第四章匯率決定理論難??！4/10/20231IFDF-MSTABLE第一節(jié)匯率與價格水平的關(guān)系

——購買力平價說(theoryofpurchasingpowerparity,PPP)

一、開放經(jīng)濟下的一價定律(onepricerule)首先，分析某一商品在一國內(nèi)不同地區(qū)的價格關(guān)系：前提：①位于不同地區(qū)的該商品是同質(zhì)的；②該商品價格能夠靈活調(diào)整，無價格粘性。例：某電視機在甲地區(qū)價格3000元，在乙地區(qū)價格2500元。地區(qū)間套利：乙→甲單位交易成本（運費、利息、稅收）100元→單位盈利400元→乙地價格上升，甲地價格下降→差價=交易成本（若=0）→甲地價格=乙地價格4/10/20232IFDF-MSTABLE住宅：甲地價格4000元/M2

，乙地2000元/M2

不動產(chǎn)不能套利理發(fā)：甲地價格10元，乙地價格5元交易成本太大（如理發(fā)師坐飛機去），不能套利。一國內(nèi)部的商品分為：可貿(mào)易商品（tradablegoods）：區(qū)域間價格差異可通過套利活動消除。不可貿(mào)易商品（nontradablegoods）：區(qū)域間價格差異不可通過套利活動消除（e.g.不動產(chǎn)、個人勞務(wù)）。4/10/20233IFDF-MSTABLE小結(jié)：①某一商品的地區(qū)價格差是否可能引起套利，取決于商品性質(zhì)及交易成本高低。②不可移動商品及套利交易成本無限高的商品，稱之為不可貿(mào)易品，地區(qū)價差不可通過套利消除。③對于可貿(mào)易商品，套利活動將使它的地區(qū)價差保持在較小的范圍內(nèi)。若不考慮交易成本，可貿(mào)易品價格在各地區(qū)一致，即符合“一價定律”（onepricerule）。4/10/20234IFDF-MSTABLE其次，開放經(jīng)濟條件下，某一可貿(mào)易商品在不同國家的價格的分析：1、不同國家使用不同貨幣，商品價格比較需折算成同一貨幣再進行。

e.g.某商品在中國價格RMB￥100，在美國US$10，比較時采用同一貨幣美元或人民幣。若此時匯率為US$1=RMB￥8.00，則該商品價格中國高于美國，存在套利可能。2、在進行套利活動時，除商品買賣外，還須進行貨幣間的買賣：套利→外匯交易

e.g.美商品在中國賣出后，須將人民幣兌換成美元。4/10/20235IFDF-MSTABLE3、跨國間的套利活動還存在許多特殊的障礙。

e.g.進出口關(guān)稅、非關(guān)稅壁壘→跨國套利更加困難，交易成本更高。若不考慮交易成本等因素，則以同一貨幣衡量的不同國家的某種可貿(mào)易商品的價格應(yīng)是一致的，即:Pi=e·Pi*（e：直接標(biāo)價法的匯率）

（開放經(jīng)濟下的一價定律）國內(nèi)價格國外價格4/10/20236IFDF-MSTABLE二、購買力平價的基本形式1、絕對購買力平價（AbsolutePPP）前提：①對于任何一種可貿(mào)易商品，一價定律都成立。②在兩國物價指數(shù)的編制中，各種可貿(mào)易商品所占的權(quán)重相等。則兩國由可貿(mào)易商品構(gòu)成的物價水平之間存在關(guān)系：∑αiPi=e·∑αiPi*

（α—權(quán)數(shù)）

P=e·P*含義：不同國家的可貿(mào)易商品的物價水平以同一種貨幣計量時是相等的。4/10/20237IFDF-MSTABLE上式變形：e=P/P*

（絕對購買力平價的一般形式）含義：匯率取決于不同貨幣衡量的可貿(mào)易商品的價格水平之比，即取決于不同貨幣對可貿(mào)易商品的購買力之比。e.g.一組商品在美國的平均價格為$3000，在法國為FF2400。均衡匯率e=$3000/FF2400=$1.25/FF4/10/20238IFDF-MSTABLE2、弱購買力平價與相對購買力平價（1）弱購買力平價：對絕對購買力平價假定的放松得出。認為：交易成本的存在、各國P的計算中商品及其相應(yīng)權(quán)數(shù)存在差異→各國P（一般物價水平）按同一種貨幣并不完全相等，而是存在一定、穩(wěn)定偏差（因素不變條件下），即：

e=θ·P/P*

θ—常數(shù)4/10/20239IFDF-MSTABLE（2）相對購買力平價（RelativePPP）：

以相對價格水平的變化來表示匯率的變化。4/10/202310IFDF-MSTABLE推導(dǎo)：

對e=P/P*兩邊取自然對數(shù)：

lne=lnp–lnp*

求微分：d(lne)=d(lnp)–d(lnp*)de/e=dp/p–dp*/p*

得相對購買力平價的一般形式：

e’=P’–P*’

