投資策略分析-海外主流投資機構如何應對負利率負利率常態(tài)化時代來臨2008

年金融危機后，全球多個經(jīng)濟體通過貨幣寬松來提振經(jīng)濟。2008

年爆發(fā)全

球金融危機以來，全球經(jīng)濟下行，據(jù)世界銀行數(shù)據(jù)可知，2009

年全球

GDP增速

為-1.68%，為

1961

年以來的首次負增長。為了提振經(jīng)濟，多個國家貨幣政策趨向

寬松，如美聯(lián)儲的四輪量化寬松及“零利率”政策，推動利率下行。而歐盟、日

本等多個經(jīng)濟體，為了刺激通脹或穩(wěn)定匯率，更是開始施行負的政策利率，

2014

年

6

月，歐央行將隔夜存款利率降至-0.1%，打響了全球“負利率”第一槍。2015

年底美聯(lián)儲打開加息窗口，也標志著全球此輪

QE的結束。美聯(lián)儲素有“全

球央行”之稱，利率政策具有全球效應。在

2008

年金融危機后，在長期利率寬松

政策的拉動下，美國經(jīng)濟強勁復蘇，逐步完成歷史使命的零利率政策也即將推出

歷史舞臺。在

2015

年

12

月

17

日，美聯(lián)儲宣布將聯(lián)邦基金利率提高

25

個基點，

新的聯(lián)邦基金目標利率將維持在

0.25%至

0.50%的區(qū)間。此后，在

2015

年

12

月

至

2018

年

12

月間，美聯(lián)儲一路上調(diào)聯(lián)邦基金利率，截至

2018

年

12

月

19

日，美

聯(lián)儲已將聯(lián)邦基金利率上調(diào)了

225

個基點，美聯(lián)儲的聯(lián)邦基金目標利率區(qū)間已達

到

2.25%-2.5%。然而在

2018

年中美關系趨緊疊加美股暴跌的背景下，美聯(lián)儲再次轉“鴿”。進入

2018

年四季度后，隨著中美貿(mào)易摩擦不斷升溫，全球對經(jīng)濟增速下滑的悲觀預期

持續(xù)升溫，IMF等金融機構陸續(xù)調(diào)低對經(jīng)濟數(shù)據(jù)的測算。而在美聯(lián)儲加息預期下，

美股走勢在四季度持續(xù)承壓，各大指數(shù)暴跌。自

2018

年

10

月

1

日至

12

月

31

日，標普

500、道指和納指分別重挫

13.97%、11.83%和

17.54%。美股本輪暴跌表明，

逐步升高的利率使市場的擔憂情緒加重。2019

年

7

月

31

日，美聯(lián)儲宣布將聯(lián)邦

基金利率目標區(qū)間下調(diào)

25

個基點到

2%-2.25%，自

2008

年

12

月以來開啟的加息

周期就此中斷。負利率債券規(guī)模持續(xù)膨脹。自

2014

年

6

月歐洲央行首次將隔夜存款利率調(diào)至

-0.10%以來，西方經(jīng)濟中利率為負值的債券、存款乃至貸款等資產(chǎn)規(guī)模迅速擴大。

國際清算銀行數(shù)據(jù)顯示，截至

2019

年

11

月，全球負利率債券規(guī)模已超

17

萬億美

元，約相當于全球

GDP的

20%，其中三分之二的歐洲債券到期收益率為負值。2020

年全球衛(wèi)生事件影響下，主要經(jīng)濟體紛紛開啟新一輪量化寬松，負利率常態(tài)

化。為應對新冠疫情對經(jīng)濟帶來的沖擊，多國政策持續(xù)加碼，使貨幣環(huán)境更加寬

松。美聯(lián)儲再次降息至零利率，并推出

7000

億美元的量化寬松計劃；日本央行決

定將交易型開放式指數(shù)基金（ETF）年購買規(guī)模增加一倍至

12

萬億日元，將房地

產(chǎn)投資信托基金（J-REIT）年購買規(guī)模增加一倍至

1800

億日元，以及購買

1

萬

億元的日本國債；歐洲央行將采取長期再融資操作、推出

7500

億歐元緊急購債計

劃等，為歐元區(qū)注入額外的流動性。次貸危機后，海外主流機構如何應對利率下行？次貸危機之后，以挪威主權基金、加拿大養(yǎng)老金、阿布扎比投資局等為代表的海

