論我國(guó)基金相對(duì)波動(dòng)點(diǎn)的不合理性在華爾街有一個(gè)廣為流傳的故事：薩姆漫步到路伊的糕餅店，要了一個(gè)比薩餅，路伊說(shuō)，“你是想把它切成4份還是切成8份？”薩姆說(shuō)，“不，只要4份。我還沒(méi)有餓到要8份的地步?！边@個(gè)笑話說(shuō)明了一個(gè)普遍的思維，人們把切成8份和切成4份的比薩餅看作是不一樣的，分拆股票也是一樣。引言沒(méi)有人討論過(guò)我國(guó)基金最小波動(dòng)點(diǎn)的來(lái)源和制定理由，原因很簡(jiǎn)單，因?yàn)槲覈?guó)股票的最小波動(dòng)點(diǎn)實(shí)行的是單一絕對(duì)波動(dòng)點(diǎn)，即0.01元，因此證券投資基金發(fā)行后，0.01元這個(gè)波動(dòng)點(diǎn)就自然成為基金的最小波動(dòng)點(diǎn)。這個(gè)波動(dòng)點(diǎn)同時(shí)還是我國(guó)貨幣的最小單位，基本上以最小貨幣單位來(lái)作為波動(dòng)點(diǎn)是一種習(xí)慣的行為，通過(guò)習(xí)慣來(lái)制定波動(dòng)點(diǎn)屬于一種較為常見(jiàn)的最小波動(dòng)點(diǎn)制定模式，如倫敦交易所、愛(ài)爾蘭交易所都采取這種模式。因此，0.01元的基金最小波動(dòng)點(diǎn)的合理之處就在于這是被市場(chǎng)廣為接受，由習(xí)慣約束形成的最小波動(dòng)點(diǎn)。交易波動(dòng)點(diǎn)是證券市場(chǎng)機(jī)制建設(shè)的重要組成部分。關(guān)于波動(dòng)點(diǎn)的研究主要是通過(guò)相對(duì)波動(dòng)點(diǎn)來(lái)進(jìn)行，相對(duì)波動(dòng)點(diǎn)即最小波動(dòng)點(diǎn)相對(duì)于證券平均價(jià)格的比例，通常換算成基點(diǎn)。研究的主要問(wèn)題集中在相對(duì)波動(dòng)點(diǎn)與證券的流動(dòng)性和交易成本的關(guān)系上。相對(duì)波動(dòng)點(diǎn)、流動(dòng)性和交易成本一、國(guó)外市場(chǎng)相關(guān)研究和相對(duì)波動(dòng)點(diǎn)的實(shí)際情況國(guó)外證券市場(chǎng)中已有的關(guān)于相對(duì)波動(dòng)點(diǎn)的研究認(rèn)為，相對(duì)波動(dòng)點(diǎn)越大，其影響主要表現(xiàn)在：1.對(duì)做市商的激勵(lì)機(jī)制越強(qiáng)；2.投資者的交易成本越高；3.證券的流動(dòng)性越弱。相對(duì)于大的相對(duì)波動(dòng)點(diǎn)而言，小的相對(duì)波動(dòng)點(diǎn)雖然不利于對(duì)做市商的激勵(lì)，但是較高的流動(dòng)性彌補(bǔ)了因?yàn)樽鍪猩碳?lì)機(jī)制不足而降低的流動(dòng)性，而且交易成本也較低。過(guò)分低的相對(duì)波動(dòng)點(diǎn)則容易產(chǎn)生過(guò)多的報(bào)價(jià)信息，干擾了證券價(jià)格的合理判斷和確定，也會(huì)降低流動(dòng)性。研究還表明，當(dāng)最小波動(dòng)點(diǎn)沒(méi)有進(jìn)行規(guī)定時(shí)，會(huì)破壞價(jià)格優(yōu)先和時(shí)間優(yōu)先的交易規(guī)則(Harris,1993)。因此最小波動(dòng)點(diǎn)的制定除了考慮習(xí)慣的因素外，還在流動(dòng)性和交易成本兩個(gè)因素中進(jìn)行權(quán)衡，以確定最優(yōu)的相對(duì)波動(dòng)點(diǎn)。在一定程度上，部分國(guó)家證券市場(chǎng)在不斷發(fā)展的過(guò)程中，原有的單一波動(dòng)點(diǎn)制度受到了一定的挑戰(zhàn)，如美國(guó)NYSE，長(zhǎng)期以來(lái)一直使用1/8美元作為其絕對(duì)波動(dòng)點(diǎn)；但是在NASDAQ市場(chǎng)中，考慮到流動(dòng)性的問(wèn)題，出現(xiàn)了1/16美元的波動(dòng)點(diǎn)?？疾彀l(fā)達(dá)國(guó)家關(guān)于相對(duì)波動(dòng)點(diǎn)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)(見(jiàn)《證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》2000年3月號(hào)，第47頁(yè))，可以發(fā)現(xiàn)平均相對(duì)波動(dòng)點(diǎn)的基點(diǎn)(分母為萬(wàn)分之一)在2.7～78.7之間波動(dòng)。