復(fù)銳醫(yī)療科技研究報(bào)告：布局美麗健康生態(tài)，能量源設(shè)備龍頭再出發(fā)1公司概況：能量源設(shè)備領(lǐng)軍者1.1歷史復(fù)盤：深耕全球光電醫(yī)美逾二十載，布局美麗生態(tài)復(fù)銳醫(yī)療科技是醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)集團(tuán)復(fù)星醫(yī)藥的大醫(yī)美核心平臺(tái)。2013年公司于以色列成立，同年收購(gòu)國(guó)際能量源設(shè)備龍頭AlmaLasers，憑借多元化的產(chǎn)品組合與遍布全球90多個(gè)國(guó)家/地區(qū)的強(qiáng)大業(yè)務(wù)布局，著力打造以消費(fèi)者為中心的全球美麗健康生態(tài)系統(tǒng)。2019年起陸續(xù)布局注射填充、牙科等板塊，現(xiàn)有業(yè)務(wù)包括能量源設(shè)備、注射填充、個(gè)人護(hù)理、美容及數(shù)字牙科等。其中：1）注射填充板塊：布局透明質(zhì)酸鈉產(chǎn)品、肉毒素產(chǎn)品、面部埋植線等領(lǐng)域；2）個(gè)人護(hù)理板塊：推出LMNT品牌，旗下美容儀產(chǎn)品已在國(guó)內(nèi)上市；3）美容及數(shù)字牙科板塊：包括牙科設(shè)備分銷商復(fù)星牙科及數(shù)字服務(wù)平臺(tái)Copulla。子公司AlmaLasers為公司核心業(yè)務(wù)主體，深耕能量源設(shè)備超二十載。Alma成立于1999年，是世界著名的醫(yī)用激光、光子及射頻設(shè)備生產(chǎn)廠。研發(fā)及生產(chǎn)總部坐落在以色列，通過(guò)技術(shù)創(chuàng)新不斷研發(fā)出醫(yī)療激光市場(chǎng)所需要的尖端科技，成為醫(yī)療激光行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者。2003年進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)后，迅速占據(jù)業(yè)內(nèi)巨大市場(chǎng)份額。復(fù)盤公司歷史，可以大致分為以下階段：

1）1999-2003：定位能量源設(shè)備，激光脫毛先行者。1999年公司成立，2002年公司推出首款商業(yè)產(chǎn)品——激光脫毛平臺(tái)“Mythos500”。2003年公司借助中國(guó)分銷商，進(jìn)入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。2）2004-2006：三大旗艦系列初具雛形。2004年推出嫩膚產(chǎn)品Harmony；2005年推出Accent產(chǎn)品；2006年推出激光脫毛產(chǎn)品Soprano，成為全球冰點(diǎn)脫毛鼻祖。3）2007-2012：技術(shù)產(chǎn)品升級(jí)，延續(xù)全球渠道擴(kuò)張。2007年，推出HarmonyXL無(wú)創(chuàng)醫(yī)美產(chǎn)品，提供一站式皮膚問(wèn)題解決方案，此后持續(xù)進(jìn)行技術(shù)研發(fā)及產(chǎn)品升級(jí)，強(qiáng)化全球各地區(qū)直銷業(yè)務(wù)。2012年向Quantel公司收購(gòu)皮膚科激光及光系統(tǒng)業(yè)務(wù)，同時(shí)成立德國(guó)全資附屬公司開(kāi)展直銷。4）2013-2022：成為復(fù)銳醫(yī)療科技子公司，書寫新篇章。2013年公司被復(fù)銳醫(yī)療科技收購(gòu)95.2%的股權(quán)，2014-2021年陸續(xù)推出BeautyFill、Opus等多款創(chuàng)新能量源設(shè)備產(chǎn)品。同時(shí)公司布局生活美容線，繼2015年推出AlmaBeauty品牌后，2022年推出個(gè)人護(hù)理品牌LMNT，旗下LMNTone個(gè)人美容儀產(chǎn)品于天貓上市。1.2股權(quán)結(jié)構(gòu)：背靠復(fù)星醫(yī)藥，控股AlmaLasers復(fù)星醫(yī)藥間接持有公司股權(quán)超70%。復(fù)星醫(yī)藥為復(fù)星集團(tuán)旗下醫(yī)藥健康板塊公司，截至2022年6月30日，分別通過(guò)香港能悅、美中互利兩家全資子公司持有復(fù)銳醫(yī)療科技43.82%/27.31%的股權(quán)。其中美中互利為復(fù)星醫(yī)藥醫(yī)療器械事業(yè)部的實(shí)體化運(yùn)營(yíng)平臺(tái)。復(fù)星醫(yī)藥作為復(fù)星系核心資產(chǎn)之一，已逐步成長(zhǎng)為全球化醫(yī)藥健康產(chǎn)業(yè)集團(tuán)，有望從研發(fā)、渠道等維度對(duì)復(fù)銳醫(yī)療科技長(zhǎng)期成長(zhǎng)實(shí)現(xiàn)助力。子公司主要分為能量源及注射填充兩大部分。1）能量源：依托Alma作為核心平臺(tái)。公司持有AlmaLasers100%的股權(quán)，同時(shí)依托Alma控股8家全資子公司作為全球各地銷售平臺(tái)。2）注射填充：通過(guò)全資公司復(fù)銳醫(yī)療科技（天津）有限公司持有：①天津星絲奕生物科技有限公司10.4%的股權(quán)，用于開(kāi)發(fā)絲素蛋白產(chǎn)品；

