引言：本專題的目的

1.了解什么是財務(wù)模型。

2．開發(fā)財務(wù)模型的應(yīng)用領(lǐng)域。

3．探討財務(wù)模型的創(chuàng)建。第一頁，共90頁。第一頁，共90頁。一、公司財務(wù)中常用模型應(yīng)用實例1．A公司基期發(fā)放的股利為每股1元，預(yù)期未來股利年增長率為10％，假設(shè)必要報酬率為12％，求A公司股票價格。假設(shè)：股利固定增長。答案：1×（1＋10％）/（12％－10％）＝55元

第二頁，共90頁。第二頁，共90頁。一、公司財務(wù)中常用模型應(yīng)用實例模型：GORDEN模型假設(shè)：股利固定增長。P0＝D0（1+g）/（K-g）＝D1/（K-g）

第三頁，共90頁。第三頁，共90頁。一、公司財務(wù)中常用模型應(yīng)用實例推導(dǎo)1：股價的增長率也為gPt＋1＝Dt＋1（1+g）/（K-g）＝Dt（1+g）（1+g）/（K-g）＝Pt（1+g）第四頁，共90頁。第四頁，共90頁。一、公司財務(wù)中常用模型應(yīng)用實例推導(dǎo)2：收益率＝股利回報率＋資本利得率Pt＝Dt＋1/（K-g）→K＝g＋Dt＋1/Pt第五頁，共90頁。第五頁，共90頁。一、公司財務(wù)中常用模型應(yīng)用實例推導(dǎo)3：市盈率求解模型P0＝D0（1+g）/（K-g）＝hE0（1+g）/（K-g）→P0/E0＝h（1+g）/（K-g）其中：E——每股收益思考：前幾年關(guān)于股市是否存在泡沫的爭議的實質(zhì)是什么？第六頁，共90頁。第六頁，共90頁。一、公司財務(wù)中常用模型應(yīng)用實例2．B公司基期每股盈利0.2元，市場資本報酬率14％，盈利發(fā)放率0.4（盈利留存率0.6），投資回報率20％，求B公司股票價格。假設(shè)：1）投資報酬率（凈資產(chǎn)收益率）r不變；2）股利發(fā)放率h不變。答案：g＝20％×0.6＝12％

P＝0.2×0.4×（1＋0.12）/（0.14－0.12）＝4.48元第七頁，共90頁。第七頁，共90頁。一、公司財務(wù)中常用模型應(yīng)用實例模型：公司增長率g的求解模型假設(shè)：1）投資報酬率（凈資產(chǎn)收益率）r不變；2）股利發(fā)放率h不變。（一個技術(shù)處理：假設(shè)凈資產(chǎn)的增加僅由留存收益所致，公司股份數(shù)量不變。這個處理不影響完善資本市場條件下結(jié)論的正確性）

第八頁，共90頁。第八頁，共90頁。一、公司財務(wù)中常用模型應(yīng)用實例gt＝（Dt＋1－Dt）/Dt＝h(Et＋1－Et)/hEt＝Et＋1/Et－1＝[NAt＋NAtr（1－h(huán)）]r/NAtr－1＝[NAt＋NAtr（1－h(huán)）]/NAt－1＝NAtr（1－h(huán)）/NAt＝r（1－h(huán)）

