2023年新型城鎮(zhèn)化分析報告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、新型城鎮(zhèn)化的發(fā)展路徑 PAGEREFToc355427772\h41、新型城鎮(zhèn)化是“深度”城鎮(zhèn)化，而非以往的“廣度”城鎮(zhèn)化 PAGEREFToc355427773\h42、我國城鎮(zhèn)化概念歷經多變，逐步發(fā)展成以“城市群”建設為主 PAGEREFToc355427774\h43、新型城鎮(zhèn)化強調以人為本、尊重市場規(guī)律，發(fā)展城市圈城市帶 PAGEREFToc355427775\h5（1）以人為本，公平共享 PAGEREFToc355427776\h5（2）戶籍人口所代表的真正城鎮(zhèn)化率 PAGEREFToc355427777\h6（3）尊重市場規(guī)律的城市圈發(fā)展模式 PAGEREFToc355427778\h6（4）避免城市二元結構，推進保障安居工程 PAGEREFToc355427779\h7二、過去城鎮(zhèn)化的經驗與問題 PAGEREFToc355427780\h81、過去和未來，城鎮(zhèn)化都將是推動房地產發(fā)展的重要動力 PAGEREFToc355427781\h82、上一輪城鎮(zhèn)化進程中，中西部三四線投資盲目、供需問題突出 PAGEREFToc355427782\h8三、新型城鎮(zhèn)化對于需求的影響 PAGEREFToc355427783\h111、城鎮(zhèn)化率、人均住宅面積均偏低，未來增長潛力仍然較大 PAGEREFToc355427784\h112、新型城鎮(zhèn)化每年新增2.5億平米需求，占比未來總需求1/5 PAGEREFToc355427785\h123、農民工收入加速增長，夯實中低端商品房購買力基礎 PAGEREFToc355427786\h15四、新型城鎮(zhèn)化對于各區(qū)域的影響 PAGEREFToc355427787\h161、過去十年，全國城鎮(zhèn)化發(fā)展呈現(xiàn)東高西低 PAGEREFToc355427788\h162、未落戶常住人口集中在東南部，該區(qū)域未來需求增量較大 PAGEREFToc355427789\h173、城市群發(fā)展主要集中在東部，東部城市群建設經驗更豐富 PAGEREFToc355427790\h184、城鎮(zhèn)化進程東部帶中西部，中西部區(qū)域后程發(fā)力 PAGEREFToc355427791\h205、人均GDP與城鎮(zhèn)化率呈對數(shù)關系，我國處于城鎮(zhèn)化成長期中期 PAGEREFToc355427792\h216、核心城市處成長期中后期，周邊城市仍處于成長期前期 PAGEREFToc355427793\h237、城市群發(fā)展受益有先后，東部先行、中西部隨后 PAGEREFToc355427794\h24五、新型城鎮(zhèn)化對于政府行為和政策的影響 PAGEREFToc355427795\h261、新型城鎮(zhèn)化對地方財政提出更高要求 PAGEREFToc355427796\h262、土地市場來錢能力不復往昔，與政府共贏的發(fā)展模式將大行其道 PAGEREFToc355427797\h273、未來一系列配套政策將陸續(xù)出臺，為地產行業(yè)健康成長提供基礎 PAGEREFToc355427798\h28六、重點上市公司簡況 PAGEREFToc355427799\h321、榮盛發(fā)展：堅持高周轉，借力城鎮(zhèn)化 PAGEREFToc355427800\h322、金科股份：大重慶的耕耘者 PAGEREFToc355427801\h333、華夏幸福：政企共贏，大有可為 PAGEREFToc355427802\h344、中南建設：中南建設的地產和建筑兩大業(yè)務相輔相成 PAGEREFToc355427803\h36一、新型城鎮(zhèn)化的發(fā)展路徑1、新型城鎮(zhèn)化是“深度”城鎮(zhèn)化，而非以往的“廣度”城鎮(zhèn)化新型城鎮(zhèn)化是“深度”城鎮(zhèn)化，而區(qū)別于一般理解上的“廣度”城鎮(zhèn)化，它將不再是以往大范圍布點的圈地運動，而是強調尊重市場規(guī)律、推進土地節(jié)約集約利用，不再單純強調常住人口城鎮(zhèn)化率，而更為強調戶籍人口城鎮(zhèn)化率，推進農業(yè)轉移人口（灰色城鎮(zhèn)人口）市民化。2、我國城鎮(zhèn)化概念歷經多變，逐步發(fā)展成以“城市群”建設為主城鎮(zhèn)化概念對于我國而言并非新生事物，最早政府對于城鎮(zhèn)化的提法可以追溯到七五規(guī)劃期間。在圖表1中，我們簡單羅列了從“七五”規(guī)劃到“十四五”規(guī)劃期間政府對于城鎮(zhèn)化的表述，從中可以看出，其概念在這期間歷經多次變化，主要分為三個階段：第一階段（1986-2023年），政府主推“嚴格控制大城市規(guī)模，合理發(fā)展中小城鎮(zhèn)”的城鎮(zhèn)化發(fā)展道路，這個時期大城市的城鎮(zhèn)化發(fā)展受到限制，大城市數(shù)量偏少、發(fā)展滯后；第二階段（2023-2023年），政府提出“大中小城市和小城鎮(zhèn)協(xié)調發(fā)展”的城鎮(zhèn)化發(fā)展道路，解除了對于大城市的發(fā)展限制，其中對于農民工進城的態(tài)度從僅僅允許逐漸轉變?yōu)楠剟詈椭С?，加速了城?zhèn)化的發(fā)展；第三階段（2023年至今），政府首提“城市群”概念，并要求發(fā)展“以大城市為依托，以中小城市為重點，逐步形成輻射作用大的城市群”新型城鎮(zhèn)化，其中，“以大帶小”和“城市群”是兩大核心關鍵點。從城鎮(zhèn)化含義的多次轉變上來看，這也側面表明我國在城鎮(zhèn)化道路上卻也走了一些彎路。過去十年，雖然我國城鎮(zhèn)化的快速發(fā)展推動經濟實現(xiàn)了高速增長，但也使得經濟結構失衡問題日益嚴重，內生增長動力日漸趨弱，過去以土地為核心的城鎮(zhèn)化模式也漸顯增長乏力的現(xiàn)象。今年正值十八大政府換屆之際，為了改觀目前的經濟發(fā)展格局，新一屆政府提出了新型城鎮(zhèn)化的概念，這將是我國未來十年經濟發(fā)展的主要動力。3、新型城鎮(zhèn)化強調以人為本、尊重市場規(guī)律，發(fā)展城市圈城市帶對于新型城鎮(zhèn)化的概念，我們可以從李克強以往的講話和最新的中略窺一二。