固定收益證券第十三講債券組合投資管理8/10/2023第一頁，共三十四頁。主要內(nèi)容投資管理程序的五個基本步驟積極策略與消極策略的區(qū)別什么是跟蹤誤差以及如何計算跟蹤誤差積極債券組合策略的類型（利率預(yù)期策略、收益率曲線策略、收益率價差策略、期權(quán)調(diào)整價差策略、單個證券選擇策略）子彈式、杠鈴式和階梯式收益率曲線策略指數(shù)化策略第二頁，共三十四頁。13.1投資管理過程的步驟設(shè)定投資目標(biāo)制定投資政策選擇投資組合策略選擇資產(chǎn)衡量和評價投資績效第三頁，共三十四頁。13.1.1設(shè)定投資目標(biāo)投資目標(biāo)隨金融機(jī)構(gòu)類型的不同而有所不同。養(yǎng)老基金保險基金共同基金銀行和儲蓄機(jī)構(gòu)第四頁，共三十四頁。13.1.2制定投資政策資產(chǎn)配置（現(xiàn)金等價物、股票、固定收益證券）：資金在不同資產(chǎn)類別之間的分配。資產(chǎn)配置受限于客戶和監(jiān)管方面的要求。GAAPs（一般公認(rèn)會計準(zhǔn)則）是編制財務(wù)報表的基礎(chǔ)。第五頁，共三十四頁。13.1.3選擇投資組合策略按照投資目標(biāo)和政策方針來選擇組合投資策略。投資組合策略分為積極策略和消極策略。積極的債券組合策略可能包括對未來利率、未來利率的波動性和未來收益率價差的預(yù)期。消極策略所包含的預(yù)期較少。債券資產(chǎn)組合采用消極策略的較少。目前出現(xiàn)了在積極策略和消極策略之間的策略。如指數(shù)增強(qiáng)型（enhancedindexing）。第六頁，共三十四頁。組合策略——續(xù)1在債券投資里，債券組合管理者常采用所謂“結(jié)構(gòu)化組合策略”。結(jié)構(gòu)化策略要求組合的設(shè)計能夠達(dá)到預(yù)先設(shè)定的投資業(yè)績參考標(biāo)準(zhǔn)。免疫策略（immunization）、現(xiàn)金流匹配策略（cashflowmatching）、貢獻(xiàn)策略（dedication）、期限匹配策略（horizonmatching）。第七頁，共三十四頁。組合策略——續(xù)2如何決定選擇積極策略、結(jié)構(gòu)化管理策略和消極策略？組合策略的選擇取決于：1）客戶或基金經(jīng)理對市場定價效率的看法；2）需要償還的債務(wù)的性質(zhì)。定價效率。定價效率是指市場定價是否反映了與證券定價有關(guān)的所有可得的信息。如果一個市場的定價是有效率的，那么在對風(fēng)險和交易成本進(jìn)行調(diào)整后，積極的管理策略將不會產(chǎn)生超額收益。負(fù)債。例如對于養(yǎng)老基金而言，指數(shù)化策略可能無法滿足債務(wù)償還的要求。第八頁，共三十四頁。13.1.4選擇資產(chǎn)資產(chǎn)的選擇取決于每種證券的估值。在積極的管理策略中，需要識別被錯誤定價的證券。有效的投資組合是指在既定的風(fēng)險水平下，能夠產(chǎn)生最高預(yù)期收益的投資組合，或者在既定的收益率水平上具有最低風(fēng)險的投資組合。第九頁，共三十四頁。13.1.5橫量和評價投資績效衡量投資組合的表現(xiàn)，并評價其相對于某些基準(zhǔn)組合（benchmarkornormalportfolio）的表現(xiàn)。Benchmark可以是某種債券指數(shù)。有時可能是按照客戶要求訂制的（customized）基準(zhǔn)投資組合。相對于基準(zhǔn)表現(xiàn)優(yōu)秀的投資績效，可能并不是符合投資目標(biāo)的。第十頁，共三十四頁。13.2跟蹤誤差和債券組合策略跟蹤誤差是一種主動性風(fēng)險（activerisk），是指債券組合與基準(zhǔn)指數(shù)之間收益率差額的標(biāo)準(zhǔn)差。第十一頁，共三十四頁。13.2.1跟蹤誤差的計算1.計算投資組合在每個期間的總收益率。2.獲得基準(zhǔn)指數(shù)在每個期間的總收益率。