特色原料藥行業(yè)專題報告：高ROE的印度API公司給我們的啟示一、特色原料藥生態(tài)重構(gòu)，高ROE的印度Divi’s值得關(guān)注（一）行業(yè)定位：Divi’s是印度第三大APIs-制劑一體化公司，盈利能力優(yōu)秀特色原料藥產(chǎn)業(yè)進入生態(tài)重構(gòu)期，產(chǎn)業(yè)趨勢和估值中樞成為投資新課題。2017年以來，中國特色原料藥公司基于國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈的重構(gòu)，進入發(fā)展的新階段，中游API環(huán)節(jié)因環(huán)保、DMF備案等因素產(chǎn)業(yè)進入加速集中度提升的階段公司，下游制劑基于集采的影響集中度提升也是未來重要的趨勢，這為整個產(chǎn)業(yè)鏈的加速重構(gòu)提供了難得的窗口期（我們在歷次報告中稱之為“前向一體化窗口期”），而特色原料藥板塊的估值中樞成為投資者面臨的困惑，為了探討這個發(fā)展階段產(chǎn)業(yè)的趨勢和生態(tài)演繹，我們開展了海外系列研究，以期對國內(nèi)特色原料藥的研究、投資提供參考。印度作為“世界藥房”，在全球仿制藥行業(yè)的地位首屈一指，據(jù)安永統(tǒng)計，2018年印度占有全球20%的仿制藥市場份額。而仿制藥產(chǎn)業(yè)鏈自上而下可以分為：精細化學-中間體-原料藥（API）-仿制藥。原料藥作為仿制藥產(chǎn)業(yè)鏈的重要一環(huán)，參考HDFC的列表，我們納入了18家印度APIs制劑一體化上市公司，通過對它們2018年營收、利潤率、ROE等關(guān)鍵數(shù)據(jù)進行整理和排名后，我們發(fā)現(xiàn)：1、收入端分析，Divi’s總規(guī)模中等，APIs收入體量排名印度第三按總營收排序，Divi’s以7.07億美元排列中部，不及印度頭部綜合型藥企。按APIs業(yè)務營收排序，公司以3.55億美元排列第三，業(yè)務占比50.25%。由此我們發(fā)現(xiàn)，Divi’s業(yè)務范圍集中，專業(yè)深耕原料藥業(yè)務，是印度第三大APIs-制劑一體化公司。2、Divi’s盈利能力優(yōu)秀，ROE、利潤率居前列表內(nèi)大部分印度公司的API業(yè)務毛利率不單獨披露，所以我們比較整體毛利率時，只將Divi’s與印度三家以API業(yè)務為主的公司進行比較（Solara、Laurus、Neuland，API業(yè)務分別占比80%、84%、100%），并加入了中國部分原料藥企API業(yè)務的毛利率進行參考，我們發(fā)現(xiàn)Divi’s毛利率處于行業(yè)很高的水平，且長期保持平穩(wěn)，凈利率以27.35%排名榜單第2，公司具有很強的議價和成本控制能力；資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.62排名下游；2016-2018三年平均ROE為18.01%位列第6，但除去2017年因特殊進口警告事件造成過低ROE的影響，公司2015，2016，2018三年平均ROE為21.82%，位列第2。（二）發(fā)展歷程：從研發(fā)到制造，基礎(chǔ)深厚Divi’s成立于1990年，設(shè)立之初為，專注于為藥物活性成分涉及新的更高效的生產(chǎn)工藝；1994年，隨著研發(fā)成果的顯現(xiàn)，公司將發(fā)展方向轉(zhuǎn)移至原料藥制造業(yè)，正式改名為Divi’sLaboratories；1996年公司核心產(chǎn)品萘普生獲批上市，1999年獲歐洲CoS證書，出口業(yè)務蓬勃發(fā)展；隨后幾年，公司先后建設(shè)了2家制造工廠，并不斷擴張產(chǎn)能；2003年正式發(fā)行IPO，在孟買證券交易所和印度國家證券交易所上市。2007年公司新增營養(yǎng)食品業(yè)務并于次年開始供應類胡蘿卜素產(chǎn)品，之后公司各旗艦產(chǎn)品陸續(xù)獲批。