙古西烏珠穆沁旗境內，附近有山東黃金集團旗下的阿爾哈達礦業(yè)、白音呼布礦業(yè)、金紅嶺有色礦業(yè)等多家子公司實現區(qū)域鉛鋅銀產業(yè)的協(xié)同發(fā)展。并且，銀泰黃金生產的鉛精礦與鋅精礦可就近山東黃金集團旗下赤峰山金銀鉛公司的冶煉?山東黃金承諾解決同業(yè)競爭問題。銀泰黃金與山東黃金在主要產品、銷售模式以及礦權資源等方面存在差異，預計本次交易不會對銀泰黃金的生產經營產生重大不利影響。山東黃金及其控股股東山東黃金集團主要承諾：1）取得銀泰黃金控制權之日起5年內，按照相關證券監(jiān)管部門要求，在符合屆時適用的法律法規(guī)及相關監(jiān)管規(guī)則的前提下，積極協(xié)調本公司及關聯方綜合運用包括但不限于資產重組、業(yè)務調整、委托管理等多種方式，穩(wěn)妥推進相關業(yè)務整合以解決同業(yè)競爭或潛在同業(yè)競爭問題。2）以公開、公平、公正的原資料來源：Wind，公司公告，安信證券研究中心建設和生產，公司決定對卡蒂諾項目引入中國鐵建國際投資有限公司為戰(zhàn)略合作方，與公司共同對卡蒂諾項目進行投資建設。中國鐵建國際投資有限公司從卡蒂諾公司所屬的兩個全資子公司卡蒂諾納穆蒂尼礦業(yè)有限公司、卡蒂諾加納有限公司層面，以增資擴股的方式資料來源：公司公告，安信證券研究中心3.3.十四五規(guī)劃明確，背靠集團優(yōu)質資源平臺潛力可期背靠山東黃金集團資源平臺，未來避免同業(yè)競爭或集團或擇機注入優(yōu)質資源。據公司投資者問答，山東黃金集團正在對現有資產進行梳理分類，力爭盡快將目前基本符合條件的資產注入上市公司，有些礦山因礦權、房屋、土地等涉及權證問題，目前尚不滿足注入上市公司的要求，待整改完善后將逐步注入上市公司。截止2022年12月31日，山東黃金集團共擁有34處屬于中國境內的金礦探礦權，按中國資源儲量估圖24.山金集團2022年底探礦權資源量青海福建海南福建青海資料來源：公司公告，安信證券研究中心資料來源：公司公告,安信證券研究中心自有資源豐富，且不斷進行資源整合及合并，十四五期間成長可期。據公司年報公司“十四五”戰(zhàn)略規(guī)劃目標：致力全球領先，躋身世界前五。要始終堅持“礦業(yè)為本，黃金為根”的主業(yè)定位，進一步突出主業(yè)、專注主業(yè)、優(yōu)化主業(yè)，集聚資源賦能提升、培育全球領先?“十四五”戰(zhàn)略規(guī)劃的原則是在新發(fā)展格局中布局“十四五”規(guī)劃，立足于“走在前列、全面開創(chuàng)”的目標要求，堅持開放化、全球化戰(zhàn)略思維，遵循以系統(tǒng)觀念作為方法論指引。資料來源：山金集團，安信證券研究中心資料來源：山金集團,安信證券研究中心期貨收盤價(連續(xù)):COMEX黃金美國:國債收益率:以通脹為標的:1資料來源：Wind，安信證券研究中心資料來源：Wind,安信證券研究中心職位空缺率（%）離職率（%資料來源：Wind,安信證券研究中心職位空缺率（%）離職率（%）876543210350-375375-400400-425425-450450-4752023/6/140.00%0.00%0.00%0.00%9.10%54.70%2023/7/260.00%0.00%0.00%2023/9/202023/11/10.00%3.50%24.90%2024/1/312024/3/2024.60%30.80%21.90%9.430.60%22.10%92024/6/192024/7/312024/9/25資料來源：CME，安信證券研究中心3.6%，預期和前值均為3.4%。非農就業(yè)數據下修，科技企業(yè)裁員或影響開始顯現，失業(yè)率美國新增非農就業(yè)人數（萬人）02021-012021-062021-112022-042022-092023-02失業(yè)率（%）勞動力參與率（%，右軸）資料來源：Wind，安信證券研究中心名義薪資同比增速（%）654321000資料來源：Wind，安信證券研究中心資料來源：Wind,安信證券研究中心美國:供應管理協(xié)會(ISM):制造業(yè)PMI歐元區(qū):制造業(yè)PMI日本:制造業(yè)PMI資料來源：Wind，安信證券研究中心美國國債收益率10年期美國國債收益率10年期-3個月美國國債收益率10年-2年210資料來源：Wind,安信證券研究中心美元信用的對沖資產，在歐元及人民幣對美元信用的沖擊及美國未來經濟不確定性增強的COMEX黃金多頭合計（張，右軸）SPDR持有量（噸，右軸）COMEX黃金（美元/盎司，左軸）0COMEX黃金（美元/盎司，左軸）00資料來源：Wind，安信證券研究中心資料來源：Wind,安信證券研究中心資料來源：Wind,安信證券研究中心資料來源：Wind,安信證券研究中心 俄羅斯西班牙法國各國平均澳大利亞英國意大利美國印度中國瑞士德國資料來源：Wind，安信證券研究中心5.盈利預測我們參考可比公司估值：我們選取紫金礦業(yè)、銀泰黃金、赤峰黃金和四川黃金作為可比公屬性突出，并且在十四五期間有明確收購和整合計劃，成長性突出；同時參考歷史估值水平，2018-2022年過去五年間公司年均PE在45.11-118.29倍之間波動，我們給予公司2023年65倍估值，估值1352.65億，首次覆蓋，給予“買入-A”評級，6個月目標價金產量分別為42.58、52.88、58.88噸；外購金和小金條產量維持2022年規(guī)模，2023-產，未來礦山整合推進后可利用礦石品位更廣，我們假設2023-2表3：可比公司估值表公司資料來源：Wind,安信證券研究中心注：盈利預測取自wind一致預期，行情數據日期取自20232）產品價格波動風險。公司生產的黃金、白銀3）美聯儲貨幣政策波動風險。公司產品主要為金銀等貴金屬產品，部分受美聯儲加息政策4）項目收購不及預期。公司分析/山東黃金利潤表研發(fā)費用420.2%加:公允價值變動收益加:營業(yè)外凈收支 -166-141-125-1219,634.34,303.24,625.59998應收帳款3,318.7應收帳款周轉天數應收票據-4,092.34,429.53,514.5投資資本周轉天數--------在建工程4,577.511,407.1研發(fā)費用率短期債務應付帳款應付票據4,116.04,555.74,473.44,473.44,473.44,473.4 股東權益40,056.3股息收益率加:折舊和攤銷 -公允價值變動損失4.3-1.7投資活動產生現金流量-1.14.7資料來源：Wind資訊，安信證券研究中心預測公司分析/山東黃金公司評級體系公司評級體系■■■本報告署名分析師聲明，本人具有中國證券業(yè)協(xié)會授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格，勤勉盡責、誠實守信。本人對本報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規(guī)、研究方法本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格的說明■■■券投資