外主流機構采取了不同的措施來應對利率下行，包括：1）提高權益資產(chǎn)的配置比

例；2）對核心持倉長期持有；3）多元化資產(chǎn)配置組合，提高另類投資配比；4）

進行融資融券等資本運作；5）通過配置衍生品，控制了利率下行環(huán)境中的風險。

我們發(fā)現(xiàn)盡管短期波動不能避免，但這些措施能夠為投資組合帶來顯著的長期收益。提高權益資產(chǎn)的配置比例近年來養(yǎng)老金增配權益資產(chǎn)成大趨勢。主權基金投資白皮書《HowDoSovereignWealthFundsInvest?

LessandLessContrarian》選取了

35

個資產(chǎn)規(guī)模超過

50

億美元的大型主權基金（統(tǒng)計時間截至

2018

年底），統(tǒng)計結果顯示，從

2002

年到

2018

年，在這

35

個大型主權基金中，股票資產(chǎn)對總資產(chǎn)的占比從

37.4%上

升到

38.5%，總體呈現(xiàn)對權益資產(chǎn)的增配趨勢。2018

年，大型主權基金持有權益

資產(chǎn)的比例達到

38.5%，為各類資產(chǎn)中占比最高。?

挪威主權基金將權益資產(chǎn)配比提高至七成2008

年金融危機后，貨幣寬松導致固收資產(chǎn)收益率下滑，挪威主權基金逐步降低

債券配比。利率下行趨勢下，GPFG難以從債券市場獲得良好的回報。2009-2014

年間，由于全球貨幣環(huán)境趨于寬松，各品種債券的投資收益率也隨之下降。在

2009-2014

年間，GPFG固定收益年化回報率僅為

6.2%，低于整個基金的年化收益

11.3%。在回報率不盡如人意的背景下，GPFG逐步減配固定收益資產(chǎn)：從

2008

年

至

2019

年，GPFG的固定收益資產(chǎn)占比從

50.37%下降到

26.47%。同時，GPFG決定增配權益資產(chǎn)來提高投資組合的整體收益率。經(jīng)濟危機后，GPFG聘請了三位分別來自

Columbia,

Yale和

LBS的教授進行分析。在對

1998

至

2008

年的歷史業(yè)績進行分析之后，三位作者發(fā)現(xiàn)

GPFG從主動管理中獲得的超額回報年

化收益率約為

0.24%，其中主要貢獻來自股票投資。雖然超額回報率看似較小，

但基于基金資產(chǎn)規(guī)模基數(shù)，主動管理可創(chuàng)造巨大收益。在三位學者建議下，GPFG基金決定加倉權益資產(chǎn)。截至

2019

年底，GPFG基金的權益性投資對總市值占比

已經(jīng)高達

70.83%，是整體投資組合的收益率的決定性因素：2019

年，GPFG的權

益資產(chǎn)投資收益率高達

26.02%，而整體投資組合收益率也高達

19.95%。?