2015年公司以1:1送紅股的形式擴大總股本（從1.3億股到2.6億股）。目前公司業(yè)務范圍涵蓋北美、歐洲及亞太市場。（三）公司股權(quán)集中，核心管理層為創(chuàng)始人家族成員公司股權(quán)結(jié)構(gòu)較集中，創(chuàng)始人持股比例合計超52%，其中NilimaIMotaparti和DiviSatchandraKiran二人均持股20.34%，為公司最大股東。其他投資人主要為共同基金及外國投資人，其中包括軟銀、印度最大的企業(yè)集團——信實集團及挪威政府全球養(yǎng)老基金等機構(gòu)。公司擁有兩家100%子公司，分別在美國新澤西州及瑞士，專門負責保健營養(yǎng)品業(yè)務的開發(fā)和銷售。公司核心管理層主要為創(chuàng)始人Dr.Murali.K.Divi及其家族成員，對公司有絕對的控制權(quán)。Divi在相關(guān)領(lǐng)域從業(yè)多年，曾任職于印度大型藥企Dr.Reddys，研發(fā)經(jīng)驗豐富。公司整體管理層網(wǎng)絡簡單，我們認為其在戰(zhàn)略制定、命令執(zhí)行及權(quán)力繼承等方面效率較高。二、Divi’s公司業(yè)務：對于高壁壘公司，高ROE是可持續(xù)性的（一）Divi’s十年業(yè)績復盤：繼高速增長后近年業(yè)績增長放緩2010-2015年公司營收和凈利潤均保持穩(wěn)步增長，營收年復合增速達23.14%。2016年起公司業(yè)績出現(xiàn)波動，2016-2018年公司營收年復合增速9.14%，增速較前變遲緩，主要受幾個主要事件的影響：2016年公司核心產(chǎn)品萘普生銷量增長放緩，我們推測是某大客戶的流失導致；凈利潤出現(xiàn)首次負增長，原因是在低增速的營收基礎(chǔ)上疊加員工工資的上漲、遞延所得稅開支以及匯率波動的影響；2017年3月受FDA進口限制令影響，Divi’s出口北美的業(yè)務受到巨大打擊，導致2017全年營收和凈利潤雙重下滑；隨著限制令的解除，2018年公司業(yè)績出現(xiàn)快速反彈，營收同比增長26%，凈利潤在低基數(shù)上實現(xiàn)快速增長，同比增長54%；截至2019年Q3，公司實現(xiàn)營收400.47億盧比，同比增長8.85%，在高基數(shù)上增速有所放緩。凈利潤98.93億盧比，同比下降6.83%，原因系2018年下半年來自中國的關(guān)鍵原材料因環(huán)保問題供應中斷，公司原材料成本大幅上漲。我們認為上述事件中影響最大的進口警告事件未來仍存在再次出現(xiàn)的風險。原因1）自2006年以來FDA對外國藥品生產(chǎn)設(shè)施的檢查增加，2015年起超過了對國內(nèi)藥品設(shè)施的檢查；

2）從FDA公布的數(shù)據(jù)來看，2015-2019年印度警告信數(shù)量沒有回落的跡象，2019年超過中國的數(shù)量，且有四分之一涉及原料藥企業(yè)；3）從FDAcGMP引用條款來看，F(xiàn)DA越來越重視“質(zhì)量系統(tǒng)”和“記錄與報告”的合規(guī)性，而這正是印度警告信中涉及最多的缺陷項；4）中國通過不斷強化質(zhì)量體系建設(shè)和cGMP認證，已大大提升合規(guī)性（警告信：2019年11個vs2018年20個），使得印度面臨更大的壓力。但是我們也同樣可以看到，2017年Divi’s僅用了10個月解決了進口警告事件，打破了記錄（平均1-2年），說明公司處理突發(fā)事件的能力強，運營效率高。加上前次事件積累的經(jīng)驗，我們認為如果未來再次發(fā)生類似的事件，或可更樂觀的估計損失。（二）Divi’s業(yè)務拆分：通用+定制，面向規(guī)范市場通用APIs為核心業(yè)務，營收占比超50%，定制服務業(yè)務附加值高。Divi’s目前的業(yè)務種類包括（i）通用APIs（ii）定制合成服務（iii）保健營養(yǎng)品。通用+定制的產(chǎn)品組合實現(xiàn)完美互補，客戶群體擴大。