（e’—e的百分比變化率）含義：匯率的升降是由兩國的通脹率的差異決定的。若本國通脹率高于外國，則本幣將貶值。相對購買力平價更具應(yīng)用價值。原因：避開了脫離實際的假定；通脹數(shù)據(jù)更易獲得。4/10/202311IFDF-MSTABLE注意：①購買力平價的理論基礎(chǔ)是貨幣數(shù)量說。貨幣數(shù)量決定貨幣購買力和物價水平→決定匯率→匯率完全是一種貨幣現(xiàn)象。②匯率是一種貨幣現(xiàn)象→名義匯率在剔除貨幣因素后的實際匯率始終不變。因為：物價的變動會帶來名義匯率的相反方向等量的調(diào)整。實際匯率是指用本國商品價格來直接表示的外國商品的相對價格。即：

q=e·P*/P4/10/202312IFDF-MSTABLE第二節(jié)開放經(jīng)濟下匯率與利率的關(guān)系從金融市場角度分析匯率與利率的關(guān)系。中長期：貨幣數(shù)量→購買力（商品價格）→匯率短期：貨幣（資金）供求關(guān)系→利率（資金價格）→匯率——利率平價說（theoryofinterest-rateparity）4/10/202313IFDF-MSTABLE套補的利率平價（coveredinterest-rateparity,CIP）不套補利率平價（uncoveredinterest-rateparity,UIP）一、CIP假定資金在國際間移動不存在任何限制與交易成本。設(shè)甲國投資者欲投資于一年期存款。甲國金融市場上一年期存款利率為i

乙國金融市場上一年期存款利率為i*

即期匯率為e（直接法）遠期交易4/10/202314IFDF-MSTABLE每單位本幣→1/e單位乙?guī)?到期可增值為：1/e+1/e·i*=1/e·（1+i*）設(shè)此時匯率為ef

，可兌本幣為：1/e·（1+i*）·ef

=ef

/e·（1+i*）因為ef不確定，所以投資的最終收益很難確定→投資風(fēng)險。若投本國，每單位貨幣到期可增值為：

1+（1×i）=1+i若投乙國，甲幣→乙?guī)拧婵钜荒辍規(guī)拧讕?/10/202315IFDF-MSTABLE為消除這種不確定性→購買一年后交割的遠期合約，遠期匯率記為f，即屆時每單位本幣可增值為：

f/e·（1+i*）—①若1+i>①→投本國；若1+i<①→投乙國；若1+i=①→甲、乙都可投。投乙國：即期購入乙?guī)?，遠期賣出乙?guī)拧編偶雌谫H值（e↑），遠期升值（f↓），投乙國收益下降→投乙國收益率=投甲國收益率（市場均衡），即：4/10/202316IFDF-MSTABLE

1+i=f/e·（1+i*）整理得：f/e=（1+i）/（1+i*）②記升（貼）水率為ρ，即：

ρ=（f-e）/e③由②③得：ρ=（i–i*）/（1+i*）即：ρ+ρi*=i-i*由于ρ及i*均是很小的數(shù)值，其積ρi*可省略，即：

ρ=i-i*（CIP的一般形式）4/10/202317IFDF-MSTABLE經(jīng)濟含義：匯率的遠期升（貼）水率等于兩國貨幣利率之差。

若本國利率高于外國利率，則本幣遠期貶值若本國利率低于外國利率，則本幣遠期升值→匯率變動會抵消兩國間的利率差異，使金融市場平衡。

評價：CIP有很高的實踐價值，廣泛應(yīng)用于外匯交易中，銀行基本上根據(jù)各國的利率差異來確定遠期匯率的升（貼）水額。4/10/202318IFDF-MSTABLE二、UIP

