第七章商業(yè)證券投資管理第一頁，共六十一頁。第七章商業(yè)銀行證券投資管理第一節(jié)

商業(yè)銀行證券投資概述第二節(jié)

我國商業(yè)銀行證券投資場所第三節(jié)商業(yè)銀行債券現(xiàn)貨交易第四節(jié)商業(yè)銀行證券投資管理第二頁，共六十一頁。掌握我國商業(yè)銀行債券投資與債券交易的目的；了解銀行間債券市場組織構(gòu)成與運(yùn)作；掌握債券買賣（現(xiàn)券交易）定義、債券買賣流程、債券價(jià)格與利率的關(guān)系、債券投資策略學(xué)習(xí)目標(biāo)第三頁，共六十一頁。商業(yè)銀行的資金除了作為貸款投放于社會各個(gè)部門之外，還有一部分用于投資——購買有價(jià)證券。特別是20世紀(jì)70年代以來，隨著金融市場融資證券化趨勢的不斷增強(qiáng)，證券投資業(yè)務(wù)在商業(yè)銀行業(yè)務(wù)經(jīng)營中的地位也愈來愈重要，成為僅次于貸款的資產(chǎn)業(yè)務(wù)。引子第四頁，共六十一頁。根據(jù)《中華人民共和國商業(yè)銀行法》規(guī)定，我國商業(yè)銀行在中華人民共和國境內(nèi)不得從事信托投資和股票業(yè)務(wù)，不得投資于非自用不動產(chǎn)，不得向非銀行金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)投資。因此，我國商業(yè)銀行證券投資主要種類是債券。第五頁，共六十一頁。第一節(jié)商業(yè)銀行證券投資業(yè)務(wù)概述一、商業(yè)銀行證券投資業(yè)務(wù)定義證券投資是指為了獲取一定收益而承擔(dān)一定風(fēng)險(xiǎn)，對資本證券的購買行為。是滿足流動性需求的二級準(zhǔn)備。商業(yè)銀行的資產(chǎn)安排基本遵循這樣的程序：首先，銀行要滿足法定準(zhǔn)備金的要求；其次，銀行要滿足各種貸款需求；最后，銀行才能將剩余資金進(jìn)行證券投資。第六頁，共六十一頁。二、商業(yè)銀行證券投資的意義第一，是銀行滿足現(xiàn)金需求的重要流動資產(chǎn)第二，起到了銀行不同資產(chǎn)運(yùn)用的“緩沖區(qū)”的作用。第三，是銀行收入的重要來源，而且這種投資的成本風(fēng)險(xiǎn)低。第一節(jié)商業(yè)銀行證券投資業(yè)務(wù)概述第七頁，共六十一頁。三、商業(yè)銀行證券投資的分類

1）貨幣市場投資工具。貨幣市場投資工具包括所有到期期限在1年以內(nèi)的金融工具與證券。中央政府通過財(cái)政部發(fā)出的短期國庫券，大工商機(jī)構(gòu)的商業(yè)票據(jù)，銀行承兌匯票、回購協(xié)議等等。特點(diǎn)：流動性高、市場風(fēng)險(xiǎn)低、期限短價(jià)格變動風(fēng)險(xiǎn)小，但再投資收益變化風(fēng)險(xiǎn)大。第一節(jié)商業(yè)銀行證券投資業(yè)務(wù)概述第八頁，共六十一頁。2）資本市場證券這類金融資產(chǎn)包括所有到期期限在1年以上的證券。銀行主要投資的債務(wù)類證券有中長期國庫券、其他中央政府機(jī)構(gòu)債券、地方政府債券，信用級別高的公司債券，等等。這些證券具有期限長、收益高的特點(diǎn)。第一節(jié)商業(yè)銀行證券投資業(yè)務(wù)概述第九頁，共六十一頁。第二節(jié)

我國商業(yè)銀行證券投資的場所

一、我國商業(yè)銀行證券投資場所-銀行間債券市場的產(chǎn)生及發(fā)展

1997年上半年，股票市場過熱，大量商業(yè)銀行資金通過各種渠道流入股票市場，其中證券交易所的債券回購成為商業(yè)銀行資金進(jìn)入股票市場的重要形式之一。1997年6月，人民銀行發(fā)布了《中國人民銀行關(guān)于各商業(yè)銀行停止在證券交易所證券回購及現(xiàn)券交易的通知》，要求商業(yè)銀行全部退出上海和深圳交易所市場，商業(yè)銀行在交易所托管的國債全部轉(zhuǎn)到中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司；第十頁，共六十一頁。