3.計算前兩者之間的總收益率差額，該差額稱為主動性收益率。4.計算主動性收益率的標(biāo)準(zhǔn)差，其結(jié)果就是跟蹤誤差。自動性風(fēng)險=組合收益率-基準(zhǔn)指數(shù)收益率方差=離差的平方和/觀測期間的數(shù)目-1標(biāo)準(zhǔn)差=跟蹤誤差=方差的平方根第十二頁，共三十四頁。13.2.2跟蹤誤差的兩面性將觀察到的投資組合的主動性收益率所計算出的跟蹤誤差稱為回顧性跟蹤誤差（backward-lookingtrackingerror）。這也稱為事后跟蹤誤差（ex-posttrackingerror）和實際跟蹤誤差（actualtrackingerror）?；仡櫺愿櫿`差的在運(yùn)用中會產(chǎn)生一個問題：它無法反映組合管理者的當(dāng)期決策對未來主動性收益率的影響，從而也無法反映對未來可能實現(xiàn)的跟蹤誤差的影響。第十三頁，共三十四頁。續(xù)基金經(jīng)理需要對跟蹤誤差進(jìn)行前瞻性評估，以反映即將發(fā)生的組合風(fēng)險。運(yùn)用不同的因素暴露和因素風(fēng)險，可以計算出組合的前瞻性跟蹤誤差（forward-lookingtrackingerror）。這也被稱為預(yù)期的跟蹤誤差（predictedtrackingerror）和事前跟蹤誤差（exantetrackingerror）。第十四頁，共三十四頁。13.2.3跟蹤誤差與積極和消極的策略前瞻性跟蹤誤差大，則債券組合管理者偏好積極的策略。前瞻性跟蹤誤差為零或者很小，那么意味著組合管理者偏好跟蹤基準(zhǔn)指數(shù)的消極策略。第十五頁，共三十四頁。13.2.4風(fēng)險因素和組合管理策略前瞻性跟蹤誤差表明了組合管理者偏好積極的管理策略。因此，我們需要理解那些因素（riskfactors）影響了組合管理者的基準(zhǔn)指數(shù)的表現(xiàn)。風(fēng)險因素系統(tǒng)性風(fēng)險因素期限結(jié)構(gòu)風(fēng)險因素非期限結(jié)構(gòu)風(fēng)險因素非系統(tǒng)性風(fēng)險因素發(fā)行人的特點風(fēng)險證券的特點風(fēng)險第十六頁，共三十四頁。續(xù)：非期限結(jié)構(gòu)風(fēng)險因素部門風(fēng)險（債券發(fā)行部門）質(zhì)量風(fēng)險（投資級債券）期權(quán)性風(fēng)險（嵌入式期權(quán)）息票風(fēng)險（不同息票利率）抵押貸款支持證券的風(fēng)險（MBS部門風(fēng)險）抵押貸款支持證券的流動性風(fēng)險（流動性）抵押貸款支持證券的提前償付風(fēng)險（提前償付行為）第十七頁，共三十四頁。13.2.5跟蹤誤差的決定因素見13.2.4第十八頁，共三十四頁。13.3積極的投資組合管理策略1.管理者預(yù)期與市場普遍預(yù)期如果市場預(yù)期與管理者預(yù)期一致，債券價格就會反映出這些預(yù)期。用總收益率分析來評價積極策略。第十九頁，共三十四頁。13.3.2利率預(yù)期策略改變組合久期。組合的利率敏感性降低。但是，學(xué)術(shù)文獻(xiàn)并不支持以下觀點：利率能夠被預(yù)期，從而資金管理者可以持續(xù)地獲得經(jīng)過風(fēng)險調(diào)整的超額收益率。第二十頁，共三十四頁。13.3.3收益率曲線策略收益率曲線策略是根據(jù)對國債收益率曲線變動的預(yù)期來構(gòu)建投資組合。1.收益率曲線移動的類型：平移：向上；向下旋轉(zhuǎn)：趨于平緩；趨于陡峭蝶式：正向蝶式（減少谷峰）；反向蝶式（增加谷峰）第二十一頁，共三十四頁。收益率曲線策略-續(xù)子彈（bullet）策略——組合證券的期限高度集中于收益率曲線的某一點上。杠鈴（barbell）策略——組合證券的期限集中于收益率曲線的兩端。階梯（ladder）策略——組合中各期限的證券數(shù)量基本相等。第二十二頁，共三十四頁。13.3.4收益率價差策略收益率價差策略是指構(gòu)建一個債券組合，以利于債券市場各個組成部分之間收益率價差的預(yù)期變動。