鋼鐵行業(yè)2023年度策略-底部涅槃曙光已現(xiàn)1鋼鐵：“底部”已現(xiàn)，需求復(fù)蘇支撐鋼企利潤回暖1.12022年回眸：疲軟的需求與強(qiáng)勢的原料“雙殺”，鋼廠利潤回到歷史低點(diǎn)2022年需求表現(xiàn)疲軟，鋼材價(jià)格同比回落。2022年由于房地產(chǎn)市場偏弱疊加疫情干擾，鋼材需求表現(xiàn)不及預(yù)期，價(jià)格整體承壓運(yùn)行，但在國內(nèi)“穩(wěn)增長”政策的不斷刺激下，使得鋼鐵板塊持續(xù)處于“弱現(xiàn)實(shí)”和“強(qiáng)預(yù)期”的博弈中。1-3月，穩(wěn)增長預(yù)期較強(qiáng)，板塊估值逐步抬升。盡管受制于上海疫情影響，3月旺季需求并未如期發(fā)力，鋼材庫存去化受阻，但地產(chǎn)放松政策頻出，疊加兩會提出GDP增速5.5%的目標(biāo)，同時(shí)市場對未來穩(wěn)增長預(yù)期良好，推升黑色板塊震蕩上行。4-11月，需求不及預(yù)期，黑色板塊回落。隨著疫情管控措施趨嚴(yán)，需求遲遲未得到改善，海外經(jīng)濟(jì)同步下行壓制出口需求，鋼聯(lián)網(wǎng)五大品種鋼鐵需求同比下行，且由于下游企業(yè)利潤不佳，鋼材庫存在低產(chǎn)量低需求背景下進(jìn)入了下游主動去庫周期，價(jià)格持續(xù)下行，鋼廠利潤進(jìn)一步壓縮。11月上旬-至今，疫情防控政策優(yōu)化，地產(chǎn)融資端政策放松，黑色板塊估值再度抬升。隨著“地產(chǎn)金融十六條”以及“優(yōu)化防控措施二十條”等政策的逐步落地，市場對2023年的需求預(yù)期好轉(zhuǎn)。在經(jīng)歷過前期的大幅下行后，黑色板塊整體估值較低，需求預(yù)期好轉(zhuǎn)后，黑色板塊估值快速修復(fù)。原材料價(jià)格強(qiáng)勢，鋼企利潤被壓縮。年初截至12月16日，螺紋和熱卷均價(jià)同比分別回落12.72%和17.23%，原料端盡管鐵礦普氏均價(jià)同比回落25.16%，但廢鋼均價(jià)僅回落2.99%，焦炭和焦煤均價(jià)更是分別同比增長3.86%和12.53%。通過觀察我們發(fā)現(xiàn)，年初截至12月16日，焦炭成本占粗鋼成本平均占比為36.64%，同比上漲3.68pct，而鐵礦成本平均占比為35.40%，同比下滑5.02pct，從價(jià)格和成本層面反映了雙焦的緊缺。由于原料價(jià)格比鋼材價(jià)格更為強(qiáng)勢，2022年247家鋼鐵企業(yè)利潤明顯承壓，12月16日盈利率僅21.65%。2022/1/1-2022/12/16，鋼鐵板塊回落。由于下游需求偏弱，鋼材利潤維持低位，SW鋼鐵行業(yè)指數(shù)（總市值加權(quán)平均）回落，2022年至今下跌16.56%，在31個(gè)SW板塊當(dāng)中排名第25位。鋼鐵行業(yè)板塊又分為普鋼與特鋼板塊，2022年至今分別下跌14.57%和20.52%，回落較多。1.2鋼材需求：政策暖風(fēng)頻吹，房地產(chǎn)需求回暖值得期待1.2.1國內(nèi)鋼材需求以房地產(chǎn)為主房地產(chǎn)市場是鋼材需求中的主力。建筑領(lǐng)域是鋼材需求中的主力，占比可達(dá)59%，房地產(chǎn)市場又是建筑領(lǐng)域中的鋼材需求主力，在鋼材需求中占比可達(dá)44%。分品種看，螺紋鋼與線材幾乎全部用于建筑領(lǐng)域，卷板類產(chǎn)品除一部分應(yīng)用于建筑領(lǐng)域外，在制造業(yè)中的機(jī)械、汽車、家電、船舶等領(lǐng)域有著廣泛的應(yīng)用。隨著新型鋼結(jié)構(gòu)建筑的推廣，預(yù)計(jì)板材類在鋼材中需求占比也將逐步增加。1.2.2

房地產(chǎn)：底部已現(xiàn)，“三支箭”助力房地產(chǎn)需求回暖2020年以來，“三道紅線”加碼地產(chǎn)調(diào)控。2020年8月，央行、銀保監(jiān)會等機(jī)構(gòu)針對房地產(chǎn)企業(yè)提出“三道紅線”，強(qiáng)調(diào)房企去杠桿、限制拿地/銷售比值，加劇了房地產(chǎn)商資金緊張，使其“高杠桿，快周轉(zhuǎn)”的模式難再復(fù)現(xiàn)，拿地意愿不強(qiáng)，2021年下半年以來百城土地成交表現(xiàn)低迷。2022年1-11月，房地產(chǎn)開發(fā)建設(shè)指標(biāo)同比回落。房地產(chǎn)新開工面積累計(jì)同比為-38.9%，施工面積累計(jì)同比為-6.5%，竣工面積累計(jì)同比為-19%。由于拿地到新開工的傳導(dǎo)關(guān)系，新開工面積2021年下半年以來承壓，并拖累施工和竣工面積走弱，而房地產(chǎn)開發(fā)進(jìn)度的放緩又進(jìn)一步拖累期房銷售，使得房地產(chǎn)市場雪上加霜。作為鋼材需求大頭，房地產(chǎn)2022年拖累了鋼材需求。房地產(chǎn)市場發(fā)展將更加穩(wěn)健，2023年對鋼鐵需求將有所回升。在“穩(wěn)增長”

基調(diào)下，伴隨著“三支箭”齊發(fā)，房企融資環(huán)境改善的拐點(diǎn)確認(rèn)，房地產(chǎn)需求2023年有望復(fù)蘇。長期來看，隨著房地產(chǎn)調(diào)控政策穩(wěn)步推進(jìn)，同時(shí)保障性住房和長租房市場持續(xù)發(fā)展，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)發(fā)展將更加穩(wěn)健，房地產(chǎn)行業(yè)正在向著集約、高效、長期、健康、穩(wěn)定的方向發(fā)展和轉(zhuǎn)變。螺紋鋼表需與房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額指標(biāo)較為契合。雖然今年以來房地產(chǎn)新開工面積數(shù)據(jù)表現(xiàn)較差，尤其是11月新開工面積當(dāng)月同比降到了-50.8%，但螺紋表需仍相對穩(wěn)健，與房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額當(dāng)月同比契合度相對更高。除了基建對于螺紋鋼需求的拉動作用外，隨著政策向保交付傾斜，對于前期因資金問題導(dǎo)致的房地產(chǎn)存量停工需求也有重新啟動，從而支撐了螺紋鋼需求，導(dǎo)致了其與新開工指標(biāo)的背離。房地產(chǎn)用鋼需求測算：2022年1-11月，房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額累計(jì)同比為-9.8%，預(yù)計(jì)全年同比-10%?；诖耍覀冾A(yù)計(jì)2022年用于房地產(chǎn)的鋼材需求同比下滑10%。2023-2025年，我們對于房地產(chǎn)用鋼需求分樂觀、中性、悲觀三種假設(shè)，樂觀情況下，房地產(chǎn)2023-2025年用鋼需求同比分別為2%，10%和9%；

