請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告|2023年06月07日互聯網行互聯網行業(yè)專題報告：2023Q1財報總結一季度利潤普遍亮眼，預計二季度在低基數下增速更高超配移動互聯網整體用戶規(guī)模增長趨緩，同時線下需求回暖分流部分線上注意著。息息相關，在消費復蘇時彈性顯著，預計全年支付行業(yè)規(guī)模會延續(xù)Q1的復。值及公司質地，我們的推薦順序如下：1)第一梯隊：估值處于低位，主業(yè)行業(yè)研究·海外市場專題互聯網證券分析師：謝琦聯系人：王穎婕021-609331570755-81983057xieqi2@wangyingjie1@S0980520080008聯系人：陳淑媛聯系人：徐燾021-60375431021-60375437chenshuyuan@xutao@市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告《互聯網行業(yè)2023年6月投資策略-基本面開始復蘇，建議布局績優(yōu)標的》——2023-06-05《互聯網行業(yè)周報(23年第21周)-5月游戲版號下發(fā)，淘寶APP正式上線淘寶買菜》——2023-05-30《本地生活系列之三：美團vs抖音：美團積極應對，競爭態(tài)勢邊際趨緩》——2023-05-29《互聯網行業(yè)周報(23年第20周)-ChatGPT推出iOSAPP，阿里巴巴宣布多業(yè)務分拆融資計劃》——2023-05-29《互聯網行業(yè)周報(23年第19周)-Google發(fā)布PaLM2，ChatGPT將全面開放插件功能》——2023-05-28請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告新游戲《蛋仔派對》持續(xù)表現優(yōu)異的游戲龍頭網易；2)第二梯隊：受益于消費復蘇的電商龍頭阿里巴巴；3)第三梯隊：受益于消費需求及游戲廣告重點公司盈利預測及投資評級公司公司投資昨收盤總市值EPSPE代碼名稱評級(港元)(百萬港元)2023E2024E2023E2024E0700HK騰訊控股買入33123,175,6251571813690.HK美團-W買入121.8760,2882.75.140229999.HK網易-S買入138.4446,1508.58.79988.HK阿里巴巴-SW買入82.41,744,1976.77.4111024.HK快手-W買入56.2243,7211.03.453資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容3證券研究報告容目錄23Q1財報總結：利潤集體亮眼，拼多多和美團綜合表現最佳 7流量側：疫情后線上流量自然回落，短視頻繼續(xù)擴份額 7收入側：剔除京東后整體增速11%，低基數+市場需求復蘇 8利潤側：利潤釋放能力突出，部分企業(yè)仍在投入 9電商篇：行業(yè)增速7.3%，競爭加劇不改利潤率提升趨勢 1023Q1國內大盤增速逐步回暖，出行品類表現突出 10格局演變：多多抖音繼續(xù)搶份額，預計23Q2競爭更加激烈 11貨幣化率：行業(yè)競爭加劇，預計Q2各家貨幣化率增長放緩 14利潤端：一季度各家利潤表現亮眼，預計Q2對價格力的強調對利潤率沖擊較小 15游戲：整體有復蘇，收入表現與產品周期相關性高 16國內市場：Q1長線產品有復蘇，大DAU產品表現尤為亮眼 16海外市場：PC和移動市場分化，業(yè)績和產品周期相關 18展望后續(xù)季度：未來增長仍然由優(yōu)質供給驅動 21廣告：恢復較弱，平臺表現分化 23恢復趨勢：線下廣告恢復較好，效果廣告恢復更快 24增長較快型：受益于內循環(huán)加持或廣告庫存釋放 26恢復較慢型：流量已過高增長+品牌廣告占比高 30 23Q2展望：料低基數下加速增長，平臺分化與Q1類似 31本地生活：線下恢復態(tài)勢良好，多平臺加入戰(zhàn)局 33恢復趨勢：一季度已經復蘇，預計二季度將迎來更強復蘇 33市場競爭：多平臺入局，美團主動反擊，短期美團到店酒旅業(yè)務利潤率承壓 33金融科技：支付和貸款隨消費復蘇，理財市場整體偏低迷 35支付：一季度消費復蘇良好，支付規(guī)模增速隨之回升 35預計全年支付行業(yè)規(guī)模會延續(xù)復蘇態(tài)勢，線下支付增速將高于線上支付 36理財：受到資本市場波動影響，客戶投資理財情緒低迷 36貸款：消費貸大盤增速回升，各公司表現分化 37企業(yè)服務：有所復蘇但彈性不顯著，預計競爭更傾向于良性 38需求側：復蘇趨勢向好，但彈性不顯著 38供給側：競爭趨于激烈，但更傾向于良性競爭 39 請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容4證券研究報告圖表目錄 圖6：主要互聯網公司收入總和及增速(百萬元、%) 9 圖8：主要互聯網公司加總銷售費用總和及增速(億元、%) 9 10圖11：主要互聯網公司加總調整后凈利潤率(%) 10圖12：各互聯網公司調整后歸母凈利潤率(%) 10圖13：季度實物商品網上零售總額變化情況(億元，%) 11透率增長情況(%) 11圖15：季度各品類實物商品網上零售額增長情況(%) 11 圖19：阿里、抖音電商與京東在彩妝香水類目份額變化情況(%) 12 GMV 13圖22：中國跨境電商出口總額及增速情況(萬億元，%) 13GMV 14圖24：唯品會用戶數變化情況(億人，%) 14圖25：各電商平臺支付口徑貨幣化率變化情況(%) 14 圖27：各電商平臺經營利潤率變化情況(%) 16圖28：近期各電商平臺銷售費率逐漸下降(%) 16圖29：各電商平臺經調整凈利率變化情況(%) 16圖30：國內游戲市場收入及增速(億元、%) 17圖31：國內PC端游市場收入及增速(億元、%) 17圖32：國內移動游戲市場收入及增速(億元、%) 17圖33：國產游戲出海收入及增速(億美元、%) 17圖34：騰訊本土市場游戲收入及增速(億元、%) 18圖35：網易游戲收入及增速(億元、%) 18 圖37：國產游戲出海收入及增速(億美元、%) 