請仔細閱讀本報告末頁聲明證券研究報告|行業(yè)專題研究體表現(xiàn)仍優(yōu)于服裝大盤。終端銷售的復蘇驅(qū)動報表業(yè)績改善，上半年運動鞋服重續(xù)隨著消費環(huán)境的逐步改善，以及公司持Q/361度品牌流水同比下滑高單位數(shù)/下滑低雙位數(shù)/下滑低雙位數(shù)/下滑高單位數(shù)/持平，同時Q4作為服裝的銷售旺季(冬裝貨值較大)，我們認為其表現(xiàn)值得期速或仍將弱于流水增速；直營收入同比增速有望提升，主要邏輯在于在低基數(shù)下動品牌公司下半年直營業(yè)務(wù)毛利率大幅改善。同時品牌公司往往下半年營銷投入較大，綜合來看我們判斷下半年凈利率提升幅度或弱于毛利率提升幅度。我們預(yù)市場正在進入以產(chǎn)品和品牌為核心競爭要素的的過程。而在這個過程中1)國產(chǎn)的估值(維持)行業(yè)走勢16%0%-16%2022-082022-122023-042023-08作者析師楊瑩m析師侯子夜研究助理王佳偉相關(guān)研究023-05-26碼稱投資級EPS20.HK098631.HK68.HK資料來源：Wind，國盛證券研究所P.2請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.1產(chǎn)品&品牌端：發(fā)力專業(yè)運動，強化品牌專業(yè)屬性 72.2渠道端：線下注重同店增長，線上新平臺發(fā)力 9 3.1展望H2：Q4流水增速優(yōu)于Q3，批發(fā)收入仍將弱于流水增速 12 3.3長期展望：運動鞋服仍處于高成長賽道，市場規(guī)模繼續(xù)擴張 13 4.1估值分析：低估值+高成長，投資價值高 154.2重點公司分析 164.2.1安踏體育：2023年H1業(yè)績表現(xiàn)超預(yù)期，核心競爭力凸顯 164.2.2李寧：經(jīng)營韌性凸顯，聚焦公司長期增長 174.2.3特步國際：短期業(yè)績符合預(yù)期，期待新品牌長期增長 18 圖表2：運動品牌流水增速(%) 4圖表3：運動鞋服重點公司流水增速對比2021年(%) 5圖表4：運動鞋服板塊重點公司凈利率和毛利率(%) 5圖表5：運動鞋服板塊重點公司業(yè)績(億元，%) 5圖表6：運動鞋服板塊重點公司存貨水平(億元) 6圖表7：運動鞋服板塊重點公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)(天) 6圖表8：運動鞋服重點公司經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額(億元) 6圖表9：2023年H1運動鞋服公司鞋服收入增速及占比對比(億元，%) 7 圖表11：李寧跑步/籃球流水增速(%) 8圖表12：李寧不同運動品類流水占比(%) 8 6：361度跑鞋矩陣 9 (家) 10圖表19：李寧平均面積(平方米) 10 圖表24：Nike品牌大中華區(qū)營收及增速(百萬美元，%) 13adidas速(百萬歐元，%) 13 P.3請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表27：2022年中國公眾健康管理方式(%) 14圖表28：2014年與2022年體育消費情況對比(元) 14 圖表32：李寧盈利預(yù)測表(百萬元，%) 17 P.4請仔細閱讀本報告末頁聲明營收層面：消費環(huán)境好轉(zhuǎn)，營收走勢回暖。2023H1四家港股運動公司(李寧、安踏體板塊重點公司營收增速(億元，%)0運動鞋服板塊重點公司營收(億元)YOY2020H12020H22021H12021H22022H12022H22023H1資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表2：運動品牌流水增速(%)體他0%-45%增長%-45%增長80%高段品牌5%增長低雙位數(shù)增長持平低雙位數(shù)低雙位數(shù)增長P.5請仔細閱讀本報告末頁聲明 運動鞋服板塊重點公司凈利率%% 運動鞋服板塊重點公司凈利率%%HHHHH2022H22023H180%60%40%20%2023Q1對比2021Q12023Q2對比2021Q2較高的公司受益更為明顯。cts。表現(xiàn)相對收入更優(yōu)。