本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告1城投主體研究與分析系列，本篇我們聚焦蘇中地市：南通、揚(yáng)州、泰州。?城投主體研究與分析系列，本篇我們聚焦蘇中地市：南通、揚(yáng)州、泰州。?不同時(shí)期，蘇中地市利差變化如何？我們首先以2023年04月21日為時(shí)間節(jié)點(diǎn)觀察蘇中各地市利差分布：(1)南通市整體利差水平為蘇中三市中最低；(2)揚(yáng)州整體利差水平較南通高一些，但AAA平臺(tái)(僅揚(yáng)州城建一家)利差低于南通，且不同評(píng)級(jí)主體公募債利差間的分化程度也要低于南通(或和揚(yáng)州市平臺(tái)及債券分布有關(guān))；(3)泰州整體利差水平在蘇中地市中最高，且從不同主體評(píng)級(jí)來(lái)看均較南通和揚(yáng)州高出不少。進(jìn)一步，我們觀察不同歷史時(shí)期下各地市利差漲跌變化，以感受不同地市主體漲跌變化的特征。政策層面有何指導(dǎo)？從相關(guān)文件表述來(lái)看，蘇中各地市平臺(tái)整合轉(zhuǎn)型行動(dòng)在持續(xù)進(jìn)行中。早在2017年10月，南通市政府就曾發(fā)文《關(guān)于推進(jìn)市級(jí)國(guó)有融資平臺(tái)公司市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型的實(shí)施意見》；泰州市及下轄泰興市在2022年的相關(guān)文件中也都有提到“推進(jìn)/加快融資平臺(tái)整合”。從公開披露的資料來(lái)看，揚(yáng)州市在頂層設(shè)計(jì)之外，對(duì)平臺(tái)如何整合也有更細(xì)致的指導(dǎo)。各地市有何動(dòng)作？平臺(tái)架構(gòu)有何變化？南通市：市本級(jí)共有17家發(fā)債平臺(tái)，仍有存量債平臺(tái)14家。整體來(lái)看，整合后的市本級(jí)平臺(tái)股權(quán)結(jié)構(gòu)較為清晰，分為6大集團(tuán)系：(1)南通城建；(2)保障房建設(shè)集團(tuán)；(3)南通產(chǎn)投集團(tuán)；其他3個(gè)集團(tuán)負(fù)責(zé)各自產(chǎn)業(yè)園區(qū)開發(fā)和建設(shè)，包括：(4)沿海開發(fā)集團(tuán)；(5)南通經(jīng)開；(6)南通高新。區(qū)縣平臺(tái)中崇川、通州、海門平臺(tái)整合后較為清晰，其他區(qū)縣平臺(tái)數(shù)量較多且整體變動(dòng)不算大。平臺(tái)18家。對(duì)比2016年末，揚(yáng)州市主要將廣陵區(qū)、市屬園區(qū)相關(guān)平臺(tái)股權(quán)上收市本級(jí)。下屬區(qū)縣各有2-5家平臺(tái)不等，有一定整合動(dòng)作。泰州市：市本級(jí)共有19家發(fā)債平臺(tái)，仍有存量債平臺(tái)18家。這些平臺(tái)結(jié)合其業(yè)務(wù)開展區(qū)域大致可以分為四大類：(1)市本級(jí)傳統(tǒng)平臺(tái)，包括泰州城建、泰州交產(chǎn)、鳳城河、泰州金控；(2)醫(yī)藥高新區(qū)(高港區(qū))平臺(tái)，包括華信藥業(yè)、泰州鑫泰、新濱江開發(fā)、江蘇創(chuàng)鴻；(3)海陵區(qū)平臺(tái)，包括海陵城發(fā)、東部新城。 (4)姜堰區(qū)平臺(tái)，包括金東城投、新開投資。可以看到，各個(gè)中心城區(qū)均有部分平臺(tái)股權(quán)上掛至市本級(jí)。區(qū)縣平臺(tái)中泰興和興化有一定整合動(dòng)作。?各地市平臺(tái)資產(chǎn)負(fù)債維度表現(xiàn)如何？我們進(jìn)一步聚焦蘇中各地市平臺(tái)資產(chǎn)債務(wù)以及市場(chǎng)維度表現(xiàn)如何，多維度、更細(xì)致顆粒程度地展示各主體的相關(guān)數(shù)據(jù)。風(fēng)險(xiǎn)提示：城投口徑偏差；含權(quán)債行權(quán)/到期時(shí)間提取偏誤；信息可得性及滯后偏差；平臺(tái)行政層級(jí)及類型判定偏差；宏觀經(jīng)濟(jì)、地方政府債務(wù)壓力、區(qū)域及平臺(tái)評(píng)價(jià)的主觀性。師究助理相關(guān)研究5想-2023/04/24交易所無(wú)“終止”小公募-2023/04/23期而至-2023/04/2323鳴S030001S030050qcom2023年04月26日城投主體研究與分析系列多視角再看主體：江蘇(蘇中篇)固收專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告21不同時(shí)期，蘇中地市利差變化如何？ 4沖擊中，哪些地市跌得少？ 51.2牛市環(huán)境下，哪些地市漲得多？ 72這些年，蘇中地市平臺(tái)轉(zhuǎn)型整合有何動(dòng)作？ 82.1政策層面有何指導(dǎo)？ 82.2各地市有何動(dòng)作？平臺(tái)架構(gòu)有何變化？ 92.2.1南通市平臺(tái)及股權(quán)變動(dòng)如何？ 92.2.2揚(yáng)州市平臺(tái)及股權(quán)變動(dòng)如何？ 152.2.3泰州市平臺(tái)及股權(quán)變動(dòng)如何？ 193各地市平臺(tái)資產(chǎn)負(fù)債維度表現(xiàn)如何？ 234風(fēng)險(xiǎn)提示 28固收專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告3宿遷市連云港市淮安市鹽城市徐州市泰州市宿遷市連云港市淮安市鹽城市徐州市泰州市揚(yáng)州市南通市鎮(zhèn)江市常州市無(wú)錫市南京市蘇州市O平臺(tái)整合轉(zhuǎn)型#有哪些政策#有哪些動(dòng)作#有哪些變化?主體資產(chǎn)負(fù)債?定位??資產(chǎn)?總資產(chǎn)?應(yīng)收類款項(xiàng)?土地資產(chǎn)?營(yíng)收?主營(yíng)業(yè)務(wù)收入?(準(zhǔn))公益性收入?政府補(bǔ)助?一級(jí)?債券區(qū)間增量?凈融資?二級(jí)?利差&成交?杠桿率?有息債務(wù)?債務(wù)結(jié)構(gòu)?行政層級(jí)?平臺(tái)類型?市場(chǎng)圖1：多視角再看主體：江蘇(蘇中篇)——城投主體研究與分析系列利差漲跌變化1.典型沖擊下，誰(shuí)地市跌得少2022.11-2022.122020.11-2020.122017.01-2017.122.債牛環(huán)境中，誰(shuí)地市漲得多2022.01-2022.11這幾年里，市場(chǎng)對(duì)城投的研究愈發(fā)細(xì)致，除了自上而下把握政策脈絡(luò)、多維度切入分析區(qū)域之外，進(jìn)一步細(xì)化的關(guān)鍵還是要落實(shí)到主體研究分析。故而繼《四個(gè)維度再審視——城投區(qū)域研究與分析系列》和《三個(gè)維度透視——聚焦區(qū)縣系列》內(nèi)各地市利差漲跌變化、平臺(tái)整合轉(zhuǎn)型當(dāng)中的股權(quán)變化以及實(shí)質(zhì)管理、資產(chǎn)負(fù)債及市場(chǎng)表現(xiàn)等多視角再看主體。這一篇，我們聚焦繼續(xù)江蘇。首先，大致觀察江蘇目前平臺(tái)分布：根據(jù)民生固收廣義城投名單，截至2023年03月31日，江蘇目前仍有存量債券平臺(tái)逾700家。由于各地市平臺(tái)數(shù)量均較多，我們按照地理位置，對(duì)江蘇分為蘇南、蘇中、蘇北三部分分別展開闡述。本篇，我們聚焦蘇中地市：南通、揚(yáng)州、泰州。注：如無(wú)特殊說(shuō)明，全文股權(quán)關(guān)系及存量債券情況均截至2023-03-31。圖2：江蘇省現(xiàn)有存量債券平臺(tái)分布(家)(曾)發(fā)債平臺(tái)數(shù)存量平臺(tái)數(shù)8004000圖3：蘇北現(xiàn)有存量債券平臺(tái)分布：按行政層級(jí)(家)地級(jí)市區(qū)縣級(jí)國(guó)家級(jí)園區(qū)省級(jí)&其他園區(qū)400南通市揚(yáng)州市泰南通市揚(yáng)州市本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告41不同時(shí)期，蘇中地市利差變化如何？