中性情況下，2023-2025年需求同比分別為-5%，5%和4%；悲觀情況下，2023-2025年需求同比分別為-10%，0%和-1%。1.2.3基建：“穩(wěn)增長”續(xù)支撐基建用鋼需求2022年1-11月基建投資累計(jì)同比增速為11.65%，“穩(wěn)增長“支撐基建需求逐步釋放?；ㄐ袠I(yè)在我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展中占據(jù)著重要的地位，是保障我國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長的重要手段，今年在國內(nèi)疫情反復(fù)，地產(chǎn)投資回落的背景下，依靠2021年專項(xiàng)債結(jié)轉(zhuǎn)資金與0.7萬億政策開發(fā)性金融工具，2022年基建投資增速預(yù)計(jì)明顯回升至12%。我們預(yù)計(jì)2023年地產(chǎn)投資回暖，基建增速大概率回落?；ㄍc地產(chǎn)呈現(xiàn)此強(qiáng)彼弱的周期關(guān)系，2023年房地產(chǎn)投資增速有望回升，而基建受制于地方資金不足及優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目不足等原因，預(yù)計(jì)其投資增速將大概率回落至6%，考慮到PPI的影響，預(yù)計(jì)2022-25年基建用鋼需求增速分別為8%、4%、0和1%。1.2.4制造業(yè)：制造業(yè)投資尚有韌性，關(guān)注企業(yè)補(bǔ)庫需求制造業(yè)固定資產(chǎn)投資1-11月累計(jì)同比為9.30%，企業(yè)庫存逐步下行。2022年下半年制造業(yè)企業(yè)經(jīng)歷了主動去庫存周期，產(chǎn)成品及原料庫存均快速回落。盡管原料庫存同比目前已降至8.4%的相對低位，但產(chǎn)成品庫存同比仍處于12.6%的高位，企業(yè)的主動去庫存周期尚未完全結(jié)束。2023年，伴隨著疫情影響消退后消費(fèi)的復(fù)蘇，在國內(nèi)友好信貸環(huán)境下，相關(guān)制造業(yè)投資將持續(xù)改善，預(yù)計(jì)2022-25年機(jī)械用鋼需求增速分別為6%、6%、5%和5%，同時(shí)企業(yè)主動去庫存也將逐步向主動補(bǔ)庫存階段過渡。制造業(yè)細(xì)分領(lǐng)域中：

汽車1-11月產(chǎn)量累計(jì)同比分別為5.60%，四大家電1-10月產(chǎn)量累計(jì)同比分別為4.67%。2022年下半年疫情影響減小，汽車與家電產(chǎn)量同比回升，預(yù)計(jì)2022年用鋼增速分別為6%和5%，2023-25年兩者用鋼需求有望保持平穩(wěn)運(yùn)行。船舶耗鋼需求2022年前高后低，1-10月我國船舶在手訂單累計(jì)同比回落至6.46%。2023年隨著全球運(yùn)力緊缺的緩解，船舶耗鋼需求有望回落。1.2.5需求總結(jié)：“輕舟已過萬重山”，期待房地產(chǎn)需求回暖地產(chǎn)方面，低迷的新開工或仍對一段時(shí)間內(nèi)房地產(chǎn)用鋼需求造成一定沖擊，但伴隨著“三支箭”齊發(fā)，房企融資環(huán)境改善的拐點(diǎn)確認(rèn)，房地產(chǎn)正在渡過其最差的時(shí)期，未來的需求復(fù)蘇仍然值得期待；基建方面仍以穩(wěn)為主，繼續(xù)支撐鋼材需求；

制造業(yè)方面，隨著企業(yè)庫存不斷降低，伴隨著需求回暖，企業(yè)利潤改善，主動去庫存將逐步向主動補(bǔ)庫存階段過渡，進(jìn)而支撐鋼鐵需求。“穩(wěn)增長”政策持續(xù)推進(jìn)，房地產(chǎn)需求有望回暖。2022年12月，中央經(jīng)濟(jì)工作會議再度強(qiáng)調(diào)，2023年的經(jīng)濟(jì)工作仍然以“穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)”以應(yīng)對尚不牢固的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)基礎(chǔ)，以及需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱的三重壓力。隨著穩(wěn)增長政策的推進(jìn)以及疫情影響的消退，2023年鋼材需求邊際改善預(yù)期增強(qiáng)。1.3鋼材供給：粗鋼產(chǎn)量繼續(xù)壓減，電爐鋼明顯下滑鐵水與粗鋼產(chǎn)量累計(jì)同比下滑。由于房地產(chǎn)需求回落，鋼企利潤承壓，2022年1-11月，全國粗鋼產(chǎn)量累計(jì)9.35億噸，同比減量1125萬噸，同比下滑1.2%；

生鐵產(chǎn)量7.95億噸，同比減量117萬噸，同比下滑0.1%，而煉鋼端廢鋼需求同比下滑5.7%。廢鋼供給緊缺提振鐵水需求。粗鋼的鐵元素供應(yīng)主要來源于生鐵和廢鋼。今年在鋼材需求偏弱的情況下，較高的短流程成本使得電爐鋼被迫大面積減產(chǎn)；而長流程端，廢鋼較高的價(jià)格相較于鐵水逐漸喪失了性價(jià)比，鋼廠在轉(zhuǎn)爐中下調(diào)了廢鋼使用比例，并不斷提升鐵水產(chǎn)量，使得今年鐵水產(chǎn)量下滑幅度明顯小于粗鋼產(chǎn)量。河北、山東、遼寧地區(qū)粗鋼產(chǎn)量下滑較多，福建、廣東等地同比增加。2022年1-11月，作為鋼材主產(chǎn)地，河北、山東與遼寧地區(qū)粗鋼產(chǎn)量分別同比下滑757、424和189萬噸，下滑較多；而福建、廣東地區(qū)粗鋼產(chǎn)量1-11月同比分別增加722和241萬噸。國內(nèi)鋼鐵行業(yè)碳排放占比達(dá)到18.92%，是減排的重要發(fā)力點(diǎn)之一。2020年9月“碳達(dá)峰、碳中和”被提出，鋼鐵行業(yè)作為能源消耗高密集型行業(yè)，鋼鐵行業(yè)是制造業(yè)31個(gè)門類中碳排放量的大戶，2019年碳排放量達(dá)到18.53億噸，占全國碳排放量18.92%。因此，為實(shí)現(xiàn)我國碳排放“2030年前達(dá)峰，爭取2060年前實(shí)現(xiàn)碳中和”這一目標(biāo)，鋼鐵行業(yè)是主要發(fā)力點(diǎn)之一。2022年粗鋼生鐵產(chǎn)量同比大概率繼續(xù)下行。由于需求偏弱，鋼企主動減產(chǎn)，預(yù)計(jì)2022年粗鋼產(chǎn)量同比下滑超1000萬噸，生鐵產(chǎn)量預(yù)計(jì)同比基本持平?！半p碳”大背景下，鋼鐵產(chǎn)量彈性將持續(xù)受限。在“穩(wěn)增長”基調(diào)下，疊加疫情影響消退，2023年鋼鐵邊際消費(fèi)改善預(yù)期增強(qiáng)，粗鋼產(chǎn)量有望跟隨需求回暖。但在“雙碳“大背景下，鋼鐵產(chǎn)量彈性將持續(xù)受限，有利于抬高鋼材價(jià)格中樞。1.4原料端：供給彈性增加助力鋼企利潤修復(fù)1.4.1廢鋼：疫情擾動下降，再生政策將催化廢鋼回收短流程鋼廠虧損，2022年廢鋼供需雙弱。