云鋁股份研究報告高彈性水電鋁龍頭（報告出品方/作者：東吳證券，楊件，王欽揚）1.水電鋁龍頭，央企控股1.1.云南鋁業(yè)龍頭，水電鋁先行者云南鋁業(yè)股份有限公司的前身是云南鋁廠，創(chuàng)立于1970年，1998年改制，在深圳交易所IPO上市。公司是國家重點支持的云南省骨干企業(yè)，也是全國有色行業(yè)、中國西部省份的工業(yè)企業(yè)中唯一一家“國家環(huán)境友好企業(yè)”。區(qū)別于其他鋁廠使用火電生產(chǎn)電解鋁，多年來，公司利用云南地區(qū)的水能優(yōu)勢，抓住國家支持云南省打好“綠色能源牌”的政策機遇，以低碳、清潔、可持續(xù)的“水電鋁加工一體化”的產(chǎn)業(yè)模式為核心，加快水電鋁項目的建設(shè)和投產(chǎn)進度，同時打造了“鋁土礦—氧化鋁—碳素制品—鋁冶煉—鋁加工”產(chǎn)業(yè)鏈一體化，有利于公司發(fā)揮整體的協(xié)同效應(yīng)，控制上游成本，提升公司的降本空間和抗風(fēng)險能力。公司從事的主要業(yè)務(wù)是鋁土礦開采、氧化鋁、綠色鋁、鋁加工及鋁用炭素生產(chǎn)和銷售，主要產(chǎn)品有氧化鋁、鋁用陽極炭素、石墨化陰極、重熔用鋁錠、高精鋁、圓鋁桿、鋁合金、鋁焊材等。從上游資源到下游產(chǎn)品，公司的產(chǎn)品完整覆蓋了金屬鋁產(chǎn)業(yè)鏈。公司積極拓展電解固廢資源綜合利用、鋁灰資源化利用等循環(huán)經(jīng)濟業(yè)務(wù)。公司堅持走綠色低碳的發(fā)展道路，穩(wěn)步推進實施綠色鋁材一體化的發(fā)展戰(zhàn)略，依托云南省及周邊地區(qū)豐富的鋁土礦資源和水電能源優(yōu)勢，以及市場區(qū)位優(yōu)勢，積極部署產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)的產(chǎn)能。截至2022年末，公司已經(jīng)形成年產(chǎn)氧化鋁140萬噸、水電鋁305萬噸、陽極炭素80萬噸、石墨化陰極2萬噸、鋁合金157萬噸的綠色鋁一體化產(chǎn)業(yè)規(guī)模優(yōu)勢。2022年公司鑄造鋁合金銷量同比增長約10%，國內(nèi)市場占有率達26%左右，鑄造鋁合金市場占有率行業(yè)領(lǐng)先地位得到持續(xù)加強。1.2.中鋁入主，國務(wù)院國資委實控公司實控人為國務(wù)院國資委。公司最新直接控股股東為中國鋁業(yè)股份有限公司，直接持股比例29.10%；間接控股股東為中國鋁業(yè)集團有限公司，總持股比例42.1%，中鋁集團由國務(wù)院國資委100%持股，則公司實際控制人為國務(wù)院國資委。公司原控股股東及實控人為云南冶金集團，后為了整合和發(fā)揮云南省有色金屬資源優(yōu)勢及中鋁集團在中國有色金屬行業(yè)的領(lǐng)軍優(yōu)勢，實現(xiàn)優(yōu)勢互補、互利共贏，云南省人民政府與中鋁集團于2018年11月簽署了《關(guān)于云南冶金集團股份有限公司的無償劃轉(zhuǎn)協(xié)議》，將云鋁股份的控股母公司云冶集團劃轉(zhuǎn)至中國鋁業(yè)集團的子公司中國銅業(yè)名下。彼時云鋁股份的直接控股股東仍然是云冶集團，而實際控制人由云南省國資委轉(zhuǎn)變?yōu)閲鴦?wù)院國資委；2020年1月，公司向中國鋁業(yè)股份（601600）非公開發(fā)行股票，后者以4.1元每股的價格認購3.14億股，占彼時總股本的10.04%。