②天津星魅生物科技有限公司7.41%的股權(quán)，用于引進(jìn)溶脂針產(chǎn)品。3）美容及數(shù)字牙科：通過(guò)復(fù)銳醫(yī)療天津持有福州瑞克布朗23.3%的股權(quán)，用于開(kāi)展牙科業(yè)務(wù)，福州瑞克布朗為一家計(jì)算機(jī)輔助美學(xué)設(shè)計(jì)、修復(fù)產(chǎn)品以及獨(dú)特?zé)o創(chuàng)貼面專用材料制造商和創(chuàng)新生物玻璃開(kāi)發(fā)商；4）其他：持有BELKINLaser4.56%的股權(quán)，用于青光眼治療產(chǎn)品開(kāi)發(fā)。公司董事會(huì)及管理層具有豐富的行業(yè)實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)。其中董事會(huì)主席劉毅現(xiàn)為復(fù)星全球合伙人，在醫(yī)藥領(lǐng)域深耕多年，曾任職于國(guó)家食品藥品監(jiān)督管理局（現(xiàn)為國(guó)家藥品監(jiān)督管理局）、北京市醫(yī)療器械檢驗(yàn)所，其監(jiān)管部門就職背景有利于為公司搭建前瞻性戰(zhàn)略規(guī)劃。首席執(zhí)行官、首席策略官、研發(fā)副總裁均具備在科醫(yī)人、Optomic等業(yè)內(nèi)知名醫(yī)療器械公司擔(dān)任管理層履歷。1.3業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)：21年收入/歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)82%/134%收入利潤(rùn)總體實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)。2014-2021年公司收入由1.01億美元增長(zhǎng)至2.94億美元，CAGR+16%，歸母凈利潤(rùn)由0.06億美元增長(zhǎng)至0.31億美元，CAGR+27%。其中2020年收入/利潤(rùn)同比-7%/-36%，主要系全球疫情對(duì)公司業(yè)績(jī)?cè)斐韶?fù)面影響。2021年隨海外醫(yī)美消費(fèi)需求反彈，利潤(rùn)增速達(dá)134%。2022H1公司實(shí)現(xiàn)收入1.74億美元，同比+39%；歸母凈利潤(rùn)0.21億美元，同比+26%。公司盈利能力穩(wěn)中有升，毛利率由2014年的51%上升至22H1的57%，凈利率由2014年的7%上升至18-19年的14%/13%，20年受疫情影響有所下滑，21年公司凈利率回升至11%。分業(yè)務(wù)來(lái)看，能量源設(shè)備貢獻(xiàn)近九成收入。公司業(yè)務(wù)以圍繞Alma子公司展開(kāi)的能量源設(shè)備研發(fā)銷售為核心，搭配提供培訓(xùn)、維修等服務(wù)，2019年起逐漸擴(kuò)充至注射填充、牙科等新板塊。2022H1能量源設(shè)備/美容及數(shù)字牙科/注射填充/服務(wù)及其他分別占收入的89%/4%/2%/5%，能量源設(shè)備/注射填充/服務(wù)及其他業(yè)務(wù)增速分別為35%/31%/14%。2行業(yè)亮點(diǎn)：全球美麗健康市場(chǎng)超4萬(wàn)億美元，能量源設(shè)備CAGR（21-28）達(dá)+12%根據(jù)公司2022中期業(yè)績(jī)材料及GlobalWellness，目前全球美麗健康市場(chǎng)規(guī)模約為4.4萬(wàn)億美元，預(yù)計(jì)2025年規(guī)模將達(dá)到7.0萬(wàn)億美元。美麗健康市場(chǎng)主要集中在三個(gè)領(lǐng)域：1）健康飲食，營(yíng)養(yǎng)和減肥；2）個(gè)人護(hù)理和美容；3）身體運(yùn)動(dòng)。我們主要針對(duì)公司核心布局的能量源設(shè)備、注射填充以及家用美容儀市場(chǎng)進(jìn)行分析：2.1能量源設(shè)備：全球市場(chǎng)規(guī)模約40億美元，頭部份額較為集中光電醫(yī)美是指將激光、射頻、超聲等能量形式作用于皮膚，達(dá)到美容抗衰等效果。由于創(chuàng)傷小、恢復(fù)快等特點(diǎn)，光電醫(yī)美相對(duì)注射醫(yī)美門檻更低，受到消費(fèi)者的廣泛歡迎。根據(jù)是否破皮及破皮程度，光電醫(yī)美可分為無(wú)創(chuàng)/微創(chuàng)等多種類型。光電醫(yī)美所使用的設(shè)備又稱能量源設(shè)備，一般包含主機(jī)設(shè)備和治療頭，根據(jù)能量源的不同可分為：1）電磁波類：包括激光、強(qiáng)脈沖光、射頻等；2）聲波類：如超聲刀、超聲炮。激光：代表項(xiàng)目為皮秒激光、點(diǎn)陣激光、激光脫毛等。激光為高能量、聚焦精確、穿透力強(qiáng)的單色光，作用于人體組織通過(guò)在局部產(chǎn)生高熱量從而達(dá)到去除或破壞目標(biāo)組織的目的。不同類型的激光可以產(chǎn)生不同波長(zhǎng)和功效的光，例如，皮秒激光能夠針對(duì)真皮層黑色素起到破壞作用，同時(shí)不影響皮膚中的水分子、血紅蛋白及毛細(xì)血管等組織。射頻：代表項(xiàng)目為熱瑪吉、熱拉提等。射頻為高頻交流變化的電磁波，核心原理是“選擇性電熱作用”，特定頻率的電磁波穿過(guò)表皮層到達(dá)真皮層時(shí)會(huì)對(duì)細(xì)胞分子產(chǎn)生強(qiáng)烈共振，通過(guò)加熱真皮層刺激膠原蛋白產(chǎn)生，促使皮膚恢復(fù)緊致和彈性，減少皺紋。脈沖光：代表項(xiàng)目為光子嫩膚（使用強(qiáng)脈沖光）、紅藍(lán)光。由于覆蓋的波長(zhǎng)范圍很廣，所以脈沖光具備較強(qiáng)的可調(diào)節(jié)性，如光子嫩膚可通過(guò)搭配不同的濾光片濾掉部分波長(zhǎng)，從而針對(duì)改善某方面的皮膚問(wèn)題。能量源設(shè)備供應(yīng)商處于醫(yī)美產(chǎn)業(yè)鏈中上游，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)增速高于全球。