我國A股市場IPO定價合理性與抑價研究

IPO(InitialPublicOfferings)抑價也稱為首日超額收益，是指新股發(fā)行價低于上市首日市場均衡價格的現(xiàn)象，表現(xiàn)為新股發(fā)行價明顯低于新股上市首日收盤價，上市首日即可獲得顯著超額收益。這一直是現(xiàn)代金融經(jīng)濟學領域的一個熱點問題。Rock[1]認為投資者之間的信息不對稱是導致IPO抑價的主要原因；Baron[2]認為發(fā)行人和承銷商之間的信息不對稱是導致IPO抑價的主要原因；Allen和Faulhaber[3]，Grinblatt和Hwang[4]基于發(fā)行人和投資者之間的信息不對稱提出“信號假說”模型；Brennan和Franks[5]認為股權結構也是解釋IPO抑價的因素之一。國外學者對IPO抑價問題的解釋主要是以發(fā)達國家有效市場為分析背景，沒有考慮非有效市場情況。在有效市場條件下，二級市場形成的市場均衡價格能夠真實反映公司內在價值，那么IPO抑價問題就應當是一級市場上的定價過低造成的。故國外的主要理論就是為了解釋IPO低定價的原因，而并未分析IPO價格合理性。國內學者主要從兩個方面研究IPO抑價問題：一是檢驗國外學者的理論模型在我國股市的適用性；二是結合實際研究影響我國股市IPO抑價的具體因素。王晉斌[6]、張繼強等[7]分析了國外各種理論模型在我國的適用性研究；宋逢明和梁洪昀[8]、黃新建[9]、李博和吳世農[10]等結合我國股市發(fā)展的特點從新股定價的非市場化角度來解釋IPO抑價現(xiàn)象。在有限的對于IPO定價合理性進行分析的研究中，張人驥[11]根據(jù)我國資本市場的特點，認為盡管我國股市IPO抑價程度很高，但相對于市場價，發(fā)行價能夠基本反映影響公司價值的各方面因素，具有一定的合理性。曹鳳岐和董秀良[12]研究了以總資產、利潤率等28項公司財務指標代表的公司內在價值與IPO價格之間的關系，發(fā)現(xiàn)與市場價格相比較，IPO發(fā)行價都能更好地反映公司的價值。但是，上述研究具有自身的局限性，其研究的樣本區(qū)間均在2009年6月市場化定價之前，而沒有對實施市場化定價的IPO進行研究?；诖?，本文將對A股市場市場化定價的合理性進行研究，并在其結論的基礎上研究影響我國A股市場IPO抑價的主要因素。1定價合理性研究1.1研究方法合理的IPO定價應該能夠反映公司未來的價值，而價值可以用財務指標來體現(xiàn)。因此，本文研究IPO定價合理性的方法為用IPO價格對上市一段時期后的財務指標進行回歸分析，回歸的擬合優(yōu)度就表示了IPO價格的合理性。本文認為，公司上市之前的財務指標信息是市場的共同知識，市場在定價時已經(jīng)將所有相關信息都加以考慮，并以此為基礎對公司的未來情況做出預期。公司過去的財務指標體現(xiàn)的是上市之前的經(jīng)營情況，而判斷IPO定價合理與否依據(jù)的是其對公司未來經(jīng)營情況預期的準確性，因此應該采用上市之后的財務指標。此外，我國股票市場發(fā)育尚不完全，很多公司上市之前的數(shù)據(jù)存在造假嫌疑，如創(chuàng)業(yè)板擬上市公司蘇州恒久(股票代碼300060.SZ)就是由于信息造假在上市前一天被證監(jiān)會緊急叫停并最終退市。因此，采用上市之前財務指標所得的結果可能造成說服力較弱。由于公司財務指標之間具有很強的相關性，因此可能產生多重共線性的問題。為避免這種情況，本文按照變量之間的相關性將公司各財務指標重新生成若干相關性較小的因子成分，并將它們作為自變量進行回歸分析。