CPPIB權益資產(chǎn)配比過半，私募股權投資成為主要收益來源CPPIB初期全部配置政府債券，但

2004

年開始主動管理后，權益資產(chǎn)的占比逐

步超越債券。在

CPPIB成立初期，CPPIB主要采用被動管理模式，重倉政府債券。

1999

年時，CPPIB對固定收益的投資為

100%，在

1999-2003

年間，CPPIB的固

定收益資產(chǎn)占比均過半。自

2004

年起，CPPIB開始一定程度的主動管理，持倉開

始從固定收益資產(chǎn)主導過度到權益資產(chǎn)主導，

2004

年的權益資產(chǎn)占比達到

45.20%，首次超過固定收益資產(chǎn)（43.2%）。此后，CPPIB持續(xù)增加權益資產(chǎn)配置，

當前

CPPIB的固定收益資產(chǎn)占比僅為

21.1%，而權益資產(chǎn)占比則高達

56.90%。與其他機構不同，非上市股票是

CPPIB投資組合中主要的收益來源。在增配權

益資產(chǎn)過程中，具有高回報、系統(tǒng)性風險相對較弱特征的非上市股票投資成為了

CPPIB的配置重點。2004-2019

財年間，

CPPIB對上市股票持倉由

42.7%下降到

33.2%，但對非上市股票持倉卻由

2.5%上升到

23.7%，權益資產(chǎn)總持倉也由

45.2%

上升到

56.9%。而

CPPIB在海外市場配置的非上市股票收益率也高于上市股票：2019

年

CPPIB在加拿大/海外發(fā)達國家/新興市場的非上市股票投資收益率分別為

5.7%/18.0%/11.8%，而

CPPIB在加拿大/海外發(fā)達國家/新興市場的上市股票投資

收益率分別為

7.9%/7.5%/-1.7%，非公開發(fā)行的權益資產(chǎn)已逐步成為

CPPIB投資

組合中的主要收益來源。?

阿布扎比投資局規(guī)定股票投資占比需超過

42%阿布扎比投資局（ADIA）對股票投資占整個資產(chǎn)組合最大比重，旨在為投資者

提供長期價值與回報。ADIA的目標資產(chǎn)配置自其

2009

年披露第一份年報以來均

保持不變，是

ADIA根據(jù)長期投資戰(zhàn)略而制定的。投資組合以股票為主，整體股

票資產(chǎn)最高可占整個資產(chǎn)組合的

62%，最低必須占比

42%。股票資產(chǎn)是

ADIA高長

期收益率的主要支撐，ADIA考察

20

年和

30

年年化回報率。20

年年化回報率在

5%-8%的區(qū)間浮動，30

年年化回報率相比

20

年更高，處于

6%-9%的區(qū)間波動。?

前車之鑒：CalPERS在金融危機后下調(diào)權益持倉，收益率持續(xù)跑輸基準08

年次貸危機沖擊前，偏股的配置結構使

CalPERS獲得了較高的投資收益。1990

年到

2000

年間，美國標普

500

指數(shù)增長了

3

倍，美國

10

年期國債收益率卻從

8.2%

下降到

6.7%。強勁的股市增長與不斷下降的債券利率使得

CalPERS不得不增加

股票配置的投資比例。從

1994

年到

2007

年，其股票資產(chǎn)的配置比例從

40%左右

逐漸提高到

60%以上，形成了偏股型的資產(chǎn)配置結構。高比例的股票配比也帶了

了豐厚的投資回報，2007

年，CalPERS的五年投資回報率高達

12.8%。金融危機沖擊下，CalPERS下調(diào)權益資產(chǎn)配比，但持續(xù)跑輸基準。次貸危機使

CalPERS的權益資產(chǎn)大幅縮水，導致其在

2008

年與

2009

年的投資收益率僅為

-5.1%和-24.0%。對此

CalPERS通過下調(diào)權益類資產(chǎn)配比使其投資風格更為審慎：

2010

年開始，權益類資產(chǎn)的戰(zhàn)略配置比例下調(diào)至

49%，至此一直維持在

50%上下。

比較有意思的是，2008

年之后股票資產(chǎn)的表現(xiàn)在大類資產(chǎn)中一路走高，CalPERS也因此錯失了提高投資回報的機會，在

2008

至

2018

年的

11

年中僅有

3

年的投資

收益高于基準收益率，整體表現(xiàn)不盡如人意。忽略短期波動，對核心持倉長期持有盡管持有權益資產(chǎn)的風險相對較高，短期波動較大，但長期角度來看收益率十分

可觀。以

GPFG為例，截至

2019

年，GPFG已獲得累計投資收益約

5.36

萬億克

朗，遠超挪威政府對其財政撥款

3.13

萬億克朗，而從其配置情況來看，1998

主動

管理至今，權益資產(chǎn)的收益率有

14

年超過整個投資組合的收益率。在面臨市場波

動時，GPFG等機構都選擇對其核心持倉保持長期持有。?

GPFG對重倉股的平均持有時間接近

10

年GPFG長期持有重倉股。GPFG重倉股（持倉前

50）平均持有時間為

9.3

年，持

有時間長于

10

年的股票共有

22

支，持倉占比為

44%，其中、

以及集團持有時間超過

21

年，意味著從

NBIM成立開始至今對這三家企業(yè)

的持倉規(guī)模從未跌出過前

50

名。對于中國投資方面，GPFG基金對核心資產(chǎn)也秉持了長期持有的策略。GPFG基

金總共對

1560

家中國企業(yè)進行過投資，其中有

26

家公司持倉時間超過

10

年，這

26

家公司基本都屬于現(xiàn)下外資偏好的“核心資產(chǎn)”系列。?

