社會服務(wù)行業(yè)2023中期策略高景氣度、結(jié)構(gòu)調(diào)整及政策變化（報告出品方/作者：浙商證券，寧浮潔）1行情總結(jié)：行業(yè)跑輸大盤，業(yè)績反彈Q1名列首位上半年社會服務(wù)與商貿(mào)零售板塊整體整體表現(xiàn)跑輸大盤。受疫情反反復(fù)復(fù)，經(jīng)濟增長速度下降，消費為叢蘚科扭口蘚蘇具有時滯性等影響，上半年（2023年1月1日至2023年6月1日）消費板塊整體走高，僅有紡織服裝（+0.5%）和家電板塊（+6.7%）同時同時實現(xiàn)正收益。商貿(mào)零售和社會服務(wù)板塊整體跑輸大盤，商貿(mào)零售板塊下跌20.17%，社會服務(wù)板塊下跌5.06%。業(yè)績端的，板塊總收入利潤得充足轉(zhuǎn)化成。2023Q1社會服務(wù)板塊凈利潤同增119%，商貿(mào)零售板塊凈利潤同增31%，在申萬子行業(yè)凈利潤增長速度中名列靠前，充分反映過來年低基數(shù)+今年疫后恢復(fù)正常平添的業(yè)績反彈效應(yīng)顯著。2023Q1社會服務(wù)板塊營業(yè)收入恢復(fù)正常至2019Q1的73.3%，天量利潤恢復(fù)正常至2019Q1的18.1%；商貿(mào)零售板塊營業(yè)收入恢復(fù)正常至82.6%，凈利潤恢復(fù)正常至97%，為叢蘚科扭口蘚蘇勢能較好。分子板塊看一看，乘車鏈，酒店和連鎖業(yè)態(tài)業(yè)績彈性較好：從板塊年初以來漲跌幅來看，教導(dǎo)嘏板塊漲幅最輕，上漲14%，酒店餐飲跌幅最輕，跌幅為20.1%。業(yè)績端的，旅游及景區(qū)2023Q1總收入同增60.8%，利潤同增125.7%，在子板塊中恢復(fù)正常速度最快。酒店餐飲總收入同增31.2%，專業(yè)連鎖總收入同增10.7%,景氣度逐漸回升。預(yù)計隨著下半年業(yè)績進一步復(fù)蘇將催化劑旅游景區(qū)、酒店等板塊的行情反彈。2消費環(huán)境：處于弱復(fù)蘇態(tài)勢，結(jié)構(gòu)調(diào)整機會必須高度高度關(guān)注2.1宏觀環(huán)境弱復(fù)蘇我國經(jīng)濟已經(jīng)步入新階段，增長速度指標弱化，今年消費處在弱復(fù)蘇態(tài)勢。3、4月社零總額同比分別+10.6%、+18.4%；3月消費者意愿指數(shù)為94.8，環(huán)比有所改善，但依然處于歷史低位。嶄新常態(tài)下，我國潛在經(jīng)濟增長速度大幅下滑，16-24歲失業(yè)率處于高位，人口老齡化快速，資本資金投入回報率增加。外需因為地緣政治、疫情和供應(yīng)鏈中斷外貿(mào)持續(xù)走高；內(nèi)需調(diào)整速度較慢，居民資產(chǎn)負債表仍在復(fù)原，地產(chǎn)助推能力愈發(fā)弱化，結(jié)構(gòu)性調(diào)整著關(guān)鍵性盤快速增長。消費提振政策頻發(fā)，轉(zhuǎn)化成各地區(qū)消費潛力。商務(wù)部按照中央經(jīng)濟工作會議“把恢復(fù)正常和大增大消費掛至優(yōu)先邊線”建議，把2023年全年定位為“消費提振年”，緊緊圍繞“提高消費條件，技術(shù)創(chuàng)新消費場景，營造消費氛圍，提振消費信心”，會同有關(guān)部門、地方和行業(yè)協(xié)會精心安排將近300場活動。各地不斷面世消費提振政策，北京、河南、湖北等地發(fā)放消費券，適用于于于家電、餐飲、商超等領(lǐng)域。新疆、吉林、上海等地積極開展降價費和活動，大力大力推進文旅、體育、節(jié)展、協(xié)同互惠等專題活動，推動消費大力大力推進向不好回升。2.2結(jié)構(gòu)性機會1：乘車鏈等子板塊具備高景氣度航空、公路、鐵路恢復(fù)正常態(tài)勢積極主動，五一單日旅客量技術(shù)創(chuàng)新高。疫情壓制減低后出游、返鄉(xiāng)市場需求快速迸發(fā)。2023年3、4月民航客運量分別達致4569、5000萬人，同比2019同期分別恢復(fù)正常至85%，94%，機場旅客量也達致了疫情后的新低點。鐵路2023年4月客流量達致3.29億人，達致了2019年的108%。根據(jù)新華社數(shù)據(jù)，自4月27日鐵路“五一”假期運輸啟動以來，截至5月4日，全國鐵路共傳輸旅客1.33億人次，較2019年同期增加2794萬人次。其中4月29日傳輸旅客1966.1萬人次，創(chuàng)鐵路單日旅客發(fā)送量歷史新高。