第九頁，共90頁。第九頁，共90頁。一、公司財務(wù)中常用模型應(yīng)用實例推導(dǎo)：股票價值＝在現(xiàn)有狀態(tài)下未來盈利的現(xiàn)值＋未來投資機(jī)會的凈現(xiàn)值因為：K＝g＋Dt＋1/Pt＝hEt＋1/Pt＋r（1－h(huán)），所以：若K＝r，則Pt＝Et＋1/K（現(xiàn)有狀態(tài)下未來盈利的現(xiàn)值）若K≠r，則Pt＝Et＋1/K＋[hEt＋1/（K-r（1－h(huán)））－Et＋1/K]（未來投資機(jī)會的凈現(xiàn)值）思考：為什么要選擇凈現(xiàn)值大于0（r>K）的項目？（注意：K/（1－h(huán)）>r）第十頁，共90頁。第十頁，共90頁。一、公司財務(wù)中常用模型應(yīng)用實例3．市場組合收益率為15％，標(biāo)準(zhǔn)差為21％，無風(fēng)險報酬率為7％，現(xiàn)有一投資組合為有效組合，其標(biāo)準(zhǔn)差為30％，求該投資組合的收益率。答案：由：rP＝rf＋[（rM－rf）/σM]×σP組合的收益率rP＝0.07＋[（0.15－0.07）/0.21]×0.3＝0.1843模型：資產(chǎn)組合理論（1952）（后面詳細(xì)推導(dǎo)）第十一頁，共90頁。第十一頁，共90頁。一、公司財務(wù)中常用模型應(yīng)用實例4．C公司的股權(quán)beta值0.9，國庫券利率0.05，期望市場風(fēng)險溢價0.084，現(xiàn)有的股份數(shù)160萬，債權(quán)1500萬，預(yù)計2011年后的現(xiàn)金流增長率0.04，公司所得稅率0.37，長期目標(biāo)負(fù)債比率0.25，債務(wù)利率0.085。求C公司的企業(yè)價值。答案：權(quán)益資本成本rE＝0.05＋0.9×0.084＝0.1256企業(yè)加權(quán)平均資本成本rWACC＝0.25×（1－0.37）×0.085＋0.75×0.1256＝0.1076下一步是預(yù)測企業(yè)的未來現(xiàn)金流量，并求其現(xiàn)值。（問：對這種問題，總共有多少種估值方法，它門的結(jié)果完全相同嗎？）模型：CAPM；MM理論I（1963）；價值評估模型及其推廣。（后面詳細(xì)推導(dǎo)）

第十二頁，共90頁。第十二頁，共90頁。一、公司財務(wù)中常用模型應(yīng)用實例5．D公司屬于家電行業(yè)，其股權(quán)beta值1.5，國庫券利率0.05，期望市場風(fēng)險溢價0.1，債務(wù)利息率為0.1，公司所得稅率為0.3，債權(quán)與股權(quán)價值的比例為1:2。現(xiàn)公司準(zhǔn)備投資醫(yī)藥行業(yè)以實現(xiàn)經(jīng)營多樣化，并保持資本結(jié)構(gòu)不變，求此項多樣化投資決策應(yīng)采用的資本成本？附：可能需要用到的資料醫(yī)藥行業(yè)的資料如下：行業(yè)beta值為2，行業(yè)的平均債權(quán)與股權(quán)價值比例為1:1，行業(yè)的債務(wù)利息率為0.15，所得稅率為0.3。第十三頁，共90頁。第十三頁，共90頁。一、公司財務(wù)中常用模型應(yīng)用實例答案：直接使用企業(yè)原來的加權(quán)平均資本成本是錯誤的。應(yīng)該運(yùn)用從行業(yè)的beta值出發(fā)求解：由rE＝rA＋（1－t）（rA－rD）D/E對行業(yè)：由CAPM，rE＝0.05＋2×0.1＝0.25，所以0.25＝rA＋0.7×（rA－0.15）×1→rA＝0.2088對公司：rE-N＝0.2088＋（1－0.3）（0.2088－0.1）×1/2＝0.24688所以，用于決策的加權(quán)平均資本成本rWACC-N＝0.24688×2/3＋0.1（1－0.3）×1/3=0.1879模型：MM理論II（1963）（后面詳細(xì)推導(dǎo)）第十四頁，共90頁。第十四頁，共90頁。一、公司財務(wù)中常用模型應(yīng)用實例6．E公司凈營運(yùn)資本/資產(chǎn)總額＝0.1，保留盈余/資產(chǎn)總額＝0.05，息稅前收益/資產(chǎn)總額＝0.15，權(quán)益資本市場價值/全部負(fù)債帳面價值＝2，銷售收入/資產(chǎn)總額＝1.3。請根據(jù)奧特曼模型預(yù)測公司一年內(nèi)發(fā)生財務(wù)危機(jī)的可能性。第十五頁，共90頁。第十五頁，共90頁。一、公司財務(wù)中常用模型應(yīng)用實例答案：由美國奧特曼模型Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+1.0X5式中：X1=凈營運(yùn)資本/資產(chǎn)總額X2=保留盈余/資產(chǎn)總額X3=息稅前收益/資產(chǎn)總額X4=權(quán)益資本市場價值/全部負(fù)債帳面價值X5=銷售收入/資產(chǎn)總額Z值范圍：Z﹥2.99公司一年內(nèi)不會失敗1.81≤Z≤2.99灰色區(qū)域，難以預(yù)計Z﹤1.81公司在一年內(nèi)會失敗第十六頁，共90頁。第十六頁，共90頁。一、公司財務(wù)中常用模型應(yīng)用實例因為，ZE=1.2×0.1＋1.4×0.05＋3.3×0.15＋0.6×2＋1.0×1.3＝3.185所以，E公司一年內(nèi)不會失敗第十七頁，共90頁。第十七頁，共90頁。二、財務(wù)模型評介