區(qū)別于過去的城鎮(zhèn)化，新型城鎮(zhèn)化有以下關鍵詞：（1）以人為本，公平共享新型城鎮(zhèn)化是以人為本、公平共享的城鎮(zhèn)化，并強調新型城鎮(zhèn)化應當是“人”的城鎮(zhèn)化。政府將通過城鎮(zhèn)社保福利全覆蓋、產業(yè)轉移、服務業(yè)發(fā)展等方式來提高這部分新城鎮(zhèn)化人口的收入，這將大幅加強他們的消費能力。對于房地產而言，新城鎮(zhèn)化人口的消費需求的增多和消費能力的增長，這都將擴充未來房地產市場的剛需人群。（2）戶籍人口所代表的真正城鎮(zhèn)化率李克強在新型城鎮(zhèn)化的表述中提及戶籍人口所代表的城鎮(zhèn)化率才是真正的城鎮(zhèn)化，戶籍人口僅35%的城鎮(zhèn)化率到常住人口51%的城鎮(zhèn)化率還有很長的路要走。要實現(xiàn)新型城鎮(zhèn)化，現(xiàn)有戶籍制度就必須要改革，同時社會保障和教育醫(yī)療等公共資源將更趨于公平，將已經城鎮(zhèn)化中的未落戶常住人口包含進來。（3）尊重市場規(guī)律的城市圈發(fā)展模式過去較長時間政策傾向西部大開發(fā)、中部崛起等，在城鎮(zhèn)化發(fā)展方面也將發(fā)展重點放在中西部區(qū)域的中小城鎮(zhèn)發(fā)展上，城鎮(zhèn)化示范區(qū)以政府行為為主導，通過財政補貼鼓勵、置換集中宅基地等方式將農民集中到市鎮(zhèn)居住上，但由于產業(yè)基礎薄弱難以提供足夠的就業(yè)崗位，社會保障和教育醫(yī)療等公共資源的缺失也挽留不住人群，最終淪為“圈地運動”，造成土地資源和基礎建設的極大浪費。為了改變這個局面，新型城鎮(zhèn)化主要走的是市場規(guī)模主導的以大城市為依托、重點建設中小城鎮(zhèn)，逐步形成經濟輻射作用大的城市圈、城市帶，以促進大中城市和小城鎮(zhèn)協(xié)調發(fā)展。（4）避免城市二元結構，推進保障安居工程在新型城鎮(zhèn)化建設中，避免貧民窟形成導致城市二元結構、防止拉美國家“中等收入陷阱”是促進社會在和諧中發(fā)展的重要的命題。因此，未來城鎮(zhèn)化過程中，保障安居工程建設，包括城市棚戶區(qū)改造都將繼續(xù)大規(guī)模推進，為城市常住人口提供安居環(huán)境。二、過去城鎮(zhèn)化的經驗與問題1、過去和未來，城鎮(zhèn)化都將是推動房地產發(fā)展的重要動力過去的二十年，我國的城鎮(zhèn)化水平快速發(fā)展，城鎮(zhèn)化率由90年代初的27%增長至2023年末的51%，年均提高1.2個百分點，與此同時，房地產銷售規(guī)模也伴隨著快速成長，銷售面積由90年代初的3,000萬平米增長至2023年末的10.9億平米，年均符合增長20%。從數(shù)據中可以看出，城鎮(zhèn)化率和房地產銷售規(guī)模成指數(shù)關系，相關系數(shù)非常之高，表明了過去城鎮(zhèn)化率是推動房地產發(fā)展重要動力，在后續(xù)城鎮(zhèn)化率進一步提升過程中，由于前期城鎮(zhèn)化累積的需求釋放，房地產銷售規(guī)模仍將加強，未來十年城鎮(zhèn)化仍將是推動房地產發(fā)展的重要動力。2、上一輪城鎮(zhèn)化進程中，中西部三四線投資盲目、供需問題突出雖然過去城鎮(zhèn)化成果顯著，但也面臨著較多問題。落在房地產方面，一方面，出現(xiàn)了中西部三西線城市在城鎮(zhèn)化推進過程中房地產項目的盲目投資，造成近年來這些區(qū)域的巨量土地出讓以及巨量的商品房供應，但受制于本身的經濟發(fā)展和城鎮(zhèn)化發(fā)展都比較落后，房地產的需求跟不上供應的步伐，最后造成了極大的資源浪費，因此，即使目前銷售已經有所好轉的大環(huán)境下，但中西部三四線城市的庫存壓力仍然較大；另一方面，在原本就缺乏核心城市經濟帶動的背景下，由于中西部三四線城市的城鎮(zhèn)化布點過于分散，導致城市間產生不了互相拉動作用，產業(yè)上的單槍匹馬造成了原本就落后的經濟發(fā)展孤立無助，后續(xù)就導致了就業(yè)崗位、政府收入、公共設施、外來人口、房地產需求等等一系列指標的增長緩慢，形成了惡性循環(huán)。從銷售的相對數(shù)據來看，三四線城市的2023年銷售面積占2023-2023年的平均土地成交建筑面的比例在60%左右，與二線城市基本持平，但三四線城市的需求明顯要弱于二線城市，因此，在真實的情況下，三四線城市的供過于求的矛盾更加突出；而從銷售的絕對數(shù)據來看，三四線城市的2023年銷售面積與2023-2023年的平均土地成交建筑面的缺口在4.5億平米，遠高于二線城市1.8億平米和一線城市71萬平米，顯示了庫存壓力之大。從投資的角度來看，一方面，近幾年來，三四線城市和中西部城市的投資增速都分別高于其他區(qū)域城市，其中，2023年三四線城市投資增速為34%，分別高于一線和二線城市的12%和26%，而中西部城市的投資增速為33%，分別高于東部和中部27%和25%；另一方面，近幾年來，三四線城市和中西部城市的投資占比也都在穩(wěn)步上升，分別由2023年的33%和14%增長至2023年的51%和21%。投資的數(shù)據總體顯示，三四線城市和中西部城市在近幾年的投資量巨大，其中盲目投資的案例估計不在少數(shù)。注：全國土地出讓面積由國土部的土地出讓金除以商住土地成交均價估算所得。三、新型城鎮(zhèn)化對于需求的影響1、城鎮(zhèn)化率、人均住宅面積均偏低，未來增長潛力仍然較大在需求測算之前，我們需要了解目前國家公布的2023年城鎮(zhèn)化率51%和人均住宅面積33平米均因為所采用人口口徑的不合理而偏小，前者運用了常住人口口徑，后者則運用了戶籍人口口徑（按戶籍人口的抽樣數(shù)據），而“真正的城鎮(zhèn)化率應當是戶籍人口的城鎮(zhèn)化率”，同時從以人為本的角度上講人均住宅面積不能忽略城鎮(zhèn)非落戶常住人口的因素，這種不合理的口徑采用并沒有反應我國的真實情況，對于未來需求的判斷也將有一定影響。而經我們測算，（1）2023年的戶籍人口的城鎮(zhèn)化率為35%，與目前常住人口的51%城鎮(zhèn)化率相差了16個百分點，這部分主要由于非落戶常住人口由于受到戶籍或收入的限制，并沒有實現(xiàn)真正的城鎮(zhèn)化而導致的，所以未來十年中我國的城鎮(zhèn)化將包括更多的含義，一方面是在51%城鎮(zhèn)化率基礎上的進一步提升，這部分與國際上發(fā)達國家70%的成熟水平之間還有不小的差距，而另一方面，則需要進一步挖掘這部分名義上已城鎮(zhèn)化的約16%的人口進一步城鎮(zhèn)化的潛力，這部分則涉及到了約2億之多非落戶常住人口的需求，按照新一屆政府新型城鎮(zhèn)化的規(guī)劃，這部分需求將在未來10年逐步釋放，總體而言，我國仍還處于快速城鎮(zhèn)化階段，未來城鎮(zhèn)化發(fā)展的潛力仍然巨大。