化工行業(yè)2023年投資策略：博弈景氣反轉(zhuǎn)，龍頭白馬價(jià)值重估

核心觀點(diǎn)：業(yè)績(jī)端：在面臨上游原材料壓力，下游需求疲弱的雙重?cái)D壓下，化工行業(yè)Q3盈利出現(xiàn)大幅下滑，基本業(yè)績(jī)探底，行業(yè)面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。供需兩端及價(jià)格：21Q3以來行業(yè)總體供給增速放緩，但仍處擴(kuò)張期；傳統(tǒng)下游地產(chǎn)、汽車、家電、紡服需求已出現(xiàn)底部企穩(wěn)回暖跡象，另外政策在地產(chǎn)、內(nèi)需等發(fā)力，疫情管控科學(xué)，后續(xù)傳統(tǒng)下游需求釋放可期，新能車和光伏等需求仍然旺盛；出口端明年外圍需求有放緩可能，但中國化工品競(jìng)爭(zhēng)力依舊較強(qiáng)；22年Q2庫存到歷史高位后開始下降，但因需求疲弱，目前各子行業(yè)庫存仍在高位，預(yù)期明年將顯著消化庫存。2022年以來中國化工品價(jià)格指數(shù)隨油價(jià)快速攀升，年中開始高回落；化工行業(yè)PPI當(dāng)月同比增速已降至0附近，明年有望觸底回升。油價(jià)判斷：考慮需求量預(yù)測(cè)略高于供給量預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2023油價(jià)在70-90美元/桶震蕩。需求博弈景氣反轉(zhuǎn)，供給關(guān)注強(qiáng)資源約束：政策端：牢牢把握國內(nèi)石化化工行業(yè)發(fā)展方向-調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、綠色低碳、安全發(fā)展。需求端：國家對(duì)地產(chǎn)、消費(fèi)等政策積極，國內(nèi)疫情防控更加精準(zhǔn)合理，下游需求復(fù)蘇預(yù)期將帶動(dòng)化工行業(yè)景氣反轉(zhuǎn)，包括地產(chǎn)后周期、汽車產(chǎn)業(yè)鏈、消費(fèi)產(chǎn)業(yè)鏈（食品添加劑、防曬劑）等；另外關(guān)乎產(chǎn)業(yè)體系自主可控和安全可靠的材料仍將加速國產(chǎn)替代

（半導(dǎo)體材料），生物基材料持續(xù)推進(jìn)，新能源新材料需求依舊旺盛。供給端：國內(nèi)磷礦、螢石資源稀缺性凸顯，而下游需求既有傳統(tǒng)領(lǐng)域（磷肥、制冷劑等）又有新能源新材料領(lǐng)域，強(qiáng)資源約束下，磷化工、氟化工整條產(chǎn)業(yè)鏈易出現(xiàn)階段性供需失衡；歐洲能源危機(jī)，作為化工重地面臨供給約束，國內(nèi)相關(guān)MDI&TDI、煤化工產(chǎn)品等具備成本優(yōu)勢(shì)且供應(yīng)鏈穩(wěn)定，化工行業(yè)整體地位提升。第一部分行情回顧1.1、行情回顧：化工依舊存在阿爾法行情2022年至今（2022年12月9日）申萬化工指數(shù)下跌12.70%，跑贏同期滬深300指數(shù)6.37%。2022年以來，各地疫情持續(xù)散發(fā)，經(jīng)濟(jì)下行壓力持續(xù)，受到上游原材料價(jià)格上漲，下游需求低迷影響，化工行業(yè)面臨較大壓力。細(xì)分子行業(yè)來看，2022年至今石油化工、化學(xué)原料、化學(xué)制品、化學(xué)纖維、塑料和橡膠的漲跌幅分別為-8.24%、-15.20%、-13.30%、-13.28%、-17.85%、-17.94%，細(xì)分板塊股價(jià)表現(xiàn)分化較為明顯，2022年至今，偏上游石油化工表現(xiàn)更好一些，而偏中下游的子行業(yè)（橡塑）跌幅較大。