2.3結(jié)構(gòu)性機會2：高度高度關(guān)注今年的國企改革主線國企改革約為10年一個周期，本輪周期從14-15年頂層設(shè)計+“1+N”體系構(gòu)筑，至18-19政策落地+雙百行動，再至2022年三年行動改革計劃收官，央企基本面持續(xù)改善，新一輪的國企改革箭在弦上，政策頻出，并助推了本輪的“中特估”行情。較之于過往政策改革更多肇因制度建設(shè)，本輪國改將更側(cè)重于企業(yè)價值的提升，高質(zhì)量發(fā)展也對國有企業(yè)明確提出了更高的發(fā)展建議。刻畫產(chǎn)業(yè)競爭力就是一項長期工程——業(yè)績考核變化（兩利四率轉(zhuǎn)型為一利五率）、公司環(huán)境治理與內(nèi)生價值的提升變成提振行情具備持續(xù)性的基礎(chǔ)。國企改革對板塊內(nèi)企業(yè)的影響分為基本面和估值面兩個方面：從基本面來看，酒店、景區(qū)、百貨超市等板塊國有企業(yè)較多，過去享受了牌照、自然資源等先天稟賦平添的壟斷性優(yōu)勢，此次通過市場化改革，涵蓋股權(quán)激勵、混合所有制改革等方式喚醒企業(yè)經(jīng)營積極性，將盈利模式和市場并駕齊驅(qū)，提高人均增加收入創(chuàng)利和企業(yè)競爭力，轉(zhuǎn)化成成本剛性；從估值方面來看，國有企業(yè)一方面再次資源整合資產(chǎn)，利用消費類REITS提高資產(chǎn)價值被低估的問題，并且通過高股息提高利潤分配機制，優(yōu)化股東投資投資回報。3景區(qū)酒店：步入三季度暑期乘車旺季，看空高景氣度反彈持續(xù)3.1人流量復(fù)蘇優(yōu)于總收入復(fù)蘇，旅游新趨勢概念出圈步入2023年，酒店行業(yè)在經(jīng)歷疫情防控措施優(yōu)化后，彌漫商業(yè)活動的回落，先于市場迎接復(fù)蘇。緊隨其后，以特種兵旅游、室外經(jīng)濟為代表的旅游景氣度快速反彈，融合冬至小長假、五一小長假等節(jié)假日向市場證明了乘車熱度。從數(shù)據(jù)來看，一季度，國內(nèi)旅游總?cè)舜?2.16億，比上年同期增加3.86億，同比快速增長46.5%。其中，城鎮(zhèn)居民國內(nèi)旅游人次9.44億，同比快速增長52.0%；農(nóng)村居民國內(nèi)旅游人次2.72億，同比快速增長30.1%。五一假期旅游熱度沿用一季度情形，國內(nèi)旅游出游合計2.74億人次，同比快速增長70.83%，國內(nèi)旅游總收入1480.56億元，同比快速增長128.90%。不僅同比快速增長態(tài)勢顯著，相較于2019年數(shù)據(jù)也整體整體表現(xiàn)不凡，按基數(shù)排序口徑排序，國內(nèi)旅游出游人次恢復(fù)正常至2019年同期的119.09%，國內(nèi)旅游總收入恢復(fù)正常至2019年的100.66%?？傮w而言，一二季度旅游板塊具有以下三個特征。分別就是高景氣度持續(xù)、總收入復(fù)蘇遜于人流復(fù)蘇、旅游新趨勢概念出圈。而背后反應(yīng)的則就是游客積蓄市場需求的發(fā)動、消費意愿暫時性的落后，以及年長世代價值觀念對旅游市場的出現(xiàn)發(fā)生改變。3.1.1人流量復(fù)蘇強于預(yù)期，積蓄旅游市場需求疲弱發(fā)動第一個特征就是疫情管控措施優(yōu)化后，游客所積蓄旅游熱情的發(fā)動，人流量復(fù)蘇強于預(yù)期且高景氣度持續(xù)。疫情背景下居民消閑時間增加的同時旅行社數(shù)目劇增與防控措施導(dǎo)致各地旅行人次數(shù)大量減少。持續(xù)三年的旅行受到限制并使國內(nèi)居民對于常態(tài)化旅游充滿著渴望。傳統(tǒng)旅游等熱門地區(qū)復(fù)蘇態(tài)勢問鼎。從省份一季度數(shù)據(jù)來看，以內(nèi)蒙古、山東、福建、云南為代表，旅游人數(shù)已多于2019年同期水平。同時這種景氣度整體整體表現(xiàn)出持續(xù)態(tài)勢。央行一季度企業(yè)家、銀行家和城鎮(zhèn)儲戶問卷報告說明，居民未來三個月計劃增加支出的項目中，旅游僅次于教育和醫(yī)療保健，環(huán)比提升將近11個百分點。由此可見一二季度火熱的人流量就是人們累積三年的旅行市場需求的發(fā)動突顯。3.1.2旅游總收入復(fù)蘇步伐極差，價格變成居民關(guān)鍵考量因素第二個特征就是總收入復(fù)蘇優(yōu)于人流復(fù)蘇。2023年一季度人均消費水平不及2019年同期。