首先，我們以2023年04月21日為時(shí)間節(jié)點(diǎn)，觀察蘇中各地市利差分布情1、南通市整體利差水平為蘇中三市中最低?，F(xiàn)存AAA發(fā)債主體中，南通城建為市級(jí)主平臺(tái)，市場(chǎng)認(rèn)可度較高，存量不小且公募債占比高；沿海開發(fā)和南通經(jīng)開均為園區(qū)平臺(tái)，信用利差相對(duì)要高些。區(qū)縣利差方面，啟東(經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力在南通區(qū)縣中排名不高，但整體債務(wù)水平較低)、海門(區(qū)位優(yōu)勢(shì)較好，經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力較強(qiáng)，且債務(wù)率不算高)的利差更低為主城區(qū)，其區(qū)屬平臺(tái)債務(wù)水平相對(duì)不高；如皋、海安、如東的利差水平要高些，尤其是海安和如東，區(qū)域內(nèi)平臺(tái)數(shù)量較多、債務(wù)較重。2、揚(yáng)州整體利差水平較南通高一些，但AAA平臺(tái)(僅揚(yáng)州城建一家)利差低于南通，且不同評(píng)級(jí)主體公募債利差間的分化程度也要低于南通。上述利差表現(xiàn)或和揚(yáng)州市平臺(tái)及債券分布有關(guān)：(1)揚(yáng)州市整體平臺(tái)數(shù)量更少且近半數(shù)平臺(tái)股權(quán)掛在市本級(jí)下面；(2)AA區(qū)縣平臺(tái)公募債占比更低，江都、邗江區(qū)公募債存量略高些且集中分布在主平臺(tái)中，其他如高郵、儀征等縣級(jí)市幾乎無(wú)公募債存量。3、泰州整體利差水平在蘇中地市中最高，且從不同主體評(píng)級(jí)來(lái)看均較南通和揚(yáng)州高出不少。相較于揚(yáng)州，泰州的GDP體量要低些，但從2022年一般公共預(yù)算收入和政府性基金收入兩者所反映的綜合財(cái)力來(lái)看，泰州(940億元)和揚(yáng)州(982億元)所差不大。但債務(wù)，主要是城投債務(wù)方面，泰州較揚(yáng)州要高出不少。圖4：蘇中各地市及下轄區(qū)縣城投利差情況(2023-04-21，bp)地級(jí)市區(qū)縣全市崇川區(qū)通州區(qū)信用利差 74 81-AAA53--僅公募主體評(píng)級(jí)AA+757565-AA158101-地級(jí)市44--行政層級(jí)地級(jí)市區(qū)縣全市崇川區(qū)通州區(qū)信用利差969499AAA64--全部債項(xiàng)主體評(píng)級(jí)AA+101008082AA153145103地級(jí)市51--行政層級(jí)區(qū)縣級(jí)國(guó)家級(jí)園區(qū)10610294-區(qū)縣級(jí) 81 81-國(guó)家級(jí)園區(qū)88--9999-南通市海門區(qū)如皋市海安市啟東市如東縣777799142662171-----69999910262-132-186-171------13-132112164698718862-17171南通市海門區(qū)如皋市海安市啟東市如東縣94111121499494133-----891111213694118136-187314213-----8997156133148997156133148---94-10895-95123123186186225-225245-245157157191902821313417178324219219280208208230230264264揚(yáng)州市全市江都區(qū)邗江區(qū)高郵市儀征市寶應(yīng)縣廣陵區(qū) 82 79 84 163 188- 12749------ 81 79 84----122--163188-127 62------ 100 79 84 163-- 12797------揚(yáng)州市全市江都區(qū)邗江區(qū)高郵市儀征市寶應(yīng)縣廣陵區(qū)11116951212318619224515749------ 108 95 123- 224--151--186180245157 74------泰州市全市泰興市靖江市高港區(qū)興化市姜堰區(qū)海陵區(qū)14012317725218321121560------ 131 114 170 216- 211 215239476201284183-- 64------158257123-164284205254183-211-215-泰州市全市泰興市靖江市高港區(qū)興化市姜堰區(qū)海陵區(qū)17813418727220823026467------ 156 128 174 236- 224 218266426206301208258383 75------本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告51.1幾次典型沖擊中，哪些地市跌得少？一、2022年11月-12月，流動(dòng)性沖擊疊加理財(cái)贖回2022年11月11日以來(lái)，疫情、地產(chǎn)政策密集出臺(tái)，疊加資金面邊際收斂，機(jī)構(gòu)預(yù)期有所轉(zhuǎn)變，債市急劇下跌，亦引發(fā)了理財(cái)贖回負(fù)反饋效應(yīng)；直至2022年12月13日后，監(jiān)管指導(dǎo)疊加跨年資金面穩(wěn)定偏寬，市場(chǎng)逐步回歸交易基本面沖擊，信用債開始有止跌企穩(wěn)跡象，盡管仍然存在結(jié)構(gòu)性分化。在此期間，揚(yáng)州總體跌幅水平更低些，南通其次，泰州跌幅最大。具體來(lái)看： (1)就AAA主體而言，揚(yáng)州市、泰州市均僅一家AAA市級(jí)主平臺(tái)，跌幅更小些，南通AAA平臺(tái)數(shù)量多且資質(zhì)有所分化，反映出來(lái)的整體跌幅要更大些； (2)市本級(jí)平臺(tái)整體跌幅要小于區(qū)縣平臺(tái)，其中南通市本級(jí)平臺(tái)跌幅最低，畢竟體量和實(shí)力還是要高一個(gè)檔次，揚(yáng)州其次，泰州最高； (3)區(qū)縣及園區(qū)平臺(tái)中，泰州市的跌幅要略低于南通及揚(yáng)州。圖5：流動(dòng)性沖擊疊加理財(cái)贖回，2022年11-12月債市下跌期間，各地市及下轄區(qū)縣城投利差變動(dòng)情況(bp)地級(jí)市南通市區(qū)縣全市崇川區(qū)通州區(qū)海門區(qū)如皋市海安市啟東市如東縣信用利差 94 106- 115 120 119 117 126AAA73------僅公募主體評(píng)級(jí)AA+1111389- 117 120 124 117-AA111116-103122114-126地級(jí)市61-------行政層級(jí)區(qū)縣級(jí)國(guó)11116106- 117 117 117 117 126家級(jí)園區(qū)101--103124110--地級(jí)市南通市區(qū)縣全市崇川區(qū)通州區(qū)海門區(qū)如皋市海安市啟東市如東縣信用利差110116115121124119130120AAA82-------全部債項(xiàng)主體評(píng)級(jí)AA+1212211312121123123122130120AA11612111410712811570127地級(jí)市63-------行政層級(jí)區(qū)縣級(jí)國(guó)12122116115123124118130120家級(jí)園區(qū)107--107123115--121------98-9798---揚(yáng)州市全市江都區(qū)邗江區(qū)高郵市儀征市寶應(yīng)縣廣陵區(qū)86 114 124 122 112- 12560------ 106 114 124----103--122112-125 70------ 117 114 124 122-- 125110------揚(yáng)州市全市江都區(qū)邗江區(qū)高郵市儀征市寶應(yīng)縣廣陵區(qū)10311611712211310712956------112 116 117- 124--115--122112107129 72------1212111611712212310107129泰州市全市泰興市靖江市高港區(qū)興化市姜堰區(qū)海陵區(qū)10010711110011011711872------ 110 113 107 109- 117 1229910112094110-105 94------11110107111127110117118100-10898---泰州市全市泰興市靖江市高港區(qū)興化市姜堰區(qū)海陵區(qū)10411511810111111611873------ 114 118 115 119- 119 1231039012188111105111 93------11117115121124111116118的差值。