1.2、估值分析：估值雖有回升，仍處于歷史低位縱向?qū)Ρ龋航刂?022年12月9日，申萬化工行業(yè)PE為15.8倍，PB為2.4倍，從2021年8-9月開始估值持續(xù)回落，2022年4月末估值有所回升，7-8月繼續(xù)回落，11月有小幅回升，目前PE和PB都處于歷史低位，下行空間有限，板塊估值有較大上行空間。橫向?qū)Ρ龋耗壳盎E在申萬28個(gè)行業(yè)中排名第21，處于中游偏下位置。細(xì)分子行業(yè)：目前非金屬材料行業(yè)PE估值最高（43倍），煉化及貿(mào)易PE估值最低（8.4倍），除非金屬材料外，各個(gè)子行業(yè)PE均處于歷史均值以下。1.3、資金端：基金持股比例高位回落，2023年有望回升從基金持股比例來看，化工行業(yè)2021Q2基金持股比例達(dá)到2016年以來的高位幾次波動(dòng)后，22Q3再度下行化工行業(yè)基金持股比例仍維持在歷史均值以上，化工行業(yè)的配置價(jià)值逐漸被發(fā)現(xiàn)；從細(xì)分子行業(yè)來看，22Q3出現(xiàn)了整體下滑，行業(yè)進(jìn)入基金持股低點(diǎn)未來在需求預(yù)期逐步好轉(zhuǎn)下，上游原材料價(jià)格向下傳導(dǎo)更加順暢，化工行業(yè)基金持股比例有望回升。第二部分供需業(yè)績(jī)分析2.1、業(yè)績(jī)表現(xiàn)：22Q3單季度環(huán)比顯著下行，行業(yè)面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)收入端：2022年Q1-Q3基礎(chǔ)化工行業(yè)整體實(shí)現(xiàn)營收1.67萬億元（同比+20%），Q3單季度營收5375億元（同比+8.7%，環(huán)比-11%）。業(yè)績(jī)端：2022年Q1-Q3基礎(chǔ)化工歸母凈利潤為1774億元（同比+4.8%），Q3單季度利潤415億元（同比-28%，環(huán)比-44%）。2022Q3單季度基礎(chǔ)化工行業(yè)毛利率18.22%（同比-6pct，環(huán)比-4.2pct），2022Q3單季度凈利率8.43%

（同比+3.7pct，環(huán)比-4.6pct），在面臨需求疲弱、原材料壓力下，化工行業(yè)Q3盈利出現(xiàn)大幅度下滑，基本業(yè)績(jī)探底。收入端：煉化及貿(mào)易2022Q1-Q3營收5.75萬億元（同比+27%），Q3單季度營收1.96萬億元（同比+18.6%，環(huán)比-1%）。業(yè)績(jī)端：2022年Q1-Q3煉化及貿(mào)易歸母凈利潤為2017億元（同比+13.3%），Q3單季度利潤503億元（同比-11%，環(huán)比-34%）。2022Q3單季度煉化及貿(mào)易毛利率為15%（同比-3.9pct，環(huán)比-3.7pct），凈利率為2.8%（同比-1.2pct，環(huán)比-1.5pct）。2022年以來原油價(jià)格大幅上行，Q3又開始快速回落，對(duì)偏上游煉油企業(yè)業(yè)績(jī)傷害較大。細(xì)分品類來看，22Q3利潤同環(huán)比增速回落較大的包括農(nóng)化制品、化纖、煉化及貿(mào)易，一季度因?yàn)槎頌鯖_突、中國磷肥限制出口等導(dǎo)致全球鉀肥、磷肥供給結(jié)構(gòu)出現(xiàn)變化，帶來資源型肥料景氣度抬升上游油價(jià)高位波動(dòng)，隨后農(nóng)化制品景氣度回落，化纖因下游持續(xù)需求不足，庫存處于高位，高價(jià)成本難以傳導(dǎo)；煉化及貿(mào)易面臨高油價(jià)成本擠壓及需求疲弱影響，疊加原油庫存損失，盈利明顯下滑。