針對公司與中國鋁業(yè)產(chǎn)生同業(yè)競爭的問題，集團承諾在五年內(nèi)完成業(yè)務(wù)整合；2021年12月，公司再次非公開發(fā)行A股股票，彼時云冶集團持股比例由35.48%下降到32%，中鋁股份持股比例下降0.03pct；2022年7月24日，公司與中國鋁業(yè)簽訂《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，擬通過非公開協(xié)議方式向中國鋁業(yè)轉(zhuǎn)讓股份，轉(zhuǎn)讓份額占公司總股本的19.00%；2022年11月，公司發(fā)布控股股東變更完成公告，云冶集團不再為公司的控股股東，中鋁股份成為公司第一大股東并成為公司控股股東。與中國鋁業(yè)的“強強聯(lián)手”產(chǎn)生了較好的協(xié)同效應(yīng)。一方面，通過利益綁定，兩家企業(yè)的行業(yè)地位得到鞏固與提升，同時與電力供應(yīng)商南網(wǎng)以及當?shù)卣牟┺哪芰Ω鼜?；另一方面，雙方在上游資源、下游渠道等多方面實現(xiàn)調(diào)配與共享。尤其對于云鋁來說，電解鋁的原料氧化鋁不足以自給，中鋁作為穩(wěn)定的上游資源供應(yīng)商，使得云鋁無需保持長期氧化鋁高庫存，降低了氧化鋁存貨波動。1.3.營收利潤高速增長，深耕鋁冶煉業(yè)務(wù)回溯公司近幾年業(yè)績表現(xiàn)，2017年以后營業(yè)收入持續(xù)增長，而歸母凈利潤在經(jīng)歷2018年凈虧損14.7億元后2019年扭虧為盈并在近三年高速增長。公司各環(huán)節(jié)產(chǎn)能穩(wěn)步擴張，近五年營業(yè)收入持續(xù)上升。而2018年鋁價下跌，公司依靠產(chǎn)能增長抹平了價跌的不利影響，但在當年計提了大量資產(chǎn)減值，一次性清理了歷史包袱，導(dǎo)致2018年全年凈虧損14.7億元。2019年，隨著中鋁的正式入主，公司在經(jīng)營各方面持續(xù)發(fā)力，成功實現(xiàn)扭虧為盈，重新回到增長正軌。2021年，公司經(jīng)營業(yè)績同比實現(xiàn)大幅提升，公司營業(yè)收入為416.69億元，同比增加40.90%，增速達到近幾年峰值，公司歸母凈利潤33.19億元，同比增長267.74%，經(jīng)營業(yè)績實現(xiàn)“三連增”，創(chuàng)歷史新高。從營收構(gòu)成角度，2018年公司剝離了其他資產(chǎn)包袱，公司的電解鋁和鋁加工產(chǎn)品成為了絕對核心的營收來源，兩項業(yè)務(wù)各自占比穩(wěn)定。根據(jù)公司2022年報披露，電解鋁產(chǎn)品主營收入為223.37億元，占收入比例超四成；鋁加工產(chǎn)品營收257.12億元，貢獻了剩余近六成收入。兩者毛利率分別為17.18%和13.16%。公司的鋁土礦及氧化鋁產(chǎn)能均未直接創(chuàng)收，產(chǎn)品全部供給本公司下游生產(chǎn)，體現(xiàn)其產(chǎn)業(yè)鏈一體化模式，其余氧化鋁原料通過中鋁的渠道采購獲得。財務(wù)方面，受益于中鋁入主，公司作為國資控股企業(yè)，財務(wù)結(jié)構(gòu)逐漸優(yōu)化。