醫(yī)藥生行業(yè)專題-以史為鑒從2018年獲得的啟示一、行情回顧：3月醫(yī)藥板塊顯防守屬性，板塊估值仍具提升潛力（一）3月申萬醫(yī)藥指數(shù)上漲0.53%，月漲幅全行業(yè)排名第四2022年3月份wind全A指數(shù)下跌8.07%、滬深300指數(shù)下跌8.60%；申萬醫(yī)藥指數(shù)上漲0.53%，在所有申萬一級子行業(yè)中漲幅排名第4位。（二）醫(yī)藥板塊估值仍具提升潛力3月31日，申萬醫(yī)藥生物指數(shù)PE(TTM)為31.13x，在28個申萬一級子行業(yè)中處于中上水平。從2013年以來10年歷史數(shù)據(jù)來看，行業(yè)估值溢價率平均為127.15%，目前申萬醫(yī)藥指數(shù)的PE估值溢價率為80.67%。我們認(rèn)為帶量采購等不利政策的潛在影響已經(jīng)基本反映在前期板塊的大幅下跌中，醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)目前進(jìn)入深層次轉(zhuǎn)型期，創(chuàng)新藥、擁有技術(shù)難度的高壁壘產(chǎn)品將成為大勢所趨，創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)企業(yè)有望帶動醫(yī)藥行業(yè)整體估值進(jìn)一步提升。（三）化學(xué)制藥板塊漲幅領(lǐng)先，300億以上市值公司數(shù)占比提升顯著申萬醫(yī)藥板塊漲幅前十的個股包括中國醫(yī)藥、美諾華等，下跌居前的有義翹神州、偉思醫(yī)療、派林生物等。根據(jù)2022年3月底醫(yī)藥上市公司市值分布來看，300億以上市值公司占比有所下降，比例從2021年3月份的14.9%下降到2022年3月份的11.5%（截止于22年3月31日）。100億-200億區(qū)間公司數(shù)目占比上升，50億以下市值區(qū)間的公司數(shù)目占比下降，其他市值區(qū)間的公司數(shù)目占比變化較小。二、以史為鑒：對照2018年，板塊長期投資價值值得關(guān)注醫(yī)藥板塊自2021年7月開始回調(diào)，回調(diào)幅度、調(diào)整時間、個股跌幅已經(jīng)跟2018年差不多，醫(yī)保政策壓制、流動性趨緊、中美地緣政治是引發(fā)板塊下跌的核心原因，也與2018年類似，只是2021年7月對比2018年5月估值更高。2019年以來醫(yī)藥走出了大牛市，復(fù)盤過去三年醫(yī)藥板塊走勢，得到的核心啟示：（1）醫(yī)藥投資核心還是投成長，具備核心競爭力、未來成長明確的個股，在板塊大幅下跌之下靜態(tài)PE估值也未必低，PEG是更好的估值工具，目前PEG具備較高性價比；（2）板塊下跌中小市值個股更容易被市場忽略，具備掘金的基礎(chǔ)；（3）困境反轉(zhuǎn)型企業(yè)雖然成功概率低，但一旦反轉(zhuǎn)，邏輯成立也存在較大表現(xiàn)機(jī)會。（一）板塊受政策影響，參考18年下調(diào)幅度已經(jīng)具備性價比18年第一輪藥品集采打破了傳統(tǒng)仿制藥的銷售模式。2018年11月醫(yī)保局組織進(jìn)了第一輪仿制藥集采，同年12月國家聯(lián)合采購辦公室公布《4+7城市藥品集中采購擬中選結(jié)果公示》。31個試點(diǎn)通用名藥品有25個集中采購擬中選，成功率81%。與試點(diǎn)城市2017年同種藥品最低采購價相比，擬中選價平均降幅52%，最高降幅96%。2021年至今醫(yī)藥板塊依舊面臨較大的政策壓力。自2020年底冠脈支架集采后，器械板塊成為了醫(yī)保局集采的又一新方向，21年國采覆蓋了關(guān)節(jié)、省級聯(lián)盟覆蓋了包括創(chuàng)傷、人工晶體、起搏器和藥球等方向。另外去年11月我國國家醫(yī)保局制定了