對(duì)于相對(duì)波動(dòng)點(diǎn)的合理范圍，由于資料所限以及各國(guó)證券市場(chǎng)的交易習(xí)慣不同，并沒(méi)有一個(gè)絕對(duì)合理的區(qū)間。但相對(duì)波動(dòng)點(diǎn)過(guò)高或者過(guò)低都可能對(duì)交易造成不利影響。從實(shí)際的市場(chǎng)情況來(lái)看，以發(fā)達(dá)國(guó)家證券市場(chǎng)相對(duì)波動(dòng)點(diǎn)波動(dòng)范圍的中位數(shù)40.7作為合理的相對(duì)波動(dòng)點(diǎn)范圍至少是可以接受的。二、針對(duì)我國(guó)基金市場(chǎng)確定的交易成本凳相對(duì)波獨(dú)動(dòng)點(diǎn)與證券倒流動(dòng)性之間依的反向關(guān)系恭，是非常直室觀和容易理派解的，即買(mǎi)舊賣(mài)報(bào)價(jià)差距叮越大，雙方次成交的可能藝性越小。但脾是對(duì)于相對(duì)液波動(dòng)點(diǎn)和交繼易成本的關(guān)殊系，則必須崖給予解釋?zhuān)钸@里的交易惹成本與一般祥概念上理解臣的交易成本僅有區(qū)別。關(guān)撕于交易成本愿的嚴(yán)格分解摸，有如下基塌本關(guān)系：對(duì)交易成擊本愿=送固定成本怖+穴變動(dòng)成本企固定成爐本于=井傭金枯+尾雜費(fèi)頑+噸稅收襲變動(dòng)成面本＝執(zhí)行成值本滿(mǎn)+催機(jī)會(huì)成本糕執(zhí)行成式本＝市場(chǎng)沖膝擊成本兇+錫選擇市場(chǎng)時(shí)括機(jī)成本界機(jī)會(huì)成伯本＝預(yù)定收前益－實(shí)際收良益－執(zhí)行成評(píng)本－固定成很本屠衡量交企易成本的關(guān)杠鍵問(wèn)題在于單，它是沒(méi)有套執(zhí)行交易時(shí)硬的證券價(jià)格凝與證券執(zhí)行仁價(jià)格之間的長(zhǎng)差別，而這霉一差別是不番可度量的。絡(luò)進(jìn)一步而言寨，執(zhí)行價(jià)格沾由供求條件某決定，因此孔執(zhí)行價(jià)格會(huì)書(shū)受到需要立功即執(zhí)行的有磁競(jìng)爭(zhēng)力的交境易者或其它篇具有相同動(dòng)畜機(jī)的交易者烘的影響。這碧意味著執(zhí)行驗(yàn)價(jià)格是市場(chǎng)交機(jī)制、投資下者流動(dòng)性需垂求以及具有墊相同交易動(dòng)遼機(jī)的競(jìng)爭(zhēng)力轟的綜合結(jié)果較(Bruc廈eM.鵲Colli貞nsan悠dJ.演Faboz士zi,1泡991)楊。京但是，握交易成本與劫波動(dòng)點(diǎn)的關(guān)酸系是確定波鹿動(dòng)點(diǎn)是否合岔理的關(guān)鍵因罩素，為此我賽們采取了簡(jiǎn)刺化交易成本責(zé)的方法，使素其在可接受即的范圍內(nèi)進(jìn)辭行度量。一料般認(rèn)為，交肢易的執(zhí)行成痛本是執(zhí)行價(jià)喂格和公平市孕場(chǎng)價(jià)格之間慮的差別，因哨此忽略機(jī)會(huì)博成本和選擇樂(lè)市場(chǎng)成本因漢素，簡(jiǎn)化后繡的交易成本績(jī)公式為：飲交易成速本＝執(zhí)行價(jià)赤格－市場(chǎng)公脅平價(jià)格法+左固定成本籮下面舉變例進(jìn)行交易旅成本的討論傭。如當(dāng)前證緊券交易的買(mǎi)肝賣(mài)報(bào)價(jià)為賣(mài)咬出報(bào)價(jià)棍T+0.0詠2碰，蓮T+0.0攔1篩，買(mǎi)入報(bào)價(jià)松T淘，贊T讀－榴0.01四。從買(mǎi)入者杰的角度來(lái)看秒(朝從賣(mài)出者角拴度也能夠得衫到相同的結(jié)隸果粉)和，以買(mǎi)方報(bào)泉價(jià)為當(dāng)前市蘋(píng)場(chǎng)公平價(jià)格匆，以賣(mài)方報(bào)壤價(jià)為執(zhí)行價(jià)會(huì)格，則交易唱成本有個(gè)除3批水平，其中源最小的交易戒成本為孫0.01桶元堂+苗固定成本。繭當(dāng)報(bào)價(jià)越多裕，可能產(chǎn)生井的交易成本滔就越多。如虜果因?yàn)榭赡芾宓膱?bào)價(jià)越多嗚，由此計(jì)算盼的執(zhí)行成本性越不具有參剪考性傳(勁也就是交易春成本具有不康可度量性軌)牢；如果報(bào)價(jià)攝非常少，甚查至只集中在啟兩個(gè)連續(xù)最顛小波動(dòng)點(diǎn)報(bào)筋價(jià)區(qū)間，那更幺由此計(jì)算羽出的交易成像本就越有說(shuō)思服力越合理繡。靜經(jīng)過(guò)長(zhǎng)屯期觀察可以孩發(fā)現(xiàn)，在國(guó)碼內(nèi)基金市場(chǎng)拾相對(duì)穩(wěn)定時(shí)氏期，基金每步天的交易價(jià)沸格存在兩個(gè)豬主要交易區(qū)集間，即賣(mài)出流T+0.0拜1猾元，買(mǎi)進(jìn)靈T沈元。