CIP：假定投資策略是進行遠期交易（套補）以規(guī)避風(fēng)險。

UIP：投資者根據(jù)自己對未來匯率變動的預(yù)期而計算預(yù)期的收益，在承擔(dān)一定匯率風(fēng)險的情況下進行投資活動。即不進行遠期交易（不套補）。厲害啊，預(yù)期4/10/202319IFDF-MSTABLE若預(yù)期一年后的匯率為Eef

，則投資乙國的最終收入為：

Eef

/e（1+i*）

如果與投資本國的收入存在差異，則有相應(yīng)的市場操作使市場平衡：

1+i=Eef

/e（1+i*）

記Eρ=（Eef

–e）/e

做類似整理，可得：

Eρ=i–i*——UIP的一般形式（Eρ為預(yù)期的匯率遠期變動率）4/10/202320IFDF-MSTABLE經(jīng)濟含義：預(yù)期的匯率遠期變動率（以百分率表示的本幣的預(yù)期升（貶）值率）等于兩國貨幣利率之差。在UIP成立時，

若本國利率高于外國利率，則意味市場預(yù)期本幣遠期將貶值（貼水）。若本國政府提高利率，則當(dāng)市場預(yù)期未來的即期匯率不變（利率提高，外匯供給增加且UIP的前提下）時，本幣的即期匯率將上升。

i↑→Eρ↑→（Eef–e）/e↑→

e↓4/10/202321IFDF-MSTABLE評價：

UIP的實證檢驗不多見，原因：預(yù)期匯率變動率是一個心理變量，很難獲得可信數(shù)據(jù)進行分析。復(fù)雜4/10/202322IFDF-MSTABLE三、投機在遠期匯率形成中的作用（市場的發(fā)現(xiàn)匯率功能：使遠期匯率f與未來的即期匯率ef

趨向一致）投機者總是試圖在匯率的變動中謀利，當(dāng)預(yù)期的未來匯率與相應(yīng)的遠期匯率不一致時，投機者就認為有利可圖了。4/10/202323IFDF-MSTABLE（假設(shè)人民幣）Eef（

10

）

＞f（9），意味著投機者就認為遠期匯率對未來的本幣價值高估了→購買遠期外匯→當(dāng)Eef=ef

時將遠期合約進行交割時獲得的外幣以這一預(yù)期水平賣出，從而獲得這一差價（10-9，以9元（f）買進，10元（Eef=ef

）賣出）所形成的利潤。投機者在遠期市場的交易將使f↑→

Eef

=f止，投機者的活動將使遠期匯率完全由預(yù)期的未來匯率所確定（投機活動形成遠期匯率），此時，CIP與UIP同時成立，即

Eef

=fρ=Eρ=i-i*Eef：預(yù)期一年后的匯率ef

：一年后的匯率f：遠期匯率4/10/202324IFDF-MSTABLE投機資本在泰國外匯市場上的贏利模式

在即期市場：借入泰銖→在泰銖將貶時售出（獲得美元，同時打壓泰銖）→泰銖貶值→償還泰銖（以較少的美元買入泰銖償還）

在遠期市場：購買遠期美元（被泰國銀行低估）→交割時用已貶值的泰銖從銀行獲得已升值的美元。我生來一貧如洗，但死時決不能仍貧困潦倒我的基金已經(jīng)變得如此龐大，以至于我如果不花錢的話，它就沒什么意義了，而且似乎掙錢比花錢容易得多，看來我在掙錢方面比在花錢方面更具有才華我不是冷血動物，而是冷血的投資動物4/10/202325IFDF-MSTABLE第三節(jié)匯率與國際收支的關(guān)系

——國際收支說基本思路：國際收支→外匯供求→匯率一、早期的國際借貸說（

theoryofinternationalindebtedness）（葛遜）主要觀點：一國貨幣匯率的變化，是由外匯的供求決定的，而外匯的供求則取決于該國對外流動借貸（floatingindebtedness）的狀況，即流動借貸才會影響外匯的供求關(guān)系。流動借貸：流動債權(quán)和流動債務(wù)流動債權(quán)：進入收入階段的外匯收入流動債務(wù)：進入支出階段的外匯支出4/10/202326IFDF-MSTABLE流動債權(quán)>流動債務(wù)→外匯供給>外匯需求→本幣匯率上升4/10/202327IFDF-MSTABLE二、現(xiàn)代國際收支說（凱恩斯主義匯率理論）

主要觀點：國際收支決定外匯供求