19請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容5證券研究報告圖38：2023Q1海外各地區(qū)移動游戲收入占比(左)和同比變動(右) 19 圖40：騰訊海外市場游戲收入及增速(億元、%) 21 圖44：中國互聯網廣告市場規(guī)模及增速(億元) 23 后手游買量市場投放素材總數 24 圖49：微博廣告與營銷業(yè)務收入及增速(百萬美元，%) 26圖50：分眾傳媒收入及增速(億元，%) 26圖51：2023Q1各互聯網公司廣告收入(億元、%) 26圖52：騰訊網絡廣告收入及增速(億元、%) 27 8 圖56：快手廣告收入、電商GMV、總流量增速(%) 28 圖58：百度核心在線營銷服務收入及增速(億元、%) 29圖59：托管頁收入及占百度核心廣告收入比例(億元、%) 29圖60：愛奇藝廣告收入及增速(百萬元、%) 30圖61：愛奇藝日均付費訂閱會員數(百萬、%) 30圖62：微博廣告與營銷業(yè)務收入及增速(百萬美元，%) 30 圖64：知乎營銷服務收入及增速(百萬元，%) 31 圖68：美團餐飲外賣訂單數及增速(億筆、%) 33店酒旅GTV及增速(百萬元) 33近期本地生活布局 34圖71：騰訊金融科技及企業(yè)服務收入及增速(億元、%) 35圖72：全國社會消費品零售總額及增速(億元、%) 35動 35 圖75：非銀支付機構網絡支付金額與社零同比增速對比 36圖76：非銀支付機構處理網絡支付金額及增速(萬億元、%) 36圖77：住戶消費性貸款(不含房貸)余額同比增速 38圖78：全國小額貸款公司貸款余額及同比增速(億元、%) 38請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容6證券研究報告 案 41 表2：海外市場各游戲廠商的游戲收入/流水增速 20表3：國內各大游戲廠商儲備產品線(部分) 22 表5：各基金銷售機構公募基金銷售保有規(guī)模 37 請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容7證券研究報告23Q1財報總結：利潤集體亮眼，拼多多和美團綜合表現最佳流量側：疫情后線上流量自然回落，短視頻繼續(xù)擴份額根據QuestMobile的數據，移動互聯網整體用戶規(guī)模已進入增長平穩(wěn)階段，同比增長率維持在2-3%之間。截至2023年3月，中國移動互聯網月活躍用戶數規(guī)模12.09億，同比增長2.3%。圖1：中國移動互聯網月活躍用戶規(guī)模QuestMobile濟研究所整理線下需求回暖分流部分線上注意力，月人均使用時長和次數略有下滑。根據QuestMobile的數據，用戶線上時長略有下滑。此處，可以在快手用戶時長中得時長下降反應疫情后自然回落。圖2：中國移動互聯網月使用時長及增速++12.1%-2.0%QuestMobile經濟研究所整理圖3：中國移動互聯網月使用次數及增速++4.6%-2.9%QuestMobile研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容8證券研究報告用戶注意力依然在向短視頻平臺集中，但比例有所趨穩(wěn)，份額同比增長從3.4%降為0.5%，平臺格局逐步穩(wěn)固。QMAU分別為6.5億、3.2億、6.6億，同比增速分別為9%、7%、4%，騰訊為MAU絕對值增長最大的公司?？焓直旧頌槎桃曨l平臺，B站內置Storymode功能對MAU有一定的促進作用，并且DAU增長快于MAU增長，23Q1B站DAU同比+18%。圖4：國內移動互聯網分行業(yè)時長占比QuestMobile經濟研究所整理圖5：23Q2各互聯網公司MAU及同比增速(億、%)資料來源：各公司公告，國信證券經濟研究所整理；注：騰訊為微信Q收入側：剔除京東后整體增速11%，低基數+市場需求復蘇我們選取了包括騰訊、阿里巴巴在內的14家互聯網公司收入加總測算，2023Q1，互聯網公司整體收入增速為8%，增速較去年同期下降2.5pct，主要受到京東影響較大；如果剔除京東，則剩余13家公司合計收入同比增速為11%，增速較去年同期提升3.7pct。按照收入增速，可以劃分為兩個梯隊：第一梯隊：收入增速高于整體，包括拼多多、知乎、美團、快手、BOSS直聘、騰訊、百度、唯品會。其中，騰訊、百度、美團、拼多多、唯品會本季度收入增速較去年同期有所提升。第二梯隊：收入增速略低于整體，但主業(yè)表現不錯，包括網易和金山軟件。雖然網易和金山軟件的公司總收入同比增速約6%，但網易的手游收入同比增長16%、PC端游如果剔除代理暴雪游戲停運影響則同比變動不大，主要被云音樂和有道的業(yè)績所拖累；金山軟件的個人訂閱和機構訂閱分別同比增長38%和47%，但受到機構授權(一次性確認收入)收入下滑的不利影響。第三梯隊：收入增速低于5%甚至同比下滑，包括阿里巴巴、京東、嗶哩嗶哩、微博。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容9證券研究報告圖6：主要互聯網公司收入總和及增速(百萬元、%)告，國信證券經濟研究所整理團、阿里巴巴、京軟件、BOSS直聘、圖7：2023Q1主要互聯網公司收入增速國信證券經濟研究所整理團、阿里巴巴、京軟件、BOSS直聘、利潤側：利潤釋放能力突出，部分企業(yè)仍在投入互聯網板塊調整后歸母凈利率同比提升約5pct，毛利率的表現更加明顯?？傮w來說，各互聯網公司在利潤端的表現都比較驚喜，除微博外，大多數公司都實現了利潤的強勁增長或虧損的顯著縮窄。23Q1，整個互聯網板塊調整后歸母凈利潤率為12%，同比提升約5pct。銷售費率的收緊自2022Q1起就開始體現，在新的基數下毛利率成為了本季度凈利潤率提升的主要驅動力，反映了增長質量的提升、收入結構的良性變化，以及經營杠桿的影響。從銷售費用看，本季度有6家公司還在增長。其中，美團主要是應對到店酒旅的行業(yè)競爭，并且預計在2023Q2會加大投入；拼多多主要投入到新市場，海外電商TEMU增長迅速；唯品會、百度、金山軟件和BOSS直聘則是迎合需求端復蘇，采取市場推廣以提升銷售成績。