華旺科技研究報告裝飾原紙領軍者_產(chǎn)能擴張進行時一、中國高檔裝飾原紙領軍者國內中高端裝飾原紙領軍企業(yè)。華旺科技成立于2009年，主要從事可印刷和素色裝飾原紙的研產(chǎn)銷以及木漿貿易業(yè)務，22年造紙業(yè)務/木漿貿易分別貢獻營收70.35%/28.19%。裝飾原紙方面，公司目前擁有杭州和馬鞍山兩大生產(chǎn)基地，7條產(chǎn)線，各類裝飾原紙品種400余個，2022年設計產(chǎn)能達27萬噸。公司產(chǎn)品在耐曬、穩(wěn)定性和印刷性能方面表現(xiàn)突出，品質躋身全球前列。（一）裝飾原紙為核心主業(yè)，海外業(yè)務高速快速增長裝飾原紙為核心主業(yè)，海外業(yè)務高速快速增長。隨其追加新增產(chǎn)能轉化成及品質升級，公司業(yè)績整體整體表現(xiàn)靚麗。1）營收：2013-2022年營收從5.07億元快速增長至34.4億元，CAGR為23.7%。具體內容年度看一看，2019年營收大幅大幅下滑主要系則當?shù)剌p軌建設施工（機器停機）及紙機檢修下裝飾原紙產(chǎn)銷量量大幅大幅下滑；2020年營收大幅大幅下滑主要系則原紙產(chǎn)量減少，以及木漿價格處于歷史低位，售價同比下降所致；2021年營收大幅快速增長主要系則馬鞍山基地追加新增產(chǎn)能轉化成，以及產(chǎn)品升級助推售價提升；2022年營收快速增長主要系則融資計劃項目第二條產(chǎn)線投產(chǎn)，以及漿價高位下木漿售價提升所并致。分后品類及區(qū)域看一看，裝飾原紙/大陸主要貢獻營收，但木漿業(yè)務近年占比不斷提升，海外業(yè)務自21年至已經(jīng)已經(jīng)開始回調，高速快速增長，21/22年分別同增101.3%/34.2%。2）利潤：2013-2022年歸屬于母凈利潤從0.2億元快速增長至4.67億元，CAGR為41.6%。年度毛利率變大化主要系漿價大幅波動所致；細分品類看一看，原紙/木漿貿易毛利率分別與漿價逆向/同向變動。3）費用率：研發(fā)、管理費用率近年較為均衡，21年銷售費用率增加主要系則營收大幅提高及精細化管理所致。（二）股權結構均衡，鞭策充份且超額達成一致一致股權結構均衡，鞭策充份且超額達成一致一致。截至23年3月底，公司董事長鈄江浩及公司董事鈄正良（父子）合計增持占比43.72%，股權結構較為集中，同時公司于2021年6月面世限制性股票鞭策計劃，提高企業(yè)凝聚力，本次計劃向高管、核心管理/技術/業(yè)務人員等合計124人頒給不少于206.3萬股，鞭策計劃考核目標為21/22/23年營收同增30%/23.1%/18.8%或凈利潤同增30%/23.1%/18.8%；從實際整體整體表現(xiàn)看一看，公司業(yè)績達成一致一致距強于鞭策考核目標。二、特種紙行業(yè)：規(guī)模穩(wěn)步提升，競爭格局出眾華旺科技除布局裝飾原紙外，2022年發(fā)布公告擬投資建設30萬噸高性能紙基新材料項目，將公司產(chǎn)品品類從裝飾原紙擴充到高品質食品級用紙、醫(yī)療級用紙、工業(yè)用紙等各類新型紙基材料，進一步擴寬產(chǎn)品領域。因此本節(jié)我們主要分析裝飾原紙、醫(yī)療級用紙及工業(yè)用紙行業(yè)，厘清當前所處階段、規(guī)模提升驅動因素以及競爭格局，以期明晰公司發(fā)展的機遇。（一）裝飾原紙：國內市場中高端產(chǎn)品增長速度更優(yōu)，登岸變成企業(yè)嶄新挑選出1、初識：隸屬于家居產(chǎn)業(yè)鏈，中高端產(chǎn)品變成趨勢以面層裝飾原紙居多，隸屬于家居產(chǎn)業(yè)鏈。