今年在鋼材需求偏弱的情況下，較高的短流程成本使得電爐鋼被迫大面積減產(chǎn)；而長流程端，廢鋼較高的價(jià)格相較于鐵水逐漸喪失了性價(jià)比，鋼廠在轉(zhuǎn)爐中下調(diào)了廢鋼使用比例，廢鋼需求明顯回落，但由于3月初再生資源財(cái)稅40號文新政以及疫情，廢鋼回收、物流持續(xù)受到影響，廢鋼庫存仍持續(xù)處于低位，廢鋼價(jià)格較為堅(jiān)挺。進(jìn)入下半年后，隨著疫情影響緩解，制造業(yè)、物流等行業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)加速，廢鋼供給有所改善，2022年全年仍為供需雙弱格局。國內(nèi)進(jìn)入鋼鐵報(bào)廢加速期，預(yù)計(jì)2025年廢鋼回收量將達(dá)到3.33億噸。廢鋼來源主要包括三部分：自產(chǎn)廢鋼（鋼鐵及產(chǎn)品制造環(huán)節(jié)新廢料）、社會回收廢鋼（加工廢鋼和老舊廢鋼）和進(jìn)口廢鋼。其中社會回收廢鋼是主要來源，2019年占比達(dá)到83.3%。根據(jù)鋼鐵工業(yè)協(xié)會統(tǒng)計(jì)，中國鋼鐵制品的平均使用周期為20-27年，中國自2000年前后鋼鐵消費(fèi)量開始快速增長，目前鋼鐵制品報(bào)廢量進(jìn)入加速期，根據(jù)賈逸卿等學(xué)者《中國廢鋼資源化利用趨勢：2020-2035年分析預(yù)測》使用生命周期法預(yù)測，在不考慮進(jìn)口廢鋼的情況下，國內(nèi)廢鋼供應(yīng)仍有望持續(xù)增加，到2025年中國廢鋼利用量有望達(dá)到3.33億噸，社會回收廢鋼占比上升至86.6%。廢鋼中有大約85%左右可用于煉鋼（轉(zhuǎn)爐+電爐）?？紤]到廢鋼進(jìn)口量，據(jù)此測算，到2025年可用于電爐煉鋼的廢鋼有望達(dá)到2.89億噸，能夠充分滿足國內(nèi)電爐發(fā)展的原料需求。1.4.2鐵礦：2023年維持供需平衡，礦產(chǎn)集團(tuán)成立將增強(qiáng)下游話語權(quán)2022年鐵礦港口庫存共下滑約2300萬噸，鋼廠主動去庫致使鐵礦價(jià)格中樞回落。需求端，盡管鋼材需求回落，但由于廢鋼用量的減少，鐵礦產(chǎn)量全年同比基本持平，支撐了鐵礦石等原材料需求，而供給端主流礦山由于澳洲疫情、勞動力短缺及巴西降雨的影響，供給增加不及預(yù)期，非主流礦伴隨著鐵礦價(jià)格的下滑發(fā)運(yùn)逐步回落，鐵礦全年存在供需缺口，港口庫存較年初下滑2300萬噸。但由于下游需求偏弱，鋼廠對原料采取了主動去庫存措施，致使鐵礦價(jià)格中樞持續(xù)回落，最低達(dá)79.5美元/噸。2023年供需基本平衡，鋼廠補(bǔ)庫將成為價(jià)格主驅(qū)動。目前主流礦山紛紛秉承

“價(jià)值大于產(chǎn)量”的理念，根據(jù)四大礦山最新的財(cái)年目標(biāo)預(yù)測，預(yù)計(jì)2023年產(chǎn)量增量不大，而需求端在廢鋼的替代下，鐵礦需求或有回落，2023年鐵礦將由供需缺口逐步過渡到供需平衡狀態(tài)。而前期經(jīng)歷主動去庫存后，鋼廠鐵礦庫存已降至地位，若未來需求恢復(fù)得以驗(yàn)證，鋼廠利潤回暖，鋼廠將對鐵礦重新補(bǔ)庫從而提振鐵礦價(jià)格。中國礦產(chǎn)資源集團(tuán)成立將增強(qiáng)鋼企鐵礦議價(jià)權(quán)。中國是全球最大的鐵礦石消耗國，且進(jìn)口礦依賴率接近80%。然而，自2019年淡水河谷發(fā)生礦難以來，鐵礦價(jià)格上漲嚴(yán)重侵蝕了國內(nèi)鋼廠的利潤。2021年我國前4家鋼鐵企業(yè)粗鋼產(chǎn)量占全國比重僅25%，相對于美、日、韓等國仍處于較低水平，而四大礦山鐵礦產(chǎn)量占全球比例近50%，國內(nèi)鋼企較低的集中度使得我國鋼企在鐵礦議價(jià)方面處于相對弱勢地位。2022年7月19日，中國礦產(chǎn)資源集團(tuán)有限公司成立，旨在增強(qiáng)我國重要礦產(chǎn)資源供應(yīng)保障能力，保障產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈安全。若藉由中國礦產(chǎn)資源集團(tuán)實(shí)施鐵礦石集中采購制度，集中式整合國家鐵礦進(jìn)口業(yè)務(wù)，將有效提升我國對于鐵礦石的議價(jià)能力，從而提振我國鋼廠盈利能力。1.4.3雙焦：焦煤進(jìn)口窗口打開，焦炭成本支撐減弱焦炭成本支撐逐步減弱。伴隨著廢鋼的替代效應(yīng)，鐵水產(chǎn)量大概率持續(xù)回落，壓制焦炭需求，而成本端焦煤的供應(yīng)有望得到修復(fù)，從而改善焦化廠利潤，焦炭現(xiàn)貨成本支撐逐步減弱，從而助力鋼廠冶煉端利潤修復(fù)。進(jìn)口仍有增量，焦煤供需緊張或?qū)⒕徑?。需求方面，受廢鋼替代效應(yīng)影響鐵水產(chǎn)量有望逐步下滑；供應(yīng)方面，國內(nèi)焦煤產(chǎn)量維持穩(wěn)定，進(jìn)口焦煤持續(xù)提升，有望持續(xù)提振焦煤供應(yīng)。隨著焦煤供需緊張緩解，對焦化廠利潤的擠壓也將明顯減弱。蒙煤口岸通關(guān)量持續(xù)增長。蒙煤進(jìn)口以汽運(yùn)為主，前期受疫情影響進(jìn)口量持續(xù)低迷。2022年5月以來，隨著疫情影響得以控制，以及AGV無人駕駛車輛的投入，蒙煤通關(guān)量開始逐漸回升，2022年至今已成為我國第一大焦煤進(jìn)口國。預(yù)計(jì)2023年，蒙煤進(jìn)口將穩(wěn)中有增。俄羅斯煤炭出口更多地轉(zhuǎn)向亞洲市場。受俄烏沖突影響，歐美大幅減少俄羅斯煤炭的進(jìn)口，使其被迫轉(zhuǎn)向亞洲市場。截至2022年10月，我國進(jìn)口俄羅斯焦煤同比增長101%，預(yù)計(jì)2023年俄羅斯焦煤進(jìn)口將繼續(xù)維持高位。美國、加拿大等海運(yùn)煤進(jìn)口受進(jìn)口利潤影響較大。由于2022年上半年海外焦煤價(jià)格高企，國內(nèi)進(jìn)口利潤較低，美國、加拿大焦煤進(jìn)口受阻，直到下半年海外焦煤回落后，進(jìn)口利潤窗口重新打開方有所改善，預(yù)計(jì)2023年進(jìn)口量將有所回升。關(guān)注澳煤進(jìn)口放開的預(yù)期。我國2020年進(jìn)口澳洲焦煤3536萬噸，2021年僅剩617萬噸。若澳煤恢復(fù)進(jìn)口，將有效改善國內(nèi)焦煤供需緊缺現(xiàn)狀，因此需要關(guān)注澳煤進(jìn)口重新放開的預(yù)期。1.5鋼材總結(jié)：底部涅槃，曙光已現(xiàn)“政策底”已現(xiàn)，需求復(fù)蘇支撐鋼企利潤回暖。2022年鋼企利潤持續(xù)低迷，但伴隨著“三支箭”齊發(fā)，房企融資環(huán)境改善的拐點(diǎn)確認(rèn)，房地產(chǎn)需求2023年有望復(fù)蘇，進(jìn)而支撐2023年鋼材需求邊際改善預(yù)期增強(qiáng)；而鋼材原料端廢鋼、焦煤等供給彈性有望回升，價(jià)格表現(xiàn)或?qū)⑷跤诔刹?