（2）2023年常住人口的人均住宅面積為22平米，與目前戶籍人口口徑的33平米相差了11平米，這部分主要由于非落戶常住人口的住房擁有情況顯著低于本地戶籍居民，并在人均住宅面積中并未統(tǒng)計而導致的?？傮w而言，我國小康水平居住目標為城鎮(zhèn)人均住宅面積35平米，而目前22平米的水平離這個目標還有一定的差距，但也表明了未來住宅水平的改善仍有較大的空間。對于新型城鎮(zhèn)化而言，本著以人為本的理念，未來對于城鎮(zhèn)非落戶常住人口無論是統(tǒng)計意義上數(shù)據的納入，還是真實意識上福利的覆蓋，這都將是政府的一大課題，這一部分需求的深度挖掘不僅對我國經濟有所幫助，對于使得房地產行業(yè)未來十年內的需求得到極大的擴充。2、新型城鎮(zhèn)化每年新增2.5億平米需求，占比未來總需求1/5在我們的住宅需求測算中，我們把需求影響因素主要分為5種，分別為：（1）常住人口增加產生的需求（包括戶籍人口的自然增長和城鎮(zhèn)化導致的常住人口增加，這一個因素主要由后者主導）、（2）人均住房面積的增加產生的需求、（3）城鎮(zhèn)存量房屋更新產生的需求、（4）未落戶常住人口新型城鎮(zhèn)化產生的需求、以及（5）保障房供應可消化的需求。值得注意的是，區(qū)別于其他機構對于未來住宅需求的測算模型，我們在模型中采用的是戶籍人口城鎮(zhèn)化率和常住人口人均住房面積。在未考慮未落戶常住人口的情況下，2023-2023年的住房需求將保持在11億平米左右，其中，常住人口增加、人均住房面積增加和存量房更新的占比分別為41%、41%和17%，可見城鎮(zhèn)化主導的剛性需求和人民生活水平提高的改善性需求仍是住房需求的主力，但按照目前全國每年約10億平米的住宅成交面積來看，如果未來幾年行業(yè)調控不松，投資性需求仍舊被壓制的話，那么未來的房地產市場的規(guī)模成長空間并不大，也就有10%左右的增長空間。在考慮了未落戶常住人口的情況下，在未來新型城鎮(zhèn)化的背景下，這2億多的未落戶常住人口也將逐步轉化為戶籍人口，并且收入也將逐步提升，按照2023-2023年近9年的每年1,800萬的城鎮(zhèn)總人口的增長速度，消化這2億多人口需要12年的時間，因而在2023-2023年間，預計可為房地產市場貢獻23億平米的住房需求，平均每年貢獻約2.5億平米，占比總需求近1/5，同時預計2023年的住房總需求可達14.6億平米，相對于目前10億平米的住宅成交面積而言，房地產市場規(guī)模還有個46%左右的增長空間。最后，我們考慮到3,600萬套保障房在未來5年內開始逐步釋放供應，并且假設之后政府依然會適度并適量地建設保障房，那么預計2023至2023年間保障房供應每年可消化的需求平均每年差不多在2.7億平米左右，但從目前保障房以廉租房公租房為主的定位來說，首先覆蓋的是城市低保人群，暫時不會對商品房市場產生明顯沖擊。3、農民工收入加速增長，夯實中低端商品房購買力基礎市場可能會擔心從模型中推導的未落戶常住需求的轉換為現(xiàn)實購買力的可能，我們認為農民工收入現(xiàn)實中和未來均將有較大提升，從而逐步成為中小城鎮(zhèn)剛需樓盤的重要購買力。農民工收入增長原因有以下幾點：（1）隨著經濟發(fā)展階段的提升、人口紅利的逐漸消失，中國經濟已經面臨劉易斯拐點，勞動力供給，特別是年輕勞動力緊張，推動體力勞動和技術工人工資上漲；（2）城鎮(zhèn)農民工后代就業(yè)和消費觀念的變化；（3）農民工市民化后其受教育的機會和教育水平與城鎮(zhèn)職工的差異在縮小，公平就業(yè)機會在增加。近兩年來農民工的收入快速增長，從數(shù)據上看，雖然目前職工收入還相當于農民工收入的近2倍左右，但從收入增速方面，農民工收入增速已經超過職工3-4個百分點左右至17%，并且這個趨勢還將延續(xù)甚至擴大。如果再配套以城鎮(zhèn)福利的全覆蓋，農民工的實際收入水平將出現(xiàn)大幅提高。落在房地產方面，農民工收入的提高將增強其對中低端樓盤的購買力，這將直接利好成本控制力強、實行高周轉的房企。四、新型城鎮(zhèn)化對于各區(qū)域的影響1、過去十年，全國城鎮(zhèn)化發(fā)展呈現(xiàn)東高西低過去十年中，我國的城鎮(zhèn)化率在由2023年的37%提升至2023年的50%的過程中，東、中、西部的城鎮(zhèn)化發(fā)展水平并不平衡，靜態(tài)上和動態(tài)上都明顯呈現(xiàn)出了東高西低的特征。靜態(tài)上看，目前東部沿海區(qū)域城鎮(zhèn)化率基本上都在55%以上，而西部區(qū)域城鎮(zhèn)化率仍在40%上下；動態(tài)上看，過去十年中東部平均15%的城鎮(zhèn)化提升水平也高于西部的12%。其中反映出的一個現(xiàn)象就是，過去十年中，城鎮(zhèn)化雖然帶動了很大一部分農民進入了城市，但其中有很大部分最終流入了東部沿海城市，這也推動了這些區(qū)域的房地產市場的快速發(fā)展。2、未落戶常住人口集中在東南部，該區(qū)域未來需求增量較大我們從2023年城鎮(zhèn)未落戶常住人口占比總城鎮(zhèn)人口的分區(qū)域情況中可以看出（即常住人口城市化率與戶籍人口城市化率之差，也可以看作各區(qū)域未來新型城鎮(zhèn)化的可發(fā)展空間），正因為這部分人口大部分都流入了東部區(qū)域，導致了城鎮(zhèn)未落戶常住人口主要集中在東南部區(qū)域，從比例來看，這部分城鎮(zhèn)的城鎮(zhèn)化人口中有一半以上都是城鎮(zhèn)未落戶常住人口貢獻的，如：福建、浙江、廣東和山東未落戶城鎮(zhèn)常住人口的占比分別高達62%、60%、57%和53%，而這部分未落戶城鎮(zhèn)常住人口由于戶籍和收入等多方面的因素限制，目前的住房條件要差于戶籍人口，這表明這些區(qū)域城鎮(zhèn)中一半以上的城鎮(zhèn)常住人口有著新購或改善的住房需求。從這一點上講，東南區(qū)域未來住宅需求增量較大，該區(qū)域的房地產市場也有著先行受益新型城鎮(zhèn)化的基礎。3、城市群發(fā)展主要集中在東部，東部城市群建設經驗更豐富在城市群建設方面，根據麥肯錫的研究結果來看，我國目前成規(guī)模的城市群一共有22個，按城市群經濟規(guī)模分為7個超大型城市群、10個大型城市群以及5個小型城市群。