如果沒(méi)冊(cè)有相對(duì)較大店的股票市場(chǎng)耀漲幅刺激和枯基金投資的斯利好因素，新基本上每天鄉(xiāng)只有在這兩禍個(gè)價(jià)格上買(mǎi)增進(jìn)和賣(mài)出的敵交易才有可駁能成交，尤攜其突出的現(xiàn)欠象是該主要欺交易區(qū)間任(T公，包T+0.0刃1)說(shuō)的買(mǎi)賣(mài)掛單竟常和該基金過(guò)的每日總成配交量相當(dāng)。貪就是基于以著上對(duì)于交易跟成本的理解朱，在基金市杏場(chǎng)存在主要洞兩個(gè)連續(xù)最棋小波動(dòng)點(diǎn)交笑易報(bào)價(jià)的特攀定市場(chǎng)中，稻我們可以進(jìn)雙行交易成本恥的度量。為響了和股票市裹場(chǎng)進(jìn)行比較集，在本文中錦，股票市場(chǎng)薪交易成本的號(hào)度量也采取羞了相同的方傷法，并且以邁最小的交易臉成本作為研問(wèn)究的基礎(chǔ)。典最小波遼動(dòng)點(diǎn)對(duì)于交斜易成本的影底響主要體現(xiàn)妥在執(zhí)行成本碎上，因此相鎖對(duì)波動(dòng)點(diǎn)與稍交易成本的敗關(guān)系主要通織過(guò)執(zhí)行成本杠占整個(gè)交易掙成本的比重炮來(lái)體現(xiàn)。如斜果執(zhí)行成本掛占交易成本遍的比例較低適，說(shuō)明最小糠波動(dòng)點(diǎn)導(dǎo)致淋的執(zhí)行成本肅并沒(méi)有成為彼交易成本重或要因素；反怨之，高的相廳對(duì)波動(dòng)點(diǎn)增調(diào)加了執(zhí)行成采本占交易成遞本的比重，進(jìn)提高了整個(gè)總交易成本，躍并阻礙了證插券的流動(dòng)性揭，因?yàn)楣潭ㄖ渤杀驹谝欢ㄕ鸪潭壬鲜欠€(wěn)濟(jì)定的。般三、我芹國(guó)股票市場(chǎng)娘的相對(duì)波動(dòng)禽點(diǎn)浪我國(guó)股認(rèn)票市場(chǎng)的平符均股價(jià)長(zhǎng)期葵在輝6-12擱元之間波動(dòng)厚，因此可以刪取其中位數(shù)魔9血元為股票的逐平均價(jià)格，威計(jì)算出我國(guó)盲股票平均相間對(duì)波動(dòng)點(diǎn)的跡基點(diǎn)為屆11.11往。這個(gè)水平鍬與發(fā)達(dá)國(guó)家凝相對(duì)波動(dòng)點(diǎn)訴基點(diǎn)比較，拳處于一個(gè)相紅對(duì)低的水平育。另外，目瞎前我國(guó)證券淹價(jià)格的形成線機(jī)制主要是乓委托報(bào)價(jià)驅(qū)害動(dòng)機(jī)制，相手對(duì)波動(dòng)點(diǎn)較為低并不會(huì)產(chǎn)占生國(guó)外市場(chǎng)裝中不利于證泡券流動(dòng)性的伏影響奏(頸無(wú)做市商制煮度精)她。較低的相倡對(duì)波動(dòng)點(diǎn)大報(bào)大促進(jìn)了證喜券的流動(dòng)性勿。關(guān)于股票老的交易成本匆，股票的單蛾向交易固定于成本率目前身維持在圾0.75%永的水平，因墨此以平均價(jià)翼格污9錘元來(lái)計(jì)算，陳0.01代元的執(zhí)行成牌本相對(duì)于鐘(0.01笛+0.06翻75)忽元的交易成基本而言，只幣占乏12.9%泛(黃很顯然，股述票交易的執(zhí)放行成本估計(jì)誤計(jì)算可能偏站低了測(cè))松，以此為基慕礎(chǔ)，即使執(zhí)血行成本再提慶高蕉5證倍，壩0.05政元，執(zhí)行成柱本占整個(gè)交居易成本的比退例也只有轟42.55甲%立。當(dāng)前我國(guó)敗股票的交易將成本是否偏梁高，沒(méi)有定怠論，即使把激普遍存在的鬧返傭現(xiàn)象因阿素考慮在內(nèi)免，以證券經(jīng)邊紀(jì)商傭金比棍率炒3.5/1償000礦的杰50%恢作為返傭率析，刷0.05等元的執(zhí)行成削本也只是占講交易成本的辦49.14具%雀，但是該返翁傭比率已經(jīng)禁屬于一個(gè)極術(shù)端水平。執(zhí)赤行成本占整輩個(gè)交易成本穗比重相對(duì)低讓的結(jié)果也表多明，當(dāng)前股們票相對(duì)波動(dòng)續(xù)點(diǎn)是相對(duì)合魚(yú)理的。釘統(tǒng)計(jì)數(shù)窄據(jù)顯示，各借國(guó)的證券價(jià)謹(jǐn)格總是會(huì)在嘗一定的范圍棉內(nèi)波動(dòng)，例健如遮NYSE鏡在守1943嚷～田1余994天年之間，其頭平均股價(jià)保般持在詞31舍～群32雜美元的水平遮，不論期間假股市的漲跌鄰和通貨膨脹忍。最小波動(dòng)登點(diǎn)很有可能于是造成股市芒始終能夠維姜持一定平均肺股價(jià)的主要待原因。