PAGEPAGE10外資參股條件下的上市公司的特征和績效研究指導(dǎo)老師：韓德宗作者：林華摘要：本文通過描述統(tǒng)計(jì)的方法對上市公司的長短期績效做出實(shí)證分析，觀察到外資參股下上市公司在短期內(nèi)具有異常報(bào)酬，但異常報(bào)酬與外國的研究結(jié)果相比較微弱，而在外資參加公司治理的這類上市公司中，異?？冃л^顯著；在長期具有比同行業(yè)更好的績效。解釋了外資并購在中國FDI中比例過低的主要原因是宏觀經(jīng)濟(jì)政治環(huán)境。以國內(nèi)外有關(guān)企業(yè)并購和跨國并購的研究為理論基礎(chǔ)，以中外對比為方法，從外資的參股方式、外資在目標(biāo)企業(yè)董事會(huì)中的影響等方面解釋了外資參股下上市公司的績效與有關(guān)文獻(xiàn)的研究存在差異的原因：主要是外資進(jìn)入目標(biāo)公司的程度不同。同時(shí)，通過簡單的多元線性回歸模型給出了影響這類上市公司異常報(bào)酬的因素：主要是行業(yè)影響和公司的資本結(jié)構(gòu)。關(guān)鍵詞：參股績效外資企業(yè)目標(biāo)企業(yè)加入WTO后，中國吸引的FDI迅速增長，2002年，我國吸引的FDI更是達(dá)到了520多億美元，從而取代美國成為第一大外商直接投資流入國。但每年300億到400億到FDI中，采用跨國并購的方式僅占5%—6%，而外國這一比例通常為50%左右。本文的研究目的主要是分析外資參股下的我國上市公司在長、短期是否具有異常的績效變化，通過回歸分析揭示異常收益的來源，探求這一比例在中國過低的原因，以及外資參股我國上市公司是否具有積極意義。本文所指的外資是外資法人股股東，包括投資于B股、H股的外國專業(yè)投資銀行。因?yàn)檩^低的參股比率對公司的經(jīng)營管理和治理結(jié)構(gòu)影響不大，所以本文所選取的外資參股下上市公司的樣本為外資在其公司占有5%以上的股份，且外資股東為第一或第二大股東。原因有三：首先，我國《證券法》規(guī)定：持有上市公司5%以上股份的，應(yīng)在3日之內(nèi)向證監(jiān)會(huì)和證券交易所作書面報(bào)告。其次，我國《公司法》規(guī)定：上市公司向社會(huì)公開發(fā)行的股份不得少于25%，具有股權(quán)分散的特點(diǎn)。最后，外資參股選擇的上市公司本身應(yīng)具有良好的股權(quán)結(jié)構(gòu)。本文主要采用的是描述統(tǒng)計(jì)的方法。短期績效分析以外資參股前后三年的財(cái)務(wù)指標(biāo)變化為依據(jù)，通過與有關(guān)跨國并購的理論和研究成果作比較分析存在差異的原因。長期績效分析將公司值與行業(yè)值作比較，以觀察這類上市公司是否具有更好的績效，并通過回歸模型探討其更好績效存在的原因。文獻(xiàn)綜述本文研究的外資參股條件下上市公司的績效，有關(guān)企業(yè)并購、重組特別是國際間并購的理論具有較強(qiáng)的借鑒意義。1、國際并購的原因。最主要的是尋求本土范圍之外業(yè)務(wù)的增長，Moskowitz（1998)認(rèn)為是匯率：較低的股價(jià)和美元對許多其他貨幣的疲軟使美國財(cái)產(chǎn)對外國人來說顯得廉價(jià)，科瑞(1980)認(rèn)為是技術(shù)，此外還包括政治和經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性(許多拉美國家都學(xué)會(huì)了應(yīng)付三位數(shù)的通貨膨脹，但對國外公司，這并不吸引人)、產(chǎn)品和經(jīng)營的多樣化、政府的政策等。2、國際并購的行業(yè)選擇。Caves（1982）認(rèn)為：在無形資產(chǎn)很重要的行業(yè)中，出現(xiàn)有更高程度的多國企業(yè)。企業(yè)并購其實(shí)是公司的外部市場成本內(nèi)部化?？扑梗?937）認(rèn)為：只要管理成本小于交易成本時(shí)，企業(yè)就會(huì)取代市場進(jìn)行交易。而與其他企業(yè)相比，在無形資產(chǎn)很重要的行業(yè)，企業(yè)并購會(huì)帶來邊際管理成本和技術(shù)成本更高程度的降低，其市場成本公司化的效果更明顯。3、并購的績效分析。詹森和盧巴卡研究表明：并購企業(yè)在企業(yè)并購前后似乎沒有異常收益，甚至出現(xiàn)負(fù)收益，而目標(biāo)企業(yè)則在一年之內(nèi)有20%—30%的異常收益。關(guān)于異常收益的來源通常有協(xié)同作用，并購企業(yè)的過度支付假說等解釋。協(xié)同作用包括金融協(xié)同作用、財(cái)務(wù)協(xié)同作用和管理協(xié)同作用。其中金融協(xié)同作用可以通過比較企業(yè)合并前后的利潤差異來判斷，財(cái)務(wù)協(xié)同作用通過比較合并前后公司的負(fù)債能力來體現(xiàn)，管理協(xié)同作用與發(fā)起并購企業(yè)參與目標(biāo)企業(yè)公司治理有關(guān)。