1．什么是財務(wù)模型模型，是對現(xiàn)實的描述和模擬。對現(xiàn)實的各種不同的描述和模擬方法，就構(gòu)成了各種不同的模型，例如，語義模型（也稱邏輯模型）、物理模型、幾何模型、數(shù)學(xué)模型和計算機(jī)模擬模型等。其中，數(shù)學(xué)模型是用數(shù)學(xué)語言描述現(xiàn)實，由于它能夠揭示現(xiàn)實活動中的數(shù)量關(guān)系，具有大量優(yōu)良的數(shù)學(xué)特性，所以是一種特別重要的模型。特別地，經(jīng)濟(jì)數(shù)學(xué)模型是用數(shù)學(xué)方法描述經(jīng)濟(jì)活動，根據(jù)所采用的數(shù)學(xué)方法不同、對經(jīng)濟(jì)活動揭示的程度不同，構(gòu)成各類不同的經(jīng)濟(jì)數(shù)學(xué)模型。我們這里要討論的財務(wù)模型就屬于一種經(jīng)濟(jì)數(shù)學(xué)模型，它主要運(yùn)用數(shù)學(xué)方法，對財務(wù)活動進(jìn)行描述和刻畫，是對客觀的財務(wù)數(shù)量特征及其內(nèi)在聯(lián)系的簡潔而形象的表達(dá)形式。按照構(gòu)建模型的不同基礎(chǔ)與目的，可以將財務(wù)模型分為數(shù)理財務(wù)模型和計量財務(wù)模型。第十八頁，共90頁。第十八頁，共90頁。1．什么是財務(wù)模型數(shù)理模型揭示財務(wù)活動中各個因素之間的理論關(guān)系，用確定性的數(shù)學(xué)方程加以描述。利用數(shù)理模型，可以分析財務(wù)活動中各種因素之間的互相影響，為控制財務(wù)活動提供理論指導(dǎo)。但是，數(shù)理模型并沒有揭示因素之間的定量關(guān)系，因為在數(shù)理模型中，所有參數(shù)都是未知的。計量模型揭示財務(wù)活動中各個因素之間的定量關(guān)系，用隨機(jī)性的數(shù)學(xué)方程加以描述，也就是說，在計量財務(wù)模型構(gòu)建過程中，一定存在一個隨機(jī)誤差項。計量模型構(gòu)建之后，可以運(yùn)用實際財務(wù)數(shù)據(jù)，對模型參數(shù)進(jìn)行估計。因此它揭示了財務(wù)活動各個因素之間的定量關(guān)系。利用這個關(guān)系，可以對研究對象進(jìn)行進(jìn)一步深入研究，例如結(jié)構(gòu)分析、資金預(yù)測等。第十九頁，共90頁。第十九頁，共90頁。2.財務(wù)模型的作用