二、2020年11月-12月，永煤事件沖擊2020年11月10日，永城煤電超預(yù)期違約沖擊市場(chǎng)，信用債收益率迅速走在2020年11月24日達(dá)到高點(diǎn)，但信用利差仍在繼續(xù)走闊；直至2020年12月11日左右，中高等級(jí)中短久期信用利差觸及階段性高點(diǎn)(永煤事件后，信用債市場(chǎng)出現(xiàn)明顯分化，低等級(jí)信用債利差走闊幅度更為顯著且居高不下)。在此期間，從蘇中各地市利差漲跌變化來(lái)看，揚(yáng)州市整體跌幅依舊最小，南通其次，泰州最高。此外，各地市公募債跌幅整體要高于私募債，尤其是AA+及以下的區(qū)縣及國(guó)家級(jí)園區(qū)平臺(tái)，這一定程度上也反映了這些區(qū)域非銀參與度較高但本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告64142414228333365940598-2121-12-515875523732335654358366041633283668揚(yáng)州市泰州市全市江都區(qū)邗江區(qū)高郵市儀征市寶應(yīng)縣廣陵區(qū)3731374468--0------ 444142414228333365940598-2121-12-515875523732335654358366041633283668揚(yáng)州市泰州市全市江都區(qū)邗江區(qū)高郵市儀征市寶應(yīng)縣廣陵區(qū)3731374468--0------ 44 31 37---- 53--44 68--23------4431 37 44 106--49------揚(yáng)州市全市江都區(qū)邗江區(qū)高郵市儀征市寶應(yīng)縣廣陵區(qū)31094469-26------ 27 10 ---- 46-- 44 69- 29------ 15 10 19 44 106- 240------62-6561---全市泰興市靖江市高港區(qū)興化市姜堰區(qū)海陵區(qū)543757749171--------2275---47117 91 71- ------ 61 37 56- 91 71-74-8074---泰州市全市泰興市靖江市高港區(qū)興化市姜堰區(qū)海陵區(qū)376346183668-------71-- 2998 22------262730482427305-227-15-1624627-127624427-145624揚(yáng)州市泰州市全市江都區(qū)邗江區(qū)高郵市儀征市寶應(yīng)縣廣陵區(qū)86292745--------- ------ 33 16 29 27 64-- 4------ 25 16 29 27 26--23------揚(yáng)州市全市江都區(qū)邗江區(qū)高郵市儀征市寶應(yīng)縣廣陵區(qū) 13 19 29 27 11- ------- ------ 24 19 29 27 25- 1------ 16 19 29 27 26- 20-------8全市泰興市靖江市高港區(qū)興化市姜堰區(qū)海陵區(qū)527308025---------5-- ---0 25--2------0 25-8--8---泰州市全市泰興市靖江市高港區(qū)興化市姜堰區(qū)海陵區(qū)-20------- -7---10----203-------20--23 -5---私募債參與機(jī)構(gòu)不算豐富。圖6：永煤時(shí)間沖擊期間，各地市及下轄區(qū)縣城投利差變動(dòng)情況(bp)全部債項(xiàng)AAAAA全部債項(xiàng)AAAAA+AA地級(jí)市區(qū)縣級(jí)主體評(píng)級(jí)行政層級(jí)AAA主體評(píng)級(jí)行政層級(jí)AAAAA+AA地級(jí)市區(qū)縣級(jí)國(guó)家級(jí)園區(qū)區(qū)縣信用利差行政層級(jí)主體評(píng)級(jí)區(qū)縣地級(jí)市信用利差國(guó)家級(jí)園區(qū)26-全市崇川區(qū)30-30-243522-3全市崇川區(qū)30-30-243522-3047302493546584858643745-44-5769崇川區(qū)南通市通州區(qū)海門區(qū)如皋市海安市啟東市如東縣- 74 38 68 41 42-------58-584172855461-47-------58-5885544154507750--南通市通州區(qū)海門區(qū)如皋市海安市啟東市如東縣-525252128333--------55858315327922935335-------5-6425642565-65--的差值。三、2017年，債熊期間2017年，基本面整體向好、貨幣政策邊際收緊、資金利率上升疊加金融強(qiáng)監(jiān)管，全年來(lái)看，債券收益率曲線整體大幅平坦化上行。在此期間，蘇中各地市多數(shù)主體還是隨市而跌，尤其是南通，整體跌幅要高于揚(yáng)州和泰州，主要系A(chǔ)A區(qū)縣主體跌幅較大所致，如崇川、海安、如東。項(xiàng)體現(xiàn)更為明顯，反映出彼時(shí)機(jī)構(gòu)參與不豐富、成交不活躍等情況，或者說(shuō)有部分機(jī)構(gòu)有一些票息訴求便邊際影響了價(jià)格。圖7：2017年債熊期間，各地市及下轄區(qū)縣城投利差變動(dòng)情況(bp)地級(jí)市南通市區(qū)縣全市崇川區(qū)通州區(qū)海門區(qū)如皋市海安市啟東市如東縣信用利差2929592202022492057AAA--------僅公募主體評(píng)級(jí)行政層級(jí)AA+AA地級(jí)市區(qū)縣級(jí)國(guó)家級(jí)園區(qū)3-03-0--------- 20 22 49 20 57------12-20-2013-685420-57-地級(jí)市南通市區(qū)縣全市崇川區(qū)通州區(qū)海門區(qū)如皋市海安市啟東市如東縣信用利差22227220048212AAA--------全部債項(xiàng)主體評(píng)級(jí)行政層級(jí)AA+AA地級(jí)市區(qū)縣級(jí)國(guó)家級(jí)園區(qū)22------22-------23722025---4------- 39-37613761 0 48 21 2的差值。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告7-112-88-112-88-122---我們回顧2021年以來(lái)至2022年11月債市大跌前這一輪牛市間江蘇省各地市城投債利差變化：揚(yáng)州市漲幅最小，除儀征、高郵外，其他區(qū)縣、園區(qū)及市本級(jí)主體漲幅均在100bp以內(nèi)，私募債項(xiàng)漲幅要高些。泰州市漲幅其次。南通市漲幅最大，從市本級(jí)到下轄區(qū)縣及園區(qū)，漲幅基本在100bp以上，尤其是AA區(qū)縣主體。這也說(shuō)明市場(chǎng)機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)荒背景下往往率先選擇優(yōu)質(zhì)區(qū)域挖掘至極致。