圖表4：運動鞋服板塊重點公司凈利率和毛利率(%)圖表5：運動鞋服板塊重點公司業(yè)績(億元，%)0運動鞋服板塊重點公司業(yè)績(億元) YOY資料來源：Wind，國盛證券研究所資資料來源：Wind，國盛證券研究所P.6請仔細閱讀本報告末頁聲明對比年初有不同的程度的下降，特步國際庫存水平對比2022年末略有水平有望進一步優(yōu)化。圖表6：運動鞋服板塊重點公司存貨水平(億元)圖表7：運動鞋服板塊重點公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)(天)02020H12020A2021H12021A2022H12022A2023H1資料來源：Wind，國盛證券研究所0 育 HA2021H12021A2022H12022A2023H1資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表8：運動鞋服重點公司經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額(億元)0運動鞋服重點公司經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額(億元)資料來源：Wind，國盛證券研究所P.7請仔細閱讀本報告末頁聲明、行業(yè)運營分析升，同時在消費環(huán)境的波動下，消費者在進行購物選擇時趨于理性，相較于運動生活產(chǎn)品，更加偏好專業(yè)運動品類，因此在上半圖表9：2023年H1運動鞋服公司鞋服收入增速及占比對比(億元，%)安踏體育李寧收入YOY占比化收入YOY占比化鞋類124.111.7%41.9%-0.9pcts75.111.2%53.6%-0.9pcts服裝163.116.2%55.0%1.0pcts56.414.9%40.2%0.7pcts特步國際361度收入YOY占比化收入YOY占比化鞋類38.915.1%59.6%0.2pcts28.4%57.0%6.1pcts服裝25.014.2%38.3%-0.2pcts-1.4%40.9%-6.7pcts其寧IP矩陣官網(wǎng)2023H1業(yè)績簡報，國盛證券研究所P.8請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表11：李寧跑步/籃球流水增速(%)圖表12：李寧不同運動品類流水占比(%) 20192020 20192020202120222023H1 資料來源：李寧官網(wǎng)歷年業(yè)績簡報，國盛證券研究所%運動生活訓練跑步籃球資料來源：李寧官網(wǎng)歷年業(yè)績簡報，國盛證券研究所la圖表14：迪桑特deltaTD鐵三用鞋資料來源：Fila品牌官網(wǎng)，國盛證券研究所資料來源：迪桑特品牌官網(wǎng)，國盛證券研究所系列(400-500元)、專業(yè)系列(600-700元)、精英系列(1000-1300元)，同時年內(nèi)公P.9請仔細閱讀本報告末頁聲明：特步跑鞋矩陣矩陣式的產(chǎn)品打法可以確保生意規(guī)模的穩(wěn)步+持續(xù)擴張，同時對于產(chǎn)品的營銷投入效率圖表16：361度跑鞋矩陣資料來源：361度官網(wǎng)2023H1業(yè)績簡報，國盛證券研究所的店效增長為線下渠道收入增長的核心驅(qū)動力。門店數(shù)量基本保持穩(wěn)定，截至2023H1末安踏/Fila/特步/李寧門店數(shù)量分別為平均面積(平方米)平均面積(平方米)P.10P.10主要來自于店效的增長，各品牌以產(chǎn)品力開店多為優(yōu)質(zhì)高效大店，2023H1店鋪總面積增加10%-20%中段，大店數(shù)量超過：李寧零售效率持續(xù)優(yōu)化成交率連帶率折扣件單價2021H1提升低單位數(shù)提升20%+提升高單位數(shù)2021A提升低單位數(shù)提升10%-20%高段提升中單位數(shù)提升10-20%低段2022H1提升中單位數(shù)提升高單位數(shù)加深中單位數(shù)提升低單位數(shù)2022A提升中單位數(shù)提升高單位數(shù)加深中單位數(shù)提升低單位數(shù)2023H1保持在良好水平提升略有加深提升資料來源：李寧官網(wǎng)歷年業(yè)績簡報，國盛證券研究所圖表18：李寧大店數(shù)量(家)圖表19：李寧平均面積(平方米)0大店數(shù)量資料來源：李寧官網(wǎng)歷年業(yè)績簡報，國盛證券研究所0平均面積(平方米)資料來源：李寧官網(wǎng)歷年業(yè)績簡報，國盛證券研究所際保持健康的折扣。