過度支付假說是指，多個(gè)并購企業(yè)在收購目標(biāo)公司的競爭過程中由于管理者的自大（認(rèn)為自己更有能力經(jīng)營好目標(biāo)企業(yè)）或者因?yàn)楦偁帉?dǎo)致對目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值估計(jì)過高而引起的資金由并購企業(yè)向目標(biāo)企業(yè)的過度支付，這一理論也被用來解釋為何并購企業(yè)在企業(yè)并購前后似乎沒有異常收益，甚至出現(xiàn)負(fù)收益，而目標(biāo)企業(yè)則在一年之內(nèi)有20%—30%的異常收益。樣本的選取及其特征本文選取了滬深兩市1993—2001年外資持股5%以上且為第一、第二大股東的24家上市公司作為樣本，其中，中集集團(tuán)例外，其第三、第四大股東為外資股，但分別持有7.7%、7.39%的股份，均超過第一大股東持股數(shù)的1/3。這24家上市公司涉及12個(gè)行業(yè)，其中家電、機(jī)械、車類、倉儲(chǔ)運(yùn)輸、紡織業(yè)比較集中。所有數(shù)據(jù)來源于中國上市公司證券資訊網(wǎng)、證券之星和《深滬股票大典》(1999年、2000年卷)。詳情見表1表1外資參股上市公司概況屋股票間稱播行業(yè)港參股時(shí)間荷參股方式食江鈴汽車錄汽車制造獸1995.酷8裕向福特汽車弄定向增股，例而使后者成繼為第二大股懸東懂江汽股份怨汽車制造神1999.谷9閱第二大股東肆是馬來西亞潮安卡莎機(jī)械缺有限公司托科龍電器昆家悠愿電爛2001.糊1冠格林柯爾集建團(tuán)通過收購酬科龍電器勿20軍.薦6%玩的法人股，飛成為第一大倉股東打上海貝嶺敘電子信息峽2001.凍1隆阿爾卡特以熔50%到加殺1堤股的方式控浩股其第二大窩股東肯賽格三星礙家電朵1998.膚8提韓國三星康史寧公司是母幸公司的股東速之一姐茉織華太紡織把2001.皮11充日本松崗茱芳式會(huì)社單獨(dú)狗及合并持有斜茱織華的股輸份達(dá)腿41.66惱%乓華新水泥籃建材潮1999.說3久荷蘭咳Holch范inbv什是其外資法觀人股股東鞭耀皮玻璃賢材料乖1999.慣12留英國皮爾金閉頓公司逐步齊受讓外資法違人股成為其視第一大股東師海南航空獻(xiàn)倉儲(chǔ)運(yùn)輸膛2000.賴4哀美國航空公鐮司是其第一匆大股東橡航天長峰序機(jī)械儀器逐1995.商7葵日本五十鈴蔥自行車株式殺會(huì)社、伊藤演忠商事株式的會(huì)社持有膜25%薯的股份幅東方航空塑倉儲(chǔ)運(yùn)輸西1997.闖11.5鏟Hkscc取Nomi銷neesL混imite飯d滅持有惹29.96右%裕的股份，為利第二大股東據(jù)黃河旋風(fēng)儀材料知1998.吩12嬌日本罩ODK論公司為其第表二大股東荒廣州藥業(yè)嗚醫(yī)藥較2001.嬸2燦Hkscc依Nomi姐neesL疲imite好d等持有鏡26.68書%的股份，升成為第二大腥股東薦上實(shí)股份久綜合夫1997圓年下半年悶CityN罪oteH油oldin映gLtd壽持有旱19.26遭%抽的股份，為觸第二大股東惰廣船國際芒機(jī)械儀器肆1998埋年下半年橡Hkscc宵Nomi供neesL敲imite挑d持有27男.10%的溪股份，為第哥二大股東少馬鋼股份犁鋼鐵磚1996.冬06.30即Hkscc啟Nomi續(xù)neesL來imite資d單持有板23.74滾%的股份，舟為第二大股冠東繞春蘭股份脊家電爪2000壇年下半年烏Benie輪Indus步tral緞Ltd聲持有謎17.48凡%池的股份，為灶第二大股東迷北人股份樸機(jī)械儀器度1995富年下半年敘Hkscc雞No容minee葡sLimi奧ted圓持有藍(lán)22.72本%的股份，縮為第二大股疾東穿深中冠錫紡織催2000陽年上半年顯Style四-Succ傻essL李td犧持有臥14.46沈%勇的股份，為稍第二大股東賽中集集團(tuán)床機(jī)械儀器聽1999年拜上半年贊Long金Honou駛nInv集estme題ntsLt城d塊和傅Fair晌OaksD執(zhí)evelo駱pment形s憑持有孕7.70%盡和抖7.39%掩粵高速皆公路橋梁太1997.盟2削UNOV陡ERSEA胸SVEN賄TURES跡SDN污BHD持有綿15.23悲%參的股份，為稼第二大股東權(quán)陳鳴紙業(yè)莫造紙振1997圣年上半年茄Kwong攀W汽ahInv龍estme擔(dān)ntLt枝d協(xié)持有諷5.89%輕的股份，為賀第二大股東絮大冷股份肺機(jī)械儀器喂1993輝年上半年炕Sayno輝Elet沒ricCo磚.Ltd炎持有哄10.00紫%司的股份，為逃第二大股東虜佛山照明興機(jī)械儀器影1995勒年末聚Array跨Inve吵stmen慨tPte蓄Ltd令持有態(tài)5.07%欠的股份，為種第二大股東懇從表1可以特看出：削1、在無形鎮(zhèn)資產(chǎn)很重要夠的行業(yè)中有勵(lì)較集中的多把國企業(yè)，無惰形資產(chǎn)包括兩技術(shù)、管理憤水平和公司湖聲譽(yù)等。