CPPIB重倉股最長持有期達到

10

年CPPIB重倉股持有期普遍在

3-4

年間，最長持有期達到

10

年。2019

財年中，在

CPPIB持有的重倉股（市值前

50）中，持有時長達

1-2

年/3-4

年/5

年以上的個股

分別為

6/41/3

只，對重倉股的總市值占比分別為

9.5%/78.31%/12.19%。其中，而

、科塔克-馬亨德拉銀行、LiveNationEntertainment三只個股的持有期則

超過

5

年。其中，騰訊控股是持有時間最長的重倉股，高達

10

年，體現(xiàn)了

CPPIB長期持有重倉股的導向。進行多元化資產(chǎn)配置，將另類投資納入投資組合另類投資包括私募股權投資、風險資本、杠桿收購、、絕對收益等資產(chǎn)類

型。另類投資雖然通常流動性較低，但可增加投資組合的多元性，能夠分散風險，

并有望在低利率環(huán)境中提高收益率，適合長期投資者。挪威主權基金和

CPPIB等

都將另類投資作為重要投資策略。?

投資為

GPFG帶來高于整體組合的資本回報目前在資產(chǎn)配置上，GPFG仍然以傳統(tǒng)資產(chǎn)為主，但已在探索對另類資產(chǎn)的配置。股票和固定收益證券一直以來是最主要的投資資產(chǎn)，截至

2019

年底，GPFG的總

市值中，權益資產(chǎn)占比為

70.83%，固定收益占比為

26.47%，而的市值占比

僅為

2.71%。然而，GPFG于

2017

年將房地產(chǎn)的投資占比基準由

5%上調(diào)至

7%，表

明

GPFG探索另類資產(chǎn)配置的用意。即使不動產(chǎn)投資的流動性較差，但從歷史回報來看，的平均資本回報率高

于整體組合。由于不動產(chǎn)投資資金來源于權益、債券資產(chǎn)的出售，為房地產(chǎn)提供

融資的股票/債券組合收益為房地產(chǎn)投資的機會成本。將房地產(chǎn)與此融資組合比較

來看，2014-2018

年融資組合年總回報率為

3.4%，（非上市）房地產(chǎn)年總回報為

7.4%。從歷史回報來看，2011-2018

年期間，基金組合平均年回報為

3.6%，房地

產(chǎn)平均資本回報率達

6.1%，高于整體組合資本回報率。?

CPPIB致力于投資基建設施和等另類資產(chǎn)CPPIB持續(xù)增配基礎設施投資，收益率長期高于投資組合整體。CPPIB致力在全

球范圍內(nèi)進行大型基礎設施投資，包括公用事業(yè)、交通、電信和能源領域。在

2006-2019

年間，CPPIB的基礎設施持倉由

0.4%上升到

8.5%。CPPIB傾向于風險

較低、資產(chǎn)密集型、長期回報穩(wěn)定且可預測的基礎設施，因此，CPPIB更偏好投

資發(fā)達市場的基礎設施。以北美、西歐和澳大利亞等發(fā)達市場的基礎設施投資占

比達到

79.3%，而以拉丁美洲和印度為主的新興市場則為

20.7%。CPPIB的基礎設

施投資收益率長期高于基金整體收益率。在

2006-2019

年，CPPIB的基礎設施投

資收益率僅有

4

個年度低于整體，2019

年，CPPIB的基礎設施投資收益率為

14%，

高于整體收益率（9.8%）。除了投資基礎設施，CPPIB重點配置的另類資產(chǎn)還有。2003-2019

年間，

CPPIB的房地產(chǎn)持倉由

0.6%上升到

12.1%。CPPIB的房地產(chǎn)投資同樣遍及全球，包

括加拿大、美國、英國和澳大利亞為主的發(fā)達市場（房地產(chǎn)投資占比為

82.5%）

和中國、印度和巴西為主的新興市場（房地產(chǎn)投資占比

17.5%）。CPPIB專注投資

高質量的商業(yè)地產(chǎn)，包括寫字樓、零售、工業(yè)和住宅，并把項目的日常管理委托

給經(jīng)驗豐富的本土運營者，從地產(chǎn)項目運營中獲取穩(wěn)定的長期現(xiàn)金流。在全球投

資者疲于應對利率下行、貿(mào)易緊張局勢加劇、政治不確定性和能源市場波動的環(huán)