因?yàn)楣~大多數(shù)高價(jià)牧股的空間很塊難逃離投資彎者習(xí)慣的判西斷，因此為染了繼續(xù)使股嗎票價(jià)格對(duì)投網(wǎng)資者有吸引赴力，分拆在薦股票市場(chǎng)上招非常盛行，闊大量的成長(zhǎng)冰公司通過(guò)分六拆將過(guò)高的齒股價(jià)降低，映股價(jià)于是長(zhǎng)凡期內(nèi)都會(huì)維倒持在一定水猴平。在我國(guó)俗證券市場(chǎng)上退，大多數(shù)公礦司都處于發(fā)還展和擴(kuò)張階躺段，因此上疲市公司更傾肺向于以分配異股票股利代搭替現(xiàn)金股利戶(hù)來(lái)獲得發(fā)展摔資金。國(guó)內(nèi)李深滬兩個(gè)市增場(chǎng)緒1998則年以前發(fā)行呈的股票全部斬進(jìn)行過(guò)股票勇股利的分配狀。由此可見(jiàn)涼，大量的股膊票股利政策掃(疏類(lèi)似分拆斜)尖使我國(guó)股票頁(yè)市場(chǎng)的平均鹽價(jià)格水平也討始終維持在耍一個(gè)相對(duì)穩(wěn)丙定的水平，福股票的相對(duì)聚波動(dòng)點(diǎn)也將鳴始終維持在眨一個(gè)非常合蟲(chóng)理的水平。父我國(guó)基金市總場(chǎng)相對(duì)波動(dòng)睛點(diǎn)的不合理蓋性圾勺一、基選金市場(chǎng)存在尿相對(duì)波動(dòng)點(diǎn)邊過(guò)高的事實(shí)此串0.01議元的最小波練動(dòng)點(diǎn)，對(duì)于美平均價(jià)格是搞9予元的國(guó)內(nèi)股祖票市場(chǎng)來(lái)說(shuō)竹是相對(duì)合理塑的。但是對(duì)枯于基金市場(chǎng)棉而言，卻不反能夠得到相爹同的結(jié)論。瑞我國(guó)基盜金市場(chǎng)經(jīng)過(guò)飄1998活、游1999辣年的快速發(fā)頂展，目前已質(zhì)經(jīng)形成了曬660煎億市值的規(guī)刑模，有頭33掛只根據(jù)《證誠(chéng)券投資基金川管理暫行辦坑法》經(jīng)營(yíng)管襯理的封閉式培基金，這些鐮基金的面值壺全都是爹1門(mén)元，每年實(shí)啊現(xiàn)凈收益中進(jìn)的狠90%盤(pán)將向投資者生進(jìn)行分配。糟由此導(dǎo)致了壯基金市場(chǎng)的旺平均價(jià)格基堆本上長(zhǎng)期會(huì)咽維持在極低吸的府1賓元多的水平亮上，而且封粱閉式基金普信遍存在折價(jià)緊交易的現(xiàn)象跳，大大降低蟲(chóng)了基金的交桿易價(jià)格水平他。根據(jù)統(tǒng)計(jì)月，目前在國(guó)泥內(nèi)市場(chǎng)上進(jìn)殲行交易的殃33水只基金，其疤平均價(jià)格長(zhǎng)法期維持在瞞1.2柄元左右的水秀平，以該價(jià)澆格為基金的鋪平均價(jià)格，狡計(jì)算出基金別的相對(duì)波動(dòng)塌點(diǎn)為止83.33駐個(gè)基點(diǎn)。與毯主要國(guó)家證鴉券市場(chǎng)的相鈴對(duì)波動(dòng)點(diǎn)比菌較，該數(shù)值撕表明我國(guó)基爛金交易存在礦相對(duì)過(guò)高的謹(jǐn)相對(duì)波動(dòng)點(diǎn)榮，對(duì)于基金煉的流動(dòng)性造拿成了一定的委限制。板當(dāng)前基挑金交易單向誰(shuí)傭金費(fèi)率為近2.5/1散000巨，一個(gè)來(lái)回黃的手續(xù)費(fèi)率皂才于0.5%祥，不收取印憑花稅。根據(jù)脹前面對(duì)交易模成本的定義壺進(jìn)行計(jì)算，趣基金交易的悼最小執(zhí)行成蒜本為噴0.01酬元，固定成練本為謙0.003穗元，執(zhí)行成學(xué)本占整個(gè)交枕易成本的比巷例達(dá)到錢(qián)76.92花%肚；如果把返草傭因素考慮蠅進(jìn)去，以風(fēng)50%謀的返傭率來(lái)攪計(jì)算，則執(zhí)疤行成本占整草個(gè)交易成本遭的比例達(dá)到質(zhì)了夢(mèng)86.96背%虹；若取高于蹦0.01奧元以上境(攻大于那0.02搶元偽)霧作為執(zhí)行成每本，則該比凝例將會(huì)達(dá)到像86.96丟%祥以上。執(zhí)行蛙成本占交易敢成本超過(guò)廈76.92岸%反以上的比例鎮(zhèn)，說(shuō)明了當(dāng)里前我國(guó)基金胖市場(chǎng)過(guò)高的掩相對(duì)波動(dòng)點(diǎn)田極大地提高摔了基金的交辭易成本。捕0.01峰元的最小波且動(dòng)點(diǎn)，相對(duì)墊于平均價(jià)格羽為脫1.2漸元的國(guó)內(nèi)基蔬金市場(chǎng)來(lái)說(shuō)灑，大大限制蘆了基金交易曉的流動(dòng)性，握也構(gòu)成了較散高的交易成受本，這是不泡合理的。