圖8：主要互聯網公司加總銷售費用總和及增速(億元、%)告，國信證券經濟研究所整理團、阿里巴巴、京軟件、BOSS直聘、百度為銷售及管理費用圖9：主要互聯網公司銷售費率變動國信證券經濟研究所整理團、阿里巴巴、京軟件、BOSS直聘、百度為銷售及管理費用請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容10證券研究報告圖10：主要互聯網公司加總毛利率(%)告，國信證券經濟研究所整理團、阿里巴巴、京軟件、BOSS直聘、百度為銷售及管理費用圖11：主要互聯網公司加總調整后凈利潤率(%)國信證券經濟研究所整理團、阿里巴巴、京軟件、BOSS直聘、百度為銷售及管理費用圖12：各互聯網公司調整后歸母凈利潤率(%)，國信證券經濟研究所整理電商篇：行業(yè)增速7.3%，競爭加劇不改利潤率提升趨勢23Q1國內大盤增速逐步回暖，出行品類表現突出23Q1線上實物零售額同比增長7.3%，部分受1-2月疫情和返鄉(xiāng)過年負向影響，預計23Q2線上社零增速將進一步提升。整體規(guī)模和增速看，23Q1國內社會零售額11.5萬億，同比增長5.8%，增速較上年同期的3.2%明顯提升，主要原因是疫情結束，社會生活恢復正常；線上滲透看，23Q1網上零售額3.3萬億，同比增速8.6%，實物線上滲透率24.2%，同比提升0.3pct，主要反映部分線上零售在價格請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容11證券研究報告力和豐富度的優(yōu)勢。分品類看，目前消費出現結構性復蘇，穿類等出行相關類目增速反彈明顯，吃類和用類增速平穩(wěn)。展望23Q2，受益于618電商大促和2022Q2低基數，預計23Q2網上零售額保持10%以上的增長。圖13：季度實物商品網上零售總額變化情況(億元，%)，國信證券經濟研究所整理圖14：季度社零線上滲透率增長情況(%)，國信證券經濟研究所整理圖15：季度各品類實物商品網上零售額增長情況(%)部，國信證券經濟研究所整理格局演變：多多抖音繼續(xù)搶份額，預計23Q2競爭更加激烈本季度除唯品會份額止跌轉漲外，其他玩家份額變化趨勢無明顯改變：23Q1阿里京東份額下滑，拼多多、唯品會和抖快份額提升明顯。按市場份額排序，國內頭部6家電商和相應GMV增速分別為阿里(yoy-5%)、京東(yoy+2%)、拼多多 (yoy+16%)、抖音電商(估算yoy60%)、快手電商(yoy+26%)和唯品會(yoy+14%)，其中抖快代表的直播電商增速最快，持續(xù)搶占份額；受益于性價比電商定位，拼多多在貨架電商里增速最快；唯品會自2021Q1以來份額首次回升，主要原因是服飾類目反彈明顯和低價定位順應消費趨勢，京東22Q2-23Q1增速均低于大盤，份額小幅下滑；阿里巴巴2022Q1-2023Q1同比均為負增長，受來自到疫情和競爭的雙重影響。內電商業(yè)務進行了組織份額。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容12證券研究報告圖16：2021Q1-2023Q1各平臺支付GMV份額變化情況資料來源：公司公告，晚點LatePost，國信證券經濟研究所整理圖17：2022Q1-2023Q1各平臺支付GMV增速情況信證券經濟研究所整理及測算令阿里巴巴/京東集團：組織架構均有較大調整，預計阿里23Q2GMV增速轉正阿里：抖音競爭邊際減弱，預計23Q2GMV增速轉正，主要受去年同期低基數影響，此外阿里Q1開啟集團“1+6+N”組織變革，預計未來各業(yè)務敏捷性有所提升。阿里23Q1市場份額同比下降6pct，相較去年同期份額下降8pct幅度明顯放緩，主要受益于直播電商增速放緩，對于阿里服飾等核心品類沖擊逐步減弱。3月底，阿里CEO逍遙子宣布設立六大業(yè)務集團，各個集團向其董事會匯報，中國數字商業(yè)板塊成立淘天集團，4月淘天產業(yè)中心被拆分為3個行業(yè)發(fā)展部，分別負責白牌商品、品牌商品和即時零售業(yè)務。此外中國商業(yè)板塊下的盒馬計劃于未來6-12個月完成分拆上市計劃。我們認為此次調整利于阿里電商業(yè)務縮短決策鏈條，提升組織敏捷性，預計公司在未來競爭中靈活性將進一步提升。京東集團：創(chuàng)始人回歸，零售業(yè)務強調“天天低價”，預計23Q2保持中低個位數GMV增速，低增速主要受組織架構調整影響。京東3月開啟百億補貼，主打天天低價，此后調整零售業(yè)務組織架構，打通自營與POP，將員工KPI從營收調整為GMV與利潤，流量不再單一向自營傾斜，我們預計經歷2023年調整后京東將重回快速增長軌道。圖18：2021Q1-2022Q2E阿里巴巴電商份額變化情況(%)222Q1同比下降8pct6pct信證券經濟研究所整理圖19：阿里、抖音電商與京東在彩妝香水類目份額變化情況(%)信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容13證券研究報告圖20：阿里巴巴中臺組織分拆情況資料來源：晚點LatePost，國信證券經濟研究所整理令拼多多：設立聯席CEO負責國內業(yè)務，預計Q2GMV繼續(xù)快速增長我們測算23Q1多多份額從19%提升至20%，首次超越京東，我們認為多多已經形成了“省”的心智，23Q2份額仍將快速擴張。我們觀察到阿里、京東等多家電商今年起重提價格力，淘天集團將主打價格力的品類拎出建立專門的行業(yè)發(fā)展部負責；京東集團降低第三方商家門檻，開辟百億補貼頻道打造“天天低價”心智，多多為了應對日漸激烈的競爭環(huán)境，4月設立聯席CEO職位，由聯合創(chuàng)始人趙佳臻出任，主要負責供應鏈與國內業(yè)務，原CEO陳磊負責開拓海外業(yè)務。我們看好多多“省”的心智塑造和持續(xù)搶占份額能力。圖21：拼多多GMV變化情況(億元，%)信證券經濟研究所整理及測算圖22：中國跨境電商出口總額及增速情況(萬億元，%)信證券經濟研究所整理令抖快：高基數下直播電商增速放緩，搶份額能力有所下降我們測算23Q1抖音/快手電商份額分別提升4.4pct/0.9pct至13%/6%(22Q4抖音電商/快手電商份額分別提升6.0pct/1.0pct)，直播電商增速顯著高于大盤，逐漸顯現向大盤靠攏趨勢。抖快電商用戶數逐漸逼近App用戶總量，未來拉新更加困難，疊加經濟疲軟消費客單價有下降趨勢，我們預計Q2直播電商增速逐漸回落，搶份額能力有所下降。