，進(jìn)而助力鋼廠冶煉端利潤修復(fù)。我國鋼材需求將長期維持低速增長。我國已進(jìn)入經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期，而房地產(chǎn)去杠桿是我國在這一時(shí)期的典型表現(xiàn)，鋼材消費(fèi)增速趨緩不可避免。但由于我國經(jīng)濟(jì)仍在發(fā)展過程中，城鎮(zhèn)化建設(shè)尚未完成，因此也不宜對房地產(chǎn)乃至全部用鋼需求給予過分悲觀的預(yù)期，我們預(yù)計(jì)未來我國鋼材需求將長期維持低速增長。2不銹鋼：需求復(fù)蘇，火電不銹鋼管需求有望超預(yù)期2.1不銹鋼成本：鎳鐵成本占比高，價(jià)格擾動大不銹鋼具有良好的耐腐蝕、耐高低溫以及易加工性能。不銹鋼是特殊鋼的一種，行業(yè)將含鉻量大于10.5%，且以耐蝕性和不銹性為主要性能的一系列鐵基合金，稱作不銹鋼。不銹鋼的耐腐蝕性主要因?yàn)楹秀t元素，防腐蝕原理與鋁相似，只是更不容易腐蝕，另外通過加入鎳、鉬等元素，可以進(jìn)一步提高不銹鋼的耐腐蝕性，并改善其加工使用性能。300系不銹鋼占比基本維持在50%。不銹鋼根據(jù)鎳元素含量不同，劃分為200系、300系和400系，200系鎳平均含量約4%，300系鎳平均含量約8%，400系不含鎳。300系產(chǎn)量約占不銹鋼的50%，比例相對穩(wěn)定，2021年中國不銹鋼產(chǎn)量3244萬噸，同比增加8.7%，其中300系占比50%。鉻鐵、鎳鐵以及廢不銹鋼等原料，通過電爐或高爐高溫反應(yīng)，冶煉成不銹鋼板坯或方坯，之后軋制成熱軋，最后再進(jìn)行連軋、酸洗、退火，生產(chǎn)出冷軋不銹鋼。300系不銹鋼原料成本占比高，鎳價(jià)影響大。300系不銹鋼坯成本中，原料占比超過90%，鎳鐵原料占比將近71%，鉻鐵原料占比約20%，原料價(jià)格特別是鎳鐵價(jià)格波動，對不銹鋼冷軋成本影響較大。歷史上，由于印尼、菲律賓政府鎳礦政策變動頻繁，鎳價(jià)波動劇烈，不銹鋼價(jià)波動也比較大。2.2鎳鐵供應(yīng)：鎳鐵產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張，供應(yīng)壓力逐步顯現(xiàn)2.2.1鎳鐵成本優(yōu)勢明顯，原料占比仍有提升空間不銹鋼鎳元素主要來自鎳鐵、電解鎳以及廢不銹鋼。鎳鐵是鎳和鐵的合金，不僅可以提供不銹鋼中的鎳元素，還可以提供鐵元素，并且鎳鐵都是按照鎳來計(jì)價(jià)，鐵并不計(jì)入價(jià)格，所以相同價(jià)格下，鎳鐵對電解鎳也更有經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢。2021年鎳鐵在不銹鋼鎳原料中占比達(dá)到59%，未來仍有較大的提升空間。隨著RKEF技術(shù)的推廣，鎳鐵冶煉成本持續(xù)下降，經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢更加突出，鎳鐵產(chǎn)能快速擴(kuò)張，對電解鎳形成替代，2011-2021年，電解鎳在不銹鋼鎳原料中占比從29%下降17%，鎳鐵占比從49%上升至59%，廢不銹鋼鎳供應(yīng)占比基本保持在22%左右。印尼鎳鐵企業(yè)利潤高企，在建項(xiàng)目較多，隨著印尼鎳鐵產(chǎn)能持續(xù)投產(chǎn)，電解鎳在不銹鋼鎳原料中占比將繼續(xù)下降。另一方面，部分300系不銹鋼鎳含量需要達(dá)到8%，所以冶煉過程中加入電解鎳既可以滿足8%的含量要求，又能微調(diào)鎳含量，據(jù)了解，只要鎳鐵經(jīng)濟(jì)性足夠，國內(nèi)不銹鋼企業(yè)中電解鎳的使用比例可以低到5%，所以未來鎳鐵占比仍有較大提升空間。2.2.2印尼鎳礦資源豐富，鎳鐵產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張鎳鐵供應(yīng)壓力較大，印尼未來貢獻(xiàn)鎳鐵主要增量。中國是不銹鋼生產(chǎn)大國，鎳鐵產(chǎn)量也較高，印尼鎳礦資源豐富，并且鎳礦政策反復(fù)，企業(yè)為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，積極在印尼布局鎳鐵項(xiàng)目，印尼鎳鐵產(chǎn)能快速增長，鎳鐵供應(yīng)壓力逐步顯現(xiàn)。2021年，印尼鎳鐵產(chǎn)量達(dá)到89萬金屬噸，同比+50.34%，隨著未來新建項(xiàng)目不斷投產(chǎn)，印尼鎳生鐵持續(xù)增長。據(jù)SMM預(yù)測，到2025年印尼鎳生鐵產(chǎn)量將達(dá)到220萬金屬噸，2021-2025年CAGR25.38%。相反，自2020年印尼禁止鎳礦出口之后，我國鎳礦進(jìn)口量大幅下降，鎳礦價(jià)格明顯上漲，國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈鎳礦原料緊張，國內(nèi)市場鎳鐵產(chǎn)量在經(jīng)歷2019年高峰之后，開始逐步下降，2021年國內(nèi)鎳鐵產(chǎn)量43萬金屬噸，同比減少15.6%。據(jù)SMM預(yù)測，到2025年中國鎳生鐵產(chǎn)量將下滑至34萬噸，不及印尼產(chǎn)量的1/6。2.2.3高冰鎳工藝打通二元供應(yīng)，緩解鎳鐵過剩壓力鎳冶煉技術(shù)進(jìn)步快，重視供應(yīng)結(jié)構(gòu)性變化。鎳產(chǎn)品種類多，并且各種產(chǎn)品之間可以通過中間品進(jìn)行轉(zhuǎn)換，所以技術(shù)的革新也對產(chǎn)業(yè)影響很大，2010年之后，RKEF技術(shù)對傳統(tǒng)工藝的替代，NPI產(chǎn)能大幅擴(kuò)張，而鎳鐵-高冰鎳工藝，打通不銹鋼和

新能源車需求，所以從鎳供應(yīng)來看，原生鎳整體供應(yīng)比較重要，但鎳產(chǎn)品之間結(jié)構(gòu)性的變化，以及各種產(chǎn)品之間相互轉(zhuǎn)換的技術(shù)也很重要。青山高冰鎳項(xiàng)目投產(chǎn)，緩解鎳鐵過剩壓力。2021年3月，青山與華友鈷業(yè)、中偉股份簽訂高冰鎳供應(yīng)協(xié)議，2021年10月至2022年10月，青山分別向華友鈷業(yè)、中偉股份，供應(yīng)6萬噸和4萬噸高冰鎳，按照75%鎳含量計(jì)算，折合金屬量7.5萬噸。2022年1月，青山建成3條高冰鎳產(chǎn)線，首批產(chǎn)品開始發(fā)運(yùn)回我國，隨著高冰鎳項(xiàng)目供應(yīng)的上升，鎳鐵過剩的壓力將會有所緩解，但未來鎳鐵過剩的局面仍然難以改變。2.3不銹鋼供應(yīng)：不銹鋼產(chǎn)能繼續(xù)擴(kuò)張，市場集中度提升2.3.1我國成為不銹鋼生產(chǎn)中心，印尼市場快速擴(kuò)張2021年全球不銹鋼產(chǎn)量同比增加9%。