同時(shí)規(guī)定各商業(yè)銀行可使用其在中央結(jié)算公司托管的國債、中央銀行融資券和政策性金融債等自營債券通過全國銀行間同業(yè)拆借中心提供的交易系統(tǒng)進(jìn)行回購和現(xiàn)券交易，銀行間債券市場的正式啟動。流通的債券是經(jīng)中國人民銀行批準(zhǔn)可用于全國銀行間債券市場交易的政府債券、金融債券和中央銀行債券等記賬式債券。

第二節(jié)

我國商業(yè)銀行證券投資的場所

第十一頁，共六十一頁。

截至2012年11月末，銀行間市場托管債券數(shù)達(dá)2516只，托管額為22.2萬億元。占債券市場總托管量的97%，世界排名第4位（2001年排名第20位）；2011年，債券發(fā)行7.8萬億，債券交易量達(dá)163萬億元（上交所20萬億），債券回購累計(jì)成交99.5萬億元，同比增加13.6%；現(xiàn)券交易累計(jì)成交63.6萬億元，同比減少0.6%。換手率2.97（2001年0.04）.第二節(jié)

我國商業(yè)銀行證券投資的場所

第十二頁，共六十一頁。二、銀行間債券市場組織構(gòu)成

1、銀行間債券市場監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)-中國人民銀行

2、銀行間債券市場服務(wù)機(jī)構(gòu)—全國銀行間同業(yè)拆借中心(簡稱同業(yè)中心)為參與者的報(bào)價(jià)、交易提供中介及信息服務(wù)，中央結(jié)算公司為參與者提供托管、結(jié)算和信息服務(wù)。

第十三頁，共六十一頁。3、銀行間債券市場參與機(jī)構(gòu)—參與主體是銀行間市場會員，主要是商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、財(cái)務(wù)公司、證券投資基金等金融機(jī)構(gòu)。

2010年8月允許境外央行或貨幣當(dāng)局、港澳地區(qū)人民幣清算行、境外跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算參加行等三類機(jī)構(gòu),以人民幣投資境內(nèi)銀行間債券市場

第二節(jié)

我國商業(yè)銀行證券投資的場所

第十四頁，共六十一頁。(1)由中國財(cái)政部負(fù)責(zé)管理國債發(fā)行，并會同人民銀行、證監(jiān)會管理國債的交易流通機(jī)制；(2)人民銀行下轄的銀行間市場交易商協(xié)會單獨(dú)管理短期融資券、中期票據(jù)、超級短融券、私募債券等；(3)證監(jiān)會負(fù)責(zé)管理可轉(zhuǎn)債、公司債的發(fā)行和交易；(4)國家發(fā)改委管理企業(yè)債的發(fā)行和上市交易；(5)銀監(jiān)會負(fù)責(zé)管理商業(yè)銀行的次級債、混合資本債等資本工具的發(fā)行。

4、債券品種多樣化形成的“五龍治水”的局面第二節(jié)

我國商業(yè)銀行證券投資的場所

第十五頁，共六十一頁。三、

銀行間債券市場交易方式目前銀行間債券市場的交易品種包括國債、中央銀行票據(jù)、政策性金融債及公司債等；交易方式包括現(xiàn)券買賣、質(zhì)押式回購和買斷式回購。

第二節(jié)

我國商業(yè)銀行證券投資的場所

第十六頁，共六十一頁。四、銀行間債券市場交易程序

債券交易數(shù)額最小為債券面額10萬元。參與者利用交易系統(tǒng)進(jìn)行債券交易。債券交易采用詢價(jià)交易方式，包括自主報(bào)價(jià)、格式化詢價(jià)、確認(rèn)成交三個(gè)交易步驟。債券結(jié)算和資金清算的時(shí)間采用“T＋0”或“T＋1”的方式，參與者雙方自行決定債券結(jié)算和資金清算的時(shí)間。第二節(jié)

我國商業(yè)銀行證券投資的場所

第十七頁，共六十一頁。一、

債券現(xiàn)貨買賣的定義

現(xiàn)券買賣是指交易雙方以約定的價(jià)格轉(zhuǎn)讓債券所有權(quán)的交易行為。第三節(jié)商業(yè)銀行債券現(xiàn)貨買賣第十八頁，共六十一頁。全價(jià)交易：債券的報(bào)價(jià)包含著應(yīng)計(jì)利息的價(jià)格。