2.2、供給端：21Q3以來，行業(yè)供給增速下行，但仍處擴(kuò)張期行業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額：2022年1-10月石油和天然氣開采業(yè)/石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)/化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)/化學(xué)纖維制造業(yè)/橡膠和塑料制品業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)增速分別為13%/-4%/20%/27%/9%。行業(yè)中保持較高累計(jì)投資增速的是化學(xué)原料及制品、化纖，警惕相關(guān)行業(yè)產(chǎn)能過剩風(fēng)險(xiǎn)。上市公司在建工程&資本支出：從化工行業(yè)上市公司數(shù)據(jù)看，2021Q3開始，化工行業(yè)在建工程、資本支出同比增速回落，但22Q3絕對(duì)數(shù)來看仍在擴(kuò)張周期。2.3、需求端：傳統(tǒng)下游房地產(chǎn)、汽車、家電、紡服需求底部企穩(wěn)，即將復(fù)蘇化工行業(yè)傳統(tǒng)下游房、車、家電、紡服需求從21年下半年高位回落，市場(chǎng)下行壓力之下，政策端不斷在地產(chǎn)、基建、汽車等行業(yè)釋放積極信號(hào)，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議更是提出“擴(kuò)大國內(nèi)需求”，近期內(nèi)需出現(xiàn)低位回暖跡象，隨著疫情管控放松，各行業(yè)需求將底部企穩(wěn)復(fù)蘇。2022年1-10月新材料下游需求也延續(xù)21下半年高位回落，半導(dǎo)體23年上半年周期見底，消費(fèi)電子持續(xù)磨底，但新能源汽車和光伏等需求仍然旺盛，相應(yīng)上游新材料需求有所支撐。出口方面，2021年海外疫情反復(fù)，中國化工品在全球供應(yīng)端的重要性提升，出口交貨值累計(jì)同比達(dá)到歷史高位，但也于2021年下半年高位回落，高基數(shù)下，2022年中國化工品出口增速預(yù)計(jì)低于2021年，但2022年因海外能源價(jià)格高企，中國化工品競(jìng)爭(zhēng)力增強(qiáng)，23年來看，海外需求有放緩可能，而國內(nèi)在疫情管控更科學(xué)之下，化工業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力依舊可期。從化工行業(yè)產(chǎn)成品存貨同比增速來看，2020年2-3月達(dá)到化工產(chǎn)成品庫存達(dá)到高位，后續(xù)經(jīng)歷了去庫存，20年Q4庫存觸底，21年Q2進(jìn)入補(bǔ)庫存周期，22年Q2達(dá)到庫存歷史高位后開始下降，但因需求疲弱，各子行業(yè)庫存仍在高位，預(yù)期23年將開始顯著消化庫存。2.4、價(jià)格：CCPI隨油價(jià)顯著回調(diào)，行業(yè)PPI增速有望企穩(wěn)回升化工品價(jià)格指數(shù)：2022年以來油價(jià)持續(xù)上行最高突破120美元/桶，而中國化工品價(jià)格指數(shù)（CCPI）跟隨油價(jià)不斷攀升，創(chuàng)下近10年以來新高，22下半年開始油價(jià)快速回落，CCPI也顯著回調(diào)?