令唯品會：受益于品牌特賣定位，Q1業(yè)績迅速反彈作為深耕特賣類目的服飾垂類電商，唯品會率先復蘇，23Q1GMV同比增長15%，請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容14證券研究報告預計Q2仍將保持快速增長。公司Q1增長的驅動因素主要是用戶購買頻次增加，23Q1訂單量同比增長11%，單個用戶季度購買次數同比提升9%至4.6次，原因是消費低迷環(huán)境下用戶更強調性價比，公司忠實用戶粘性提升，我們預期Q2公司將加大用戶側投入，新用戶增速將加快。圖23：唯品會GMV變化情況(億元，%)信證券經濟研究所整理圖24：唯品會用戶數變化情況(億人，%)信證券經濟研究所整理貨幣化率：行業(yè)競爭加劇，預計Q2各家貨幣化率增長放緩23Q1阿里支付口徑貨幣化率同比持平，京東貨幣化率下滑近1pct，多多和快手貨幣化率保持上漲。一季度阿里支付口徑下貨幣化率同比持平，主要原因是疫后退貨退款率從高位回歸正常水平，實付口徑下阿里貨幣化率有所下降，主要原因是阿里一季度起強調價格力和內容化，付費流量小幅下滑；一季度京東貨幣化率下滑主要原因是京東通過“春曉計劃”大量引入第三方商家，給予商家0元試運營、5000元新商家廣告金獎勵等優(yōu)惠政策，部分付費流量用來補貼商家；我們測算拼多多和快手電商貨幣化率在一季度均有提升，我們認為主要由于多多與直播電商順應消費者購物趨勢，流量豐富且變現效率高所致。我們預計23Q2阿里支付口徑貨幣化率持平或小幅上升，主要受益于退貨退款率下降，京東貨幣化率繼續(xù)下降，主要由于平臺繼續(xù)引入并扶持新商家，3月新開的“百億補貼”頻道流量基本免費；此外我們預計23Q2拼多多和直播電商貨幣化率增速放緩，主要由于競爭加劇帶來的商家和用戶分流。圖25：各電商平臺支付口徑貨幣化率變化情況(%)信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容15證券研究報告利潤端：一季度各家利潤表現亮眼，預計Q2對價格力的強調對利潤率沖擊較小阿里巴巴：非核心業(yè)務降本增效，集團利潤表現亮眼。本季度公司Non-GAAP凈利潤274億元，同比增長38%，Non-GAAP凈利率13%，經調整EBITA同比增長60%至253億元，主要原因是中國商業(yè)利潤率提升和虧損業(yè)務虧損收窄。其中中國商業(yè)經調整EBITA利潤率為28%，與去年同期相比提升5pct，國際商業(yè)/本地生活服務/菜鳥/數字媒體及娛樂等虧損業(yè)務經調整EBITA利潤率分別從去年同期-18%/-52%/-8%/-25%提升至-13%/-33%/-2%/-13%。京東集團：本季度公司繼續(xù)聚焦核心，核心零售業(yè)務的費用投放較為克制，利潤nGAAPnonGAAP比提升1.4pct。分業(yè)務看，京東零售/達達/新業(yè)務經營利潤率分別從2022Q1的3.6%/-28%/-42%上升至2023Q1的4.6%/-8.4%/-4.6%，其中零售業(yè)務主要撬動商家和品牌資源實現天天低價戰(zhàn)略，經營利潤率穩(wěn)步提升；京東物流經營利潤率從去年同期-2.4%降至-3.1%，部分受德邦并表影響；新業(yè)務中的京喜和海外業(yè)務持續(xù)收縮，虧損縮窄。值得一提的是，徐雷先生因個人原因退任集團CEO兼執(zhí)行董事，CEO由集團現任CFO許冉女士接替，未來管理層將更加注重公司發(fā)展質量和健康度。度公司non-GAAP凈利ctMU基礎。展望23Q2，我們認為各家公司在加大投入的同時也會重視投入產出比，對價格力的強調主要通過商家讓利實現，對各平臺利潤影響有限，預計各家利潤率將持平或小幅上升。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容16證券研究報告圖26：2021Q4與2022Q4各電商平臺毛利率變化對比(%)信證券經濟研究所整理圖28：近期各電商平臺銷售費率逐漸下降(%)圖27：各電商平臺經營利潤率變化情況(%)圖29：各電商平臺經調整凈利率變化情況(%)財年數據。游戲：整體有復蘇，收入表現與產品周期相關性高國內市場：Q1長線產品有復蘇，大DAU產品表現尤為亮眼2023Q1，國內游戲市場仍然承壓。根據伽馬數據發(fā)布的《2023年1-3月游戲產業(yè)報告》顯示：2023Q1，國內游戲市場收入675.09億元，同比下降15.1%；2023Q1，國內移動游戲市場收入486.94億元，同比下降19.4%；2023Q1，國內客戶端游戲市場收入165.26億元，同比增長6.7%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容17證券研究報告圖30：國內游戲市場收入及增速(億元、%)國信證券經濟研究所整理圖31：國內PC端游市場收入及增速(億元、%)國信證券經濟研究所整理圖32：國內移動游戲市場收入及增速(億元、%)國信證券經濟研究所整理圖33：國產游戲出海收入及增速(億美元、%)國信證券經濟研究所整理我們認為，2023Q1游戲市場的整體下滑，主要受到供給側的影響，需求側實際已有復蘇。1)從需求端：我們在此前發(fā)布的《2022Q2互聯網公司財報總結》中提出，宏觀經濟壓力和消費意愿減弱是導致2022Q2手游市場需求承壓的主要原因。隨著2023Q1宏觀經濟和消費的復蘇，居民對未來收入信心增強，娛樂消費需求隨之復蘇。大DAU游戲用戶基數大、可選消費屬性強，更能反應玩家大盤的情況。如果DAUQ流水TOP50移動游戲中，射擊類、MOBA類、休閑類的流水份額同比提升，其中休閑游戲受到《蛋仔派對》的拉動作用較大。此外，在騰訊財報中也提到，《王者榮耀》在2023年春節(jié)實現流水新高。2)從供給端：版號停發(fā)對新游戲上線周期的影響有滯后性。2021年8月至2022品較少，也影響了游戲市場的整體表現。分公司來看，國內游戲廠商的業(yè)績與老產品表現和產品周期相關。騰訊和網易均實現收入同比增長，但原因不同：騰訊主要依靠老游戲實現了收入同比增長，Top15游戲中，有12款在本季度實現了同比增長；網易新產品《蛋仔派對》對收入請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容18證券研究報告的拉動效果更強。