1.2樣本和變量選取為了盡量擴大樣本量，本文將用公司上市一年之后的年報中所披露的財務指標進行分析。以數(shù)據(jù)的完整性為標準，本文將選取2009年6月至2010年12月之間在A股市場上市的416只完整具有我們以下所需的各種數(shù)據(jù)的新股作為樣本。為盡量全面描述公司的內在價值，本文選取公司規(guī)模、股權結構、盈利能力、運營能力、償債能力和發(fā)展能力等方面的指標代表公司內在價值，具體見表1。本文所采用的數(shù)據(jù)來源于WIND資訊金融終端和國泰安經(jīng)濟金融研究數(shù)據(jù)庫。使用SPSS19和Stata11軟件獲得相關統(tǒng)計分析和回歸分析的結果。1.3實證研究1.3.1相關性檢驗在前文中已經(jīng)提到，由于公司財務指標之間具有很強的相關性，相關變量是否適合進行因子分析，需要進行相關性檢驗，在統(tǒng)計上一般使用巴特利特球體檢驗和KMO值判定方法。在對樣本的檢驗中，巴特利特球體檢驗統(tǒng)計值的顯著性概率為0.000；KMO值為0.759，均說明指標變量之間均有顯著的相關性，是適合做因子分析的。1.3.2因子分析通過了相關性檢驗后，我們使用SPSS軟件進行因子分析，結果如表2所示。通過表2可以看出，前7個特征值累計方差貢獻率已達到79%，說明這些主成分基本體現(xiàn)了全部變量具有的信息，取這些特征值對應的因子為主成分因子，分別命名為F1、F2…F7，并計算相應的特征向量。1.3.3回歸分析分別使用IPO發(fā)行價格和上市首日收盤價格作為因變量，以提取的7個主成分因子作為自變量，進行回歸分析：(1)IPO發(fā)行價作為因變量的回歸結果由以上結果可知，7個主成分因子對IPO發(fā)行價格的擬合程度較好，其回歸的多重判定系數(shù)RSquare的值達到0.615，說明整體模型的擬合優(yōu)度較高，公司內在價值能夠對IPO發(fā)行價的解釋比例達到61.5%。同時，7個主成分因子對上市首日市場價格的擬合程度相對IPO發(fā)行價格來說較差，其回歸的多重判定系數(shù)R-Square的值只達到0.398，說明整體模型的擬合優(yōu)度不高，公司內在價值對于上市首日市場價格的解釋比例只達到39.8%。除此之外，對回歸分析結果的檢驗還有t檢驗和F檢驗。由以上結果可以發(fā)現(xiàn)，7個主成分因子的t統(tǒng)計量均在1%水平下顯著，說明每個主成分因子的顯著性較強。F檢驗中，模型F統(tǒng)計量也在1%水平下顯著，說明模型整體的顯著性較強。1.4結果討論及分析上述分析表明，以反映A股市場上市公司基本狀況為主要因素的7個主成分因子與IPO發(fā)行價和上市首日收盤價明顯相關。與市場價格相比，IPO發(fā)行價能夠更好地反映上市公司的價值，從而A股市場新股發(fā)行價格相對于市場價格具有更高的合理性。2005年之后我國實行詢價制的IPO定價機制，而我國采取的詢價機制不同于美式詢價制，更多地類似于歐式詢價制，即按照詢價機構的出價高低配售網(wǎng)下新股。這樣一種價高者得的制度會對詢價機構非理性高出價產生激勵作用。因為，詢價機構只要價格出得夠高，得到新股配售權利的可能性就大，而其認購繳款的價格還是最后確定的發(fā)行價。由于發(fā)行價往往是各詢價機構出價區(qū)間的中間某處，因此出高價者不用因自己報價過高而造成損失，于是鼓勵了搭便車行為。這樣，就在整體上提高了發(fā)行價格的區(qū)間。