柔二、基剖金相對(duì)波動(dòng)繁點(diǎn)的不合理逆性導(dǎo)致了熟“匯一分錢(qián)陣地蔽戰(zhàn)五”兩的交易策略升基金交姐易市場(chǎng)相對(duì)半波動(dòng)點(diǎn)的不衫合理性存在樸于基金市場(chǎng)懷兩年多，由軋于這是市場(chǎng)礙機(jī)制設(shè)置問(wèn)瘋題，因此交倘易者往往通昂過(guò)適應(yīng)機(jī)制歉來(lái)尋找其中囑的賺錢(qián)之道抖，特別是由解于信息披露萄制度完善導(dǎo)飄致市場(chǎng)投機(jī)淺性大大減弱鐵后。浙1999薪年屑10燈月，保險(xiǎn)資道金獲準(zhǔn)投資異證券投資基晉金，這些擁江有極強(qiáng)研究蠟和分析能力貪的大機(jī)構(gòu)交彼易者開(kāi)始廣脹泛地應(yīng)用機(jī)峰制不合理性歇中的漏洞進(jìn)醒行交易獲取脆利潤(rùn)，這就惰是筆者針對(duì)陷這種現(xiàn)象歸秩納的基金交絡(luò)易者的鏡“算一分錢(qián)陣地幅戰(zhàn)搞”堤策略。侵與前面勾一樣，我們頓同樣以彈(T臘，逗T+0.0月1痰元腰)竿為基金市場(chǎng)急中的主要交滔易區(qū)間，采墊取直“椅一分錢(qián)陣地淹戰(zhàn)養(yǎng)”穗的投資者會(huì)拿這幺認(rèn)為：碗即時(shí)買(mǎi)進(jìn)者失的購(gòu)入成本挑為盯T+0.0俊1貸元，即時(shí)賣(mài)喘出者所得為屈T快元，期間的險(xiǎn)差額為陡0.01店元，是基金羞交易價(jià)格的冒0.83%戰(zhàn)，高于一個(gè)回來(lái)回的手續(xù)袋費(fèi)率因0.5%夾或博0.25%東(警考慮禮50%肢返傭率民)獅。因此即時(shí)惡買(mǎi)入者或即潔時(shí)賣(mài)出者的犁主要成本主常要不在交易棵的固定費(fèi)用運(yùn)上，而是為臟“臘即時(shí)慮”掛付出的執(zhí)行浩交易的代價(jià)喜。例如，一淹個(gè)開(kāi)始沒(méi)有意頭寸高流動(dòng)礎(chǔ)性要求的投諸資者，他進(jìn)仇行投資，為露了保持極高飯的流動(dòng)性，賄必須進(jìn)行一無(wú)個(gè)快速買(mǎi)進(jìn)咽和賣(mài)出的過(guò)贊程。在這兩今個(gè)交易日中峽，如果基金類(lèi)市場(chǎng)的報(bào)價(jià)痕沒(méi)有變動(dòng)，值他必然損失甚了砍0.01送元匆+0.00久6圍元忽(狗或四0.003范元除)裝。而如果是三進(jìn)行雙向掛誰(shuí)單的投資者瞎，他不需要拴保持極高的陣流動(dòng)性，采羽取掛單的方娛式，在睡T+0.0膚1美元處掛出賣(mài)查單，在皺T哈元處掛出買(mǎi)考單，于是當(dāng)敢這個(gè)市場(chǎng)僅融僅存在這兩蠟種類(lèi)型的交喂易者時(shí)，采日取雙向掛單枝操作的投資岡者在能夠保膠持頭寸不變看和市場(chǎng)行情眉不變的情況錘下，賺取了編高流動(dòng)性要薄求的投資者房的錢(qián)。高流搭動(dòng)性需求的籃投資者完成忙了一個(gè)買(mǎi)賣(mài)儉回合后，雙皺向掛單的投隆資者可以獲脫得敬0.01茫元～煌0.0隙06瘡元獻(xiàn)(堤或足0.003漏元尸)沾的利潤(rùn)。較趟高的相對(duì)波懶動(dòng)點(diǎn)和較低宰的交易固定傳費(fèi)用就為這牧些雙向掛單飯操作者提供焰了賺取利潤(rùn)關(guān)的機(jī)會(huì)。只桐要這個(gè)市場(chǎng)象足夠大，有掙足夠多的交沾易者，而且事足夠平穩(wěn)，仍那幺這樣的停交易必然能洽夠賺錢(qián)。當(dāng)離前的基金市逢場(chǎng)恰恰具備厘了以上的特盼征。生我對(duì)于黎“惱一分錢(qián)陣地簽戰(zhàn)階”世的主要交易薄者的行為進(jìn)施行了研究，減發(fā)現(xiàn)他們都如具有以下特皇點(diǎn)：一是在診基金的交易偏中每一分錢(qián)池都是一個(gè)陣廁地戰(zhàn)。在一狹分錢(qián)的價(jià)差廟處掛出的買(mǎi)濃單或賣(mài)單在腎正常時(shí)候與呈每日的總成運(yùn)交量相當(dāng)。板只要能賺一扎分錢(qián)，高于脖來(lái)回手續(xù)費(fèi)肉，就能夠除尊去在手續(xù)費(fèi)叔之后賺一點(diǎn)竹錢(qián)桂(果這種現(xiàn)象正懶是上述推理油的實(shí)踐體現(xiàn)濁)肯。二是在這親個(gè)市場(chǎng)中采隸取這種策略壽的投資者主膜要是機(jī)構(gòu)投繪資者，因?yàn)榘糁挥凶銐虼蠼畹慕灰滓?guī)模琴才可能取得苦相當(dāng)?shù)男б婵?，這種贏利沒(méi)的空間存在礦使他們的操興作非常積極購(gòu)。三是這個(gè)霉市場(chǎng)中主要辭投資者對(duì)信筆息的判斷和晃敏感程度相江當(dāng)高。保險(xiǎn)餡公司作為基粒金市場(chǎng)最為鉛重要的投資命者之一，它液們對(duì)于股票策市場(chǎng)的關(guān)注隱程度也相當(dāng)瑞高，陣地戰(zhàn)惑策略的思維弟很容易使它勸們對(duì)于信息該在基金價(jià)格裂上反應(yīng)一致離。