并且按城市群經濟規(guī)模的分類中，前7名的超大型城市群中有6個位于東部沿海區(qū)域，而按城市群數(shù)量的分類中，前7名的城市群中有5個位于東部沿海城市，這也就表明了東部沿海區(qū)域在城市群建設方面具有經驗優(yōu)勢。由于新型城鎮(zhèn)化走的是以小城鎮(zhèn)為基礎的城市群發(fā)展路徑，而東部城市由于城市化進程起步較早，在城市群建設方面已經具備了一定的經驗，同時再考慮到前文提到的東部區(qū)域在新型城鎮(zhèn)化發(fā)展空間方面具有一定優(yōu)勢，這兩點也就奠定了東部區(qū)域在新型城鎮(zhèn)化中先行受益的基礎。4、城鎮(zhèn)化進程東部帶中西部，中西部區(qū)域后程發(fā)力雖然東部區(qū)域在新型城鎮(zhèn)化空間和城市群建設兩方面有著一定優(yōu)勢，但政府出于國家安全的考慮以及資源的合理調配，新型城鎮(zhèn)化的長遠目標應當是東、中、西部區(qū)域經濟的平衡發(fā)展，未來十年也將走東部帶中西路的方式，逐步發(fā)展一些中西部條件較好的城市群，以此帶動中西部地區(qū)的經濟發(fā)展。根據聯(lián)合國人口署的數(shù)據，未來十年城鎮(zhèn)化率增速將略有下降，2023-2023年間的全國城鎮(zhèn)新增人口的總量也將由2023-2023年的2.1億人下降至1.8億人（相對保守的預測），而其中絕大部分區(qū)域的城鎮(zhèn)新增人口也有類似的走勢；從相對占比來看，東部沿海主要城市群城鎮(zhèn)人口占比全國近一半，但值得注意的是，中部和西南地區(qū)城鎮(zhèn)人口占比將有不同程度的提高。5、人均GDP與城鎮(zhèn)化率呈對數(shù)關系，我國處于城鎮(zhèn)化成長期中期此外，為了更量化地去分析未來城鎮(zhèn)化的發(fā)展趨勢，也為了更加量化地去判斷目前國內不同區(qū)域的城鎮(zhèn)化發(fā)展階段，我們采用國際橫向比較的方法去分析。雖說在某一個特定時期，各個不同的國家經濟和人口都處于不同的發(fā)展階段，城鎮(zhèn)化發(fā)展水平也不盡相同，但橫向尺度拉大了來看，在樣本數(shù)量夠多的情況下，某一特定時間的橫向分析完全可以替代縱向分析，后續(xù)的分析中我們就將采用這種方法。我們對2023年全球179個國家的城市化率和人均GDP的數(shù)據做了統(tǒng)計分析，發(fā)現(xiàn)了兩者呈自然對數(shù)關系（y=11.625Ln(x)-43.587，其中x為美元計價）。這表明，在城市化初期，城市化對于經濟的發(fā)展表現(xiàn)出非常大的彈性，而城市化成熟期以后，城市化對于經濟的發(fā)展則表現(xiàn)出極大的剛性，人均GDP達到20,000美元以后，城市化率在跨入70%以后就會比較穩(wěn)定，這也符合我們通常的認識?；谶@個特性，我們把城市化進程分為三個階段：（1）人均GDP小于1.3萬元，屬于城鎮(zhèn)化初始期（高速期），這個階段人均GDP增長1,000元，城鎮(zhèn)化則提高0.3個百分點；（2）人均GDP介于1.3萬元與7.8萬元之間，屬于成長期（中速期），這個階段人均GDP增長1,000元，城鎮(zhèn)化則提高0.2個百分點；（3）人均GDP介于1.3萬元與7.8萬元之間，屬于成熟期（穩(wěn)定期），這個階段人均GDP增長1,000元，城鎮(zhèn)化則僅提高0.1個百分點。按照我國2023年全國人均GDP約為3.5萬元的水平來看的話，我們目前仍處于成長期中期，并且在未來我國經濟每年至少7%增速的推動下，我國的城鎮(zhèn)化的發(fā)展速度仍將較快。注：以上模擬主要針對全國179個城市的城市化率和人均GDP計算而得。6、核心城市處成長期中后期，周邊城市仍處于成長期前期在我們的進一步分析中，我們針對麥肯錫的城市群分類做了一些合并，主要是上海和深圳的城市群范圍有所擴大，主要城市群個數(shù)由原來的22個合并為19個。通過數(shù)據分析，我們發(fā)現(xiàn)，目前19個城市群的核心城市人均GDP的平均數(shù)已經達到5.5萬元，已經處于城市化發(fā)展的成長期的中后期，而周邊城市平均人均GDP的平均數(shù)已經僅為3萬元，相當于前者的56%，這是差距也是空間。此外，根據前面的分析可知，由于這些城市目前還僅處于城市化發(fā)展的成長期的前期，城市化的增速較核心城市要快。注：我們把全國主要的城市群分為19個，相對于麥肯錫的22個少了3個，主要是把杭州和南京兩個城市群并入了上海城市群，另外把廣州城市群并入了深圳城市群。7、城市群發(fā)展受益有先后，東部先行、中西部隨后為了更加量化的衡量這19個城市群在新型城鎮(zhèn)化下的受益程度，我們對于這19個城市群進行了分類。根據圖表28的數(shù)據，我們按照“核心城市人均GDP”、“周邊城市人均GDP和核心城市間的落差”和“核心城市對周邊城市的帶動作用”這3項指標對于以上19個城市群分為5類：（1）規(guī)模城市群-協(xié)同型，代表城市群為“上海-南京-杭州”等；（2）規(guī)模城市群-向心型，代表城市群為“北京-天津”等；（3）中等城市群-協(xié)同型，代表城市群為“呼和浩特”和“濟南-青島”等；（4）中等城市群-向心型：代表城市群為“長沙”和“武漢”等；（5）小型城市群，代表城市群為“南寧”等。從城市群的經濟輻射能力和整體協(xié)同發(fā)展來看，長三角和珠三角經濟輻射帶動力最大，但從發(fā)展?jié)摿砜?，長三角和珠三角城市帶發(fā)展已經相當充分，而環(huán)渤海北京城市群則有較強潛力發(fā)展以北京為中心的城市帶；東部其他區(qū)域如濟南-青島、沈陽、福州-廈門等地核心城市與周邊城市經濟發(fā)展水平較為均衡，屬于中等偏高水平，有潛力通過城際交通聯(lián)網發(fā)展規(guī)?；某鞘袔?；另外，在中部地區(qū)，以長沙、武漢、鄭州為代表的核心城市GDP水平遠遠高于周邊城市，形成了極強的集聚效應，核心城市和近郊縣市的發(fā)展速度較快，有潛力形成一定規(guī)模的城市圈。如總體而言，東部區(qū)域的城市群受益新型城鎮(zhèn)化要先于中西部區(qū)域，這也印證了前文的分析結果。五、新型城鎮(zhèn)化對于政府行為和政策的影響1、新型城鎮(zhèn)化對地方財政提出更高要求近一段時間來，雖然我國經濟快速發(fā)展，但由于經濟的增長是依靠投資來拉動的，所以經濟的高增長就導致了政府財政支出的高增長，這當然包括了地方政府的支出，而土地財政就成了目前地方政府的唯一解決途徑，近年土地出讓金收入占比地方本級財政收入比例高達60%左右，但也正是在這兩年來行業(yè)調控下，房企拿地的積極性降低導致了土地出讓金收入的下降，這就加劇了地方政府的財政壓力。