據(jù)安點研究院不完全統(tǒng)計數(shù)據(jù)，從旅游總收入來看，各地廣為尚未達致2019年同期水平，一季度除海南、云南、新疆總收入多于2019年同期，其他絕大部分地區(qū)只恢復(fù)正常至80%及以上。以五一假期為基準，今年五一假期人均旅游消費540元，2019年同期則為645元。這是因為居民消費意愿基礎(chǔ)尚未屯兵訾，進而導(dǎo)致從數(shù)據(jù)端的來看人均消費能力尚未恢復(fù)正常至2019年同期水平。根據(jù)人民銀行數(shù)據(jù)說明，雖然一季度女性主義“更多消費”的居民比上季增加0.5個百分點，但從絕對量來看，僅占比23.2%，低于女性主義于“更多儲蓄”58%的比重。而以年輕人為主體的“大學(xué)生特種兵式旅游”也具有學(xué)生群體自身消費能力嚴重不足的屬性，火熱出圈的“淄博室外”起初也以物美價廉作為一張名片。這些因素都導(dǎo)致了旅游客單價較低。3.1.3觀念轉(zhuǎn)型推動旅游市場嶄新變化第三個特征就是旅游新趨勢概念出圈。室外經(jīng)濟、以及以時間很很緊、景點多、花費太少為特點的大學(xué)生特種兵旅游等話題持續(xù)霸榜數(shù)十家社交媒體平臺。截至6月14日“大學(xué)生特種兵旅游等”揉音話題熱度多于18.6億次播映，淄博室外更是達致271.3億次播映。出現(xiàn)這種情況的原因就是年長世代價值觀念的轉(zhuǎn)型。相較于傳統(tǒng)的旅游精心安排，“大學(xué)生特種兵式旅游”充分反映了年輕人相較于旅游內(nèi)容深度與舒適度體驗，更偏好參觀景點數(shù)量與網(wǎng)紅打卡?！笆彝饨?jīng)濟”則充分反映了內(nèi)卷社會里的年輕人對真誠經(jīng)營的冷青睞，弘揚了一個當代年輕人的精神座標。3.2酒店短期受益復(fù)蘇，長期利空龍頭酒店行業(yè)短期受益于收益疲弱復(fù)蘇，中長期龍頭優(yōu)勢可以期。2023年Q1錦江/華住/亞朵的RevPAR分別恢復(fù)正常至2019年同期的103%/118%/118.3%。正視行業(yè)疲弱市場需求，錦江/華住/首旅分別計劃嶄新上加1200/1400/1500家。這是因為酒店行業(yè)存兩大趨勢，一就是連鎖化率僅逐步提升，二就是結(jié)構(gòu)升級持續(xù)。過去三年各酒店企業(yè)受疫情影響投資意愿弱化，因此在一季度酒店行業(yè)的強于預(yù)期反彈，積蓄的投資市場需求、對未來市場的看空以及市場發(fā)展的仍須等因素共同促進下，中長期酒店行業(yè)可以同時同時實現(xiàn)供需兩受大的格局，而龍頭酒店企業(yè)更是可以憑借非常大的會員體系、明朗的管理團隊、較好的品牌聲譽、持續(xù)的資源大力支持、較強的抗風(fēng)險能力強進一步進一步進一步增強市場份額。長期來看，連鎖化和結(jié)構(gòu)升級趨勢有增無減。從連鎖化率僅來看，2022年，我國酒店連鎖化率僅35%，對照發(fā)達國家60%左右的水平，我國連鎖化率僅仍處于較低水平。未來存非常大提升空間。從結(jié)構(gòu)升級來看，2015年已經(jīng)已經(jīng)開始國內(nèi)酒店步入存量時代。雖然中高端酒店的初期投入更大，但中檔及以上檔次的酒店往往具有更高的RevPAR，盈利能力較弱，具備更長的回來繳周期。3.3量價魏增料將持續(xù)，下半年酒旅行業(yè)預(yù)期穩(wěn)步反彈對于暑期以及下半年，我們表示酒旅行業(yè)可以穩(wěn)步保持量價齊增的特點。從宏觀客觀情況來看，從五一已經(jīng)已經(jīng)開始至十一假期就是傳統(tǒng)的旅游旺季，而暑期更是其中的黃金時間。歸因于可以可以可供乘車時間更長，從過往數(shù)據(jù)來看，步入7月份長期旅游將顯著復(fù)蘇，而其中全家、親子、學(xué)生更是占據(jù)主流。相較于一二季度的冬至五一假期，暑期乘車的模式預(yù)計將可以跳高消費水平。居民主觀消費能力與意愿逐漸被喚醒。消費能力方面，2022年居民部門新增儲蓄重蹈覆轍規(guī)模的快速增長。2023年1月份國內(nèi)住戶存款增加6.2萬億元，創(chuàng)歷史同期新高，同比+7900億元。如此大規(guī)模的存款增加證明了居民部門就是存潛在的消費能力。其次就是消費意愿方面，相隨隨其其一二季度經(jīng)濟指標尤其就是消費領(lǐng)域指標轉(zhuǎn)好，居民消費熱情被進一步喚醒，乘車熱度并未彌漫時間推移而景氣度衰退，恰好相反由冬至至五一突顯出持續(xù)增長的態(tài)勢。而暑期較長的空閑時間也更適宜家庭出游，旅行社出游，國內(nèi)游等因疫情耽誤的乘車計劃精心安排。因此消費能力和消費意愿均為下半年旅游市場的高景氣度持續(xù)與量價齊升奠定堅實基礎(chǔ)。