凈價(jià)交易：實(shí)行凈價(jià)申報(bào)和凈價(jià)撮合成交的方式，但最終以成交價(jià)格和應(yīng)計(jì)利息額之和作為結(jié)算價(jià)格。----凈價(jià)報(bào)價(jià)、全價(jià)交割.銀行間債券市場自2001年7月4日日起，債券買賣實(shí)行凈價(jià)交易。

二、債券全價(jià)交易與凈價(jià)交易第三節(jié)商業(yè)銀行債券現(xiàn)貨買賣第十九頁，共六十一頁。

2010.1.1發(fā)行一面值為100元，2010.2.1上市交易，票面利率為4%的國債，每年1月1日付利息全價(jià)交易時(shí)：

2010.4.1該國債報(bào)價(jià)103元（102元+1元利息），投資者以103元價(jià)格買入該國債。

2010.7.1該國債報(bào)價(jià)105元（103元+2元利息），投資者以105元價(jià)格賣出該國債。

投資者收益=105-103=2

其中利息收入=1元，價(jià)差收入=103-102=1

債券現(xiàn)貨交易案例第三節(jié)商業(yè)銀行債券現(xiàn)貨買賣第二十頁，共六十一頁。實(shí)行凈價(jià)交易時(shí)：

2010.4.1該國債報(bào)價(jià)102元（另附1元利息），投資者以102元申報(bào)買入國債，以103元價(jià)格成交買入該國債。

2010.7.1該國債報(bào)價(jià)103元（另附2元利息），投資者以103元申報(bào)賣出國債，以105元價(jià)格成交賣出該國債。

投資者價(jià)差收入=103-102=1

另有持有期利息收入=1元第三節(jié)商業(yè)銀行債券現(xiàn)貨買賣第二十一頁，共六十一頁。原來的全價(jià)報(bào)價(jià)中含有利息，包含的多少又隨著債券票面利率不同及已計(jì)息天數(shù)不同而不同。投資者看債券報(bào)價(jià)的時(shí)候，無法區(qū)分該價(jià)格變動是由于供求關(guān)系發(fā)生變化還是由于應(yīng)計(jì)利息增多而引起的。更利于投資者計(jì)算自己的資本利得收入（價(jià)差收入）。采用凈價(jià)報(bào)價(jià)與凈價(jià)申報(bào)的優(yōu)勢：第三節(jié)商業(yè)銀行債券現(xiàn)貨買賣第二十二頁，共六十一頁。三、債券到期收益率債券到期收益率是指買入債券后持有至期滿得到的收益，包括利息收入和資本損益與買入債券的實(shí)際價(jià)格之比率。這個(gè)收益率是指按復(fù)利計(jì)算的收益率，它是能使未來現(xiàn)金流入現(xiàn)值等于債券買入價(jià)格的貼現(xiàn)率。

我國銀行間債券市場到期收益率計(jì)算相關(guān)內(nèi)容見：1、《中國人民銀行關(guān)于全國銀行間債券市場債券到期收益率計(jì)算有關(guān)事項(xiàng)的通知》銀發(fā)［2004］116號

2、《中國人民銀行關(guān)于完善全國銀行間債券市場債券到期收益率計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》銀發(fā)〔2007〕200號3、《全國銀行間債券市場債券到期收益率計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)調(diào)整對照表》

第三節(jié)商業(yè)銀行債券現(xiàn)貨買賣第二十三頁，共六十一頁。1、處在最后付息周期的附息債券（包括固定利率債券和浮動利率債券）、貼現(xiàn)債券和剩余期限在一年及以內(nèi)的到期一次還本付息債券，按單利計(jì)算，公式為：

式中：y為貨幣市場到期收益率；PV為債券全價(jià)；FV為到期本息之和D為從債券交割日至債券兌付日為止的剩余流通天數(shù)。第三節(jié)商業(yè)銀行債券現(xiàn)貨買賣第二十四頁，共六十一頁。2、剩余期限在一年以上的到期一次還本付息債券的到期收益率采取復(fù)利計(jì)算，計(jì)算公式為：

式中：y為到期收益率

M為債券面值；

N為債券償還期限(年)；

C為票面年利息；

PV為債券的全價(jià)；L為債券的剩余流通期限(年)，等于（債券交割日至到期兌付日的天數(shù)）/365。第三節(jié)商業(yè)銀行債券現(xiàn)貨買賣第二十五頁，共六十一頁。3、不處于最后付息周期的固定利率附息債券和浮動利率債券的到期收益率采取復(fù)利計(jì)算，計(jì)算公式為：