定制合成服務包括APIs、中間體以及特殊成分，主要面向創(chuàng)新型的跨國藥企，相對高壁壘。由于公司沒有披露該拆分板塊的毛利率，我們參考了情況相似的兩家國內(nèi)原料藥企業(yè)（從傳統(tǒng)的API業(yè)務積極向CMO轉(zhuǎn)型）的API業(yè)務和CMO業(yè)務毛利率，我們發(fā)現(xiàn)，CMO業(yè)務可以為其帶來更高的毛利率，附加值更高。我們同樣參考了國內(nèi)幾家龍頭CMO企業(yè)的毛利率，我們發(fā)現(xiàn)Divi’s定制合成服務毛利率也處于行業(yè)較高水平（CMO業(yè)務毛利率比整體毛利率更高）。保健營養(yǎng)品業(yè)務成為新的業(yè)績增長點，高毛利的CMO業(yè)務業(yè)績提升不明顯。從業(yè)務占比變化來看，最小的業(yè)務保健營養(yǎng)品通過十年的發(fā)展開始發(fā)力，占比逐步提升。現(xiàn)公司兩家子公司專門該業(yè)務的開發(fā)和銷售，業(yè)務占比從2014年的5.12%到2018年的7.79%；通用APIs業(yè)務占比保持穩(wěn)定；高毛利的定制合成服務占比小幅下滑，說明公司整體業(yè)務結(jié)構(gòu)的進一步優(yōu)化受阻，原因可能較依賴創(chuàng)新導向的大客戶，受限因素較多。從地區(qū)拆分來看，公司80%以上的業(yè)務面向出口，歐美為最大的兩個市場。2017年起受FDA進口警報影響，其在北美的銷售及占比出現(xiàn)下滑，導致當年歐洲及其他國家占比提升。2018年即使業(yè)績得到恢復，其在北美的銷售占比仍繼續(xù)下滑，考慮近年因發(fā)達國家對印度的藥監(jiān)審批趨嚴，北美客戶繼進口警報事件后訂單仍較為謹慎。公司84%的出口以美元計價，業(yè)績受匯率影響波動，但影響較小，歷年平均不足1%。核心客戶穩(wěn)定，客戶種類趨多樣化。公司前五大客戶近年平均貢獻約40%銷售，占比變化平穩(wěn)，核心客戶需求穩(wěn)定。在APIs-制劑一體化行業(yè)深耕三十年，公司不僅累積了全球前10大藥企的客戶資源，也積極開發(fā)中小客戶群體，分散風險。對比2008年上市初期前5大客戶占比達一半以上，公司的客戶群體現(xiàn)已趨于多樣化。2018年公司總體營收上升明顯，而前5大客戶占比小幅下降，表示公司客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)化，對大客戶的依賴程度下降。（三）Divi’s高ROE背后的邏輯鏈1、高ROE的原因？——高凈利率在第一部分我們提到公司的ROE在行業(yè)中處于領(lǐng)先水平，為了分析公司高ROE的原因，我們拉長時間維度，從近十年觀察，我們發(fā)現(xiàn)其始終處于高位，2010-2015年平均ROE達24.6%，遠高于同行，且凈資產(chǎn)也在逐年遞增，經(jīng)營性現(xiàn)金流和凈利潤比例長期良好，不存在激進的杠桿或擴張行為，我們認為公司的高ROE完全來自自身潛能的挖掘，處于優(yōu)質(zhì)成長階段。我們認為，公司高ROE的核心依靠其高凈利率，原因1）公司資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率并不出色，即使2010-2015年均值也只有0.69，不足以支撐當年如此高的ROE；2）ROE的變化趨勢和凈利率變化趨勢一致，從關(guān)鍵節(jié)點來看，2017年3月公司收到FDA進口警告，為解決FDA提出的問題而采取的補救措施花費了大量的開支，公司凈利率滑至歷史低點22%，ROE也隨之降至15%以下。所以，高利潤率為該公司高投資回報的核心邏輯。2、高凈利率的原因？——高市場份額+低制造成本公司目前在售通用API產(chǎn)品種類僅28種，遠遠少于相似體量公司（Dr.Reddy’s130+，Lupin100+），但有11種產(chǎn)品已經(jīng)占據(jù)市場絕對領(lǐng)先位置，公司致力于將每一種產(chǎn)品都做到最大的市場份額。