數(shù)理財務(wù)模型與計量財務(wù)模型緊密相連，一般來說，數(shù)理財務(wù)模型有待于計量檢驗，而計量財務(wù)模型的也大多來源于數(shù)理財務(wù)模型。所以，在實際應(yīng)用時，這種區(qū)分并沒有太多實際意義，他們只是處于不同的研究步驟而已，實際使用的一般是經(jīng)過估計以后的模型。由此，我們將之統(tǒng)稱為財務(wù)模型。它具有以下幾方面的重要作用：第二十頁，共90頁。第二十頁，共90頁。2.財務(wù)模型的作用

1）結(jié)構(gòu)分析結(jié)構(gòu)分析是指對財務(wù)活動中變量之間相互關(guān)系的研究。它研究的是當(dāng)一個變量或幾個變量發(fā)生變化時會對其它變量以至財務(wù)系統(tǒng)產(chǎn)生什么樣的影響，從這個意義上講，我們所進(jìn)行的財務(wù)系統(tǒng)定量研究工作，說到底，就是結(jié)構(gòu)分析。結(jié)構(gòu)分析所采用的主要方法是彈性分析、乘數(shù)分析與比較靜力分析。第二十一頁，共90頁。第二十一頁，共90頁。2.財務(wù)模型的作用

2）財務(wù)預(yù)測由于未來的不確定性，財務(wù)管理需要進(jìn)行大量的預(yù)測。例如，資金需要量的預(yù)測等。這些都需要借助于財務(wù)模型，沒有定量的財務(wù)模型，財務(wù)預(yù)測也就無從談起。第二十二頁，共90頁。第二十二頁，共90頁。2.財務(wù)模型的作用

3）政策評價政策評價是指從許多不同的政策中選擇較好的政策予以實行，或者說是研究不同的政策對財務(wù)目標(biāo)所產(chǎn)生的影響的差異。在各個財務(wù)領(lǐng)域，每時每刻都存在政策評價的問題。財務(wù)政策具有不可試驗性。當(dāng)然，有時在采取某項政策前，在局部范圍內(nèi)先進(jìn)行試驗，然后推行，但即使如此，在局部可行的在全局上并不一定可行。這就使得政策評價顯得尤其重要。財務(wù)模型可以起到“財務(wù)政策實驗室”的作用。它揭示了財務(wù)系統(tǒng)中變量之間的相互聯(lián)系，將財務(wù)目標(biāo)作為被解釋變量，財務(wù)政策作為解釋變量，可以很方便的評價各種不同的政策對目標(biāo)的影響。財務(wù)模型用于政策評價，主要有三種方法。一是工具—目標(biāo)法。給定目標(biāo)變量的預(yù)期值，即我們希望達(dá)到的目標(biāo)，通過求解模型，可以得到政策變量值。二是政策模擬。即將各種不同的政策代入模型，計算各自的目標(biāo)值，然后比較其優(yōu)劣，決定政策的取舍。三是最優(yōu)控制方法。將計量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型與最優(yōu)化方法結(jié)合起來，選擇使得目標(biāo)最優(yōu)的政策或政策組合。第二十三頁，共90頁。第二十三頁，共90頁。2.財務(wù)模型的作用