與此同時，出于對地方融資平臺的債務風險的控制，兩年前政府就推出了平臺貸款調控政策，并且目前仍無顯著松動跡象，這也就卡住了地方融資平臺的銀行貸款路徑，迫使他們轉向了債券與信托等融資渠道。在債券方面，根據萬得資訊數(shù)據顯示，地方政府的城投債已經由2023年的16億元增長至2023年前11月的1萬億元，增長了653倍，年復合增長率高達72%。在信托方面，根據用益信托網的數(shù)據顯示，地方政府基建類信托發(fā)行規(guī)模由2023年初約14億元左右增長至目前每月200億元左右的規(guī)模，在今年5月更是達到了332億元規(guī)模的歷史高點，并且單月基建類信發(fā)行規(guī)模托占比信托總發(fā)行規(guī)模的比值也由2023年初的18%提高到目前的30%以上。此外，近期還有報道，如江蘇、云南、山東等多地縣鄉(xiāng)政府向行政事業(yè)單位職工“借資”，年息可達15%。多項數(shù)據表明，近期地方政府，尤其是三四線城市的地方政府的財政壓力巨大。而在這種背景之下，未來在三四線城市推進新型城鎮(zhèn)化的過程中，由于要接納更多的新增城鎮(zhèn)人口，這就需要加大社會福利覆蓋面、加強城際交通網建設、加快城市更新改造等等，這無疑將挑戰(zhàn)地方財政的承受力。2、土地市場來錢能力不復往昔，與政府共贏的發(fā)展模式將大行其道在短時間內，按照這個邏輯判斷，地方政府似乎要回到依賴土地出讓金的老路，加大基建，炒高房價，提升地價，回籠現(xiàn)金，但是行業(yè)調控還將繼續(xù)，這不僅是對住宅市場的調控（住宅的限購、限貸），還包括對土地市場的調控（土地的限價），總體而言，未來土地市場的來錢能力將不復往昔。此外，未來雖有如增加稅源（房產稅等）和改革土地制度（征地制度等）等等中央政府用于改觀地方政府依賴土地財政的舉措，但這些可能都是長遠的規(guī)劃，短期內出效果的可能性較低。因此，在未來新型城鎮(zhèn)化推行之初，可以預見的是，一方面，地方政府受命于中央的戰(zhàn)略任務，另一方面，又迫于財政收入的掣肘，左右為難之下，拓展融資渠道和降低本身的成本將是地方政府的切務之急。對于前者，在中央政府總控平臺銀行貸款風險的思路下，地方政府只能更多的轉向于債券和信托的融資渠道；對于后者，地方將更多傾向于把財政壓力轉嫁給其他機構，比如：城投公司或房地產企業(yè)等，這些城投公司、建設企業(yè)或房地產企業(yè)能在資金上幫助政府減輕負擔，如：中南建設可以為地方政府建體育場館等公共設施，而地方政府只需以土地來支付公司的工程款，不涉及資金問題；華夏幸?？梢詾榈胤秸猩滩⑦\營產業(yè)園園區(qū)，增加的地方政府的稅源。當然責任的承擔必然有利益的分配，比如：較低成本的地價等，對于城投公司或房地產企業(yè)也就能從中受益，最終實現(xiàn)共贏。3、未來一系列配套政策將陸續(xù)出臺，為地產行業(yè)健康成長提供基礎我國過去的十年城鎮(zhèn)化之所以飛速發(fā)展，其相應的配套政策也有其一臂之力。而這些配套政策，從中央到地方，從收入到戶籍，面面俱到，并且隨著新型城鎮(zhèn)化概念的提出，其政策的創(chuàng)新性在增加，其政策的等級也在上升，雖說多數(shù)政策最終并沒有推廣開來，但也值得總結借鑒。我們對于以往的這些配套政策做了一下梳理，主要可以分為7類：收入、土改、公積金、戶改、保障、基建和棚改。新型城鎮(zhèn)化作為新一屆政府的長期發(fā)展戰(zhàn)略，戶籍改革和土地改革的政策設置將是其成功關鍵，其中戶改將為農村轉移人口提供公平的生存環(huán)境，夯實城鎮(zhèn)住房剛性需求的人口基礎，土改則有助于土地集約化供應，提高進城農民補償，改善城鄉(xiāng)二元結構，將成為行業(yè)健康發(fā)展的基礎。此外，加大基建力度、為農民工增收、推進城市棚改等各方面政策均將直接間接利好行業(yè)和相關企業(yè)。六、重點上市公司簡況1、榮盛發(fā)展：堅持高周轉，借力城鎮(zhèn)化榮盛發(fā)展作為主打三四線剛需產品的區(qū)域龍頭，在區(qū)域和產品上受限購影響較小，銷售表現(xiàn)突出，并且弱市下仍舊快速拿地、積極新開工，堅持公司一貫的快周轉路線，為未來規(guī)模增長夯實了基礎。此外，鑒于公司主要覆蓋18個高鐵沿線三四線城市，在未來政府推進“深度城鎮(zhèn)化”的過程中，公司將獲得新一輪的增長契機。鑒于近期公司拿地和新開工積極，銷售表現(xiàn)靚麗，我們小幅上調明后年業(yè)績預期。2023年10月底銷售約133億元，維持全年157億元的預測。10月末，合同銷售約133億元，相當于年初計劃150億元銷售回款的89%，并且較去年全年113億元增長18%。維持對公司全年銷售為157億元的預測，較去年同比增長38%?？焖倌玫亍⒎e極新開工，為未來規(guī)模增長夯實基礎。目前，新增土儲500萬平米，權益土地款57億元，已超年初目標，并已將拿地目標上調至600萬平米，對應60億元資金；年初新開工目標345萬平米，同比增長8%，截至9月末已完成近8成，在行業(yè)新開工低迷的背景下，公司新開工表現(xiàn)積極，為明年供應量打下基礎，規(guī)模增長富有保證。主打三四線剛需產品，不受限購影響、反將獲益深度城鎮(zhèn)化。一方面，公司已進入18個城市，其中有6個城市限購（沈陽、南京、徐州、石家莊、長沙、成都），但除南京外，其他均只限主城區(qū)（石家莊還可以買房入戶），而公司的項目大多都在主城區(qū)外，因此2,100萬方未結算資源中，僅18%的資源受限購嚴格影響，地域和產品受限購影響均較??；另一方面，公司進入的18個高鐵沿線三四線城市，布局于大城市周邊，將成為未來深度城鎮(zhèn)化和大都市圈建設的受益者。面臨的主要風險：房地產市場調控影響股票市場表現(xiàn)；跨區(qū)域經營風險。2、金科股份：大重慶的耕耘者金科股份是渝派地產商典型代表之一，公司極為重視樓盤品質和后期物業(yè)服務，為客戶提供良好的居住體驗。金科股份以大重慶為基地，扎根中西部、長三角等地三四線城市，在利潤率偏低的高度競爭環(huán)境下取得了較高的股東回報，顯示出其出色的經營管控能力。我們認為公司重點發(fā)展大重慶區(qū)縣的戰(zhàn)略將受益于當?shù)爻擎?zhèn)化和商品房市場的快速發(fā)展，預計未來三年復合增長率28.5%。首次覆蓋給予買入評級，目標價格為14.29元。高品質民生住宅提供者。金科股份以住宅地產為主業(yè)，涉足酒店、商業(yè)地產、物業(yè)管理、園林工程等上下游行業(yè)，其樓盤以民生產品為主，品質優(yōu)良，特色的花園洋房和物業(yè)管理服務贏得了多方面贊譽。