不銹鋼需求，一方面會隨著經(jīng)濟(jì)周期變動，另一方面，由于不銹鋼產(chǎn)品抗腐蝕能力強(qiáng)，應(yīng)用領(lǐng)域在逐步擴(kuò)大，具有一定的成長性。2016-2021年，全球不銹鋼產(chǎn)量年均增速4.4%，2021年產(chǎn)量5629萬噸，同比增速更是高達(dá)9%，在大類金屬中，不銹鋼屬于增長較快的品種。2021年我國不銹鋼產(chǎn)量占全球比重將近56%。不銹鋼產(chǎn)能主要分布在中國、印度和印尼，其中2021年我國不銹鋼產(chǎn)量占比將近56%，而印尼不銹鋼產(chǎn)能在快速擴(kuò)張。目前印尼鎳鐵和不銹鋼項(xiàng)目主要是中國企業(yè)在布局，并且印尼幾乎全部鎳鐵和部分不銹鋼也是回流中國，對我國鎳鐵形成替代，不銹鋼出口海外的部分也主要是擠占我國的出口市場，所以將印尼和我國的鎳鐵和不銹鋼市場，作為整體來分析，會更為清晰。2016-2021年國內(nèi)不銹鋼產(chǎn)量增速高于全球2.2pct。隨著國內(nèi)不銹鋼冶煉技術(shù)進(jìn)步，以及規(guī)模優(yōu)勢的顯現(xiàn)，國產(chǎn)不銹鋼逐步取代海外，2010年開始，我國不銹鋼產(chǎn)量逐步上行，從不銹鋼凈進(jìn)口國轉(zhuǎn)變?yōu)椴讳P鋼凈出口國，貢獻(xiàn)了全球不銹鋼供應(yīng)的主要增量，2016-2021年我國不銹鋼產(chǎn)量年均增速6.6%，高于全球4.4%的年均增速，國內(nèi)性價(jià)比高的不銹鋼產(chǎn)品大大促進(jìn)了不銹鋼的應(yīng)用推廣。印尼不銹鋼產(chǎn)量快速增長，2018年至2021年CAGR達(dá)到31.1%。2013年以來，隨著“一帶一路”政策的實(shí)施，中國企業(yè)開始積極在印尼布局，印尼基礎(chǔ)設(shè)施逐步完善，鎳礦資源豐富的優(yōu)勢開始體現(xiàn)，中國企業(yè)采用鎳礦-鎳鐵-不銹鋼一體化冶煉模式，成本低于國內(nèi)，所以中國企業(yè)在印尼的布局，也開始從鎳鐵，向下游不銹鋼延伸，印尼不銹鋼產(chǎn)量從2018年的219萬噸，增長至2021年的494萬噸，產(chǎn)量增長迅速。歐盟、韓國征收反傾銷稅，2016年至2020年，我國不銹鋼出口量下滑。2010年之后，隨著鎳鐵冶煉技術(shù)的進(jìn)步，加上不銹鋼企業(yè)的規(guī)模優(yōu)勢，我國不銹鋼出口量持續(xù)增加，2016年之后，為了緩解我國不銹鋼的沖擊，歐盟、韓國開始對我國不銹鋼實(shí)施反傾銷稅，并且印尼不銹鋼產(chǎn)能快速擴(kuò)張，擠占我國不銹鋼的出口市場，2016年至2020年，我國不銹鋼出口量下滑。印尼不銹鋼產(chǎn)能快速擴(kuò)張，我國不銹鋼進(jìn)口量明顯上升。印尼不銹鋼產(chǎn)能的快速擴(kuò)張，不只是影響我國不銹鋼的出口市場，也沖擊著國內(nèi)的不銹鋼市場，因?yàn)樵谟∧岵季宙囪F和不銹鋼的企業(yè)基本是國內(nèi)企業(yè)，鎳鐵和不銹鋼產(chǎn)品同質(zhì)化明顯，所以對國內(nèi)不銹鋼沖擊也大，2017年開始，我國不銹鋼進(jìn)口量明顯上升（正對應(yīng)著印尼不銹鋼產(chǎn)量的崛起）。我國對印尼不銹鋼征收反傾銷稅，仍難避免進(jìn)口沖擊。2019年7月，國內(nèi)對印尼不銹鋼熱軋征收22.5%的反傾銷稅，不銹鋼進(jìn)口量有所下降。2020年1月1日開始，印尼禁止鎳礦出口，國內(nèi)鎳礦價(jià)格大幅上漲，不銹鋼冶煉成本明顯增加，加上印尼不銹鋼產(chǎn)能投產(chǎn)較多，我國不銹鋼進(jìn)口量再次攀升。我國不銹鋼下游產(chǎn)業(yè)發(fā)達(dá)，印尼不銹鋼回流國內(nèi)進(jìn)行深加工。我國不銹鋼產(chǎn)業(yè)鏈成熟，特別是下游的制品加工業(yè)比較發(fā)達(dá)，未來印尼不銹鋼，大部分還是要回流國內(nèi)，進(jìn)行深加工，然后再出口海外，這種產(chǎn)業(yè)鏈模式在2021年已經(jīng)初見端倪。2021年我國不銹鋼進(jìn)出口雙雙增長，進(jìn)口量293萬噸，同比增加62%，出口量446萬噸，同比增加31%，主要因?yàn)楹Ｍ獠讳P鋼需求較強(qiáng)，印尼生產(chǎn)成不銹鋼方坯或熱軋，回流國內(nèi)加工成制品，再出口海外，其中有不少是直接用來出口的手冊鋼。規(guī)劃產(chǎn)能較多，不銹鋼供應(yīng)仍然有較大保證。不銹鋼是特種鋼，屬于國家高品質(zhì)特殊鋼新型材料的范圍，鋼鐵行業(yè)的減量替代政策，也并未在不銹鋼行業(yè)實(shí)施。目前不銹鋼規(guī)劃產(chǎn)能仍然較多，雙碳政策壓力下，未來不銹鋼產(chǎn)能的審批可能會比較謹(jǐn)慎，規(guī)劃產(chǎn)能的后期項(xiàng)目落地可能也會比較長，但國內(nèi)企業(yè)開始積極在印尼布局，未來印尼不銹鋼將會接力中國，進(jìn)入產(chǎn)能快速擴(kuò)張的時(shí)代，不銹鋼的供應(yīng)仍然有較大保證。2.3.2民企冷軋產(chǎn)能擴(kuò)張較快，三足鼎立局面形成國有企業(yè)打破海外壟斷，民營企業(yè)快速擴(kuò)張。不銹鋼行業(yè)發(fā)展與鋼鐵相似，國有企業(yè)涉足最早，打破海外技術(shù)壟斷，實(shí)現(xiàn)從無到有的跨越，之后以青山、德龍為主的民企開始涉足不銹鋼領(lǐng)域，憑借靈活運(yùn)行機(jī)制和高效的管理，規(guī)?？焖贁U(kuò)大。2014年青山不銹鋼產(chǎn)量超越太鋼不銹，成為行業(yè)龍頭，2020年不銹鋼板帶粗鋼產(chǎn)量分布中，青山占比26%，太鋼不銹鋼和寶鋼產(chǎn)量合計(jì)占比21%，德龍占比7%。寶武、青山、德龍將成三足鼎立局勢。寶武集團(tuán)合并太鋼之后，不銹鋼行業(yè)的市場格局比較清晰，未來不銹鋼市場將形成三足鼎立局面：以太鋼不銹、寶鋼德盛為主的寶武系，以青山、宏旺、甬金為主的青山系，以及德龍系。青山、德龍?jiān)谟∧岬逆囪F項(xiàng)目持續(xù)投產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)鎳鐵-不銹鋼冶煉全覆蓋，成本優(yōu)勢明顯，寶武集團(tuán)不銹鋼熱軋、冷軋產(chǎn)品質(zhì)量高，技術(shù)優(yōu)勢突出。隨著碳減排政策的實(shí)施，未來國內(nèi)不銹鋼粗鋼產(chǎn)能的批復(fù)，具有較大不確定性，而國際上反傾銷稅政策，也影響著行業(yè)的發(fā)展趨勢，未來國內(nèi)不銹鋼產(chǎn)能增長或?qū)⒅鸩椒啪彛a(chǎn)能向印尼轉(zhuǎn)移的趨勢將會加快。2.3.3冷軋供應(yīng)：寬幅冷軋?jiān)鲩L迅速，精密冷軋集中度有待提升寬幅冷軋市場增長較快，精密冷軋?jiān)鏊偬嵘?。隨著不銹鋼技術(shù)的進(jìn)步，以及應(yīng)用領(lǐng)域的擴(kuò)展，不銹鋼冷軋產(chǎn)量穩(wěn)步增長，特別是寬幅冷軋領(lǐng)域，產(chǎn)量增長較快，過去8年復(fù)合增速達(dá)到15.3%。