；ば袠I(yè)PPI：2021年10月開始化工行業(yè)PPI從歷史高位回落，2022年內(nèi)外需放緩，行業(yè)景氣低迷，而國內(nèi)政策端逐步發(fā)力，預(yù)計(jì)2023年化工行業(yè)PPI同比增速有望企穩(wěn)回升。2.5、2023年油價(jià)判斷：70-90美元/桶震蕩2022年，俄烏沖突，疊加近幾年全球原油上游投資不足，原油供應(yīng)緊張，油價(jià)最高突破120美金，年中開始高位回落，近期穩(wěn)定在80美金左右。2023來看，需求端，據(jù)IMF預(yù)測(cè)，2023年全球GDP增速2.7%，中國疫情后需求恢復(fù)預(yù)計(jì)帶來增量，IEA、EIA、OPEC對(duì)2023年原油需求預(yù)測(cè)量分別為10138.53、10099.38、10181.69萬桶/日；供給端，考慮OPEC+減產(chǎn)和俄羅斯石油禁運(yùn)，三大機(jī)構(gòu)在22年11月月報(bào)中下調(diào)了2023年全球原油供給預(yù)測(cè)，IEA、EIA、OPEC對(duì)2023年原油供給預(yù)測(cè)量分別為10062.23、10057.50、10153.55萬桶/日，需求量略大于供給量；庫存端，三大機(jī)構(gòu)均預(yù)測(cè)2023年全球原油去庫趨勢(shì)，參考沙特財(cái)政平衡油價(jià)約為80美金/桶，預(yù)計(jì)2023年油價(jià)在70-90美元/桶震蕩。第三部分三條投資主線投資主線1、龍頭白馬價(jià)值重估供應(yīng)端，海外產(chǎn)能供應(yīng)緊張，未來擴(kuò)產(chǎn)看萬華：1）行業(yè)寡頭壟斷，格局穩(wěn)定：MDI是高技術(shù)壁壘產(chǎn)品，經(jīng)過幾十年發(fā)展，技術(shù)仍然掌握在少數(shù)公司手中，截止2022年，全球僅8家MDI工廠，前五家（萬華化學(xué)、巴斯夫、科思創(chuàng)、亨斯邁、陶氏

）廠商MDI總產(chǎn)能占比達(dá)91%。TDI也呈寡頭壟斷格局，前三巨頭科思創(chuàng)、巴斯夫、萬華產(chǎn)能合計(jì)占比65%。2）未來擴(kuò)產(chǎn)看萬華：MDI未來3年規(guī)劃擴(kuò)產(chǎn)的包括，萬華100萬噸、新疆巨力40萬噸、錦湖三井20萬噸、巴斯夫20萬噸，而確定性較高的只有萬華，預(yù)計(jì)在2023年底前可以投產(chǎn)100萬噸，未來3年MDI行業(yè)產(chǎn)能年均增速在5-6%。TDI在2018年開始產(chǎn)能過剩，2020年后沒有新增產(chǎn)能，未來擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃中，萬華15萬噸確定性高，預(yù)計(jì)2023年投產(chǎn)，而滄州大化26.5萬噸和巴斯夫上海6萬噸計(jì)劃擱置，未來3年新增產(chǎn)能年均增速不足1%。3）歐美裝置老化，不可抗力頻發(fā)：全球MDI裝置中，亞太地區(qū)占比52%、歐洲占比27%（261萬噸）、北美占比16%；TDI裝置中，中國占比39%、美洲占比25%、歐洲占比24%（85萬噸）。歐美裝置存在老化現(xiàn)象，頻發(fā)不可抗力，且面臨能源緊張成本高企問題，而國內(nèi)裝置平穩(wěn)運(yùn)行，利好國內(nèi)產(chǎn)品出口及價(jià)格支撐。