aP.11請P.11圖表20：安踏混合運營模式門店數(shù)量占比(家，%)00混合運營模式門店數(shù)量(家)比混合運營模式門店數(shù)量(家)比2020202120222023H1資料來源：安踏體育官網(wǎng)歷年業(yè)績簡報，國盛證券研究所00安踏品牌DTC業(yè)務(wù)營收(百萬元) 2020H22021H12021H22022H12022H22023H1資料來源：安踏體育官網(wǎng)歷年業(yè)績簡報，國盛證券研究所時有效提升地區(qū)銷售效率以及品牌形象，我們預(yù)計目前九代店數(shù)量占比超：九代店鋪形象放緩的背后，我們還可以看到結(jié)構(gòu)性的差異，即傳統(tǒng)電商平臺增速放緩，但是隨著品牌下降。P.12P.12勢判斷李寧品牌/特步品牌流水同比增長中單位數(shù)/10%-20%低段/10%-20%中段/20%-25%；其表現(xiàn)值得期待。公司批發(fā)業(yè)務(wù)的收入增速或仍將弱于流水增時出于對消費環(huán)境的擔憂，下單較為謹慎，另一方面公司也在主動性的控制發(fā)貨以解決渠道庫存問題。下半年來看，我們判斷渠道庫存去化仍將繼續(xù)推進，從而導致批發(fā)收入折扣同比改善幅度要顯著優(yōu)于上半年，從而帶動品牌公司下半年直營業(yè)務(wù)毛利率大幅改率角度看，品牌公司往往下半年營銷投入較大，綜合來看我們判提升幅度。圖表23：運動鞋服重點標的盈利預(yù)測表(億元，%)(億港元)營收(億元)業(yè)績(億元)營收(億元)業(yè)績(億元)育52,477.18國際1資料來源：Wind，國盛證券研究所，361度數(shù)據(jù)為Wind前瞻預(yù)測動參與度提升，終端門店客流逐步復蘇，同時公司也在加大新品推廣以P.13P.1300計經(jīng)營收益凈額同比增長8.8%，滔搏3-5月零售以及批發(fā)總銷售金額同比增長圖表24：Nike品牌大中華區(qū)營收及增速(百萬美元，%)圖表25：adidas大中華區(qū)營收及增速(百萬歐元，%)0Nike品牌大中華區(qū)營收(百萬美元，左軸) 資料來源：Bloomberg，國盛證券研究所大中華區(qū)營收(百萬歐元，左軸) YOY(貨幣中性，右軸)Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2資料來源：Bloomberg，國盛證券研究所目前運動鞋服行業(yè)市場集中度相對較高，產(chǎn)品力以及品牌力的競爭將成為核心要素。品牌奧運營銷加持下，打造差異化的品牌形象；特步和361度則面對大眾平價市場，提3.3長期展望：運動鞋服仍處于高成長賽道，市場規(guī)模繼續(xù)擴張P.14請P.14圖表26：中國運動鞋服市場規(guī)模及增速(億元，%)00中國運動服飾市場規(guī)模(億元)YOY2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023E2024E2025E2026E2027E健康意識提升，全民健身的運動理念得到持續(xù)推廣。3)功能性品類需求升級，運動鞋服向細分化、專業(yè)化方向發(fā)展，給行業(yè)帶來新的成長機會。.2%，較ts圖表27：2022年中國公眾健康管理方式(%)圖表28：2014年與2022年體育消費情況對比(元) 35.10% 33.40%30.90%35.10% 0.60%資料來源：國家統(tǒng)計局，艾媒咨詢，國盛證券研究所020年民人均民人均資料來源：國家體育總局，國盛證券研究所P.15請P.154.1估值分析：低估值+高成長，投資價值高2022年以來運動鞋服公司股價整體呈現(xiàn)下行趨勢。我們對2022年以來運動板塊的股期業(yè)績較為亮眼從而推動估值中樞走高。