圖8：2021年至2022年11月大跌之前的債牛期間，各地市及下轄區(qū)縣城投利差變動(dòng)情況(bp)地級(jí)市南通市區(qū)縣全市崇川區(qū)通州區(qū)海門區(qū)如皋市海安市啟東市如東縣僅公募信用利差主體評(píng)級(jí)信用利差A(yù)AAAA+AA地級(jí)市區(qū)縣級(jí)國(guó)家級(jí)園區(qū) -118-71-121-140-82-140-90-11-112- -136 -125 -176 -94 -192----------96-102-202-162-167-142 -94---224--------96--96-207-126-94-192-162-98-188--地級(jí)市南通市區(qū)縣全市崇川區(qū)通州區(qū)海門區(qū)如皋市海安市啟東市如東縣全部債項(xiàng)信用利差主體評(píng)級(jí)信用利差A(yù)AAAA+AA地級(jí)市區(qū)縣級(jí)國(guó)家級(jí)園區(qū) -130-84-117-165-91-140-96 -141--121-156--141- -86---86--86- -130--118-194--122-184 -136--111-189--161-105 -146--131-168--105-215 -131--12029--131- -208--126-227--208-揚(yáng)州市泰州市全市江都區(qū)邗江區(qū)高郵市儀征市寶應(yīng)縣廣陵區(qū) -78 -84 -76 -101 -126---30------ -79 -84 -76---- -101-- -101 -126---51--------89-84-76 -101----90------揚(yáng)州市全市江都區(qū)邗江區(qū)高郵市儀征市寶應(yīng)縣廣陵區(qū) -92 -110 -99 -128 -166- -101-30------ -91 -110 -99---- -110-- -128 -162- -101-52------ -101 -110 -99 -128 -151- -101-107-107-------69--134-68---全市泰興市靖江市高港區(qū)興化市姜堰區(qū)海陵區(qū) -107 -173 -98-65 -101 -79----------94-58 -105 -72-----95112 -73 -122 -101-- -72------ -120 -173 -105- -101-79--64--143-61---泰州市全市泰興市靖江市高港區(qū)興化市姜堰區(qū)海陵區(qū)--99-180-120-82-12-124--79-138--------83--97-121-84----130-11-1127-12-121-160-124-51-153 -80-------13-136-180-128-192-124--79-138的差值。固收專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告8臺(tái)轉(zhuǎn)型整合有何動(dòng)作？自2017年以來(lái)，全國(guó)各地城投平臺(tái)轉(zhuǎn)型整合動(dòng)作較為密集，于信用分析而言，不同區(qū)域的整合方式、整合后的股權(quán)變化、定位分工、公司管理及治理情況是非常重要的部分。故而本章從政策指導(dǎo)層面出發(fā)，梳理蘇中各地市整合前后平臺(tái)股權(quán)、定位分工的變化。2.1政策層面有何指導(dǎo)？從相關(guān)文件表述來(lái)看，蘇中各地市平臺(tái)整合轉(zhuǎn)型行動(dòng)在持續(xù)進(jìn)行中。早在2017年10月，南通市政府就曾發(fā)文《關(guān)于推進(jìn)市級(jí)國(guó)有融資平臺(tái)公司市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型的實(shí)施意見》，文件中提到要：“合理壓縮融資平臺(tái)公司的層級(jí)與數(shù)量，努力降低融資平臺(tái)公司負(fù)債比率”。泰州市及下轄泰興市在2022年的相關(guān)文件中也都有提到“推進(jìn)/加快融資平臺(tái)整合”。表1：南通市、泰州市關(guān)于平臺(tái)整合轉(zhuǎn)型文件/會(huì)議及內(nèi)容于推進(jìn)市級(jí)國(guó)有融資平南通市臺(tái)公司市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型的實(shí)施見關(guān)于印發(fā)市屬企業(yè)2022-泰州市2023年信用評(píng)級(jí)提升行計(jì)劃的通知屬性調(diào)整、權(quán)證辦理等手段，有效提升資產(chǎn)價(jià)值，通過(guò)有序擴(kuò)大投資，逐步形成優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，進(jìn)一步擴(kuò)大國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模。泰州2022-03-08泰興市理整合，穩(wěn)妥推進(jìn)調(diào)查摸底、資源整合、資產(chǎn)注入、撤銷歸并等工作，推動(dòng)從公開披露的資料來(lái)看，揚(yáng)州市在頂層設(shè)計(jì)之外，對(duì)平臺(tái)如何整合也有更細(xì)致 (1)2019年6月，在對(duì)市政協(xié)八屆三次會(huì)議第42號(hào)提案的答復(fù)中總結(jié)了過(guò)去一個(gè)階段揚(yáng)州市融資平臺(tái)公司清理整合的成效：對(duì)承擔(dān)公益性項(xiàng)目建設(shè)運(yùn)營(yíng)職能的融資平臺(tái)公司，通過(guò)兼并重組的方式整合歸并同類業(yè)務(wù)。答復(fù)中也詳細(xì)列舉了廣陵區(qū)、邗江區(qū)、江都區(qū)、寶應(yīng)縣的實(shí)操及成果。 (2)2020年3月，江都區(qū)《關(guān)于開展區(qū)屬國(guó)有企業(yè)清理整合工作的通知》要求“按照‘保留一批、劃轉(zhuǎn)一批、清理一批’原則，對(duì)經(jīng)營(yíng)范圍、職能定位、發(fā)展前景同質(zhì)或相近的國(guó)有企業(yè)，集中主業(yè)優(yōu)勢(shì)進(jìn)行整合重組”；2022年7月，江都區(qū)印發(fā)了《2022年度江都區(qū)國(guó)有平臺(tái)公司清理整合初步方案》中對(duì)平臺(tái)整合工作提出進(jìn)一步要求：“力爭(zhēng)到本年度末，實(shí)現(xiàn)江都區(qū)全區(qū)國(guó)有平臺(tái)公司比年初下降40%；到2026年底，實(shí)現(xiàn)全區(qū)融資平臺(tái)公司數(shù)量大幅下固收專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告9表2：揚(yáng)州市關(guān)于平臺(tái)整合轉(zhuǎn)型文件/會(huì)議及內(nèi)容-17揚(yáng)州市市政協(xié)八屆三次會(huì)議第的答復(fù)我市各區(qū)縣積極推進(jìn)融資平臺(tái)公司的清理整合和市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型，取得了初步成效?！羌哟笃脚_(tái)公司的清理整合力度。對(duì)承擔(dān)公益性項(xiàng)目建設(shè)運(yùn)營(yíng)職能的融資平臺(tái)公司，通過(guò)兼并重化重組為“6+1”國(guó)有資本投資運(yùn)營(yíng)集團(tuán)體系，成立城投集團(tuán)、文旅集團(tuán)、國(guó)投公司、新城……區(qū)對(duì)區(qū)屬融資平臺(tái)進(jìn)行系統(tǒng)性整合重組，整合全區(qū)資源，設(shè)立了邗江國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)公立城建集團(tuán)、的國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)管理平臺(tái)。都區(qū)開展區(qū)屬國(guó)有企業(yè)清理整合工作的通知按照“保留一批、劃轉(zhuǎn)一批、清理一批”原則，對(duì)經(jīng)營(yíng)范圍、職能定位、發(fā)展前景同質(zhì)或相的“僵尸”企業(yè)、“空殼”企業(yè)、平臺(tái)類公司等進(jìn)行注銷清退；對(duì)主業(yè)處于充分競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)和域的商業(yè)類國(guó)有企業(yè)，通過(guò)股本結(jié)構(gòu)多元化，進(jìn)行企業(yè)混合所有制改革。22-07-18都區(qū)合初步方案0%；到2026年底，實(shí)現(xiàn)全區(qū)融資平臺(tái)公司數(shù)量大幅下降。2.2各地市有何動(dòng)作？平臺(tái)架構(gòu)有何變化？