裝飾原紙屬工業(yè)特種紙，主要用做人造板貼面材料的生產(chǎn)，按照功能的相同可以分為護面表層原紙、面層裝飾原紙、底層平衡原紙和其他原紙四類。其中，面層裝飾原紙系則裝飾原紙中最為主要的產(chǎn)品種類（21年銷量占比95.4%），又可以細分為可印刷裝飾原紙和素色裝飾原紙。從產(chǎn)業(yè)鏈看一看，裝飾原紙主要由木漿和鈦白粉制成，下游應用領域至家居行業(yè)（地板、木門等）。裝飾原紙雖在終端家居生產(chǎn)商成本中占趙靜儀，但其壓貼在產(chǎn)品最外層，直接影響消費者對產(chǎn)品品質評估以及溢價開回受度，因此終端客戶對其價格變化敏感度較低，裝飾原紙企業(yè)議價能力較強。2、國內市場：步入成熟期，行業(yè)集中度高裝飾原紙市場需求與地產(chǎn)家居景氣度高度有關。具體內容看一看，隨其地產(chǎn)家居行業(yè)蓬勃發(fā)展，2011-2018年我國裝飾原紙銷量從53.5萬噸快速增長至112.2萬噸（CAGR為11.2%），面層裝飾原紙銷量從43.8萬噸快速增長至105.5萬噸（CAGR為13.4%）；但隨房地產(chǎn)行業(yè)步入平衡刊發(fā)展期，裝飾原紙銷量增長速度逐步大幅下滑，2019-2021年裝飾原紙/面紙裝飾原紙無機增長速度僅為2.4%/2.9%，行業(yè)步向成熟期。展望未來，存量房擴建&下游應用領域場景多元化&人造板持Chinian替代木材或致裝飾原紙市場需求增加，據(jù)FMI數(shù)據(jù)，我國裝飾原紙行業(yè)2023-2033年市場規(guī)模將以CAGR6.2%穩(wěn)步增長。中高端化變成主流趨勢。如上文所述，裝飾原紙對家具成品重要性高但成本占到至趙靜儀，且中高端產(chǎn)品與中低端產(chǎn)品差距非常大，中高端產(chǎn)品馨體度、耐磨度、勻度、伸縮式率僅、蔓延性等指標整體整體表現(xiàn)更優(yōu)，無法出現(xiàn)紋路模糊不清、陰之木、色度過剩、褪色等瑕疵。因此家居企業(yè)女性主義于使用中高端裝飾原紙?zhí)嵘a(chǎn)品顏值、質量及附加值。當前我國裝飾原紙中高端占到至比持續(xù)提升，根據(jù)立鼎產(chǎn)業(yè)研究院，截止2020年我國高端/中端/低端原紙產(chǎn)品占比分別為20%/40%/40%（中高端合計60%），且中高端產(chǎn)品增長速度遠高于行業(yè)平均值（2020年中高端的增長速度約19%VS行業(yè)平均值10%），未來在消費者對家具防火性、環(huán)保型著重程度增加下預計中高端比重將持續(xù)提高。高行業(yè)壁壘造就高市場集中度。2021年我國裝飾原紙CR3相符70%（銷量口徑），高集中度主要系則1）高技術壁壘：為了協(xié)同浸膠、印刷、壓板等時程工序，裝飾原紙必須具備備光滑度高、滲透性與遮蓋力不好、耐高溫高壓等性能。大型廠商具備明朗均衡的生產(chǎn)工藝體系及產(chǎn)品配方，可以在較短時間內順利完成產(chǎn)品開發(fā)、試驗、生產(chǎn)、交貨，且具備經(jīng)驗豐富的專業(yè)人才；2）高資金壁壘：裝飾原紙行業(yè)屬資金密集型行業(yè)，生產(chǎn)線仍須大量初始投資；3）高管理壁壘：一方面，裝飾原紙原材料鈦白粉和木漿價格變化幅度大，仍須較好管理遏制波動；另一方面，裝飾原紙規(guī)格多樣、仍須依賴專業(yè)生產(chǎn)管理人員合理排產(chǎn)，提高生產(chǎn)效率。