如果組合管理者認(rèn)為市場上兩種債券之間現(xiàn)有的收益率價差與它們的歷史收益率價差不一致，那么債券組合管理者將互換兩種債券；在投資期末，兩種收益率價差將重新趨于一致。這稱為市場間價差互換（interbankspreadswap）。第二十三頁，共三十四頁。續(xù)信用價差?？哨H回證券與不可贖回證券之間的價差。第二十四頁，共三十四頁。13.3.5單只證券的選擇策略錯誤定價的證券的挑選。1）收益率高于相同信用等級的證券。2）信用分析表明債券的信用等級將提高，預(yù)期收益率將下降。替代互換（substitutionswap）。這取決于資本市場的不完備性。第二十五頁，共三十四頁。13.3.6債券市場的資產(chǎn)配置策略資金在不同的信用等級債券之間進(jìn)行分配。分析框架基于信用質(zhì)量變動的歷史數(shù)據(jù)?！靶庞迷u級轉(zhuǎn)變矩陣”（ratingtransitionmatrix），用百分比的形式顯示了債券發(fā)行人的信用等級如何隨時間而變化。第二十六頁，共三十四頁。13.4財務(wù)杠桿的運(yùn)用1.動機(jī)。借入資金的收益高于借入資金的成本。2.通過回購市場創(chuàng)建財務(wù)杠桿?；刭弻嵸|(zhì)上是一種抵押貸款?；刭彵ＷC金（repomargin），也成為haircut.擔(dān)保品的市場價值大于貸款金額的部分。通常是1%--3%，也有10%的。第二十七頁，共三十四頁。13.5指數(shù)化策略結(jié)構(gòu)化策略——使組合跟蹤某一預(yù)定的基準(zhǔn)指數(shù)的表現(xiàn)。需要實現(xiàn)的目標(biāo)包括：1）某個基準(zhǔn)指數(shù)的收益率；2）滿足未來單筆償還需求的足夠資金；3）滿足未來債務(wù)現(xiàn)金流中每筆債務(wù)償還需求的足夠資金。第二十八頁，共三十四頁。13.5.1債券指數(shù)化的目標(biāo)和動機(jī)原因：1）歷史數(shù)據(jù)表明，積極管理策略表現(xiàn)不佳。2）費(fèi)用。積極策略費(fèi)用一般15-50bp；消極策略一般1-20bp。3）基金發(fā)起人的控制力更強(qiáng)。第二十九頁，共三十四頁。13.5.2選擇指數(shù)時要考慮的因素投資者的風(fēng)險容忍度。如信用風(fēng)險。投資者的目標(biāo)?？偸找媛实牟▌有?。第三十頁，共三十四頁。13.5.3債券市場指數(shù)綜合性市場指數(shù)和專業(yè)性市場指數(shù)。美國有三種常用綜合性指數(shù)。雷曼兄弟綜合指數(shù)、所羅門美邦綜合投資級債券指數(shù)、美林國內(nèi)市場指數(shù)。第三十一頁，共三十四頁。13.5.4指數(shù)化的方法跟蹤誤差：1）交易成本；2）指數(shù)化組合與指數(shù)本身在組成上存在差異；3）指數(shù)編制所用價格和指數(shù)化管理者所支付價格之間存在的差異。三種指數(shù)化組合設(shè)計方法：1）分層抽樣法或單元法；2）最優(yōu)化方法；3）方差最小化方法。第三十二頁，共三十四頁。13.5.5增強(qiáng)型指數(shù)化策略增強(qiáng)型指數(shù)化策略的目標(biāo)是復(fù)制并超越某一預(yù)定指數(shù)的總收益率表現(xiàn)。增強(qiáng)型指數(shù)化策略的具體策略：1）將積極管理策略運(yùn)用運(yùn)用指數(shù)包含的債券；2）采用指數(shù)中未包括的債券。例如，綜合性指數(shù)不包含擔(dān)保抵押債券等抵押貸款支持證券的衍生品。第三十三頁，共三十四頁。內(nèi)容總結(jié)固定收益證券。8/9/2023。結(jié)構(gòu)化策略要求組合的設(shè)計能夠達(dá)到預(yù)先設(shè)定的投資業(yè)績參考標(biāo)準(zhǔn)。組合策略的選擇取決于：1）客戶或基金經(jīng)理對市場定價效率的看法。2）需要償還的債務(wù)的性質(zhì)。資