精密冷軋產(chǎn)量增長較緩，年均增長約7.6%，近幾年，隨著電子信息技術(shù)快速發(fā)展，精密冷軋需求開始起勢，產(chǎn)量增速有所加快。冷軋產(chǎn)能繼續(xù)擴(kuò)張，產(chǎn)品分化趨勢確立。不銹鋼冷軋產(chǎn)能繼續(xù)增長，特別是最近幾年，德龍規(guī)模擴(kuò)張迅速，目前規(guī)劃項(xiàng)目仍然較多，未來兩年內(nèi)不銹鋼冷軋待投產(chǎn)能超過300萬噸，供應(yīng)比較充足。新興勢力的介入，將加劇冷軋不銹鋼低端市場的競爭，而中高端市場，因下游產(chǎn)品要求較高，影響相對較小，市場分化趨勢延續(xù)。民企寬幅冷軋擴(kuò)張迅速，精密冷軋集中度有望提升。民營企業(yè)進(jìn)入不銹鋼市場較晚，但由于管理體制靈活，成本控制較好，市場份額快速擴(kuò)大，目前寬幅市場形成以宏旺、太鋼不銹、甬金、江蘇德龍為主的市場格局，2021年CR4市場份額67%，近年來江蘇德龍擴(kuò)張迅速，未來仍有較大產(chǎn)能投產(chǎn)，市場份額提升明顯。精密冷軋不銹鋼屬于高端產(chǎn)品，具有高技術(shù)水平、高附加值的特點(diǎn)，基本以定制為主，國內(nèi)生產(chǎn)廠家不多，尤其是0.2mm以下的高品質(zhì)精密冷軋不銹鋼板帶，能夠?qū)崿F(xiàn)大批量生產(chǎn)更少。精密冷軋市場兩極分化，CR4占比達(dá)53%，而中小企業(yè)（2021年產(chǎn)量占比在3.96%以下的企業(yè)）的市場容量也達(dá)到36.86%。未來隨著客戶不斷升級的品質(zhì)需求，低端企業(yè)將逐漸退出市場競爭，而寬幅冷軋企業(yè)開始涉足精密冷軋市場，但產(chǎn)品研發(fā)和渠道建立，尚需時(shí)日，未來精密冷軋市場集中度有望提升。2.4不銹鋼需求穩(wěn)步增長2.4.1不銹鋼下游應(yīng)用較為廣泛不銹鋼具有優(yōu)異的耐蝕性、成型性、相容性以及強(qiáng)韌性等優(yōu)點(diǎn)。國內(nèi)外不銹鋼下游需求結(jié)構(gòu)相近，均以消費(fèi)及醫(yī)療設(shè)備為主。近年來，消費(fèi)品及醫(yī)療實(shí)際增長最為強(qiáng)勁，隨后是石化及能源領(lǐng)域，帶動全球不銹鋼需求不斷增加。2.4.2中國不銹鋼消費(fèi)潛力巨大中國是世界不銹鋼的主要消費(fèi)區(qū)域。1998年，中國不銹鋼表觀消費(fèi)量為85.13萬噸，隨著經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，截至2021年，我國不銹鋼消費(fèi)量已增長30多倍，占全球比例已超過50%，位列世界不銹鋼消費(fèi)量第一大國。人均不銹鋼消費(fèi)與人均GDP正相關(guān)性良好。隨著人均GDP的升高，除了2008年金融危機(jī)致當(dāng)年消費(fèi)量略有下降，不銹鋼人均消費(fèi)量整體呈上漲趨勢。2020年疫情期間，全球不銹鋼消費(fèi)量同比下降，其中中國不銹鋼消費(fèi)不降反增，占全球比例進(jìn)一步提升。由于不銹鋼性能優(yōu)異，我國積極頒布政策以促進(jìn)不銹鋼產(chǎn)業(yè)的積極發(fā)展。市場監(jiān)管總局2019年11月關(guān)于食品中“塑化劑”污染風(fēng)險(xiǎn)防控的指導(dǎo)意見中明確鼓勵(lì)企業(yè)使用不銹鋼材質(zhì)的設(shè)備設(shè)施、管道、容器、工具等；2020年3月1日，住建部《建筑給水排水設(shè)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)》鼓勵(lì)室內(nèi)給水管道采用不銹鋼等耐腐蝕，安全可靠的管材，為不銹鋼未來的需求增長提供了保障。2.4.3不銹鋼整體需求增長穩(wěn)定我國不銹鋼消費(fèi)中，餐飲器具、建筑裝飾以及家電屬于房地產(chǎn)后周期，三者合計(jì)占總需求比例為41%。2022年房地產(chǎn)表現(xiàn)偏弱，但隨著政策支持不斷加碼，地產(chǎn)尤其是跟不銹鋼最為相關(guān)的竣工端預(yù)期逐步修復(fù)，需求將得到一定改善。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，考慮到房地產(chǎn)銷售面積對家電等后周期消費(fèi)品的引領(lǐng)作用，再疊加居民更新?lián)Q代需求，我們給予2023-2025年餐飲器具對不銹鋼需求8%-9%的增速預(yù)期，給予家電對不銹鋼需求3%-4%的增速預(yù)期。2020年3月《建筑給水排水設(shè)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)》鼓勵(lì)使用不銹鋼水管，而我國不銹鋼水管市場尚在起步階段，對標(biāo)海外如日本不銹鋼水管的滲透率在95%以上，我國自來水管中不銹鋼管的滲透率有較大的發(fā)展空間。隨著不銹鋼消費(fèi)相關(guān)的地產(chǎn)竣工端預(yù)期逐步修復(fù)，我們給予不銹鋼2023-2025年建筑裝飾需求4%-7%的增速預(yù)期。2020年石化領(lǐng)域占不銹鋼終端消費(fèi)比例為23%，占比最高。由于在濕、酸服役情況下良好的表現(xiàn)，不銹鋼管在石化領(lǐng)域主要應(yīng)用于管道輸送系統(tǒng)，包括高壓爐管，配管，石油裂化管，流體輸送管，換熱管等。2021年由于能耗管控，部分化工產(chǎn)能延后至2022年投產(chǎn)。隨著高能耗項(xiàng)目審批愈加嚴(yán)格，預(yù)計(jì)化工行業(yè)對不銹鋼需求增速將會回落。我們給予不銹鋼2023-2025年石化領(lǐng)域需求3%-4%的增速預(yù)期。2020年設(shè)備與軌道交通分別占不銹鋼需求的22%和16%，兩者分別與我國的制造業(yè)發(fā)展和基建投資息息相關(guān)。不銹鋼在設(shè)備領(lǐng)域運(yùn)用廣泛，尤其多用于機(jī)械設(shè)備中的化工設(shè)備、運(yùn)輸設(shè)備、海工設(shè)備、環(huán)保設(shè)備和能源設(shè)備等，且最近由于新能源行業(yè)如火如荼的擴(kuò)張趨勢，換電設(shè)備的需求量也逐步增加。預(yù)計(jì)設(shè)備對不銹鋼需求2023-2025年增速在5%-7%之間。在“穩(wěn)增長”基調(diào)下，2022年基建投資整體增速較高，但近年來基建投資更偏向于新基建以及水利、環(huán)境與公共設(shè)施，反觀軌道交通項(xiàng)目被連續(xù)降溫。2021年3月29日《關(guān)于進(jìn)一步做好鐵路規(guī)劃建設(shè)工作意見的通知》提到：嚴(yán)格控制既有高鐵的平行線路；嚴(yán)禁以新建城際鐵路、市郊鐵路為名違規(guī)變相建設(shè)地鐵、輕軌。因此，軌道交通對不銹鋼需求預(yù)期不高。預(yù)計(jì)軌道交通對不銹鋼需求2023-2025年增速在3%-4%之間。不銹鋼需求的長期前景依然樂觀。