其次，我國股票市場的新型特征十分明顯，二級市場一直存在非理性投機炒新的行為，在這種情況下，理性的詢價機構將預期，即使自己的非理性高報價使得新股發(fā)行價格提高，超過公司的內在價值，詢價機構也可以利用手中的配售權從二級市場的炒新浪潮中獲得收益，所以其風險相對很小。從承銷商的角度看，在我國特殊的市場環(huán)境下，其對新股的發(fā)行定價具有較大的操縱空間，當新股的發(fā)行價格越高，超募資金就越多，相應的承銷商的收益也就越多。此外，中國證監(jiān)會對承銷商的聲譽進行排名時，是以將其當年的承銷金額作為重要標準。在這種情況下，承銷商提高新股的發(fā)行價格就有利于提高自身的聲譽。綜上分析，我國一級市場不合理的定價機制和二級市場的非理性投機行為使得定價過程中的發(fā)行人、承銷商和詢價機構形成利益共同體，他們有提高新股發(fā)行價格的共同動機。所以，我國A股市場IPO定價不會存在大幅度低定價的行為，產生超額收益的主要原因在于二級市場，這也是本文下一部分的分析出發(fā)點。2IPO抑價因素研究2.1機理分析以上研究結果指出二級市場就是造成抑價的主要原因，進一步地，本文認為二級市場投資者的過度投機在其中起重要作用，而過度投機是我國的新股分配制度和投資者過度樂觀共同作用的結果。在2009年6月改革之后的A股市場IPO全部采用“網(wǎng)下詢價、網(wǎng)上定價”的發(fā)行方式，從大類上看，這屬于網(wǎng)上資金抽簽加網(wǎng)下機構配售的混合型方法。但是在實際過程中，全部416只新股通過機構配售分配的比例大于5%的只有28只，以機構配售方式分配的平均比例只有2.15%。因此，我國A股市場IPO發(fā)行分配方式可以歸類為資金配售。資金配售是指根據(jù)投資者的申購資金數(shù)量抽簽，根據(jù)抽簽結果決定配售主體和分配數(shù)量。在這種制度下，要想獲得更多配售機會，只能增加投入的申購資金。故資金實力雄厚的機構投資者將是成功申購的主體，普通個體投資者只能望而卻步，將目光投向二級市場。根據(jù)Baker和Wurglr[13]，“投資者情緒”是指投資者對證券的未來收益或收益相關因素的錯誤信念，這種信念通常表現(xiàn)為投資者的過度樂觀或過度悲觀，使得資產價格不能合理反映經(jīng)濟基本面。我國股票市場啟動較晚，新興市場特征十分明顯，市場上存在著大量的上述非理性投資者且普遍存在嚴重的樂觀偏差，大量實證研究也已經(jīng)證明了這一點。如韓立巖和伍燕然[14]通過構造A股市場情緒指數(shù)指出，在國內2001年4月至2005年12月的熊市中(上證指數(shù)幾乎下跌50%)，居然存在日均61.95%看多，多空比例接近2：1。事實上，我國證券市場上一直存在嚴重的炒新現(xiàn)象，根據(jù)證交所對于賬戶交易信息的跟蹤記錄，參與首日炒新的投資者多為個體投資者，且大部分是被首日不斷上升的價格所吸引，進行羊群效應式的追漲行動。同時，大量一級市場上成功申購使持有新股的機構投資者由于掌握更加完備的信息，將利用二級市場上個體投資者的盲目樂觀情緒在高位售出新股，進一步迎合市場的投機需求。兩者共同作用，促進了二級市場的過度投機行為，不斷推高IPO市場價格。以上理論梳理顯示，A股二級市場投資者的過度投機是導致IPO高抑價的主要因素。下面本文就將通過實證數(shù)據(jù)來驗證這一觀點正確與否。2.2變量選取2.2.1因變量的選取與定義本部分主要研究A股市場IPO抑價因素，所以選擇IPO抑價程度作為因變量。IPO抑價程度一般用IPO抑價率(IR)表示，其計算公式為：2.2.2自變量的選取與定義(1)核心變量的選取與定義在這里，我們認為二級市場過度投機是造成IPO抑價的主要因素，因此核心變量就應該是衡量二級市場投機程度的指標。