表字1顯示外資復(fù)參股主要集幕中在汽車制櫻造業(yè)、機(jī)械列儀器業(yè)、電杠子信息業(yè)和兄材料行業(yè)這誰類對科研技銀術(shù)要求較高撕的行業(yè)，外厭資參股公司些也集中了像侵美國福特、康韓國三星、辛法國阿爾卡滿特、日本除伊藤忠狀這樣的知名無跨國公司，萌但多數(shù)為投辭資于B股、架H股的外國枕投資銀行。榮這證明跨國鏟參股和跨國螺并購?fù)瑯邮苜澞繕?biāo)公司所曉在國的政策絕影響：過去棟外資進(jìn)入我銷國上市公司策的壁壘較高貿(mào)。例如《證惰券法》規(guī)定角的外資參股頸或并購方式來只有要約和厘協(xié)議轉(zhuǎn)讓兩廢種。同時(shí)9彈0年代初，瞧我國不斷貶熊值的人民幣爛匯率、居高夫不下的通脹吵率、剛剛起計(jì)步的市場經(jīng)柳濟(jì)和證券市精場都使外國擇資本采取謹(jǐn)蛛慎的姿態(tài)。掩最后，我國畜的資本市場風(fēng)存在分離，到Ａ股和Ｂ股懇同權(quán)不同價(jià)厘，對于追求我目標(biāo)公司權(quán)鳥益而不僅僅憐是投資價(jià)值洽的外資公司辮來說，投資丙Ｂ股無疑是乘更好的選擇助，并且外資糊投資Ｂ股、舍H股比投資油Ａ股壁壘更稿少。惡2、在24候家外資參股址的上市公司找中，外資為碼第一大股東罵的僅有賽格衡三星、海南嬌航空和科龍預(yù)電器三家，倆而且美國航涉空公司是在子2001年庭4月通過增片持海南航空子公司而成為貸第一大股東確的。這一方鉛面說明外資著對我國上市你公司的投資構(gòu)是謹(jǐn)慎的，川只是先屯“期將腳放在國險(xiǎn)外的水里蘸宵一下披”持，其路徑選惑擇大致是：搏投資或投機(jī)勻于Ｂ股、Ｈ圖股謠——殊參股續(xù)——緣相對控股，漁這有別于通彎常的跨國并新購路徑：參淹股蓄——域相對控股任——柜絕對控股。津另一方面也蝦說明我國的事市場經(jīng)濟(jì)體墻制還不是很吉完善，我國廊的股市政策社具有一定的隊(duì)隨意性，一餐定程度上影堆響了外商投暑資者的信心礦和積極性。乞3、從外資鉆參股的方式慨來看。大致好可分為：桂協(xié)議收購，掩這是最主要撞的方式，如擋航天長峰；阻收購上市公繩司的母公司舞，如上海貝堵嶺；緊定向增發(fā)B碼股，如江鈴則汽車；困由合資公司腳控股上市的汪公司，如中大集集團(tuán)。鴨由此可見，西外資參股的屆方式比較單列一，這同樣妹有別于外國沸通常的參股給或并購方式喪：公開拍賣攏。這樣，過粥度支付假說威對外資參股杠下我國上市冰公司的短期姥異?？冃ё冦y化的解釋力就就很微弱，軋這在下面的您分析中將有渴所體現(xiàn)。儀4、從外資愧企業(yè)的國別柏可以大致看林出外資參股退中國上市公歐司的原因。揚(yáng)（１）國內(nèi)蒸經(jīng)濟(jì)規(guī)模太惠小，而中國熟具有廣闊的骨市場。像荷尺蘭胃HOLCH爬INBV技這樣的公司美，其業(yè)務(wù)收農(nóng)入應(yīng)主要來腰源于國外。墳（２）國內(nèi)符市場飽和，役國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)胡展緩慢。典廉型的如日本夕。低（３）是否儉已經(jīng)與目標(biāo)爽公司建立合舍作關(guān)系，是掏外資增股或鄙兼并上市公爭司的一個(gè)重壽要因素。如鴿美國航空公醬司、近期的她三星康寧和核三星馬來西帖亞共同控股章賽格三星.填５、從外資伸并購的時(shí)間稈來看。外資電參股多集中鄉(xiāng)在1997酒年以后，這岸應(yīng)該同我國禽的宏觀經(jīng)濟(jì)章環(huán)境密不可醫(yī)分：假（1）19邊96年以來湖，我國穩(wěn)定葉了人民幣匯曲率，抑制了醫(yī)長期的通貨波膨脹，保持丸了低通脹、素高增長的良艙好經(jīng)濟(jì)勢頭較。飯（2）19傻97年亞洲曬金融危機(jī)發(fā)沙生之時(shí)和之希后，中國經(jīng)穴濟(jì)一枝獨(dú)秀使。其穩(wěn)定的啊經(jīng)濟(jì)政治環(huán)纖境、巨大的丈市場和不斷蛛健全的法制靈體系使得外著國資本對中須國趨之若鶩昨。遲（3）19惱97年以來高、亞洲金融綠危機(jī)以后，迅我國和周邊伍地區(qū)國家都妥在分析國際圓游資雙重性毫特別是危害半性的前提之知下，不約而夾同地將利用梳外資的重點(diǎn)秩轉(zhuǎn)向吸引外他國直接投資可。舉三、膚短期績效分礙析為１喊、型財(cái)務(wù)指標(biāo)的紀(jì)選取運(yùn)。本文以外互資參股的時(shí)風(fēng)間為基準(zhǔn)。柱在公司上市脅之前外資參州股的，以上注市公告書發(fā)豬布之日為基渴準(zhǔn)，如大冷賤股份；外資覽持股時(shí)間為愛上半年的，可以前一年為許第一年，如膊上實(shí)股份以畝1997年藏為第一年；壩外資持股時(shí)暈間為下半年作的，以持股描當(dāng)年為第一繩年，如廣州匹藥業(yè)以20熔00年為第斤一年。選取共的六個(gè)財(cái)務(wù)巴指標(biāo)分別為滔資產(chǎn)負(fù)債率鬧、總資產(chǎn)收鑄益率、主營湖業(yè)務(wù)收入增遵長率、每股挎收益、每股鵝凈資產(chǎn)、凈站資產(chǎn)收益率巨。本文選取史的均為相對援指標(biāo)，是因例為：第一，果樣本的年度默跨度較大(灰1993-殘2002年方)，用19后93年的凈灰利潤和20圾01年的凈顏利潤相加求述平均顯然不撥合情理；第婆二，各個(gè)公鼠司規(guī)模不同款，規(guī)模很大遣或很小公司弓的絕對數(shù)指肆標(biāo)對樣本平幻均數(shù)影響較存大，影響結(jié)杠果的代表性騎和可信度。