全球?qū)δ茉?、食品和水的需求不斷增長，將成為未來不銹鋼需求增長的強(qiáng)力支撐，能耗雙控政策趨松，石油化工產(chǎn)業(yè)投資或?qū)⒉糠只謴?fù)，同時(shí)新能源汽車及充電樁等有望成為不銹鋼新的消費(fèi)增長點(diǎn)，不銹鋼需求仍具備良好的增長潛力。產(chǎn)業(yè)政策有利于國內(nèi)不銹鋼行業(yè)的發(fā)展。亞洲為世界主要的不銹鋼生產(chǎn)地區(qū)，而中國是全球最大的不銹鋼生產(chǎn)國，隨著中國制造業(yè)的發(fā)展，產(chǎn)業(yè)技術(shù)不斷進(jìn)步，制造業(yè)升級、消費(fèi)升級和新興領(lǐng)域的拓展將有效挖掘我國不銹鋼消費(fèi)的市場潛力。綜上，我們認(rèn)為2023-2025年隨著房地產(chǎn)市場回暖，不銹鋼需求將保持4%-6%的增速。2.4.4冷軋不銹鋼性能優(yōu)異，占不銹鋼商品70%冷軋不銹鋼品質(zhì)更為優(yōu)越。對比熱軋不銹鋼板帶而言，冷軋不銹鋼帶有較好的延展性，韌性高的同時(shí)質(zhì)量也相對較高，下游應(yīng)用更加廣泛。因冷軋不銹鋼工藝更加復(fù)雜，所以成本和價(jià)格相比較熱軋都偏高。2019年中國有70%以上的不銹鋼商品源自冷軋不銹鋼。冷軋不銹鋼下游應(yīng)用廣泛，并不過度依賴下游某一行業(yè)的波動。寬幅及精密冷軋不銹鋼需求增速遠(yuǎn)高于不銹鋼整體增速。2021年我國寬幅和精密冷軋不銹鋼板帶的表觀消費(fèi)量分別為1358和69萬噸，寬幅和精密冷軋不銹鋼2016年至2021年表觀消費(fèi)的復(fù)合增長率分別為14.17%和10.53%，高于不銹鋼整體8.71%的復(fù)合增速?？紤]到我國制造業(yè)產(chǎn)業(yè)技術(shù)逐步升級，預(yù)計(jì)寬幅及精密冷軋不銹鋼需求增速后續(xù)仍將高于不銹鋼整體需求增速，預(yù)計(jì)到2025年，我國寬幅冷軋不銹鋼表觀消費(fèi)預(yù)計(jì)將達(dá)到1810.1萬噸，而精密冷軋不銹鋼表觀消費(fèi)將達(dá)到86.1萬噸。2.4.5能源用不銹鋼管需求有望持續(xù)放量自2019年核電審批重啟以來，我國新建核電機(jī)組審核加速。2019年以來，我國核準(zhǔn)了11個(gè)核電項(xiàng)目，共21臺機(jī)組，其中2022年中國共核準(zhǔn)5個(gè)核電項(xiàng)目，每個(gè)項(xiàng)目均有兩臺核電機(jī)組，總計(jì)10臺核電機(jī)組，為過去十多年來最多的一年。核電復(fù)蘇勢頭強(qiáng)勁，發(fā)展?jié)摿κ?，核電用管需求或?qū)⒊掷m(xù)向好。以煤電為主的穩(wěn)定支撐性電源建設(shè)有望重新啟動。21年以來頻繁出現(xiàn)的拉閘限電現(xiàn)象以及22年夏天由極端高溫帶來的用電高峰電力供應(yīng)不足的問題都側(cè)面反映了新能源供電能力不足以及不穩(wěn)定的問題。為了保障電力供應(yīng)，國家迅速出臺一系列政策，要求加快煤炭產(chǎn)能釋放，火電承擔(dān)保障電力供應(yīng)的主要責(zé)任。2022年8月19日，電規(guī)總院發(fā)布《未來三年電力供需形勢分析》，提出要保障未來三年1.4億千瓦煤電按期投產(chǎn)，同時(shí)盡快將新增規(guī)劃煤電項(xiàng)目落實(shí)，適時(shí)新增規(guī)劃一批電源儲備項(xiàng)目，以煤電為主的穩(wěn)定支撐性電源建設(shè)有望重新啟動。2021Q4以來火電核準(zhǔn)裝機(jī)量明顯增加。從2021年Q4開始，火電投資規(guī)模出現(xiàn)較大幅度的增長，2021年12月獲得核準(zhǔn)的煤電裝機(jī)占到全年總核準(zhǔn)裝機(jī)的54.37%。根據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，2022年前三季度火電核準(zhǔn)量為56.78GW，同比遠(yuǎn)超往年。我們預(yù)計(jì)后續(xù)將會有一大批煤電項(xiàng)目獲批，今明兩年每年將核準(zhǔn)8000萬千瓦

（折合80GW），2024年保證投產(chǎn)8000萬千瓦的數(shù)量，未來三年將帶來2億千瓦的新增裝機(jī)量。預(yù)計(jì)2022到2025年高端不銹鋼鍋爐管需求將明顯增加。一臺超超臨界百萬機(jī)組對于S30432和HR3C等高端不銹鋼需求量為800-1000噸，其中S30432和HR3C占比分別為73%和27%。新建需求方面，今明兩年每年核準(zhǔn)80GW煤電項(xiàng)目，從核準(zhǔn)到建設(shè)需要1年左右的時(shí)間，考慮到鍋爐廠產(chǎn)量需要逐步爬坡，則2023-2025年新建煤電裝機(jī)量為60、80和60GW；改造需求方面，根據(jù)“十四五”期間煤電機(jī)組改造規(guī)模不低于3.5億千瓦，折合350GW，我們假設(shè)可以升級改造的煤電機(jī)組約110GW，2022年火電改造項(xiàng)目較多，升級改造需求預(yù)計(jì)為30GW。由于產(chǎn)能爬坡需要時(shí)間，且2023年開始火電新建項(xiàng)目將占用大量產(chǎn)能，預(yù)計(jì)2023-2024年火電改造需求將逐步降為20和10GW，直到2025年新增需求下滑后重新反彈升至40GW，按照1000噸/GW的用量估算，則2022-25年新增+升級改造產(chǎn)生的需求將由2021年的3.81萬噸提升至10萬噸，CAGR為27.32%。2.5不銹鋼總結(jié)：需求復(fù)蘇，火電不銹鋼管需求有望超預(yù)期地產(chǎn)復(fù)蘇支撐不銹鋼基本面穩(wěn)健向好。國內(nèi)和印尼不銹鋼規(guī)劃的冶煉項(xiàng)目較多，供應(yīng)增量較多,預(yù)計(jì)未來2-3年大量不銹鋼冶煉產(chǎn)能建成投放，冷軋不銹鋼加工原料來源充足。需求端，地產(chǎn)尤其是跟不銹鋼相關(guān)的竣工端預(yù)期逐步修復(fù)，2023年需求將得到一定改善。此外，受益于傳統(tǒng)消費(fèi)領(lǐng)域升級以及新興領(lǐng)域增長，寬幅及精密冷軋不銹鋼需求增速高于不銹鋼整體需求增速，而不銹鋼管在核電及火電需求放量的背景下，行業(yè)也有望將長期維持高景氣。3投資分析寶鋼股份：鋼鐵龍頭，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化公司持續(xù)深化成本削減工作。公司持續(xù)進(jìn)行優(yōu)化配煤配礦結(jié)構(gòu)、采購降本目標(biāo)細(xì)化分解、制造成本和費(fèi)用管控等工作，前三季度累計(jì)實(shí)現(xiàn)成本削減84.76億元，積極應(yīng)對購銷差價(jià)收窄和效益下滑壓力。公司產(chǎn)能持續(xù)增加，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。