3、海外市場：市場需求分化，登岸變成國內企業(yè)嶄新挑選出從全球視角看一看，中國、歐洲及東南亞市場就是全球裝飾原紙三大市場，其中歐洲就是全球裝飾演原紙發(fā)源地，中高端產(chǎn)品滲透率高；中國后來居上，逐漸變成全球裝飾原紙最主要市場（據(jù)Ahlstrom-Munksj2020年投資者演示）；東南亞隨其家居行業(yè)蓬勃向上快速發(fā)展，據(jù)FMI，印度裝飾原紙2023-2033年市場規(guī)模無機增長率少于8.2%。從國內視角看一看，近年回去隨國內企業(yè)升級運算生產(chǎn)線、改進技術提高質量以及把握住新興市場機遇，我國裝飾原紙出口量持續(xù)增長，據(jù)海關總署，我國裝飾原紙出口量由2017年的9.47萬噸快速增長至2022年的13.56萬噸，CAGR為7%。歐洲：產(chǎn)線陳舊成本高企，國內企業(yè)高質獲得勝利。歐洲裝飾原紙行業(yè)發(fā)展較晚，設備陳舊，人工、環(huán)保等成本較低（毛利大幅大幅下滑），加之市場需求增長速度大幅下滑，廠商缺乏技術革新和投放新追加新增產(chǎn)能動力，產(chǎn)品競爭力持續(xù)上升。與此同時，國內廠商積極主動導入國外一流技術和管理經(jīng)驗，并升級優(yōu)化，在產(chǎn)品核心指標邁蓋至更佳。憑借高質產(chǎn)品，國內企業(yè)登岸快速，銷售額持續(xù)提升。展望未來23年，當前燃氣費及海運費已同比大幅大幅大幅下滑，廠商登岸更迎利不好。東南亞：經(jīng)濟水平提升&家具產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展推動市場需求增加。以印度為基準，近年來國民繳設池消費水平快速提升，2010-2021年人均GDP由1351美元快速增長至2257美元（CAGR為4.8%）；在經(jīng)濟高速快速增長的背景下，居民住房提高市場需求與裝飾翻修市場需求大幅上升，2016-2022年建筑業(yè)GDP由10.65萬億盧比快速增長至19.55萬億盧比（CAGR為10.7%）。印度家具產(chǎn)業(yè)的經(jīng)濟繁榮與印度國民消費升級的趨勢共振，產(chǎn)生了對裝飾原紙持續(xù)增長的市場市場需求，我國裝飾原紙企業(yè)也強化了印度地區(qū)銷售網(wǎng)點的建設，預計未來印度裝飾原紙市場仍將快速增長。（二）食品包裝紙&醫(yī)療外包裝用紙：市場需求景氣度盡如人意食品包裝特種紙：需求景氣度高，行業(yè)集中度低。目前特種紙市場中最大的細分品類，食品包裝特種紙泛指食品行業(yè)包裝使用的特種紙及紙板，具有安全、防油、防水等特性，廣泛應用于方便食品、休閑食品、餐飲外賣、沖調類熱飲等包裝。從規(guī)?？?，近年來，我國食品包裝特種紙產(chǎn)量持續(xù)增長，2021年我國食品包裝特種紙產(chǎn)量達267.0萬噸，預計2023年產(chǎn)量將增至353.7萬噸（中商情報網(wǎng)數(shù)據(jù)），同時預計隨限塑令進程加快，需求景氣度有望延續(xù)。從競爭格局看，食品包裝特種紙市場集中度較低，2020年五洲特紙/凱恩股份/仙鶴股份分別占據(jù)11.1%/2.6%/2.5%，且龍頭間差異化競爭，五洲特紙以容器包裝紙為主，仙鶴股份主要發(fā)力液體包裝領域，凱恩股份主要生產(chǎn)食品包裝原紙。醫(yī)療包裝用紙：最終滅菌方式促進需求，國產(chǎn)替代進行時。