境下，能夠獲取穩(wěn)定收益的房地產(chǎn)投資相對具有吸引力。2011-2019

年間，CPPIB房地產(chǎn)的投資收益率均值為

11.62%，高于整體收益率的均值（10.86%）。通過融資融券等方式尋求相對收益GPFG主要通過參與

IPO、定增等方式來提高相對收益。融資方面，GPFG基金通

過參與更多

IPO、SEO中，通過獲取發(fā)行溢價以提高收益率。2019

年，GPFG基金參與到

182

起

IPO中，其中包括阿里巴巴集團控股、和百威等標的，隨著

GPFG基金參與

IPO事件的積極度提升，GPFG基金有望從股票發(fā)行的溢價中獲

取更高收益。融券方面，由于

GPFG基金長期持有固定收益資產(chǎn)與權益資產(chǎn)，GPFG基金可發(fā)展融券業(yè)務，將債券或股票出借給做市商以獲取收益。2014-2019

年，

GPFG基金的融券收入從

27.58

億克朗上升到

45.29

億克朗，為

GPFG基金開拓

了新的營收增長點阿布扎比投資局也積極參與各類

IPO，其中包括全球最大

IPO—沙特阿美上市。2019

年

12

月，沙特阿拉伯國家石油公司（沙特阿美公司）于

2019

年

12

月

5

日

宣布，公司首次公開募股（IPO）的最終定價為每股

32

沙特里亞爾（約合

8.53

美元）。這意味著沙特阿美此次

IPO將募集

256

億美元資金，成為全球最大規(guī)模

IPO。沙特阿美公司主要依賴沙特及海灣（波斯灣）投資者支持，其中，據(jù)新京報

報道，阿布扎比投資局也參與到沙特阿美的

IPO中來，投資金額在

10-15

億美元

間。配置衍生品來對沖風險在利率下行背景下，金融衍生品的運用對養(yǎng)老金的風險控制具有重要意義。每隔

數(shù)年發(fā)生的金融市場動蕩，使養(yǎng)老金不得不重視金融市場的短期波動。養(yǎng)老金承

擔的風險分為兩類，一類是主動承擔的風險，例如股票風險與信用風險；另一類

是被動承擔的風險，利率下行會導致固定收益資產(chǎn)的現(xiàn)值會出現(xiàn)波動，進而導致

養(yǎng)老金出現(xiàn)被動承擔的風險。通過運用金融衍生品，養(yǎng)老金可以中性化利率下行

導致的被動承擔的風險，進而優(yōu)化組合的風險收益特征。當前，多國養(yǎng)老金加強了對金融衍生品的運用。在英國，NAPF2012

年出具的報

告顯示，英國有

57%的養(yǎng)老金計劃使用衍生品；在美國，RyanLabs2016

年的報

告指出，現(xiàn)階段

70％的美國養(yǎng)老金都將衍生品作為其投資策略的一部分。在加拿大，加拿大銀行

2016

年的調(diào)查報告表明，2008

年金融危機以來，8

家公共養(yǎng)老金

加強了金融衍生品的運用。在澳大利亞，2017

年

Milliman對澳大利亞政府強積金

管理人的調(diào)查發(fā)現(xiàn)，79%的養(yǎng)老金“總是”或“經(jīng)?！崩醚苌愤M行風險管理

或對沖，從不運用的僅占

3%；52%的養(yǎng)老金“時而”運用衍生品增強收益。養(yǎng)老金重點配置國債，在利率下行背景下，運用國債期貨進行風險對沖的重要性

凸顯。國債是養(yǎng)老基金配置的重點資產(chǎn)，以美國為例，截至

2019

年，養(yǎng)老金持有

15.73%的美國國債，僅次于海外和國際投資者（35.32%）。在利率下行的背景下，

美國國債收益率也一路下跌，2019

年，30

年期美國國債收益率已為

1.27%。為了

對沖收益率下降、國債價格上升帶來的投資成本上升，并拉長利率下行背景下的

投資組合的久期，養(yǎng)老金可采用國債期貨對投資組合進行管理。以

CalPERS為例，