1）東山基地新建三高爐系統(tǒng)項(xiàng)目目前已經(jīng)投運(yùn)，下屬公司湛江鋼鐵擬建的寶鋼湛江鋼鐵氫基豎爐系統(tǒng)項(xiàng)目預(yù)計(jì)將于2023年底投產(chǎn)；2）寶山基地?zé)o取向硅鋼產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化項(xiàng)目已進(jìn)入設(shè)備安裝階段，預(yù)計(jì)可進(jìn)一步提升高牌號無取向硅鋼比例；3）立項(xiàng)寶山基地條鋼產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化改造，擬建生產(chǎn)能力為60萬噸/年二高線產(chǎn)線。方大特鋼：精細(xì)化管理保障成本競爭優(yōu)勢，股權(quán)激勵(lì)為長遠(yuǎn)發(fā)展奠基精細(xì)化管理降本，增強(qiáng)抗市場風(fēng)險(xiǎn)能力。公司以精細(xì)化管理為主線，建立起從采購、生產(chǎn)、銷售到技術(shù)、設(shè)備、運(yùn)營等各職能部門全覆蓋的降本創(chuàng)效體系，保障公司突出的成本競爭力，有效提升公司經(jīng)營業(yè)績，公司銷售利潤率、噸鋼材盈利水平、凈資產(chǎn)收益率等指標(biāo)多年保持在行業(yè)上市公司第一方陣。股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃為公司長遠(yuǎn)發(fā)展奠定基石。2022年9月公司發(fā)布A股限制性股票激勵(lì)計(jì)劃公告，擬向包括公司董事、高級管理人員、核心人員和骨干人員在內(nèi)的1230人授予共21559萬股限制性股票。該激勵(lì)計(jì)劃有利于形成股東、公司和員工之間的利益共享和風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)機(jī)制，充分調(diào)動員工積極性，支持公司戰(zhàn)略目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)和長期可持續(xù)發(fā)展。高現(xiàn)金分紅回報(bào)股東，增強(qiáng)公司價(jià)值投資吸引力。公司2021年度擬定利潤分配方案為：公司擬向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利11.10元（含稅），合計(jì)擬派發(fā)現(xiàn)金紅利23.93億元（含稅），現(xiàn)金分紅比例達(dá)到87.60%。公司持續(xù)高現(xiàn)金分紅為股東帶來豐厚回報(bào)，增強(qiáng)公司價(jià)值投資吸引力。久立特材：公司產(chǎn)能持續(xù)釋放，行業(yè)龍頭地位穩(wěn)固持續(xù)布局高端產(chǎn)品，促進(jìn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化。公司已成為國內(nèi)規(guī)模最大的工業(yè)用不銹鋼管制造企業(yè)，目前具備年產(chǎn)13.5萬噸工業(yè)用不銹鋼管的生產(chǎn)能力。近年來公司在油氣、核電、航空航天等領(lǐng)域加速高端產(chǎn)品布局，包括鎳基合金油井管、蒸發(fā)器U型傳熱管等高附加值、高技術(shù)壁壘的產(chǎn)品。公司高端產(chǎn)品布局逐步展現(xiàn)成效，2022年上半年公司用于高端裝備制造及新材料領(lǐng)域的高附加值、高技術(shù)含量的產(chǎn)品收入占營業(yè)收入的比重約為20%，保持了持續(xù)穩(wěn)定的增長態(tài)勢，未來公司還將持續(xù)加大科研力度，開拓高端市場。把握下游行業(yè)景氣需求，加快產(chǎn)能釋放。2022年上半年，公司下游油氣、核電行業(yè)景氣度持續(xù)回暖，公司積極推進(jìn)投產(chǎn)項(xiàng)目的產(chǎn)能釋放，從而滿足下游工業(yè)用不銹鋼管的多種需求。目前公司可轉(zhuǎn)債項(xiàng)目“年產(chǎn)5500km精密管材項(xiàng)目”以及

“1000萬噸航空航天材料及制品項(xiàng)目”工程進(jìn)度均達(dá)到100%。投產(chǎn)后，公司高端不銹鋼管產(chǎn)能有所提升，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有望進(jìn)一步優(yōu)化。另外，“年產(chǎn)5000噸特種合金管道預(yù)制件及管維服務(wù)項(xiàng)目”、“年產(chǎn)15000噸油氣輸送用特種合金焊接管材項(xiàng)目”、“合金公司二期項(xiàng)目”與“預(yù)制管建設(shè)項(xiàng)目”當(dāng)前投產(chǎn)進(jìn)度分別為35%、70%、100%和40%，也將助力公司產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張，業(yè)績持續(xù)釋放。上半年合金公司虧損16.3萬元，主要系開始計(jì)提高價(jià)設(shè)備折舊所致，預(yù)計(jì)隨著項(xiàng)目產(chǎn)能逐步釋放，合金公司效益有望明顯轉(zhuǎn)好。甬金股份：冷軋不銹鋼龍頭，預(yù)鍍鎳+鈦合金項(xiàng)目助力高成長加碼冷軋不銹鋼產(chǎn)能，成長性再上臺階。公司多個(gè)不銹鋼冷軋項(xiàng)目處于有序建設(shè)投產(chǎn)中，7月中旬公司發(fā)布公告將與青拓合作在江蘇泰州布局120萬噸寬幅冷軋產(chǎn)能，預(yù)計(jì)2025年公司冷軋不銹鋼產(chǎn)量增長至578.3萬噸，2021-2025年冷軋不銹鋼產(chǎn)量CAGR達(dá)到28.41%，龍頭地位將更加穩(wěn)固。布局鈦合金業(yè)務(wù)，未來有望成為公司第二增長級。公司10月公告與龍佰集團(tuán)

及航宇科技共同建設(shè)投資6萬噸鈦合金項(xiàng)目，其中1期1.5萬噸建設(shè)期18個(gè)月，鈦合金下游需求空間廣闊，未來有可能成為公司第二增長級。投資22.5萬噸柱狀電池外殼材料項(xiàng)目，公司產(chǎn)品系列更加豐富。公司11月公告，擬投資14億元建設(shè)“年產(chǎn)22.5萬噸柱狀電池專用外殼材料項(xiàng)目”，其中一期工程建設(shè)期12個(gè)月，建成年加工7.5萬噸柱狀電池外殼專用材料生產(chǎn)線，預(yù)計(jì)2023年四季度投產(chǎn)。公司預(yù)鍍鎳產(chǎn)品市場前景廣闊，2021年全球圓柱鋰電池外殼材料市場需求約18.5萬噸，但2025年有望達(dá)到60-70萬噸市場規(guī)模。武進(jìn)不銹：把握火電需求復(fù)蘇機(jī)遇，高端管材龍頭蓄勢待發(fā)公司是國內(nèi)不銹鋼管行業(yè)龍頭企業(yè)之一，第一家國產(chǎn)化S30432供應(yīng)商。武進(jìn)不銹在石油煉化、天然氣輸送、電站鍋爐和煤化工等