需求端，疫情后復(fù)蘇可期：MDI下游應(yīng)用廣泛，主要為建筑、家電、汽車、服裝等行業(yè)，其中聚合MDI主要用于生產(chǎn)聚氨酯硬泡，多應(yīng)用于冰箱冷藏、建筑、汽車等行業(yè)，需求與地產(chǎn)后周期及汽車銷量有關(guān)；純MDI主要用于生產(chǎn)聚氨酯漿料、鞋底原液等，應(yīng)用領(lǐng)域包括合成革、氨綸、制鞋等行業(yè)，需求與紡織服裝有關(guān)。TDI下游主要應(yīng)用于聚氨酯海綿制品、聚氨酯涂料、密封劑和聚氨酯彈性體等；其中，海綿制品（軟泡）占比TDI總消費(fèi)量的69%，主要應(yīng)用于軟體家具、汽車座椅等；涂料占比總消費(fèi)量的20.5%；密封劑和聚氨酯彈性體分別占比5%和4%，因此TDI下游需求與房地產(chǎn)后周期及汽車消費(fèi)相關(guān)。短期看，疫情管控更加精準(zhǔn)，加上地產(chǎn)及汽車?yán)谜?，聚氨酯終端需求有望回暖；長(zhǎng)期看，MDI需求增速跟隨GDP增速在5%-6%穩(wěn)定增長(zhǎng)，行業(yè)長(zhǎng)期供需格局向好。出口端，歐洲能源危機(jī)帶動(dòng)，四季度出口加速：從月度數(shù)據(jù)來看，2022年開始因原油、天然氣、煤炭等能源價(jià)格上行，歐洲化工品成本大幅提升，國內(nèi)MDI和TDI出口量提升，4-5月受到國內(nèi)疫情影響，物流受阻，出口量下滑，后續(xù)疫情緩解帶動(dòng)6月出口量有顯著回升，7-8月為傳統(tǒng)淡季，另外海外客戶在6月有較多備貨，致使7-8月出口量下滑。歐洲能源危機(jī)，成本推動(dòng)歐美地區(qū)MDI及TDI價(jià)格上升，且顯著高于中國地區(qū)價(jià)格，另外集運(yùn)價(jià)格回落，帶來9月出口量回升，而Q4開始行業(yè)進(jìn)入淡季，國內(nèi)外需求較弱，10月MDI出口量環(huán)比下行，11月有回升。投資主線2、磷、氟資源型企業(yè)磷礦石是我國戰(zhàn)略性礦產(chǎn)資源，是磷化工的最上游資源：我國2016年公布《全國礦產(chǎn)資源規(guī)劃（2016-2020年）》，劃定了24種“戰(zhàn)略性礦產(chǎn)資源”，其中非金屬礦產(chǎn)包括4種（磷、鉀鹽、晶質(zhì)石墨、螢石）。磷礦石下游消費(fèi)主要以磷肥為主，包括一銨+二銨+復(fù)合肥（約占66%）；其飼料級(jí)磷酸鹽，包括磷酸氫鈣等產(chǎn)品（約占11%），其他下游包括黃磷（占比8%）、其他磷化物（8%）、濕法磷酸（7%）。磷肥需求穩(wěn)步增長(zhǎng)：USDA預(yù)計(jì)全球2022年大豆、玉米、小麥、大米播種面積將分別達(dá)到1.35、2.03、2.21、1.67億公頃，同比分別+1.8%、+1.8%、-1.3%、+2.6%，整體將帶動(dòng)化肥需求。IFA預(yù)測(cè)2022年全球磷肥需求量將達(dá)到5000萬噸，到2026年將維持1.8%的復(fù)合增速。供給受限，海內(nèi)外磷肥價(jià)差較大：2021年10月出口商檢變法檢，時(shí)間拉長(zhǎng)到45-60天，出口量大幅下降。我國是全球最大磷肥出口國（2021年貿(mào)易量占比全球的22%），磷肥第二大貿(mào)易國摩洛哥（21年貿(mào)易量占比17%）原材料合成氨和硫磺受到限制，第三大貿(mào)易國俄國（21年貿(mào)易量占比16%）也對(duì)外限制出口，導(dǎo)致海外磷肥貨源緊張，國內(nèi)外磷肥價(jià)差2000-3000元/噸，出口磷肥企業(yè)享受相對(duì)高收益。