公司自2021年以來資產(chǎn)負債率逐漸下降，從2018年末近75%回落至2022年末的35%。此外公司有息債券結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，短期借款占比相對減少，長期借款占比有所提升，減小了公司的短期還款壓力，負債質(zhì)量逐漸提升。另外，公司近兩年應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)也大幅減少。2.電解鋁：供需持續(xù)向好，成本或有讓利鋁（Al）是一種銀白色金屬，在地殼中含量僅次于氧和硅，具有輕便性、高導(dǎo)電性、高導(dǎo)熱性、耐腐蝕性等優(yōu)良特性，是機械、電力、航空航天、船舶制造、汽車制造、包裝、建筑、交通運輸和房地產(chǎn)等行業(yè)的重要材料，在國民經(jīng)濟中占有重要地位。2.1.供給瓶頸已近，限電加劇緊缺經(jīng)過二十多年來的高速發(fā)展，我國近幾年電解鋁產(chǎn)能增速放緩。根據(jù)ALD，從2001年至2017年，中國電解鋁產(chǎn)量從385萬噸增至4356萬噸高位，年復(fù)合增速達15.83%。從2015年開始，我國電解鋁產(chǎn)量全球占比超過50%。受去產(chǎn)能的影響，2017年增速較2016年9.8%的增速出現(xiàn)斷崖式下滑，僅為2.8%，隨后2018年產(chǎn)能下滑8.5%，僅為3986萬噸。2019年增長2.9%，重回4100萬噸水平。根據(jù)choice行業(yè)經(jīng)濟數(shù)據(jù)，2020年-2022年國內(nèi)電解鋁產(chǎn)量分別為3732萬噸、3892萬噸、4039萬噸。電解鋁產(chǎn)能逼近天花板，產(chǎn)能減量置換為大趨勢。電解鋁供給側(cè)改革開始于2017年，2018年頒布的《關(guān)于電解鋁企業(yè)通過兼并重組等方式實施產(chǎn)能置換有關(guān)事項的通知》逐步確立了電解鋁行業(yè)的產(chǎn)能天花板為4500萬噸；截止2023年1月，我國電解鋁建成產(chǎn)能為4423萬噸，未來增量有限；有效產(chǎn)能為4029萬噸。2023年2月18日左右，云南省電解鋁企業(yè)再度收到了壓減用電負荷的限電通知。當?shù)仉娊怃X企業(yè)要以2022年9月云南省第一輪限電初期的生產(chǎn)和用電為基礎(chǔ)，壓減負荷比例擴大至40%左右。這是繼2022年9月的兩輪限電之后的第三輪大規(guī)模限電。2022年9月10日左右，云南電解鋁行業(yè)開啟第一輪限電，初步壓減10%用電負荷。9月16日左右，云南電解鋁行業(yè)又開啟了第二輪限電，壓減用電負荷加大至15%-30%不等。作為云南省內(nèi)的第二大電源，火電肩負著調(diào)節(jié)水電出力不均的重要責(zé)任。不過在2020年之前，云南省內(nèi)火電在發(fā)電小時數(shù)方面被水電大幅度擠壓。2019年12月，國電宣威電廠申請破產(chǎn)清算，就是云南火電生存狀況堪憂的集中體現(xiàn)。根據(jù)《云南省能源發(fā)展規(guī)劃(2016—2020年)》及《云南省能源保障網(wǎng)五年行動計劃(2016—2020年)》，“十二五”期間，云南火電利用小時數(shù)極低，從2010年的4855小時下降至2015年的1550小時，火電企業(yè)虧損嚴重，“十二五”累計虧損額超過100億元，且有擴大態(tài)勢。