深耕大重慶為主導戰(zhàn)略進行土地儲備布局。公司現(xiàn)已覆蓋重慶主城及9個區(qū)縣，以及江蘇、湖南等地三四線市場。公司在區(qū)縣選擇性拿地，總量控制在合理范圍，且擁有熟悉度高、土地成本低、毛利合宜等優(yōu)勢。重慶戶籍改革推進區(qū)縣快速城鎮(zhèn)化。重慶區(qū)縣和小城鎮(zhèn)已成為大量農轉城人口的承接地，布局其中的金科將較大受益于當?shù)爻擎?zhèn)化水平的提高和商品房市場的發(fā)展。充分競爭環(huán)境磨礪高股東回報率。在重慶低房價和充分競爭環(huán)境中，金科雖然利潤率低于同行，但凈資產收益率排名前列，其資產周轉率較高，顯示公司管控能力較強。較強的銷售彈性。2023年迄今公司積極拿地擴充土地儲備645萬平，同時也改善了儲備結構，按照公司快周轉的特性，年內新拿地將在明年上半年至3季度形成大量新盤供應，較之今年150-160億元的銷售業(yè)績，明年有望獲得30-50%的增長。面臨的主要風險：偏高的資產負債率和較高的利息費用如果不能獲得控制，可能在市場銷售放緩時帶來資金鏈風險。三四線城市供應量較大，部分項目銷售去化不及預期。3、華夏幸福：政企共贏，大有可為華夏幸福獨創(chuàng)的園區(qū)開發(fā)的新模式，實現(xiàn)了政企共贏的局面；同時也帶動了地產業(yè)務的實現(xiàn)了近幾年來的爆發(fā)式增長，并賦予其在土地和銷售方面的優(yōu)勢；未來地產業(yè)務加上園區(qū)的產業(yè)發(fā)展服務將是公司主要業(yè)績增長點；公司獨特的園區(qū)開發(fā)模式符合地方政府訴求，符合產業(yè)轉移方向，而其地產業(yè)務的定位也契合了調控及城鎮(zhèn)化發(fā)展方向。園區(qū)新模式實現(xiàn)政企共贏，新型城鎮(zhèn)化中更受政府青睞。作為開發(fā)區(qū)開發(fā)運營專家，公司標桿項目固安園區(qū)在2023-2023年間實現(xiàn)了財政收入復合增長率高達179%的驚人業(yè)績，而園區(qū)支付三浦威特的金額的復合增值率也高達161%，雙方實現(xiàn)共贏。公司核心競爭力在于招商引資能力和全產業(yè)鏈服務體系，優(yōu)勢不易替代。園區(qū)開發(fā)新模式帶動地產業(yè)務發(fā)展，優(yōu)勢明顯。公司依靠獨有的園區(qū)開發(fā)新模式，致使地產業(yè)務相對于一般房企有著以下4方面的優(yōu)勢：（1）無需囤地，隱形土地儲備巨大；（2）可獲得低成本園區(qū)土地；（3）產業(yè)落地可以支撐地產銷售增長；（4）公司與政府土地分成模式升級。定位首置、主動郊區(qū)化兩大人群，符合調控及新型城鎮(zhèn)化發(fā)展方向。公司房地產產品定位于首置、主動郊區(qū)化兩大人群，這也正好契合了當下行業(yè)調控（支持首套剛需的購房需求）以及未來新型城鎮(zhèn)化（提高中小城鎮(zhèn)的城市化率）的發(fā)展方向，無論是前者還是后者都將支撐公司后續(xù)銷售能獲得大幅增長。房地產銷售和產業(yè)發(fā)展服務將是未來主要的業(yè)績增長點。2023-2023年間，公司銷售面積的復合增長高達53%。2023-2023年上半年間，固安園區(qū)產業(yè)發(fā)展服務收入的復合增長率高達46%。此外，產業(yè)發(fā)展服務和地產業(yè)務的鎖定率也均比較高，2023年末固安園區(qū)347億元的巨額簽約投資額已經鎖定了該項業(yè)務一到兩年近30%的結算收入增長，而2023年3季度末地產業(yè)務235億的預收款也已經鎖定我們對公司未來兩年的地產業(yè)務預測。環(huán)首都經濟圈和北京新機場繼續(xù)推進，公司將是最大受益者之一。作為立足于環(huán)首都區(qū)域的企業(yè)而言，未來環(huán)首都經濟圈和北京新機場的建設都將對于環(huán)首都區(qū)域內的產業(yè)轉移以及住宅需求增長都有極大的推動作用，未來公司也將成為最大的受益者之一。面臨的主要風險：行業(yè)調控進一步收緊；政府對于返還款支付意愿度降低。4、中南建設：中南建設的地產和建筑兩大業(yè)務相輔相成憑借一二級聯(lián)動和打包拿地的模式得以低成本拿地，這在行業(yè)毛利率普遍下降的趨勢中有一定緩沖作用，同時這種模式也將在新型城鎮(zhèn)化推進中更受地方政府歡迎，此外，公司深耕東部經濟百強縣的戰(zhàn)略布局，受限購影響較小，卻將先行受益城鎮(zhèn)化由東往西的逐步推進。2023年10月末公司合同銷售達87億元，預計全年銷售107億元。10月末，合同銷售額已達87億元，已超去年全年的85億元，后續(xù)11、12月均有15億元的推盤貨值，推盤量較大，預計全年的合同銷售額為107億元，同比增長26%。良好的銷售也決定了較高的鎖定率，截至3季度末，12-13年房地產業(yè)務的預售鎖定率分別為100%和68%。打包拿地小資金翹動大項目，新型城鎮(zhèn)化中更受地方政府歡迎。公司建筑和地產兩業(yè)務協(xié)同運作提高效率，前者幫助后者拿地，后者給予前者工程項目，產業(yè)鏈的打通降低了成本，縮短了工期，效率提高明顯。其中，打包拿地模式更是可以完成小資金翹動大項目的高難度動作，這主要得益于公司通過總承包公司的公建項目可以以工程款抵土地款的方式按公建項目工期分期從政府這邊得到低成本土地，土地款也就相當于分期支付。對于公司而言，總體的資金使用效率提高，對于政府而言，也有效減輕財政壓力。深耕東部經濟百強縣，先行受益新型城鎮(zhèn)化由東往西的逐步推進。目前進入4省15個城市，除蘇州、沈陽和青島外，均為東部沿海三四線城市，不受限購影響（限購資源僅占比5%），但大部分都屬于經濟百強縣，人均收入高，消費能力強，未來城鎮(zhèn)化的路徑可能由東往西逐步覆蓋三四線城市，中南建設在此類城市的先發(fā)布局也將率先受益。面臨的主要風險：資產負債率偏高；大盤開發(fā)可能造成供過于求風險。