醫(yī)美產(chǎn)業(yè)鏈可分為上游原材料及零部件供應(yīng)商、中游醫(yī)美器械制造商、下游機(jī)構(gòu)及消費(fèi)者。根據(jù)賽諾龍招股書，2021年全球醫(yī)療美容市場(chǎng)的規(guī)模為120億美元，預(yù)計(jì)2028年將增長(zhǎng)到250億美元，CAGR（2021-2028）+11%。其中，能量源醫(yī)美設(shè)備2021年市場(chǎng)規(guī)模近40億美元，預(yù)計(jì)2028年市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到80億美元，CAGR（2021-2028）+12%。據(jù)MedicalInsight，2014/2016年全球能量源醫(yī)美器械銷售收益為20.3/26.7億美元，預(yù)計(jì)CAGR（2014-2021）+12%，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)增速遠(yuǎn)超全球平均水平，預(yù)計(jì)CAGR（2014-2021）為20%。根據(jù)ISAPS、ASPS、世界銀行、弗若斯特沙利文，2020年國(guó)內(nèi)每千人的能量?jī)x器與注射服務(wù)項(xiàng)目數(shù)僅為16.1次，遠(yuǎn)低于韓國(guó)、美國(guó)的50.7/30.5次，表明我國(guó)光電醫(yī)美項(xiàng)目滲透率對(duì)比國(guó)外來(lái)看尚有較大提升空間。多樣化技術(shù)帶來(lái)廣泛細(xì)分領(lǐng)域，頭部競(jìng)爭(zhēng)格局較為集中。能量源設(shè)備的頭部廠商包括AlmaLasers、中國(guó)奇致激光、美國(guó)科醫(yī)人（Lumenis）和美國(guó)賽諾秀（Cynosure）、歐洲之星（Fotona）、賽諾龍（Syneron）、中國(guó)半島醫(yī)療等，通常基于旗下核心技術(shù)及明星產(chǎn)品布局多領(lǐng)域：1）射頻市場(chǎng)：熱瑪吉、熱拉提等高關(guān)注度產(chǎn)品推動(dòng)射頻儀器需求迅猛增長(zhǎng)。據(jù)億渡數(shù)據(jù)，2021年我國(guó)合規(guī)射頻醫(yī)美器械市場(chǎng)規(guī)模為3.9億元，預(yù)計(jì)CAGR（2021-2025）+22%。2）激光市場(chǎng)：據(jù)億渡數(shù)據(jù)，2021年我國(guó)合規(guī)激光醫(yī)美器械市場(chǎng)規(guī)模為13.1億元，預(yù)計(jì)CAGR（2021-2025）+11%。其中Alma18-20年市占率約為15%，排名第二。3）強(qiáng)脈沖光市場(chǎng)：據(jù)億渡數(shù)據(jù)，2021年我國(guó)合規(guī)強(qiáng)脈沖光醫(yī)美器械市場(chǎng)規(guī)模為7.7億元，預(yù)計(jì)CAGR（2021-2025）+8%。其中Alma18-20年市占率約為20%，排名第二。2.2注射填充產(chǎn)品：各細(xì)分賽道穩(wěn)步發(fā)展注射填充是輕醫(yī)美中的常見(jiàn)項(xiàng)目。通過(guò)將生物材料或人工合成的具有良好生物相容性的材料注射至真皮層或皮下，注射填充項(xiàng)目能夠幫助達(dá)到減少皺紋、抗衰等美容效果，其產(chǎn)品主要包括玻尿酸、水光針、少女針、童顏針等多種類型，能夠達(dá)到不同的作用，持續(xù)時(shí)間亦根據(jù)產(chǎn)品材料有所差異。根據(jù)GrandViewResearch，2021年全球面部注射市場(chǎng)規(guī)模為161億美元，預(yù)計(jì)CAGR（2022-2030）+9.1%。2.2.1透明質(zhì)酸鈉：預(yù)計(jì)2026年國(guó)內(nèi)市場(chǎng)規(guī)模約200億元我國(guó)醫(yī)美玻尿酸終端產(chǎn)品市場(chǎng)有著較大的發(fā)展空間。透明質(zhì)酸根據(jù)分子形態(tài)可以分為小/中/大分子三種類型，隨粘稠度提升，分別適合補(bǔ)水/皺紋填充/塑形。根據(jù)弗若斯特沙利文，受下游醫(yī)美需求推動(dòng)，2017-2021年，中國(guó)基于透明質(zhì)酸皮膚填充劑市場(chǎng)規(guī)模由31億元增長(zhǎng)至64億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率19.7%。預(yù)計(jì)在注射類醫(yī)美項(xiàng)目數(shù)量增加和基于透明質(zhì)酸皮膚填充劑產(chǎn)品不斷創(chuàng)新推動(dòng)下，基于透明質(zhì)酸皮膚填充劑市場(chǎng)規(guī)模將持續(xù)增長(zhǎng)，在2026年達(dá)到196億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)25%。2.2.2肉毒毒素：國(guó)際主流醫(yī)美項(xiàng)目，國(guó)內(nèi)滲透率待提升肉毒毒素是國(guó)際最為主流的注射類醫(yī)美項(xiàng)目。肉毒毒素即肉毒桿菌產(chǎn)品，在醫(yī)美中主要應(yīng)用于除皺、瘦臉，原理為阻截神經(jīng)細(xì)胞向肌肉傳遞信號(hào)，引起肌肉松弛性麻痹萎縮，通過(guò)抑制乙酰膽堿的釋放抑制肌肉的收縮，從而強(qiáng)行遏制動(dòng)態(tài)皺紋的形成，有效期通常為3-6個(gè)月，需定期補(bǔ)充。肉毒素抑制動(dòng)態(tài)皺紋形成的功能暫時(shí)無(wú)法取代，且可以從面部拓展到腿部、肩頸等部位。