式中：y為所求的到期收益率；

PV為債券的全價(jià)（包括：凈價(jià)和應(yīng)計(jì)利息）；

C為當(dāng)年票面年利息；

f為債券每年的利息支付頻率；

n為剩余的付息次數(shù)，n-1即為剩余的付息周期數(shù)；

D為從債券交割日距最近一次付息日的天數(shù)；

w等于D/當(dāng)前付息周期的實(shí)際天數(shù)；

M為債券面值。第三節(jié)商業(yè)銀行債券現(xiàn)貨買賣第二十六頁，共六十一頁。定理1：債券價(jià)格與到期收益率（市場利率）成反方向變動到期收益率r價(jià)格Pr=0時(shí)，債券的價(jià)格等于所有現(xiàn)金流的和。r=i時(shí)，債券的價(jià)格等于其面值當(dāng)r越來越大時(shí)，債券的價(jià)格趨于零。四、債券的價(jià)格與利率的關(guān)系（一）馬奇爾債券價(jià)格五定理第三節(jié)商業(yè)銀行債券現(xiàn)貨買賣第二十七頁，共六十一頁。定理2：當(dāng)債券的票面利率與到期收益率不等時(shí)債券到期年限越長，折價(jià)或溢價(jià)越大。到期收益率r價(jià)格P10年期5年期3年期利率對期限長債券的價(jià)格作用大，或期限越長的債券對利率變化越敏感100票面利率第三節(jié)商業(yè)銀行債券現(xiàn)貨買賣第二十八頁，共六十一頁。定理3：債券價(jià)格變化的百分率隨著到期年限的臨近以遞減的比例增加。到期年限n價(jià)格P變化的百分率債券的價(jià)格對市場利率的敏感度隨著到期日的接近而以遞減的比例增加，在其他相同前提下，若利率下降，應(yīng)選擇離到期日遠(yuǎn)的債券.價(jià)格P面值到期年限n溢價(jià)債券折價(jià)債券第三節(jié)商業(yè)銀行債券現(xiàn)貨買賣第二十九頁，共六十一頁。定理4：因債券到期收益率下降而引起債券價(jià)格上漲的金額要高于債券收益率以同等幅度提高時(shí)引起價(jià)格下跌的金額。到期收益率r價(jià)格P債券的價(jià)格對利率下降更敏感第三節(jié)商業(yè)銀行債券現(xiàn)貨買賣第三十頁，共六十一頁。定理5：假定其它因素不變，債券的息票利率越低，債券的價(jià)格對市場利率的變化越敏感到期收益率r價(jià)格P5%10%15%第三節(jié)商業(yè)銀行債券現(xiàn)貨買賣第三十一頁，共六十一頁。馬奇爾債券價(jià)格五定理驗(yàn)證例：給出四種債券，5年期9%，20年期9%，5年期5%，20年期5%。初始到期收益率為9%，則四種債券價(jià)格分別為100，100，84.17，63.2債券價(jià)格絕對值變動表第三十二頁，共六十一頁。債券價(jià)格變動的百分比分析r、i、n對價(jià)格的影響？第三節(jié)商業(yè)銀行債券現(xiàn)貨買賣第三十三頁，共六十一頁。（二）債券價(jià)格對到期收益率變化的敏感性求P對y的導(dǎo)數(shù)第三節(jié)商業(yè)銀行債券現(xiàn)貨買賣第三十四頁，共六十一頁。通常把久期對1+y的比率又稱為修正的久期第三節(jié)商業(yè)銀行債券現(xiàn)貨買賣第三十五頁，共六十一頁。修正的久期的應(yīng)用

例某債券修正久期為4.43,到期收益率變化0.1%,則價(jià)格變化的百分比為？修正久期越大，債券價(jià)格對收益率的變動就越敏感第三十六頁，共六十一頁。在實(shí)際計(jì)算時(shí)是：計(jì)算的是以代替，即是以切線的斜率代替價(jià)格的變化率yP’py’P‘’當(dāng)?shù)狡谑找媛首兓容^大時(shí)，這種近似線性關(guān)系使由修正久期計(jì)算得出的債券價(jià)格變動幅度存在較大的誤差，較大誤差產(chǎn)生的原因是：第三節(jié)商業(yè)銀行債券現(xiàn)貨買賣第三十七頁，共六十一頁。例