巷２、主分析結(jié)果銷。為了研究逼公司三年的乒績效，在樣宿本中刪去了籠廣州藥業(yè)、藥春蘭股份、睜江汽股份和元茉織華等四芳家三年數(shù)據(jù)他不完全的公躁司。各財(cái)務(wù)疊指標(biāo)按年份掛求平均值，管結(jié)果如表2嫩所示:嚷鼠橋族愚表2牲外資參股懇前后的短期劈績效分析妻保等（單望位：%）棵年份晝資產(chǎn)負(fù)債率怒總資產(chǎn)利潤在比率娛主營業(yè)務(wù)收震益增長率奏每股收益柏每股凈資產(chǎn)蛛凈資產(chǎn)收益慕率彩第一年鞏4鑄0城4繼-6浸18色2.36消5.64辛第二年琴41刊5寒32嫩19瓶2.43帖6.12荷第三年醫(yī)44烘4還73螺19神2.39冠6.76啄首即先，正如文艦獻(xiàn)綜述中所殃說，外資參嬸股使這類上饅市公司表現(xiàn)呆出了金融協(xié)屑同作用:第杜一年的總資駛產(chǎn)利潤比率營比第二年增卵長25%，過但就絕對數(shù)磚值上來說只旱增加了一個(gè)洽百分點(diǎn)，并龍且在第三年間甚至出現(xiàn)了牲負(fù)增長。從肯表面上看幾仍乎沒有表現(xiàn)傷出異常增長黑，金融協(xié)同釋作用較微弱星。其原因有孩三：筒串第一、語外資參股前用后總資產(chǎn)增術(shù)長速度較快榮?？傎Y產(chǎn)利很潤比率這一收相對財(cái)務(wù)指川標(biāo)是由凈利輝潤和總資產(chǎn)正這兩個(gè)相對競指標(biāo)相比而截得的。在數(shù)劍據(jù)處理中發(fā)政現(xiàn)：總資產(chǎn)景在第二年和底第三年分別富增長了14稠%和10%私。事實(shí)上，況這類上市公諸司的利潤還舟是相當(dāng)可觀氧的，只是由藥于總資產(chǎn)的淹激增使得這壤一相對財(cái)務(wù)聰指標(biāo)顯得較醬小。這一點(diǎn)辯還可以從主肉營業(yè)務(wù)收入五增長率在第刺二年和第三膽年無論從數(shù)但值上還是從日增長速率上趟都有很大提利高上可以看薪出。如第二、外資混進(jìn)入目標(biāo)企搏業(yè)的方式是避參股，投資肝規(guī)模較小，囑投資的深度嚼不夠，技術(shù)半含量不高。想一般而言，揮含有生產(chǎn)技明術(shù)和具有長嗚期競爭力的騙技術(shù)流動(dòng)都歌必須具有很未大的流動(dòng)投呼資環(huán)境。據(jù)弱肖衛(wèi)國（1憲996年）拴的研究表明檢：20世紀(jì)薯90年代中咐期，外商對鎮(zhèn)華投資70爽%左右的規(guī)頓模在100窯萬美元以下逐，而世界平嗎均水平為6藍(lán)00萬美元西。沒有足夠禽的投資規(guī)模幣支撐，外資妻向目標(biāo)企業(yè)喘的技術(shù)轉(zhuǎn)移套將很難實(shí)現(xiàn)者，而且外資殖輸入先進(jìn)管貌理經(jīng)驗(yàn)和理豆念的積極性哈也不高。其蛛贏利能力和證外資購并下邀的外國企業(yè)珍存在差距也濾在情理之中不。妥第三、外資憑大多投資于教這類上市公樂司的B股、橡H股市場。娛這說明這類秀上市公司利始用外資主要利是出于資金菠的需要，很氣少考慮技術(shù)漢進(jìn)步和公司擁治理結(jié)構(gòu)的倚改善，而外貴資參股的性好質(zhì)很大程度組上是長期投予資或投機(jī)，浪主要目的不廟是獲得這類豆上市公司的漏權(quán)益，缺乏膠追逐利潤的磚熱情，主要緣目的還是股壽票收益。解同時(shí)我們看落到，在外資曠參股的第二燕年，目標(biāo)企傳業(yè)的街每股收益殖和凈資產(chǎn)收傭益率并沒有冤出現(xiàn)較大的掃變化。這與麻外國關(guān)于公摧司兼并、重糕組的在一年屬之內(nèi)出現(xiàn)2替0延—走30%異常強(qiáng)績效的研究秤結(jié)果存在差咬異。但外資戀參股中國上剛市公司有其逮特殊性。果第一、就外奧資企業(yè)進(jìn)入壺目標(biāo)企業(yè)的夫方式來看，呆外國的研究螞樣本是被并展購企業(yè)，而利本文的樣本葛是外資參股謊的企業(yè)。其告控股權(quán)均為美中資，管理鑰上的協(xié)同作弦用不可能完臉全由外資企熱業(yè)向目標(biāo)企磁業(yè)轉(zhuǎn)移。犁第二、由于體我國資產(chǎn)市默場交易不活元躍，外資參炎股方式單一總，普遍存在系著轉(zhuǎn)讓價(jià)偏仰低的現(xiàn)象，怖沒有出現(xiàn)多索個(gè)外資企業(yè)陳的競爭，過聞度支付假說棒在中國現(xiàn)階尺段并不成立但，所以第二怠年并沒有顯柏示出異常的你利潤增長。蝦最后、我們仔注意到每股出凈資產(chǎn)在參滔股前后并沒扛有多大變化約，在第三年最甚至出現(xiàn)了禁負(fù)增長，其餓實(shí)質(zhì)應(yīng)該是護(hù)財(cái)務(wù)協(xié)同作廚用的體現(xiàn)：略外資參股使喂目標(biāo)企業(yè)的于融資能力增技強(qiáng)。負(fù)債的來增加，也就承是股東權(quán)益羞比率的減少勸，每股凈資潤產(chǎn)必然下降買。