定制家居行業(yè)索菲亞研究報告-改革正當時整家再出發(fā)一、定制家居行業(yè)：行業(yè)分化加劇，成長空間可觀（一）商業(yè)模式：本質為服務型制造業(yè)，衣柜略優(yōu)于櫥柜結合“賣產品”和“賣服務”，本質為服務型制造業(yè)。定制家居是指可根據自家戶型和裝修風格量身定制的個性化和定制化家具配置，本質上為結合“賣產品”和“賣服務”

的服務型制造業(yè)。具體而言，定制家居業(yè)務鏈條長，獲客能力為破局關鍵，前端遵循個性化、后端追求柔性規(guī)?；?，整體流程需由經銷商和工廠配合完成，因此亦考驗公司渠道管理和終端服務能力。從經營角度看，定制家居大多以銷定產，呈現出“高預收、低應收”特征，且定制化導向下庫存相對可控，現金流和存貨端余力更足。位于裝修流程中后期，衣櫥柜各有千秋。定制家居位于裝修流程中后期，主要涉及櫥柜、衣柜、木門和衛(wèi)浴等。具體而言，櫥柜安裝一般前置于衣柜，有利于家居企業(yè)從櫥柜向衣柜引流，且單套櫥柜客單價一般高于單套衣柜，但存在“一家僅買一套”且更換頻率低的劣勢；衣柜泛指大部分柜類產品，包括衣柜、鞋柜、電視柜等，一站式購物消費趨勢下較櫥柜更易做大客單價，但家具功能凸顯下2C屬性大于2B屬性，因此在工程/大宗業(yè)務板塊的拓展性較弱。（二）行業(yè)空間：規(guī)模9000億，增速中樞約為13%增速中樞約為13%，滲透率為核心驅動力。從市場規(guī)模驅動因素看，裝修需求增速約為5%左右，主要由精裝房滲透率提升和二手房翻新貢獻。分品類看，櫥柜和衣柜為定制家居主要品類，市場規(guī)模合計占比約為75%-80%，滲透率分別約為70%和49%，增速中樞分別約為9%和20%，增長主要源于滲透率提升；衛(wèi)浴和木門定制覆蓋率均較廣，客單價穩(wěn)定且較低，衛(wèi)浴增長主要依靠戶均衛(wèi)浴數提升，木門則主要由裝修需求貢獻。整體看，裝修需求增長較為疲軟，滲透率為核心驅動力，預計2021年定制家居市場規(guī)模將達9000億元，增速中樞約為13%。（三）競爭格局：行業(yè)集中度低，龍頭成長空間充足品牌眾多競爭加劇，龍頭格局邊際向好。受益于消費升級及地產銷售增長，2017年定制家居處于集中上市潮和高速紅利期，由美、皇朝等傳統(tǒng)家居企業(yè)均啟動布局定制業(yè)務，供給端產能渠道建設集中釋放疊加地產銷售增速下滑、精裝房占比持續(xù)提升下，進一步加劇行業(yè)競爭。此外，隨著工程、大宗和線上等渠道興起，頭部企業(yè)均開始向全品類延伸布局（如基于衣櫥柜發(fā)展木門和配件等），強品牌力下前端獲客難度較小、龍頭競爭格局總體邊際向好。（四）突圍之道：品類拓展為核心，品牌與渠道并重一站式消費興起，品類拓展為核心。隨著生活節(jié)奏日益加快，傳統(tǒng)裝修流程的繁瑣冗雜和割裂化成為消費者痛點，倒逼定制家居賣場逐步轉型為提供一體化、一站式、體驗式解決方案的消費場地。歐派、索菲亞、尚品宅配等頭部品牌亦以傳統(tǒng)經銷商和零售業(yè)務優(yōu)勢為基礎，大力發(fā)展大宗、整裝渠道，其本質為基于傳統(tǒng)業(yè)務下的新品類拓展和引流，而核心護城河則源于從生產銷售到售后服務的綜合能力；以歐派為例，整裝大家居推出10個月內接單累計突破20億，增速高達104%，2020年全年實現營收約12億。對標海外，韓國漢森以櫥柜業(yè)務起家，逐步完善品類拓展、全渠道布局、SKU設計創(chuàng)新以及全流程服務下，做大客單價為其增長抓手；但18年起漢森業(yè)績出現嚴重下滑，主要系住房滲透率飽和下房地產下行和消費增長趨緩，疊加宜家和Livart等新型家居賣場逐步修正消費者行為，即將低頻高價的傳統(tǒng)家居逐步轉化為中頻中價的新家居消費。二、索菲亞：定制龍頭估值分化，整家定制全新出發(fā)（一）歷史沿革：櫛風沐雨二十載，定制先鋒再啟航定制衣柜龍頭→整家定制先鋒。公司主要從事定制柜、櫥柜、木門、地板、配套五金、家具家品、定制大宗業(yè)務的研發(fā)、生產和銷售；整體品牌矩陣完備，分別為中高端定位