旅游板塊的利空客流量的因素并未消失，高景氣度將持續(xù)至Q3-Q4，價格水平也料復(fù)原。酒店行業(yè)短期數(shù)據(jù)方面將可以受益于乘車鏈高景氣度持續(xù)，中長期則可以受益于自身門店擴建與擴建等平添的連鎖化率僅提升與結(jié)構(gòu)持續(xù)升級。同時共振去年三四季度低基數(shù)，我們更提看淡酒旅板塊下半年的同比增長速度，EPS的上行，最終整體整體表現(xiàn)為整體反彈。4線下零售：國企改革鞭策基本面，資產(chǎn)價值將迎重估4.1國企改革驅(qū)動零售企業(yè)業(yè)績提高4.1.1線下零售行業(yè)集中度存提升空間，龍頭國企經(jīng)營效率有待改進超市和百貨行業(yè)增長速度大幅下滑，集中度提升空間非常大。超市、百貨等線下零售受電商、線下流量上升等因素影響，行業(yè)規(guī)模增長速度大幅下滑，超市行業(yè)2021年市場規(guī)模3.09萬億元，2017-2021年CAGR2%，百貨行業(yè)從2017年多于6000家店下降至2021年4540家。但根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，我國超市CR3沒有3%，對照美國33%除了非常大提升空間。疫情期間行業(yè)內(nèi)的小玩家持續(xù)出清，我國超市CR3從2019年1.9%上升至2022年2.5%。百貨競爭要素就是運營效率，我國目前頭部玩家區(qū)域割據(jù)一方，正在向全國化進發(fā)，龍頭企業(yè)憑借較弱的管理能力和充足的現(xiàn)金流阻擋風(fēng)險，從而擊敗小型玩家獲得份額快速增長。過去商貿(mào)零售國有企業(yè)在區(qū)域內(nèi)具備規(guī)模+牌照優(yōu)勢，但經(jīng)營效率有待提升。拆分SW商貿(mào)零售板塊的國企和民企，國有企業(yè)總收入體量更大，但優(yōu)惠下游，毛利率較低。從經(jīng)營能力來看，人均增加收入創(chuàng)利優(yōu)于民企，員工積極性不強。ROE在疫情后快速由正，抗炎風(fēng)險能力較弱，且疫后恢復(fù)正常速度較慢；板塊內(nèi)國企資產(chǎn)負債率近年有所提高，靠杠桿提升ROE難度強化。因此國有企業(yè)的經(jīng)營能力亟須加強，就可以在未來和各類嶄新步入者的競爭中脫穎而出。4.1.2國企混改提高環(huán)境治理結(jié)構(gòu)和運營效率，對公司績效形成積極主動影響混改方式、途徑多種，混改的目的主要就是提高公司環(huán)境治理結(jié)構(gòu)從而提升績效?；旄牡姆绞街饕嫠姆N：增資定向定向增發(fā)、原股東股權(quán)轉(zhuǎn)讓引入外部戰(zhàn)略投資者（變成產(chǎn)權(quán)明晰、股權(quán)結(jié)構(gòu)更科學(xué)合理的公司）、員工持股計劃和股權(quán)激勵進行內(nèi)部環(huán)境治理改革、完善鞭策制度（完善鞭策制度，提高企業(yè)環(huán)境治理、經(jīng)營效率）。上輪（2016-2020年）國企改革中，消費、周期和科技就是混改比例最輕的賽道，其中窶費和混改效果較好。金融、周期等壟斷性較強的行業(yè)，其定價受管控較多，市場化程度極差，混改后企業(yè)效率有所提高，但或許無法反應(yīng)至盈利上，而消費類企業(yè)更貼近市場競爭，因此盈利能力受國改成鞭策提高更顯著。根據(jù)甘燕芳撰《混合所有制改革對國企績效影響的方法論研究》對2016-2020年的國改成方法論研究結(jié)果顯示，消費行業(yè)的國企混改效果較好?；旄某晒Π咐?：重慶百貨，重慶市集團層面混改的典型。在線下流量下降+行業(yè)內(nèi)部競爭加劇+股權(quán)結(jié)構(gòu)限制發(fā)展的背景下，重慶百貨從2016年開始進行混改，重慶市國資、天津物美和步步高零售持比例各為45%、45%和10%，實現(xiàn)由國資全資控股邁向無實控人企業(yè)的重大變革。在業(yè)務(wù)端，重百通過開展多方深度戰(zhàn)略合作，會員、運營體系數(shù)字化建設(shè)，以及物流體系的優(yōu)化提升經(jīng)營實力；管理端制衡戰(zhàn)投和國資，5名董事中國資/物美/步步高各占2/2/1席，并啟動員工持股和股權(quán)激勵計劃，提高員工積極性，使得重慶百貨ROE從2016年的8.9%提高到2022年16.1%。凈利率從2016年1.3%提高到2022年5%，顯著提高了公司為股東創(chuàng)造價值的能力?