2023年電梯行業(yè)分析報告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、電梯行業(yè)的屬性 41、全球主要電梯公司的市值與估值水平 42、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤率的穩(wěn)定性 6二、中國電梯企業(yè)未來十年的重大機遇和挑戰(zhàn) 91、中外電梯市場集中度的差異以及對盈利能力的影響 102、電梯行業(yè)目前“中國特色”隱含的巨大長期風險 113、集中度提升與廠家維保的實現(xiàn)路徑與催化劑 13（1）政府出臺廠家認證更新和維保政策 14（2）政府推行強制保險 14（3）電梯老化 14（4）房價上升導致品牌電梯對于地產商的成本影響縮小 15三、電梯公司在中國市場的競爭戰(zhàn)略與投資機會 151、日系電梯在中國領先歐美品牌的原因初探 15（1）文化差異——職業(yè)經理人制度的利弊 15①體現(xiàn)在合資對象的選擇 16②體現(xiàn)在生產和銷售方面 16（2）對中國市場的戰(zhàn)略重視度——日系別無選擇 172、民營品牌與合資品牌的定位差異、風險和估值 18（1）民營企業(yè)的優(yōu)勢 18①股權結構 18②營銷手段靈活 18③區(qū)域性優(yōu)勢 18（2）民營企業(yè)需要面對的困難 19①技術積累 19②安全風險 19③品牌定位與安全 19④保有量與售后服務 19四、投資策略 201、中國電梯行業(yè)：長期有價值，投資正當時 202、選股邏輯：三個條件，兩種風格 21一、電梯行業(yè)的屬性研究海外電梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行業(yè)規(guī)律與屬性。1、全球主要電梯公司的市值與估值水平電梯是地產基建的派生需求，中國電梯市場第一品牌是上海三菱，其母公司上海機電過去一年的PE在10倍附近。估值隱含的假設是，電梯行業(yè)屬夕陽行業(yè)。如果電梯行業(yè)在中國是夕陽行業(yè)，那么在保有量較高的歐美，電梯行業(yè)應該接近深夜。根據全球最大的電梯公司OTIS預測，2020-2021年幾乎所有的新機銷量來自于金磚四國，也意味著歐美市場的保有量已經接近飽和。全球市場份額來看，奧的斯、迅達和通力是最大的三家電梯公司，合計市場份額接近45%。我們很驚訝地發(fā)現(xiàn)，三家公司的市值合計接近人民幣3600億元。我們也一度懷疑，是否歐美電梯公司在金磚四國的市場份額很高，貢獻了主要的利潤和估值。但是：1、占全球新機2/3份額的中國，領先的獨立品牌是三菱和日立；2、從主要歐美電梯公司2022年營收的地域分布來看，亞太區(qū)域只貢獻1/4至1/3的收入，但卻足以支撐其千億市值。市盈率往往與行業(yè)長期成長空間掛鉤，而歐美電梯企業(yè)市盈率普遍高于國內企業(yè)，而市凈率超出更多。換言之，歐美三大電梯公司市值超過3600億元，但是他們主要收入來自于比中國更“夕陽”的歐美市場。盡管這三大電梯公司在占全球2/3新機市場的中國并未取得領先地位，但是資本市場仍然給予了15~23倍的市盈率。2、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤率的穩(wěn)定性聯(lián)合技術UTC是位列美國道瓊斯30家成份股的多元化制造企業(yè)，旗下子公司包括開利空調、漢勝宇航、奧的斯電梯、P&W飛機發(fā)動機、西科斯基直升機公司、聯(lián)合技術消防安防公司和聯(lián)合技術動力公司(燃料電池)。如果按照A股流行的邏輯，無疑聯(lián)合技術的軍工、發(fā)動機、通用航空、燃料電池和安防都是高壁壘且性感的業(yè)務，只有電梯是大家心目中既缺乏壁壘又夕陽的板塊。有趣的是，聯(lián)合技術五大業(yè)務板塊中，電梯卻成為營業(yè)利潤率最高的板塊。為什么看似技術壁壘遠低于其他業(yè)務的電梯板塊，反而定價能力最強？只有少數(shù)產品客戶在購買時，會把安全作為購買的前提要素——例如食品、藥品等。用巴菲特的話來講，消費者對于放進嘴里的東西特別慎重。如果客戶關注安全感，價格不再成為品牌選擇的最重要因素，品牌廠商可以通過定價獲得超額收益。機械行業(yè)里，“安全感”成為購買關鍵要素的產品不多，主要是民航飛機和電梯。盡管民航業(yè)在大部分國家是資本殺手，但波音和空客壟斷了全球民航客機的制造。我們認為安全感商品對行業(yè)屬性的影響主要體現(xiàn)在兩個方面：定價能力提升；行業(yè)集中度提升。如果客戶重視安全感且無法通過直觀感受判斷產品的安全程度，往往可以推動品牌集中度的提升。但與食品不同，涉及安全感的電梯，由于購買者地產商與使用者購房人的分離，有品牌的電梯廠商定價能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以維持在較為合理的水平。盡管我們通過邏輯分析，可以得到電梯行業(yè)集中度高和利潤穩(wěn)定的判斷，但是從實證角度觀察中國電梯市場，尚未表現(xiàn)出海外市場的普遍規(guī)律。中國電梯行業(yè)將走向某些行業(yè)“劣幣驅逐良幣”的悲哀結局，還是走向符合產品自身屬性和成熟國家普遍規(guī)律？我們傾向于樂觀，原因將在后面展開討論。電梯行業(yè)的“產品+服務”屬性——收入結構的生命周期電梯與手機、自行車甚至挖掘機等其他制造業(yè)產品不同之處在于：消費者期望電梯的安全使用壽命與房屋的壽命（70年）接近；電梯故障會影響人身安全，起碼造成巨大恐慌。因此，盡管大多數(shù)機械產品都有售后服務的概念，但是電梯的獨特性在于——電梯售后維護保養(yǎng)和更新業(yè)務的規(guī)模，可以與新機銷售媲美。海外四大電梯公司售后的維護保養(yǎng)和產品改造服務占收入的45-55%。歐美電梯公司的收入結構呈現(xiàn)了售前和售后的“產品+服務”特征，對于企業(yè)的盈利穩(wěn)定性和估值都提供了重要的支撐。以奧的斯為例，2022年歐洲營建支出比07年下滑了接近19%，但是奧的斯歐洲的服務收入仍比07年保持正增長。根據歐洲電梯協(xié)會的估計，歐洲電梯目前70%梯齡超過10年，45%梯齡超過20年。歐洲人口密度較美國高，電梯占全球存量接近50%。存量大且梯齡老，是電梯服務市場壯大的必要條件。必須指出，中國目前的現(xiàn)狀是大部分電梯由小型服務公司提供維保，電梯主機廠商及其經銷商提供維保的比例遠遠低于國外的同行。如果只有新機制造并且只專注于國內市場，長期來看，中國機械行業(yè)大部分子行業(yè)都會隨著城鎮(zhèn)化速度放緩而見頂。如果能夠實現(xiàn)“產品+服務”的雙輪驅動模式，企業(yè)的成長周期就會大大地延展——電梯行業(yè)具有天然的屬性，顯然符合這一條件。二、中國電梯企業(yè)未來十年的重大機遇和挑戰(zhàn)中國電梯格局未來十年，將繼續(xù)“劣幣驅逐良幣”，還是回歸全球電梯行業(yè)規(guī)律，實現(xiàn)品牌的集中、價格的回升和品牌廠商提供維保服務的趨勢？我們相信，中國電梯行業(yè)的現(xiàn)狀給社會和居民帶來了極大的風險。隨著制度帶來的技術風險逐漸暴露，監(jiān)管層的認識逐漸提高，電梯行業(yè)正處于變革的前夜。