4）財務(wù)理論的檢驗與發(fā)展實踐的觀點是唯物辯證法的首先的和基本的觀點，實踐是檢驗真理的唯一標(biāo)準(zhǔn)。任何財務(wù)理論，只有當(dāng)它成功地解釋了過去，才能為人們所接受。財務(wù)模型提供了一種檢驗經(jīng)濟(jì)理論的很好的方法。按照某種經(jīng)濟(jì)理論去建立模型，然后用表現(xiàn)已經(jīng)發(fā)生的財務(wù)活動的樣本數(shù)據(jù)去擬合，如果擬合很好，則這種財務(wù)理論得到了檢驗。這就是檢驗理論。此外，用表現(xiàn)已經(jīng)發(fā)生的財務(wù)活動的樣本數(shù)據(jù)去擬合各種模型，擬合最好的模型所表現(xiàn)出來的數(shù)量關(guān)系，則是財務(wù)活動所遵循的財務(wù)規(guī)律，即理論。這就是發(fā)現(xiàn)和發(fā)展理論。

第二十四頁，共90頁。第二十四頁，共90頁。3.財務(wù)模型的特征

1．抽象性2．約束性3．可量化4．可檢驗第二十五頁，共90頁。第二十五頁，共90頁。4.財務(wù)模型的局限性

1．抽象概括2．大致展示3．時空限制第二十六頁，共90頁。第二十六頁，共90頁。三、財務(wù)模型的應(yīng)用領(lǐng)域開發(fā)

1．財務(wù)估值：資產(chǎn)、投資、公司等。2．財務(wù)規(guī)劃：預(yù)測、規(guī)劃、預(yù)算等。3．財務(wù)分析：評價分析、管理分析等。4．財務(wù)預(yù)警：第二十七頁，共90頁。第二十七頁，共90頁。四、構(gòu)建財務(wù)模型的一般要求

1．理論正確。2．抽象合理。3．表達(dá)準(zhǔn)確。4．檢驗科學(xué)。5．適用實踐。第二十八頁，共90頁。第二十八頁，共90頁。五、構(gòu)建財務(wù)模型的基本步驟

1．明確對象與目的；2．采集整理數(shù)據(jù)資料；對于數(shù)理模型的構(gòu)建，這一步可以沒有。3．找出主要因素，確定主要變量；例如，CAPM的主要變量。4．發(fā)現(xiàn)數(shù)量關(guān)系，明確假設(shè)和/或約束條件；例如，CAPM的假設(shè)條件。例如，GORDEN模型。

第二十九頁，共90頁。第二十九頁，共90頁。?MiltonFriedman,1976年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎得主：對一種理論的假設(shè)，我們應(yīng)該關(guān)心的并不是它們是否完全符合現(xiàn)實，因為這是永遠(yuǎn)不可能的。我們關(guān)心的是，對于我們所研究的問題而言，它們是不是一種很好的近似。對此我們只需要看該理論是否有用，即它是否能夠給出足夠準(zhǔn)確的預(yù)測。第三十頁，共90頁。第三十頁，共90頁。五、構(gòu)建財務(wù)模型的基本步驟5．列出數(shù)學(xué)表達(dá)式，并對數(shù)學(xué)關(guān)系進(jìn)行簡化、合并，確立數(shù)學(xué)模型；6．以經(jīng)驗數(shù)據(jù)去檢測模型的可信度，并對模型做出適當(dāng)校正；（計量檢驗的過程）注意，第5步以前是數(shù)理模型的構(gòu)建思路，計量檢驗的模型（計量模型）可以是從數(shù)理模型中來，也可以來源于別處。更一般地，一篇therotical文章可以沒有這一步，直接進(jìn)入第7步，而將這一步留給別人去做。7．提出相應(yīng)的理論假說和應(yīng)用指引。第三十一頁，共90頁。第三十一頁，共90頁。

六、構(gòu)建和運(yùn)用財務(wù)模型應(yīng)當(dāng)注意的問題1．可量化及質(zhì)的規(guī)定性。2．合理舍棄與留存變量。3．“經(jīng)驗公式”及其估計值。4．時空條件及其發(fā)展變化。5．重新檢驗、修正與調(diào)整。