例如，公司的前五大產(chǎn)品就占其2018年銷售額的47%，兩大核心產(chǎn)品萘普生（鎮(zhèn)痛藥）和右美沙芬（止咳藥)占總營收約30%，均占有全球約70%的市場份額，在市場上鮮有競爭者。更換原料藥供應商流程復雜，不確定性強，制劑企業(yè)和原料藥企業(yè)黏性強。所以，1）高市場份額+高轉(zhuǎn)換成本筑起更寬的護城河，一方面可為其帶來持續(xù)穩(wěn)定的營業(yè)收入，另一方面為公司帶來更強的議價能力，提升毛利率；2）較少的產(chǎn)品意味著相對簡單的生產(chǎn)線，單產(chǎn)品產(chǎn)量大，產(chǎn)能相對集中，資源利用率高，規(guī)模效應顯現(xiàn)；3）從支出端來看，公司研發(fā)投入很低，低于同行約10%；4）公司從未進行任何并購，所有制造單位均在印度，制造成本低，故在高毛利的基礎(chǔ)上進一步實現(xiàn)高凈利率。3、高市場份額的原因？——關(guān)鍵在于產(chǎn)品選擇，發(fā)揮低成本優(yōu)勢公司如此高的市場份額是如何做到的呢？我們認為關(guān)鍵在于產(chǎn)品選擇。第一部分我們提到，公司前身是一個研發(fā)中心，專門為藥物活性成分設(shè)計新的更有效的方法。所以，我們認為前期的長期鋪墊成就了公司成熟優(yōu)秀的生工藝經(jīng)驗。我們發(fā)現(xiàn)，公司在產(chǎn)品選擇上通常選擇那些涉及復雜化學成分的、成本高、有工藝流程改進空間的高產(chǎn)量產(chǎn)品，然后通過改進它的生產(chǎn)工藝來降低生產(chǎn)成本。客戶的成本也因此降低，最后依靠低成本優(yōu)勢獲取市場份額。例如，最典型的例子是他們的核心產(chǎn)品萘普生。當時市場上的萘普生主要利用化學催化法生產(chǎn)，污染嚴重，生產(chǎn)效能較低下，公司研究發(fā)明了一種更加綠色高效的酶催化法來替代化學催化法，極大降低了生產(chǎn)成本。Divi’s是第22家進入萘普生市場競爭的公司，但是利用低成本優(yōu)勢公司搶奪了大部分的市場份額，如今全球市場份額已經(jīng)達到了70%。高市場份額帶來規(guī)模效應，進一步降低成本，進入良性循環(huán)。此外，它的產(chǎn)品管線中選擇了很多沙坦類的大噸位產(chǎn)品，仿制難度不算很高，但是存在生產(chǎn)工藝改良的空間，這樣的產(chǎn)品選擇可以幫助公司發(fā)揮自己的優(yōu)勢，降低成本。當產(chǎn)品已經(jīng)占據(jù)很高的市場份額，外來的競爭者就難以進入，除非他們能夠研發(fā)出更有效的生產(chǎn)工藝，但是已經(jīng)被優(yōu)化過的產(chǎn)品再次優(yōu)化的空間已非常小，所以我們認為這樣的高市場份額是有延續(xù)性的。（四）Divi’s公司總市值增長迅速，估值處于歷史高位公司2015年至今總市值翻5倍，增長迅速。截至目前，總市值已超6000億盧比（約合80億美金）。公司2015至2018財年凈利潤累計增長20%，EPS不足以支撐市值6倍的增長，所以我們認為公司市值的持續(xù)增長主要來源于市場估值的提升。公司估值從2017年歷史最低點13倍增至目前46倍（增長約3.6倍），處于偏高的位置。對比可比公司，Divi’s的估值位列行業(yè)第一。我們認為高估值的原因有1）2016、2017、2018三年導致業(yè)績增長不佳的因素（分別是萘普生放量緩慢、進口警報、來自中國的原材料漲價）現(xiàn)階段已消除：①從2018年萘普生銷量迅速回彈至歷史高位來看，2016年導致其銷量不佳的因素已得到解決；②進口警報事件的影響在2017年底已消除，未來雖有再次發(fā)生的風險，但是該風險其實面向所有存在“不合規(guī)”行為的藥企，并不單單針對Divi’s；③公司原材料成本在2018年底已恢復至漲價前水平；2）公司一貫以來資本支出保守，產(chǎn)能擴張平穩(wěn)謹慎，2019年決定投資新建第三單元制造工廠，并積極進行逆向整合，意味著公司當前需求端旺盛，產(chǎn)能利用率已處于較高水平。我們預計第三單元在2021-2022年可以投產(chǎn)，實現(xiàn)25%的總產(chǎn)能提升，旗艦產(chǎn)品產(chǎn)能擴大30%-300%，公司業(yè)績有望快速增長。3）公司在研產(chǎn)品雷諾嗪已完成檢查，計劃提交DMF，預計2020年可以完成上市。2019年雷諾嗪美國市場銷售額為4.8億美元，該產(chǎn)品放量帶來的業(yè)績進一步增長；4）2017年底公司僅花10個月解決進口警告事件，以及2018年業(yè)績的快速反彈給予了市場強大的信心，顯示出公司很高的管理及經(jīng)營效率，2018年起至今也是估值上升最快的階段；