久期的計(jì)算，100元面值債券，9%/5年，半年付息一次，市場利率率9%。久期=826.879/100=8.27(半年)，折合為4.13年第三節(jié)商業(yè)銀行債券現(xiàn)貨買賣第三十八頁，共六十一頁。對于到期時(shí)間相同的債券,票面利率越低,麥考利期限越長,價(jià)格的波動性就越大,對于有相同利率的債券,到期時(shí)間越長,麥考利期限越長,價(jià)格波動性就越大.第三節(jié)商業(yè)銀行債券現(xiàn)貨買賣第三十九頁，共六十一頁。Macaulay久期定理

定理1：一次還本付息債券和貼息債券的Macaulay久期等于它們的到期時(shí)間一次還本付息債券貼息債券nC+MMnn第三節(jié)商業(yè)銀行債券現(xiàn)貨買賣第四十頁，共六十一頁。定理2：附息債券的Macaulay久期小于它們的到期期限ncccc,M第三節(jié)商業(yè)銀行債券現(xiàn)貨買賣第四十一頁，共六十一頁。定理3：永續(xù)債券的Macaulay久期為（1+y)/y如到期收益率為10%時(shí)，每年支付100元的無限期限債券的久期等于1.10/0.10=11年。第三節(jié)商業(yè)銀行債券現(xiàn)貨買賣第四十二頁，共六十一頁。定理4：在到期期限相同的條件下，票面利率越高，久期越短y不變，票面利率越高，價(jià)格越高，久期越短第三節(jié)商業(yè)銀行債券現(xiàn)貨買賣第四十三頁，共六十一頁。定理5：在票面利率不變的條件下，到期時(shí)期越長，久期越長。第三節(jié)商業(yè)銀行債券現(xiàn)貨買賣第四十四頁，共六十一頁。定理6：在其他條件不變的情況下，債券的到期收益率越低，久期越長y越低，p越大，久期越長第三節(jié)商業(yè)銀行債券現(xiàn)貨買賣第四十五頁，共六十一頁。定理7：一個(gè)債券組合的久期就是對該組合中個(gè)別債券久期的加權(quán)平均如某組合包括兩種債券，其久期分別為5年和10年，投資比例分別為40%，60%，則組合的久期為？組合的久期=5×40%+10×60%=8第三節(jié)商業(yè)銀行債券現(xiàn)貨買賣第四十六頁，共六十一頁。一、證券組合的原則銀行的投資組合要與流動性需求相配合。銀行的抵押擔(dān)保。銀行貸款組合的風(fēng)險(xiǎn)。銀行資本金與資產(chǎn)的比例。銀行管理人員的專業(yè)能力。納稅考慮。投資風(fēng)險(xiǎn)分散原則利率彈性分析第四節(jié)證券投資管理第四十七頁，共六十一頁。(1)階梯（等距離）期限策略指銀行把全部投資資金平均投入到各種期限證券上，使銀行持有的各種期限的證券數(shù)量相等。3020100占所持證券總值的百分比（%）1

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5占組合的20%占組合的20%占組合的20%占組合的20%占組合的20%期限/年二、證券組合策略優(yōu)勢：簡便易操作、不需要預(yù)測利率的變化、減少收入的波動。第四節(jié)證券投資管理第四十八頁，共六十一頁。(2）前置期限策略（短期投資策略）指銀行僅購買短期證券并把所有投資置于某一很短的時(shí)間段。

1009080706050403020100占所持證券總值的百分比（%）1

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5期限/年組合的100%30%70%優(yōu)勢：加強(qiáng)銀行的流動性頭寸、避免利率上升時(shí)遭受損失。第四節(jié)證券投資管理第四十九頁，共六十一頁。（3）后置期投資策略（長期投資策略）是指銀行將其絕大部分資金投資于長期證券上。占所持證券總值的百分比（%）504030201001

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10%20%10%期限/年優(yōu)勢：獲得較高收益第四節(jié)證券投資管理第五十頁，共六十一頁。（4）杠鈴期限策略是指銀行把大部分資金投資于富于高度流動性的短期證券和長期證券，對中期證券不投資或少投資。占所持證券總值的百分比（%）504030201001