第三十二頁，共90頁。第三十二頁，共90頁。七、引進(jìn)、借鑒和運(yùn)用國外模型的思考1．不應(yīng)僅引進(jìn)、介紹數(shù)學(xué)表達(dá)式，而應(yīng)引進(jìn)、介紹其整個模型。2．引進(jìn)后應(yīng)該加以研究，包括模型的構(gòu)建、運(yùn)用研究。3．應(yīng)分析研究其模型在國外構(gòu)建和運(yùn)用的時空條件。4．應(yīng)特別注意分析研究其模型是否適合中國的時空條件。5．應(yīng)根據(jù)中國的實際值檢驗和修正其模型，使之適合中國的時空條件。第三十三頁，共90頁。第三十三頁，共90頁。八、幾個經(jīng)典公司財務(wù)模型的推導(dǎo)

第三十四頁，共90頁。第三十四頁，共90頁。

資產(chǎn)組合理論（1952）Portfolioselection(Markowitz,1952)

1990年Markowitz被授予諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎第三十五頁，共90頁。第三十五頁，共90頁。

由兩種風(fēng)險證券構(gòu)成的組合

假設(shè)我們將比例為w的財富投資于證券1，1-w的財富 投資于證券2

證券1的期望收益率為，證券2的期望收益率為

證券1的標(biāo)準(zhǔn)差為，證券2的標(biāo)準(zhǔn)差為

第三十六頁，共90頁。第三十六頁，共90頁。由兩種風(fēng)險證券構(gòu)成的組合

該組合的期望收益率是這兩種證券收益率的加權(quán)平均

但該組合的波動率就沒那么簡單

(錯！)

第三十七頁，共90頁。第三十七頁，共90頁。

組合的風(fēng)險與收益率之間的關(guān)系

組合資產(chǎn)1占的比率資產(chǎn)2占的比率期望收益率%標(biāo)準(zhǔn)差%A25%125%6.5019.41R0100%8.0015.00B25%75%9.5012.31V36%64%10.1612.00C50%50%11.0012.50D75%25%12.5015.46S100%0%14.0020.00E125%25%15.5025.58

第三十八頁，共90頁。第三十八頁，共90頁。

第三十九頁，共90頁。第三十九頁，共90頁。

第四十頁，共90頁。第四十頁，共90頁。

VRS第四十一頁，共90頁。第四十一頁，共90頁。

最小方差組合

第四十二頁，共90頁。第四十二頁，共90頁。

有效組合與有效前沿

有效組合：在風(fēng)險（標(biāo)準(zhǔn)差）既定條件下期望收益率 最高的組合或期望收益率既定的條件下風(fēng)險最低的組合

有效前沿：邊界線VS定義了有效證券組合前沿

第四十三頁，共90頁。第四十三頁，共90頁。由許多風(fēng)險資產(chǎn)構(gòu)成的組合

由N種風(fēng)險資產(chǎn)構(gòu)成的組合

Min

上述問題的求解，需要有諸如二次規(guī)劃等工具

組合標(biāo)準(zhǔn)差的減小依賴于各證券收益率之間的相關(guān) 系數(shù)圖形與兩風(fēng)險資產(chǎn)情形完全一樣

s.t.第四十四頁，共90頁。第四十四頁，共90頁。

引入無風(fēng)險資產(chǎn)

無風(fēng)險資產(chǎn)：未來的收益率是確定的

假設(shè)只有一種風(fēng)險資產(chǎn)和無風(fēng)險資產(chǎn)

該風(fēng)險資產(chǎn)在現(xiàn)實世界中是所有風(fēng)險資產(chǎn)的組合

假設(shè)你將比例為w的財富投資于該風(fēng)險資產(chǎn)(組合1)；1-w的財富投資于無風(fēng)險資產(chǎn)2

第四十五頁，共90頁。第四十五頁，共90頁。引入無風(fēng)險資產(chǎn)由無風(fēng)險資產(chǎn)和一種風(fēng)險資產(chǎn)構(gòu)成的組合