同時(shí)具備多種聯(lián)合應(yīng)用場(chǎng)景，與多種產(chǎn)品搭配實(shí)現(xiàn)更優(yōu)效果。2020年全球注射類醫(yī)美項(xiàng)目中，肉毒毒素項(xiàng)目占比59%，該占比在美國(guó)、日本、巴西、泰國(guó)等國(guó)家均超過(guò)50%。伴隨醫(yī)美觀念普及，肉毒毒素成為我國(guó)注射醫(yī)美中最受歡迎項(xiàng)目之一。根據(jù)弗若斯特沙利文，中國(guó)肉毒毒素注射次數(shù)由2017年的170萬(wàn)次增至2021年的450萬(wàn)次，年復(fù)合增長(zhǎng)率為27.4%，預(yù)計(jì)2022年中國(guó)肉毒毒素市場(chǎng)規(guī)模為65億元，同比增長(zhǎng)41.3%。根據(jù)新氧大數(shù)據(jù)，2019年肉毒素受制于國(guó)內(nèi)嚴(yán)格的審批制度，肉毒素僅占注射類醫(yī)美市場(chǎng)的32.7%；但隨著市場(chǎng)參與者的豐富及其較好的拓客屬性，2021年肉毒素在注射類醫(yī)美消費(fèi)中占比達(dá)52.9%，兩年間實(shí)現(xiàn)飛速增長(zhǎng)。2.2.3面部埋植線：預(yù)計(jì)22-26年CAGR超133%面部埋植線為可植入皮膚的可吸收蛋白線，改善皺紋提拉緊致。埋植線利用其提拉緊致作用使下垂的軟組織復(fù)位，改善皺紋松弛現(xiàn)象，通常采用的材料包括PDO類聚合物（包括PPDO）及聚乳酸（PLA）。國(guó)內(nèi)面部埋植線產(chǎn)品市場(chǎng)處于起步階段，根據(jù)弗若斯特沙利文，市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)將由2020年的230萬(wàn)元迅速提升至2026年的3.7億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為133.7%，預(yù)計(jì)2030年將進(jìn)一步增至人民幣12.1億元。目前國(guó)內(nèi)合規(guī)面部埋植線產(chǎn)品僅有三款，其中愛(ài)美客緊戀和韓速百醫(yī)療器械代理的HansBiomedMINT于19年6月獲批，微度醫(yī)療的菲翎線于21年6月獲得三類器械資質(zhì)，未來(lái)產(chǎn)品創(chuàng)新空間較大。2.2.4溶脂針：國(guó)內(nèi)尚無(wú)合規(guī)產(chǎn)品上市溶脂針原理為破壞脂肪細(xì)胞，使之分解并代謝排出體外。溶脂針主要成分包括去氧膽酸、磷脂酰膽堿等，注入人體后可以促進(jìn)脂肪代謝，通過(guò)將含有此類成分的溶脂針產(chǎn)品注射入特定部位，能夠減少人體組織內(nèi)脂肪含量，達(dá)到瘦臉、瘦身等效果。2015年，艾爾建旗下產(chǎn)品Belkyra成為首款獲FDA批準(zhǔn)上市的溶脂針，可有效改善成年人由于脂肪堆積所形成的中度、重度雙下巴，治療后1-2個(gè)月內(nèi)可持續(xù)看到效果。而國(guó)內(nèi)尚無(wú)有效合規(guī)產(chǎn)品，市場(chǎng)仍處于起步階段。目前消費(fèi)者對(duì)于身材管理的關(guān)注度較高，合規(guī)溶脂針上市有望替代部分原有手術(shù)抽脂及冷凍溶脂市場(chǎng)，根據(jù)弗若斯特沙利文，國(guó)內(nèi)溶脂針市場(chǎng)規(guī)模有望于2023年達(dá)到1.3億元，并于2026年增長(zhǎng)至12.2億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到108.5%，市場(chǎng)需求空間廣闊。2.3家用美容儀市場(chǎng)：告別野蠻生長(zhǎng)，有望迎來(lái)井噴期家用美容儀將大型醫(yī)美設(shè)備濃縮于小型手持家用儀器，介于機(jī)構(gòu)醫(yī)美和日常護(hù)膚之間，具備方便快捷+立刻見(jiàn)效的優(yōu)勢(shì)。美容儀按照技術(shù)類型可大致分為RF射頻、EMS微電流、LED光等。以Refa手柄式滾輪按摩儀為代表的EMS微電流類美容儀出現(xiàn)最早，通過(guò)低強(qiáng)度的微電流刺激肌膚產(chǎn)生膠原蛋白。現(xiàn)有的家用美容儀多具備復(fù)合技術(shù)與功能，RF射頻通常為核心技術(shù)之一，能夠有效通過(guò)加熱促進(jìn)皮下膠原收縮，達(dá)到去皺、提拉等抗衰效果。國(guó)內(nèi)家用美容儀市場(chǎng)超百億，仍具備較大發(fā)展空間。隨著消費(fèi)者對(duì)于家用專業(yè)美容的需求擴(kuò)大，美容儀市場(chǎng)持續(xù)增長(zhǎng)，根據(jù)智研咨詢，2022年國(guó)內(nèi)家用美容儀市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)達(dá)到115.4億元，CAGR（22-26）+17%。我國(guó)美容儀行業(yè)對(duì)比海外起步較晚，根據(jù)艾瑞咨詢，國(guó)內(nèi)家用美容儀滲透率為4%，較日本和美國(guó)的家用美容儀市場(chǎng)滲透率11%/20%仍有較大提升空間。22年雙11大促中，美容儀器成為美妝板塊唯一占比擴(kuò)大的子品類，較21年雙十一市場(chǎng)份額+5pct。目前國(guó)內(nèi)家用美容儀仍以進(jìn)口品牌為主，國(guó)產(chǎn)新銳品牌奮起直追。雅萌（日本）、初普（以色列，后被美國(guó)科醫(yī)人收購(gòu)）、宙斯（日本）長(zhǎng)期占據(jù)份額前三，近年來(lái)國(guó)產(chǎn)品牌如Amiro、花至等正逐步崛起。