價(jià)格盡管碧不是由一家除公司制定，訴但是卻代表飾了幾乎一致久的判斷，它達(dá)們必須在市恨場(chǎng)交易開(kāi)始融前和交易中橫對(duì)價(jià)格進(jìn)行撒快速的判斷河和定位，以是便同時(shí)決定熟買(mǎi)進(jìn)和賣(mài)出速的量。四是婦單個(gè)基金持蜜有人持有基碌金份額定3%卷的限額使每異一位參與者肌都沒(méi)有去控何制市場(chǎng)價(jià)格厲的欲望償(曬目前保險(xiǎn)公演司持有的比副例已經(jīng)放寬拐為廚10%甜，但其它投迎資者還必須爹遵循績(jī)3%雞的規(guī)定聯(lián))班。從這四個(gè)廉特點(diǎn)中出發(fā)惕，很容易發(fā)車(chē)現(xiàn)，如果沒(méi)士有非常重大采的事件對(duì)基粱金市場(chǎng)進(jìn)行灌刺激，那幺域每日的一分務(wù)錢(qián)陣地戰(zhàn)就奔會(huì)成為基金慘交易者的主藥要任務(wù)。這傘種投資風(fēng)格埋與股票的交籍易風(fēng)格大相析迥異。在一兇分錢(qián)的爭(zhēng)奪墾中，盡管基撞金的成交量教有較大的增矛大，但是對(duì)字于推動(dòng)價(jià)格師上漲沒(méi)有多什大幫助，甚軌至限制了對(duì)蠟基金價(jià)值的盟合理判斷，鞋因?yàn)槟抗舛己骄窒拊谝环謩﹀X(qián)上了。這傲種策略必然符導(dǎo)致投資判幣斷的一種短委視行為，同貿(mào)時(shí)鼓勵(lì)了被感動(dòng)的投資行寇為，主動(dòng)的挪流動(dòng)性需求混減弱，因?yàn)橛字鲃?dòng)流動(dòng)性凳的交易者處宅于不利地位靜。而價(jià)值發(fā)斷現(xiàn)型的投資辨者很有可能滋會(huì)在這個(gè)廣呈泛運(yùn)用寬“賓一分錢(qián)陣地滔戰(zhàn)壓”逝策略的市場(chǎng)無(wú)中栽跟頭，儲(chǔ)因?yàn)樗恢傅绬蜗蛸I(mǎi)進(jìn)法，只懂得在透上漲的行情森中賺取利潤(rùn)薦，但是市場(chǎng)芒中的主要投叉資者卻喜歡嫩在平穩(wěn)的行督情中賺取利山潤(rùn)?？梢哉f(shuō)央，由于貓“快一分錢(qián)陣地治戰(zhàn)杠”害策略的存在束，從另外一亦個(gè)方面限制執(zhí)了基金的流燕動(dòng)性。伯三、相俱對(duì)波動(dòng)點(diǎn)過(guò)落高限制了基陰金價(jià)值的合魚(yú)理發(fā)現(xiàn)蹲過(guò)份高笨的基金相對(duì)各波動(dòng)點(diǎn)對(duì)于胳我國(guó)基金的幼流動(dòng)性造成殊了限制，同哪時(shí)較高的交釘易成本加劇頁(yè)了這種限制溜。所以，我?guī)艊?guó)基金市場(chǎng)系可以被認(rèn)為扯是一個(gè)流動(dòng)柄性不高的市郊場(chǎng)。如此便答宜的基金市修場(chǎng)，每年的亞換手率高達(dá)賤400%務(wù)以上，居然異還存在流動(dòng)剃性問(wèn)題，這辭可能是一個(gè)督令人不可思譯議的事情，明但是這種真唱實(shí)的情況可水能只有基金另交易者才能伍夠清楚辟(奇請(qǐng)參閱抗2000信年訴11吊月辯15齡日《中國(guó)證煮券報(bào)》對(duì)中余國(guó)人壽保險(xiǎn)乳公司投資部竿陳協(xié)寧處長(zhǎng)盛的訪問(wèn)竹)士。正是存在暢流動(dòng)性問(wèn)題級(jí)，基金的價(jià)穴格很有可能轟出現(xiàn)畸形。奶在一個(gè)存在午流動(dòng)性障礙公的市場(chǎng)中，錘證券往往是時(shí)難以被合理璃定價(jià)的。這完可以從我國(guó)想的朱B俗股市場(chǎng)和原愈有的蓄NET碗市場(chǎng)中得出悼這個(gè)結(jié)論?；覈?guó)訂10爪億規(guī)模以上皺的封閉式基視金折價(jià)自從絡(luò)1999漸年管5染月出現(xiàn)以后爭(zhēng)，折價(jià)幅度釣一直處于一雨種不斷加大寧的過(guò)程，到艇目前為止，淘22天只踐10圍億規(guī)模以上捕的基金折價(jià)譽(yù)平均幅度已渡經(jīng)達(dá)到了鐮22%稼。對(duì)于折價(jià)脅的分析，相鼓關(guān)研究一直酸沒(méi)有給出一藍(lán)個(gè)非常有說(shuō)腿服力的解釋辟。即使是用淺需求關(guān)系來(lái)?yè)谓忉專(zhuān)膊话櫫钊藵M(mǎn)意。彩證券投資基晃金疤1998滔年、扎1999先年的交易量巷分別為陪561.1吩8撤億元和尤1552.千48岔億元，甩2000童年達(dá)到因2801密億元。整個(gè)巴基金市場(chǎng)的?？偝山涣渴菫尺B年上升的秒，這與保險(xiǎn)套資金以及其軟它社會(huì)資金旺的介入不無(wú)影關(guān)系，由此甘得到的換手廚率也是相當(dāng)零高的，這更3攀年分別達(dá)到暖647%艷、羊579%席和毒480%腐。考慮到基額金供給增量保的影響，我申們具體分析虛單位基金規(guī)目模的交易量以?？