本文采用上市首日換手率(TO)作為核心變量度量投機程度，根據(jù)Scheinkman和Xiong[15]的研究，本文把上市首日換手率的定義為：TO=上市首日的成交股數(shù)/為上市首日流通股數(shù)。(2)控制變量的選取與定義為了增強模型的解釋能力，本文將引入以下控制變量：發(fā)行市盈率(P/E)。市盈率是評價公司價值的重要指標，較高的發(fā)行市盈率表明市場對上市公司未來發(fā)展能力具有良好預期。其計算公式為：P/E=每股股價/每股收益。網(wǎng)上中簽率(LWR)。中簽率是反映一級市場供求狀況的一個指標，用有效申購量/發(fā)行量計算。中簽率低說明投資者對新股的需求旺盛。網(wǎng)下配售比率(WX)。盡管A股市場IPO網(wǎng)下配售比率很小，但是加入網(wǎng)下配售比率這一指標可以使得上一個指標網(wǎng)上中簽率對一級市場供求的刻畫更準確。非流動性比率(ILLIQ)。非流動性比率是Amihud[16]根據(jù)Kyle[17]模型的所構造的指標，是指每單位成交金額所引起的價格變化，用于控制換手率中的流動性因素，其計算公式為：ILLIQ=|r|/volr和vol分別為股票的收益率和成交金額。發(fā)行規(guī)模(LSP)。發(fā)行規(guī)模反映新股發(fā)行的供給情況，它等于發(fā)行股本數(shù)與發(fā)行價格的乘積。以下兩個解釋變量均是從緩解投資者之間信息不對稱角度出發(fā)所考慮的變量。主承銷商聲譽(REP)。根據(jù)中國證監(jiān)會公布的2010年中國十大證券公司排行榜，將屬于這十大證券公司的承銷商賦值為1，不屬于的賦值為0。發(fā)行日與上市日間隔(JG)。該指標用公司發(fā)行日與上市日之間天數(shù)表示。2.3模型分析根據(jù)上述影響IPO抑價水平的影響因素的初步判斷，構造以下回歸模型驗證各變量特別是核心變量對于IPO抑價的解釋程度。采用以上所述回歸模型1和模型2，用Stata軟件進行回歸所得到的結果如表3所述。表3顯示，換手率TO與抑價率IR和經(jīng)市場調整后的抑價率AR均在1%的水平下顯著正相關，擬合優(yōu)度分別達到52.7%和48.2%。在加入發(fā)行市盈率和中簽率等控制變量后，TO仍然與IR和AR在1%的水平下正相關，同時擬合優(yōu)度分別增加至71.6%和70.2%。這說明上市首日換手率所代表的二級市場過度投機是影響IPO抑價程度的最重要因素?；貧w模型2的結果還說明，模型中的其他控制變量也對IPO抑價程度存在一定的影響。發(fā)行市盈率P/E與抑價程度無顯著相關，從側面印證了市場中投機氣氛濃厚。中簽率LWR與IR和AR均在1%的水平下顯著負相關，說明中簽率越低，市場需求越大，抑價程度越高。非流動性比例ILLIQ與IR和AR均在1%的水平下顯著正相關，說明流動性越低，IPO抑價程度越高。新股發(fā)行規(guī)模LSP與IR和AR在1%水平上顯著，說明市場供需情況顯著影響抑價率。而發(fā)行日與上市日之間的間隔JG在一定程度上與抑價程度相關，但是回歸系數(shù)卻為正，一種可能的解釋是，一只新股的發(fā)行日與上市日相隔時間越長，二級市場上的投資者對其的關注度就越大，從而促進其抑價程度提高。3結論IPO新股抑價現(xiàn)象廣泛存在于世界各國證券市場。在發(fā)達國家成熟的資本市場中，由于市場有效性較強，西方學者基于信息不對稱和博弈論認為，IPO抑價主要是由于發(fā)行定價過程中的故意低定價造成的。但不適應我國金融市場非有效性條件下IPO超高抑價率的現(xiàn)象。本文利用2009年6月至2010