醫(yī)療包裝用紙主要包含醫(yī)療透析紙和非透析性醫(yī)療包裝原紙，主要用于醫(yī)療器械、醫(yī)療敷料、醫(yī)用手套等；21年產(chǎn)量占特種紙總產(chǎn)量2-3%左右，占比較低。行業(yè)規(guī)模增長主要來源于二：1）最終滅菌模式的應用使得具有良好透氣性、阻菌性、生物相容性和表面強度的醫(yī)療包裝特種紙獲得廣泛應用。主要發(fā)達國家已將最終滅菌包裝納入醫(yī)療器械范疇進行監(jiān)管，我國尚未，但伴隨我國最終滅菌醫(yī)療器械包裝材料標準的制定及完善，醫(yī)療包裝用紙有望迎來大量需求。2）老齡化+醫(yī)療衛(wèi)生產(chǎn)業(yè)運行改善致醫(yī)療器械行業(yè)市場規(guī)?？焖僭鲩L，有望帶動醫(yī)療包裝用紙持續(xù)增長。從競爭格局看，我國醫(yī)療用紙市場集中度較高，龍頭仙鶴股份和恒達新材2020年市占率分別為18.74%/16.98%，且技術壁壘較高下預計新增產(chǎn)能較少。三、品質卓越鑄就強盈利能力，短期原材料成本下行彈性可以期（一）品質卓越，多環(huán)節(jié)掌控鑄就強議價&盈利能力加強研發(fā)資金投入&導入先進設備提升產(chǎn)品質量。裝飾原紙技術壁壘高，公司較晚引入海外先進設備，目前具備芬蘭美卓/德國福伊特等一流裝飾原紙生產(chǎn)線，每條產(chǎn)線設置5000多個技術節(jié)點保證產(chǎn)品質量均衡；公司在強化設備資金投入的同時，亦著重技術水平提升。自1999年至，公司與華南理工大學國家造紙研究中心已經(jīng)已經(jīng)開始合作，并定期與歐洲裝飾原紙生產(chǎn)專家進行技術交流。公司目前具備中高級職業(yè)技術職稱200多人，具備多項專利和國家科技獎項；研發(fā)資金投入整體持續(xù)上升趨勢，2022年研發(fā)技術人員占到至比達16.5%。多環(huán)節(jié)把往上鑄就強議價&盈利能力：議價能力：高研發(fā)資金投入下公司產(chǎn)品質量卓越，并獨立自主順利完成“高速浸膠專用裝飾原紙”、“低油墨消耗型裝飾原紙”多項核心技術開發(fā)，降低成本并提升產(chǎn)品質量均衡性；亦根據(jù)市場需求面世“數(shù)碼打印專用裝飾原紙”等多種新型產(chǎn)品。優(yōu)質產(chǎn)品鑄就公司強議價能力，天量營業(yè)周期顯著低于同行，且產(chǎn)品價格波動顯著優(yōu)于漿價波動。成本控制能力：公司裝飾原紙成本主要為原材料，約占85%；原材料中主要為木漿及鈦白粉，訂貨金額分別占比55%/32%（使用2017-2019年數(shù)據(jù)均值，薩蘭勒班縣）。公司積極開展木漿貿易業(yè)務可以均衡木漿供給，同時亦可以規(guī)?；嗀浗档统杀?，且公司多年來已和海外主要木漿生產(chǎn)商Suzano、安徽金星鈦白（公司鈦白粉第一大供應商）建立長期均衡合作關系，二者分別占到至木漿/鈦白粉訂貨約67%/88%。費用控制能力：整體看一看，公司費用管控能力較強。1）管理費用率顯著低于同行，主要系則木漿貿易管理費用率較低、公司管理人員精簡以及無形資產(chǎn)等固定資產(chǎn)固定資產(chǎn)較太太少所致；2）銷售費用率2020以前整體略低于同行，主要系則公司座落在臨安裝飾紙產(chǎn)業(yè)集群，主要客戶亦集中于此，因此運費占到至營收比例較低所致；2020年銷售費用率大幅提高主要系則職工薪酬大幅提高所致。3）研發(fā)費用率處于行業(yè)平均水平。