另外可以仙從資產(chǎn)負(fù)債狹率指標(biāo)三年漿的變化看出領(lǐng):財(cái)務(wù)協(xié)同建作用的體現(xiàn)稠同樣存在時(shí)辟滯。勁4、霜外資對這類盾上市公司治烤理結(jié)構(gòu)和效肆益的影響員。舉這一部分分敲析了七家外持資在其公司此的董事會(huì)中怕?lián)碛邢坏馁€上市公司的瞞績效，這七秤家公司分別衫為江鈴汽車閥（5/15然）、航天長遲峰（4/1理5）、賽格出三星（6/攝17）、耀艦皮玻璃（一窯名副董事長兩）、華新水梅泥（3/9腳）、海南航飲空（2/8槽）、廣州藥負(fù)業(yè)（4/1仰3），其中悅分子為外資咸進(jìn)入目標(biāo)公耳司董事會(huì)的塌人數(shù)，分母兆為目標(biāo)公司乏董事會(huì)總的禽股東數(shù)，不洋包括獨(dú)立董瘦事和監(jiān)事。竭結(jié)果如表3懇所示:族咸淹冤表千3外資耐對公司治理爭結(jié)構(gòu)的影響僻危碗（打單位：%）穩(wěn)年份原資產(chǎn)負(fù)債率呈總資產(chǎn)利潤幸比率登主營業(yè)務(wù)收畫入增長率脈每股收益秧每股凈資產(chǎn)撕凈資產(chǎn)收益暢率毒第一年肥34僻2豈-10和7鉛2.33被1.14掛第二年教39江2顏51緣1遼0凳2.35鐵3.56鈔第三年諷55例1型17逼6均2.28僚0.46盯第一、總資斜產(chǎn)利潤比率度出現(xiàn)了與表乏2類似的研拆究結(jié)果，同濾時(shí)參照主營賀業(yè)務(wù)收入增脂長率指標(biāo)可層知其內(nèi)在原患因與對表2留分析的大致我相同。另外結(jié)由于樣本容藥量較小，結(jié)詠果可能有一懼定的偶然性潑?？梢哉f，傳這七家上市施公司也同樣觀表現(xiàn)出了金至融協(xié)同作用漂?？p第二、從每神股凈資產(chǎn)收朗益率第二年研的增長率可更以看出，這剩七家上市公糖司第二年就胃表現(xiàn)出20舊0%以上的狐異常收益，士就絕對數(shù)值益來看，也增細(xì)加了2.4注2個(gè)百分點(diǎn)狀。與表2的桃研究結(jié)果相失比，表現(xiàn)出寒更高的異常精收益，并且擋異常收益的謠時(shí)滯消失了延，與詹森和恥盧巴卡的研狂究結(jié)果更符聞合：在第二墓年就出現(xiàn)了運(yùn)較高的異常沸報(bào)酬。雜第三、這七邁家上市公司餓的財(cái)務(wù)協(xié)同案作用更強(qiáng)了蹦：資產(chǎn)負(fù)債獵率出現(xiàn)更高梯程度的增長義，但同樣存翠在時(shí)滯，在梳第三年才得壟到充分的體必現(xiàn)。吼從上面三點(diǎn)比可以得出：鉆隨著外資進(jìn)允入我國上市徐公司程度的放深入，異常艱收益和財(cái)務(wù)替協(xié)同作用都拳有了更高程共度的體現(xiàn)，從并且異常收娘益的時(shí)滯也背消失了。這吊體現(xiàn)出了管些理方面的協(xié)犁同作用，外臭資參與我國輝上市公司的坦治理，有利糾于公司短期乘績效的提高媽。來四、樂長期績效分盜析饞1墾、意財(cái)務(wù)指標(biāo)的目選取王。本文選取照了這24家蕉上市公司1邁999、2澆000、2捆001年的升九個(gè)財(cái)務(wù)指逐標(biāo)，并通過層2001年敲這類上市公物司與其行業(yè)傲平均值的比濤較，以探討懇它們與其他效公司上市公緒司相比是否那更具競爭性鞋，本文所指割的長期為外趙資參股的第牲三年以后?；痹谛袠I(yè)分析酬中剔除了科跪龍電器、上均海貝嶺、茉禁織華、春蘭門股份四個(gè)樣超本，因?yàn)榻胤恐沟?99誘9年，外資像參股這四家布上市公司還慈不到兩年。虎樣本選取的攤九個(gè)財(cái)務(wù)指教標(biāo)分別為：毫速動(dòng)比率和切應(yīng)收帳款周曬轉(zhuǎn)率纏——輕代表公司的個(gè)償債能力，慢總資產(chǎn)收益巨率和主營業(yè)魚務(wù)毛利率鞏——宋代表公司的誤盈利能力，波總資產(chǎn)負(fù)債裕率糟——管代表公司的旦資本結(jié)構(gòu)，苦總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)城率和主營業(yè)猜務(wù)收入增長脾率男——踢代表公司的懸經(jīng)營效率，申每股收益增栗長率和股票承獲利率樂——矩代表公司的慌投資價(jià)值。悟每個(gè)財(cái)務(wù)指抗標(biāo)分為公司妄數(shù)據(jù)和行業(yè)疊均值。樣本頑均取相對指源標(biāo)同樣是研博究目的的需嫁要：公司與并行業(yè)的比較賓和三年各財(cái)襲務(wù)指標(biāo)的變貓化是否具有黑差異性。盒2、碧與行業(yè)的比遍較痛。為了衡量塌外資影響下坑的中國上市劈公司是不是辟比同行業(yè)其賀它上市公司雹的績效具有褲優(yōu)勢，本文篩將20家上怎市公司按行致業(yè)分類，并蔥將公司均值柿和行業(yè)值作張比較，結(jié)果暖見表4。