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組合的一半或較大的百分比期限/年組合的一半或較大的百分比優(yōu)勢：保持較高收益和一定的流動性。第四節(jié)證券投資管理第五十一頁，共六十一頁。（5）利率預(yù)期法即按照對利率和經(jīng)濟(jì)的當(dāng)期預(yù)測，不斷調(diào)整所持證券的期限。4030201001

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占所持證券總值的百分比（%）預(yù)期利率上升，轉(zhuǎn)向短期證券預(yù)期利率下降，轉(zhuǎn)向長期證券期限/年優(yōu)勢：可以使銀行的盈利潛力最大化（同時(shí)損失也可能最大）第四節(jié)證券投資管理第五十二頁，共六十一頁。資料1：華爾街最后一個(gè)站著的大佬

2006年10月10日。時(shí)任摩根大通證券化產(chǎn)品主管的威廉·金正在盧旺達(dá)度假，這天晚上，他突然接到CEO戴蒙急促的電話，“威廉，我非常希望你當(dāng)心次貸問題。我們必須拋售大量頭寸。我已經(jīng)研究過了，這些東西可能會變得一錢不值！”

這是一通生死攸關(guān)的電話。它意味著一次重大戰(zhàn)略轉(zhuǎn)移的開始，正因?yàn)檫@一戰(zhàn)略轉(zhuǎn)移，在華爾街的各大金融巨頭中，幾乎只有摩根大通躲過了這次金融危機(jī)帶來的致命劫難。

《商界》2010年第4期第五十三頁，共六十一頁。

摩根大通在2006年底以前，就將其發(fā)放的超過120億美元的次級貸款全都轉(zhuǎn)賣了出去，之后再也不涉足次級貸款業(yè)務(wù)從2007年7月次貸危機(jī)開始，到2008年第二季度，摩根大通在高風(fēng)險(xiǎn)的CDO（擔(dān)保債務(wù)憑證）和杠桿收購貸款業(yè)務(wù)方面損失50億美元，而美國銀行在這方面的損失為90億美元，美林和花旗的損失更是高達(dá)260億美元和330億美元。在這一輪市場行情中，小損失即是大成功。摩根大通股票市值已經(jīng)超越了花旗和美國銀行，躍居行業(yè)榜首。在美國政府的期望下，摩根大通并購了貝爾斯登，成功延緩了金融危機(jī)的爆發(fā)速度，收購美國最大的存款借貸銀行：華盛頓互惠。收購華盛頓互惠銀行后，摩根大通的總儲蓄額高達(dá)9050億美元，并在美國擁有5400家網(wǎng)點(diǎn)。

2008年摩根大通全年凈利潤56億美元，2009年全年凈利潤更是高達(dá)117億美元。

第五十四頁，共六十一頁。資料2：摩根大通虧損2012年5月，摩根大通金融衍生品交易發(fā)生巨額虧損的事件震動全世界金融市場。摩根大通大約擁有1.1萬億美元的存款，7200億美元貸款；剩余的大約3600億美元存款，摩根大通多用來進(jìn)行高評級證券的投資，以對沖銀行因負(fù)債與資產(chǎn)錯配而產(chǎn)生的利率風(fēng)險(xiǎn)，投資的范圍主要集中于高評級、低風(fēng)險(xiǎn)的政府或者政府支持證券。而這些投資風(fēng)險(xiǎn)敞口的對沖，就是首席投資辦公室的主要職責(zé)，對沖交易具體操作由“倫敦鯨”等交易員來完成。第五十五頁，共六十一頁。在對沖摩根大通這些投資風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，“倫敦鯨”并不是直接做空這些債券或者購買相應(yīng)的CDS產(chǎn)品，而是針對Markit2007年推出的一種CDS指數(shù)（CDX.NA.IG9）采取了大規(guī)模的flattener策略，即購買5年期短期合約（2012年12月到期），出售10年期長期合約（2012年12月到期），短期合約購買與長期合約賣出之間要保持一定的比例。第五十六頁，共六十一頁。

但是，由于“倫敦鯨”的倉位過大，導(dǎo)致市場波動異常，其交易對手——對沖基金持續(xù)虧損，這引起了對沖基金的強(qiáng)烈關(guān)注。很快，對沖基金就鎖定了“倫敦鯨”就是操縱市場的幕后黑手，并將其一貫神秘的衍生品敞口問題曝光給媒體，引發(fā)了眾多對沖基金合力圍剿“倫敦鯨”的局面。第五十七頁，共六十一頁。摩根大通設(shè)在倫敦