CalPERS的國債持倉持續(xù)上升，截至

2018

年，CalPERS的固定收益資產(chǎn)持倉為

22.5%，同比上升

3.1

個百分點，而國債對固收資產(chǎn)的占比也從

2014

年的

33.80%

上升到

2018

年的

34.96%。同時，我們同樣可以觀察到，CalPERS持有的固定收

益期貨多頭頭寸價值，也在持續(xù)上升。2016

年，CalPERS持有的固定收益期貨多

頭頭寸價值僅為

337.71

億美元，而截至

2019

年，對應指標則高達

2995.67

億美元，

遠高于固定收益期貨空頭頭寸（125.57

億美元），可用于多頭套期保值。利率下行壓力凸顯期限錯配問題，利率互換可調(diào)整久期。老齡化趨勢加大了養(yǎng)老

金的支付壓力。2017

年

5

月世界經(jīng)濟論壇發(fā)布的報告指出，預計

2050

年全球養(yǎng)

老金缺口將達到

400

萬億美元。AdamsJ和

SmithDJ（2009）通過案例分析后發(fā)

現(xiàn)，由于養(yǎng)老金習慣于通過“借短貸長”獲取更高收益率，導致養(yǎng)老金利率敏感

性資產(chǎn)的久期遠低于利率敏感性負債。當利率下行，養(yǎng)老金利息收入的增長慢于

利息支出的增長，即在利率下行的背景下，期限錯配使養(yǎng)老金蒙受損失，進一步

提升了養(yǎng)老金的支付壓力。因此，為了緩解期限錯配對養(yǎng)老金的負面影響，需要

將利率敏感性資產(chǎn)對利率敏感性負債的久期差值從負提升到

0。養(yǎng)老金可以選擇

做多利率互換頭寸，相當于購入一份固定利率債券，并賣出一份浮動利率債券，

而固定利率債券的久期往往高于浮動利率債券，進而提升利率敏感性資產(chǎn)的久期。

以

CPPIB為例，該養(yǎng)老金持續(xù)做多利率互換合約，持有的利率互換多頭頭寸價值

由

2012

財年的

0.37

億美元上升到

2019

財年的

6.92

億美元。海外機構如何應戰(zhàn)當前負利率浪潮？為了使基金獲取長期內(nèi)的高收益率，并控制投資組合的風險，海外機構需妥善應

對負利率常態(tài)化趨勢。挪威主權基金在

2020

年

3

月發(fā)布了《StrategyforNorgesBankInvestmentManagement2020-2022》，對未來

3

年進行了投資展望，包括維

持股權投資的高倉位、尋求對非上市公司的投資機會、加大對可再生能源基礎設

施的投資、將投資組合對總市值的占比提升至

5%、從融資融券等資本運作

中獲取收益等，以應對負利率常態(tài)化趨勢。維持七成以上的權益資產(chǎn)配比未來三年內(nèi)，GPFG將保持

70%以上的股權投資份額。2017

年，GPFG基金在股

權投資的份額限制提高至

70%，而在

2019

年底，股權投資對總市值的占比已達到

70.83%。GPFG基金為了獲取令人滿意的長期回報率，愿意承擔股票市場的波動

風險，因此，GPFG基金將在未來三年內(nèi)保持

70%以上的股權投資份額，“不希望

在戰(zhàn)略期間股權份額有任何變動”。盡管為了支付挪威政府的財政支出，GPFG基

金需要出售大量資產(chǎn)，但

GPFG基金很有可能選擇出售大量固定權益資產(chǎn)，以維

持股權投資的高倉位。挪威政府為應對經(jīng)濟危機，亟需增加財政支出，而

GPFG很有可能通過出售債券，

為挪威政府“雪中送炭”。盡管

GPFG已竭力減小油價波動對基金本身經(jīng)營業(yè)績

的沖擊，但油價暴跌卻會導致挪威政府的石油收入減少，進而影響到

GPFG。當

下，挪威政府為應對新冠疫情及可能到來的經(jīng)濟持續(xù)衰退，擬定了一系列財政支

出計劃，如每月

200

億克朗