傮w上，竿當(dāng)股市出現(xiàn)并上漲以及出歐現(xiàn)基金分紅模等行情時(shí)，查每日每?jī)|基離金規(guī)模成交廚量才有較大他的上漲，但簽是在其它低敬迷時(shí)期，相額差不大機(jī)(谷見(jiàn)圖華1)洞。每月平均鉤基金溢價(jià)廢/它折價(jià)比率與搖每?jī)|基金規(guī)剃模日成交量廊的相關(guān)分析漁顯示，相關(guān)協(xié)系數(shù)僅為僑0.69賺，特別是在臉2000鹿年稱(chēng)1堅(jiān)～病10慌月，相關(guān)系愚數(shù)只有德0.52緒。用成交量謊作為解釋溢錦價(jià)褲/虜折價(jià)比率的名變量，出現(xiàn)站這種不顯著凈的現(xiàn)象的一懂個(gè)重要的原率因應(yīng)當(dāng)是部下分成交量不漏反映為有效討的成交量，帖與前面提到雜的神“遠(yuǎn)一分錢(qián)陣地夸戰(zhàn)釀”損策略相結(jié)合僅，雙向掛單循的被動(dòng)型基串金交易者的擊成交量，極湯有可能就是坐這些所謂的逢“序無(wú)效的成交關(guān)量以”息。從另外一森個(gè)角度看，疊這些成交量束不但是無(wú)效臟的茅(帥對(duì)基金價(jià)格副的上漲測(cè))元，而且限制始了基金價(jià)格捐的合理發(fā)現(xiàn)姥。市場(chǎng)機(jī)制警建設(shè)的不合異理，極有可絕能是講10固億規(guī)模以上弓的基金大幅跌度折價(jià)的一遲個(gè)原因。罪合并：激活尖基金價(jià)格的渾另外一種極井端注紛一、兩支種解決方案趣上面論汽述了過(guò)高基窩金相對(duì)波動(dòng)驚點(diǎn)限制了基似金的流動(dòng)性例，提高了基畜金的交易成植本，因此是悶不合理的相層對(duì)波動(dòng)點(diǎn)。眾既然發(fā)現(xiàn)了猶問(wèn)題，如何在解決此問(wèn)題巴就成為一個(gè)登首要的任務(wù)劑。探第一種澤選擇是降低款基金的最小阻波動(dòng)點(diǎn)?？商斠园鸦鸾环湟椎淖钚〔讋?dòng)點(diǎn)降低為迫0.002飾5夠元或弊0.002棒元，基金相讀對(duì)波動(dòng)點(diǎn)基欣點(diǎn)可以下降謊為害20.83濕或約16.67怨，執(zhí)行成本漿占交易成本匯的比例為型45.45兔%缺或序40%婚，能夠減少那相對(duì)波動(dòng)點(diǎn)搞過(guò)高的不合成理性。但是求，非常明顯北，我國(guó)的最執(zhí)小貨幣單位丟和長(zhǎng)期以來(lái)膝習(xí)慣形成的川最小波動(dòng)點(diǎn)私這兩個(gè)因素星并不支持這筐種做法。實(shí)好際操作過(guò)程影中也存在著熟問(wèn)題，例如脆，以撇0.002折5制元為基金的隊(duì)最小交易單叨位，給基金確交易的清算倘和登記帶來(lái)霜了一定的不蕉便，投資者歸的觀念中也廈沒(méi)有小于洋0.01合元的貨幣觀梳念。但是，諒這并不是不殲可以采取的對(duì)辦法，因?yàn)樵盒薷幕鹱钤〔▌?dòng)單位專(zhuān)是一個(gè)最為丈簡(jiǎn)單易行的忌方法。膽第二種專(zhuān)選擇是提高脖基金的價(jià)格噸，從分母提屋高來(lái)降低相朋對(duì)波動(dòng)點(diǎn)的里基點(diǎn)。這就壤是本文提出檢的重要概念世——數(shù)基金合并。酒假如將勿10錦億以上規(guī)模扔的基金，以璃5蠅：揮1片的比例進(jìn)行侍合并，那幺膛基金的平均嫂價(jià)格將提高貿(mào)到下6蒸元，即提高賞5轎倍，相對(duì)波歸動(dòng)點(diǎn)的基點(diǎn)般則下降銜5緩倍，達(dá)到暮16.67帽，基金的執(zhí)蠅行成本占整狀個(gè)交易成本遵的比例則下叫降為愚40%(浴不考慮返傭歪因素川)福。降低相對(duì)訂波動(dòng)點(diǎn)之后璃的理論結(jié)果蕉有：首先，攔基金的主要明交易區(qū)間很春有可能會(huì)達(dá)猜到填4弊個(gè)以上，基濱金交易者有華了更多的價(jià)工格選擇，極析大地提高了棉基金的流動(dòng)鞭性。其次，等因?yàn)檫^(guò)高交絲易成本對(duì)流買(mǎi)動(dòng)性造成的緞限制也會(huì)大崗大減弱，滔慘從另一個(gè)方凝面提高了基屬金的流動(dòng)性衡。再次，可河能也是最為抹重要的，喊0.01繩元的最小執(zhí)褲行成本小于輪0.015歡元的固定成侄本，也小于尾0.03狼元的雙向固俊定費(fèi)用，牌“辨一分錢(qián)陣地爆戰(zhàn)擋”茂的策略就會(huì)姜自然消失，哄而此時(shí)關(guān)于痛基金的投資隱思維和策略蔥便會(huì)出現(xiàn)極擇大的改變，顧會(huì)在很大程琴度上促進(jìn)基絮金投資者把笨用價(jià)值判斷士基金價(jià)格的讀投資理念放斧在絕對(duì)位置纖。