一面是云南水電開發(fā)規(guī)模不斷擴大，另一面是云南的火電規(guī)模踟躕不前。最終結(jié)構(gòu)失衡，火電難以為整個電力系統(tǒng)通過兜底支撐。2.2.光伏+新能源車需求顯著增長地產(chǎn)需求：地產(chǎn)三支箭保交樓，后周期電解鋁有望率先受益。2022年11月23日，央行、銀保監(jiān)會發(fā)布“金融16條”，“第一支箭”落地超80家房企獲銀行意向性授信逾3萬億元。中國銀行間市場交易商協(xié)會繼續(xù)推進并擴大民營企業(yè)債券融資支持工具(“第二支箭”)，支持包括房地產(chǎn)企業(yè)在內(nèi)的民營企業(yè)發(fā)債融資?！暗谌患笔敲駹I企業(yè)股權(quán)融資支持工具。但“三支箭”著力消化房企的存量資產(chǎn)，保證現(xiàn)有項目的正常交付，從而實現(xiàn)“保交樓，保民生”，因此對于穩(wěn)健經(jīng)營的房企是一大利好，對中高風(fēng)險房企的作用有限。但爆雷房企也可以通過重組清理債務(wù)關(guān)系，提高行業(yè)集中度。新能源需求：光伏+汽車輕量化拉動。1）光伏電站建設(shè)：建設(shè)裝機1兆瓦光伏電站，需要消耗70噸玻璃、56噸鋼材、19噸鋁、7噸銅和7噸硅。2）汽車輕量化拉動：根據(jù)國際鋁協(xié)數(shù)據(jù)，2020年國內(nèi)傳統(tǒng)乘用車/純電動/混動新能源乘用車單車用鋁量分別為138.6/157.9/198.1kg，其預(yù)計到2025年中國傳統(tǒng)燃油車/純電動/插電混動車的單車用鋁量能分別提升至180/227/238kg。2.3.庫存加速去化得益于電解鋁下游地產(chǎn)開工回暖，汽車輕量化和光伏電站建設(shè)旺盛，電解鋁迅速去庫；根據(jù)我國主要市場（上海、無錫等地）電解鋁庫存數(shù)據(jù)，2023年4月20日庫存僅為86萬噸，同比下滑19%、周度環(huán)比下滑14%。2.4.供需平衡：2023年電解鋁供需有望反轉(zhuǎn)2022年新建投產(chǎn)產(chǎn)能+復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能有近100萬噸釋放空間，2022年電解鋁產(chǎn)能為4423.4萬噸，產(chǎn)能增速為3.4%，產(chǎn)能增量為145.5萬噸，產(chǎn)能利用率為91.3%；2023年產(chǎn)能增量將放緩至82.5萬噸，產(chǎn)能增速1.8%，產(chǎn)能利用率為91.4%。2022年電解鋁產(chǎn)量預(yù)計為4038.0萬噸，同比增長3.6%；2023年電解鋁產(chǎn)量預(yù)計為4120.0萬噸，同比增長2.0%。2022年電解鋁消費量預(yù)計為4020.7萬噸，同比降低2.3%；2023年電解鋁消費量預(yù)計為4217.4萬噸，同比增長4.9%。每年都存在一定的進口量，預(yù)計2022供大于求49.3萬噸，預(yù)計2023年供小于求，存在供需缺口17.4萬噸。盈利重回中高水平。得益于氧化鋁、煤價偏弱運行，鋁價高位震蕩，電解鋁盈利觸底回升，截至2023年4月下旬，噸鋁平均毛利重回2000元以上水平。2.5.