關(guān)于各區(qū)域平臺(tái)股權(quán)架構(gòu)及變更的梳理，有如下說(shuō)明：(1)報(bào)告僅根據(jù)公開披露資料對(duì)各地市平臺(tái)股權(quán)關(guān)系進(jìn)行梳理，或存在部分股權(quán)關(guān)系已變更但工商資料尚未變更、股權(quán)關(guān)系和實(shí)質(zhì)管理存在不一致等情況導(dǎo)致的偏誤。 (2)2016年末股權(quán)關(guān)系根據(jù)相關(guān)公司工商變更記錄倒推，部分信息缺失且或存在偏誤。 (3)受限于部分資料可得性，報(bào)告僅針對(duì)發(fā)債平臺(tái)，對(duì)非發(fā)債平臺(tái)不作過(guò)多描述，或因此和地市實(shí)際平臺(tái)分布及分工存在差異。 (4)對(duì)于部分園區(qū)平臺(tái)，或存在實(shí)控人為市政府但授權(quán)園區(qū)管委會(huì)出資和管理的情況(多數(shù)為“市屬區(qū)管”)，不同渠道提供的信息或存在差異，報(bào)告僅梳理展示其中一個(gè)渠道來(lái)源提供的信息以供參考。首先來(lái)看市本級(jí)1：截至2023年3月末，南通市本級(jí)共有17家發(fā)債平臺(tái)，固收專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告1051%100%51%100%南通國(guó)有資產(chǎn)投100%84.52%51%100%51%100%南通國(guó)有資產(chǎn)投100%84.52%100%94.77%100%司仍有存量債平臺(tái)14家。整體來(lái)看，市本級(jí)平臺(tái)股權(quán)結(jié)構(gòu)較為清晰(也是2016年以來(lái)平臺(tái)整合后的成果)，分為6大集團(tuán)系，具體包括： (1)南通城建集團(tuán)，南通市最主要的城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)主體，資產(chǎn)規(guī)模逾千億，除本部外，其資產(chǎn)的重要構(gòu)成為后劃入的南通國(guó)投。此外，南通國(guó)投存續(xù)債券的清償義務(wù)已于2022年1季度轉(zhuǎn)移至南通城建集團(tuán)2。 (2)保障房建設(shè)集團(tuán)，主要從事棚戶區(qū)改造、低價(jià)商品房籌建等保障性住房籌融資和建設(shè)任務(wù)。 (3)南通產(chǎn)投集團(tuán)，負(fù)責(zé)產(chǎn)業(yè)投資及運(yùn)營(yíng)；下屬發(fā)債子公司蘇通控股和佳潤(rùn)控股為后期劃入，主要負(fù)責(zé)蘇錫通科技產(chǎn)業(yè)園的開發(fā)建設(shè)。其他3個(gè)集團(tuán)負(fù)責(zé)各自產(chǎn)業(yè)園區(qū)開發(fā)和建設(shè)，包括：(4)沿海開發(fā)集團(tuán)，主要展業(yè)區(qū)域包括通州灣示范區(qū)及平潮高鐵城區(qū)，相關(guān)發(fā)債子公司均為后期劃入； (5)南通經(jīng)開，南通經(jīng)開區(qū)內(nèi)主建設(shè)平臺(tái)，股權(quán)由經(jīng)開區(qū)管委會(huì)上劃至市政府； (6)南通高新，南通高新區(qū)主建設(shè)平臺(tái)，股權(quán)由高新區(qū)管委會(huì)上劃至市政府。 圖9：南通市本級(jí)發(fā)債平臺(tái)最新股權(quán)關(guān)系及歷史對(duì)比 100%100%4100%100%1100%100%1100%100%59.52%1100%1100%100%100%100%100%5151%1100%100%100%100%南通國(guó)有資產(chǎn)投南通國(guó)有資產(chǎn)投南南通市通州區(qū)國(guó)有100%100%?58.82%50%100%100%司100%100%100%225%22022年1季度，南通國(guó)投發(fā)布公告稱，為降低債務(wù)成本，整合存量債券，將存續(xù)3筆中期票據(jù)債券清償義務(wù)轉(zhuǎn)移至南通城建集團(tuán)，由南通城建集團(tuán)承繼相關(guān)固收專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告11川區(qū)政府區(qū)部門位川區(qū)政府區(qū)部門位港區(qū)政府區(qū)部川區(qū)政府區(qū)部門位川區(qū)政府區(qū)部門位港區(qū)政府區(qū)部門位南通市崇川國(guó)有資產(chǎn)營(yíng)有公南通市崇川高產(chǎn)業(yè)園區(qū)有公南通市崇川國(guó)有資產(chǎn)營(yíng)有公南通市崇川公南通興川國(guó)有資產(chǎn)營(yíng)有公南通家園業(yè)資有公南通一業(yè)有公產(chǎn)業(yè)南通有公再看區(qū)縣平臺(tái)3：截至2023年3月末，南通市區(qū)縣平臺(tái)共計(jì)64家，仍有存量債券平臺(tái)55家。細(xì)分來(lái)看，存量55家平臺(tái)公司分別分布在：崇川區(qū)6家、通州區(qū)5家、海門具體來(lái)看：1、崇川區(qū)崇川區(qū)共有6家發(fā)債平臺(tái)且目前仍有存量債，分屬于崇川國(guó)資、興川國(guó)資(原港閘國(guó)資)、崇川城建三大集團(tuán)系。對(duì)比2016年末，崇川區(qū)平臺(tái)整合與行政區(qū)劃的調(diào)整相伴：2020年，經(jīng)國(guó)務(wù)川區(qū)、港閘區(qū)的行政區(qū)域?yàn)樾碌某绱▍^(qū)行政區(qū)域。在此調(diào)整之下，原港閘區(qū)平臺(tái)(興川國(guó)資、崇川城建)統(tǒng)一劃歸至調(diào)整后的崇川區(qū)政府。 圖10：崇川區(qū)發(fā)債平臺(tái)最新股權(quán)關(guān)系及歷史對(duì)比南南通市政府市部門位公南通興川國(guó)有資產(chǎn)營(yíng)有公南通家園業(yè)資有公產(chǎn)業(yè)南通有公南通市南通南通一業(yè)有公南通市南通市高有公2、通州區(qū)通州區(qū)共有5家發(fā)債平臺(tái)且目前仍有存量債，分屬于圓宏控股、融通控股、通州惠通旗下。對(duì)比2016年末，通州區(qū)主要于2017年12月新設(shè)立圓宏控股、融通控股兩大平臺(tái)；隨后將原區(qū)直屬的富通城建、鼎通交通&一諾城建分別劃入圓宏、融通兩大平臺(tái)中。3此處“區(qū)縣平臺(tái)”說(shuō)法亦區(qū)別于平臺(tái)行政層級(jí)，主要系股權(quán)在區(qū)縣政府(含直屬部門)、區(qū)屬園區(qū)管委會(huì)(包括省級(jí)、國(guó)家級(jí)等園區(qū))的平臺(tái)，下文同。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告122022通州區(qū)政府/區(qū)部門位51.24%南通市通州區(qū)惠通資有2022通州區(qū)政府/區(qū)部門位51.24%南通市通州區(qū)惠通資有責(zé)任公南通圓宏有公南通融通有公%%南通一諾鎮(zhèn)有公南通富通市有公 圖11：通州區(qū)發(fā)債平臺(tái)最新股權(quán)關(guān)系及歷史對(duì)比22016通通州區(qū)政府/區(qū)部門位51.251.24%南通市通州區(qū)惠通資有責(zé)任公南通鼎通交通工程有公南通富通市有公？南通一諾鎮(zhèn)有公%南通鼎通交通工程有公3、海門區(qū)海門區(qū)共有7家發(fā)債平臺(tái)且目前仍有存量債，包括海鴻、海潤(rùn)、海晟三大集團(tuán)系和經(jīng)開區(qū)建設(shè)主體長(zhǎng)江口開發(fā)集團(tuán)。對(duì)比2016年末，海門區(qū)平臺(tái)股權(quán)變動(dòng)主要是將前期眾多零散的平臺(tái)分別劃至海鴻、海潤(rùn)、海晟三大集團(tuán)中。圖12：海門區(qū)發(fā)債平臺(tái)最新股權(quán)關(guān)系及歷史對(duì)比江海資有公海門區(qū)政府區(qū)部門位江海市有公家產(chǎn)有公江江海有公江江海有公海海門區(qū)江江江有公海海門區(qū)江江江有公江江東園有公江江海市有公海門市政府海門市政府市部門位江江海資有公江江海有公江江海有公江江東園有公家產(chǎn)有公4、啟東市啟東市共有5家發(fā)債平臺(tái)且目前仍有存量債，包括啟東城投、啟東國(guó)投、呂四港和錦匯集團(tuán)。