與醫(yī)美市場(chǎng)相似，美容儀發(fā)展過(guò)程中也伴隨著不安全不規(guī)范等亂象，21年4月，國(guó)家藥監(jiān)局發(fā)布《分類界定指導(dǎo)原則》（征求意見(jiàn)稿），將射頻美容儀界定為第Ⅱ/Ⅲ類醫(yī)療器械。我們認(rèn)為，隨著消費(fèi)者對(duì)美容儀安全性、專業(yè)性的重視，具備核心技術(shù)的優(yōu)質(zhì)合規(guī)產(chǎn)品市占率將持續(xù)提高，具備技術(shù)優(yōu)勢(shì)、口碑背書的外資品牌仍占據(jù)優(yōu)勢(shì)，根據(jù)共研網(wǎng)，預(yù)計(jì)22年外資及進(jìn)口品牌產(chǎn)品規(guī)模占國(guó)內(nèi)美容儀市場(chǎng)的74%。3核心業(yè)務(wù)：立足醫(yī)美核心平臺(tái)，深耕能量源設(shè)備業(yè)務(wù)公司旗下的Alma是全球領(lǐng)先的外科、醫(yī)療美容及美容領(lǐng)域的能量源解決方案提供商。能量源設(shè)備是復(fù)銳醫(yī)療科技的核心業(yè)務(wù)，2022H1占收入的89%。核心產(chǎn)品包括三大旗艦系列（Harmony、Soprano、Accent）以及Femilift系列等。公司同時(shí)針對(duì)熱門趨勢(shì)如脫發(fā)、性健康等領(lǐng)域開(kāi)發(fā)多款創(chuàng)新產(chǎn)品。目前公司能量源設(shè)備在全球?qū)I(yè)裝機(jī)量超過(guò)3萬(wàn)次，適應(yīng)癥治療達(dá)4000余萬(wàn)次。3.1產(chǎn)品：打造多元化的產(chǎn)品組合3.1.1Harmony系列：黑金DPL超光子開(kāi)創(chuàng)無(wú)痛精準(zhǔn)嫩膚Harmony系列是利用激光、輕質(zhì)及超聲波技術(shù)的能量源醫(yī)療美容治療的可擴(kuò)展、多應(yīng)用平臺(tái)。Harmony輝煌精準(zhǔn)嫩膚系列產(chǎn)品利用多個(gè)不同的能量源及多達(dá)16個(gè)不同的應(yīng)用端頭，能夠有效提供廣泛治療，包括嫩膚脫毛、血管治療及色素性病變治療、袪疤及緊膚等。HarmonyXLPRO是最新一代Harmony系列醫(yī)療美容器械，結(jié)合ClearLift、IMPACT及SpeedAFT技術(shù)，可解決逾65個(gè)FDA批準(zhǔn)的適應(yīng)癥。黑金DPL具備模式豐富、零痛感、滑動(dòng)嫩膚、精準(zhǔn)嫩膚等優(yōu)勢(shì)。其獨(dú)有的3HZ超光頻率搭配In--motion改變了傳統(tǒng)光子嫩膚的加熱模式，使有效的能量充分累計(jì)，從而在保證療效的的同時(shí)提高治療體驗(yàn)感。100nm純粹光源，擁有極佳的色基吸收率，較傳統(tǒng)光子擁有更強(qiáng)的選擇性，嫩膚更精準(zhǔn)，祛紅祛黑效果更明顯。不同于傳統(tǒng)光子通過(guò)高能量，在極短時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)高溫的瞬間脈沖式加熱，黑金DPL超光子利用更低的能量，更高的頻率，在治療區(qū)域內(nèi)長(zhǎng)時(shí)間保持一定的溫度，來(lái)達(dá)到同樣嫩膚的效果，主打“0痛感嫩膚”。3.1.2Soprano系列：冰點(diǎn)脫毛先驅(qū)者Soprano系列主要用于鐳射脫毛。Soprano冰點(diǎn)半導(dǎo)體脫毛激光系列的最新產(chǎn)品SopranoICEPlatinum的特點(diǎn)是創(chuàng)新型三頻二極管技術(shù)，將三種激光波長(zhǎng)（755納米、810納米及1065納米）結(jié)合為單一手具。與一般僅結(jié)合一種激光波長(zhǎng)的更傳統(tǒng)激光脫毛治療系統(tǒng)相比，擁有三種激光波長(zhǎng)容許在毛囊中同時(shí)針對(duì)不同皮膚組織深度及解剖結(jié)構(gòu)的治療。SopranoICE創(chuàng)新結(jié)合脫毛經(jīng)典波長(zhǎng)810nm及流行波長(zhǎng)755nm，半導(dǎo)體激光雙手具全面滿足市場(chǎng)脫毛需求。產(chǎn)品通過(guò)預(yù)熱脈沖安全的加熱毛囊及毛囊周圍組織升至40℃，加熱脈沖特異性的加熱毛囊，使毛囊溫度升至45-50℃，10Hz激光重復(fù)頻率下通過(guò)IN-Motion快速滑動(dòng)保持一段時(shí)間即可以達(dá)到對(duì)毛囊及其干細(xì)胞的破壞作用，達(dá)到去除毛發(fā)的目的，治療時(shí)采用接觸式冷卻，全程治療舒適無(wú)痛。3.1.3Accent系列：黃金熱拉提布局高端抗衰Accent系列主要用于身體塑形、緊膚及美容治療。2009年公司推出AccentXL，定位于身體塑形、面部提拉，2016年進(jìn)一步推出AccentPrime熱拉提（中國(guó)市場(chǎng)名稱為ThermoLift），采用超聲波及射頻技術(shù)，其中超聲波用于分解脂肪細(xì)胞，射頻技術(shù)主要用于緊膚，療效強(qiáng)于單一的超聲或射頻設(shè)備，同時(shí)搭配12個(gè)手具以滿足終端消費(fèi)者的多種需求。熱拉提機(jī)制原理：無(wú)創(chuàng)緊膚除皺技術(shù)1）真皮層：射頻引起淺層膠原收縮、相互融合、重塑，使真皮增厚，皮膚緊致而富于彈性；同時(shí)促進(jìn)深層膠原新生，組織熱損傷時(shí)可以啟動(dòng)機(jī)體創(chuàng)傷愈合應(yīng)答反應(yīng)，激發(fā)成纖維細(xì)胞，促進(jìn)新的膠原形成，膠原的增生可通過(guò)增加容積使皮膚皺紋變淺、表面光滑而富有彈性。