金山軟件、三七互娛、完美世界、吉比特由于新產品集中在2021-2022年上線，今年Q1進入高基數，總收入出現下滑。表1：國內游戲廠商的游戲收入增速1Q222Q223Q224Q221Q23騰訊游戲0%-1%-4%-2%1%-騰訊本土市場-1%-1%-7%-6%6%網易游戲5%6%9%8%-網易端游40%41%1%7%-10%-網易手游6%6%8%-2%6%金山軟件25%31%8%1%-6%三七互娛7%8%-22%5%-8%完美世界-5%-9%-29%0%-11%吉比特0%20%8%-7%，國信證券經濟研究所整理；注：金山軟件為游戲業(yè)務，完美世界為公司總收入圖34：騰訊本土市場游戲收入及增速(億元、%)圖35：網易游戲收入及增速(億元、%)資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理及測算海外市場：PC和移動市場分化，業(yè)績和產品周期相關海外移動游戲市場仍然低迷。根據點點數據，2023Q1海外移動游戲預估總收入同比下降3.69%。這一點也可以從中國廠商出海表現得到印證。根據伽馬數據，2023Q1，中國自主研發(fā)游戲海外市場收入為38.78億美元，同比下降14.8%。分地區(qū)來看，歐洲、南亞、北美和拉美是同比下滑最嚴重的四個地區(qū)，可見移動游戲的低迷并不局限于某個特定收入階層(如富人/下沉市場)，而是具有普遍性。我們推測，這一方面與海外線下出行管控解除有關，另一方面也反映了全球性的經濟下行壓力，而失業(yè)救濟金自2021年9月起停發(fā)，更加劇了這一局面，并且預計在短期還較難消除。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容19證券研究報告圖36：2023Q1海外移動游戲預估總收入同比下降3.69%國信證券經濟研究所整理圖37：國產游戲出海收入及增速(億美元、%)國信證券經濟研究所整理圖38：2023Q1海外各地區(qū)移動游戲收入占比(左)和同比變動(右)國信證券經濟研究所整理與移動游戲市場截然不同，海外PC游戲市場非常繁榮。例如，在騰訊財報中連續(xù)多個季度提及，《VALORANT》市場表現持續(xù)優(yōu)異，并且在2023Q1流水同比增長超30%。此外，我們還可以從Steam在線人數得到驗證：2023年1-5月，Steam游戲內在線人數依然維持著10%以上的同比增長。我們延續(xù)此前在《游戲行業(yè)專題報告：國內游戲市場需求有望復蘇，重點關注供給側》的觀點，這一方面是受到PC游戲市場優(yōu)質新品的帶動，如《使命召喚?：現代戰(zhàn)爭?II2022》《霍格沃茨之遺》等；另一方面也得益于PC玩家中核心玩家占比更高、粘性更強。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容20證券研究報告國信證券經濟研究所整理分公司來看，產品周期對業(yè)績的影響在海外廠商體現得更為明顯。我們可以按照業(yè)績表現將各大廠商分為兩類：第一類：新產品上線拉動增長，業(yè)績亮眼，包括騰訊、動視暴雪、EA。其中，騰訊海外市場收入同比增長18%(剔除匯率影響)，受到老產品《VALORANT》和新atchDNIKKEPUBGMobile》仍有同比下滑。動視暴雪在2023Q1收入同比增長35%，流水增長25%，大部分增長由動視《使命召喚?：現代戰(zhàn)爭?II2022》、暴雪《暗黑破壞神：不朽》等新產品貢獻。EA新產品《FIFA23》表現優(yōu)異，是FIFA系列銷量最高的一作，同時老產品《Apex英雄》《TheSims4》也貢獻了增長。第二類：大產品斷檔，業(yè)績較為疲軟，包括Garena、育碧。Garena在頭部產品《FreeFire》下滑時，缺少同等體量的新產品來補齊流水缺口；育碧整體受到產品周期低谷、頭部新產品較少的負面影響，盡管在本季度《彩虹六號：圍攻》《全境封鎖2》表現不錯，但仍未扭轉頹勢。表2：海外市場各游戲廠商的游戲收入/流水增速1Q222Q223Q224Q221Q23騰訊海外市場4%-1%4%5%25%Garena-26%-39%-46%-50%-44%動視暴雪36%63%82%169%25%EA8%-3%-5%-9%1%Take-two8%41%53%60%65%育碧37%-10%4%-3%-53%國信證券經濟研究所整理；注：騰訊為收入，其他公司為流水請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容21證券研究報告圖40：騰訊海外市場游戲收入及增速(億元、%)信證券經濟研究所整理圖41：《TripleMatch3D》iOS暢銷榜排名(游戲)信證券經濟研究所整理展望后續(xù)季度：未來增長仍然由優(yōu)質供給驅動我們認為，自2023Q2起，需求端的推力會逐步減弱，供給端的影響會更加顯著。需求端仍然與宏觀經濟復蘇預期有關，而4月宏觀經濟數據的發(fā)布，一定程度上反映了當前經濟下行壓力仍大、經濟增長內生動力略顯不足，預計會通過對居民收入信心傳導至對游戲市場需求的影響。同時隨著游戲版號恢復常態(tài)化，各公司均有較豐富的儲備產品等待上線。因此，供給側的作用會更加顯著，游戲市場會與產品周期更加相關。從第三方數據來看，在新產品的拉動下，今年3月和4月游戲市場都經歷了環(huán)比增長，且同比降幅縮窄至2-3%上下。圖42：2021-2023年每月下發(fā)的游戲版號數量版署，國信證券經濟研究所整理圖43：2011-2023年每年下發(fā)的游戲版號數量版署，國信證券經濟研究所整理騰訊：接近20款儲備產品擁有版號，后續(xù)業(yè)績展望樂觀。4月18日上線的新產品《合金彈頭：覺醒》市場表現較好，iOS暢銷榜最高第二名，并進入伽馬數據預估的4月移動游戲流水測算TOP10。我們統計，目前騰訊有接近20款儲備產品已經獲得版號。其中重點產品《命運方舟》預計在今年夏季上線，《無畏契約》請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容22證券研究報告6月開始“無畏內測”，推薦重點關注。網易：新產品預計繼續(xù)是業(yè)績的主要驅動力?！