第四十六頁，共90頁。第四十六頁，共90頁。

第四十七頁，共90頁。第四十七頁，共90頁。

引入無風(fēng)險資產(chǎn)

最高的風(fēng)險－收益平衡線（trade-offline）是連接點F和T的線

組合T

被稱為風(fēng)險資產(chǎn)的最優(yōu)組合現(xiàn)在直線FT上的組合是有效組合第四十八頁，共90頁。第四十八頁，共90頁。FTRS第四十九頁，共90頁。第四十九頁，共90頁。

系系統(tǒng)風(fēng)險和非系統(tǒng)風(fēng)險

非系統(tǒng)風(fēng)險，又稱個別風(fēng)險或可分散風(fēng)險：只與個別或 少數(shù)資產(chǎn)相關(guān)的風(fēng)險，可以通過多項資產(chǎn)的組合加以分散

系統(tǒng)風(fēng)險，又稱市場風(fēng)險或不可分散風(fēng)險：是由整個經(jīng)濟(jì) 系統(tǒng)的運(yùn)行情況決定的，是影響所有（或大多數(shù)）資產(chǎn)的 風(fēng)險；無法通過多項資產(chǎn)的組合來分散的風(fēng)險

第五十頁，共90頁。第五十頁，共90頁。風(fēng)險分散

當(dāng)時，

第五十一頁，共90頁。第五十一頁，共90頁。組合多元化如何影響風(fēng)險平均年標(biāo)準(zhǔn)差28.4%1

1050

55%

組合中隨機(jī)選取的英國股票數(shù)量第五十二頁，共90頁。第五十二頁，共90頁。資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)第五十三頁，共90頁。第五十三頁，共90頁。假設(shè)

在單期模型中，投資者以期望收益率和標(biāo)準(zhǔn)差作為評價證券組合好壞的標(biāo)準(zhǔn)投資者對風(fēng)險證券的期望收益率、方差和協(xié)方差有相同的預(yù)期投資者都是風(fēng)險厭惡和非滿足的完美的市場：無稅收，無交易成本，證券無限可分，借貸利率相等，投資者可以免費(fèi)獲取信息

第五十四頁，共90頁。第五十四頁，共90頁。MCML第五十五頁，共90頁。第五十五頁，共90頁。市場組合

市場投資組合包括所有風(fēng)險資產(chǎn)，并且每一項資產(chǎn)的權(quán)數(shù)等于其市場價值除以所有風(fēng)險資產(chǎn)的市場價值之和。每個投資者選擇持有的風(fēng)險資產(chǎn)組合都是切點組合（解釋：效用曲線的引入）均衡時，切點組合必然是市場組合。思考：為什么？(兩基金)分離定理：風(fēng)險資產(chǎn)的最優(yōu)組合無需考慮投資個人對風(fēng)險和收益的偏好不同的投資者根據(jù)各自的風(fēng)險厭惡程度，持有無風(fēng)險資產(chǎn)和市場組合的不同組合市場組合是一個有效組合第五十六頁，共90頁。第五十六頁，共90頁。資本市場線(CML)CML描述了有效組合的期望收益率和風(fēng)險（標(biāo)準(zhǔn)差）

資本市場線每單位風(fēng)險的回報(風(fēng)險價格)第五十七頁，共90頁。第五十七頁，共90頁。CAPM的導(dǎo)出(1)IIMCML第五十八頁，共90頁。第五十八頁，共90頁。CAPM的導(dǎo)出(2)一個投資組合，其中a%投資于風(fēng)險資產(chǎn)i，(1-a%)投資于市場組合，則該組合的均值和標(biāo)準(zhǔn)差為：a的變動對均值和標(biāo)準(zhǔn)差的影響為：第五十九頁，共90頁。第五十九頁，共90頁。CAPM的導(dǎo)出(3)利用方程(3)、(4)，當(dāng)a=0時，我們可以得到第六十頁，共90頁。第六十頁，共90頁。CAPM的導(dǎo)出(4)在市場達(dá)到均衡時，點M處的風(fēng)險－收益曲線的斜率為：在點M處，CML的斜率必須等于曲線IM的斜率（有效組合的風(fēng)險邊際收益必須等于該斜率，市場組合為有效組合）：第六十一頁，共90頁。第六十一頁，共90頁。證券市場線(SML)