；旄某晒Π咐?：武商集團，國企改革助力成長，股權(quán)激勵釋放業(yè)績。為建立和健全激勵約束機制，公司于2015年4月23日公布限制性股票激勵計劃，向激勵對象214人定向增發(fā)2177.7萬股，授予價格為6.4元/股。2016年4月7日，公司定向增發(fā)事項順利完成，其中公司2015年度員工持股計劃認購4305萬股，占發(fā)行后公司總股本的7.27%，認購價格為13.17元/股。根據(jù)《同一行業(yè)不同企業(yè)股權(quán)激勵方案比較研究》，公司在股權(quán)激勵上實行雙重考核制度。個人層面上根據(jù)公司規(guī)定的職業(yè)素質(zhì)、道德、團隊精神和領(lǐng)導(dǎo)力及個人績效等進行打分，若激勵對象上一年個人績效考核分數(shù)大于或等于60（滿分100），則滿足個人層面的行權(quán)條件。若績效考核分數(shù)小于60，則不滿足行權(quán)條件；在公司層面武商集團除了對凈利潤和ROE有要求外，還要求兩個指標都不小于零售業(yè)可比上市公司50分位值。武商集團的改革成功實現(xiàn)了員工和公司利益的綁定，提高了經(jīng)營積極性，公司凈利率從2012年4.4%提高到2019年7%。4.1.3國改進行時，看空零售國企改革下經(jīng)營效率的提升前有重慶百貨和武商集團之鑒，后有“三年行動計劃”，零售國企大量開展激勵計劃，其行權(quán)考核截至普遍在2023-2024年。今年作為壓軸和收官之年，我們看好國有企業(yè)乘疫情復(fù)蘇，線下客流恢復(fù)之風(fēng)，內(nèi)部提升管理效率和運營實力，搶占競爭優(yōu)勢先機。4.2商業(yè)地產(chǎn)REITS料對國有零售企業(yè)物業(yè)價值產(chǎn)生價值重估REITS首次列為消費類基礎(chǔ)設(shè)施。2022年5月27日，國資委發(fā)布《提高央企控股有限公司有限公司上市公司質(zhì)量工作方案》，方案明確提出必須統(tǒng)籌規(guī)劃已上市和已上市資源，提升上市公司資產(chǎn)質(zhì)量和運營效率。資產(chǎn)證券化就是有效率盤活存量資產(chǎn)的方式，2023年3月24日，發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于規(guī)范高效率做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域REITs項目申報所所推薦工作的通告》，明確提出研究大力支持進一步進一步增強消費能力、提高消費條件、技術(shù)創(chuàng)新消費場景的消費基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)售REITs，優(yōu)先大力支持百貨商場、購物中心、農(nóng)貿(mào)市場等城鄉(xiāng)商業(yè)網(wǎng)點項目。對照海外，我國商業(yè)不動產(chǎn)規(guī)模存提升空間，REITS化機遇非常小。根據(jù)ERPA數(shù)據(jù)，2022年我國商業(yè)不動產(chǎn)規(guī)模為5.5萬億美元規(guī)模，CAGR12%，對照美國10萬億美元商業(yè)不動產(chǎn)規(guī)模依然存快速增長空間。并且美國的消費類REITS占據(jù)了關(guān)鍵席位，美國身心健康中心+酒店+零售REITS合計占比25%，零售REITS市場規(guī)模為1644億美元，預(yù)計零售類REITS也將占據(jù)我國REITS發(fā)售的關(guān)鍵主體之一。上市公司存量業(yè)務(wù)將被持續(xù)激活。REITs凈回收資金不超過30%可用于盤活存量資產(chǎn)項目，不超過10%可用于已上市基礎(chǔ)設(shè)施項目的小股東退出或補充發(fā)起人（原始權(quán)益人）流動資金等。相比債券、股權(quán)融資，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品不影響杠桿率，發(fā)行靈活，回收資金可以跨區(qū)域、跨行業(yè)使用，因此CMBS、類REITS產(chǎn)品廣受歡迎。商業(yè)地產(chǎn)溢價有望帶動原始權(quán)益人價值重估，改善當前國企物業(yè)折價現(xiàn)狀。高線城市商業(yè)地產(chǎn)資本化率相對較低，貼近3.8%發(fā)行底線，具有高估值的特點。同時，通過測算權(quán)益建筑面積和單價測算得到資產(chǎn)價值，減去凈負債得到國企零售公司的RNAV。