強議價能力、成本及費用控制能力下公司盈利能力著重。噸毛利逐步提高，與夏王紙業(yè)差距逐漸減小，同時在漿價上行時盈利維穩(wěn)，漿價下行時彈性明顯增強。（二）募投產(chǎn)能轉化成突破脫胎換骨瓶頸，多元化布局&登岸打造出嶄新增長點1、募投產(chǎn)能轉化成突破脫胎換骨瓶頸，選址馬鞍山優(yōu)勢顯著募投產(chǎn)能轉化成突破脫胎換骨瓶頸，選址馬鞍山優(yōu)勢顯著。公司產(chǎn)品優(yōu)質，備受下游青睞，產(chǎn)Fanjeaux供不應求，近年來追加新增產(chǎn)能利用率/產(chǎn)銷率均在94%/97%以上。為有效率滿足用戶市場需求，公司上市以來開工多個項目，突破追加新增產(chǎn)能瓶頸。截至22年年底，公司具備27萬噸裝飾原紙設計追加新增產(chǎn)能（15萬噸杭州，12萬噸馬鞍山），并預計23年9月8萬噸裝飾原紙的定減產(chǎn)能將投產(chǎn)，屆時設計追加新增產(chǎn)能將少于35萬噸。募投產(chǎn)能選址馬鞍山，優(yōu)勢顯著。馬鞍山就是我國主要的鈦白粉產(chǎn)地之一，且緊臨港口、電價更高，公司項目落地馬鞍山能有效率縮短原材料訂貨距離，增加運輸成本同時更好地保證原材料的質量，提升產(chǎn)品品質，進一步進一步增強公司競爭力。同時公司多元化布局打造出第二脫胎換骨曲線。特種紙單紙種行業(yè)空間非常非常有限，公司多元化布局醫(yī)療、食品用紙關上脫胎換骨脫胎換骨空間，募投擬建設40萬噸其他特種紙產(chǎn)線。2、登岸空間寬闊，對標海外龍頭優(yōu)勢著重對照Munksj，華旺品質著重，兼有成本優(yōu)勢。Munksj專門從事裝飾原紙生產(chǎn)銷售多年，近年來依靠戰(zhàn)略全面全面收購不斷擴大其追加新增產(chǎn)能，當前在德國Unterkochen和Dettingen、西班牙Tolosa、法國Arches、巴西Caieiras、中國邢臺（2022年1月全面全面收購名聯(lián)）均設置生產(chǎn)基地，年凈銷售額約5億歐元，年產(chǎn)能約25萬噸。從盈利能力看一看，歐洲地區(qū)鈦白粉、木漿成本更高，MunksjEBITDAmargin低于華旺；從管理層看一看，近年來Munksj股權不斷修改，17年與Ahlstrom拆分變成Ahlstrom-Munksj，22年又被拆毀分成單一制公司MunksjPaper。（三）木漿&鈦白粉價格料大幅大幅下滑，利潤彈性必須盼望木漿&鈦白粉價格料大幅大幅下滑，利潤彈性必須盼望：1）木漿：公司主要使用闊葉漿，2022年在芬蘭大罷工、加拿大等地極端氣候影響下，國際木漿供應偏緊，漿價持續(xù)高位，闊葉漿外盤價從年初的600美元/噸上漲至年末的839美元/噸，漲幅強于39%；但在海外漿廠追加新增產(chǎn)能引入下，23年漿價下行，紙企盈利提高指日可待。追加新增產(chǎn)能方面：AraucoMAPA項目及UPM烏拉圭項目投產(chǎn)增加闊葉漿供給，世界闊葉漿供需格局將逐步優(yōu)化。價格方面：自22年12月以來，海外漿廠在供給增加預期及紙端市場需求不振之下下調報價，當前價格已從12月高點859美元/噸下降至710美元/噸（23/5/5數(shù)據(jù)）。2）鈦白粉：22年上半年價格沿用高位，但下半年已明顯大幅大幅下滑；且據(jù)中國化工報，23我國年鈦白粉追加新增產(chǎn)能將至少少于570萬噸，追加新增產(chǎn)能持續(xù)增長下預計鈦白粉價格大幅上漲概率低。四、盈利預測中高端裝