2）筋膜層：通過(guò)熱效應(yīng)促進(jìn)彈性膠原持續(xù)再生，并構(gòu)建全新的彈性纖維網(wǎng)，促進(jìn)深層筋膜組織拉緊并提升，提拉松弛的面部線條。同時(shí)研究表明，當(dāng)熱作用到SMAS層，部分脂肪也會(huì)消融，脂肪減少后軟組織重力負(fù)荷減輕，加深提拉效果。熱拉提vs熱瑪吉：均通過(guò)激活膠原蛋白重組再生促進(jìn)皮膚緊致，達(dá)到提拉效果。區(qū)別在于：1）技術(shù)原理上，熱瑪吉僅為射頻，熱拉提采用射頻+超聲波；2）作用層次上，熱瑪吉專注于真皮層和SMAS筋膜層的抗衰除皺，而熱拉提借助雷達(dá)式定位導(dǎo)航，分層作用真皮層、SMAS筋膜層、脂肪層多個(gè)層次；3）作用部位上，熱瑪吉可作用于面部、眼周、全身（腰腹塑性、臀部塑性等）；4）療程/價(jià)格上，熱瑪吉單次即可達(dá)到較明顯效果，而熱拉提需每季度一次，療程總價(jià)格近似。整體來(lái)看，熱拉提具有熱損傷小、作用于多層次、無(wú)痛感等相對(duì)優(yōu)勢(shì)。3.1.4其他：熱門趨勢(shì)+創(chuàng)新技術(shù)，布局美麗健康新賽道公司產(chǎn)品管線不斷擴(kuò)張，從新品布局來(lái)看，Alma基于自身技術(shù)實(shí)力，積極關(guān)注性健康、脫發(fā)、頸紋治療等熱門需求：

1）針對(duì)性健康問(wèn)題，推出AlmaDuo。產(chǎn)品采用標(biāo)準(zhǔn)金沖擊波技術(shù)，聚焦低強(qiáng)度體外沖擊波療法，增加血管數(shù)量和強(qiáng)度，經(jīng)過(guò)臨床驗(yàn)證可更好地刺激血液流動(dòng)并提高男性的性健康水平。AlmaDuo具備無(wú)痛、快速、有效等優(yōu)勢(shì)，單次僅需15分鐘，經(jīng)過(guò)6次/療程后維持時(shí)間高達(dá)2年。2）針對(duì)脫發(fā)問(wèn)題，推出AlmaTED。該產(chǎn)品是一款基于超聲波的平臺(tái)，采用ImpactDeliver設(shè)計(jì)的專有探頭，可提供非侵入性無(wú)創(chuàng)治療，以解決當(dāng)今社會(huì)日益增長(zhǎng)的脫發(fā)問(wèn)題。ImpactDelivery是利用聲壓經(jīng)平層輸入提供藥物及藥妝品的專利超聲波技術(shù)。3）針對(duì)頸紋治療問(wèn)題，推出Opus超離子。目前市場(chǎng)上針對(duì)頸紋的解決方案主要借助愛(ài)美客的嗨體注射產(chǎn)品，而光電治療對(duì)于頸紋伴隨皮膚松弛有較好的治療效果。Opus超離子在頸部產(chǎn)生非氣化剝脫，啟動(dòng)人體修復(fù)重建功能，同時(shí)更適合頸部嬌嫩肌膚，另外超離子+射頻單極產(chǎn)生的雙重?zé)嵝?yīng)能夠激發(fā)真皮層中膠原纖維再生，多層次進(jìn)行頸部抗衰。3.2研發(fā)技術(shù)：掌握多種能量源，支撐管線持續(xù)創(chuàng)新強(qiáng)大的產(chǎn)品實(shí)力離不開(kāi)研發(fā)端支持。截至2022年6月30日，公司研發(fā)團(tuán)隊(duì)共79人，占員工總數(shù)的10%，共有51個(gè)注冊(cè)專利、12個(gè)專利申請(qǐng)。重視消費(fèi)者體驗(yàn)，提供超過(guò)50種針對(duì)不同需求的先進(jìn)療程。公司掌握多種能量源技術(shù)，旗下產(chǎn)品運(yùn)用激光、光、超聲、射頻和等離子等多種模式，具備超過(guò)100種不同類型操作手具，從輸出量、功率、運(yùn)行模式、應(yīng)用設(shè)備等多維度將技術(shù)融入產(chǎn)品設(shè)計(jì)。同時(shí)精準(zhǔn)定位高需求潛力市場(chǎng)，保持推出每年2-3款新產(chǎn)品。3.3銷售渠道：遍布全球約90個(gè)國(guó)家/地區(qū)，推動(dòng)業(yè)務(wù)快速發(fā)展國(guó)際化營(yíng)銷布局賦能業(yè)務(wù)發(fā)展，截至22H1覆蓋約90個(gè)國(guó)家及地區(qū)。公司銷售投入持續(xù)加大，銷售費(fèi)用率由2014年的16%上升至2022H1的27%，同時(shí)大客戶依賴度保持在較低水平，前五大客戶/最大客戶銷售額占比15-18年逐年下降，且19-21年該占比均低于30%。截至22H1，公司在全球擁有超過(guò)800名雇員，布局超過(guò)100個(gè)經(jīng)銷商，不斷擴(kuò)大全球銷售渠道版圖。北美/亞洲為主要市場(chǎng)，直銷范圍持續(xù)擴(kuò)張。公司前期以分銷為主迅速鋪開(kāi)全球渠道，近年來(lái)直銷發(fā)力帶動(dòng)盈利提升。分地區(qū)來(lái)看，目前北美/亞太是公司收入的主要來(lái)源地，合計(jì)貢獻(xiàn)收入超六成。公司銷售地區(qū)覆蓋至北美、亞太、歐洲、中東及非洲、拉丁美洲，2022H1收入占比分別為40%/28%/18%/10%/5%，增速分別為42%/42%/29%/41%/38%，全球各地保持相對(duì)均衡的高速發(fā)展。分渠道來(lái)看，直銷呈高占比&高增速。公司早年以分銷為主要渠道，近年來(lái)不斷加碼直銷，22H1開(kāi)設(shè)英國(guó)直銷辦公室，截至目前已在全球擁有9個(gè)直銷渠道，帶動(dòng)公司直銷收入占比不斷提升，由2014年的30.1%上升至2022H1的64.8%，且直銷渠道持續(xù)保持高增速，22H1公司直銷/分銷收入增速分別為51%/22%，直銷渠道毛利率較高，帶動(dòng)公司整體盈利水平提升。4未來(lái)布局：面向大健康生態(tài)，布局全方位多維解決方案4.1注射填充：2019年起布局多種產(chǎn)品，22H1收入達(dá)380萬(wàn)美元公司注射填充類業(yè)務(wù)提供多元產(chǎn)品，如透明質(zhì)酸鈉產(chǎn)品、肉毒毒素產(chǎn)品、溶脂針、面部埋植線等。