國企零售公司市值低于可變現(xiàn)資產(chǎn)是普遍現(xiàn)象，步步高、歐亞集團RNAV溢價率超過500%。因此商貿(mào)零售企業(yè)有望通過REITS的優(yōu)質(zhì)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)與高效運營管理能力，對市場存量項目產(chǎn)生運營升維價值引導(dǎo)，從而提高現(xiàn)有物業(yè)估值。4.3重點公司分析重慶百貨：公司就是具備商業(yè)成長性的地區(qū)龍頭公司，改革轉(zhuǎn)化成效率和持牌金融科技公司馬消貢獻脫胎換骨，料迎接戴維斯雙擊。公司國企改革意義關(guān)鍵性，落地股權(quán)激勵，管理層對業(yè)績快速增長和考核負責管理，百貨天量利率提升，超市貢獻脫胎換骨；馬上金融科技充分利用于全渠道場景，大數(shù)據(jù)優(yōu)勢明顯，利用科技生態(tài)圈，提升經(jīng)營精準度，同時同時實現(xiàn)疫情的抗壓快速增長；公司引入物美后，加強供應(yīng)鏈直采規(guī)模，超市和百貨業(yè)務(wù)天量利率持續(xù)提升。我們推斷超市或者百貨同店強于預(yù)期可以平添天量利率大幅提高，馬上金融科技業(yè)務(wù)從利差盈利至金融科技切換，估值也料重塑。家家悅：深耕膠東市場，穩(wěn)步向外擴張，涉足休閑零食賽道大有可為。家家悅作為山東省膠東地區(qū)超市龍頭，由膠東向全省及省外市場擴張。2022年實現(xiàn)收入181.84億元，同比增加4.31%。2022年度適度控制開店速度，不斷提升開店質(zhì)量，是其能夠業(yè)績同比改善，實現(xiàn)盈利的主要原因。家家悅的供應(yīng)鏈能力是其自身的核心競爭力。主要體現(xiàn)為標品直采比例高、生鮮直采比例高且深加工能力強大、倉儲物流設(shè)施完善、自有品牌開發(fā)能力強等方面。除此之外，家家悅同樣具有優(yōu)秀的并購改造能力，并借助此能力實現(xiàn)異地及省外市場擴張。家家悅首家零食店煙臺萊山保利零食店4月28日盛大開業(yè)。我們認為家家悅的強大供應(yīng)鏈能力將助力其在休閑娛樂零食市場實現(xiàn)快速發(fā)展。5電商：渠道分層，玩家增長速度分化5.1國內(nèi)從用戶驅(qū)動至價格驅(qū)動消費、人口、技術(shù)遭遇變化，消費者習(xí)慣因技術(shù)運算在遷址，綜合因素推斷消費互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展趨勢：一、硬件已經(jīng)普及，滲透率提升空間已并不??；手機硬件端的技術(shù)創(chuàng)新速度大幅大幅下滑，新增硬件設(shè)施難以出現(xiàn)歷史級的應(yīng)用領(lǐng)域。內(nèi)容端的遷址變化從圖文至長視頻，用戶時長結(jié)構(gòu)性快速增長，內(nèi)容端技術(shù)創(chuàng)新快速，用戶時長快速增長。二、商品電商用戶趨向飽和狀態(tài)，電商主旋律著眼結(jié)構(gòu)性切換，效率最高的零售電商企業(yè)爭搶占到至最輕的市場份額。三、經(jīng)濟增長速度大幅下滑的背景下，理性化消費市場市場需求最具備確定性。四、成本因素更關(guān)鍵，商品零售較量效率和成本，誰效率高誰獲得勝利，多快好省中的省，權(quán)重將提升。單鏈接來看，坑產(chǎn)更關(guān)鍵，即為單曝光下所要成交量的效率。五、效率高的零售企業(yè)護城河和成長性更高，較量多多或?qū)⒊掷m(xù)搶奪其余電商市場份額。在此過程中，揉音內(nèi)容豐富可以承包一部分市場需求，但品類蔓延飽和狀態(tài)后，將遭遇榮獲客率為上的壓力。較量多多商家ROI生產(chǎn)量仍舊高，消費者使用頻次水漲船高。5.2新增用戶減少，快速增長靠坑產(chǎn)或用戶留存新增線下成本非核心指標，營銷費用驅(qū)動總收入快速增長已經(jīng)從新增消費者至提升線下。剔殺死65歲和15歲以下非電商核心消費者，國內(nèi)核心用戶體量約為9億（非核心消費者中15歲以下約2.6億，65歲以上人口2.1億），人口新增下滑下客戶的流向更容易。阿里線下變?yōu)楸局鹉晏嵘?，增量客戶嚴重不足。用戶時長快速增長最快的揉音+慢手，而淘寶+天貓的用戶時長比重被沖刷。貨幣化率僅的變現(xiàn)即為為用戶時長的變現(xiàn)，若用戶時長快速增長很慢，必然可以導(dǎo)致商家內(nèi)部搶奪時長，提升曝光度，所以用戶時長即為為廣告變現(xiàn)。