磷礦價(jià)格高位持續(xù)：2022年以來原材料磷礦石、硫酸、合成氨價(jià)格大幅上行磷肥價(jià)差下滑；5月以來原料價(jià)格下行，尤其是硫磺，但資源端磷礦石價(jià)格仍堅(jiān)挺，擁有上下游一體化的頭部企業(yè)能享受整條產(chǎn)業(yè)鏈的盈利。磷礦屬于稀缺性資源，中國儲(chǔ)采比遠(yuǎn)低于世界：中國以4.5%的儲(chǔ)量貢獻(xiàn)全球40%的產(chǎn)量，我國磷礦石儲(chǔ)采比僅為36，而世界平均是324，磷礦石資源稀缺性突出。國內(nèi)磷礦石基本自用，摩洛哥為主要出口商。中國磷礦產(chǎn)能較為集中，擴(kuò)產(chǎn)也多為磷化工龍頭：2021年國內(nèi)磷礦儲(chǔ)量32億噸，產(chǎn)量8500萬噸，其中貴州磷化集團(tuán)（原甕福集團(tuán)與開磷集團(tuán)合并重組后的公司）、云天化、興發(fā)集團(tuán)、川恒股份、川發(fā)龍蟒、新洋豐、司爾特、湖北宜化的產(chǎn)能分別為1700、1450、415、250、115、90、80、30萬噸，合計(jì)約4130萬噸，約占國內(nèi)產(chǎn)量的一半。在建產(chǎn)能較多的包括川恒股份550萬噸，云圖控股400萬噸，司爾特300萬噸等，主要是磷肥磷化工龍頭擴(kuò)張。下游制冷劑需求仍在底部，未來有望提振：目前螢石50%左右的下游需求為制冷劑，受近幾年房地產(chǎn)市場(chǎng)低迷以及疫情導(dǎo)致的出口受阻等影響，傳統(tǒng)制冷劑需求近幾年不景氣，等地產(chǎn)后周期空調(diào)、冰箱等需求提振。第三代制冷劑配額爭(zhēng)奪中，等待爭(zhēng)奪結(jié)束后底部反轉(zhuǎn)：2019年《蒙特利爾議定書》基加利修正案生效，自2024年后國內(nèi)三代制冷劑總量將開始削減，根據(jù)二代制冷劑經(jīng)驗(yàn)，20-22三年內(nèi)三代平均下游使用量將成為未來配額的主要參考指標(biāo)，各家配額或?qū)凑掌陂g各企業(yè)市占率分配，19年是三代制冷劑配額爭(zhēng)奪的最后窗口，各家投建R32、R134a、R125等產(chǎn)能，三代制冷劑大部分進(jìn)入價(jià)差負(fù)值區(qū)間（除21年雙控雙限有一波短暫行情），可預(yù)見三代制冷劑配額爭(zhēng)奪將結(jié)束，廠商格局將基本確定，而三代制冷劑對(duì)氫氟酸單耗是0.9，二代單耗為0.5，若三代對(duì)二代制冷劑等量替代將小幅拉動(dòng)螢石需求。投資主線3、半導(dǎo)體材料行業(yè)景氣度持續(xù)：1）半導(dǎo)體市場(chǎng)：2021年全球半導(dǎo)體市場(chǎng)規(guī)模較2020年增長(zhǎng)26.2%，達(dá)到5.559億美元。中國仍然是最大的半導(dǎo)體市場(chǎng)，2021年的銷售額總額為1,925億美元，占全球半導(dǎo)體市場(chǎng)的34.6%，同比增長(zhǎng)27.1%。中國半導(dǎo)體行業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2021年中國集成電路產(chǎn)業(yè)銷售額為10,458.3億元，同比增長(zhǎng)18.2%。根據(jù)WSTS預(yù)測(cè)，2022年全球半導(dǎo)體市場(chǎng)規(guī)模將較2021年增長(zhǎng)10.4%，達(dá)到6,135億美元，其中集成電路市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到5,120億美元，同比增長(zhǎng)10