氧化鋁過剩+煤價走弱，成本有望讓利氧化鋁過剩，價格弱運行，行業(yè)利潤空間受擠壓。對比全球氧化鋁和電解鋁年產(chǎn)量，氧化鋁產(chǎn)量增速和增幅與電解鋁相較，有明顯的增長正差額。結(jié)合氧化鋁與電解鋁需求端勾稽關(guān)系，氧化鋁在全球范圍內(nèi)產(chǎn)量過剩，價格弱勢運行，行業(yè)整體利潤空間壓縮，利好電解鋁原材料成本。中國氧化鋁和電解鋁同樣出現(xiàn)同步的增長變化，且中國氧化鋁的產(chǎn)量增速遠高于全球增速，由此產(chǎn)生的氧化鋁過剩產(chǎn)量對國內(nèi)電解鋁成本影響很可能更明顯。動力煤價格有望下降，成本有望讓利：截至2023年4月25日，大同動力煤（車板價）價格下跌至885元/噸，回歸至歷史中低水平，成本端降低電解鋁行業(yè)壓力，給盈利回升空間。3.噸鋁市值行業(yè)最低，漲價彈性領(lǐng)先行業(yè)根據(jù)各公司電解鋁權(quán)益產(chǎn)能和市值，我們測算可得云鋁股份噸市值為可比公司最低，僅為2萬元，遠低于可比公司。在2022年的成本與費用的基準上，考慮公司用電成本為云南水電價，因此簡單假設(shè)鋁價在2022年電解鋁價格基礎(chǔ)上下波動。當電解鋁價格上漲10%時，公司2022年P(guān)E有望從11倍下降至6倍，估值水平快速下降，表明公司業(yè)績彈性較大。4.產(chǎn)業(yè)鏈系統(tǒng)發(fā)展，實現(xiàn)由礦到合金全覆蓋立足于水電鋁業(yè)務(wù)，公司積極推行產(chǎn)業(yè)一體化，構(gòu)建了從鋁土礦、氧化鋁、電解鋁到終端產(chǎn)品綠色鋁完整產(chǎn)業(yè)鏈，減少中間原材料加工費用，控制上游原料成本，挖掘降本空間，提升原料自給率，抵御外部價格波動風(fēng)險；下游增加產(chǎn)品附加值，探索新的利潤增長點。4.1.上游：依托資源優(yōu)勢提升自給率，控制原料成本公司鋁土礦資源豐富，持有5宗采礦權(quán)和4宗在辦礦轉(zhuǎn)采。云鋁股份鋁土礦資源主要集中在云南省文山市，文山市已經(jīng)探獲鋁土礦儲量1.5億噸，可開發(fā)儲量1.1億噸，遠景儲量2億噸以上，儲量占全省80%以上，居全省第一位。截至2021年6月云鋁文山持有的5宗采礦權(quán)中鋁土礦合計保有資源量約為1170萬噸。同時，云鋁文山目前正在辦理4宗勘查許可證轉(zhuǎn)為采礦許可證的手續(xù)，探明儲量合計約為5800萬噸，預(yù)計可開采10年左右。上述項目相關(guān)“探轉(zhuǎn)采”手續(xù)均按計劃開展。公司依托資源優(yōu)勢擴大產(chǎn)能，力求提升自給率。公司著力加大文山地區(qū)鋁土礦開發(fā)力度，依托自有鋁土礦資源優(yōu)勢，云鋁文山已形成年產(chǎn)140萬噸氧化鋁生產(chǎn)規(guī)模，氧化鋁產(chǎn)能利用率自2019年開始回升。2017年后由于公司在水電鋁產(chǎn)能上的逐步擴產(chǎn)，公司炭素制品的自給率有所下滑。隨著近年公司炭素制品新增產(chǎn)能逐漸釋放，公司已具備鋁用陽極炭素產(chǎn)能80萬噸，公司與索通發(fā)展合資設(shè)立的云南索通炭素陽極項目已順利投產(chǎn)，公司權(quán)益炭素產(chǎn)能達到113.5萬噸，以1噸電解鋁消耗0.5噸鋁土礦計算，公司鋁用炭素自給率提升至74%。公司大力降低原料成本。