期望收益率和風(fēng)險之間的均衡關(guān)系為：

描述了在均衡狀態(tài)下單個證券（以及非有效證券組合）的期望收益率和風(fēng)險之間的關(guān)系

通常用于度量證券風(fēng)險的是其對市場組合標(biāo)準(zhǔn)差的邊際貢獻(xiàn)，即該證券與市場組合的協(xié)方差第六十二頁，共90頁。第六十二頁，共90頁。證券市場線(SML)

Beta的定義如下

SML

第六十三頁，共90頁。第六十三頁，共90頁。證券市場線(SML)

MSML1.0第六十四頁，共90頁。第六十四頁，共90頁。CAPM的特征總風(fēng)險＝系統(tǒng)風(fēng)險＋非系統(tǒng)風(fēng)險

證券組合的beta等于組合中的各個證券beta值的加權(quán)平均

第六十五頁，共90頁。第六十五頁，共90頁。MM理論（1963）第六十六頁，共90頁。第六十六頁，共90頁。MM命題I(1958年)企業(yè)的各種證券的組合就稱作資本結(jié)構(gòu)

MM命題I：在一個無磨擦的世界里，公司的價值與資本結(jié)構(gòu)的選擇無關(guān)

企業(yè)發(fā)行的所有證券的市場價值總和取決于它的盈利能力以及它所承擔(dān)的風(fēng)險

在MM命題I下，投資決策和籌資決策可以完全分開第六十七頁，共90頁。第六十七頁，共90頁。假設(shè)沒有稅收

債權(quán)和股票的發(fā)行沒有交易費(fèi)用

投資者個人可以按與企業(yè)完全相同的條件借用資金

當(dāng)事人(stakeholders)可以無成本地解決利益沖突第六十八頁，共90頁。第六十八頁，共90頁。MM命題I的推導(dǎo)U：無杠桿企業(yè)L：有杠桿企業(yè)策略1：買入企業(yè)U％的股權(quán)策略2：買入企業(yè)L％的股權(quán)和債權(quán)無套利：投資現(xiàn)金流EBIT投資現(xiàn)金流

D

E(EBIT－)(D+E)

EBIT第六十九頁，共90頁。第六十九頁，共90頁。MM命題I的推導(dǎo)策略１：買入企業(yè)L％的股權(quán)策略２：借入相當(dāng)于企業(yè)L負(fù)債額的％的債務(wù)，同時買入企業(yè)U的％的股權(quán)無套利：投資現(xiàn)金流

E(EBIT－)投資現(xiàn)金流－

D－

EBIT(－D)(EBIT－)第七十頁，共90頁。第七十頁，共90頁。MM命題II(1958)負(fù)債企業(yè)普通股的期望收益率與它的負(fù)債－權(quán)益（D/E）的比率成正比

式中：-rA：無負(fù)債企業(yè)的權(quán)益成本

-rE：

負(fù)債企業(yè)的權(quán)益成本

-rD：無風(fēng)險利率（債務(wù)成本）

-E：權(quán)益的市場價值

-D：負(fù)債的市場價值

第七十一頁，共90頁。第七十一頁，共90頁。rErrDrA無風(fēng)險債務(wù)風(fēng)險債務(wù)第七十二頁，共90頁。第七十二頁，共90頁。MM命題I(考慮公司稅,1963)假設(shè)公司所得稅稅率為τc稅盾：稅盾的現(xiàn)值=負(fù)債企業(yè)的價值=無負(fù)債企業(yè)的價值