圖表29：運動鞋服板塊股價漲跌幅分析(%)32022/7/32022/10/32023/1/32023/4/32023/7/3資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表30：運動鞋服板塊估值分析(倍)NTMaverage+1std-1std50資料來源：Wind，國盛證券研究所P.16P.164.2重點公司分析億于門店店效提升明顯(我們預(yù)計上半年安踏店效提升高單位數(shù))，同時上半年仍有部分傳FILA品牌:品牌調(diào)整成果顯著，業(yè)績表現(xiàn)靚麗。2023H1Fila品牌營收同比增長13.5%s增長。好表現(xiàn)的上半年。圖表31：安踏體育盈利預(yù)測表(百萬元，%),3284增長率YoY(%)元)6增長率YoY(%)9.60986凈資產(chǎn)收益率(%)4資料來源：Wind，國盛證券研究所預(yù)測(收盤價日期為2023年8月25日)，1港元=0.92人民幣元P.17請P.17s平為4.2%，同時由于其他收益同比減少1.7億元，歸母凈利率同比下滑2.5pcts至跑步品類流水增速領(lǐng)先，長期來看我們預(yù)計公司將持續(xù)聚焦專業(yè)運動定位，提升品牌在當前健康的庫存結(jié)構(gòu)，后續(xù)折扣改善趨勢確定性強。億圖表32：李寧盈利預(yù)測表(百萬元，%)增長率YoY(%)元)011064581增長率YoY(%)凈資產(chǎn)收益率(%)2資料來源：Wind，國盛證券研究所預(yù)測(收盤價日期為2023年8月25日)，1港元=0.92人民幣元P.18P.18由于廣告贊助費用的增加導致銷售費用率同比+4.7pcts至23.2%，管理費用率同比-母凈利潤同比+12.7%至6.7億元，整體表現(xiàn)符合預(yù)期。研發(fā)+營銷升級助力品牌影響力提升。內(nèi)地增長勢頭強勁。品勢，隨著主品牌升級和多品牌戰(zhàn)略成果逐步顯現(xiàn)，我們認為公司具有很大的發(fā)展?jié)摿Γ瑘D表33：特步國際盈利預(yù)測表(百萬元，%)元)(%)資料來源：Wind，國盛證券研究所預(yù)測(收盤價日期為2023年8月25日)，1港元=0.92人民幣元P.19P.19五、風險提示公司終端流水造成影響。展也會受到影響。P.20P.20免責聲明國盛證券有限責任公司(以下簡稱“本公司”)具有中國證監(jiān)會許可的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內(nèi)容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預(yù)測僅反映本公司于發(fā)布本報告當日的判斷，可能會隨時調(diào)整。在不同時期，本公司可發(fā)出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態(tài)，對本報告所含信息可在不發(fā)出通知的情形下做出修改，投資者應(yīng)當自行關(guān)注相應(yīng)的更新或修改。本公司力求報告內(nèi)容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構(gòu)成任何投資、法律、會計或稅務(wù)的最終操作建議,本公司不就報告中的內(nèi)容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務(wù)可能不適合個別客戶，不構(gòu)成客戶私人咨詢建議。投資者應(yīng)當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內(nèi)容，不應(yīng)視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應(yīng)注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關(guān)聯(lián)機構(gòu)可能會持有本報告中涉及的公司所發(fā)行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務(wù)顧問和金融產(chǎn)品等各種金融服務(wù)。本報告版權(quán)歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經(jīng)事先本公司書面授權(quán)，任何機構(gòu)或個人不得對本報告進行任何形式的發(fā)布、復制。任何機構(gòu)或個人如引