商家內(nèi)卷輕微，新增中小商戶ROI生產(chǎn)量較低，因為商家多數(shù)就是CPS或者就是CPM方式瀏覽，而CPC=每千人次頁面瀏覽總額*用戶平均值頁面次數(shù)/1000*用戶數(shù)。平均值頁面次數(shù)=用戶時長/每分鐘頁面次數(shù)，假設(shè)消費者每分鐘頁面次數(shù)為固定值，廣告費用總額和用戶時長成正比，特別就是品牌單個坑產(chǎn)主要依靠用戶時長，容易導(dǎo)致內(nèi)卷，供給兩端所所推薦時給予的權(quán)重品牌溢價。5.3競爭內(nèi)卷：平臺之間增長速度出現(xiàn)分化，護城河源于于用戶線下渠道出現(xiàn)分層，平臺增長速度分化。產(chǎn)品維度分為高中低品質(zhì)，品牌和渠道加價率上亦可以分為高溢價和低溢價，分別滿足用戶相同的消費群體，對應(yīng)產(chǎn)生的就是相同的渠道和消費品邏輯。市占方面，阿里巴巴過去5年上升，較量多多、揉音、快手等市占率快速增長十分迅速，主要依靠效率突圍，依靠內(nèi)容獲得流量助推商品銷售。銷售額角度未來快速增長的排序為慢手、較量多多、京東、阿里巴巴；阿里巴巴在天貓和淘寶的流量沒有大幅流向的背景下很難再獲得快速增長。較量多多的坑產(chǎn)和護城河比較高。慢手的變大現(xiàn)已相對步入天花板，增長速度已大幅大幅下滑。5.4較量多多：在阿里忽略的市場中蓬勃發(fā)展，對準低價流量入口拼多多：白牌、農(nóng)產(chǎn)品、Temu及組織能力。拼多多的白牌立身之本，同時在農(nóng)產(chǎn)品領(lǐng)域加深護城河，Temu海外打開天花板，組織上扁平化運作，節(jié)省人力資源，國內(nèi)新增CEO趙家臻，聯(lián)席CEO陳磊負責海外業(yè)務(wù)。拼多多平臺啟動“農(nóng)云行動”：1、“零傭金”、農(nóng)產(chǎn)帶升級：“產(chǎn)銷對接”為“產(chǎn)消直連”，優(yōu)化中間補兩頭，讓利農(nóng)民和消費者；2、集中投入優(yōu)勢資源，大面積推廣“多人團”在秒殺、百億補貼的運用，積極對接農(nóng)貨節(jié)、年貨節(jié)等大流量支持，激發(fā)需求側(cè)的“數(shù)字化新消費”，重點助力100個農(nóng)產(chǎn)帶建設(shè)“數(shù)字化新供給”；3、批量對接當?shù)貎?yōu)質(zhì)供應(yīng)鏈“上云”對優(yōu)秀新農(nóng)人進行小規(guī)模針對性輔導(dǎo)，孕育1000個成功典范；4、為農(nóng)產(chǎn)帶商家對接倉儲、冷鏈等專用農(nóng)貨物流體系，提供全鏈路的農(nóng)產(chǎn)品上行基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)；5、通過平臺持續(xù)集中曝光、生鮮農(nóng)產(chǎn)品品類日及全渠道推廣，助力打造100個農(nóng)特產(chǎn)的區(qū)域和全國性品牌，推動農(nóng)特產(chǎn)的標準化、品牌化、數(shù)字化發(fā)展。平臺上僅95后“新新農(nóng)人”的數(shù)量就從2019年的2.97萬增長到了2021年的12.6萬多，在涉農(nóng)商家中的占比超13%。6教育：政策轉(zhuǎn)好，AI生態(tài)圈和職教培訓(xùn)迎接機遇6.1行業(yè)展望未來：政策環(huán)境利空，教培行業(yè)預(yù)期轉(zhuǎn)好大力大力推進建設(shè)教育強國，著力在“雙增至”中做好科學(xué)教育乘法。5月29日，教育部等十八部門攜手印發(fā)《關(guān)于加強新時代中小學(xué)科學(xué)教育工作的意見》，明確提出通過3至5年不懈努力，在教導(dǎo)嘏“雙增至”中做好科學(xué)教育乘法的各項措施全面落地，中小學(xué)科學(xué)教育體系更加完善，社會各方資源有機資源整合，課堂教學(xué)活動豐富多彩，科學(xué)教育教師規(guī)模持續(xù)不斷擴大、素質(zhì)和能力明顯增強，科學(xué)教育質(zhì)量明顯提高，中小學(xué)生科學(xué)素質(zhì)明顯提升等目標。《意見》主要部署了三方面任務(wù)：一就是搞出虛學(xué)?？茖W(xué)教育，健全課程教材體系，完善科學(xué)教育標準，拓展科學(xué)實踐活動，列為課后服務(wù)項目，加強師資隊伍建設(shè)等。二就是搞出寬校外科學(xué)教育資源，用不好社會大課堂。