對(duì)比2016年末，啟東市平臺(tái)股權(quán)變動(dòng)不大，僅有啟晟集團(tuán)股權(quán)由市直屬劃轉(zhuǎn)固收專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告132022啟東市政府/市部門位100%100%江呂四港有公100%100%啟東國(guó)有資產(chǎn)資2022啟東市政府/市部門位100%100%江呂四港有公100%100%啟東國(guó)有資產(chǎn)資有公啟東有公江匯有公100%江啟有公至啟東國(guó)投旗下。圖13：?jiǎn)|市發(fā)債平臺(tái)最新股權(quán)關(guān)系及歷史對(duì)比2012016啟東市政府/市部門位100%100%100%100%100%啟東有江呂四港江匯有啟東國(guó)有資產(chǎn)江啟有公有公公資有公公5、如皋市如皋市共有13家發(fā)債平臺(tái)，目前仍有存量債平臺(tái)11家。具體來(lái)看：(1)如皋交產(chǎn)主要從事大交通領(lǐng)域相關(guān)業(yè)務(wù)；(2)如皋城發(fā)負(fù)責(zé)高新區(qū)相關(guān)業(yè)務(wù)；(3)富皋萬(wàn)泰系2017年末新設(shè)立，負(fù)責(zé)如皋市大交通以外的相關(guān)業(yè)務(wù)；(4)如皋經(jīng)貿(mào)主要從事如皋經(jīng)開區(qū)相關(guān)業(yè)務(wù)；(5)其他平臺(tái)體量相對(duì)較小。對(duì)比2016年末，如皋市新出來(lái)發(fā)債主體較多，股權(quán)上雖有變動(dòng)但目前市屬一級(jí)平臺(tái)仍較多，且存在部分平臺(tái)股權(quán)和實(shí)質(zhì)管理不完全相一致的情況。圖14：如皋市發(fā)債平臺(tái)最新股權(quán)關(guān)系及歷史對(duì)比如如皋廣有公如如皋市園有公如如皋市廣一有公富富港有公如如皋市交通務(wù)有公如皋市政府如皋市政府市部門位如如皋市市產(chǎn)業(yè)有公如如皋高園有公富富皋泰有公如皋市如皋市通整營(yíng)有公如皋區(qū)如皋市有公江皋江皋資有公如如皋市交通產(chǎn)業(yè)有公如如皋江資有公如如皋資有公如皋有公南南通市有公如如皋市交通務(wù)有公如皋市政府如皋市政府市部門位如如皋市國(guó)有資產(chǎn)營(yíng)有公如如皋市市產(chǎn)業(yè)有公如皋市如皋市通整營(yíng)有公如皋如皋區(qū)如皋市如皋市有公如皋如皋部資有公富富港有公如如皋市交通產(chǎn)業(yè)有公如皋如皋資有公如如皋高園區(qū)有公如如皋有公如如皋市園有公如如皋江資有公固收專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告146、海安市海安市共有17家發(fā)債平臺(tái)，目前仍有存量債平臺(tái)12家，體量較大的主要幾家平臺(tái)包括：(1)海安城建、瑞海投資，屬海安市一級(jí)平臺(tái)公司；(2)海安經(jīng)開，主要負(fù)責(zé)海安經(jīng)開區(qū)相關(guān)建設(shè)；海安開發(fā)區(qū)，主要負(fù)責(zé)高新區(qū)相關(guān)建設(shè)，但股權(quán)在開發(fā)區(qū)管委會(huì)下。對(duì)比2016年末，海安市平臺(tái)股權(quán)關(guān)系變動(dòng)相對(duì)不大，僅有：(1)海岸商貿(mào)物流集團(tuán)劃轉(zhuǎn)至瑞海投資旗下；(2)經(jīng)開區(qū)內(nèi)新成立開晟產(chǎn)業(yè)集團(tuán)，將海安經(jīng)開、騰海投資由管委會(huì)劃至開晟旗下。圖15：海安市發(fā)債平臺(tái)最新股權(quán)關(guān)系及歷史對(duì)比江惠海有江惠海有公港務(wù)有公海安利泰海安利泰務(wù)資有公港務(wù)有公海安市務(wù)有海安市務(wù)有公公通資有公海安市務(wù)有公安市動(dòng)有公部門位江江海資有公海安有公海安高海安高區(qū)有公區(qū)公區(qū)海安市海安市資有公江產(chǎn)業(yè)有公江江海資有公江海資有公海安市務(wù)有公江海資有公海安市務(wù)有公海安區(qū)有公部門位區(qū)海安利泰海安利泰務(wù)資有公江惠海有公公海海安高區(qū)有公通公安市動(dòng)有公江江海資有公海安市海安市資有公7、如東縣如東縣共有11家發(fā)債平臺(tái)，目前仍有存量債平臺(tái)9家。其中：(1)東泰體量逾千億，是如東縣最大的平臺(tái)公司，主要從事如東縣的土地整理開發(fā)、工程施工、項(xiàng)目管理、供水和港口經(jīng)營(yíng)等業(yè)務(wù)，其下面子公司包括開泰、洋口港建設(shè)等；(2)金鑫交通體量亦較大，主要負(fù)責(zé)交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等工作；(3)通泰主要負(fù)責(zé)如東高新區(qū)范圍內(nèi)的業(yè)務(wù)；(4)其他平臺(tái)體量及存續(xù)債券規(guī)模相對(duì)不大。對(duì)比2016年末，如東縣平臺(tái)股權(quán)架構(gòu)變動(dòng)相對(duì)不大，上述主要的權(quán)屬關(guān)系基本沒有發(fā)生改變。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告15圖16：如東縣發(fā)債平臺(tái)最新股權(quán)關(guān)系及歷史對(duì)比司司2022年末如如東縣政府/縣58%58%司50.1%%如如東縣通泰投資2016年2016年末如如東縣政府/縣%如如東縣通泰投資30%司司50.1%首先來(lái)看市本級(jí)：截至2023年3月末，揚(yáng)州市本級(jí)共有23家發(fā)債平臺(tái)，仍有存量債平臺(tái)18家。對(duì)比2016年末，揚(yáng)州市主要將主城區(qū)、市屬園區(qū)相關(guān)平臺(tái)股權(quán)上收市本級(jí)。從最新的市本級(jí)6大集團(tuán)系來(lái)看： (1)揚(yáng)州城建集團(tuán)，是揚(yáng)州市最主要的公用事業(yè)運(yùn)營(yíng)主體和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)主體，資產(chǎn)規(guī)模逾1500億元，其中本部占1/3左右；其旗下中既有揚(yáng)州交產(chǎn)、揚(yáng)州公用等負(fù)責(zé)相關(guān)業(yè)務(wù)板塊的子公司，也有運(yùn)和城建(廣陵區(qū)，前期股權(quán)在廣陵區(qū)，后劃入城建集團(tuán))、新盛投資(生態(tài)科技新城)等負(fù)責(zé)具體某一區(qū)域的子公司。 (2)易盛德產(chǎn)業(yè)，生態(tài)科技新城核心的開發(fā)建設(shè)主體，對(duì)新盛投資亦有44.54%的持股。 (3)瘦西湖旅游發(fā)展集團(tuán)，主要負(fù)責(zé)瘦西湖風(fēng)景區(qū)的相關(guān)建設(shè)和運(yùn)營(yíng)，2016-2022年期間，股權(quán)由原瘦西湖風(fēng)景區(qū)管理處上劃至揚(yáng)州市本級(jí)。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告16 (4)廣合國(guó)資，廣陵區(qū)最主要的基礎(chǔ)設(shè)施投資建設(shè)主體和綜合性國(guó)有資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)主體，旗下主要子公司包括廣陵經(jīng)開、廣陵新城。廣陵區(qū)：2016年以前，廣陵區(qū)的主要平臺(tái)包括廣陵新城、運(yùn)和城建、廣陵經(jīng)開和廣合國(guó)資；2016年以后，運(yùn)合城建劃入揚(yáng)州城建集團(tuán)系，廣陵經(jīng)開、廣陵新城劃至廣合國(guó)資，由揚(yáng)州市政府直接持股。 (5)揚(yáng)州經(jīng)開及揚(yáng)州經(jīng)開國(guó)控，均為經(jīng)開區(qū)內(nèi)主要的開發(fā)建設(shè)主體，股權(quán)由原經(jīng)開區(qū)管委會(huì)劃至揚(yáng)州市政府。 (6)揚(yáng)州新材料，是揚(yáng)州化學(xué)工業(yè)園區(qū)的建設(shè)平臺(tái)，之前股權(quán)在園區(qū)管委會(huì)下，后期劃入揚(yáng)州市政府。揚(yáng)州化學(xué)工業(yè)園區(qū)位于儀征市，新材料公司股權(quán)的劃轉(zhuǎn)除了區(qū)域內(nèi)平臺(tái)整合因素之外，或也和江蘇省加強(qiáng)省內(nèi)化工園區(qū)規(guī)范化管理有關(guān)。此外，揚(yáng)州高新區(qū)內(nèi)亦有一家平臺(tái)盛裕投資，股權(quán)在高新區(qū)管委會(huì)下面。 圖17：揚(yáng)州市本級(jí)發(fā)債平臺(tái)最新股權(quán)關(guān)系及歷史對(duì)比再看其他區(qū)縣平臺(tái)：1、邗江區(qū)邗江區(qū)共有4家發(fā)債平臺(tái)且目前仍有存量債，其中邗江城建是最主要的基礎(chǔ)固收專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告1773.5%揚(yáng)州市邢江城建江都區(qū)政府/區(qū)揚(yáng)州73.5%揚(yáng)州市邢江城建江都區(qū)政府/區(qū)揚(yáng)州市江都區(qū)國(guó)有51%50.4%51%設(shè)施建設(shè)主體，主要負(fù)責(zé)邗江區(qū)范圍內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和保障房建設(shè)。對(duì)比2016年末，邗江區(qū)平臺(tái)架構(gòu)變化相對(duì)不大，僅維揚(yáng)發(fā)展股權(quán)由區(qū)直屬劃轉(zhuǎn)至邗江城建集團(tuán)內(nèi)。 圖18：邗江區(qū)發(fā)債平臺(tái)最新股權(quán)關(guān)系及歷史對(duì)比2022年末2022年末邢邢江區(qū)政府/區(qū)90.9893.3690.98100%揚(yáng)揚(yáng)州市邢江國(guó)有資2016年末2016年末邢邢江區(qū)政府/區(qū)100%100%100%100%56%100%揚(yáng)揚(yáng)州市邢江國(guó)有資2、江都區(qū)江都區(qū)共有5家發(fā)債平臺(tái)，目前仍有存量債平臺(tái)4家，分屬江淮建發(fā)和江都區(qū)國(guó)資。對(duì)比2016年末，江都區(qū)主要將龍川控股由國(guó)資公司劃撥至江淮建發(fā)。 圖19：江都區(qū)發(fā)債平臺(tái)最新股權(quán)關(guān)系及歷史對(duì)比江江都區(qū)政府/區(qū)揚(yáng)揚(yáng)州市江都區(qū)國(guó)有%3、高郵市高郵市共有5家發(fā)債平臺(tái)，目前仍有存量債平臺(tái)4家，分別分布在高郵國(guó)資、高郵經(jīng)發(fā)集團(tuán)和高郵經(jīng)發(fā)總公司體系內(nèi)。固收專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告18高郵市政府/市高郵市國(guó)有資產(chǎn)投高郵市交通產(chǎn)業(yè)高郵市政府/市高郵市國(guó)有資產(chǎn)投高郵市交通產(chǎn)業(yè)儀征市政府/市0%征市揚(yáng)子投資發(fā)0%0%99.86%司對(duì)比2016年末，高郵市分別新設(shè)立了高郵國(guó)資和高郵經(jīng)發(fā)集團(tuán)，并將開盛劃轉(zhuǎn)至高郵經(jīng)發(fā)集團(tuán)體系內(nèi)，將高油建投和高郵交產(chǎn)放進(jìn)高郵國(guó)資體系內(nèi)。 圖20：高郵市發(fā)債平臺(tái)最新股權(quán)關(guān)系及歷史對(duì)比高高郵市政府/市高郵市交通產(chǎn)業(yè)4、儀征市儀征市共有5家發(fā)債平臺(tái)且目前仍有存量債，分屬于儀征城投、揚(yáng)子文旅。對(duì)比2016年末，儀征市平臺(tái)架構(gòu)進(jìn)一步清晰：(1)將儀征城投從揚(yáng)子投資剝離作為市屬一級(jí)子公司并劃入儀征水交投；(2)將眾鑫、棗林灣文旅劃入揚(yáng)州文旅，原揚(yáng)子投資也在揚(yáng)子文旅集團(tuán)內(nèi)。 圖21：儀征市發(fā)債平臺(tái)最新股權(quán)關(guān)系及歷史對(duì)比儀征市政府/儀征市政府/市0%0%91.97%0%0%0%91.97%0%99.99%司0%69.23%5、寶應(yīng)縣寶應(yīng)縣共有2家發(fā)債平臺(tái)且目前仍有存量債，分別是寶應(yīng)城投和寶應(yīng)開發(fā)投。對(duì)比2016年末，寶應(yīng)縣平臺(tái)股權(quán)架構(gòu)未發(fā)生明顯變動(dòng)。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告192022寶應(yīng)縣政府/縣部門位70%98.75%寶應(yīng)縣2022寶應(yīng)縣政府/縣部門位70%98.75%寶應(yīng)縣市資有公96.67%寶應(yīng)縣資有公寶應(yīng)縣市資有公 圖22：寶應(yīng)縣發(fā)債平臺(tái)最新股權(quán)關(guān)系及歷史對(duì)比20162016寶寶應(yīng)縣政府/縣部門位100%100%寶應(yīng)縣資有公首先來(lái)看市本級(jí)：截至2023年3月末，泰州市本級(jí)共有19家發(fā)債平臺(tái)，仍有存量債平臺(tái)18家。這些平臺(tái)結(jié)合其業(yè)務(wù)開展區(qū)域大致可以分為四大類，我們分別展開闡述： (1)泰州市本級(jí)傳統(tǒng)平臺(tái)，包括泰州城建、泰州交產(chǎn)、鳳城河、泰州金控。這里面：城建、交產(chǎn)、金控股權(quán)基本沒有發(fā)生變化；鳳城河股東由原來(lái)的鳳城河風(fēng)景區(qū)投資管理中心變更為泰州市政府；此外，泰州高教投劃入泰州城建。 (2)醫(yī)藥高新區(qū)(高港區(qū))4建設(shè)平臺(tái)，包括華信藥業(yè)、泰州鑫泰、新濱江開發(fā)、江蘇創(chuàng)鴻及其子公司。醫(yī)藥高新區(qū)(高港區(qū))共有11家平臺(tái)且目前仍有存量，平臺(tái)數(shù)量較多。除上述股權(quán)在市本級(jí)下面的7家平臺(tái)外，還有引江城投、醫(yī)藥城控股 (華誠(chéng)醫(yī)學(xué)、東方中國(guó)醫(yī)藥城、泰州通泰)。2016年以前，醫(yī)藥高新區(qū)和高港區(qū)還未實(shí)行“區(qū)政合一”的運(yùn)行模式，其平臺(tái)架構(gòu)大致分為：(1)高港區(qū)4家平臺(tái)，包括江蘇創(chuàng)鴻、望濤投資、引江城投和高港高新；(2)醫(yī)藥高新區(qū)7家平臺(tái)，其中華信藥業(yè)(中國(guó)醫(yī)藥城)股權(quán)在市本級(jí)，華誠(chéng)醫(yī)學(xué)和東方中國(guó)醫(yī)藥城股權(quán)在高新區(qū)管委會(huì)，鑫泰、新濱江開發(fā)、通泰股權(quán)分別在醫(yī)藥高新區(qū)下屬子園區(qū)管委會(huì)。截至2023年3月末：(1)華信藥業(yè)股權(quán)仍在市本級(jí)；(2)子園區(qū)中鑫泰、新濱江股權(quán)上掛至市本級(jí)；(3)原高港區(qū)傳統(tǒng)平臺(tái)江蘇創(chuàng)鴻股權(quán)上掛至市本級(jí)且并了望濤和高港高新；(4)其他平臺(tái)股權(quán)仍在區(qū)屬，其中華誠(chéng)醫(yī)學(xué)、東方中國(guó)醫(yī)藥城、通泰均并入泰州醫(yī)藥城控股體系內(nèi)。 (3)海陵區(qū)建設(shè)平臺(tái)，包括海陵城發(fā)、東部新城。海陵區(qū)共有4家發(fā)債平臺(tái) (目前仍有存量債平臺(tái)3家)，除上述平臺(tái)外，還有中天新能源、鑫海投資。2016年以前，這4家平臺(tái)公司股權(quán)均在海陵區(qū)政府下面。