兜白信蓪Α繁憩F依舊穩(wěn)定，并且在周年慶活動下再次進入iOS暢銷榜第二名。重點產品《逆水寒》手游定檔6月30日，《哈利波特：魔法覺醒》將于今年夏天在海外市場推出。預計新產品將是2023年網易游戲收入增長的主要驅動力。表3：國內各大游戲廠商儲備產品線(部分)公司游戲名稱(代號)品類平臺自研/代理版號情況騰訊騰訊騰訊騰訊騰訊騰訊騰訊騰訊騰訊騰訊騰訊騰訊騰訊騰訊騰訊騰訊網易網易網易網易網易網易網易網易網易網易網易網易網易網易網易網易完美世界完美世界完美世界完美世界完美世界完美世界完美世界完美世界完美世界三七互娛三七互娛三七互娛三七互娛三七互娛三七互娛三七互娛金山軟件金山軟件金山軟件無畏契約重生邊緣王者榮耀：星之破曉白夜極光塔瑞斯世界白荊回廊命運方舟戰(zhàn)地無疆新天龍八部二之國：交錯世界七人傳奇：光與暗之交戰(zhàn)沖呀！餅干人:王國大航海時代：海上霸主勁樂幻想創(chuàng)造吧！我們的星球冒險島：楓之傳說逆水寒手游巔峰極速超凡先鋒突襲：暗影傳說零號任務龍之靈域三國誅將錄全明星街球派對永劫無間手游燕云十六聲射雕OnceHuman遺落海域湮滅效應誅仙世界PerfectNewWorld誅仙2神魔大陸2代號：新世界一拳超人：世界百萬亞瑟王女神異聞錄：夜幕魅影靈籠霸業(yè)萬乘之國Puzzles＆Chaos代號斗羅MMO曙光計劃龍與愛麗絲代號星環(huán)塵白禁區(qū)彼界CodeB.R.E.A.K.射擊射擊動作二次元RPGMMORPG二次元RPGMMORPGSLGMMORPGMMORPGSLG音樂換裝沙盒創(chuàng)造MMORPGMMORPG競速射擊非對稱競技MMORPGARPG體育動作RPGMMORPG冒險射擊SOCSOCSOC戰(zhàn)棋MMORPGMMORPGMMORPGMMORPGMMORPGARPGRPGRPGRPGSLGSLGSLGMMORPGMMORPG卡牌卡牌二次元射擊RPG機甲射擊手游手游PC/手游PC/手游手游手游手游手游手游手游手游手游手游手游手游手游手游手游手游手游手游手游跨平臺PC/手游手游PC/手游手游PC/手游手游主機&PCPC/手游PC/手游PC/手游PC/手游PC/手游PC/手游PC/手游手游手游手游手游手游手游手游PC/手游PC/手游手游代理代理代理代理代理代理代理代理代理代理聯運代理(Plarium)代理(ZIOFEESTUDIO)代理代理代理代理、公司官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容23證券研究報告廣告：恢復較弱，平臺表現分化2023Q1互聯網廣告市場規(guī)模同比增長2.3%，恢復較弱。根據QuestMobile數據，2023Q1互聯網廣告市場規(guī)模1462.2億，同比增長2.3%。圖44：中國互聯網廣告市場規(guī)模及增速(億元)QuestMobile經濟研究所整理不同平臺來看，23Q1廣告收入呈現分化。我們分析23Q1公司財報：1)增長較快：內循環(huán)或者新增廣告位驅動。騰訊廣告視頻號Q1獻約21億收入，剔除視頻號實際增長5%；快手廣告靠內循環(huán)驅動，外循環(huán)廣告Q1仍同比下滑；百度廣告增長主要依靠線下相關的行業(yè)，如醫(yī)療保健、旅游和本地服務，同時托管頁也提升整體增速；嗶哩嗶哩Q1DAU同比+18%，storymode的日均視頻播放量同比增長82%。2)恢復較慢：恢復較弱。廣告主依舊看重效果，更愿意將預算投放在效率更高的大平臺。一季度微博、知乎廣告增長低于預期，并且二季度恢復速度也略慢。圖45：互聯網公司廣告收入及增速匯總信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容24證券研究報告恢復趨勢：線下廣告恢復較好，效果廣告恢復更快與線下相關的旅游、零售服務、醫(yī)療保健等廣告恢復較好。經濟逐步復蘇背景下，春節(jié)等節(jié)點事件刺激部分行業(yè)優(yōu)先恢復。根據QuestMobile數據，疫情過后，旅游業(yè)、以商超百貨為主的零售服務業(yè)快速開啟引流模式，爭搶先機。隨著生活的全面恢復，保險服務、醫(yī)療保健、生活服務等場景亦同時得到恢復。圖46：2023Q1典型行業(yè)投放廣告費用規(guī)模與同比增速資料來源：QuestMobile，國信證券經濟研究所整理在供給端推動下，游戲買量市場有所恢復。根據DataEye數據，2023年春節(jié)前后，國內參投手游數量、投放計劃數、投放的素材量，都呈現出不同程度的提升。2023年春節(jié)前后的素材總量，相較于2022年春節(jié)前后提升，提升幅度約25%-30%。相比于游戲市場，游戲買量市場復蘇節(jié)奏更快，原因在于：1)游戲買量市場僅受到當期新產品數量影響，復蘇更快，而游戲市場還受到過去一年新產品供給、部分老產品下滑的影響，復蘇周期更長；2)買量市場反映的是廣告主對未來市場的預期，更具有前瞻性；3)此外，微信小游戲開放全渠道廣告投放(如直投抖音)，也進一步推動了買量市場的復蘇。圖47：春節(jié)前后手游買量市場投放素材總數DataEye券經濟研究所整理消費相關的廣告投放仍在恢復。根據QuestMobile數據，廣告預算較多的美妝護理類廣告投放規(guī)模仍同比為負，食品飲料廣告投放規(guī)模增速亦未轉正。根據微博業(yè)績會，快消品特別是以化妝品為代表的行業(yè)在一季度仍然表現疲軟。經歷了三請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容25證券研究報告年的疫情反復，尤其是2022年下半年化妝品行業(yè)的庫存清理，用戶真正的購買行為恢復還需要一定的時間。目前，快消行業(yè)的廣告主普遍對2023的投資持保守態(tài)度，特別是在新品發(fā)布的節(jié)奏上落后于其他行業(yè)。降本增效背景下，線上平臺的廣告(網服、電商等)投放仍謹慎。根據23Q1各互聯網公司財報，仍有近一半的互聯網公司銷售費用在同比縮減。2023年，各電商平臺爭奪焦點將從直播電商轉移至下沉市場，市場份額爭奪略變激烈。銷售費用可以通過優(yōu)惠券和紅包等方式進行，為維持利潤水平，我們預計電商平臺對外部的廣告預算投放仍較為謹慎。