有望與Alma能量源設(shè)備治療產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，為客戶提供完整多樣化的醫(yī)療美容組合。公司注射填充業(yè)務(wù)增長(zhǎng)迅速，2022H1，注射填充板塊收入同比增長(zhǎng)31.3%至380萬(wàn)美元，持續(xù)于歐洲、中東及非洲、以及亞太地區(qū)戰(zhàn)略性開(kāi)展注射填充產(chǎn)品布局。4.1.1Profhilo：高濃度透明質(zhì)酸鈉產(chǎn)品，國(guó)內(nèi)定位頸紋修復(fù)Profhilo為目前市場(chǎng)上濃度最高的透明質(zhì)酸產(chǎn)品之一。產(chǎn)品廠商IBSADerma的母公司創(chuàng)立于1945年，為瑞士最大的私營(yíng)跨國(guó)制藥公司。Profhilo采用NAHYCO專利技術(shù)，無(wú)需交聯(lián)劑即可穩(wěn)定混合HA協(xié)同復(fù)合物質(zhì)，具備更高安全性。產(chǎn)品已取得歐盟CE認(rèn)證并在歐洲、亞洲地區(qū)上市多年，截至2018年底已銷售至56個(gè)國(guó)家/地區(qū)，獲得多項(xiàng)美學(xué)/抗衰領(lǐng)域最佳產(chǎn)品獎(jiǎng)。2019年在以色列、中國(guó)香港推出該產(chǎn)品后，公司注射填充業(yè)務(wù)板塊實(shí)現(xiàn)收入317萬(wàn)美元，2021年P(guān)rofhilo進(jìn)一步登陸印度市場(chǎng)，公司注射填充業(yè)務(wù)收入639萬(wàn)美元，同比增速達(dá)50%。國(guó)內(nèi)適應(yīng)癥為糾正頸部中重度皺紋。目前國(guó)內(nèi)獲NMPA批準(zhǔn)上市的頸紋修復(fù)填充劑僅有愛(ài)美客旗下嗨體，該產(chǎn)品2017年獲批上市，2020年于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)收入4.5億元。對(duì)比嗨體頸紋針來(lái)看，Profhilo成分具有以下特點(diǎn)：1）高濃度：含64mg透明質(zhì)酸，為市場(chǎng)上最高濃度透明質(zhì)酸；2）含兩種透明質(zhì)酸：由32mg低分子量和32mg高分子量透明質(zhì)酸組成，分別提供補(bǔ)水及填充功能；高濃度&復(fù)合體特性使得產(chǎn)品單次注射維持時(shí)間較長(zhǎng)，療程注射次數(shù)更少。4.1.2RT002：目前僅有的長(zhǎng)效肉毒產(chǎn)品，創(chuàng)新肽技術(shù)提高成分安全性RT002（DaxibotulinumtoxinA）為美國(guó)Revance公司生產(chǎn)的長(zhǎng)效肉毒毒素產(chǎn)品。肉毒毒素可通過(guò)阻斷神經(jīng)信號(hào)減少肌肉收縮，用于眉間紋等美容治療。RT002核心成分為150KDaA型肉毒毒素，同時(shí)搭配專有的穩(wěn)定賦形劑肽以代替人血清白蛋白，專利肽技術(shù)TransMTS?使高度帶正電的勝肽與肉毒毒素形成非共價(jià)鍵結(jié)，引導(dǎo)活性成份作用于目標(biāo)部位且預(yù)防因溫度而產(chǎn)生的聚集作用，從而起到穩(wěn)定活性成份的重要作用，有助于延長(zhǎng)產(chǎn)品療效維持時(shí)間至6個(gè)月以上。作為唯一在配方中使用該專有穩(wěn)定肽賦形劑技術(shù)的神經(jīng)調(diào)節(jié)物，RT002具有療效好、持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)的特點(diǎn)。據(jù)Revance公告，RT002是首個(gè)且目前僅有的長(zhǎng)效神經(jīng)調(diào)節(jié)劑產(chǎn)品。對(duì)比其他國(guó)際主流肉毒產(chǎn)品來(lái)看，RT002具有以下優(yōu)勢(shì)：1）更長(zhǎng)效：臨床結(jié)果顯示RT002肉毒素有效時(shí)間達(dá)到6-9個(gè)月，每年只需兩次治療即可實(shí)現(xiàn)眉間皺紋矯正，而其他肉毒產(chǎn)品一般最長(zhǎng)有效時(shí)間為4個(gè)月。TransMTS肽對(duì)神經(jīng)調(diào)節(jié)物的親和力比復(fù)合蛋白高，可以通過(guò)延緩神經(jīng)調(diào)節(jié)物的擴(kuò)散來(lái)延長(zhǎng)藥效的持續(xù)時(shí)間。2）更安全：不含人或動(dòng)物成分。3）無(wú)需冷藏保存。我們認(rèn)為，該產(chǎn)品國(guó)內(nèi)上市后，有望快速占據(jù)長(zhǎng)效肉毒空白市場(chǎng)，迅速增長(zhǎng)為公司注射填充板塊明星產(chǎn)品之一。4.1.3JS-001：有望填補(bǔ)國(guó)內(nèi)溶脂針空白溶脂針JS-001有望成為國(guó)內(nèi)首款用于醫(yī)美適應(yīng)癥的溶脂產(chǎn)品。RazielTherapeutics于2012年成立于以色列，專注面向制藥美容和各種脂肪疾病公司開(kāi)發(fā)RZL-012注射產(chǎn)品（即JS-001）。RZL-012是一種新型小分子合成物，注射到皮下脂肪可消亡脂肪細(xì)胞，據(jù)Raziel官網(wǎng)，RZL-012是首個(gè)&唯一一個(gè)被證明可以明顯、持續(xù)縮小痛性肥胖綜合征中脂肪瘤大小、減小腹部脂肪體積（身體塑形）以及下頜脂肪（雙下巴）的注射類藥物。