《DRG/DIP支付方式改革三年行動計劃》，其中提出明確到2025年底，DRG/DIP支付方式覆蓋所有符合條件的開展住院服務(wù)的醫(yī)療機(jī)構(gòu)，基本實(shí)現(xiàn)病種、醫(yī)?；鹑采w。4+7集采后醫(yī)藥板塊調(diào)整較大，自2018年8月起，申萬醫(yī)藥指數(shù)開始跑輸大盤截至同年底，醫(yī)藥指數(shù)相比同年五月初已經(jīng)下挫32%，市場情緒也在當(dāng)時見底，自2019年開始醫(yī)藥整體開始反轉(zhuǎn)，整個2019年醫(yī)藥指數(shù)在前半年持平于大盤，7月之后開始持續(xù)跑贏大盤。我們認(rèn)為目前醫(yī)藥板塊下調(diào)幅度已經(jīng)類似2018年底情況。2021Q4各基金在醫(yī)藥生物板塊的配置比例有所下調(diào)，非醫(yī)藥公募持倉水平處于歷史低位。2021Q4醫(yī)藥股基金持倉比例為11.75%，環(huán)比下降2.74pp。非醫(yī)藥主題公募基金在醫(yī)藥生物行業(yè)的配置程度有所減少。剔除醫(yī)藥主題基金后醫(yī)藥股基金持倉比例為6.22%，環(huán)比下降2.6pp，處于近五年的較低水平。我們認(rèn)為從基金持倉比例也印證了目前市場情緒已經(jīng)來到了相對底部同時悲觀預(yù)期也已經(jīng)基本反應(yīng)出來，因此此刻應(yīng)該是相對底部建倉得比較好的時間點(diǎn)。（二）三大核心啟示：PEG性價比+中小市值掘金+逆境反轉(zhuǎn)1.啟示一：醫(yī)藥投資核心還是投成長，具備核心競爭力、未來成長明確的個股，在板塊大幅下跌之下靜態(tài)PE估值也未必低，PEG是更好的估值工具，目前PEG具備較高性價比。目前估值角度看，目前雖然從歷史估值區(qū)間看，醫(yī)藥板塊的靜態(tài)PE依舊不算便宜，但我們認(rèn)為站在未來3-5年的維度，目前已然是一個估值相對具備性價比的布局點(diǎn)。以史為鑒，站在2019年初回望2018年，19年初的醫(yī)藥板塊的估值依舊不算絕對意義上的便宜，但是整體看前期的政策擾動因素已經(jīng)比較充分地反映在股價中，這與目前板塊的估值情況如出一轍，因此我們認(rèn)為考慮到板塊未來長期的成長性，目前的估值水平雖然依舊不低，但參考PEG估值情況已經(jīng)具備建倉價值。由于投資醫(yī)藥的本質(zhì)依舊是投資成長股，所以但看靜態(tài)的PE相對局限性比較大，應(yīng)該將估值錨更多關(guān)注到PEG，目前醫(yī)藥板塊的整體PEG已經(jīng)具備高性價比。可以看到整體醫(yī)藥的PEG估值已經(jīng)大約為1.53X,其中生物制品PEG已經(jīng)低于1同時一貫享受高成長高估值的醫(yī)療服務(wù)的PEG估值也已經(jīng)降至1.05。2.啟示2&3：關(guān)注中小市值企業(yè)掘金機(jī)會以及困境反轉(zhuǎn)機(jī)會+逆境反轉(zhuǎn)機(jī)會回看2018，經(jīng)過2018年的政策擾動，2019年開始醫(yī)藥板塊進(jìn)入了上行周期，選取2019年底以及2022年3月底作為觀察時點(diǎn)，不難看出兩大特點(diǎn)：（1）首先小市值公司有較大向上變化，被市場認(rèn)可后，可以迅速打開市值天花板。其中尤其以19年全年收益率最高的興齊眼藥為代表，其低濃度阿托品滴眼液因中國近視率高且普遍家長對于青少年的消費(fèi)意愿強(qiáng)等原因，市場空間大因此過去三年實(shí)現(xiàn)了超過400%的增長。（2）把握逆境反轉(zhuǎn)機(jī)會，雖然成功概率低，但是一旦成功，也具備較大表現(xiàn)機(jī)會。其中以太極集團(tuán)為例，中國中藥入主后，公司開始陸續(xù)對人員編制、管理結(jié)構(gòu)、虧損資產(chǎn)進(jìn)行處理，市