圖48：2023Q1各互聯網公司銷售費用同比增速告，國信證券經濟研究所整理；注：百度為銷售及管理費用從廣告類型看，品牌廣告修復較慢。分眾傳媒廣告主要為線下品牌廣告，我們從分眾傳媒23Q1業(yè)績來看品牌廣告恢復速度，23Q1分眾傳媒收入25.8億元，同比-12%，環(huán)比+25%，環(huán)比已有明顯改善，但整體品牌廣告恢復速度較弱。與此類似，我們從微博角度來看品牌廣告的恢復。23Q1，微博廣告與營銷收入3.55億美元，同比-17%。根據業(yè)績會介紹，3月份微博廣告收入恢復了正向增長，但是恢復速度低于此前預期。愛奇藝業(yè)績會也表示，品牌廣告的復蘇存在滯后性，雖然在近期有感受到復蘇跡象，但預計更明顯的反彈要到下半年。效果廣告恢復更快，二季度的反彈可能略顯溫和，但預計在下半年會迎來更強勢的增長。證券研究報告圖49：微博廣告與營銷業(yè)務收入及增速(百萬美元，%)圖50：分眾傳媒收入及增速(億元，%)請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容26信證券經濟研究所整理信證券經濟研究所整理品牌廣告恢復較慢反應了廣告主對轉化率的訴求仍高，轉化效率高的大平臺仍受廣告主青睞。廣告體現了廣告主對未來發(fā)展的信心，當前整體經濟修復較慢的背景下，廣告主依舊“實際”，對轉化率的訴求仍高。轉化效率更高的電商、搜索、效果廣告則更加堅挺。部分平臺以內循環(huán)、廣告庫存釋放(流量增長、adload增長)抵御了廣告主預算的縮緊。流量增速不快、品牌廣告占比較高、且沒有內循環(huán)業(yè)務支撐的平臺受到的短期壓力更大。我們總結23Q1互聯網平臺廣告增速：23Q1廣告收入增速較快的互聯網平臺有：拼多多、B站、騰訊、快手。23Q1廣告收入增速仍為負的平臺有：阿里巴巴、微博、知乎。圖51：2023Q1各互聯網公司廣告收入(億元、%)換算增長較快型：受益于內循環(huán)加持或廣告庫存釋放這一梯隊公司在廣告庫存釋放、流量增長及內循環(huán)廣告的支撐下，廣告收入做到了較快增長。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容27證券研究報告令騰訊：視頻號表現強勁，廣告收入同比提升17%2023Q1，騰訊網絡廣告收入為210億元，同比增長17%，主要得益于視頻號的增量貢獻、小程序廣告增加及移動廣告聯盟的復蘇。大型電商平臺增加了在騰訊平臺的廣告開支。根據騰訊廣告和阿里媽媽聯合發(fā)布的618大促方案，朋友圈廣告首次支持跳轉直達淘寶APP。我們測算，騰訊廣告視頻號23Q1貢獻約21億收入，剔除視頻號，騰訊廣告實際增長5%。視頻號的平均eCPM高于其他短視頻平臺，體現出平臺的獨特價值。當前視頻號廣告加載率仍處于較低水平，并且流量還處于快速增長中，商業(yè)化潛力仍然有巨大。圖52：騰訊網絡廣告收入及增速(億元、%)信證券經濟研究所整理圖53：朋友圈廣告支持跳轉直達淘寶APP國信證券經濟研究所整理令快手：內循環(huán)廣告驅動，外循環(huán)廣告預計二季度恢復快手廣告收入增長由內循環(huán)與品牌廣告驅動。23Q1，快手廣告收入131億元，同比+15.1%，增長主要為內循環(huán)、品牌廣告驅動。23Q1,快手電商GMV2248億元，同比+28%，我們預計快手內循環(huán)廣告也呈現近30%的增長態(tài)勢。品牌廣告方面，隨著快手電商品牌化建設，不斷引進品牌，目前仍在快速發(fā)展期。我們估算快手品牌廣告當前增速在20%左右。流量方面，以DAUx時長計算總流量，23Q1快手總流量同比+8%，環(huán)比-3%。當前，快手外循環(huán)廣告仍待恢復，主要原因為快手外循環(huán)廣告主多為線上平臺廣告主，故恢復速度較慢，一季度仍是負增長。復蘇節(jié)奏來看，當前快手外循環(huán)效果廣告已呈現恢復態(tài)勢，預計二季度外循環(huán)廣告轉正。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容28證券研究報告圖54：快手廣告業(yè)務收入及增速信證券經濟研究所整理V信證券經濟研究所整理圖56：快手廣告收入、電商GMV、總流量增速(%)國信證券經濟研究所整理令B站：廣告庫存釋放，廣告收入同比增長22%B站廣告增長除流量增長驅動外，也有游戲等廣告低基數的原因。23Q1，B站實現廣告收入12.7億元，同比增長22%。根據業(yè)績會介紹，23Q1B站效果廣告收入同比增長近50%，品牌廣告也實現了同比正增長。我們認為，B站廣告增長較為快速，除了流量增長驅動外，也有游戲等廣告低基數的原因。23Q1,B站MAU同比+7.4%，DAU同比+18%，總流量同比+19%。23Q1，storymode的日均視頻播放量同82%，與B站傳統內容相比，storymode的ecpm更高。根據業(yè)績會介紹，一季度，B站平臺上廣告表現最好的垂類是游戲、電子產品、家電、電商等。B站移動端每天看游戲視頻用戶占比超40%，游戲廣告是平臺重要的垂類，B站優(yōu)先受益于游戲買量市場整體的復蘇。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容29證券研究報告圖57：嗶哩嗶哩廣告收入增速與MAU增速國信證券經濟研究所整理令百度：托管頁發(fā)展疊加線下廣告復蘇，廣告收入快于大盤增長百度核心廣告一季度快于大盤增長。2023Q1，百度核心在線營銷收入為166億元，同比增長6%。百度廣告主為眾多中小廣告主，廣告主主要覆蓋行業(yè)包含電商零售、醫(yī)療等。根據此前分析，線下相關行業(yè)的廣告市場的宏觀需求在一季度回升，特別是旅游、零售服務、醫(yī)療保健等行業(yè)。此外，一季度百度搜索促成的電商GMV同比增長55%。托管頁收入占百度核心業(yè)務在線營銷收入的比例為49%，同比提升約2pct。我們測算，一季度百度托管頁收入同比+10%，非托管頁收入同比+2%。圖58：百度核心在線營銷服務收入及增速(億元、%)國信證券經濟研究所整理圖59：托管頁收入及占百度核心廣告收入比例(億元、%)國信證券經濟研究所整理令愛奇藝：內容驅動用戶增長，廣告收入同比轉正《狂飆》等內容驅動用戶增長，愛奇藝廣告收入增長5%。2023Q1，愛奇藝廣告收入同比增長5%，其中效果廣告同比增長75%，品牌廣告因高基數而同比下滑。