氧化鋁和電力成本占到了生產(chǎn)水電鋁成本的70%以上，其余組成部分包括陽極炭素、冰晶石、氟化鋁等。其中，氧化鋁除了公司具有的140萬噸產(chǎn)能自供以外，不足部分由中國鋁業(yè)供給。隨著云冶集團18年并入中鋁名下，中國鋁業(yè)將保證公司氧化鋁供給量和價格的穩(wěn)定，公司無需保持較高氧化鋁庫存，減輕了庫存負擔。公司在鋁土礦—氧化鋁及鋁用炭素方面的資源優(yōu)勢為公司控制生產(chǎn)成本，規(guī)避大宗原輔料價格波動風(fēng)險提供堅強保障。4.2.中游：產(chǎn)能規(guī)模行業(yè)領(lǐng)先自2017年以來，公司的水電鋁產(chǎn)能逐年有著較大的提升，從2017年約150萬噸，增加至2021年的305萬噸，CAGR達到30%以上。撇開鋁市場供需關(guān)系變化導(dǎo)致的價格波動，公司近幾年在產(chǎn)能擴張上具有相當高的彈性以及成長性。隨著多個項目的落地投產(chǎn)，公司的新增產(chǎn)能將得到加速釋放，產(chǎn)能全球排名躍居第六。根據(jù)公司產(chǎn)能規(guī)劃，到2022年底，公司擁有水電鋁產(chǎn)能305萬噸，同比2018同期大增80%，權(quán)益產(chǎn)能超過260萬噸，接近翻倍。從歷年水電鋁產(chǎn)能和公司營業(yè)收入的對應(yīng)關(guān)系來看，兩者有較強的同步性，新建產(chǎn)能將在次年完全釋放，此外由于電解鋁新建產(chǎn)能尚在爬坡，未能完全轉(zhuǎn)化成產(chǎn)量，近兩年產(chǎn)能利用率下調(diào)，未來隨著產(chǎn)能項目的進一步建設(shè)，水電鋁產(chǎn)量存在較大釋放空間，疊加經(jīng)濟復(fù)蘇帶來盈利空間增大，公司未來業(yè)績持續(xù)爆發(fā)值得期待。4.3.下游：鋁加工產(chǎn)品瞄準高端市場下游產(chǎn)業(yè)鏈延伸方面，公司尤其瞄準了高端市場，推進鋁加工產(chǎn)品向下游高端材料發(fā)展，有效延長、做強產(chǎn)業(yè)鏈。子公司云鋁浩鑫作為國內(nèi)最頂級的鋁箔生產(chǎn)商，擁有包括鑄軋法制備超薄鋁箔技術(shù)在內(nèi)的多個自主知識產(chǎn)權(quán)，生產(chǎn)技術(shù)全球領(lǐng)先。截至2022年，公司已有157萬噸鋁合金及鋁加工品產(chǎn)能，營業(yè)收入占總營收比例超五成。在產(chǎn)能同比去年同期增加超10%的情況下，營業(yè)收入同比例穩(wěn)增，擺脫了疫情帶來的不利影響后增速穩(wěn)定，毛利率小幅波動但總體維持穩(wěn)定。疫情期間，云鋁浩鑫的產(chǎn)品超薄鋁箔持續(xù)銷往歐洲，尤其是大客戶，作為全球電力自動化領(lǐng)軍企業(yè)的瑞典ABB集團一直保持著穩(wěn)定的訂單，連續(xù)多年將浩鑫評為“優(yōu)秀供應(yīng)商”。此外，公司也將有先進新增下游產(chǎn)線投產(chǎn)。2019年12月，云鋁涌順年產(chǎn)15萬噸中高端鋁合金新材料項目順利投產(chǎn)，預(yù)計今年將實現(xiàn)業(yè)績增量。2020年8月，云鋁38萬噸高強高韌耐蝕鋁合金項目建成投產(chǎn)，實現(xiàn)了該公司原鋁合金化率100%。高強高韌耐蝕鋁合金屬于高端鋁材產(chǎn)品，主要用于高鐵、船舶、汽車、電子通訊、軌道交通等領(lǐng)域，有助于公司進一步打開高端鋁材市場。