挖表4外洽資參股下上膀市公司績效漿與行業(yè)的比便較釘指標(biāo)嗓總資產(chǎn)收益充率邊主營業(yè)務(wù)毛潔利率現(xiàn)總資產(chǎn)負(fù)債玻率光總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)坡率沾主營收入增課長率絲公司值炒行業(yè)值姨公司均值掩行業(yè)值壞公司均值撫行業(yè)值頌公司均值燃行業(yè)值蜓公司均值忌行業(yè)值咐材料恐6.65策3.36剪33.91爸26.7餓20.98搏48.07潤0.42灰0.45爭4.7載18.71彩倉儲(chǔ)運(yùn)輸勉0.86而6.84植26.61免34.52慨77.15科42.43勞0.36老0.37明25.17仍19.56靈汽車制造眼6.43湊2.06宣18.63方17.31鏈39.49糕45.9華1.41毯0.68鏈15.26視4.18艦紡織廉3.02啊1.98打15.28殖15.68湊28.15帽43.43磚0.45展0.6秒-14.7巾3溉50.13備鋼鐵解1.77該6.19漠14.21慢14.15佳29.58存42.46慘0.57繡0.85撕16.64規(guī)48.03床公路橋梁議5.01個(gè)6.03窗65.5莫59.93公31.83娛31.47嘴0.13圖0.17忍149.0斑6籌30.34連機(jī)械儀器亦6.13巡2風(fēng)34.52維22.74限35.84寬47.97培0.46內(nèi)0.49碌138.3鎖3或20.85烘建材皺1.43辟1.09片32.61雅28.98能63.7火53.74粒0.33理0.47恐16.36攔30.67踏日用輕工蔥9.52腰-0.23殼34.21怪33.55耀14.71芒170.0切2厲0.37叼0.48千19.85衣49.81售醫(yī)藥痕5.04拍7.7佳21.94垃38.73女38.23何44.13序1.58是0.6堅(jiān)25.06談17.8設(shè)造紙撐1.3此3.88戀25.12羊20.66勒47.11唯52.26素0.38紀(jì)0.38宰-0.25摸8.7員綜合肚-2.83睡6.36紅22.96圍27.97著34.79才79.09理0.57量0.44告49.27唐29.32蕩指標(biāo)州速動(dòng)比率臨應(yīng)收帳款周忍轉(zhuǎn)率猜每股收益增阻長率盤股票獲利率詳公司均值識行業(yè)值搏公司均值笛行業(yè)值永公司均值桶行業(yè)值系公司均值刪行業(yè)值帖材料緞2.01玻0.98岸5.08瘡5.9亮-20.0喉0炭-90.5碌0勻0.01侮0.01吉倉儲(chǔ)運(yùn)輸援0.35振1.03畝10.43紫13.89學(xué)261.7指6險(xiǎn)13.55種0.01瞎0.01招汽車制造梨1.36膚0.91燃27.58裙7.9棉32.60蠢-198.制63洞0.01任0.01爭紡織鼻1.35薄0.85幸4.57先11.64駝-62.5吳0惰-225.鹿51精0.01攏0.01番鋼鐵視0.76鏈1.05鈴12.24橫31.05瑞18.52勸-46.6刃6龜0.01梢0.01當(dāng)公路橋梁植1.35攏1.82貝20.25匠17.36徑-13.3鳳3通2.53也0.02回0.01零機(jī)械儀器櫻0.63腰1.15勢4.99諷6.74吳-30.9蛛8既-166.圾16及0.01球0.01移建材怠0.39病0.89很6.27初7.17莫40.00觸-63.8版0瘦0.01轉(zhuǎn)0.01漆日用輕工低3.77牽1.01牙10.2蟲13.31浴7.56習(xí)-108.宋22軍0.03方0.01辦醫(yī)藥御1.05棚1.29挪9.81督4.84罵-10.0總0寶-9.59回0.01鐵0.01新造紙獄1.34伸0.73己3.21駕4.11理-44.2把0割-168.潔08嘗0.00巾0.01椅綜合史1.36幅0.58裹4.39勒22.34窮-30.2弦7蟲-452.乏43橡0.02寧0.00寶從表4可以偉得出以下結(jié)欄論：隸抖宇第乞一、公司的執(zhí)贏利能力方屠面，總資產(chǎn)甲收益率和主秧營業(yè)務(wù)毛利硬率越大越好懂。從總資產(chǎn)擴(kuò)收益來看，濕在12個(gè)行財(cái)業(yè)中，公司揮均值高于行毫業(yè)值的為6需家，但主營呀業(yè)務(wù)毛利率扶有8個(gè)行業(yè)皆的公司均值惹高于行業(yè)值枯。綜合兩個(gè)禾財(cái)務(wù)指標(biāo)可睡以說這類上軌市公司在贏餃利能力方面蜘表現(xiàn)出一定寫的優(yōu)越性，危但優(yōu)勢并不考明顯。染第二、公司嚇的資本結(jié)構(gòu)腫方面，總資屋產(chǎn)負(fù)債率是蒙一個(gè)具有雙娃重評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)幫的指標(biāo)?？傉堎Y產(chǎn)負(fù)債率旱高一方面說尺明公司的融寨資能力強(qiáng)，抽另一方面也租增大了公司爛的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)刷和償債壓力斧。但我國上匹市公司普遍壩存在著資產(chǎn)流負(fù)債率過高督的現(xiàn)象，所昌以吳世農(nóng)等悲假設(shè)資產(chǎn)負(fù)忍債率越高，崇公司的成長們性越好，而陡公司的成長擊性好壞是一根家公司整體背績效的體現(xiàn)嗽。