愛奇藝片單內容豐富，一季度推出《狂飆》等爆款內容，日均付費訂閱會員數(剔除試用會員)同比增長27%至1.28億，為歷史新高。預計精品綜藝陸續(xù)排播上線將加速廣告收入復蘇。為了迎合廣告市場的逐漸復蘇，愛奇藝計劃在后續(xù)季度將會加大對綜藝的投入。《哈哈哈哈哈第3季》《中國說唱巔峰對決2023》《樂隊的夏天3》等經典綜藝系列自Q2起陸續(xù)上線。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容30證券研究報告圖60：愛奇藝廣告收入及增速(百萬元、%)國信證券經濟研究所整理圖61：愛奇藝日均付費訂閱會員數(百萬、%)國信證券經濟研究所整理恢復較慢型：流量已過高增長+品牌廣告占比高我們將知乎和微博劃分為這一陣營進行觀測，這兩個平臺的共同特點是平臺流量基本穩(wěn)定，但Q1廣告收入仍是負增長。底層邏輯為：1)這些平臺品牌廣告占比較高，在廣告主對未來信心不明朗情況下，恢復較弱；2)廣告主仍關注轉化效率，平臺效果廣告轉化效率略低于短視頻等其他頭部平臺。令微博：廣告主三分之二與消費相關，廣告收入同比下滑9%微博廣告與營銷收入同比下降17%，剔除匯率影響，下降約9%。23Q1，微博廣告與營銷收入3.55億美元，同比-17%，環(huán)比-9%。流量方面，2023Q1，微博MAU達到5.93億，同比+2%，環(huán)比+1.2%；DAU為2.55億，同比+1%，環(huán)比+1.2%。根據業(yè)績會介紹，3月份公司廣告收入恢復了正向增長，但是恢復速度低于此前預期。微博廣告收入近三分之二和消費行業(yè)有關，廣告主呈現頭部化、品牌化的特點。當前，手機、數碼廣告有恢復跡象，但占比較大的快消廣告主需求仍較為疲軟。圖62：微博廣告與營銷業(yè)務收入及增速(百萬美元，%)國信證券經濟研究所整理MAU)國信證券經濟研究所整理令知乎：廣告收入同比下降12%，公司整合營銷業(yè)務知乎一季度用戶數同比增長1%，廣告收入同比下降12%。2023Q1，知乎營銷服務收入3.92億元，同比-12%，環(huán)比-31%。知乎的用戶數在前兩季度略有下滑，23Q1恢復小幅正增長。一季度知乎MAU為1.02億，同比+1%，環(huán)比+2%。我們認為知乎請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容31證券研究報告廣告恢復較弱主要還是廣告轉化效率仍低于頭部平臺，23Q1知乎優(yōu)化組織結構，將內容商業(yè)解決方案和廣告業(yè)務結合，以提升綜合營銷能力。根據業(yè)績會介紹，公司認為當前知乎廣告主需求仍較疲軟，營銷業(yè)務復蘇可能是在今年下半年。圖64：知乎營銷服務收入及增速(百萬元，%)信證券經濟研究所整理MAU)信證券經濟研究所整理穩(wěn)健型：電商平臺電商廣告可以直接進行銷售轉化，強轉化仍是這一階段廣告主的核心訴求，因此，電商廣告的表現和GMV增速基本匹配。京東由于以1P模式為主，其廣告不完全是市場競價的結果，所以在此不做討論。23Q1，拼多多、快手電商、阿里巴巴廣告增速分別為+50%、+30%(估算)和-5%；GMV增速分別為+16%、+26%、-5%。根據此前分析，拼多多和快手電商貨幣化率在一季度均有提升，我們認為主要由于多多與直播電商順應消費者購物趨勢，流量豐富且變現效率高所致。23Q2展望：料低基數下加速增長，平臺分化與Q1類似我們梳理了不同廣告平臺的恢復節(jié)奏，對二季度各公司廣告業(yè)務同比增速的展望如下：1)同比角度：去年二季度由于疫情等因素，整體廣告市場低基數。預計在低基數下，23Q2廣告平臺除知乎基本迎來更好同比反彈。預計二季度平臺分化與一季度類似。小平臺恢復較弱，廣告主依舊看重效果，更愿意將預算投放在效率更高的大平臺。預計23Q2微博、知乎廣告二季度恢復速度也略慢。預計23Q2微博廣告同比小幅正增長，但部分增長被匯率影響抵消。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容32證券研究報告圖66：料23Q2廣告平臺收入同比增速繼續(xù)反彈國信證券經濟研究所預測；注;微博以人民幣計算2)環(huán)比角度：經濟不斷修復，疊加618購物節(jié)的季節(jié)性驅動，各平臺廣告收入繼續(xù)恢復。效果廣告方面，預計二季度恢復更快，在暑期充沛流量刺激下，傳媒資訊行業(yè)投放會逐步增加；游戲廣告也會在暑期進入消耗高峰期。品牌廣告方面，預計下半年迎來明顯的反彈。圖67：預計23Q2多數廣告平臺收入都環(huán)比正增長國信證券經濟研究所預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容33證券研究報告本地生活：線下恢復態(tài)勢良好，多平臺加入戰(zhàn)局恢復趨勢：一季度已經復蘇，預計二季度將迎來更強復蘇我們以23Q1美團財報來看：23Q1美團餐飲外賣訂單量同比增長12%，預計23Q2同比增長29%。我們測算，一季度美團餐飲外賣單量同比提升12%。我們預計在低基數下，二季度美團外賣訂單量將延續(xù)強勁增長，外賣訂單數同比增長29%，環(huán)比增長26%。23Q1美團到店酒旅GTV同比超過52%，3月份同比增長100%。根據業(yè)績會介紹，23Q1美團到店酒旅GTV同比超過52%，3月份同比增長100%。我們預計在低基數下，美團到店酒旅業(yè)務23Q2GTV同比增速將超過100%。圖68：美團餐飲外賣訂單數及增速(億筆、%)信證券經濟研究所整理及測算圖69：美團到店酒旅GTV及增速(百萬元)信證券經濟研究所整理及測算我們以23Q1阿里巴巴財報來看：23Q1阿里巴巴本地生活服務分部訂單增長超過20%。“到家”業(yè)務之中，從2月開始，餓了么GMV增長和訂單增長顯著上升。“到目的地”業(yè)務方面，包括高德和飛豬在內的訂單同比增長迅速，主要由于出行和旅游需求的強勁復蘇。受惠于城市內出行和城市間旅游需求上升所帶動，高德3月份日均活躍用戶數量創(chuàng)新高，達到1.5億。在商務和休閑旅游需求急增所推動下，飛豬3月份國內酒店預訂價長逾70%。市場競爭：多平臺入局，美團主動反擊，短期美團到店酒旅業(yè)務到店酒旅領域，除現有抖音外，