三就是規(guī)范科技類校外培訓(xùn)，苛刻競賽活動管理，統(tǒng)籌規(guī)劃尖子技術(shù)創(chuàng)新人才項目，大力大力推進中中考內(nèi)容改成革等。6.2產(chǎn)業(yè)趨勢一：AI生態(tài)圈教育業(yè)務(wù)，教育信息化2.0奠定政策基礎(chǔ)教育強國受到強調(diào)，AI在教育領(lǐng)域大有可為?！兑庖姟分忻鞔_要求，探索利用人工智能、虛擬現(xiàn)實等技術(shù)手段來改進和強化實驗教學(xué)，以彌補優(yōu)質(zhì)教育教學(xué)資源不足的狀況。此前，國家已于2018年發(fā)布了《教育信息化2.0行動計劃》，規(guī)劃了未來AI+教育的總體目標。在產(chǎn)品落地方面，國際上多鄰國、可汗學(xué)院、Chegg等廠商已經(jīng)與OpenAI建立合作，并公布相應(yīng)落地產(chǎn)品。此外，國內(nèi)知名廠商科大訊飛、新東方、網(wǎng)易有道、好未來等也積極入局并實現(xiàn)重大進展。持續(xù)關(guān)注AI在教育行業(yè)的應(yīng)用落地。教育行業(yè)具備豐富的底層數(shù)據(jù)資源，并且用戶基礎(chǔ)成熟，是AIGC最重要的落地方向之一。5月26日，新華網(wǎng)與中公教育簽署合作協(xié)議，新華網(wǎng)將充分發(fā)揮自身在AI、元宇宙、數(shù)字人、AIGC等領(lǐng)域的技術(shù)優(yōu)勢，以數(shù)字媒體為核心，和中公教育共同打造教育AI“數(shù)智人”，創(chuàng)新“技術(shù)+內(nèi)容”新型教育培訓(xùn)解決方案，助力中公教育打造“中公職聘”精準就業(yè)服務(wù)平臺。此次雙方合作，可謂AI賦能教育行業(yè)的又一重要突破。重大技術(shù)變革往往能驅(qū)動教育板塊主題投資行情，本輪教育板塊行情也是始于AI賦能。A股教育行業(yè)各公司正積極布局AI領(lǐng)域發(fā)展，持續(xù)跟蹤落地情況。6.3產(chǎn)業(yè)趨勢二:“職業(yè)教育”賽道迎發(fā)展良機教培行業(yè)學(xué)額，市場勞動力市場需求疲軟。根據(jù)智聯(lián)招考發(fā)布的《2023年一季度人才市場熱點快報》，教育/培訓(xùn)/院校的招考職位數(shù)在全國占比有所提高，從2022年Q4的3.4%，提高至了3.5%。2023年3月，教育/培訓(xùn)/院校的招考職位數(shù)環(huán)比快速增長11.6%。與此同時，因經(jīng)濟還未全面復(fù)蘇，青年其實也遭遇就業(yè)率嚴重不足的問題。國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)說明，2023年3月，16-24歲勞動力調(diào)查失業(yè)率為19.6%，環(huán)比上升1.5個百分點，創(chuàng)2022年8月以來新高。這為職業(yè)教育賽道提供更多更多了極好的發(fā)展契機。參照往年經(jīng)驗，就業(yè)率不高，青年或是職場人士往往可以挑選出強化職業(yè)教育領(lǐng)域資金投入，以提升自己的職場競爭力。統(tǒng)籌規(guī)劃推動教育和產(chǎn)業(yè)協(xié)調(diào)發(fā)展，技術(shù)創(chuàng)新構(gòu)筑產(chǎn)教融合平臺載體。6月13日，國家發(fā)改委、教育部等8部門攜手印發(fā)《職業(yè)教育產(chǎn)教融合生態(tài)圈提升行動實施方案（2023-2025年）》。方案重點特別強調(diào)：在全國建設(shè)培育1萬家以上產(chǎn)教融合型企業(yè)，產(chǎn)教融合型企業(yè)制度和組合式激勵政策體系健全完善，各類資金渠道對職業(yè)教育資金投入穩(wěn)步提升，產(chǎn)業(yè)市場需求更好帶進人才培養(yǎng)全過程，逐步形成教育和產(chǎn)業(yè)統(tǒng)籌規(guī)劃融合、良性互動的發(fā)展格局。該政策的重點任務(wù)涵蓋：（一）推動形成產(chǎn)教融合頭雁效應(yīng)：1、培育征選產(chǎn)教融合試點城市；2、在重點行業(yè)深度大力大力推進產(chǎn)教融合；3、培育建設(shè)產(chǎn)教融合型企業(yè)，引導(dǎo)各地大力大力推進培訓(xùn)地方產(chǎn)教融合型企業(yè)，按時順利完成全國1萬家以上的總體任務(wù)。（二）夯實職業(yè)院校發(fā)展基礎(chǔ)：1、系統(tǒng)評估項目推行效果；2、加速產(chǎn)教融合儲