1、中外電梯市場集中度的差異以及對盈利能力的影響中國擁有電梯生產許可證的廠商接近500家，不過我們調研訪談的專家估計，剔除代工產生的重復統(tǒng)計等因素，估計實際品牌數(shù)約200家。表面上看，中國電梯新機市場的品牌集中度和全球差別并不顯著。全球市場前8大廠商的市場份額約75%，而中國前8大廠商的市場份額約65%。但考慮到全世界大部分非領先企業(yè)生產的電梯都是在中國生產，中國和發(fā)達國家相比，市場集中度差異很大。中小品牌對領先品牌的負面影響關鍵不在量，而在于價格。我們可以通過中國市場電梯新機銷量和金額的市場份額差異，以及營業(yè)利潤率和ROE觀察到這一現(xiàn)象。海外電梯利潤率普遍比國內高，而凈資產收益率的差距更為顯著，我們分析的原因在于——由于維保業(yè)務屬于輕資產模式，隨著電梯企業(yè)維保業(yè)務收入占比的提高，電梯企業(yè)的ROE也會隨之提升。2、電梯行業(yè)目前“中國特色”隱含的巨大長期風險從全球經驗看，電梯行業(yè)集中度高，且售后服務主要由主流品牌廠商完成。而中國目前的情況與發(fā)達國家市場差異顯著。我們認為“中國特色”已經給消費者和廠商造成巨大的風險，未來幾年風險可能會逐步暴露。我們建議投資者看完我們的報告后，即使不認同我們的投資邏輯，起碼在購房時切記關注電梯的品牌，因為涉及您和家人十年后的人身安全。在典型的成熟市場歐洲，約45%的電梯超過十年，20%超過20年。目前中國接近15%的電梯梯齡超過10年，預計2016年接近25%，并且該比例將持續(xù)上升。誰知道200多個品牌10年甚至20年后剩下多少個？如果某家廠商消失，備件和維保怎么辦？太多的電梯品牌給購房者和我們整個社會帶來的長期風險在于：十年或二十年后難以購買備件。電梯并不是完全標準化的產品，因而不同品牌的備件互換性低。電梯型號每年都在更新，有些廠商十年后消失了，幸存者中的部分廠商可能無力維持十年前型號備件的生產，甚至圖紙已經丟失。部分中小廠商無力建立和長期維持服務網絡。如果說新機生產具有規(guī)模效應，那么存量機器售后服務的規(guī)模效應可能更明顯。我們估計前十大品牌以外的廠商，平均年銷量只有1000多臺，而廠家要長期維系全國服務網絡，必須要很大的保有量做支撐。目前中國大部分電梯由第三方電梯維護公司提供維保服務，但是我們認為這一服務模式同樣隱含了巨大風險：第三方服務公司技術專注程度不夠。為了實現(xiàn)規(guī)模經濟，第三方服務公司往往同時維護多品牌電梯，不利于專業(yè)能力的積累和風險的防范。第三方服務公司難以維持多品牌備件體系。第三方服務公司資質良莠不齊，人員流動性大，品質難以保持和監(jiān)管。第三方服務公司規(guī)模小，承擔賠償能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于維穩(wěn)需要而出面解決。如果未來中國推行強制保險，保險公司自然會逐步對于品牌廠商維保和第三方維保進行差異定價，削弱第三方服務公司目前的價格優(yōu)勢。3、集中度提升與廠家維保的實現(xiàn)路徑與催化劑如前所述，我們認為中國電梯行業(yè)集中度較低導致了利潤率較低，繼而影響了資本市場的估值。中國空調行業(yè)07年之前四年與之后七年，年化內銷增速恰好都是11%。但是07年之后市場集中度持續(xù)提升，格力電器的凈利潤率從06年的2.7%上升到13年的7.5%。我們認為電梯行業(yè)的集中度提升以及OEM（廠家提供維保），道路漫長但是方向確定。由于涉及人身安全并且風險會隨著梯齡而增大，電梯集中度提升的必要性和緊迫度比家電更甚。我們估計中國電梯行業(yè)變革的路徑和催化劑包括：（1）政府出臺廠家認證更新和維保政策業(yè)內有傳聞政府在醞釀未來只有廠家認證的服務商才能提供更新和維保。從政府角度，可以降低其自身承擔的社會風險。但是目前的障礙是，中國維保市場的劣幣驅逐良幣，導致品牌廠商在維保服務市場份額極低，缺乏成熟的服務團隊。因此，盡管“廠家認證維?！笨梢栽黾訌S商的收入，但是廠商出于風險考慮，未必會積極推動此事。政府和廠商各有考慮，而住戶作為沉默的大多數(shù)，又缺乏足夠的知識和行動力。（2）政府推行強制保險如果推行強制保險，保險公司出于自身利益，自然會對原廠維保、原廠認證維保和無認證第三方維保進行差別化定價，從而提高原廠維保的價格競爭力。（3）電梯老化隨著多品牌電梯老化，重大事故經過媒體傳播改變消費者觀念，推動政府立法；這是我們不愿意看到的路徑，但是風險是客觀存在的。（4）房價上升導致品牌電梯對于地產商的成本影響縮小中國房地產市場的集中度低和拿地不規(guī)范，大量不考慮長期品牌的項目公司在市場上，也是電梯品牌集中度低的重要原因。不過我們注意到，大型地產公司早已高度重視電梯問題。例如中海地產與上海三菱，萬科與廣日電梯的合作。在中國，很多行業(yè)都出現(xiàn)了長期的劣幣驅逐良幣的過程。但是對于電梯這樣一個涉及人身安全的產品，我們還是傾向于判斷，未來十年可以象家電行業(yè)那樣實現(xiàn)集中，象海外那樣70%以上的電梯由廠商提供OEM維保和設備更新。從投資角度，這只是一種推測，需要觀察和跟蹤。三、電梯公司在中國市場的競爭戰(zhàn)略與投資機會1、日系電梯在中國領先歐美品牌的原因初探歐美四大品牌包括奧的斯、迅達、通力和蒂森克虜伯，這也是全球四大電梯企業(yè)。日系的三菱和日立的全球市場份額均低于歐美四大品牌。然而，三菱和日立卻成為中國市場的領導者。通過市場調研，我們初步認為，是軟件而不是硬件，導致了兩個體系在中國市場的差異。（1）文化差異——職業(yè)經理人制度的利弊我們訪談的數(shù)位電梯行業(yè)專家，均指出歐美品牌有著優(yōu)秀的職業(yè)經理人，但是往往又無法擺脫對職業(yè)經理人的“短期業(yè)績壓力”。但是電梯的“安全感屬性”，導致短期業(yè)績與長期成長未必目標一致。這種行為特征，①體現(xiàn)在合資對象的選擇歐美品牌不僅收購中國小品牌廠，還與不同的中方成立合資公司。這種廣泛收購與合資策略有利于快速形成產能，但未必有利于品質管理和品牌定位；而三菱和日立在中國，均只選擇了一家合作對象，且不管是上海機電還是廣日集團，均有軍工制造背景和多年的電梯研發(fā)制造經驗。②體現(xiàn)在生產和銷售方面歐美體系具有更進取的文化，其優(yōu)勢更多地體現(xiàn)在營銷和管理方面。而日系重點在于研發(fā)和制造。以上海三菱為例，生產線工人收入長期高于同行，但是營銷體系收入反而低于同行。兩種體系各有利弊，但是需要強調，電梯是“安全感品牌”；中國電梯行業(yè)沒有格力空調那樣具有世界一流自主技術的企業(yè)。因此，電梯技術掌握在外方手里，所以客觀地講，中方的話語權都是有限的。但是對