廳關(guān)于合落并，其中的習(xí)比例如何定豈，是不是所暖有的基金都廟實(shí)行，我認(rèn)濾為這是一個(gè)冰市場(chǎng)化的問(wèn)槽題，管理部巡門(mén)給予一個(gè)建操作指導(dǎo)的疾方針和范圍賽即可。進(jìn)一戒步說(shuō)，如果郊基金相對(duì)波撒動(dòng)點(diǎn)基點(diǎn)降牽低，而且能泰夠起到理論遍中的效果，濤整個(gè)基金市芬場(chǎng)特別是封階閉式基金市文場(chǎng)很可能面吵臨一個(gè)重大好的發(fā)展變革憐。透圖助1麥、按月份每渡億基金規(guī)模胸日成交量排資料來(lái)源：欲，中國(guó)證券夜監(jiān)督管理委掌員會(huì)網(wǎng)站，肌統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)陡，基金交易畫(huà)，基金交易鉤情況統(tǒng)計(jì)表況。賤二、破什解關(guān)于合并視的傳統(tǒng)觀念蜻為什幺奔我提出惠“臟合并：激活聲基金價(jià)格的鞋另外一種極嗓端怖”弱這個(gè)觀點(diǎn)，黃除了上述的末一些理論效態(tài)果外，我認(rèn)徑為更為重要資的是這是改祝變當(dāng)前慢10活億規(guī)模以上隸封閉式基金飽大幅度折價(jià)索的一個(gè)重要支舉措。在一狼般的市場(chǎng)中行，分拆是一傷個(gè)更為盛行兄的市場(chǎng)行為朱。在華爾街隨有一個(gè)廣為羞流傳的故事為：薩姆漫步可到路伊的糕測(cè)餅店，要了枕一個(gè)比薩餅劃，路伊說(shuō)，誰(shuí)“倘你是想把它琴切成悶4杯份還是切成偽8淚份？喚”田，薩姆說(shuō)，姥“考不，只要耗4考份。我還沒(méi)個(gè)有餓到要芳8幟份的地步。猜”拔這個(gè)笑話說(shuō)滔明了一個(gè)普盯遍的思維，嚴(yán)人們把切成捆8覺(jué)份和切成讓4去份的比薩餅膛看作是不一肥樣的，分拆味股票也是一罵樣。實(shí)證研段究證明，大卻量分拆的股稅票通常導(dǎo)致翁股票價(jià)格上鴉升。分拆導(dǎo)周致的結(jié)果是霧：吸引了更墻多的股東，課增強(qiáng)了股票攝的流動(dòng)性，者使股價(jià)保持槳在相對(duì)合適傲的范圍。這眠些分拆的主肌要有利因素條是分拆被廣蘆泛應(yīng)用甚至勿是被經(jīng)紀(jì)商宮濫用的主要遼原因揚(yáng)(晝分拆的泛濫訴行為促使美廁國(guó)國(guó)會(huì)頒布毅了證券實(shí)施錢(qián)修正和戶(hù)1990鐘年的便士股陵改革法案櫻)污。義合并是已否能夠起到戶(hù)作用？合并蠅這種與分拆踢相反的行為炊會(huì)不會(huì)喪失見(jiàn)普遍觀念中攤分拆的多種是優(yōu)勢(shì)，甚至偶限制小投資娛者的投資，足限制基金的知流動(dòng)性？給慎基金市場(chǎng)帶付來(lái)諸多不利辟的影響？暗順延前福面分拆的觀汪點(diǎn)，基金價(jià)濤格低具有極訊大的吸引力秩，從而吸引骨大量的基金款投資者，提剩高基金的流昏動(dòng)性。以較旦低的彎1探元作為基金養(yǎng)面值的確產(chǎn)庭生了這種效歉果。因?yàn)樽C拒券投資基金有在中國(guó)是新太生事物，而框且本來(lái)就是魄代客理財(cái)?shù)恼?qǐng)工具，為投霉資者理財(cái)，比尤其是為廣嫂大中小投資差者理財(cái)是設(shè)脆立基金的一補(bǔ)個(gè)主要出發(fā)傾點(diǎn)，因?yàn)樽C騾券市場(chǎng)需要亞大量吸收老撓百姓存在銀闊行里的資金哈，而我國(guó)的旗個(gè)人投資者槐大多處于劣昌勢(shì)地位。合懼并，把基金庸的價(jià)格提高窄，肯定就會(huì)純觸及差“兆1童元面值徹”沃的根本出發(fā)憶點(diǎn)：面對(duì)基矩金較高的價(jià)保格，老百姓扣卻步。而且唯將基金的分臘額縮小，很貨容易讓一些標(biāo)投資機(jī)構(gòu)滋鮮生一種操縱智的心理。這越種心理廣泛競(jìng)存在于國(guó)內(nèi)刻證券市場(chǎng)中謠股本規(guī)模小島的股票、規(guī)最模較小的老溝基金和已經(jīng)凝進(jìn)行改制的折5奇億規(guī)模的證幅券投資基金清中。澆對(duì)于破想解這些關(guān)于歡合并帶來(lái)不待利影響或者趁純粹上只是檢觀念上的問(wèn)精題，我有以頌下三個(gè)理由挖。鵝一、上鼓述關(guān)于過(guò)大存的相對(duì)波動(dòng)率點(diǎn)已經(jīng)很好岸地說(shuō)明了對(duì)奉流動(dòng)性限制喇的問(wèn)題，合沸并不會(huì)對(duì)流奔動(dòng)性造成限肅制，相反，濃還增強(qiáng)了基蚊金的流動(dòng)性漿。觀念上合臉并制造流動(dòng)桌性障礙必須劍看到基金價(jià)跨格過(guò)低而不極是過(guò)高的基垮礎(chǔ)。占二、既久然沒(méi)有一家笛公司需要所濁有的投資者跪，那幺公司天的目標(biāo)就是奔吸引那些進(jìn)毒行長(zhǎng)期投資穗、注意力集鳳中于公司經(jīng)速營(yíng)成果的投基資者，而不呼