截至2023年3月末，海陵城發(fā)和東部新城股權(quán)上劃至市本級(jí)，中天新能源和鑫海投資股權(quán)仍在海陵。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告20 (4)姜堰區(qū)建設(shè)平臺(tái)，包括金東城投(姜堰交投)、新開投資(姜堰經(jīng)開、龍馬建設(shè)、鑫源建設(shè))。姜堰區(qū)共有7家發(fā)債平臺(tái)(目前仍有存量債平臺(tái)5家)，除上述股權(quán)在市本級(jí)下面的5家平臺(tái)外，還有姜堰國(guó)投和農(nóng)水投。2016年以前，這7家平臺(tái)股權(quán)均在姜堰區(qū)政府下面，除金東城投為姜堰國(guó)投子公司外，其余6家均為區(qū)直屬一級(jí)子公司。截至2023年3月末：(1)金東城投股權(quán)上掛至市本級(jí)且控股姜堰交投；(2)新成立新開投資，姜堰經(jīng)開、龍馬建設(shè)等公司股權(quán)放在其下面；(3)農(nóng)水投和國(guó)投股權(quán)仍在在姜堰區(qū)政府下面。 圖23：泰州市本級(jí)及中心城區(qū)發(fā)債平臺(tái)最新股權(quán)關(guān)系及歷史對(duì)比、海陵)均有部分平臺(tái)股權(quán)上掛至市本級(jí)，為直觀觀察和比較，此處將市本級(jí)平臺(tái)和中心城區(qū)其他平臺(tái)股權(quán)關(guān)系放在一起展示。1、靖江市靖江市共有9家發(fā)債平臺(tái)且目前仍有存量債，其中北辰、華宇、靖江港股權(quán)在靖江經(jīng)開區(qū)，其他平臺(tái)股權(quán)在靖江市政府下面。對(duì)比2016年末，靖江市平臺(tái)股權(quán)架構(gòu)未發(fā)生明顯整合動(dòng)作。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告21靖江市辰資有公2022泰興市政府/市部門位100%100%100%泰興市交通有公靖江市辰資有公2022泰興市政府/市部門位100%100%100%泰興市交通有公泰興市中資有公泰興市虹園工業(yè)有公 圖24：靖江市發(fā)債平臺(tái)最新股權(quán)關(guān)系及歷史對(duì)比202022靖江市政府/市靖江市政府/市部門位999.81%靖江市有公靖江市市資()有公靖江市有公靖江市有公靖資產(chǎn)營(yíng)有公96.67%靖靖江市江資有公靖江靖江區(qū)5%靖江港5%靖江港有公靖江市靖江市宇資有公202016靖靖江市政府/市部門位靖江區(qū)靖江靖江市有公靖江靖江市有公江靖資產(chǎn)90%靖靖江市江資有公99.11%靖江市靖江市有公靖江市靖江市辰資有公997.81%靖江市宇資公5%靖靖江港有公靖靖江市羅家港有公2、泰興市泰興市共有6家發(fā)債平臺(tái)且目前仍有存量債，包括泰興城投&中興國(guó)資、中鑫投資和泰興交通。對(duì)比2016年末，泰興市平臺(tái)股權(quán)架構(gòu)變化具體體現(xiàn)在以下三處：(1)成立泰興城投，將中興國(guó)資并入泰興城投；(2)成立泰興交通控股，將泰興交通產(chǎn)業(yè)并入其中；(3)成立中鑫投資，將3家園區(qū)平臺(tái)(興黃、成興、虹橋園)并入其中。 圖25：泰興市發(fā)債平臺(tái)最新股權(quán)關(guān)系及歷史對(duì)比2012016泰興市政府/泰興市政府/市部門位100%100%泰興市虹園工業(yè)有公100%泰興市交通產(chǎn)業(yè)()有公100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%泰興市交通產(chǎn)泰興市交通產(chǎn)業(yè)()有公3、興化市興化市共有5家發(fā)債平臺(tái),目前仍有存量債平臺(tái)4家，分屬于東南城建、興化國(guó)投和興化經(jīng)發(fā)。對(duì)比2016年末，興化市主要將興化城投和興化交投并入興化國(guó)本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告22圖26：興化市發(fā)債平臺(tái)最新股權(quán)關(guān)系及歷史對(duì)比1.43%泰州市興化國(guó)有資產(chǎn)1.43%泰州市興化國(guó)有資產(chǎn)資有公化市有公興化市交通產(chǎn)業(yè)公2022興化市政興化市政府/市部門位興化市東南市資有公興化市市公22016興化市政興化市政府/市部門位1.43%化市有公興化市交通產(chǎn)業(yè)公泰州市興化國(guó)有資產(chǎn)資有公興化市東南市資有公興化市市公本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告231001595768946210有公有公通有公有公南通市南通產(chǎn)業(yè)南通南通1051001595768946210有公有公通有公有公南通市南通產(chǎn)業(yè)南通南通1053--78---2----通州區(qū)----9497通產(chǎn)業(yè)園區(qū)通產(chǎn)業(yè)園區(qū)83各地市平臺(tái)資產(chǎn)負(fù)債維度表現(xiàn)如何？我們進(jìn)一步聚焦蘇中各地市平臺(tái)資產(chǎn)債務(wù)以及市場(chǎng)維度表現(xiàn)如何，多維度、更細(xì)致顆粒程度地展示各主體的相關(guān)數(shù)據(jù)，由于這部分內(nèi)容文字闡述可讀性以及邏輯一致性并不強(qiáng)，我們將各地市資產(chǎn)負(fù)債情況進(jìn)行展示，以供市場(chǎng)參考。 (一)南通市發(fā)債平臺(tái)表現(xiàn)如何？ 圖27：南通市發(fā)債平臺(tái)定位、資產(chǎn)及營(yíng)收情況(億元、%)中債隱含評(píng)級(jí)AA+AAAA(2)AA主營(yíng)業(yè)務(wù)收入來(lái)自政府占比政府中債隱含評(píng)級(jí)AA+AAAA(2)AA主營(yíng)業(yè)務(wù)收入來(lái)自政府占比政府補(bǔ)助土地資產(chǎn)--61應(yīng)收類款項(xiàng)地級(jí)市南通市南通市南通市南通市下轄園區(qū)行人主體評(píng)級(jí)AAAAA+AA-行政層級(jí)地級(jí)市地級(jí)市省級(jí)園區(qū)省級(jí)園區(qū)平臺(tái)類型平臺(tái)產(chǎn)平臺(tái)園區(qū)平臺(tái)園區(qū)平臺(tái)區(qū)縣總資產(chǎn)00 178125南通市南通市資有公地級(jí)市--平臺(tái)AA+AA---0---南通市南通業(yè)有公區(qū)縣級(jí)崇川區(qū)-平臺(tái)AAAA17086---2098南通市南通海有公省級(jí)園區(qū)-江省通州江海聯(lián)動(dòng)示范區(qū)園區(qū)平臺(tái)AAAAA797226---121-南通市江通州有公省級(jí)園區(qū)-江省通州江海聯(lián)動(dòng)示范區(qū)園區(qū)平臺(tái)AAAA2557915001257南通市江通州資有公省級(jí)園區(qū)-江省通州江海聯(lián)動(dòng)示范區(qū)園區(qū)平臺(tái)AAAA23710219-11352南通市南通區(qū)有公國(guó)家級(jí)園區(qū)-南通區(qū)園區(qū)平臺(tái)AAAAA684334---76-南通市江有公國(guó)家級(jí)園區(qū)-南通區(qū)園區(qū)平臺(tái)AAAA9534---18-南通市南通區(qū)有公國(guó)家級(jí)園區(qū)-南通區(qū)園區(qū)平臺(tái)AAAA10952860-573南通市南通高有公國(guó)家級(jí)園區(qū)-南通高產(chǎn)業(yè)區(qū)園區(qū)平臺(tái)AA+AA462198---18- 南通市南通業(yè)有公國(guó)家級(jí)園區(qū)-南通高產(chǎn)業(yè)區(qū)園區(qū)平臺(tái)AAAA(2)15446---13-南通市南通興川國(guó)有資產(chǎn)營(yíng)有公區(qū)縣級(jí)崇川區(qū)-平臺(tái)AAAA(2)58912861002176南通市南通家園業(yè)資有公區(qū)縣級(jí)崇川區(qū)-平臺(tái)AAAA(2)153577-0460南通市產(chǎn)業(yè)南通有公區(qū)縣級(jí)崇川區(qū)