云鋁海鑫板錠、云鋁溢鑫扁錠、云鋁潤鑫合金生產(chǎn)線正在全力以赴推進投產(chǎn)，幫助公司快速搶占市場，創(chuàng)造新優(yōu)勢。5.綠色鋁龍頭，成本優(yōu)勢凸顯5.1.有效舒解電解鋁高能耗、高碳排痛點電解鋁為高能耗、高碳排放行業(yè)。能耗方面，生產(chǎn)1噸電解鋁約需消耗電能13000～14000kWh。同時，電解鋁行業(yè)也屬于高碳排放的行業(yè)。電解鋁排放分為發(fā)電和電解兩部分：1）電力環(huán)節(jié)中分為火電生產(chǎn)與水電生產(chǎn)，其中，使用火電生產(chǎn)1噸電解鋁所排放的二氧化碳量約為11.2噸，而使用水電生產(chǎn)1噸電解鋁所排放的二氧化碳量幾乎為零。2）電解環(huán)節(jié)中生產(chǎn)1噸電解鋁所排放的二氧化碳約為1.8噸。2019年，電解鋁行業(yè)二氧化碳總排放量約為4.12億噸，約占全社會二氧化碳凈排放量100億噸的4%，約占全社會發(fā)電碳排放量45億噸的9%，占比有色金屬排放冶煉近60%。近年來，我國電解鋁行業(yè)用電結(jié)構(gòu)中水電占比不斷提升。我國電解鋁行業(yè)用電模式分為自備電和網(wǎng)電。根據(jù)安泰科統(tǒng)計，2019年，自備電所占比例約為65%，均為火力發(fā)電；網(wǎng)電所占比例約為35%，其中火力發(fā)電約占21%，水電約占14%。隨著我國推動推動電解鋁綠色低碳轉(zhuǎn)型政策的實施，截至2021年底，我國電解鋁行業(yè)火電占比82%，水電占比提升至16%，雖然相較世界電解鋁用電結(jié)構(gòu)（火電占比57%，水電占比31%）還有差距，但隨著電解鋁行業(yè)產(chǎn)能置換進程的加快，水電等綠色產(chǎn)能的占比將進一步提高。綠電鋁龍頭，成本優(yōu)勢凸顯。依托云南省豐富的綠色電力優(yōu)勢，2022年公司生產(chǎn)用電結(jié)構(gòu)中綠電比例達到約88.6%。公司依托綠色能源生產(chǎn)的綠色鋁與煤電鋁相比，碳排放僅為煤電鋁的約20%左右。水電鋁相比火電鋁，除了用電成本更低，還有很好的減排效果。生產(chǎn)一噸水電鋁，要比火電鋁減少碳排放10噸以上，降幅達90%，同時減少粉塵量4噸以上。盡管云南省政府從2021年9月份取消了0.25元/千瓦時的優(yōu)惠電價政策，但相較于全國其他省份，云南省電價仍處于全國低位。云鋁股份因產(chǎn)能全部位于云南，可以充分享受云南低價水電帶來的成本優(yōu)勢，生產(chǎn)成本位于行業(yè)前20%的低位水平。5.2.歐洲碳稅加碼，未來成本優(yōu)勢顯著碳邊界調(diào)整機制（CarbonBorderAdjustmentMechanism，CBAM）是歐盟為應(yīng)對氣候變化和碳排放問題推出的一項新政策。該機制旨在確保進口產(chǎn)品與歐盟境內(nèi)生產(chǎn)的同類產(chǎn)品享受相同的碳排放成本，以保護歐盟內(nèi)部企業(yè)免受來自高碳排放國家的不公平競爭。CBAM將對進口產(chǎn)品征收碳稅，即根據(jù)產(chǎn)品的碳足跡計算應(yīng)繳納的稅額，以此鼓勵非歐盟國家減少碳排放并提高能源效率。