5）公司經(jīng)營性現(xiàn)金流良好，有息負債少，投資風險較低。三、內(nèi)外雙向驅(qū)動助力Divi’s業(yè)績增量（一）全球化高端市場布局優(yōu)質(zhì)“賽道”，外部因素驅(qū)動明顯全球原料藥市場需求加速上升。據(jù)IQVIA統(tǒng)計，2018年全球原料藥市場的規(guī)模為1623.9億美元；2024年預計超過2,250億美元，年復合增長率6%，且每年同比增長0.5%。其中，美國占據(jù)市場最大的份額（42%），其次是歐洲。公司創(chuàng)立初期的全球化策略為其布局了良好的發(fā)展軌道。公司目前為全球超過95個國家/地區(qū)出口產(chǎn)品，和全球原料藥市場份額劃分一致，Divi’s同樣瞄準了最大的兩個市場，歐洲和美國。2018年公司出口銷售占比達86%，其中歐美市場占71%。受益于全球原料藥市場（尤其是歐美市場）總需求的逐年上升，為公司帶來部分營收增量。（二）Divi’s內(nèi)生增長強勁，產(chǎn)能擴張迅速公司創(chuàng)立至今，從未通過并購或收購方式實現(xiàn)擴張，內(nèi)生增長為公司的營收提供了最大的貢獻力量。內(nèi)生增長來源于：1）業(yè)務結(jié)構(gòu)優(yōu)化。公司在核心業(yè)務通用APIs的基礎(chǔ)上，積極推進以創(chuàng)新型大客戶為目標的定制合成服務和保健營養(yǎng)品業(yè)務，豐富了公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，滿足不同客戶的需求。保健營養(yǎng)品業(yè)務為公司貢獻了新的營收增長點，2018年營收增速達47%；定制合成服務作為第二大業(yè)務，雖然營收增長緩慢，但其緊密了公司和全球大客戶的業(yè)務往來。通過該業(yè)務，公司與全球前10大制藥公司中的6家保持了超10年的穩(wěn)定合作關(guān)系，為其他業(yè)務的開展奠定了基礎(chǔ)。2）產(chǎn)能擴大。公司先后籌備了三家制造工廠，都位于印度國內(nèi)，其中兩個已投入運營，一個尚在建設(shè)中，兩家工廠都獲FDA、歐盟檢查通過。期間，公司不斷擴張產(chǎn)能來滿足不斷增長的需求，需求-產(chǎn)能的匹配和產(chǎn)能的良好釋放為公司帶來營收增長。公司擴大產(chǎn)能的活動包括：2004年向兩個制造工廠投資3.04億盧比安裝新機器設(shè)備。2006年投資20億盧比在維沙卡帕特南建立針對藥品成分的

“Divi'sPharmaSEZ”經(jīng)濟特區(qū)。2008年在SEZ和EOU單位中建立新的生產(chǎn)及公用設(shè)施，提高第一單元的產(chǎn)能。2011年投資20億盧比在第2單元制造工廠建設(shè)“DSNSEZUnit”新設(shè)施。2016年在第一單元新建兩個生產(chǎn)區(qū)。公司2019年計劃建設(shè)新的工廠，反映了需求端的進一步增長，預計新工廠的投入運營可以為其帶來進一步的營收增量。四、啟示：我們一定是前向一體化，而不是相反（一）印度仿制藥行業(yè)啟示：中印ANDA數(shù)量懸殊，國內(nèi)下游制劑端能力不足從地區(qū)來看，印度的ANDA數(shù)量長期排名全球第一。2019年印度獲批374個，占總獲批數(shù)的44％，中國獲批56個（7%）。過去，中國原料藥企長期處于產(chǎn)業(yè)鏈的上游，為印度提供精細化學及中間體。印度依靠中國的原料，不斷向下游延伸，壟斷歐美仿制藥市場。近三年，中國AND