產(chǎn)品注射后兼具即刻&持續(xù)效果，立即觸發(fā)脂肪細(xì)胞死亡的同時(shí)，通過(guò)約一個(gè)月的短暫炎癥過(guò)程，壞死的脂肪組織被纖維化組織取代，能夠促使脂肪組織顯著長(zhǎng)期持續(xù)收縮，目前下頜減脂適應(yīng)癥美國(guó)已進(jìn)入IIb期臨床終點(diǎn)，預(yù)計(jì)2025-2026年有望在我國(guó)上市。4.1.4絲素蛋白產(chǎn)品：透明質(zhì)酸凝膠及面部埋植線研發(fā)中公司通過(guò)復(fù)銳醫(yī)療天津合資設(shè)立天津星絲奕并持有10.4%股權(quán)，聚焦絲素蛋白再生材料。絲素蛋白（SFM）是從蠶絲中提取的天然高分子纖維蛋白，含有18種氨基酸，其中含8種人體必需氨基酸。絲素蛋白在1993年被美國(guó)FDA確認(rèn)為生物材料，其緩慢降解的特性有利于細(xì)胞修復(fù)，降解產(chǎn)物可顯著的促進(jìn)皮膚組織愈合，同時(shí)具備較理想的緩釋性、柔韌性、透氣以及透水性能，下游應(yīng)用范圍廣泛。天津星絲奕旗下共有兩款在研產(chǎn)品，預(yù)計(jì)2025-2026年于國(guó)內(nèi)上市：凝膠注射產(chǎn)品SLK-001：相關(guān)研究顯示，加入絲素蛋白有助于減緩?fù)该髻|(zhì)酸鈉凝膠降解速率，優(yōu)化填充效果延長(zhǎng)效用時(shí)間。絲素蛋白加入后，預(yù)計(jì)該產(chǎn)品可用于面部填充和刺激組織再生，使用安全性高，效果更加持久自然。埋植線產(chǎn)品SLK-002：預(yù)計(jì)該產(chǎn)品依托特有的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和組成，可用于面部提升和刺激組織再生，同時(shí)可被人體完全降解吸收，生物安全性高。蘇州蘇豪持股天津星絲奕3.25%股權(quán)，為專業(yè)絲素蛋白原料商。蘇州蘇豪生物材料科技有限公司成立于2006年，由江蘇蘇豪國(guó)際集團(tuán)股份有限公司與蘇州大學(xué)及上海瑞金醫(yī)院共同出資注冊(cè)。公司核心技術(shù)來(lái)源于蘇州大學(xué)承擔(dān)的國(guó)家高技術(shù)研究發(fā)展計(jì)劃課題項(xiàng)目的科研成果轉(zhuǎn)化。公司目前擁有3項(xiàng)國(guó)家發(fā)明專利，基于研發(fā)實(shí)力搭建絲素蛋白技術(shù)平臺(tái)，多項(xiàng)核心技術(shù)打造高安全性、強(qiáng)有效性、生物降解可調(diào)控等產(chǎn)品壁壘。4.2生活美容：從2B到2C，推出家用美容儀LMNTLMNT為公司基于Alma能量源設(shè)備優(yōu)勢(shì)推出的個(gè)人護(hù)理品牌。旗下首款家用美容儀LMNTOne是一款基于光波能量的嫩膚治療產(chǎn)品，旨在通過(guò)實(shí)時(shí)亮膚、促進(jìn)膠原新生等多重維度，助力消費(fèi)者在家實(shí)現(xiàn)肌膚年輕化。LMNTone于2022年5月通過(guò)天貓渠道在中國(guó)市場(chǎng)推出，6月在意大利推出，計(jì)劃2023年下半年正式在美國(guó)推出。主打“安全+有效+耐用”，搶占專業(yè)性日常美容市場(chǎng)。機(jī)構(gòu)醫(yī)美設(shè)備技術(shù)濃縮于家用美容儀器，形成專業(yè)降維打擊。LMNTone是一種家用基于能量的設(shè)備，可提供紅光和紅外光療法，促進(jìn)皮膚彈性并促進(jìn)膠原蛋白產(chǎn)生，提亮肌膚、修護(hù)再生。承襲Alma的高質(zhì)量與專業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，采用三大經(jīng)典美容科技：1）633nmLED紅光：NASA經(jīng)典技術(shù)，提亮肌膚；2）830nmNIR近紅外光：刺激膠原蛋白再生；3）Micropulses微脈沖技術(shù)：促進(jìn)肌膚微循環(huán)。經(jīng)臨床驗(yàn)證可以有效改善肌膚微循環(huán)、煥亮肌膚、促進(jìn)膠原蛋白新生，兼具安全性、舒適性、有效性，實(shí)現(xiàn)即刻提亮+長(zhǎng)效抗老。目前國(guó)內(nèi)家用美容儀市場(chǎng)中，具備較高口碑和技術(shù)的國(guó)外品牌仍然占據(jù)優(yōu)勢(shì)地位，LMNTone在其中價(jià)位較低，我們認(rèn)為該產(chǎn)品有望依托Alma在醫(yī)美器械領(lǐng)域的強(qiáng)大技術(shù)以及品牌背書逐步放量。4.3美容及數(shù)字牙科：基于牙科分銷布局?jǐn)?shù)字化口腔生態(tài)圈口腔服務(wù)藍(lán)海可期，有望打通牙科產(chǎn)業(yè)鏈貢獻(xiàn)多元收入增量。隨著人口老齡化及公眾對(duì)口腔健康意識(shí)的不斷增長(zhǎng)，民眾醫(yī)療支出增加、醫(yī)療保險(xiǎn)服務(wù)逐步改善，中國(guó)口腔服務(wù)市場(chǎng)有望持續(xù)擴(kuò)大。根據(jù)弗若斯特沙利文，預(yù)計(jì)中國(guó)口腔醫(yī)療服務(wù)市場(chǎng)規(guī)模2023E達(dá)到2083億元，CAGR（2023-2025E）+20%。復(fù)銳醫(yī)療科技于2021年拓展牙科業(yè)務(wù)線。全球牙科業(yè)務(wù)線整合了具備世界頂尖標(biāo)準(zhǔn)的牙科實(shí)驗(yàn)室的復(fù)星牙科以及Copulla的數(shù)字服務(wù)平臺(tái)，并通過(guò)并購(gòu)?fù)庋油卣寡揽粕嫌危?/p>

1）復(fù)星牙科：中國(guó)領(lǐng)先的牙科設(shè)備分銷商和行業(yè)專家及CAD/CAM