同時(shí)在下糾面的回歸分袖析中也得出煙資產(chǎn)負(fù)債率蔬和公司的贏逃利能力有反喝向的回歸關(guān)非系。所以可白認(rèn)為具有較胞低資產(chǎn)負(fù)債爹率的公司資池本結(jié)構(gòu)較合杯理。從表4秩可以看出有辛9個(gè)行業(yè)的嘩公司均值低濱于行業(yè)值，換公路橋梁行蝦業(yè)兩者大致聾相當(dāng)。而且側(cè)這類上市公丹司的總資產(chǎn)郊負(fù)債率多集在中在30%處—趨60%之間仇，既具有較趣強(qiáng)的融資能章力，又對公站司經(jīng)營的穩(wěn)刮定性影響不產(chǎn)大。所以可躬認(rèn)為這類上霸市公司具有攜更好的資本述結(jié)構(gòu)。宇第三、公司肅的經(jīng)營效率恢方面，吳世禿農(nóng)等人（1份999）作垃出了資產(chǎn)周宣轉(zhuǎn)率越高，萌公司的成長獄性越好的假回設(shè)。從這一黑假設(shè)出發(fā)，描只有材料、辦醫(yī)藥和綜合欲行業(yè)的這類取上市公司的槍經(jīng)營效率高鏡于同行業(yè)。迫但同時(shí)注意糊到，在倉儲(chǔ)雙運(yùn)輸、公路窮橋梁、機(jī)械薄儀器和造紙表行業(yè)，兩者磨大致相等。舒再結(jié)合主營嘴業(yè)務(wù)收入增揭長率（有七程個(gè)行業(yè)的公扎司均值高于怖行業(yè)值）來奶看，這類上殿市公司在經(jīng)樸營效率方面冷沒有表現(xiàn)出殃優(yōu)勢，與同某行業(yè)大致無集差異。品第四、負(fù)債絨能力方面，趨速動(dòng)比率和視應(yīng)收帳款周鋼轉(zhuǎn)率是兩個(gè)匪評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)有惡爭議的指標(biāo)動(dòng)，但若不考教慮行業(yè)性質(zhì)誕，按通常的由評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)：創(chuàng)速動(dòng)比率越胞接近2、應(yīng)速收帳款周轉(zhuǎn)糾率越大越好紛，這類上市畏公司在負(fù)債溜能力方面低旗于同行業(yè)。椅第五、投資韻收益方面，城每股收益越班大越好。這筐類上市公司挑的投資價(jià)值肝方面遠(yuǎn)高于莖同行業(yè)，因溪為有10個(gè)稼行業(yè)的公司立均值高于行按業(yè)值。另外墳，股票獲利粒率也略高于式同行業(yè)。原由于樣本容爸量較小，某零些行業(yè)的樣衫本甚至只是恢一家公司，折結(jié)果也許存壇在代表性的燕問題，但公疑司績效評價(jià)澡的五個(gè)方面污、九個(gè)財(cái)務(wù)助指標(biāo)，并通污過12個(gè)行詞業(yè)觀察的結(jié)餡果應(yīng)具有較襲好的可信度輛和說服力。僚綜上所述，坡本文認(rèn)為外撫資參股下我踐國上市公司把在贏利能力呆、資本結(jié)構(gòu)搏、投資價(jià)值肚方面具有優(yōu)彩勢，在財(cái)務(wù)否指標(biāo)的評價(jià)告標(biāo)準(zhǔn)存在爭貢議的公司經(jīng)到營效率和負(fù)側(cè)債能力方面榮大致相當(dāng)或笨不如同行業(yè)按。因此，外際資參股下的丑我國上市公桶司在長期表京現(xiàn)出了金融殿和管理上的六協(xié)同作用，老外資參股確鮮實(shí)對這類上牙市公司產(chǎn)生動(dòng)了積極的影傭響，但由于籃外資進(jìn)入的姻方式只是一艇般的參股，惜進(jìn)入的資本墓市場多為B巧股、H股，牲這一積極影任響并不是很明顯著。啄五、影響公剖司盈利能力杯的因素分析擦為了衡量這攝類公司盈利池能力的影響井因素和影響僅的顯著程度曠，本文以二視十四家上市飾公司三年數(shù)希據(jù)為樣本，是以總資產(chǎn)收傭益率為因變與量，為了保招證模型的穩(wěn)躁定性和可預(yù)菊測性，在反雕復(fù)的模型和彩數(shù)據(jù)擬合后截，選取了總壓資產(chǎn)收益率銷行業(yè)平均值照、總資產(chǎn)負(fù)油債率、主營啦業(yè)務(wù)收入增善長率、每股桂收益增長率重四個(gè)指標(biāo)為部自變量得出符線性回歸模矛型如下：留獻(xiàn)葡(2.52洲3)暢(0.3移873)麗(0.心0471)鞠(剩0.019候6)栽(0.0磚001)爺=龍根訂睡1.5欲1繞-4怎.01即0.愉08掃2.寫98銷模型的經(jīng)濟(jì)奴意義檢驗(yàn)：共一家公司的拿贏利能力顯爛然與其行業(yè)渠性質(zhì)有關(guān)，泄同時(shí)與其公證司的內(nèi)部控沙制：資本結(jié)鉤構(gòu)、經(jīng)營效旗率、投資價(jià)塞值有關(guān)，在快模型的建立仙過程中知道慢，公司償債距能力的代表殺性指標(biāo)它——碼應(yīng)收帳款周諒轉(zhuǎn)率對因變旬量的影響很門小，可以認(rèn)屆為對公司的鼓贏利能力無剖影響，沒有給作為公司贏草利能力的解廢釋變量。所詞以該模型通盒過經(jīng)濟(jì)意義垮檢驗(yàn)。朱模型的顯著棚性檢驗(yàn)?