2023年2月9日，歐洲議會環(huán)境、公共衛(wèi)生和食品安全委員會（ENVI）正式通過歐洲碳邊界調(diào)整機制（CBAM）協(xié)議，2023年10月1日生效，協(xié)議要求對鋼鐵、水泥、鋁、化肥等領(lǐng)域征收碳關(guān)稅，2026年開始起征，并逐步取消免費配額量，直至2034年全面取消。歐盟碳關(guān)稅征收金額公式如下：CBAM=碳含量(歐盟碳支付成本-出口國碳支付成本)。2023年4月18日，歐洲議會議員投票通過了包括碳邊界調(diào)整機制（CBAM）在內(nèi)的三項法案。該法規(guī)將于2026年生效，將首先涵蓋鋼鐵、鋁、水泥、化肥、電力和氫氣的進口。從今年10月份開始，企業(yè)必須開始報告其進口商品的排放量，包括為海外工廠供電的發(fā)電廠排放的間接排放量。與此同時，歐盟正在逐步取消根據(jù)排放交易體系向歐洲制造商提供的免費配額。同時，4月18日的立法還批準了2026年至2034年完全淘汰免費配額的時間表。歐盟是中國鋁材及鋁制品出口的主要目的地之一，因此，隨著歐洲碳關(guān)稅政策落地，中國鋁材出口歐洲面臨的綠色壁壘將進一步提高，對綠色鋁標準提高將倒逼鋁行業(yè)提供低碳鋁。企業(yè)層面，若無清潔能源使用，鋁業(yè)企業(yè)將要繳納碳關(guān)稅等費用，因此，終端用戶將對鋁材料供應(yīng)商提出更高的低碳足跡要求，出口型鋁企業(yè)為滿足國外碳稅，碳足跡等要求，綠電購買需求將不斷攀升。除此之外，國內(nèi)碳排放配額免費分配會降低水電鋁企業(yè)的成本抬高超額排放企業(yè)的成本，因此，火電鋁和水電鋁的成本差異將逐漸增大。另一方面，水電鋁廠可通過出售自身碳配額來實現(xiàn)更多的收入，未來若存在變?yōu)橛袃敺峙涞那闆r，將直接抬高火電鋁廠的成本。作為國內(nèi)最大的綠色鋁供應(yīng)商，云鋁股份以綠色低碳作為核心競爭優(yōu)勢，與多家國內(nèi)外知名企業(yè)建立了穩(wěn)固的上下游供應(yīng)鏈關(guān)系，同時致力于構(gòu)建綠色鋁完整產(chǎn)業(yè)鏈。因此長遠來看，在歐洲碳關(guān)稅政策和國家雙碳戰(zhàn)略的大背景下，公司存在較大的降本空間，綠色鋁的經(jīng)濟價值將進一步提升。6.管理改善顯著，資產(chǎn)質(zhì)量提升6.1.國企改革持續(xù)推進，管理層購股參與分紅2022年11月，中國鋁業(yè)收購公司19%股權(quán)，成為控股股東，持股29.1%。2022年云鋁股份貢獻歸母凈利潤占中國鋁業(yè)自身比例46.5%，公司業(yè)績對中國鋁業(yè)盈利影響明顯增強。2021年11月中國鋁業(yè)發(fā)布股權(quán)激勵政策，扣非歸母凈利潤不低于對標企業(yè)75%分位值和同行業(yè)平均水平，加之未來電解鋁行業(yè)盈利回升，而中國鋁業(yè)氧化鋁在資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中占比較高，考慮到中國鋁業(yè)的業(yè)績訴求，這也會進一步促使子公司云鋁股份通過改善管理等各種途徑提高盈利能力。在國企改革積極推動的背景下，加之管理層持股較多，股權(quán)和分紅的激勵又會反作用于促進改革和管理完善，提高公司經(jīng)營效率和盈利能力。6.2.財務(wù)報表和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，業(yè)績釋放可期2