“索菲亞-衣柜|整家定制”，以高精人群為目標的“司米|定制家居”和“華鶴|定制家居”，聚焦大眾市場的“米蘭納|定制家居”。公司發(fā)展歷程可分為以下三個階段：定制衣柜（2003-2012）：2001年最早在中國市場提出“定制衣柜”概念，并于2007年采用“標準件+非標件”相結合生產模式，成為柔性規(guī)?；r形，公司于2011年4月成為國內首家上市的定制家居企業(yè)；布局整裝家居（2013-2018）：2013年7月起布局大家居戰(zhàn)略，2015年創(chuàng)新推出799元/平方米連門帶柜套餐，并分別于2014年和2017年引入司米櫥柜和華鶴木門，同時以IDC、極點三維和未來工廠賦能智能制造和柔性化產線；整家定制新戰(zhàn)略（2019-至今）：2019年重點推廣輕奢風家居和環(huán)保無醛康純板，2020年品牌順勢升級為“柜類定制專家”，2021年推出互聯(lián)網輕時尚品牌米蘭納后，于年底將品牌定位升級為“衣柜|整家定制”并發(fā)布整家定制戰(zhàn)略，致力于為消費者打造一體化設計、一站式購齊的整體家居空間解決方案。受益于全渠道全品類多品牌發(fā)力，21年營收增速回暖突破百億大關。受2018年起國家加強地產行業(yè)管控影響，家居企業(yè)整體營收增速明顯放緩，但隨著一線城市引領存量房翻新比例持續(xù)上升下，公司持續(xù)完善全渠道和全品類組合，穩(wěn)步推進櫥柜和木門品類拓展和渠道下沉，21年以整裝渠道和輕時尚米蘭納領增，零售經銷商渠道變革積極，營收增速回暖下破百億關口。分業(yè)務看，衣柜業(yè)務占比80%以上，但流量分散導致零售渠道端景氣度下行下增速放緩；櫥柜板塊9億目標順利完成，主要系司米逐步從單品進軍全屋疊加整裝渠道維持高增所致。歸母凈利潤方面，原材料價格上漲疊加市場培育經銷商支持及廣宣費用投放下，利潤端短期承壓，預計費用投放邊際改善疊加減值風險釋放下，公司盈利有望回升。（二）同業(yè)對比：龍頭增速分化，伴隨估值差異21年以來，歐派與索菲亞業(yè)績增速逐步分化并伴隨估值差異，主要系索菲亞在經營治理、新品推出、渠道管理和品類拓展等各方面，均被歐派拉開較大差距。我們認為，其原因主要有以下三點：品類擴張結果差異、渠道擴張結果差異和經銷商管理幫扶。1、原因一：全品類擴張，做大客單價歐派楊鑫時代：衣柜高增，躍遷龍頭。楊鑫總于2003年4月8日加入歐派，于2021年加入索菲亞任副總裁（主管營銷）。歐派成立27年間楊鑫在任18年，歷任區(qū)域經理、總監(jiān)、衛(wèi)浴事業(yè)部總經理、董事長營銷助理、衣柜家居營銷總經理、集團營銷副總裁，于2019年11月升任歐派家居集團副總裁，分管歐派7個核心部分的工作。2015年底接盤歐派衣柜，當期衣柜營業(yè)收入13.37億元、不足索菲亞衣柜半壁江山，18年后定制家居行業(yè)進入輕奢風主導新節(jié)點，歐派憑借先進設計理念和優(yōu)質品牌口碑，快速超越索菲亞成為衣柜新龍頭。成熟品牌賦能新品類，持續(xù)推進聯(lián)動銷售。歐派作為位于前置裝修流程的櫥柜行業(yè)龍頭，高滲透率及強品牌力下品類擴張引流效果較好，且實行“同品牌、新經銷商”策略，以核心“歐派”品牌培育新品類、強化消費者認知，以高專業(yè)度渠道開拓終端市場。復盤衣柜業(yè)務成功要點，主要在于以櫥柜成熟的營銷和渠道網絡高效導流，終端銷售順勢迅速放大。在成功完成衣柜板塊培育后，2018年起進軍大家居領域，以“提接單率、做大單值”為核心主線，推出經典19800、59800等套餐強化全屋定制一站式方案，入局整家拎包新渠道、平均客單價高達10+萬元，且2B高頻化疊加入口前置化下有望實現更高訂單轉化率，開展贈送小額家配（如床墊、收納箱等）等促銷活動優(yōu)化終端門店、搶占市場份額。衣柜：單值提升為根本，渠道縱深加速擴張。衣柜板塊深耕全屋理念，基于19800經典全屋套餐落地，17年共開發(fā)16套全系列家具產品，實現集成家居營銷先營收同增63%、工程業(yè)務增長135%的亮眼成績。從18年起，公司基于大家居戰(zhàn)略，以特價套裝搶單、以做大空間提升單值，2016年起加速招商及終端鋪設，截至2020年已基本追平索菲亞經銷商及門店數量。衣柜后期升級采用“T5+定制”模式，21年10月左右可形成約8萬客單價，單值增長迅速；深耕19800傳統(tǒng)套餐基礎上升級推出29800高顏整家套餐，強調品類間風格設計和銷售服務等各層面一體化，并開展贈送小額家配（如床墊、收納箱等）等促銷活動優(yōu)化終端門店、搶占市場份額，2020年歐派家配板塊營收一舉突破10億大關。木門衛(wèi)浴完善大家居戰(zhàn)略，受益于電商及工程渠道低基數下高增。17年上半年木門事業(yè)部導入“1+10”經營體系，針對核心市場開展4S管理，開展“金保姆”和100家扶持計劃，產品端打通衣櫥花色、升級護墻板項目，且主攻時