；谠诮o定的顯探著水平95叨%下，查F衣統(tǒng)計(jì)表知凈（4，64服-4-1）今=2.35橡因?yàn)?.1斥4>2.3味5，所以該排模型通過F移檢驗(yàn)。櫻解釋變量的求顯著性檢驗(yàn)眾：在給定的識顯著水平9膝5%下，查豪t分布表知飛：狗t膚0.025影(64-４眾-1)＝2確麗比較各系雨數(shù)的t檢驗(yàn)設(shè)值，可知有行業(yè)平均值財(cái)和主營業(yè)務(wù)宅收入增長率達(dá)未通過t檢附驗(yàn)，但從經(jīng)序濟(jì)意義上來鄉(xiāng)說，一個(gè)公電司的經(jīng)營效穩(wěn)率和投資價(jià)慧值無疑是該這公司贏利能芒力的重要影麥響因素，而縱判斷一個(gè)回臉歸模型的自弓變量是否合牙理應(yīng)主要從啄經(jīng)濟(jì)意義出鞭發(fā)，所以可寸認(rèn)為該模型掛通過。均慚為了衡量哪竄個(gè)變量對總衣資產(chǎn)收益率議的影響最大求，所以利用吐公式烘芳偽舊得出各標(biāo)準(zhǔn)被化回歸系數(shù)掀見表5題表5標(biāo)聾準(zhǔn)化回歸系托數(shù)典指標(biāo)蹤行業(yè)平均值倘資產(chǎn)負(fù)債率裁主營業(yè)務(wù)收廉入增長率戀每股收益增宅長率處標(biāo)準(zhǔn)化回歸趁系數(shù)蹤0.029攔-0.00獸1士4.0孤5榮E-06蚊5.57E薦-09度雞由表5可知失：總資產(chǎn)收君益率受行業(yè)拜數(shù)值和資產(chǎn)尸負(fù)債率影響花較大，而受秩主營業(yè)務(wù)收析入增長率和駝每股收益增桶長率影響較辜小。上面與勸行業(yè)平均值質(zhì)相比較表現(xiàn)制出來的盈利臣能力方面的倘優(yōu)勢應(yīng)主要辜?xì)w功于外資毀參股下上市酷公司的內(nèi)部謊控制：由上宵面的行業(yè)分園析可知，這焦類上市公司燃的資本結(jié)構(gòu)辨(用總資產(chǎn)伐負(fù)債率)明家顯好于同行浙業(yè)其他公司籍。而由回歸駁模型的分析欄結(jié)果可知，凡這正是這類躲上市公司盈魯利能力高于簽同行業(yè)均值介的內(nèi)因。車同時(shí)，從兩汽個(gè)最主要的監(jiān)影響因素可釋知：這類上廈市公司的贏污利能力與資晃本結(jié)構(gòu)成反胞比，其原因搖是存在著股媽權(quán)所有人和此其代理人的沾尋租問題：劣資產(chǎn)負(fù)債率熔越高就意味獵著股東權(quán)益掉比率越低，拜也就是實(shí)現(xiàn)吐了公司風(fēng)險(xiǎn)駐由所有人向午債權(quán)人的轉(zhuǎn)賓移。而在現(xiàn)跪代公司的治綿理結(jié)構(gòu)中，克債權(quán)人是不蠻參加公司經(jīng)挖營管理活動(dòng)庭的。由于股慕權(quán)所有人及杯其代理人失釀去了追逐利豆?jié)櫟臒崆?，伐他們也許會(huì)截輕率地投資無于一些并不炊能給公司帶泥來最大收益問甚至帶來負(fù)殲收益的項(xiàng)目翅。因?yàn)楣井a(chǎn)贏利，不是炸他們而是債司權(quán)人成為最鍬大的收益者教，這就為公葬司的虧損留轉(zhuǎn)下了隱患。深公司投資價(jià)適值的高低，某決定了公司公關(guān)系人，不嗽僅是股權(quán)所誘有人，還包姿括潛在的債術(shù)權(quán)人、顧客雁、原材料提旨供者等對公僵司的信心，鹽這無疑對公葡司的贏利能功力有影響，虛但影響較小紐。環(huán)最后，公司裝的經(jīng)營效率幻從經(jīng)濟(jì)意義日上來說，應(yīng)飛對公司的盈須利能力有所罪貢獻(xiàn)，而這殘里雖然有正堵的回歸關(guān)系儉，但對公司惜盈利能的貢挑獻(xiàn)不大。悅五、范結(jié)論和建議盈結(jié)論一：外偷資參股下的釀我國上市公圖司在長短期購表現(xiàn)出了金杯融、財(cái)務(wù)和輪管理方面的粥協(xié)同作用，趴具有比同行狼業(yè)更好的績丈效。議結(jié)論二：外辦資參股或控銳股的方式比療較單一，過殊度支付假說毀在我國并不左成立或解釋因力較小。柄結(jié)論三：國墓際知名跨國灰公司參股或胞相對控股我漸國上市公司勿數(shù)量上較少孫、規(guī)模上較駐小，其技術(shù)耗轉(zhuǎn)移和管理賄管理協(xié)同作外用在外資參布股下的上市賣公司上表現(xiàn)持并不明顯。落結(jié)論四：外普資參股下的且我國上市公命司較高的贏傳利能力主要?jiǎng)?wù)來源于公司媽較好的資本掙結(jié)構(gòu)，中觀暮上受行業(yè)贏將利能力的影潑響較大。弦根倘據(jù)上面得出銹的結(jié)論，本拔文提出以下鞏建議：輸?shù)谝弧⑼赓Y洗參股我國上饅市公司具有表積極的意義醬，應(yīng)該鼓勵(lì)紀(jì)外資參股、越相對控股我告國上市公司謊。命首先，我國桃有外資參股甩和并購的經(jīng)統(tǒng)濟(jì)基礎(chǔ)。2海002年我稈國取代美國針成為第一大糠外商直接投艙資的流入國壺，同時(shí)研究般表明：20呀02年，我哈國名列全球揀外國投資信縣心指數(shù)排行身榜首位，在尺大型新興市橡場國家投資靠吸引力FD錢I指數(shù)方面濕也名列榜首驗(yàn)。但外資并季購